序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資本結構論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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論文摘要：以我國國有上市公司為研究對象，對優化中國上市公司的資本結構，從股權分置、發展債券市場、構建風險退出機制等方面入手分析資本結構現狀，對資本結構的優化提出一些建議。

一、我國上市公司資本結構的問腸

按資本結構“啄食順序理論”，當企業需要籌集資金時，內部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權融資。可在我國，上市公司的融資行為選擇明顯呈現出強烈的股權融資偏好傾向，主要表現為:負債結構不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產負債比率較其他經濟類型的企業偏低，股票市場融資比重高于債務市場融資比重;上市公司股權高度集中，股權結構呈現一股獨大的現象。

二、我國上市公司資本結構現狀分析

(一)我國資本市場發展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現為:債券市場不發達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經濟本質要求的且與不同經濟發展層次相適應的多層次的市場體系和市場結構。

(二)從成本角度進行分析

1.上市公司法人治理結構的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產、直接占有上市公司的資金、關聯交易、派發紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產的股權融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經理人員的貨幣收入較低，與企業效益好壞沒有關系;經理人員的收入主要是控制權收益，這種報酬制度不能將經理人員的經濟利益和企業的經濟利益緊密結合，為此我國上市公司的經理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產收益率限制了內源融資。企業內源融資能力的大小取決于企業的利潤水平、凈資產規模和投資者預期等因素。我國上市公司大部分由于相關的公司治理結構的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業績普遍較低，且平均收益率呈現普遍下滑的現象。較低甚至虧損的業績水平使我國上市公司幾乎無內源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內部融資比例。2.股權融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權融資的成本實質上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對稱成本的角度分析

由于我國上市公司信息披露不夠規范，投資者和企業“內部人”二者信息存在嚴重的不對稱現象。“內部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優化我國上市公司資本結構的對策

資本結構應該體現出企業理財的最終目標，即實現企業價值最大化。我國上市公司資本結構與業績之間呈現出負相關的關系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內部人控制現象十分嚴重的表現形式之一。因此，我們必須采取相應的措施改變現有公司治理機制和資本市場環境

(一)激活企業債券市場

我國企業債券市場與股票市場的發展比例嚴重失調，企業很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產負債率偏低的一個主要原因。政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業債券市場規模的擴大。因此，現階段我們應從以下方面推動我國債券市場的發展:首先，政府應淡化或逐步取消計劃規模管理，修訂并完善相關法律法規。第二，積極發揮中介機構的作用，提高資信等級評判質量，強化社會監督。最后，提高企業債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環。增強我國企業債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。

(二)解決股權分置

由于股權分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內部人控制”現象十分嚴重，股權結構治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優化上市公司的股權結構，促進公司法人治理結構的健全與完善。股權分置問題的解決對優化我國上市公司的股權結構無疑具有重要的意義。具體表現為以下幾個方面:首先，有利于促進股權的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內部人控制”現象的發生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權集中度，使上市公司的股權結構趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結構。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內部人控制的格局。最后，將增大經理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業利益緊密相關，解決了我國上市公司經理人員長期激勵不足的現狀。使現代公司的約束和激勵機制逐漸恢復，進一步完善了我國上市公司的法人治理結構。

(三)完善上市公司退市和破產制度

完善上市公司退市和破產制度是促使上市公司樹立風險意識、提高公司業績的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發揮的前提條件。并購市場是公司控制權市場的一種外部控制機制，上市公司的并購作為公司外部控制機制的主要組成部分，對優化我國上市公司的股權結構、解決上市公司嚴重的內部人控制問題，從而完善我國上市公司的公司治理結構、提高上市公司的業績無疑有著重要的意義。

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1新資本結構理論

1.1成本理論

1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將理論引入資本結構理論的研究中。由于企業中關系的存在，必然產生股東與企業經營者、股東與債權人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產生的成本為成本，包括股權的成本和債權的成本。隨著債務比例的增加，股東的成本將減少，債務的成本將增加，因此，最優的資本結構就是使總成本最小。

1.2信號揭示理論

20世紀70年代后期以來，資本結構理論研究獲得了新的發展。其顯著特征是認識到了“不對稱信息”在資本結構決定中的主導作用，在研究中大量引入經濟學中最新的分析方法，一反以往資本結構理論只注重稅收、破產等“外部因素”對企業最優資本結構的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”和“激勵”等概念，從企業“內部因素”來展開對資本結構問題的分析，把資本結構的權衡難題轉化為制度設計問題。

信號揭示理論認為，各投資既定時，公司的籌資結構可以看作市場對內部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結構問題歸結為公司對非對稱信息的處理問題。在企業投資機會方面，經理人員與普通投資者之間存在信息不對稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關的各種信息，這種信息不對稱，會直接影響企業的籌資順序及最佳資本結構的確定，例如：利用發行股票來籌集資本是一項極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對稱信息環境中，卻是一種風險極高，代價很大的籌資方式。

1.3順序偏好理論

Ross(1977)率先將信息不對稱問題引入了資本結構的研究中，Myers&Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項目融資時的財務決策，提出了資本結構的順序偏好理論。

Myers&Majluf(1984)假設，經理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚，并且假設他們是為公司現有股東的利益著想。還假定公司的現有股東是被動的，即他們不會因經理的決策而調整投資組合而使經理的決策對他們沒有影響。

Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是’粘性’的；(2)相對于外部融資而言，公司偏好內部融資，但是如果需要為凈現值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；(3)如果確實需要外部融資，他們會首先發行風險最低的債券，即他們會先選擇債務融資，其后才會考慮股權融資。(4)當公司尋求更多的外部融資時，他們會按照順序偏好的次序進行，從低風險債券到高風險債券，可能還包括可換股債券和其他準股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”

1.4控制權理論

隨著20世紀80年代兼并行為的增加，資本結構的控制權理論得到了發展。阿諾和博爾頓(AghionandBolton，1992)、哈利斯和雷維吾(HarrisandRaviv，1990)、斯達爾茲(Stulz，1990)等經濟學家在信息不對稱的情況下，分別從不同的角度，對資本結構與控制權分配的關系進行了研究。

企業控制權理論認為資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題，還會引起剩余控制權的配置問題。阿諾和博爾頓(Aghion&Bolton，1992)模型在交易成本和合約的不完全的基礎上提出了一種與財產控制權非常相關的企業融資理論。在其模型中有三種情況：(1)如果融資方式是發行普通股(有投票權的股票)，那么投資者掌握剩余控制權；(2)如果融資方式是發行優先股(無投票權的股票)，那么企業家擁有剩余控制權；(3)如果融資方式是發行債券，那么在企業家能按期償還債務的前提下，他擁有剩余控制權，否則剩余控制權就由企業家轉移到投資者手中，即企業破產。在阿諾和博爾頓的理論中，剩余控制權產生了，而且不完全合約是剩余控制權的前提。

1.5產業組織理論

蒂特曼(Titman，1984)、布蘭德和劉易斯(BranderandLewis，1986)、薩里格(Sarig，1988)等經濟學家從不同的側面，對這一理論進行了研究，認為在競爭的市場中，資本結構對企業產品策略以及對企業客戶和供應商都有著較大的影響。

Titman(1984)考察的是公司的資本結構與其產出品或投入品特征之間的關系。此類研究強調負債率會影響企業與客戶或供應商之間的關系。Titman(1984)認為公司破產可能會給其客戶、雇員、供應商帶來麻煩，如客戶因此而不能獲得零部件及技術支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場等。

Brander&Lewis(1986)研究的是公司的資本結構與產品市場上競爭戰略之間的互動關系。由于股票的期權性質，負債率的上升可能會引致股東采取高風險的投資策略。Brander&Lewis(1986)假定寡頭壟斷者可以通過冒進的產出策略提高投資的風險。因此企業可以選擇比競爭對手高的負債率水平表明在后續的競爭中它會采用更激進的產出策略。薩里格(Sarig，1988)認為，債權人承擔著談判失敗的大部分費用，卻只能從談判成功中獲得一小部分利潤。因此債權人在一定程度上給股東保了“與供應者談判失敗”的險。債務的增加提高了這種保險的程度，因此加大了股東在與供應者的談判中的威力。因此，債務能增加公司價值，即如果討價還價能力或市場可選擇供應者的余地越大，一個公司應該會有更多的債務。

企業資本結構理論存在的問題

綜上所述，企業資本結構理論的研究，主要是運用激勵理論和企業行為理論等經濟學的有關理論對企業的融資行為、融資機制、資本結構和企業市場價值的關系進行分析。盡管各種理論分析的側重點主要是突出企業的資本結構與市場價值的關系分析，但是在融資合約、企業行為和資本結構選擇對企業價值影響的論證上卻存在較大分歧，呈現出一種多層次性的特點。企業資本結構理論還存在著一些有待于進一步完善與發展的方面，主要表現在：

（1）西方現代資本結構理論在研究資本結構與公司治理結構的關系方面，雖然取得了一些有益的成果，但仍存在著一些有待于解決的問題，如如何建立起防止經營者利用資本結構向市場傳遞不真實或錯誤信息的內在機制；如何通過證券設計(債券合約和股票合約)和信貸配給來解決經營者、股東和債權人之間的契約關系；對財務危機成本和成本如何加以計量等。

（2）西方現代資本結構理論在研究資本結構對企業戰略變量選擇的影響方面，目前尚處于起步階段，有待于進一步深入。資本結構對企業戰略變量選擇的影響，不僅僅只是對產品價格和產品數量有影響，而且對廣告費、研發費、企業規模、生產布局和產品特性等其他戰略變量均有影響。反過來，這些戰略變量的變化又會影響企業資本結構的選擇。深入地研究資本結構與企業戰略變量的關系，有助于解決企業資本結構的行業差異，有助企業在市場競爭中實現財務、營銷和生產相結合的一體化戰略。

（3）目前西方現代資本結構理論在研究資本結構與企業價值的關系方面，忽視了權益資本結構和債務資本結構對企業價值的影響，特別是忽視了人力資本、市場資本和結構資本等知識資本對企業價值的重大影響。

3對我國的啟示

盡管西方現代資本結構理論還存在著許多有待完善的地方，但是如果辯證地看待西方現代資本結構理論，其研究方法、研究思路和許多經濟思想仍對我們科學研究和合理安排我國企業資本結構有著重大理論指導意義。

（1）大力而有效地發展我國的資本市場。在現代市場經濟環境中，日益發展的資本市場既是企業進行融資的重要場所，也是企業進行投資和資本退出的重要場所，還為解決問題、對企業經營者實施有效控制創造了有利條件。因此，企業資本結構的合理程度要受到資本市場發展水平和結構狀況的影響和制約。西方現代資本結構理論從多方面研究企業資本結構的選擇對企業行為和企業價值的影響都是以完善或有效的資本市場為前提的。所以，在我國要合理安排企業的資本結構，就必須大力而有效地發展資本市場，包括股票市場、債券市場和各種以金融機構為中介的長期信貸市場。

（2）建立健全債務約束機制，強化債務約束。企業債務是企業資本結構的重要組成部分。企業合理地舉債不僅能夠起到稅盾和財務杠桿作用，提高權益資本利潤率，而且還能夠改善企業資本結構，強化對企業經營者的約束，提高企業市場價值。目前在我國，企業信用度較低和負債過度的一個重要原因，就是“債務軟約束”。所以，要優化我國企業的資本結構，就必須考慮債務約束控制這一重要的制度因素。

（3）合理安排資本結構是完善企業治理結構的重要方面。在現代市場經濟條件下的企業中，債務與股權不應僅僅被看作是不可替代的融資工具，而且更應該看作是不可替代的治理結構。資本結構是否合理在很大程度上決定著企業治理結構效率的高低。信息不對稱下的資本結構理論就是把資本結構與公司治理結構聯系起來，分析資本結構是如何通過影響公司治理結構來影響公司的市場價值。目前在我國，企業治理結構不完善的一個重要原因，就是資本結構不合理。所以，優化企業的資本結構，必須與完善企業的治理結構相聯系。

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1.股權融資占主導地位。按照資本結構理論，由于負債的節稅效果，適度的負債對于企業降低籌資成本具有財務杠桿效應，一定比例的負債可以大大降低企業的綜合資本成本；并且從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰略的決策上必然以追求最優資本結構為前提。然而縱觀我國上市公司的資本結構，結果并非如此，只有極少數上市公司發行過公司債券，而且公司的分配方案也較少采取現金股利形式，而多以股票股利為主。各上市公司配股之風盛行，存在對股權融資的過度偏好。

2.股權過度集中。我國的上市公司多屬于“一股獨大”型。

3.負債結構不合理。數據表明上市公司雖然資產負債率不高，但其負債結構極不合理，流動負債水平偏高。由于資金和負債期限的不對稱，將因利率的上升而加大公司破產風險。

4.資本結構彈性小。我國上市公司資本結構調整彈性小，重股輕債的衍生現象，具體表現在融資工具的選擇上，可轉換債券，可贖回債券等很有彈性的融資工具，沒有得到有效的利用。

二、影響中國上市公司資本結構的主要因素

1.上市公司整體業績不佳，內源融資受限。

2.股權融資的成本低。3.股權結構特殊。

4.資本市場失衡，債券市場不完善。

三、上市公司資本結構的優化途徑

1.資產負債結構的優化

(1)增加上市公司資本結構中債務的比重增加上市公司資本結構中債務的比重。

(2)根據不同的行業和歷史選擇來維護上市公司的資本結構上市公司來說，要長期使一個上市公司保持在一個資本結構點，無論是從理論上還是實際上都不具有可操作性，因為企業的資本結構是隨著公司的外部條件和內部約束的變化而變化，而公司的所處的環境時刻都在變化，因此上市公司應該根據自身的實際情況，制定一個最優資本結構區間，只有公司的資本結構在該區域內活動無須調整，但是一旦超過該區域則需要調整。但如何確定該區域的兩端值是該建議的難點，如果公司確定上下域值的成本過高或者是公司確定域值的能力有限的話，應注意兩端的端值選擇時參考上市公司的所處行業和自身歷史的資本結構的歷史運行數值來確定。

2.發展企業債券市場，債務結構的優化

從目前的情況看，債券市場的發展可能會從以下方面突破：

(1)選擇業績優、信譽好的上市公司作為債券市場的試驗田；

(2)發行可轉換債券作為發展企業債券市場的過渡；

(3)企業債券的發行需要創新；

(4)發展債券專業投資基金；

(5)引入國外信用評級機構，強化對企業債券的評級。

3.股權結構的優化

(1)改善股票市場的流動性。改進股市的流動性，主要通過國有股減持來實現，通過上面的分析，我們很明顯的可以看出，國有股減持有利于改進股票市場的流動性，從而可以提高股票價格信息的含量，據此設計出的經理人報酬契約更具有現實意義。

(2)防止大股東相互串謀，侵占小股東及債權人的利益在中國上市大股東相互串通侵害中小股東的利益現象日益嚴重，并且有加重趨勢。

(3)完善相關法律條例和加快上市公司退市制度建設。我國上市公司的資本結構優化和公司治理結構的進一步完善是需要方方面面的配合與努力，而這一過程中的法律規范及體制的進一步健全和完善是必不可少，從一定的角度上說，法律能否及時給予足夠支持，決定了我們是否能把這項工作順利的完成。

(4)積極培育接管市場，推進上市公司重組。接管市場存在、重組活動的增加，有利于規范經理人員行為、優化企業資本結構。目前，制約我國接管市場發育的主要原因在于上市公司股權流動性很差，而其根源在于國家股和法人股不能流通，推進國家股和法人股流通己經成為學術界和管理當局的共識。

4.加強信號披露管理，構建有效的信號傳遞機制

現代資本結構理論建立在信息非對稱基礎之上，資本結構的優化過程實質上是信息非對稱的緩解過程，通過資本結構優化，委托人與人之間搭建起一條信息通道，并形成一種有效的約束與激勵機制，從而降低信息非對稱所造成的融投資交易困難，提高金融市場的運行效率。然而，資本結構優化也是有成本，為此，我們必須努力降低資本結構優化成本，加強信息披露管理，構建信號傳遞機制，是降低資本結構優化成本的有效手段。

四、政策建議及結論

通過上述分析，我們了解了我國上市公司的資本結構的合理性，并且進一步認識到這種合理性的片面以及形成的根源。解決的措施是顯然的，就是實現全流通，從基本面上改造整個證券市場。我國證券市場的監管機構很早就意識到了這個問題，并從2005年中開始對股權分置進行了一系列整改。而全流通是一個長期的過程，因此，在股改的過程中，需要注意的是：

第一，防止大股東侵害中、小股東的利益，具體來說，就是防止大股東占用上市公司的資金和對要求上市公司為其擔保的行為加大懲罰力度。

第二，加強對關聯交易的監督和審查。由于企業募集大量的資金，而又缺乏相應的項目，這時會將資金投向關聯方的項目中，實現利益轉移。另外，要大力發展資本市場，尤其是債務市場，為上市公司的多渠道融資建立通道。并要盡快建立一個公平、透明的企業信用評價體系。要使上市公司的資本結構和公司業績關系與理論相符，建立一個良好的債務融資環境，使公司能夠在這一環境中公平地進行融資競爭，這樣才能使公司的資本結構對業績發揮約束作用。通過從實際數據和制度層面兩個方面相結合的分析，主要結論有以下幾點：

首先，總的來說，目前我國上市公司較低的資產負債率并不說明其資本結構是合理的。這是因為我國上市公司有著普遍的股權融資偏好，而這種融資偏好的形成是源于股權分置的特殊制度背景。值得注意的是，這種偏好并不是為了謀求公司的最大化價值，因此，較低風險的資本結構沒有給公司帶來價值。

其次，已有的資本結構理論并不能完全說明我國上市公司資本結構的合理性。從經濟學角度來看，前面所說的靜態平衡理論和順序偏好理論中，靜態平衡理論似乎能更好地解釋中國上市公司的融資行為。這是因為中國上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是股權融資，而并沒有考慮從內部融資到外部融資這樣的順序偏好。

第三，我國上市公司資本結構的現狀是我國目前特殊的證券市場背景所造成的，因此，要使上市公司的經營行為理性化，就必須從保護各方股東利益的角度出發逐步健全目前的證券市場制度，從而最大限度地發揮資本市場資源配置的功能

參考文獻：

[1]吳曉求.中國上市公司：資本結構與公司治理[M].中國人民大學出版社，2003.

[2]葉曉銘.EVA對上市公司資本結構影響的實證研究[J].經濟研究，2004，(11).、

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變量與數據

1樣本選取

本文以我國體育制造業的5個子行業為研究對象，即球類制造、體育器材及配件制造、訓練健身制造、運動防護用具制造，及其他體育用品制造。選擇的樣本區間為2003年第4季度至2011年第3季度，選取的樣本頻率為季度數據。近10年間，我國體育用品制造業得到快速發展，企業數量、資產總規模和就業人數等均呈現出大量增長，因此，選擇這一樣本期，可以較為全面地反映影響我國體育制造業資本結構的主要因素。文中所有數據除特別標明外，均來自于Wind資訊金融數據服務終端和數據中華在線數據庫。表2給出了各變量的描述性統計指標值。其中，ALRatio表示資產負債率，PRatio、ln－Tasset、MBR分別表示利潤率、總資產的對數、主營業務收入增長率。

2被解釋變量

資本結構的度量指標，學術界一般采用總負債／總資產、總負債／股東權益、長期負債／總資產3種方式。最優的資本結構應達到企業價值的最大或資本成本的最低，然而由于經濟、行業和企業自身的復雜性和不確定性，使得確定最優的資本結構極為困難，因此，理論界常以資產負債率作為資本結構優化的評價標準。［2］本文采用資產負債率＝總負債／總資產來描述體育制造業各子行業的資本結構。

3解釋變量

（1）經營績效。衡量經營績效的指標有很多，主要指標包括：利潤率、凈資產收益率、每股收益、每股凈資產和托賓Q等。本文采用利潤率＝總利潤／總資產作為經營績效的衡量指標。該指標衡量的是企業總體資產的盈利能力。但需要注意的是，總利潤是一個流量指標，而總資產是時點指標，為了使分子分母的計算口徑一致，以便準確反映各子行業在整個報表期間的經營績效，本文在計算時采用總資產的期末和期初數的平均值作為分母。在我國盈利性較強的企業，自身資本積累能力較強，同時，也較容易通過資本市場發行股票或配股，提高總資產中股權比例，從而會形成較低的資產負債率。（2）行業規模。研究公司規模時通常用總資產的對數來表示。FamaandJensen認為，大企業有較高的透明度，相對來說更傾向于股權融資，所以企業負債融資比例與企業規模負相關。［3］在本文的研究中，用子行業總資產的對數來表示各子行業的總規模，總資產的對數越高，說明行業的規模越大。（3）行業成長性。行業成長性指標用主營業務收入增長率來反映，以季度數據為研究對象。具體地，主營業務收入季度增長率＝（本季度主營業務收入－上季度主營業務收入）／上季度主營業務收入來衡量。對于一個成長性較好的行業而言，往往面臨很多投資機會，為了避免股東在投資過程中出現次優決策，債權人往往會要求更高的債務成本，這使得成長性較好的行業往往會放棄負債融資。但另一方面，成長性強的行業由于其往往具有樂觀的發展前景，原有股東則可能不愿通過發行新股方式獲取發展資金，這樣則會對原有股東的股東控制權及每股收益產生稀釋作用，但為了滿足快速增長所需資金，則不得不進行負債融資。當然，對體育制造各子行業資本結構的影響還有其他一些因素，由于本文研究的重點在于探討經營績效、行業規模和成長性對于資本結構的影響，因此，為了簡化模型估計，不再對其余影響因素進行一一控制。

計量模型與實證結果分析

1平穩性檢驗

面板數據的單位根檢驗包括相同根和不同根兩種情形，本文采用Eviews7．2軟件提供的綜合檢驗，即同時使用LLC、Im－Persa－ran、ADF－Fisher和PP－Fisher四種檢驗方法，檢驗結果如表3。變量MBR在LLC檢驗下不顯著，但在Im－Persaran檢驗下通過10％顯著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser檢驗下顯著，其余變量在四種檢驗方法下均通過顯著性水平檢驗，所以，可以根據綜合判斷的原則，拒絕存在單位根的原假設，個數據具有良好的平穩性。

2模型形式的選擇

面板數據分析的模型的選擇通常有三種形式：混合估計模型、固定效應模型和隨機效應模型。一般采用F檢驗、Haus－man檢驗，以及LR似然比檢驗（也即冗余固定效應檢驗）加以綜合評判。F統計量檢驗是應該建立混合回歸模型，還是個體固定效應回歸模型。H0：αi＝α。模型中不同個體的截距相同（真實模型為混合回歸模型）。：模型中不同個體的截距項αi不同（真實模型為個體固定效應回歸模型）。接下來，利用Hausman統計量檢驗應該建立個體隨機效應回歸模型還是個體固定效應回歸模型。H0：個體效應與回歸變量無關（個體隨機效應回歸模型）H1：個體效應與回歸變量相關（個體固定效應回歸模型）。得Hasuman統計量為0．4866，自由度為3，對應p值為0．9218，所以不能拒絕個體隨機效應回歸模型的原假設。但是，LR＝106．6537，自由度為4，檢驗卻顯著地拒絕了固定效應是冗余的原假設。因此綜合考慮決定首先利用固定效應模型檢驗各因素對資本結構的總體影響，然后分別在變系數下，利用固定效應模型考察各變量對資本結構影響的個體效應。

3回歸結果分析

1）體育用品制造業資本結構影響因素的固定效應

為考察體育用品制造業資本結構影響因素的固定效應，建立計量經濟模型，如式（1）所示。從表5可以看出，體育用品制造業的資本結構與經營績效和行業規模成負相關，與行業成長性成正相關。具體表現在公司利潤率每增長1個百分點，資產負債率降低1．4658個百分點；資產總規模每提高1％，資產負債率降低0．0478％；主營業務增長率每提高1％，資產負債率會上升0395％。

2）利潤率對資本結構影響的個體效應

為考察體育用品制造業各子行業利潤率對資本結構影響的個體效應，建立計量經濟模型，如式（2）所示。從表6可以看出，在既定對數總資產、主營業務收入增長率和常數項的條件下，考察利潤率對體育用品制造業各子行業資本結構的固定效應。從中可以看出，當代表行業規模的總資產每上漲1個百分點，就會導致資產負債率下降0．0417個百分點；當代表行業前景的主營業務收入增長率每上漲1個百分點，就會引起資產負債率同向上升0．0387個百分點。但經營績效對各子行業資本結構影響卻存在顯著差異，其中對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業資本結構的影響不顯著；而對體育器材及配件制造、球類制造，及其他體育用品制造三個子行業的資本結構則存在顯著負向影響，當各子行業的利潤率上升1個百分點時，其資本結構將分別下降1．9201％、1．5145％和2．7259％。由此，可以看出，利潤率對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業資本結構變動的解釋力最弱，而對其他體育用品制造子行業資本結構變動的解釋力最強。

3）主營業務收入增長率對資本結構影響的個體效應

為考察體育用品制造業各子行業主營業務收入增長率對資本結構影響的個體效應，建立計量經濟模型，如式（3）所示。從表7可以看出，在既定利潤率、對數總資產和常數項條件下，考察代表行業成長性的指標，主營業務增長率對各子行業資本結構的影響。從中可以看出，利潤率和對數總資產與資本結構呈負相關關系，且利潤率和對數總資產每增長1個百分點時，體育用品制造業的資本結構會分別降低1．3917和0．0447個百分點。同時，主營業務增長率對體育用品制造各子行業的資本結構影響均呈正相關關系，且影響程度比較接近，其系數均處在0．0350至0．0500之間。

篇(5)

關鍵詞:上市公司資本結構影響因素

現代財務理論研究表明,資本結構不僅影響公司市場價值,而且與公司治理、宏觀經濟運行密切相關。Modigliani和Miller(1958)認為,在完善的資本市場中,如果不存在稅收、破產成本以及成本的影響,企業市場價值將與其資本結構無關。但在現實經濟中,由于資本市場不可能是完善的,并且存在著稅收、成本及破產成本等因素的影響,因此資本結構與其市場價值息息相關。在一個不完善的資本市場中,不同的企業面臨著不同的融資工具,不同的融資工具有著不同的融資成本。

由于制度環境的特殊性,我國上市公司資本結構的影響因素更為復雜,影響國外資本結構的因素是否以同樣的方式影響著我國上市公司資本結構?本文對上市公司資本結構的影響因素進行實證研究,以期為我國企業選擇合適的資本結構提供借鑒。

研究設計

(一)變量設置

檢驗宏觀經濟因素和金融深化因素對資本結構形成的影響是本實證部分的主要目的。本文將公司的資本結構定義為資產負債比,即以資產負債率為因變量;資本結構的解釋因素主要包括基本宏觀經濟指標、金融深化指標、公司特征因素。對于基本宏觀經濟指標,選擇國民經濟增長率、通貨膨脹率、實際貸款利率指標;對于金融社會指標,本文借鑒Rajan和Zingales(1995)的方法,用“債券市場資本總額/國內生產總值”反映債券市場的發展程度MB;用“金融機構(包括各類銀行、信用社等)對民間的貸款/國內生產總值”反映銀行體系的發展程度BANK;選取較為常用的六個指標:盈利能力、公司規模、成長性、資產結構、流動性、收益變動性,這有助于比較與現有文獻的相似性和差異性。主要變量設置(見表1)。

(二)期望關系預測

國內生產總值實際增長率。當經濟增長率較高時,經濟處于高漲、繁榮時期,企業的盈利水平較高且有良好的預期。因此從理論上講,企業財務杠桿的變化應與經濟增長率的變化呈同向關系。

通貨膨脹率。通貨膨脹率高會迫使公司在對投資項目進行評估時使用更高的折現率,這往往會導致只有很少的項目會被采用,企業的成長性因此而受到損害,這對資本結構也會產生間接的影響,預期與負債率呈負相關關系。

實際貸款利率。預期當實際貸款利率上升時(意味著債權融資成本上升),企業會更多地采用股權融資和較低的財務杠桿比率。

金融相關比率。公司發展與運營所需要的資金能得到及時滿足,融資選擇更具多樣化,有利于資本結構的優化。

股票市場規模與債券市場規模。市場規模指標反映了上市公司從資本市場中獲得債務融資額大小,預期與公司資產負債率呈正相關關系。

盈利能力。盈利能力越強的公司就越容易進行內部融資,因此高盈利能力的公司通常具有較低的財務杠桿水平。而權衡理論認為,公司的資產負債率是破產成本與稅蔽效益間權衡的結果,高盈利能力的公司破產可能性較小,所以理性的公司會提高資產負債率以充分享受負債帶來的稅蔽效應。

公司規模。公司規模越大,多元化經營的可能性就越大,從而更加有效地分散了風險,在其他條件給定的情況下,大公司破產的概率要小于小公司。因此,公司的規模越大,其財務杠桿也將越高。

成長機會。根據權衡理論,對于具有高成長性的公司來說,破產的成本相當大,因此這些公司往往進行權益融資。與該觀點相反,優序融資理論認為高成長性的公司往往缺少資金,內部融資較為困難,從而不得不選擇次優的債務融資。

資產結構。一般認為,企業可用于擔保的資產越多,即擔保能力越強,其發行債券或借款的成本就越低,因而將更多地采用債務融資方式,以降低其總的資本成本。因此,資產擔保能力與資產負債率正相關。

流動性。一方面,公司的流動比率越高,就說明公司越有能力支付到期的短期債務,因此公司就可能增加短期負債。另一方面,公司流動比率高,說明公司具有較多的流動性資產,并有可能使用這些流動性資產來作為新的投資資金來源,從而減少對債務的需求。所以,公司的流動資產比率對財務杠桿的比率起到反向的影響。(三)樣本選取

本文所使用的公司數據來自于Wind數據庫,運用Eviews5.1統計軟件進行分析與回歸。在構建面板數據集時,為了體現研究的主題即解釋宏觀經濟因素和金融深化在資本結構選擇中的作用,以顯示趨勢性特征,所以選取了1999年以前上市的公司作為樣本。考慮到金融類公司的資本結構具有特殊性,因此剔除這類公司;同時ST、PT類以及連續虧損兩年以上的處于異常財務狀態的上市公司,也不包含在樣本中。另外,Wind數據庫對部分上市公司的數據統計不全,這些公司也被剔除。這樣最后得到150家公司,時間跨度為2000-2008年。

實證分析

(一)相關性分析

由于本文選取大量的解釋變量以解釋我國上市公司的資本結構,因此,必須了解各變量之間的相關關系,以減少解釋變量的多重共線性。各變量的相關關系(見表2)。

從表2可知,被解釋變量LEV與大多數解釋變量之間的相關系數較大,而大多數解釋變量之間的相關系數較小,但是BANK與FIR、SCB、MB,GDPG與CPI之間的相關系數較大,可能存在多重共線性,需要在回歸分析中注意此處。

(二)回歸結果

運用Eviews5.1軟件得出模型參數估計結果(見表3),運用的是固定效用模型。因為總杠桿率LEV的Hausman檢驗值H=80.58(P值=0.000),所以理論上應該接受固定效應模型的設定。

從表3中初步估計結果看,調整后的可決系數達到了0.825,表明模型的擬合優度較高;但DW檢驗值為0.96,表明估計方程的殘差存在序列相關。因為解釋變量BANK與FIR、SCB、MB的相關系數都很高,根據klein法則,相關系數大于調整系數的變量所造成的多重共線性不利于結果分析,所以應舍棄變量BANK。同理,GDPG、CPI之間也存在高度線性相關,所以應對這兩個變量有所取舍。最后給出的估計結果是經過篩選變量后的結果。

從最終估計結果看,除了變量TANG、IV、RLL外,其余變量在90%的置信水平下,都與被解釋變量LEV顯著相關。實證結果顯示,大多數解釋變量和被解釋變量之間的關系與預期結果一致,但通貨膨脹率對上市公司資本結構的影響完全相反。

研究結論

實證研究結果顯示:

我國政府對存貸款利率的限制使得債務融資實際利率很低,甚至連續幾年出現了負利率。所以通貨膨脹率與負債率呈正相關關系。金融增長指標FIR與資產負債率呈正相關關系。我國金融增長主要源于制度變遷中貨幣化水平M2和全部銀行貸款的提高,金融結構變化的貢獻相對微弱,金融增長在很大程度上是金融資產總量在原有結構及金融制度框架上的簡單擴張。所以,公司融資大部分的來源仍然是銀行債務融資,而且是短期債務融資。

盈利能力與資產負債率之間的負相關關系與所有國內相關方面的研究是一致的。由于我國資本市場各項制度上不完善,市場亦不成熟,于是形成股票融資中過高的發行價格和幾乎沒有的分紅壓力以及市場監管,使得權益融資具有低成本和軟約束的優勢,而盈利能力強的公司由于容易滿足有關部門規定的股票融資條件,自然傾向于股權融資,負債率較低。

成長機會與資產負債率之間呈顯著正相關關系。因為成長性好的公司,投資機會較多,需要的資金也較多,而權益融資一則會分散公司控制權,二則配股和增發需要滿足相關的條件而且需要的時間也比較長,往往會錯過投資機會;而債務融資尤其是長短期借款,比較容易獲得,融資速度也快,更由于成長性好的公司具有較好的投資價值,通常也更容易獲得借款。

流動性與負債率呈顯著負相關關系。這是因為高的流動比率意味著公司運作良好,具有及時清償到期債務的能力,這可以作為債權人提供長期借款的保證。收益變動性與資產負債率呈顯著負相關關系。因為營業收入波動性越大,說明公司因無法支付債務本息而破產的風險越大。這樣債權人不愿冒風險提供長期借款給公司。

參考文獻:

1.李遠慧.我國上市公司資本結構影響因素的實證分析.投資研究,2007(5)

篇(6)

摘要：資本結構影響并決定著公司治理結構，進而影響企業融資行為及企業價值，它是否合理直接關系到企業的生存與發展。自20世紀90年代初滬深兩市建立以來，我國資本市場得到了迅猛地發展。資金來源的多元化使得我國企業資本結構影響因素和優化問題的研究也更具有理論意義和實際應用價值。本文首先對資本結構進行了分析，接著分析我國企業資本結構現狀及問題，在分析問題原因的基礎上提出了調整和優化我國企業資本結構的對策。

關鍵詞：資本結構；優化；公司治理

改革開放以來，在由計劃經濟向市場體制轉軌的過程中，由于自身發展和體制轉換中長期積累形成的深層次矛盾也日益凸現。其中企業資本結構不合理、過度負債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優化企業的資本結構，確定合理的負債水平，是企業健康發展的保障，也是我國企業改革的一項重要任務。

盡管國內學術界就這一問題已經有了一定的研究，并在此基礎上提出了一些有建設性的意見，但是，這一問題仍然存在并將在相當長的一段時期內繼續困擾我國轉軌中的企業。因此，筆者希望就這個問題進行進一步的深入研究，結合轉軌經濟這個邏輯出發點和既定的歷史現實，希望能從中找到問題的癥結所在，為今后的企業改革提出有益的建議。

一、資本結構相關概念解析

（一）資本結構

資本結構是指企業全部資本的構成中權益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關系。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業全部資本的構成，不僅包括長期資本，還包括短期資本。狹義的資本結構專指長期資本結構。本文所論述的時廣義的資本結構。

（二）資本結構優化

所謂最優資本結構，是指企業在一定時期最適宜其有關條件下，使其綜合資本成本最低，同時企業價值最大的資本結構。最優資本結構是一種能使財務杠桿利益、財務風險、資本成本、企業價值等要素之間實現優化均衡的資本結構，它應作為企業的目標資本結構。資本結構優化就是指企業通過籌資、融資等手段，使企業的資本結構達到最優資本結構狀態的決策過程。

（三）資本結構在企業中的作用

企業的資本結構作為決定企業整體資金成本的主要因素，決定著企業治理結構，并代表著企業的最終控制權結構。也就是說，企業資本結構決定了企業的公司治理結構，并進而影響和決定了企業的經營和績效，具體地說：

1、融資方式決定投資者對企業的控制程度和干預方式。投資者對企業控制權的實施有多種方式，主要表現為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式，會影響控制權的選擇。以股東的控制方式和干預方式來說，它就會因股權結構的不同而不同。如果股權比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票”來控制和干預企業經營；而如果股權比較分散，單個股東的股權比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”來間接實施對企業經營者行為和重大決策的控制及干預。

2、資本結構的選擇實質上就是法人治理結構的選擇。企業經營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經營者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態下外部投資者對企業的特定資產或現金流量具有所有權；放棄一部分投資決策權，將之轉讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向型融資。相應的形成兩種不同的法人治理結構，即目標型治理和干預型治理。

3、在資本結構中，其股權結構是公司治理結構的基礎。現代公司治理理論認為，公司治理結構是用以處理不同利益相關者之間的利益關系，以實現經濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，它決定了股東大會的權力核心，進而決定了董事會、監事會和經理人員的構成及權力歸屬，也決定了出資人對管理者監督的有效性。

二、我國企業資本結構現狀及問題

隨著我國市場經濟體制改革的進一步推進，計劃經濟逐步完成了向市場經濟的轉變，特別是現代企業制度的逐步建立，我國資本市場取得了巨大的成就，然而就當前我國企業資本結構現狀來看，股權結構不合理、債務結構復雜、企業自有資本比例不當、國有上市公司的股權融資偏好，依然是我國企業資本結構優化中存在的主要問題。

（一）股權結構不合理

1、股權過于集中

目前在我國股票市場平均股權集中度達到60.39%，遠超過美國和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%（加權平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%，這說明我國的股權結構一直十分集中，股權的過度集中，一方面使中小股東由于受到了與會股東最小持股數量的限制而無權參加股東大會，不能行使自己的表決權，從而損害了他們權益，助長了大股東操縱股票市場投機行為。另一方面，大股東公司中的絕對控股和相對控股，使股東大會形同虛設，違背了現代公司產權主體的多元化和股權分散化的要求，也無法形成有效的公司治理結構。

2、以國家股、法人股為主體的非流通股比重大

從歷年總股本結構來看，股權結構呈現著國家股占絕對優勢、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國家產權關系不清，在經濟轉軌時期，國有資本投資主體具有不確定性。“政企不分”、“政資不分”問題仍沒有從根本上得到解決。在這種情況下，國有股份過大，又沒有對國有資產的約束和監督機制，勢必會形成內部人控制，難以形成有效的公司治理結構。

（二）債務結構復雜

企業的債務資本從形式上看，也不外乎有以下幾類：銀行貸款、企業間往來債務、企業內部形成的債務等。近二十年來，隨著企業從計劃經濟體制向市場經濟體制的轉變，使其債務資本變得日益復雜。其復雜性體現在債務資本的組成方面，集中表現在以下三個方面：第一，財政性負債，財政性負債是由于政府行為而形成的應由財政承擔的各類債務，對于企業來說，這些負債是被動性舉債，其債務承擔主體應該是政府，而不是企業。第二、企業經營性虧損造成的負債，在資本金困難的情況下，企業為了維持簡單再生產，只有靠負債籌集資金，資本越少，債務資本就越大，造成資本結構越不合理的惡性循環。第三、具有社會普遍性的負債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經成為企業發展的一個沉重包袱。

（三）企業自有資本比例不當

企業自有資本(又稱實收資本或股本)籌集的資金占企業總資產的比例的高低，反映著企業抵御風險的能力和企業生產經營活動所需要資金中依靠內源性融資的程度，反映著企業的積累情況；其動態變化反映一企業資產擴張能力和風險變化程度。我國企業自有資本比率普遍較低，多數國有企業自有流動資金僅占全部流動資金的7—8%，即使固定資產投資中自有資金略高，但綜合起來也不會超過18%，只相當于日本70年代的水平。這主要源于我國傳統經濟體制下的資本金制度殘缺，而改革開放以來，一方面國家撥補企業資本金受國家財力的客觀限制，另一方面國家的某些改革舉措又加劇了企業資本金的下降。同時，企業自我積累機制并未建立，一方面企業面臨著國家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業也缺乏內在積累沖動。

（四）國有上市公司的股權融資偏好

由于股權融資的市場負信號效應，國外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國上市公司普遍將股權融資作為首選的融資方式。可見，我國企業在進行資本結構的決策時，并

沒有充分地考慮其優化問題，而重點考慮的是如何才能獲得資金的問題，關于企業資本結構的科學決策問題，并沒有得到企業的普遍重視。

三、我國企業資本結構的成因分析

資本結構不合理是企業生產經營過程中各種矛盾交織作用的產物，是經濟體制轉換中多種問題的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有內部因素，既有歷史問題又有現實問題。

（一）國有企業產權制度改革滯后

產權主體缺位是影響整個國有企業改革成效的最大障礙之一，也是導致企業資本結構不合理的主要原因之一。綜觀30年來的企業改革歷程，無論是改革之初的“放權讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經營責任制等，都沒有從根本上觸動企業的資本生成制度，只是在企業的產權制度未根本改變的前提下對企業經營機制所作的一系列調整。改革雖然切斷了企業依賴政府財政融資的資本來源，即政府以行政方式終止了對國有企業資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進行的，盡管這些措施曾產生過一定的效益，但離開政府資金的無償供給，必然演變為國家通過銀行對國有企業進行負債性支持，否則企業的生產經營就難以為繼。從這一制度變遷的效應看，由于國有企業改革側重于政府對企業控制的放松，而不是產權制度的改革，是在企業不存在產權主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業的自。由于企業產權邊界模糊，產權主體缺位，經營者缺乏必要的產權約束，在這種情況下，國家銀行的債務就不具有約束力，這就為企業過度的負債擴張提供了客觀上的環境和主觀上的動機。

（二）企業之間互相拖欠嚴重

企業互相拖欠是近幾年困擾企業資金正常運轉的突出問題，雖然國家對“三角債”專門組織過清理，但由于整個經濟運行秩序沒有得到根本改觀，還有加重之勢，2005年末全國企業間相互拖欠款達1.2萬多億元，銀行逾期貸款數額在千億元以上。不正常的經濟秩序使得企業之間相互拖欠愈演愈烈，不僅使企業資金運行出現梗阻和滯死，也增加了企業債務負擔。

（三）資本金后天補充無路

資本金的先天不足需要后天來補充，一般情況，企業自有資金的補充有兩種渠道:所有者投入和企業積累。資金供給體制的變化使得企業靠負債起家經營，但隨著稅制的改革，使得國有企業幾乎完全斷絕了增加權益資本的途徑。我國在利潤分配上過多的考慮財政收入，忽略了企業的長遠發展，雖然所得稅率降為33%，但國家做主要投資者還得分利潤，在加上各種費用得征收，及地方政府政策的干預，使得企業內部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應該作為積累專款專用，可是大部分折舊額企業又鋪了新攤子，卻又收不回來，企業無法擴大再生產。企業不進行技術改造，產品打不開市場是“等死”，進行技術改造，又沒有資金投入，完全依靠貸款，形成高負債經營是“找死”，這也是形成企業資本結構不合理的原因之一。

（四）股權融資資本成本低于債券融資成本

就中國的證券市場而言，股權的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權融資，不僅可以相對容易地將通過股票市場籌集到的資金自由支配，還可以不發放股利，沒有利潤就不分紅，將公司的風險部分轉嫁到股票投資者的身上。實際上，我國上市公司的股利發放水平很低，甚至不發放股利，從而使企業通過股票融資的成本更低了；同時，我國上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現金股利的狀況，市場參與者相當缺乏成本意識，只注重從股票市場炒作獲取的資本利得，這些都助長了上市公司偏好股權融資。另一方面，由于中國證券市場的特殊性，實際上是對股票的供應進行限制，造成了股權融資成本的“軟約束”結果股票本身“供不應求”。使得股權的資本成本實際上低于債務的資本。依我國公司法規定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，目前我國二級市場市盈率一般在35—60倍之間，以市盈率35倍計算，股利報酬率最大不超過1/35x85%=2.43%。從上市公司招股披露來看，大盤股的發行費用大致是募集資金的0.6%—1.0%，小盤股大致是1.2%，配股的承銷費用為1.5%。隨著新股發行市盈率的市場化，市盈率最高已達到80多倍，使得新股發行價格水漲船高，相應的發行費用占募集資金的比率下降，其平均值在1%以內。企業增發新股會稀釋原有股東的股票比重，從而影響股票激勵的效應，但這種情況在我國目前基本上不存在。

四、調整和優化我國企業資本結構的對策

資本結構問題是企業財務管理的難題之一，也是國有企業改革的難點。毫無疑問解決好企業的資本結構問題，將有利于國有企業的改革，使企業在激烈的競爭中站穩腳跟，增強獲利能力，為國家多做貢獻。為此有必要建立完善現代企業制度，搞好存量與增量的關系，進行有效資本運營，改善公司治理結構，優化企業資本結構。

（一）逐步降低非流通股比例，完善企業股權結構

要改善上市公司的融資結構，必須要改變現有的國有股“一股獨大”股權結構，提高公眾持股比例，直至最終實現發行股票的全流通。在當前的社會經濟和市場條件下，減持國有股主要通過以下方式：（1）進行國有股的回購。股票回購有兩種主要形式：公開市場回購和現金要約回購。國有股的回購有利于上市公司股權結構和治理結構的完善，有利于上市公司市場價值的維護及實現股東財富的最大化，同時也為非流通股問題的逐步解決提供了思路。（2）將國有股轉為優先股。將部分國家股轉換為具有債和股雙重性質的優先股，使國有股股東只有優先的獲益權而沒有投票管理權。也可把國家股轉換為累積優先股，以保證國有股最大的收益權。因為國有股不能流通，它不具備普通股的性質，把它轉化成優先股，有利于優化公司的股權結構和公司的治理結構。（4）賣給投資基金、養老基金和保險公司，并在一定時期內不能轉讓；或通過協議轉讓的方式賣給大股東。（5）盈利公司的股份向現有股東和新股東公開銷售。另外，要提高企業高層管理人員的持股比例。國家可以采取股票獎勵、股票期權、業績股份等持股型報酬形式，逐步提高企業經營者的持股比例，改變目前上市公司管理層零持股、持股比例極低的局面，以加強對他們的激勵與約束。

（二）企業加強自身管理，改善公司治理結構

無論是債務重組、資本運營還是利用國家給予的政策性補充資本金，要達到優化資本結構的目的，必須通過企業的具體經營來實現，離開了企業的有效的經營管理，所有的措施都會變得沒有意義。在目前國有企業內部管理欠缺規范化、制度化，外部缺少適應市場經濟條件的監督機制的情況下，企業經營的好壞，在很大程度上取決于有沒有一個好的領導班子，好的公司治理結構。改革開放二十年的實踐證明：企業之間差距形成的原因除企業所處的環境有所區別外，企業家的管理水平和公司治理結構是其主要原因之一。

聯系我國企業改革的實際，建立現代企業制度，明確現代企業制度的核心是我國企業公司治理結構調整的關鍵，但也不能搞“”，“一股到底”，而應區別對待，把競爭性的國營小企業推向市場，對工藝性的國有大中型企業則實行所有者多元化、分散化。

1、明確我國公司治理結構中最基本的成份還是建立公司制我國企業資本結構的調整，不可能像國外那樣完全依靠資本市場來進行，因為我們還沒有形成一個健全的資本市場和經理市場。無論是國家作為所有者還是私人作為所有者，都不能獲得關于企業經營的充分的信息，因此我國現在已經實行的公司化改造的企業，其股權實際上并沒有到位。

企業要加快現代企業制度的建立，盡快建立健全“產權明晰、責權明確、政企分開、管理科學”的企業制度，進行以有限責任公司和股份有限公司為主要形式的公司改制。目前，由于企業缺乏規范的公司制企業的風險和壓力，也就使自身喪失了提高效益的動力，加之現在政府財力不足，無法對企業注資，使得企業的資本結構不斷惡化，國有企業只有真正建立起以股東會、監事會和經理層為組織結構的管理約束體系，才能形成真正意義上的權力中心、決策中心和管理中心，企業完全按照市場經濟進行運轉，按照企業的實際需求通過多種渠道進行融資，使股權多元化，增強企業的動力，提高企業的效益，改善企業的資本結構。

2、外部市場治理結構存在的前提下，建立和完善企業的內部治理結構，實行所有權、經營權和監督權的分離與制衡，通過法人持股和法人相互持股，調整所有制結構，強化經營者的權利。但是，我國現有市場經濟體系和監督機制不完善，往往會使所有者和經營者利益的取向不盡一致。所以，我國在大力發展法人持股的同時，還應該讓銀行參與企業債務的重組，甚至可以把企業對銀行的債務變成銀行對企業的控股，通過對企業資金流動帳戶的密切關注，及早發現財務問題，通知相關企業采取對策或召開股東大會，董事會更換經理人員，也可以向相關企業派駐人員等，以此來顯示主銀行對公司的控制權利以達到有效的監督作用。同時，中央也可以取消銀行對企業貸款規模的控制，銀行自己的責任增大了，就會對貸款或投資的發放講求效益，就會主動對貸前項目進行更為仔細的評估與審查，貸后進行嚴格的監控，對貸款擔保和抵押等一系列日常性經營實行制度化、法律化，從而保障金融政策的整體經濟效益，有效地實現了企業與銀行的互補互益，這樣一來，就可以降低企業不良債務的出現，改善企業的財務狀況。

（三）加強資本運營

1、資本結構應立足于企業所處的行業。資本有機構成低、經營風險大、產業集中度低的行業不可以過多舉債。因為對處于高度競爭行業的企業而言，在確定資本結構尤其是債務結構時，必須考慮自身現金流的穩定性。為了進取性策略而盲目擴大債務，可能引發競爭對手為了擠垮對方而采取短期惡性競爭，這就可能導致該企業由于短期現金流不能滿足清償債務，從而引起無效的企業破產清算。

2、資本結構的優化應結合企業自身的獲利能力，要以降低企業資金成本，提高企業獲利能力為目的。

3、企業資本規模的擴張需能帶動資本結構的優化。現代企業增長模式的轉變迫使企業更加關注資本運行的質量，優化資本結構也應該要降低財務風險。

4、資本運作要注意企業風險的適應性。企業要根據自身的盈利目標、實力和抵御風險的能力進行資本結構優化和組合，不僅要考慮增加企業的價值，也要關注企業風險的適度性。通過不同的組合，使資本結構保持一定的彈性，從而以較低的風險獲得較大的資本增值和盈利。

5、資本運作要保持合理的舉債能力。在現代企業制度下，充分認識并保持企業的舉債能力，從而保證企業資本的安全、完整和增值。此外，舉債能力直接影響企業在資本市場上的形象和競爭能力，因此無論是從企業外部環境需求，還是企業內部資本管理上，企業都要保持合理的舉債能力。

6、資本結構的優化要因時而異。企業處于不同的發展時期應有不同的資本經營策略，應根據所處的成長周期，采取相應的策略。外部環境發生變化，企業也應該適時調整自己的資本結構，降低資金的加權平均成本，實現資本結構的優化。

（四）矯正資本市場的功能缺陷，強化資本市場社會資源配置的功能

要改變我國資本市場簡單的功能定位，全面發揮資本市場優化社會資金資源配置的功能，就必須在資本市場中引入競爭機制，建立以滿足企業需求為原動力的資本市場，通過制度創新，加強各項規則對企業融資行為的約束和引導作用：一是要完善證券發行制度，實行真正的核準制，讓企業依靠自身的信用和實際經營狀況決定融資方式安排融資結構；二是建立嚴格的會計考核制度，加強信息披露的真實性和全面性，改善以利潤為中心的效益會計核算體系，力圖全面、準確地反映企業經營業績；三是優化政策，鼓勵發展企業債券市場，發揮債券融資的激勵機制、信號傳遞功能以及破產和控制機制，迫使企業建立自我約束機制，改善融資結構。

合理的資本結構有利于提高企業的價值，有利于企業合理安排所有權與控制權，有利于合理解決治理結構問題，有利于降低企業破產風險。隨著經濟的發展，企業資本結構越來越對企業的發展產生重要影響。要想真正的解決我國國有企業資本結構失衡問題，必須結合轉軌經濟這個邏輯出發點和既定的歷史現實，根據中國的具體環境做出具體的分析，根據我國的市場化程度加以權衡和考慮，也只有這樣才能在真正的做到理論和實踐的統一。要矯正資本市場的功能缺陷，強化資本市場社會資源配置的功能，必須在資本市場中引入競爭機制，建立以滿足企業需求為原動力的資本市場，通過制度創新，加強各項規則對企業融資行為的約束和引導作用；要調整上市公司的股權結構，降低國有股比例，改變目前股權結構中國有股“一股獨大”的局面，通過轉讓、回購或換置等手段，實現股權所有者多元化，進而形成有效的公司治理結構。

參考文獻：

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9．王敏：《企業資本結構優化探討》，《商場現代化》2007年第15期。

篇(7)

論文關鍵詞：鋼鐵行業，上市公司，資本結構，多元線型回歸模型

 

1研究背景

資本結構（Capital Structure）又稱財務杠桿，是指企業各種資金籌集來源的構成和比例關系。在財務管理實務中，資本結構有狹義和廣義之分，狹義的資本結構是指企業各種長期資金的構成比例，廣義的資本結構是則指企業全部資本的構成，不僅包括長期資本，還包括短期資本。

自1958年著名經濟學家莫迪里安尼（Modigliani）和米勒(Miller)發表了開拓性論文《資本成本、公司財務和投資理論》，提出了著名的MM理論以來，關于資本結構理論的研究就在不斷的發展、完善和突破之中。西方經濟學家紛紛放寬其中的理論假設，進一步拓展出靜態均衡理論、理論、信息不對稱理論和金融契約理論等來研究資本結構的影響因素問題。雖然我國對于資本結構方面的研究起步較晚，但是關于企業資本結構的影響因素問題已受到國內學術界的重視，對于資本結構的影響因素方面的研究頗多，但是基于市場的發展階段以及數據的獲取來源，結合我國鋼鐵行業上市公司特點對其資本結構的影響因素進行研究的文獻卻不多見。作為發展中國家，鋼鐵行業在我國的戰略地位尤為重要。鋼鐵行業的資本結構關系到財務風險的大小和公司效益的好壞。因此有必要對我國鋼鐵行業上市公司資本結構影響因素進行實證研究，以期為創業板上市公司選擇合適的資本結構提供經驗證據，規范創業板投資的非理性行為，進一步完善創業板市場的資源配置功能。

2鋼鐵行業上市公司資本結構的特征

2.1鋼鐵行業上市公司的股權集中度普遍較高

根據統計數據可以看出，我國鋼鐵行業上市公司呈現出股權集中度過高的局面。新鋼股份第一大股東的持股比例為88.78%鋼鐵行業，位列鋼鐵行業上市公司之首，新興鑄管為56.43%，位列鋼鐵行業上市公司之末。所有鋼鐵行業上市公司第一大股東的持股比例均在50%以上，并且第一大股東基本是國有股。而歐美鋼鐵上市公司第一大股東持股比例平均不到20%。究其原因，我國的鋼鐵行業上市公司基本都是由國有企業改制而來的，雖然已經實行了股份式改造，但目前仍然呈現出一股獨大的局面。另一方面，由于國家的產業政策的影響，鋼鐵行業上市公司第一大股東基本是國有股。

2.2鋼鐵行業上市公司的流動負債比重過高

流動負債主要指償還期限在一年內或一個營業周期內的債務，流動負債的成本通常要遠遠低于長期負債，其利息支出可以作為當期費用進行處理；因而適度的流動負債能夠增強企業的運營能力和盈利能力。但是一旦流動負債過度，則會影響企業的正常運營，公司就可能會因為無法償付流動性負債而破產倒閉，通常認為認為短期負債占總債務一半的比重較為合適。而根據統計數據可以看出， 2004年至2008年，鋼鐵行業上市公司的流動負債比重的均值分別是：78.23%、80.31%、79.93%、78.71%和77.65%，由此可見，我國鋼鐵行業上市公司的流動負債比例較高，短期負債比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務風險和經營風險，對企業穩健經營極為不利。

2.3融資結構不合理，債務中債券融資比例極小

根據資本結構理論和企業實踐，企業應以內源融資為主。然而，目前我國鋼鐵行業上市公司的融資結構以外源融資為主。外源融資比重過大，加大了企業的財務風險，有可能出現資金鏈斷裂的情況，也容易造成內部人控制現象論文提綱怎么寫。另一方面，目前我國鋼鐵行業上市公司債務結構中債券比重極小，主要是銀行進行融資。

3鋼鐵行業上市公司資本結構影響因素的實證分析

3.1樣本的確定和數據來源

根據研究分析的需要，本文以深滬股市上市的鋼鐵行業上市公司為分析對象，研究所用財務數據取自于巨潮資訊網站（cninfo.com.cn）、中國上市公司資訊網（cnlist.com.cn），并選擇各公司2004年至2008年的數據。實證研究主要是采用多元線性回歸方法。

在樣本選取中，本文遵循了以下幾個原則：（1）保留只發行A股股票的上市公司。這主要考慮發行B股或同時發行A股和B股以及發行H股的公司數據會在一定程度上受到B股或H股市場的影響。（2）公司年報中的會計報表必須能夠相對公允地反映公司當年財務狀況、經營成果和現金流量。曾經被ST、PT的上市公司均予以剔除。如果將這些異常行為的公司納入研究樣本，就有可能影響研究結果的真實性。（3）剔除主營業務收入為負數或為0的上市公司。樣本實際包括鋼鐵行業上市公司29家。

3.2變量定義

3.2.1被解釋變量

學術界對于資本結構的度量，主要有面值杠桿比率和市值杠桿比率兩類。在我國上市公司的股本結構中，由于存在著重大比例的非流通股鋼鐵行業，無法計算其市場價值，因此本文確定資本結構的表征指標為資產負債率。用Y表示資產負債率。

Y=總負債/總資產

3.2.2解釋變量

表1解釋變量定義

 

符號

變量

定義

 

X1

贏利能力

主營業務利潤/主營業務收入

 

X2

成長性

(本年度總資產-上年度總資產)/上年度總資產

 

X3

利息保障倍數

（稅前利潤+利息支出）/利息支出

 

X4

企業規模

LN（總資產）

 

X5

非負債稅盾

本期折舊額/期末總資產

 

X6

資產的營運能力

銷售收入/平均資產總額

 

X7

資產的擔保價值

（存貨+固定資產）/總資產

 

X8

產生內部資源的能力

現金流量總額/總資產

 

X9