序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資本市場概況范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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[關鍵詞]內部資本市場；外部資本市場；資本運作方式

一、企業資本運作的概念

資本運作是指企業對資本進行“謀劃決策理財投資”的所有活動，亦或是指企業對各種可支配的生產要素及資源進行優化配置。根據上述定義可知，企業資本運作的客體、動機、本質、結果分別是市場化的企業、企業利益最大化、企業產權交易、企業產權重劃或轉移以及企業資本控制權與剩余索取權的重劃或轉移。資本運作作為企業更高層次的經營活動，對實現企業資本增值最大化非常重要。為此，越來越多的學者開始關注對企業資本運作的研究，且此項研究的重點是企業資本的運作方式。本文結合相關理論研究成果，著重從企業內部資本市場角度探究企業資本的運作方式。

二、企業內部資本市場的資本運作方式

根據企業成員的需要，企業往往會開展系列對外募集資金、交易資產或權益等活動，因此企業內部資本市場的資本運作方式既包括對內的資本運作，又包括對外的資本運作。為此，本章節著重從下列兩方面探究企業資本運作方式。

（一）企業與外部資本市場間的資本運作

研究結果表明，企業與外部資本市場間所開展的交易活動既可實現企業內部資本市場邊界的縮小或擴大，又可實現企業內部資本市場邊界始終保持不變。企業與外部資本市場間的資本運作方式包括對外發行股票、杠桿收購、抵押貸款等方式，以此實現企業內部資本的長期增長及企業內部資本市場規模的無限擴大。跨世紀以來，企業并購風波風起云涌，而此預示著企業內部資本市場的擴大已成為眾多企業進行資本集團化運作的必要手段。除此以外，企業對外所開展的公司分立、徹底清算、資本出售等活動均可實現企業長期資本的減少及企業內部資本市場邊界的縮小，進而使企業內部回報率低但關系密切的業務成功實現優化升級。考慮到企業的生產經營及資本的優化配置，企業內部資本市場往往會開展與企業外部資本市場的交易活動。研究表明，此種未改變企業內部資本市場邊界的行為極有可能帶給企業更低成本但更高回報的資本增值。綜上所述，企業與外部資本市場間所開展的交易活動既能改變企業內部資本市場的資源配置方式及規模，又能直接改變企業的資源配置方式及規模，而促使企業采取此種資本運作方式的驅動因素包括：企業采取對外募集資金或對外投資的方式來調節企業內部資金的規模；企業采取引進技術專利或設備及剝離低回報的項目或資產等方式來實現內部資源的優化配置；企業采取強強聯合或延伸產業鏈的方式來擴大企業的規模，由此建立起更加穩定的契約或控制關系，從而增強企業的市場競爭力。由于企業與外部資本市場間所開展的交易活動會對更大的資本市場造成影響，因此企業必須高度關注任何能夠改變企業內部資本市場邊界的活動。與此同時，企業必須立足總的戰略發展要求，開展系列擴張或收縮資本的活動，同時以充足的資源（比如人力、物力、信息等）做保證，并對與外部市場資本運作概況做監控。

（二）企業內部資本市場的內部資本運作方式

研究表明，企業母公司負責完成企業內部資本市場的內部資本運作，由此反映出企業內部資本市場的資本運作主要由母公司來完成任務分配及資本配置。除此以外，內部資本運作對企業內部資本市場的運作效率起著決定性的作用。企業內部資本市場的內部資本運作方式包括資金的集中與分配、項目的投資、成員間股權與資產的重組或置換或售購、關聯交易（比如抵押貸款、委托貸款等）。由此可見，盡管企業內部市場的內部資本運作方式呈現出多樣化特征，但卻多由母公司來實現集中化管理，且也多由企業的內部金融中介來實現資本的流動，因此企業的母公司往往表現出剩余收益追求動機及內部資本運作監督與激勵動機。研究表明，資本集中管理模式能夠實現企業的長足發展，然而企業成員單位大多由獨立法人組成，因此企業資本集中管理模式的建立必須以適度的分權為基礎，注意此分權必須考慮到成員單位對企業戰略發展的影響程度及母公司對成員單位的監控程度，且上述因素均對企業內部資本市場的內部資本運作造成影響。資本的募集、交換、分配過程，企業內部資本市場的內部資本交易采用著完全不同的交易價格機制、交易形式及交易途徑等，因此企業應盡量從對成員單位的控制程度及對戰略發展的影響程度角度進行考慮，同時把企業內部資本市場的內部資本運作分成三大層次，即日常性事物、一般性影響、重要影響，由此分別確定出各層次的運行規則及運行方式。研究表明，企業內外部資本市場間所開展的交易活動對企業內部資本市場的內部資本運作起著重要的促進作用，且此促進作用包含資本的募集、投資及交換等。考慮到企業內部資本市場具有更加顯著的信息與成本優勢，因此企業內外部資本市場間所開展的交易活動往往被看作備選方案（除非企業戰略需要），且年度內企業內部資本交易頻率明顯較企業與外部資本市場間的交易頻率高，尤其是企業穩步發展時期，企業與外部資本市場間的交易頻率均會呈穩定狀態，可見資本運作就是對企業內部資本的優化重組。綜上所述，企業母公司從戰略發展角度出發，對某個項目或成員單位的投資進行縮小或增加處理，均會實現資本配置效率的提升，此外企業母公司與成員單位間的交流合作能夠實現風險的分擔及資源的共享，進而實現企業經營風險與財務風險的降低及企業綜合競爭實力的增強。

三、結束語

綜上所述，企業資本運作方式的選擇直接關乎到企業資本運作的成敗，因此各企業必須結合具體的發展戰略及自身的實際情況，選擇最佳的資本運作方式，由此實現企業資本運作的三大目標，即實現企業產業結果與股權結果的合理化；實現企業生產經營活動的擴大、技術創新實力的增強及企業風險的防范；實現企業利潤增長率最大化。

參考文獻

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關鍵詞：“新三板”市場；多層次資本市場

中圖分類號：F2文獻標識碼：A文章編號：16723198（2013）22002402

金融危機以后，中國經濟處于一個經濟轉型的關鍵時期。如何建設一個有效的金融市場，對于我國經濟的轉型有著積極重大的意義。積極推廣“新三板”市場，不僅有助于解決高新科技企業融資難的問題，推動我國高新科技產業的更好更快發展，更能有利于我國多層次資本市場的建設，是我國經濟結構轉型的重要內容。

1“新三板”市場的概況

“新三板”市場的正名為代辦股份轉讓系統非上市公司股份報價轉讓試點。它是專門為科技園區的非上市股份公司股份轉讓提供的平臺，是證券公司代辦股份轉讓系統的組成部分。和“老三板”市場僅僅解決原STAQ系統、NET系統遺留的公司法人股流通問題以及主板市場退市公司的股份轉讓問題不同，“新三板”市場旨在為高速成長的科技型中小企業提供投融資服務，并且為創業板市場甚至主板市場培養上市資源。自2006年1月16日科技部條財司、證監會市場部、中關村科技園區管委會共同啟動“中關村科技園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份報價轉讓試點”以來，“新三板”市場為非上市股份有限公司提供了一個股權流轉的平臺，為企業融資，提高企業市場聲譽，建立規范的現代公司治理制度等提供了有力的支持。隨著首批試點企業——世紀瑞爾和中科軟在“新三板”成功掛牌，標志著我國多層次資本市場建設的逐步完善、中小企業尤其是高科技中小企業融資渠道的逐步健全，為中小企業的健康快速發展提供了新的資本支持。統計數據顯示，截止2011年3月17日，共有125家企業參與“新三板”試點，已掛牌公司81家。“新三板”已逐步成為非上市股份公司股權順暢流轉的平臺、創投與股權私募基金的聚集中心、多層次資本市場上市資源的“孵化器”和“蓄水池”。

2發展“新三板”市場，構建多層次資本市場的必要性

2.1解決高新技術企業融資難題，促進高新科技企業快速發展的需要

和傳統企業不同，一方面中小型高新技術企業的財務指標因難以符合主板市場融資上市的條件，其規模小、技術更新快、高投入、高風險等特點也不符合主板市場嚴格規范的運行理念，所以他們很難到主板市場上進行融資。另一方面中小型高新技術企業因經營的時間短、經營的風險高、經營業績不穩定，抵押擔保能力有限等特點，不符合商業銀行的經營理念，也使他們很難取得銀行的貸款。同時，伴隨著國際金融危機不斷向實體經濟擴散，我國中小型高新技術企業在不斷發展壯大的同時，也面臨著資金缺口不斷擴大的難題。如何解決中小型高新技術企業的資金瓶頸，已經成為我國高新科技企業發展的關鍵步驟。“新三板”市場的推出，為中小型高新技術企業的融資開拓了渠道。與主板中小板相比，“新三板”掛牌上市的條件很寬松，它沒有很“剛性”的財務指標要求，只需要企業存續滿兩年，主營業務突出，具有持續經營能力，公司治理結構健全，運作規范，股份發行和轉讓行為合法合規等條件即可。統計顯示，截止2011年12月8日，“新三板”市場共有21家新三板公司成功地完成了28次定向增發，定向增發融資額共計14.27億元，單次最大融資額為2.12億元，單次最小融資額為780萬元，單次平均融資額為5097.61萬元。單個公司融資額最大的是中海陽（430065），2010年和2011年分別融資1.125億元和2.12億元，共計3.245億元。

2.2為主板市場，創業板市場提供上市資源的需要

目前，我國雖然還沒有實施直接的轉板機制，即企業在主板、二板、三板之間的不同層次的證券市場流動的制度，但證監會已經為“新三板”市場上高新技術企業轉板開通了綠色通道。只要企業在“新三板”掛牌達到一定時間，并且達到擬轉板塊的相關上市標準，就可以申請轉板。綠色通道的開通，為我國主板市場，創業板市場不斷輸送著優質的上市資源，同時，也為我國建立完善的轉板制度，建立起各個資本市場之間的橋梁提供了條件。統計顯示，截止目前，新三板已經有6家企業成功轉板到中小板或創業板。其中，2009年，久其軟件（430007）和北陸藥業（300016）分別成功實現中小板和創業板上市；2010年，首批掛牌的世紀瑞爾（300150）登陸創業板；2011年，佳訊飛鴻（300213）完成創業板上市，紫光華宇（300271）創業板發審通過；2012年，博暉創新（300318）創業板上市成功。

2.3完善風險投資退出渠道的需要

我國以前單一層次的資本市場使得風險投資退出期延長，大量風險投資沉淀在科技創新項目上，從而導致資本市場與風險投資、科技創新企業未能形成像發達國家一整套良好的價值發現機制、價值推動機制和投資退出機制。“新三板”市場為園區非上市股份有限公司的股份提供有序的轉讓平臺，形成了合法、有序的股份退出機制，使得風險投資資金能夠大膽進入企業，也能夠順利地退出企業，在積極促進風險投資的發展的同時，也完善了風險投資退出的渠道。

2.4吸引和調動科技人才的需要

對于中小型高新科技企業而言，人才是競爭的核心，是企業最重要的資源。如果僅靠高薪和分紅來留住人才，一方面成本較高，另一方面也無法應對其他企業股權激勵的誘惑。因此，企業有必要采取股權激勵的方式吸引和留住人才。而股權激勵吸引力的大小取決于股權的流動性和股票價格，中小型高新技術企業的股票在“新三板”市場掛牌后，將極大地提高其股票的流動性和價格預期，這樣股權激勵也將對優秀人才更具有吸引力。

2.5完善資本市場結構的需要

根據金融功能觀理論，成熟的資本市場體系應具有完整的內在層次結構，具體說來，應該包括主板市場，二板市場即創業板市場和三板市場即場外市場。在我國，設立了滬深兩個證券交易所，主板市場已經建立；2009年，創業板的啟動，標志著我國二板市場的建立，一大批極具創新性的高新技術企業在創業板的推動下得到快速發展和壯大。然而，我國現在卻沒有建立全國性的場外市場。我國由產權交易機構、代辦股份轉讓系統和股權交易所組成的場外交易市場各個部分間業務大多重合，而且彼此之間交易信息閉塞，無法形成資源共享。“新三板”市場的推出，將在很大程度上推動我國場外市場的發展，在2011年中國證券期貨監管工作會議上，時任中國證監會主席的尚福林同志更是進一步將“抓緊啟動中關村試點范圍擴大工作，加快建設統一監管的全國性場外市場”（新三板擴容）放在2011年內證監會主導工作之首，“新三板”擴容將極大的推動我國全國性場外市場的建立與完善。同時，就目前來看，我國資本市場的結構還很不完善，曾經有經濟學家如此形容成熟的多層次資本市場：把多層次資本市場比作金字塔，塔頂為主板市場，塔中為二板市場即創業板市場，塔基為三板市場即全國性的場外市場，然而，我國的情況卻恰恰相反，主板市場處在了塔基位置，創業板為塔中，全國性的場外市場卻僅僅剛剛起步。“新三板”市場的推出與不斷發展，將不斷增強這“塔基”的力量，從而完善我國資本市場的結構，促進我國資本市場健康發展。

3發展“新三板”市場，構建多層次資本市場的建議和意見

3.1建立直接有效的轉板機制

完善的資本市場各個不同層次之間對應著不同的企業應該各有一個不同的篩選機制，各個篩選機制之間應有一個對接渠道即轉板機制，能使企業在滿足高一級市場的需求而遞進上市或不滿足了高一級市場需求而遞退下市，從而形成一個完整有效的資本市場市場結構體系。轉板制度的建立能減少企業融資的成本和增加企業融資的效率，更符合“新三板”市場為主板市場，創業板市場提供上市資源的初衷。然而，如上文所述，我國目前雖然為“新三板”市場轉板提供了綠色通道，但是我國并沒有建立起直接有效的轉板機制。目前我國的主板市場、中小企業板、創業板及場外交易市場相互獨立，不管是在上市條件、還是在交易規則上都缺乏一種遞進式的制度安排。這大大降低了我國資本市場的效率，一定程度上抑制了資本市場的功能發揮。

3.2引入做市商制度

做市商制度是國際上成熟場外交易市場采用最多的交易制度，在西方資本市場演進發展過程中發揮了至關重要的作用。美國的NASDAQ市場和英國的AIM市場的成功，其關鍵因素是采用了做市商制度作為基本的交易制度。我國“新三板”市場長期以來的意向委托機制和單一的主辦券商制是造成目前“新三板”市場運行效率低、流動性差的重要原因，另外，現在在新三板市場上市的中小型高新科技企業，因其經營不穩定、高風險、高收益的特點，使得普通投資者很難用通常的公司估值方法對掛牌公司進行準確的估值和定價，這也就使得投資者無法建立對新三板市場投資的信心，從而導致目前“新三板”市場吸引力不足，交易不活躍。引入做市商制度，一方面專業的“做市商”能有效的解決買賣雙方交易時間不匹配的問題，大幅提高交易的成功率，增強股票的流動性；另一方面，做市商能為高新科技企業準確估值，從而增強投資者信心，活躍“新三板”市場。同時，做市商制度是多對一的關系，即一組做市商為一個上市企業服務，做市商作為最熟知企業情況的投資者，從而能有效減少了因信息不對稱而造成的大股東暗中操縱股價的現象；另外，在市場非理性波動時，做市商還能發揮價格發現功能，穩定市場走勢，起到平衡市場運行的作用。

3.3在加快“新三板”擴容的同時，積極建立健全的信息披露機制和監管機制

2011年初，時任證監會主席的尚福林同志在全國證券期貨監管工作會議上提出證監會“2011年工作重點”，將“擴大中關村試點范圍、建設統一監管的全國性場外市場”（亦稱“新三板擴容”）作為2011年度證監會主導工作之首，力求將中關村科技園區非上市股份有限公司代辦股份報價轉讓系統的試點園區范圍擴大，讓全國范圍內的高新園區企業都有機會參與到直接融資市場。“新三板擴容”必定會迎來我國場外資本市場發展的一個高峰，對比我國早期嘗試建立場外交易市場，因缺乏相應的監管機制所導致的失敗，建立一個健全的信息披露機制和監管機制勢在必行。也正如前文所述，目前在“新三板”上市的掛牌條件中，沒有“剛性”的財務指標要求，寬松的上市條件使得更需要關注這些高興技術企業在上市后的發展狀況。同時，由于場外證券交易市場的風險較高，投機性強，因而也需要對其實施更嚴格的監管，以保證信息的充分披露。而借鑒美國經驗，場外證券市場有專門市場監視部門負責實時監控市場活動和反饋監管對市場的影響，我國亦可形成以證監會為主導、多方共同參與的多頭監管模式，對我國的“新三板”市場進行以信息充分披露為主的監管活動，提高應披露的交易和關聯交易的披露標準；實施信息實時披露制度，提高信息披露效率和及時性等。

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論文摘要：本文認為，由于企業年金作為我國養老保障體系的“第二支柱”還遠沒有發揮其應有的作用，因而需要實行企業年金的市場化運做；企業年金與資本市場的對接不僅會促進資本市場的發展，同時還會對企業年金產生積極影響。當然，面臨的一些問題須先行解決。

論文關鍵詞：企業年金；資本市場；市場化

目前，醞釀多時的《企業年金基金投資管理辦法》已由勞動和社會保障部起草完畢，正處于征求意見階段。該辦法的出臺將為企業年金的入市提供可能，使企業年金與資本市場的對接有章可循，這無疑會對我國的資本市場產生深遠影響。

一、我國企業年金概況

企業年金是指由企業根據自身經濟實力，在國家規定的實施政策和實施條件下為本企業職工所建立的一種輔的養老保險，從其法律關系和運營特征來看，它是一個長期承諾的、受法律保護的延期支付合同，也是一個基金管理、資金運用和待遇制度不同環節綜合發展的補充養老制度。在國外，企業年金一般被稱為私人養老金計劃、職業年金計劃或雇員年金計劃，我國在2000年以前稱之為企業補充養老保險，后來為與國際接軌而將其更名為企業年金，并規定企業繳費在工資總額4％以內的部分可以從成本中列支，以鼓勵企業建立年金制度。

在國際上，20世紀90年代世界銀行等國際組織概括出養老保險制度的三個支柱理論，即一個國家的養老保險體系應由國家主辦的基本養老保險、企業建立的企業年金、個人儲蓄性養老保險三個支柱構成，我國在l991年便按照這一國際通行的“三支柱”模式建立了由基本養老保險、企業補充養老保險和個人儲蓄養老三個支柱所構成的多層次的養老保險體系。縱觀全球各國的養老保險體系，大多數實行市場經濟的國家都推行了企業補充養老保險。在美國，基本養老金提供的養老金相當于退休前平均工資的40％，補充養老金約為30％，大約有70％的企業加入了補充養老保險計劃；在德國，補充養老金相當于在職工資收入的l5％，有三分之一的企業參加了補充養老保險；在日本，有6o％民營企業實行了補充養老保險制度。相比之下，我國的長遠結構目標定為基本養老占30％，企業年金占50％，個人儲蓄占20％，但是截至2000年底，企業年金的參保企業只有16247戶，覆蓋人員560．33萬，只占基本養老保險的5．3％，所以我國的企業年金制度發展比較緩慢。

根據第五次全國人口普查資料顯示，我國已于2000年步入老齡化社會，并成為世界老齡人口最多的國家，而與此相對應的是，國家基本養老保險累積資金不足，近年來收支缺口逐年擴大，挪用個人賬戶資金發放養老金造成個人賬戶空賬運轉，虧損巨大，再加上養老金替代率居高不下，即便從85％下降到60％，國家仍難以負擔如此沉重的養老金支付壓力。在這種情況下，加快企業年金制度的建設就顯得十分重要了。

二、企業年金市場化的必要性

企業年金與基本養老保險、個人儲蓄性養老保險相比，有其自身的獨特性，企業年金之所以要走向資本市場，進行市場化運營，從根本上說，是由其本身的特點決定的，其主要特點如下：

1．一般而言，企業年金大多采用DC計劃，即“限定繳費計劃”，它是指由企業設立、為職工建立個人賬戶，并按個人賬戶積累額支付退休金的一種退休金計劃，DC計劃事先確定每期的繳費金額或比例，職工對個人賬戶擁有投資決策權，并承擔由此導致的投資風險。

2，普遍為職工建立個人賬戶，投資回報全部計入個人賬戶，退休金水平取決于職工退休時個人賬戶累計的繳費額及其投資收益，因此退休金并不確定。

以上兩個特點決定了企業年金要求投資的穩健與收益的穩定，也即有盈利性、流動性和安全性的要求，這就必須由保險公司、基金管理公司、銀行等金融機構實行市場化運作。事實上，這正是國際上通行的運作方式，但當前我國企業年金的盈利性、流動性和安全性狀況卻不容樂觀。

首先，我國企業年金的投資收益率偏低。目前，我國企業年金的基金運營管理，主要是銀行存款和購買國債，在當前的企業年金基金的資產分布中，銀行存款和債券投資占企業年金總資產的80％以上，存入財政專戶、現金以及股票等其他形式的資產不足20％，由于投資渠道狹窄，在國家連續降息的情況下，企業年金的投資收益率很低。

2000年，中國企業年金的投資收益率平均只有2．79％，其中行業為3．2％，地方則更低，僅為1．34％。其次，根據經濟學上投資收益與風險之間的制衡關系，低風險與低收益相對應，但對我國的企業年金來說，卻是高風險與低收益并存，這體現在以下兩個方面：一方面，根據國際經驗，信息技術系統、業務管理體系、投資管理體系是成功經營企業年金的三道閥門，沒有這三道閥門，企業年金發展就會缺乏安全保障機制，而我國現行的企業年金基金管理業務是由現行的各類企業年金經辦機構承擔，繳費征集、會計核算、個人賬戶的登記、基金賬務管理等業務工作基本上依附于企業的勞資、財務等職能科室，匯集的基金由企業直接投資，有的甚至將基金用于企業生產資金投資營運，企業年金經辦機構無論在賬戶管理上，還是在投資管理上，甚至在基金資產的保管上，基本上均采用自我管理模式，并且只接受來自政府監管機構的單一監管，這勢必影響企業年金的安全性；另一方面，根據馬克維茨的“現代證券組合理論”，分散化投資能夠有效降低投資風險，因此企業年金的投資應采取多元化、多樣化、分散化的原則，不僅可以保證年金的盈利性，而且分散、降低了投資風險，可以保證年金的安全性和流動性，而我國的企業年金由于投資渠道狹窄，主要是銀行存款和購買國債，因而風險較高。綜上所述，要解決我國企業年金的收益性、安全性和流動性問題，實行市場化運作，把企業年金引向資本市場是一個必然選擇。

三、企業年金入市后與資本市場之間的相互影響

1．資本市場對企業年金的積極影響。

(1)企業年金與資本市場的對接將使其投資渠道趨向多元化，不僅可投資于國債、銀行存款，還可投資于股票、企業債券、抵押貸款、不動產、國外資產等。這種多樣化、分散化的投資保證了企業年金的收益性，同時也分散、降低了投資風險，保證了其安全性、流動性。

(2)企業年金走入市場后，其經營管理將由取得相應資格的企業年金理事會、年金管理機構、專業投資機構、托管銀行、中介機構等參與企業年金的管理運作。企業年金將由這些“謹慎者”管理，執行“審慎決策”原則，并與“現代證券組合理論”實現有效結合，在一定程度上可以實現企業年金“既安全又高回報”的夢想。

(3)市場上的競爭機制會引起基金公司、保險公司、銀行等金融機構間的競爭，使它們在保持“謹慎管理”的同時，盡量為投資者獲取較高的投資收益。

2．企業年金對資本市場的積極影響。

(1)入市后，企業年金可以導致對債券和股票的需求，這種長期的資金來源將會大大增強對資本市場的支撐作用，從而激發資本市場，尤其股票市場的活力。

(2)企業年金作為一種長期資金，其對安全性、收益性和流動性的要求需要市場上的“謹慎者”實行“謹慎管理”，從而強化金融機構的理性投資，降低資本市場的多變性，推進其安全性。

(3)市場對企業年金有效的、規范化的經營管理會使企業職工認識到專業管理個人存款的好處，這將會進一步產生對金融產品的需求，如投資基金、保單等，多樣化的個人儲蓄和投資將促進資本市場的發展。

轉貼于

四、關于企業年金市場化的建議

前面對企業年金和資本市場之間相互積極影響的討論僅僅是理論上的，要達到理論上的效果，我們還需做好以下兩個方面的工作。

1．在資本市場方面。

目前，我國的股票市場還不十分成熟，總體性風險很高，企業年金的多元化投資雖然能有效分散非系統性風險，但無法消除系統性風險，因而面臨的風險依然很高，難以滿足其安全性的要求，另一方面，我國的大多數基金管理公司的績效穩定性不顯著，通過對基金的凈值增長率與大盤的比較，并考察基金的時機選擇能力和證券選擇能力，發現基金的整體業績比大盤要差，也沒有表現出明顯的時機選擇能力和證券選擇能力，所以難以保證企業年金的收益性。另外，從國外經驗來看，債券在資本市場中的地位要超過股票，債券因為風險小，收益穩定，受到了退休基金的歡迎，投資組合中的債券比例通常均高于50％。而我國目前債券市場存在著較多缺陷，市場規模小，缺少連續性，難以滿足企業年金投資需要。所以，若要實現資本市場對企業年金的有利影響，一要繼續完善我國的股票市場和債券市場，因為只有一個成熟的資本市場，才能促進企業年金市場的發展，才有利于開發更具吸引力的企業年金產品；二要規范基金管理公司的運做，強化其理性投資的意識，盡可能在保證企業年金安全性的同時，提高其收益性。

2．在企業年金方面。

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非常感謝組織部選派我到山西證監局掛職鍛煉，特別是選派我這樣的新任副處干部到中央直屬金融部門掛職鍛煉，不僅是我省組織部門在全國首創、大膽嘗試，而且也為我們提供了提升業務能力、擴大工作視野的平臺。下面我分三部分匯報掛職情況。

一、掛職單位——山西證監局概況

山西證監局內設7個處室，分別是辦公室、黨委辦公室、上市公司監管處、機構監管處、期貨監管處、稽查處，還有最近新設的新業務處。目前在編人員43個，平均年齡35歲，75%以上工作人員的學歷是研究生，個個業務精通、工作效率很高。山西證監局主要職責是做好山西轄區證券、期貨市場的一線監管工作，完成證監會系統的協作監管任務。可以說，監管是他們的本職工作。但從2011年4月新任局長孫才仁到來之后，山西局面對我省落后的資本市場，面對我省轉型綜改試驗區建設的歷史使命，面對省委提出“再造一個新山西”的宏偉目標，他們急政府和企業之所急，想政府和企業之所想，主動作為，敢于擔當，發揮自身熟悉和了解資本市場的優勢，確立了“求創新、強監管、促發展”三條工作主線，特別把促發展列為今后的工作重心，積極為我省搭建多層次資本市場融資平臺。后來才得知，正是孫局長的這次率先在全國證監系統調整工作重心，才引起袁書記的重視，才有了湯濤部長親自安排、原常務副部長朱先奇親自組織，讓我們18人進入山西證監局掛職鍛煉。

二、我的學習情況

由于證監局工作業務太專業，我們這批掛職干部實質上達不到在具體崗位上工作的要求，所以山西局安排我們主要是學習資本市場知識。山西局專門為我們制定了學習計劃，選派局里業務骨干、聘請業內專家，每周為我們集中授課一次。同時由于我在掛職期間，擔任首批掛職干部臨時支部書記，所以有較多的機會接近孫局長，近距離學習他的工作思路、業務知識和辦事風格。半年來，通過孫局長的親自指導，通過自己的努力，我基本上掌握了IPO、期貨、債券、資產證券化、私募等資本市場知識。

在學習的同時，我與山西局的全體工作人員、第一批全體掛職干部，特別是與孫局長建立了深厚的友情和感情，對今后的工作大有裨益。孫局長是我國期貨和衍生品領域資深理論和政策研究專家，曾任金人慶的秘書，學識淵博，造詣很深。來山西后，出于對工作的熱情，對山西乃至全國資本市場的熱誠，勤勤懇懇，兢兢業業，本是“條管”系統的領導，在下面也沒有對口單位，但他卻在全省各市抓起了調研，全面了解省情、民情和山西資本市場，提出了許多客觀實在、操作性極強的觀點，多次受到省委省政府和省組織部的肯定。他不僅自己推動山西資本市場發展，而且做了大量的宣傳發動，傾其所有知識，20多個月做了近60場報告會，每場都是近四個小時的講話。在他的帶動下，帶出了山西證監局一周至少一個大成果一項大工作的效率和成就。

能跟這樣的領導學習，確實是我人生中一大幸事。我不僅當面而且也通過博客向他匯報忻州的情況，向他請教忻州的事情怎么做，尊他為師長兄長，他也戲稱我是他的學生，傾其所有，不吝教誨。我先后四次邀請他來忻州指導工作，他也兩次主動來忻州在大講臺上做報告、調研“7451”和上市儲備企業情況，主動帶我去臨汾、運城搞調研，主動推薦和選派北京、太原的專家來忻做培訓、與企業對接。深厚的友情和感情，也對我的工作有極大的幫助。

三、忻州利用資本市場實現跨越式發展的思考

我在學習的同時，思考著忻州該怎么推動資本市場，該如何利用資本市場實現跨越式發展。

我認為，對于像我市這樣的貧困地區來說，拉動經濟發展的傳統三駕馬車“出口、內需、投資”中，出口和內需的作用微乎其微，投資則是絕對的主力。而投資最主要的支撐是資金，特別是本地企業通過發展壯大擁有雄厚實力的資金，是在招商引資之外，能夠增加投資、推動我們忻州這樣的欠發達地區經濟騰飛的永動力。所以，盡快發展壯大現有企業，是我們的必然選擇，也是我們促進經濟發展的著力點和切入點。

盡快發展壯大現有企業的最直接、最有效的途徑，就是利用資本市場，快速籌措大量資金，上馬大項目、好項目。然而目前我市資本市場仍很落后，上市公司僅有同德化工一家，僅占全省34席的一席，債券也剛剛起步，資產證券化和私募尚在策劃之中，還沒有一家企業參與期貨保值。

為此，我提兩方面共12條建議：

（一）在政策層面上，抓好六方面的工作。

一是盡快完善和明確各縣（市、區）資本市場發展的職能機構，落實機構、編制、人員。

二是加強宣傳，通過專家輔導、知識講座、人才培訓、宣傳報道等方式，提高對資本市場的認識，打破個別企業家“小富即安”思維，樹立上市信心。

三是制定切實可行的優惠政策，建立市縣兩級企業改制上市專項扶持基金，鼓勵和扶持企業改制上市。對在境內外首次發行上市且募集資金80%以上用于我市企業發展的公司，上市前期費用全部由市財政統籌解決。

四是加大培育優質上市后備資源企業的力度。按照“輔導一批、培育一批、儲備一批”的目標，積極推動轉型綜改試驗“一縣一企”試點企業、標桿項目實施企業、高新技術企業上市；選擇一批資產質量優、成長性好、科技含量高、自主創新能力強的企業盡快進入改制上市程序，指導和幫助企業科學制定上市方案，督促公司完善公司治理，力爭早日完成發行上市融資，增加上市公司數量，擴大首發融資規模。

五要著力抓緊解決部分擬上市企業面臨的債轉股、股份制改造、資產權屬辦理、土地、環評等問題，力爭盡快上報證監會，推動公司早日上市融資。

六要加強與國家和省發改、財政、證監等部門的溝通聯系，用足用好企業債券、地方政府債券、公司債券、中期票據、短期融資券、中小企業集合債、集合票據等融資手段，提高直接融資比重。

（二）在具體操作層面上，抓好六個環節。

一是在選擇單體企業，首次公開募股（IPO）。選擇行業內排名靠前且成長性好的企業，通過培育、規范運作，進行上市，如原平的泰寶啟封件公司、忻府區的金宇高嶺土公司等。

二是選擇產業集群，通過并購重組，首次公開募股（IPO）。如通過“橫向并購”，對定襄法蘭行業、原平煤機行業、神五岢寧偏煤炭物流行業進行兼并重組，造就“相對壟斷”企業，短期內快速打造在當地有“話語權”的規模龍頭企業；然后通過“縱向并購”，以“相對壟斷”企業為主體，對相關上下游生產環節企業和大量中小企業進行并購，快速打造“循環經濟產業鏈”，形成有雄厚資本實力的控股公司；最后通過“混合并購”，實現多元經營、發展壯大。

三是選擇上市公司，采取公開市場操作和非公開市場操作兩種方式實現再融資，進一步籌措大額資金。

四是在債券融資方面，采用“統一組織，統一擔保，捆綁發債，分別負債”的方式，突破中小企業因資產規模小、市場知名度低所帶來的資本市場融資障礙。

五是通過私募股權投資基金，直接充實企業資本，同時撬動幾倍的融資能力，發揮倍增效果，為項目建設提供直接融資和再融資的能力。

六是在資產證券化方面，利用五臺山門票收入穩定的現金流，組建資產池，設立載體，通過“資產”出售、信用增級與信用評級，發售證券，實施資產管理與回收資產收益，以此解決五臺山建設項目融資難題。

總之，通過多方位推進，多層次運作，在忻州市建立起“實體經濟 + 資本市場”機制，率先在全省走出“以資本興市”的路子，實現轉型跨越發展宏偉目標。

篇(5)

關鍵詞：中小企業;融資結構;融資渠道;資本市場

一、我國中小企業融資現狀

（一）內源融資概況。2010年，國家宏觀經濟研究院的統計數據表明，在工業領域我國中小企業的負債率為65%，中小企業自有資金比例僅為35%。和同行業大型企業相比，中小企業的負債率高出5個百分點。而且我國中小企業基本上是勞動密集型企業，利潤率比較低，自有資金難以滿足企業擴大再生產的需要，這表明我國中小企業內源融資匾乏。

（二）外源融資概況。根據2010年央行的統計，全國發放短期貸款中僅有0.9%的貸款流向了私營企業及個體企業。可見，我國中小企業獲得銀行貸款的數量嚴重不足，銀行貸款對于解決中小企業的資金問題似乎是杯水車薪。據調查，在我國中小企業中有60.5%的企業沒有1-3年的長期貸款。而獲得長期貸款的企業中，僅有16%的企業表示貸款能滿足資金需求，而52.7%的企業則表示只能滿足部分資金需求，最后31.3%的企業表示貸款根本不能滿足資金需求。2010年我國商業銀行對中小企業貸款拒批情況如表1所示：

表1 2010年商業銀行對中小企業貸款拒批情況

資料來源：陳曉紅.論中小企業融資與管理（第一版）.長沙：湖南人民出版社，2009：P65

從表1可以看出，我國中小企業很難獲得銀行貸款。最直接的數據表現就是我國中小企業貸款申請的被拒絕率高居不下。當然隨著中小企業的規模不斷擴大，貸款申請被拒絕的比率下降到30%左右。這說明我國中小企業在銀行信貸中存在著規模和所有制歧視問題。

二、我國中小企業融資難的原因分析

（一）中小企業自身問題。在我國，中小企業往往在管理方面存在一些問題，例如：生產經營的效率性、財務數據的可靠性、管理制度的合理性等方面都存在一些缺陷。這是導致中小企業融資陷入困境的主要原因之一，具體表現如下： 信息不對稱，信用度低下; 融資結構不合理。

（二）中小企業融資的渠道有限。從我國目前的現狀來看，我國資本市場發展不成熟，中小企業融資渠道比較狹窄，造成這一現象的原因主要有以下兩方面：銀行體系不完善，目前，在我國的貸款發放市場中，四大國有商業銀行仍然處于絕對壟斷的地位，而從這四大商業銀行的發放的貸款中，僅有不到

20%的貸款額度發放給了非國有企業部門。

（三）政府管理力度不夠。目前來看，對于中小企業的融資支持力度不夠，法律和政治環境的營造也有所欠缺，突出的問題主要表現在：觀念轉變不徹底，雖然我國發展的是市場經濟，但是政府工作人員在處理某些問題的時候沒有徹底從計劃經濟的觀念中轉變過來;法律環境不容樂觀， 政府對于相關方面的法制建設還很滯后。

三、我國中小企業融資難問題應對策略

（一）加強中小企業自身素質。（1）加強信息透明度。中小企業相對于大型企業而言，之所以面臨著更嚴峻的融資難問題，有一個相當重要的原因就是信息不透明。信用度得不到保證，銀行等金融機構基于對資金回收風險的考慮，就會對中小企業的融資要求嚴格審核。（2）改善融資結構。首先要注意的問題就是融資數量。基本而言，能夠保證正常的生產經營就可以。因為中小企業融資成本是比較高的，超過需求進行融資會增加企業的成本和風險。資金低效率的運行不僅會影響企業當前的收益，也會影響企業今后的融資能力。

篇(6)

關鍵詞：創業板；資本市場；對策

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2014年2月18日

一、引言

我國經濟由依賴出口、投資轉為以消費、科技創新為導向，可以預見未來將有一大批企業通過經營模式和技術的創新，實現企業的快速發展。如何通過資本市場來支持與扶持這類企業發展，成為國家科技創新驅動發展戰略中最重要環節。創業板可以為這類企業提供直接融資，一方面可以通過資本市場進行再融資、并購、重組等方式擴大企業規模；另一方面可以通過引入新股東進行外部監督提升公司治理水平。但現階段我國創業板市場存在許多問題，如財務造假、包裝上市、保薦人不盡責等行為嚴重影響了我國創業板市場的發展。2013年10月30日中國證監會《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》中分別從五個方面做出說明：（一）推進新股市場化發行機制；（二）強化發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務；（三）進一步提高新股定價的市場化程度；（四）改革新股配售方式；（五）加大監管力度，切實維護“三公”原則。暫停一年之久IPO重新開閘，創業板市場在2014年1月21日迎來五家新上市公司。

二、創業板市場的歷史起點和邏輯起點

（一）創業板的歷史起點。創業板起源于美國，發展于美國。在19世紀末期，開始有了場外交易市場，其特征是參與廣泛、自由競爭、組織靈活、富有活力。1968年美國證券交易商協會開始創建“全美證券交易商協會自動報價系統”（NASDAQ）。1971年2月8日，該系統正式啟動，降低了交易費用，提高了交易規模，提升了交易的效率。經過數十年發展，孕育出微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜和臉譜等一批國際性企業。各國和地區效仿美國推出自己的創業板市場，建立起審核制度、交易制度、監管制度、退市制度。

（二）創業板的邏輯起點。1、科技創新說。迎合了20世紀七十年代，以電子計算機、信息技術為主的新技術，大量有膽識和技術的企業家紛紛成立企業。新型科技企業對資金的渴望，需要一種匹配的金融制度推動企業創新。美國的納斯達克正是基于科技創新對金融效率的需求，最終形成一種良性循環機制。2、金融結構說。現代金融體系變動方向是向結構化的金融市場轉變。結構化金融市場具有單一金融市場所無法比擬的優勢，能有效滿足各種不同類型企業的融資需求。3、中小企業融資說。創業板市場的建立，完善了中小企業金融服務和支持，滿足中小企業的直接融資需要，帶動了創業投資、天使投資及風險投資等進一步向中小企業注入資金。

三、現階段我國創業板市場發展新特點及其重要意義

（一）我國創業板市場發展新特點。創業板（簡稱GEM）又稱為二板市場，是指無法滿足主板市場上市條件新興公司和高成長性企業提供直接融資渠道，是對主板市場的一種有效補充。2009年10月30日，首批28家企業正式在深圳創業板集中上市，標志著我國創業板市場正式成立。截止到2013年底在創業板市場上市的總額達到356家。隨著新一輪股票發行制度的改革，整個資本市場上市企業IPO暫停一年多，而大量的擬上市中小企業選擇登陸創業板。根據2014年1月9日中國證監會創業板發行監管部首次公開發行股票申報企業基本信息情況表顯示，擬上市企業達到239家。

（二）我國創業板市場發展的重要意義。創業板市場的設立具有重要意義，主要體現在四個方面：第一，幫助中小企業、高科技企業拓寬了融資渠道，提高了社會資源配置效率。創業板市場上市門檻低，大量初創期科技型企業經過數年的發展，在商業模式、技術上積累了優勢，通過上市融得企業發展的資金，在社會資源配置上具有導向作用，激勵出一大批企業家的創業熱情；第二，推動擬上市企業建立現代企業制度。在創業板市場上市中大部分企業由有限公司到股份公司，最終成為公眾公司。企業建立一系列配套的企業制度，引入職業經理人管理制度，推行股權激勵政策，為企業進一步發展提供了制度保障；第三，為風險投資提供了退出機制。風險投資在企業初創期時，給予資金支持，幫助企業鞏固市場，發展先進技術，形成了一套良性循環體系。創業板退出機制為風險投資退出提供較為方便有效的渠道，實現了產業與資本互動；第四，對于我國多層次資本市場建立具有重大意義。創業板采取平行于主板的獨立模式，為創新型和成長型企業搭建融資平臺，緩解資本市場對中小企業融資需求的層次缺失問題，延伸了資本市場所覆蓋的企業范圍。

四、各個國家和地區創業板市場成功與失敗原因分析

放眼世界范圍內，各個國家和地區所推出的創業板市場，除了美國和英國外，其他國家和地區退出創業板不算成功，分析各國和地區創業板市場的優缺點，對發展和完善我國創業板市場具有重要借鑒意義。主要因素概況為以下幾個方面：

（一）金融模式與金融文化。國際上把金融模式可以分為市場主導型和銀行主導型，美國和英國的金融體系屬于市場主導型，日本和德國金融體系屬于銀行主導型。創業板定位服務于成長型創新企業，不同模式下創業板市場狀態有差別。市場主導型下的金融體系，資本市場是主要助推動力，通過資本市場建立起風險轉移和過濾機制，創業板市場更能有效地承擔創業的風險，有利于高新技術創新企業發展。銀行主導型下的金融體系，更擅長復制其他國家成熟技術和產業，創業板成功的概率小，在一定程度上被邊緣化。市場主導型下的金融文化更加強調競爭、創新、喜好風險，創業板市場培育出大量優秀企業。銀行主導下金融文化更加穩健、保守、厭惡風險，熱衷于大型集團和銀企合作模式，創業板市場缺乏活力。

（二）制度設計和監管體系。創業板市場的制度安排包括發行、上市、交易、原始股東或創業股東退出、信息披露、退市等環節區別于主板市場。美國和英國創業板市場成功與制度設計有很大關系，但一國和地區的發行制度必須符合本國實際情況標準。美國創業板市場采用做市商制度并規定至少有3家做市商為股票做市，促進了競爭，保證股票足夠流動性。英國創業板市場實行“終身保薦人”監管制度，使得保薦人和推薦上市企業形成利益共享，保證上市公司的成長性。嚴格的退市制度建設，通過較高的退市率，美國和英國創業板市場形成了良好信號傳遞效應。通過信息披露，嚴格的監督體系也是美國和英國創業板市場成功的因素。通過信息公開降低信息不對稱，引導投資者做出正確選擇，保障和維護投資者的權益。

（三）經濟的規模和成長性。創業板市場上市公司成長性高，相應承擔的風險也大。上市公司的退市速度較主板快，如果沒有新上市資源補充，就會使創業板市場喪失成長性，成為一潭無魚之水，形成一個邊緣的創業板市場，使得經濟資源配置效率降低。美國的創業板市場的成功得益于第三次科技革命，在國內、國際上占據大量份額，有源源不斷的中小創新企業成立，為資本市場提供了大量優質上市資源。同時，美國創業板市場吸引了大量非本土的創新企業上市，促使了科技和經濟的快速發展。而其他國家和地區，如新加坡、韓國和臺灣地區，經濟規模小，創新型企業數量不多，難以形成足夠上市資源。

五、我國創業板市場存在的問題

經過三年多的發展，我國創業板市場也暴露出了許多問題，主要突出在未能有效保護中小投資者利益，創業板市場成為上市公司、證券公司和會計事務所等欺詐場所，大量不具有上市資格的企業通過包裝進入市場，對我國創業板市場產生不利影響。以下通過三個方面闡述現階段創業板存在問題：

（一）借順風車上市前突擊入股。在中國創業板市場中大量存在依靠個人的社會關系不參與最初企業的經營管理，而是通過非正常手段突擊入股。在IPO之前突擊入股，上市后進行套現，破壞了市場的公平原則。在我國資本市場過去存在“保薦+直投”模式，證券公司承銷人與發行人合謀抬高一級市場發行價格，以及大量風險投資公司扎堆在首次公開發行前入股，嚴重扭曲了企業上市的動機。擬上市企業原股東與證券公司合謀財務過度包裝，上市之后業績變臉，對投資者來說是個損失，更是對監管制度的踐踏。

（二）上市企業高管離職出售股票。上市企業高管作為企業的創始人，在上市一段時間以后選擇辭職，然后等待原始股票解禁后出售股票獲得收益。如果創業板市場存在極少數高管離職解禁出售股票不為過，但市場中存在大量這樣的企業高管，讓我們對企業的前景和未來發展狀況擔憂，也進一步對創業板市場未來發展困擾。根據choice資訊數據庫統計，2013年大股東減持股份金額高達136億元。

（三）超募資金。對創業初期的企業來說，資金的短缺制約了企業的發展，通過在創業板上市獲得大量閑置資金也是一種困擾。過多的超募資金使得創業者容易迷失企業的定位方向，導致企業的投資粗放式發展，盲目擴大，失敗的概率也大。過多的超募資金是對社會資源的一種浪費，降低了社會資源配置效率，也降低了股東的潛在收益。過多的超募資金會使得上市公司減少財務費用支出，財務指標容易使投資者產生錯誤投資決定。

六、改進措施

針對上面闡述的現象提出對策，通過簡要的分析能夠促使創業板市場和創業板市場上市公司發展更進一步深化。

（一）建立更為公平的交易場所。通過多層次資本市場的建立，大力發展“新三板”非上市的公司股權的轉讓，國家從制度層面更早的入手，規范并強化信息披露，建立起更為公平的資本市場體系。擴大“新三板”掛牌企業，為創業板提供更為優質的企業資源，既能有效防止突擊入股現象，更能讓企業取得定向再融資。現階段新股發行正向注冊制過渡，監管部門應以信息披露建設為核心，擬上市公司在招股說明書應更加注重風險的披露，使得投資者能意識到風險。

（二）對造假行為進行嚴懲。證監會建立違法信息舉報制度，通過獎勵舉報者行為來規范市場行為，在微觀層面形成制度約束。證監會改革保薦人制度，對過快業績變臉上市公司進行處罰，從嚴治理，進一步凈化創業板市場氛圍。證監會建立起保護投資者賠償機制，通過證券公司設立專門賠償基金，來規范證券公司行為，形成制度上約束。

（三）規范IPO定價。IPO的合理定價不僅使得市場效率更高，而且是對創業家多年經營回報的激勵。合理的定價是資本市場能夠快速發展的重要因素，創業板也不例外。創業板上市的企業面臨風險大，可以通過提前預披露階段告訴投資者警惕風險。改革詢價制度和新股申購交易規定，找出一條適合我國國情一級市場發行方式。雖然新股發行制度引入“老股轉讓”在一定程度上遏制了超募資金，但比例應有所限制，避免大股東一次性大量套現。

主要參考文獻：

[1]吳曉求.中國資本市場分析要義[M].北京：中國人民大學出版社，2006.

[2]吳曉求.中國創業板市場：現狀與未來[J].財貿經濟，2011.4.

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[關鍵詞]IPO定價；主成分因子分析；逐步回歸

[DOI]1013939/jcnkizgsc201611022

IPO的定價問題一直備受市場關注，合理的定價有助于新股的發售使得融資企業順利取得資金，有利于避免上市后的投機行為造成的大幅度抑價，估值的合理性還反映出資本市場的成熟度與一級市場的運行效率，但是新股定價受到很多因素的影響，所以IPO定價一直是困擾業界的難題，如何定價、依據什么定價一直被學術界與實務界討論。中國的資本市場起步較晚，相較于英美等發達國家資本市場所擁有的歷史，中國的資本市場還處在非常稚嫩的階段，缺乏完善的、成熟的體系，從近年來大量新股上市后的市場表現可以看出我國在新股定價方面存在的問題。上市即破發和上市后大幅抑價的情況非常普遍。為了探究我國IPO定價的影響因素并對其定價的合理性作出評估，本文搜集了2014年6月至2015年5月的129家IPO的資料，采用實證分析的方法討論我國的IPO定價問題。

1文獻回顧

從Markowzti提出有效資產組合開始，到Sharpe的資本資產定價模型（CAPM），再到Ross的套利定價模型（APT），國外的學者一直在探索有價證券的合理定價問題。Ibboston（1975）選取了1960―1969年發行的120只股票作為研究對象，Ritter（1987）選取1977―1982年的1028只新股數據，Round（1993）使用1982―1983年463只IPO，研究新股上市首月（日）的超額收益率，分析定價機制是否合理有效。隨著計量在經濟學中的應用和發展，近年來，國外的學者也嘗試建立模型，具體量化對于IPO定價的影響因素。Loughran（1994）使用計量的方法分析和比較了25個國家及地區的證券市場IPO上市的抑價情況。Schultz與Zaman（1994）建立模型分析對比了新股的發行價格與上市后價格走勢的關系。Ritter將股市的周期引入模型，探究其對新股報酬率的影響，發現股市向好的時期，新股的報酬率明顯高于平時。Compers（2003）從公司管理層控制力的角度研究了其對股票上市定價的影響并發現股東的控制力越強，新股的定價越高。Hersh Shefrin（2004）引入心理因素，發現定價在反映內在價值方面有偏差，人們的心理預期將會影響IPO的定價。Lewellen（2006）在IPO定價影響因素的計量模型中加入了承銷商的因素，發現承銷商的聲譽與IPO定價有明顯的關系。Michael Adaras和Bany Thomton（2008）驗證了投資者的心理預期對IPO定價的影響，并進一步的研究了其對上市價格的影響程度。

國內資本市場的興起與繁榮也使得IPO的定價問題受到研究學者的關注，王晉斌（1997）、徐劍剛（2000）以及陳工孟（2000）都曾對我國資本市場新股上市后的超額收益率進行實證研究。田華、宋耀（2002）發現發行規模越大，發行價格越低，發行規模與新股發行呈負相關，張永攀（2002）通過實證分析得出發行市盈率、籌資規模、IPO企業凈資產規模、所處行業及發行前資本市場整體環境與IPO定價有著緊密的聯系。段進東、陳海明（2004）認為除了IPO企業的內部因素之外還需考慮發行前市場的景氣程度，并選取了1996年下半年至2003年上半年的新股數據進行實證檢驗。陶冶、馬健（2006）將IPO定價的影響因素細分為19個指標，選取了2001―2005年230只IPO數據，進行回歸分析。曹鳳岐、董秀良（2006）將我國新股上市分為三個階段，1990―1999年7月為行政化定價階段，1999年8月至2001年8月為市場化定價階段，2001年11月至2004年8月為行政化定價階段，分階段進行實證檢驗，分析我國IPO定價是否合理，并探尋新股上市出現抑價的原因。劉春玲（2009）通過主成分因素實證分析法認為公司的財務狀況、經營成果、發行規模等指標是IPO定價的重要影響因素。

2數據來源及變量選取

本文選取2014年6月26日至2015年5月29日在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的全部IPO數據，共計129只股票。只包含A股，不包括同時段發行B股或者增發、配股的股票數據。為了保證數據的真實客觀完整，本文中所采用的數據來源于Wind數據庫，以上海證券交易所官網以及中國證券監督管理委員會官方網站和東方財富網站的數據作為補充。原始數據使用Excel軟件進行錄入，實證分析部分使用Stata11對數據進行回歸。

IPO定價復雜之處在于影響因素很多，我們一般把影響IPO定價的因素分為內部因素和外部因素。內部因素即企業自身的價值對上市定價有著重要的影響，對于企業的估值一定是以企業的內在價值為基礎的，在其他因素的影響下圍繞內在價值進行波動的，所以內部因素是影響IPO定價的重要因素。企業的自身價值表現為企業的盈利能力、經營能力、成長性、競爭能力、發展潛力、管理效率等。具體量化企業內在價值的各個方面是具有難度的，本文認為，公司披露的財務報告中的一些財務數據能基本反映公司內在價值的概況，如盈利能力指標、衡量償債能力的指標、經營能力的指標、成長性指標及描述公司資本規模的指標等。影響IPO定價的因素還包括公司內在價值之外的外部因素，IPO 定價外部影響因素是指不直接影響公司內部持續盈利能力，也不影響公司的正常運營狀態，但卻可能在承銷商的定價過程起到經驗性作用，而且影響發行人和投資者 IPO 定價的非量化影響因素。外部因素多種多樣，宏觀到整體經濟形勢、國家政策導向，微觀到公司所處行業，發行時所選用的承銷商都會對IPO定價產生影響。具體量化所有的外部因素也是有難度的，本文從重要性合理性等方面考慮，選取部分衡量外部因素的指標，研究其對IPO定價的影響程度。（內部因素和外部因素選取的具體指標如表1所示）。

表1IPO價格的影響因素指標內部因素盈利能力償債能力經營能力成長性規模能力每股收益x1發行前一年每股收益凈資產收益率x2發行前一年凈資產收益率銷售凈利率x3發行前一年銷售凈利率總資產凈利率x4發行前一年總資產凈利率資產負債率x5發行前一年資產負債率流動比率x6發行前一年流動比率總資產周轉率x7發行前一年總資產周轉率應收賬款周轉率x8發行前一年應收賬款周轉率流動資產周轉率x9發行前一年流動資產周轉率營業收入增長率x10發行前一年營業收入增長率凈利潤增長率x11發行前一年凈利潤增長率利潤總額增長率x12發行前一年利潤總額周轉率總資產x13發行前一年總資產每股凈資產x14發行前一年每股凈資產外部因素市場概況個股發行概況行業特征注冊地承銷機構發行前市場景氣度x15發行前30個交易日股指的移動平均數與發行日股指之比發行總數x16本次發行的發行總數總股本x17公司總股本所處行業x18行業歸屬注冊地所處區域x19注冊地承銷商x20承銷商

3數據處理及研究方法

內部因素所涉及的變量均可從數據庫及IPO首發公告及上市公司的年報中直接提取使用，對于外部因素中所涉及的變量要進行處理，主要涉及虛擬變量的設置。行業歸屬一列，對公司所處行業這一變量設置為虛擬變量，根據證監會的行業標準（2012版）分為19個行業，分別為農、林、牧、漁業，采礦業，制造業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應，建筑業，批發和零售業，交通運輸、倉儲和郵政業，住宿和餐飲業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業，金融業，房地產業，租賃和商務服務業，科學研究和技術服務業，水利、環境和公共設施管理業，居民服務、修理和其他服務業，教育，衛生和社會工作，文化、體育和娛樂業，綜合。當其中一個取1時，其他取0。

注冊地這一變量也應設置為虛擬變量，發達省份設置為1，其余設置為0，其中本文認為發達省份（包含直轄市）（依據GDP的排名情況選取）為廣東、江蘇、浙江、山東、河南、河北、北京、上海，其余省市自治區歸為一類。

承銷商一列也應設置為虛擬變量，本文將有實力的、具有較大市場影響力和較高市場信譽的十大承銷商設置為1，其余承銷商設置為0，綜合各方考慮，本文認為，可以入選十大承銷商的有：中信證券、海通證券、國泰君安、廣發證券、銀河證券、招商證券、中金公司、國信證券、申銀萬國、光大證券。承銷商為以上證券公司的將此變量設置為1，其余承銷商承銷的設置為0。

本文選取的內部因素指標具有較大的關聯性，采用簡單的最小二乘法預計會出現較高的共線性問題，所以本文在計量方法上采取主成分因素分析法，提取主成分因子，降低共線性。再進行逐步回歸。本文借助Stata11軟件完成所有計量步驟。

4實證過程

對14個內部因素數據做KMO檢驗和碎石圖，結果表明可從14個內部因素自變量中提取主成分因子。詳見表2和下圖。

7個主成分因素F1～F7已經提取出來，從F1至F7的因子得分函數，可以大致看出每一因子各主要反映的指標。F1主要代表了營業收入增長率，凈利潤增長率及利潤總額增長率等成長性指標。F2主要解釋了盈利能力的情況。F3在一定程度上可以反映總資產周轉率和流動資產周轉率的情況。F4基本描述了每股收益和每股凈資產兩個指標。F5基本反映了資產負債率和應收賬款周轉率的情況。F6代表了流動比率。F7基本代表了總資產的狀況。經過因子分析，原有的14個反映內部因素的指標綜合成了7個因子變量，F1、F2、F3、F4、F5、F6、F7。

因子分析之后，我們將提取出的7個因子與不存在相關性的6個外部因素變量作為自變量，IPO的發行價格作為因變量進行逐步回歸，建立解釋IPO定價影響因素的模型。選取p值

5結論

從最終得到的模型來看，調整后的可決系數為07556，這說明模型中的變量對IPO定價的解釋程度達到了7556%，我們選取的自變量來自于與IPO有關的內部因素與外部因素，這也說明了IPO定價在一定程度上反映了與上市公司相關的重要信息，具有一定的效率。

從進入最終回歸模型的變量來看，與我國IPO定價相關性較大的幾個因素分別為代表了營業收入增長率，凈利潤增長率、利潤總額增長率的成長性指標F1，代表了總資產周轉率、流動資產周轉率的經營能力指標F3，代表了每股收益、每股凈資產的綜合指標F4和衡量發行前市場景氣程度的指標x15，以及代表了交通運輸、倉儲和郵政業的行業變量d6。F1、F3、F4都代表了影響IPO定價的內部因素，從系數的符號上看，F1、F3、F4均為正向影響，這說明其代表的成長性、經營能力和每股收益、每股凈資產情況對該階段我國IPO的定價具有正向顯著的影響，這些指標在一定程度上代表和反映了公司的基本面情況，IPO定價的核心就是要合理估計上市公司股票的內在價值，成長性越好，經營能力越強，每股收益、每股凈資產越高，那么其IPO定價也相對越高，可以認為我國的IPO定價在一定程度上反映了企業的內在價值。x15代表了發行前的市場景氣程度，采用前30個交易日股指的移動平均數與發行日股指之比用以衡量，回歸的結果顯示市場的景氣程度與IPO的定價成負向關系，說明二級市場較為景氣的時候，資金在一級市場和二級市場的分配上更偏向于二級市場，一級市場的參與程度降低，資金量減少，導致IPO的定價也相應降低。進入最終模型的行業變量d6，代表行業為交通運輸、倉儲和郵政業，與IPO的定價呈顯著的負向關系。該行業的企業大部分處于成熟期，盈利預期不高，導致IPO的定價也處于較低水平。

內部變量F2、F5、F7都沒有進入最終模型，F2主要解釋了企業的盈利能力的情況，F5基本反映了資產負債率和應收賬款周轉率的情況，F6代表了流動比率，F7基本代表了總資產的狀況，F2、F5、F7也在一定程度和方向上代表了企業的內在價值，從回歸的結果來看，以上數據未能進入模型，對IPO的定價不存在顯著影響，說明我國的IPO定價沒有或者較少的考慮到以上這些因素，沒有在定價中反映這些因素和信息。在全面衡量企業內在價值方面，我國的IPO定價還存在著不足亟待完善。沒有進入最終模型的外部因素描述新股發行概況的發行總數和總股本，以及未進入模型的除d6代表的交通運輸、倉儲和郵政業之外的行業，還包括注冊地和承銷機構。發行規模和總股本對IPO定價沒有顯著地影響反映出在這一階段的資本市場的運行中，由于較為寬松的貨幣政策，股市上漲帶來的財富效應以及融資融券和杠桿等金融創新手段在資本市場的運用，資金面比較充裕，新股上市發行沒有遇到資金面緊張的問題，所以我們可以看到發行規模和總股本數量對IPO定價并沒有顯著地影響。行業（除交通運輸、倉儲和郵政業）對IPO的定價不存在顯著影響，說明我國的IPO定價較少考慮行業的因素。承銷商這一外部因素也沒有進入最終模型，說明我們所選取的十大最具實力承銷商（中信證券、海通證券、國泰君安、廣發證券、銀河證券、招商證券、中金公司、國信證券、申銀萬國、光大證券）在IPO定價方面與普通承銷商相比也沒有明顯優勢。一般而言，國外成熟市場中，聲譽高的投資銀行有利于降低證券市場中信息不對稱的程度，故其承銷的新股定價較為合理。但我國新股發行受政府管制，進入門檻很高，整個行業呈現出高度壟斷的特征，主要的承銷商不僅在資金實力、人力資源、承銷成本上存在優勢，更重要的是在與監管層的協調方面具有明顯的優勢。在這種情況下，承銷商之間的競爭就不再是技術上的競爭，承銷商也無須花費時間去研究、制定合理的IPO 價格。IPO企業所處地理區位對IPO定價不存在顯著影響，隨著我國改革開放以來的經濟發展，地理位置對企業盈利能力預期的影響并不大，所以注冊地這一變量并沒有進入最終模型。

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