序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產證券化的優缺點范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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關鍵詞：資產證券化 稅收問題 資產管理

一、資產證券化的概況

（一）資產證券化的含義

實際上，關于資產證券化的界定學術界還沒有形成統一的觀點，文章從微觀角度上去審視資產證券化。狹義上來講，資產證券化是指發起人將未來可能產生的現金資產，銷售給特定的人群，特定人群以資產或者資產組合產生的現金流為基礎，向投資者提供質優流通的證券結構性融資服務。

（二）資產證券化的特點

其一，獨特的資產支持性。相對于傳統直接融資方式，資產證券化的主要特點在于資產支持性，具體體現在可以將基礎資產獲得的收益化為投資者的收益，也就是說在此過程中的資產未來現金流不僅僅可以實現信用證券發行方式的優化，還可以做好結構調整和安排，這些都是資產支持性的基本要求。其二，優越的結構性。資產證券化主要體現在內部結構安排和發起人可以借助spv實現融資，這是一種間接的方式，不屬于簡單的線性融資結構，而在對于風險和收益進行綜合考慮之后進行的安排。其三，資產證券化的表外融資性，這對于商業銀行資產結構的調整，資本需求壓力的緩解都有著積極的意義。

（三）資產證券化的作用

資產證券化的作用主要體現在以下幾個方面：其一，有利于資產流動性的提高；其二，有利于規避融資過程中信息不對稱的問題，實現資本管理質量的不斷提高；其三，有利于資產結構的優化升級，最大限度的實現對于資產風險的控制和管理；其四，有利于實現商業銀行資本利用率的不斷提高，從而實現其盈利能力的增強。

二、中國資產證券化稅收問題

對于我國資產證券化的實際情況進項調查和研究，我們發現存在大量的問題和缺陷，具體表現為以下幾個方面：其一，資產證券化沒有融入稅法體系，缺乏相應的法律法規，在這樣的情況下很容易早餐重復征稅的情況，這對于發起人，SPV或者投資者說都是不利的。具體來講，對于發起人來講，資產銷售的收益應該上繳所得稅，而資產銷售過程中造成的損失卻沒有辦法去確認；對于SPV來講，其發行證券收入，權益賠付環節受到債務人支付的先進等動作的執行，都需要支付所得稅。對于投資者來講，同樣要對于證券收益繳納所得稅。其二，SPV組織形式不合理，以信托形式開展，缺乏健全的稅制作保證，兩者之間的銜接出現了錯位，很容易造成各方面的利益矛盾。具體來講，在實際證券資本化的流程來看，受益人是收益者，他應該為自己的收益繳納稅收，此時不需要發行人，SPV和投資者共同去進行所得稅的繳納，。其三，資產證券化操作過程中涉及到的印花稅，將對于二級市場的發展造成負面影響，客觀上限制了資本流動性的發展。相對于發達國家來講，或者停止征收印花稅，或者以低稅率的方式去征收，這樣的做法是有深刻原因的。

三、如何采取有效的措施去解決稅收問題

（一）建立健全資產證券化的立法體系

首先，在遵照我國目前法系類型的基礎上，嚴格依照立法程序，針對于資產證券化進行立法工作，實現法律空白的填補，將資產證券化納入到我國法律體系中去，從而為各項資產證券化稅收工作的開展打下堅實的法制基礎；其次，設立專門的匯總立法部門，結合國內外資產證券化的優缺點，以及我國資產證券化的發展水平，實現法律資源的夯實，以做好對于資產證券化稅收法制的調整和改善；最后，正視我國資本市場不發達的現實，不斷提高中介服務質量，實現投資者投資觀念的提高，理清資產證券化過程中權利和責任，實現全面的資產證券化知識教育和宣傳。

（二）積極給予SPV免稅載體資格

從理論上來講，證券化的主要優勢在于證券化操作載體SPV的出現，在此基礎上形成的特殊法律結構，應該在證券化專項立法中有所規定。具體來講，我們需要做好以下幾方面的工作：其一，積極采用信托結構去實現資產破產的隔離，在此基礎上有信托投資公司擔當資產受托人的角色，以信托資產為基礎，實現證券化過程的完成。其二，以公司形式SPV構建的方式去發行資產擔保證券，以便完成證券化流程。其三，需要注意的是上述兩種方式都應該屬于免稅載體，這不僅僅能夠最大限度的規避重復征稅的問題，還將成為資產證券化健康發展的基礎和前提，信托稅制也在這樣的環境下不斷完善。

（三）實現證券化稅收負擔的緩解

通過大量的調查發現，很多其他國家都停止了證券化稅收，或者以低稅率的方式來進行，這樣做是考慮到證券化可持續發展的。對于我國來講，雖然資產證券化還處于探索階段，但是稅收負擔過重，往往將不利于其健康持續的發展，對此我們應該保持支持鼓勵的態度，給予其充分的稅收優惠，以保證資產證券化的不斷發展。

四、結束語

綜上所述，中國資產證券化稅收方面還存在很多的問題，對此我們應該正視，積極采取有效的措施去進行調整和改善，為實現資產證券化的健康，持續，合理，科學的發展打下基礎。我相信，隨著我國市場經濟的不斷發展，資產證券化的趨勢不斷明顯，其在我國國民經濟發展過程中的作用將越來越重要。

參考文獻：

[1]何小鋒.資產證券化：中國的模式[M].北京大學出版社2002

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關鍵詞：資產證券化；住房抵押貸款；信用風險；風險防范現代營銷

一、浙江省住房抵押貸款現狀

隨著我國經濟不斷發展提高和房地產市場的持續利好，住房抵押貸款的規模也在逐年增長，并表現出個人住房貸款在貸款余額中所占比例變大且飛速增長的特征，這也體現出有越來越多的資金流入房地產市場。浙江省地處我國東南沿海地帶，經濟發展具有特色且較快，是我國國民經濟的重要組成部分。2014年至2016年浙江省個人住房抵押貸款余額逐漸增加，截至2016年，浙江省個人住房貸款新增3632.2億元，增速維持在25%左右，約占全國個人住房貸款余額的0.007%，這說明在浙江省內越來越多的人參與到住房抵押貸款中，全省一般貸款加權平均利率為5.9%，同比下降0.63個百分點貸款利率下滑更加促進貸款人數增加，刺激經濟增長。2016年浙江省銀行業不良貸款首次實現下降，年末不良貸款余額1776.9億元，其余額比年初減少31.6億元；不良貸款率比2015年下降0.2個百分點為2.2%，浙江省不良貸款率的下滑表明優質貸款的持續增加，貸款結構改善，減少浙江省住房抵押資產證券化信用風險的積累。

二、浙江省住房抵押貸款資產證券化信用風險分析

控制好資產證券化的流動性，最主要的是控制好住房抵押貸款資產池的現金流，如果住房抵押貸款出現流動性風險，中間參與方的傭金報酬和投資者的投資收益將不可避免必然受到影響。因而借款人的信用風險，成為住房抵押貸款資產證券化面臨的非常重要的風險形式。提前償付風險和違約風險，主要來源于基礎資產的質量，是住房抵押貸款資產證券化主要存在兩種信用風險。在建成資產證券化的抵押貸款資產池之后，就會出現借款人支付延遲，提前支付還款所導致的損失，由此借款人延期支付被稱為違約風險和借款人提早支付被稱為提前償付風險。本文在此重點分析家庭可支收入、房屋價格、基準利率水平三個主要因素的變動，對違約風險和提前還款風險的影響。

1.家庭可支配收入

隨著經濟好轉就業率就會升高，增加家庭可支配收入水平，家庭提前償還貸款的能力提高，這時發生對抵押貸款提前償付的概率增加。同時考慮到浙江省的貸款結構中主要是以成長空間大的家庭為主，他們更容易具備提早償還貸款的能力。抵押貸款提前被償還的發生概率，會隨著貸款者家庭可支配收入正向變化增加，抵押貸款提前償付風險會隨著借貸款者個人可支配金錢數額降低變小。2012年至2016年浙江省城鎮居民人均可用于支配的收入和農村居民人均可支配收入呈現增長趨勢，城鎮居民人均可支配收入明顯高于農村居民人均可支配收入，總量大約是農村居民的可支配收入的兩倍，增長幅度也高于其農村居民可支配收入。因此手中持有的金錢也逐步增加，家庭可以提早償還貸款的能力逐漸地增強，又因為他們不喜歡背負債務也不習慣超前消費，這時候發生提前償付抵押貸款的概率也會大大增加。貸款者的個人可支配的工資收入和提早償付貸款風險的關系為相同方向的正向變動關系，家庭可支配收入與違約風險表現為反向變動關系。隨著浙江省城鎮居民人均可支配收入和農村居民人均可支配收入增長，提前償還能力增強，提前償付風險增加，抵押貸款違約風險隨之降低。

2.房屋價格

從2013至2016年底，浙江省房地產價格不斷攀升，其中杭州市房價為最高，寧波市其次，增長幅度為逐年增加，杭州市2016年房價相比2015年約增加了1倍，其余幾個城市也有不同程度的增長，這在將基礎資產的還未發生的潛存信用風險大大遮擋。如若出現宏觀上經濟情況出現變動，由此導致的信用風險將大大增加。在較短的時期內，由于住房需求不易有較大變動，因此浙江省房價格普遍上揚的趨勢基本不發生太大變化。這種情況就會形成，那些貸款機構受到房價的上漲的影響就會下放借出貸款的標準，增加發放的貸款總量，貸款量增大就會更加促進導致房價的繼續上漲，這樣相互扶持繼續上漲；然而貸款者的貸款違約風險也在房價的上爬中繼續隱藏著。但是，如同經濟有周期一樣，住房市場呈現出周期性上升下降不斷發展的市場，不能實現不斷地上漲情況。銀行住房抵押貸款的違約風險會因為經濟中出現利息上升、稅收上升等開始對于房價產生抑制，房價開始緩慢下降的場面而浮出水面。如果住房抵押貸款中信用產生的風險增大，則一定會引發以住房抵押貸款作為資金池的證券信用風險的增加，這說明浙江省房價一旦出現下降趨勢，銀行住房抵押貸款的違約風險將會增加，但提前償還風險會變小。

3.基準利率水平

如果央行上調貸款的基準利率水平，這會直接影響到抵押貸款市場利率也上升，貸款人會因為支付貸款利息增多，面臨融通資金的成本提高，將來償還貸款的壓力變大，為了避免面臨變高的利息成本，貸款人可能會選擇提早還款，提前還款風險增加；相反情況，在其他因素穩定的條件下，借款人的支出的利息隨著借貸基準利率程度的調低和抵押貸款市場利率下降，也就會減少，減輕了借款人未來要償還抵押貸款的心理壓力，此時理智的借款人不可能會提早還款，提前還款風險大大降低。如果住房抵押貸款采取浮動利率形式，抵押貸款中提早償還風險隨市場基準利率增加也上升：抵押貸款提早支付風險，隨著市場上基準的利率水平下滑也緩慢下降。以上分析表現出貸款市場基準利率與提提早償還的風險的關系表現正相關關系。還需要關注其他信用風險。由房地產開發商導致的信用性風險，主要是由于開發商為了私利所建住房質量較差，或者各種原因導致的房地產開發商的住房不能按期交付，因此影響抵押貸款的償還，導致貸款者出現違約現象或者還款意愿度降低。第三方中介機構主要指第三方中介機構，如信用評級、律師和會計師事務所等機構，由于信用評級機構等可能會出現的不盡職行為，向市場提供不及時、不公正的審核信息，對于存在風險的產品審核結果出現錯誤，這樣來誤導市場參與者，由此構成了第三方中介機構的信用風險。目前，浙江省經濟形勢發展良好，住房抵押貸款證券化信用風險還未大規模發生處于隱藏階段。浙江省的住房抵押貸款在風險控制方面，采取了一些首付要求等的防范措施。但是，防范信用風險成為當務之急，主要是因為來自于基礎資產的質量方面，房地產處于的市場環境以及利率政策等風險誘發因素。基礎資產池借款人的還款意愿和償還能力還是對信用風險變動的主要原因。從短期來看，目前利率的上升、房價的下跌并沒有使浙江省住房抵押貸款證券化信用風險發生變化。從長遠來看，其住房抵押貸款支持證券中產生的信用風險，會因為房屋價格的下跌而上升。由于在浙江省房地產市場存在嚴重的房價哄抬情況，再加上人們認為未來房價基本不會大幅下降，投資住房十分穩定，因此有效的需求并不能實現，房價進一步下降的可能將會大大增加。

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關鍵詞：災后援助;保險市場;巨災風險證券化;我國實施巨災風險證券化有利條件

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一、各國巨災風險分擔方式

日本家庭財產地震保險由政府和民間保險公司共同承擔保險責任。較小的巨災損失由民營保險公司承擔，大的巨災損失由民營保險公司和政府共同承擔，特大的巨災損失主要由政府承擔。這樣的保險制度不僅克服了民營保險公司對巨大的地震損失所承受的賠償能力限制，使遭受地震損失的被保險人獲得必要的救助，還能有效地降低政府承擔的責任。

新西蘭應對地震等巨災風險的系統由地震委員會、保險公司和保險協會構成。地震委員會負責法定保險的損失賠償，保險公司依據保險合同負責超出法定保險責任的損失賠償，保險協會啟動應急計劃。

我國是世界上自然災害類型多、發生頻繁、災害損失最嚴重的少數國家之一。地震、干旱、洪澇、暴風、滑坡、農林病害和森林火災等自然災害幾乎年年發生，造成了巨大的損失。

目前，我國對于巨災的補償方式主要是政府的無償賑災和救濟，但是數額十分有限，同時也造成沉重的財政負擔。商業保險雖曾經介入過巨災市場，但由于自身規模和承保技術的限制，也無法承擔巨額賠償。因此，借鑒保險發達國家的成熟經驗，進行保險創新，借助保險衍生工具開拓我國的巨災保險市場，成為保險業面臨的重大課題。

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二、巨災風險證券化

20世紀90年代天然巨災的重創，使得保險業和再保險業均受重大的損失，保險公司和再保險公司承擔風險的能力急劇下降，造成費率上漲，保險合同條款不穩定等問題，凸顯出以傳統再保險市場作為巨災風險管理工具的局限，保險公司和再保險公司紛紛尋求其他的轉移巨災風險的工具，證券風險巨災化基于上述經營理念的變革應運而生。

巨災風險證券化指創造性地運用各種金融手段，實現用資本市場的力量來分散巨災風險的過程。通過巨災風險證券化的方式，保險業利用其豐富的風險管理經驗與專業的承保和理賠技術開展巨災承包業務，資本市場利用其雄厚的資金實力與規范的市場運作提供支持，從而共同應對巨災風險。

巨災風險證券化產生的原因：

1.巨災風險的頻繁發生

天然及人為巨災發生的時間、頻率是無法預測、預防的。巨災一旦發生，損失慘重，保險人、再保險人將要承擔高額賠款。例如，2001年巨災令全球保險公司損失了135億美元。巨額的賠付令保險人、再保險人難以承保新業務，所以以營利為目的的保險人和再保險人對巨災保險是望而卻步的。另一方面無論是個人還是企業在認識到巨災的嚴重后果后希望將這一風險轉移給保險人，這樣就形成了傳統保險、再保險需求與供給之間的矛盾。傳統保險體系難以消化巨災風險的現實促使人們尋找新的可以分配巨災風險的方式，運作成熟、資金實力雄厚的資本市場進入了人們的視野。

2.傳統保險體系的局限性

目前保險技術水平限制了保險人、再保險人承保巨災風險的能力。傳統保險所能提供的保險、再保險產品的數量和種類有限。與此同時，在傳統保險體系中，再保險的風險主體是同原保險人存在交易關系的再保險人，風險損失完全是由保險市場自身消化，一旦再保險人財務狀況出現危機很難對保險事故賠付時，將給原保險人和投保人造成巨大損失，甚至影響整個保險業的穩定發展。這就是說傳統的再保險只是將風險在保險系統內部進一步分散，并不與其他金融工具融合，一旦發生巨大災害，就難免遭受重創。

3.資本市場的規模擴張與金融創新的發展

資本市場是現在經濟不可缺少的組成部分，資本市場發展速度快、容量大，資金實力雄厚，風險承受能力強。發達國家的資本市場經過長期的發展，投資銀行、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等機構積累了豐富的經驗，債券、期貨、期權等投資工具運作比較規范，這為巨災風險證券化奠定了基礎。同時，資本市場投資者隊伍逐漸擴大，他們希望能夠出現新型的投資工具，以滿足其多層次的投資需求。

20世紀70年代，金融創新異軍突起，在傳統的金融工具基礎上，出現了一系列的用于規避匯率風險、利率風險的金融期貨、期權等金融衍生工具。實施巨災風險證券化，借助資本市場分散風險，以提高保險人的承保能力，就成為金融創新的一個發展趨勢。

巨災風險證券化的主要形式

巨災風險證券化的主要形式有巨災債券、巨災期權、巨災期貨、巨災互換、或資本票據、巨災股權賣權和信用融資等。其中在國際上取得較好市場表現的巨災債券非常值得我國研究和應用。

巨災債券的運作模式：

在該模型中巨災債券發行人（國際上簡稱SPV，Special Purpose Vehicle）一方面與保險業務分出公司簽訂再保險合同，提供再保險保障，另一方面面向資本市場上的投資者發行巨災債券，將巨災風險分散到眾多的投資者身上。SPV將分保費和發行債券所得中可以用于長期投資的部分存入信托基金，獲取投資收益，另一部分用于短期投資，保持資金的高流動性。在規定的期限內，若“觸發事件”①沒有發生，SPV將定期向投資者支付較高的利息，到期時償還債券本金；若“觸發事件”發生了，SPV將向保險業務分出公司支付賠款，投資者損失程度依債券類型而定。

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三、我國發展巨災風險證券化

發展我國巨災風險證券化的必要性

1.發展巨災風險證券化是緩解我國保險業潛在巨災風險壓力的迫切需要

由于地震等巨災風險不在我國財產險的承包范圍內，所以現在保險公司和再保險公司并沒有巨災賠償的經歷，但是隨著我國市場經濟的日趨成熟巨災保險勢必會進入保險承包的范圍內，巨災風險將成為我國保險業不得不面臨的壓力。

2.發展巨災風險證券化是我國保險業整體水平不高、償付能力不足的現實要求

與國際保險同行相比，我國保險公司的償付能力明顯不足。預計到2020年，我國保險業保費規模將達到2.8萬億元，如果按照國際資本市場現行的一般水平及1∶2的資本杠桿比率計算，保險業凈資產需達到1.4萬億元。償付能力不足的保險業必然難以經受洪水、地震以及恐怖事件等巨災損失的沖擊。隨著人們對保險的熟悉，利用創新工具進行必要的風險轉嫁一定會大量增加，這將促使巨災風險債券等保險連接型證券的發行成為可能。轉貼于

3.發展巨災風險債券是我國保險業參與國際競爭的重要途徑

當前國際保險業的發展趨勢是:一方面傳統保險市場日趨飽和，可開拓空間越來越小;另一方面，巨災保險市場上有著巨大潛在需求和現實需求，隨著巨災損失的劇增，巨災保險己經成為保險業未來新的增長點。同時，隨著我國保險市場的開放，即使國內保險公司不去開發巨災風險債券這類金融創新工具，國外保險業巨頭也不會放棄這塊潛力市場。1998年，瑞士再保險公司與北京師范大學合作，聯合繪制“中國巨型電子災難地圖”。該圖搜集了從12世紀至今的歷史、地理及氣候等各類數據。對于保險公司來說，這張地圖將成為風險評估和保單定價的無價之寶。保險公司在做巨災業務時就可以以精確的原始數據為依據，確定在不同地區承保的不同費率。瑞士再保險公司對于制作這份”中國災害地圖“的熱衷，是急于染指尚未開墾的中國巨災保險市場的明證。而我國保險公司無論是在規模上還是技術上與外資公司都有一定差距，所以我國保險公司應該借鑒國外的先進經驗和技術，利用后發優勢，開發巨災風險債券等新型金融工具，轉移承保風險，提高承保能力和償付能力。

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我國實施巨災風險證券化的有力條件

首先，經過多年的發展，我國資本市場已經初具規模，無論是市場的監管、證券的定價、發行技術還是投資者的投資理念都比較成熟。

其次，在我國已經有一些資產證券化的研究和實踐探索。例如，中國遠洋運輸總公司、珠海高速和深圳中集集團都有成功的資產證券化的經驗。另外中國人民銀行、建設銀行和工商銀行等國內機構已經紛紛發出正面信息，資產證券化在國內的發展大有可以燎原之勢。這些資產證券化的經驗和國際保險證券化的經驗，可以為我們進行保險證券化的理論研究、產品設計和發行提供經驗。

最后，我國保險精算的發展也取得了長足的發展，我國成立了自己的精算學會，從事精算理論研究和實踐探索的人員也已經初具規模，現有的精算理論研究和技術水平能夠保證對保險證券化的理論研究水平與世界先進水平接軌，滿足保險證券化實踐的需要。

發展巨災風險證券化的對策建議

1.加強保險、證券行業的發展和相互的交流

通過信用評級公司或投資公開說明，使投資者能夠了解巨災風險證券化對其投資組合的有益之處是巨災風險證券化成功與否的關鍵因素，這需要保險業和證券業良好的合作，然而我國保險業和證券業在市場公開程度、信息披露制度、商業誠信方面還存在很多亟待解決的問題，保險業和證券業之間要加強交流溝通。

2.加強專業人才培養和技術儲備，降低巨災風險證券化實施門檻

巨災風險證券化自身的特點決定了其定價的復雜性。巨災風險證券定價涉及災害資料收集和統計、災害發生概率預測、票面基準利率和附加利率的選擇等諸多復雜問題，需要具備多領域專業知識的高級精算人才，這對我國目前的保險人才儲備狀況是一個嚴峻挑戰。因此，我國應加大高級保險人才的培養力度，同時也應發揮后發優勢，積極開展國際合作，使我國巨災風險證券化等金融創新產品避免先天缺陷，從誕生之日起就處在健康發展通道。例如，瑞士再保險1998年就開始動工繪制中國的“災難地圖”，編繪者搜集了從12世紀至今的歷史、地理及氣候等各類數據，如果中國保險公司能夠通過適當渠道檢索這幅“災難地圖”，那么必將在進行風險預測和產品定價時獲得有益參照。

3.建立健全的相關法規以及配套措施

要想通過巨災風險證券化來化解中國巨災風險缺口巨大這個難題，政府應在立法、財稅政策支持以及其他政策配套上形成一個完善的機制。例如在人們對巨災風險防范意識還不是很強的現階段，我們可以借鑒西班牙政府的做法，強制規定投保人只要購買財產險、車險（不含責任險）保單和個人意外傷害險基本保單就必須購買巨災保險。引導承保了巨災保險的公司利用巨災債券等保險證券化產品向國內外資本市場轉移風險，避免巨額累計責任。

在成立或選擇SPV，明確巨災債券的投資者資格，在風險監管等方面進行立法，對巨災債券業務減免稅收，放開巨災保險準備金的投資渠道，并對巨災投資收益免稅等等，形成有章可循的系統政策。

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注解

① 自1996年以來，已成功發行的巨災保險債券的觸發條件主要有三種類型：其一，發行公司的巨災損失狀況，如USSA首次發行的巨災債券以3級以上颶風使該公司遭受損失超過10億美元為觸發條件；其二，整個行業的巨災損失狀況，如1997年瑞士再保險發行的地震債券以單一的加利福尼亞地震給整個行業造成的巨災損失超過185億美元或120億美元為觸發事件；其三，特定巨災事件，如1997年12月東京海上火災保險公司發行的巨災保險債券以10年內東京地區發生7.1級以上地震為觸發條件。

參考文獻

［1］ 《巨災風險債券及其在我國的運用研究》

［2］ 《國際視野與中國保險問題》

［3］ 裴光:《中國保險業競爭力研究》，中國金融出版社，2002

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關鍵詞：合同能源管理；融資；問題；新思路

中圖分類號：C93 文獻標識碼： A

一、合同能源管理融資渠道分析

1、自有資金和用能單位提供的資金

建筑節能服務公司在進行合同能源管理項目融資時，自有資金并不充足。因為這些公司一般為資金基本自籌、獨立運營的成立時間較短的新企業，主要依靠所有者權益資金謀求發展，技術條件上不夠成熟。多數用能單位對建筑節能服務公司進行節能改造的節能效益持懷疑態度，這樣就形成了惡性循環，越是缺乏資金的建筑節能服務公司就越難取得用能單位的資金支持。

2、專項支持資金

國際專項支持資金主要包括以下3種：中國政府與世界銀行和全球環境基金合作組織開發的“中國節能融資項目”；國際金融公司為合作的商業銀行發放的節能減排融資貸款提供風險分擔的“中國節能融資項目”；法國開發署提供的低于市場利率的“綠色中間信貸”等。由于國際資金支持的項目對貸款企業的資信條件、財務條件、項目條件準入門檻較高，實際從這種渠道中獲得融資的建筑合同能源管理項目并不多。國內專項支持資金是根據國務院下發的《合同能源管理財政獎勵資金管理暫行辦法》的有關規定以及各級地方政府的規定。

3、項目融資租賃與股權融資

項目融資租賃中最常用的是杠桿租賃融資方式。杠桿租賃充分利用了項目的稅務優勢作為股本參加者的投資收益，所以降低了建筑節能服務公司的融資成本和投資成本，同時用能單位的融資成本也隨之減少，對用能單位有一定的吸引力。股權融資即以建筑節能服務公司的名義對社會公眾發行股票，建筑節能作為一個朝陽產業，對投資者的吸引力極大。建筑節能服務公司應該綜合考慮各種融資渠道的優缺點，不斷優化企業資本結構，即使在無法進行股權融資的階段，也應隨時做好吸引潛在“股東”的準備，待建筑節能服務公司逐漸發展壯大上市之后就可以進行股權融資。

二、中國合同能源管理融資存在的問題及其原因

在我國，對于節能服務公司而言，融資困難是制約合同能源管理發展的一個突出的問題，不管是在工作層面或者是在學術研究層面，如何解決融資難都是值得關注的問題。

本文認為，目前中國節能服務公司在合同能源管理項目融資過程中主要由由下幾方面的問題：

一是節能服務公司自身的問題。目前，中國五批累計備案節能服務公司總數已達3210家。但由于初期備案的門檻相對偏低，因而已備案的公司一般以輕資產、可抵押資產少、缺乏良好的擔保條件為特征，而且也存在運營效率和管理水平低、缺乏自主知識產權、人才匱乏，以及金融素質偏低等問題。而EPC項目參與主體眾多，面臨著市場以及政策環境的不確定性，銀行等金融機構缺乏節能技術專業評估能力，認為合同能源管理屬于高風險業務，這在一定程度上影響了金融機構為節能服務公司提供融資的積極性，節能服務公司如何提高自己的信譽度來獲得銀行等金融機構的融資支持是國內EPC項目發展面臨的首要問題。

二是合同能源管項目投資回收期長，資金回籠慢。中國EPC項目的合同期一般為3到5年，甚至更長，這就造成無法快速回籠資金的后果，當節能服務公司同時開展多個EPC項目時就可能會出現資金短缺的現象。同時合同能源管理項目節能投資收益可計量的回報時間較長，前期就需要節能服務公司墊付大量的資金，這就決定了節能服務公司未來必然要向金融方向發展，銀行、風險投資、保險機構的進入，是解決合同能源管理融資難問題的重要出路，但這樣又會造成節能服務公司和金融單位的競爭，降低金融單位為其提供貸款的主觀意愿度。

三是我國金融體系缺乏完美的節能融資服務體系。目前一些商業銀行開始試點以“合同能源管理項目未來的節能量產值”做抵押來發放貸款，如：浦發銀行推出的合同能源管理未來收益權質押融資即是針對合同能源管理節能服務公司面臨的資金瓶頸而推出的專項產品。浦發銀行以“未來實現的收益”作為質押，向企業提供專項貸款，浦發銀行按照節能項目未來收益的一定比例，提前將該項目未來的收益一次或分次發放給企業。但是受風險估計與控制等因素的影響，這種規模的貸款發放對中國越發壯大的節能服務產業來說也是杯水車薪，國內的整個EPC市場需要更大規模更規范化的節能融資服務體系。

三、破解我國合同能源管理融資困難的新思路

我國合同能源管理融資面臨著各式各樣的問題，主要依靠贈款與國家財政資助的現狀必須打破。依據中國目前的節能產業及金融市場現狀，下文對合同能源管理融資模式創新有以下幾點建議：

1、將資產證券化（ABS）引入合同能源管理

把ABS項目融資方式引入合同能源管理，為合同能源管理項目提供資金來源。資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，由銀行業金融機構作為發起機構委托受托機構發行的一種可交易的證券融資形式。資產證券化模式只關注EPC項目未來現金流情況，且破產隔離可以實現EPC項目信用與節能服務公司信用相互分離，而對節能服務公司的規模、自身信用沒有硬性要求。此外，通過資產證券化的方式，銀行可以將流動性差的專利質押貸款轉移給有特殊目的的機構，以此來幫助擁有專利資產的ESCO獲得融資。另外，銀行等金融機構應該根據節能項目的特點，特別是合同能源管理項目的特點，設計出保理、信托、互助基金聯保等多個金融品種，多渠道、多模式為ESCO節能項目提供投融資服務。

2、綠色債成為債券市場的新寵，可以為合同能源管理融資開辟一條新道路

綠色債券目前并沒有嚴格的定義，可以理解為一種以債務債權關系為基礎的金融工具，不過募集資金通常僅僅用于對環境友好的項目。2008年，世界銀行發行了全球首只綠色債券，隨后綠色債券發行人類型不斷增加、投資者隊伍不斷擴大，其投資者中既有養老基金，也有全球資產管理機構（如高盛、黑石、蘇黎世保險）、知名公司（如微軟、福特汽車）和中央銀行（如巴西和德國中央銀行）。2014年6月17日，由世界銀行旗下的國際金融公司發行的3年期，票面收益率為2%的首只以人民幣計價的“綠色債券”在倫敦市場成功發行。綠色債券作為投資節能環保領域以期能夠獲得收益的金融工具，可以為節能服務公司提供資金來源。綠色債券市場發展潛力很大，特別是在中國，這是一個新興市場。當然，對于這種新型債券，規模較大的企業發行成功的幾率會比較高一些。針對中國目前節能服務行業中小型企業居多的現狀來說，如果建立起金融機構、節能企業之間以及第三方機構的合作交易平臺，在中國這種嚴峻的節能減排形勢下，節能服務公司及節能企業能夠以綠色債為合同能源管理項目融資，那就為EPC項目融資開辟了一條新道路。

3、結余碳排放額交易應用于合同能源管理融資新機制

在合同能源管理項目中，碳減排項目占了很大的比重。由于碳排放權具有一定價值，因此可以利用碳減排項目預期節余排放配額為其融資。目前中國北京、上海、天津、湖北、廣東、深圳、重慶等7個碳排放權交易試點省（市）已全部開始實際交易。配額企業所已經擁有的碳排放權就是企業的一種私有財產，它具有稀缺性、強制性、排他性、可交易性以及可分割性。而進行合同能源管理項目的節能企業在節能項目完成后是有一部分的排放權剩余的，這就可以用來向排放權需求方進行出售，進而解決一部分合同能源管理項目的融資問題了。交易可以在項目進行前，根據預期的節能量進行排放權部分出售，不過節能服務公司要承擔較大的風險，一旦項目失敗，由此而帶來的損失將會有節能服務公司全部或部分承擔。如果能在節能項目正常運行后，節能企業分期將已經完成并經過主管部門審批的、與減排量相當的排放權賣出獲得當期收益，所得收益按照合同約定分配。這種模式的風險相對較小，但是對于緩解項目前期巨大的資金壓力作用就小了一些。

結束語

國家在《“十二五”節能環保產業發展規劃》中明確提出要大力推行合同能源管理，并對合同能源管理“十二五”期間發展設定了目標：采用合同能源管理機制的節能服務業銷售額年均增速保持“30%”，到2015年，分別形成20個和50個年產值在10億以上的專業化合同能源管理公司和環保服務公司。中國合同能源管理融資模式單一、融資困難的現狀尤為突出，合同能源管理融資存在著如國家支持力度、投資回收期長造成的融資困難、金融市場體制缺乏完善的節能融資服務體系、節能服務公司自身信譽等諸多問題，阻礙合同能源管理項目的開展。

參考文獻

[1]卞昊.合同能源管理在N公司的應用及分析[D].寧夏大學，2014.

[2]劉朝紅.中國大唐集團合同能源管理模式研究[D].首都經濟貿易大學，2014.

篇(5)

【關鍵詞】ETF 資產配置 投資策略

一、ETF簡介

作為一位理性的投資者，對于任何一種金融投資產品，都要在看到其優點的同時，認識到該產品的缺點和不足，只有這樣，才能合理有效運用這一金融工具，使其充分發揮應有的功能。

1.ETF的概念

中文正式名稱為“交易型開放式指數證券投資基金”，是一種追蹤標的指數變化并且在證券交易所上市交易的開放式基金。

2.ETF的特點

ETF是一種復合型的金融創新產品，集開放式基金、封閉式基金和股票的優勢于一身。

ETF所具有的開放式基金的優勢為：可以自有的申購與贖回，不存在在特定時期申購與贖回受限的問題。封閉式基金的優勢在ETF產品上的體現為：可以在二級市場上市交易，從而使產品具有高度的流動性，而流動性對于一個金融產品來說，是十分關鍵的，并且具有極高的價值。ETF產品所體現的股票的優勢為：二級市場上的連續交易價格機制，不但增強了流動性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF獨特的套利機制，使得其價格能夠緊貼凈值，避免了封閉式基金的深度折價現象。

ETF具有雙重交易機制：進行申購和贖回的市場與ETF份額交易的市場分離。前者在一級市場上進行，后者在二級市場上進行。

3.ETF的優點

ETF擁有許多其他類型的基金所不可比擬的優點，主要體現在：

（1）ETF是指數化投資的理念與資產證券化實踐相結合的產物，它的這一本質就決定了ETF具有投資運作成本低、費用低廉、交易方便、資金門檻低的特點。

（2）在一級市場進行的ETF份額的申購和贖回，采用的是實物交易機制，這就有效地避免減少了很多基金所面臨的“現金拖累”的現象，提高了資產配置的效率。

（3）運作的機制簡單易懂，容易在投資者中獲得較大的認同度。對于個人投資者，特別是二級市場上的散戶投資者，只要對宏觀經濟和行業產業的發展做出判斷，并且投資相應的ETF產品就可以了。

（4）ETF可以盡量地延遲納稅甚至規避納稅。

（5）ETF可以避免由于基金管理人個人的偏好，所造成的投資組合收益和風險的不確定性。同時，當市場上ETF產品細化程度非常高時，ETF甚至可以有效的代替個股，減少基金管理人的道德風險，避免高位接盤、抬轎子等基金黑幕的出現。

（6）ETF的制度設計富有彈性，可以涵蓋廣泛的證券范疇和各種資產配置方式，可以通過一次性的交易活動便利的實現一籃子證券組合的買賣交易，可以在短期投資方面提供許多便利等等。

4.ETF的缺點

（1）ETF的表現不可能超越大盤，甚至不可能超越其跟蹤的指數。另外，ETF的管理者不可能把所有的資金按比例分配到所跟蹤指數的成分股上，這就導致在上漲階段，ETF的凈值增幅低于目標指數的漲幅。

（2）ETF不能像開放式基金一樣，股息可以用于再投資。

（3）買賣ETF時，需要支付經紀人傭金和買賣差價。

（4）ETF為了緊貼指數走勢，不能像一些積極性的基金一樣，在某些行業或者股票表現遜色的時候，調整其投資組合。特別在中國證券市場上缺乏賣空機制的情況下，ETF缺乏有效的對沖機制，容易直接暴露在風險下，損害投資者的利益。

在了解了一個金融產品的特色和優缺點之后，研究如何運用該種產品、如何利用該產品構造和實現我們的投資目標，便成了重中之重。

二、ETF的投資策略

先要引入一個概念：資產配置。何為資產配置？就是將所要投資的資金在各大類資產中進行配置。它大致可分為三個層面：戰略資產配置、動態資產配置和戰術資產配置。戰略資產配置是一種長期的資產配置決策，即通過為資產尋找一種長期的在各種可選擇的資產類別上“正常”的分配比例來控制風險和增加收益，以實現投資的目標。動態資產配置是在確定了戰略資產配置之后，對配置的比例進行動態的調整。而戰術性資產配置是在較短的時間內通過對資產進行快速調整來獲利的行為。一般來說，戰略資產配置是實現投資目標的最重要的保證。諸多學者的研究得出的結論證明了這一點。

1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了資產配置對投資組合總收益率的貢獻。他們將總收益率分解為三部分：（1)資產配置策略；（2）市場時機選擇；（3）證券選擇。研究指出，資產配置對投資組合收益率的貢獻率是91.5%，也就是說，投資組合的價值增殖在于資產配置。

Gary P. Brinson在1986年的研究中得出的結論是：資產配置策略――而不是證券選擇和時機選擇――對投資組合的總收益率和年收益率變化的幅度起著決定性的作用。

隨著ETF作為一種金融產品和投資工具的作用逐漸凸顯，如何有效的利用ETF產品實現有效合理的資產配置策略便成了研究的重點。

1.用ETF進行合理有效的資產配置

從本質上說，ETF是一種指數化投資產品。在指數化投資為核心思想的資產配置策略中，“核心/衛星”（Core-Satellite）方法占據了重要地位。

“核心/衛星”（Core-Satellite）方法，是指將組合中的資產分為兩大類進行配置，組合中的核心資產用來跟蹤復制所選定的市場指數進行指數化投資，以期獲得該指數所代表的市場組合的收益；組合中的其他資產采用主動性投資策略，以充分利用市場上各種各樣的投資機會獲利。“核心/衛星”（Core-Satellite）方法的好處是以相對較低的費用在更大的程度上控制了風險，增加了組合的收益。將組合的核心資產配置于指數化投資，實際上就是用更精確的手段將組合的整體投資“風險報酬”更多的“支付”給主動性投資的部分，從而實現最佳的組合風險――收益管理。

運用“核心/衛星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解決“類指數化投資”的問題。所謂“類指數化投資”，是指，當在一個市場上使用多個基金經理進行投資時，所有主動管理的投資加在一起，會構成一個收益和風險都與指數類似的投資組合，但是仍然面臨高額的主動管理費。通過使用“核心/衛星”（Core-Satellite）方法，在任何給定的市場中，投資者可以將資產的一部分投資在一個指數化投資組合中，剩余的少量資產分配給主動管理者，授權他們進行更加積極的管理。

從分散化投資的角度，很多實證檢驗的結果證明，將組合資產同時配置在主動性投資和被動性投資上，可以降低組合集中于一種投資的風險。具體表現在，當主動性投資收益率好于被動性投資的收益率時，或者當被動性投資收益率好于主動性投資收益率時。投資者可以在享受自有資產組合的低波動性帶來的低風險的同時，分享主動性投資與被動性投資帶來好處。

ETF產品本身的特性決定了，它非常適合于用來構建組合中的指數化投資核心，成為組合中指數化投資的理想工具，特別是綜合指數類的ETF產品，更適合于作為市場組合的替代，涵蓋整個市場并獲得市場的平均收益。

在擁有以ETF為核心資產，采取“核心/衛星”（Core-Satellite）方法進行資產配置的資產組合之后，投資者可以實現多樣化的投資目標。但是ETF的功能有很多不止這一點，運用其他的市場功能，投資者可以利ETF產品構建不同的組合，實現多樣化的投資目標。

2.用ETF構建各種市場敞口

（1）可以實現多樣化的海外市場敞口

由于我國對于資本項目的管制，ETF的這項功能對于我國投資者來說，目前只具有理論上的可行性，并無實際操作的可能。故以美國投資者為例進行闡述。對于美國投資者來說，可以通過購買ETF而不用直接投資外國的股票，就可以獲得外國股票市場的敞口，以獲得投資外國股票所帶來的收益。如果投資者不采用投資ETF的方式，而是直接到國際市場上去購買外國股市的股票的話，投資者所要承擔的風險就要大的多。舉個例子來說，由于不同國家的政治經濟市場體制以及法律法規的不同，投資者不一定能夠買得到想要買的股票和想買的數量。即使想要買的股票全部都能購買的到，想買的數量也都能得到滿足，在購買之前，還要進行外匯的兌換，投資者要承擔這一部分的匯率波動風險。

（2）可以實現行業敞口和行業敞口之間的替換

一般來說，持有股票指數或者一攬子股票的風險要比持有單支股票的風險小一些。所以，當投資者偏好某一個行業或者某一個板塊，但是又不知道如何該持有哪支股票時，投資以對應行業或者對應的板塊指數為追蹤指數的ETF便可解決這個問題。

（3）可以實現敞口之間的對沖組合

因為不同的投資者對市場中某一行業或者某一板塊的判斷不同，所以持不同觀點的投資者建立的投資組合不同。但是為了避免判斷失誤帶來的投資損失過大，投資者一般都要使用對沖的交易策略將投資的風險降低到可以承受的程度。舉個簡單的例子來說明。投資者A看漲股票a、b、c、d，同時看跌屬于能源板塊的股票e、f、g、h、j， A對自己判斷的會漲的具體股票十分有自信，但是對會跌的具體股票不是十分確定，這個時候，A就可以借助ETF來降低投資組合的風險，實現投資的目標。具體操作如下：A將自己看漲的股票組成多方組合，再以等量的貨幣購買追蹤能源板塊指數的ETF，以降低風險。

3.可以用ETF來實現投資組合中的現金管理

（1）開放式基金可以用ETF解決投資組合中的現金閑置問題

在開放式基金中，為了應對基金持有人可能的贖回，通常都預留總額為組合資產總值的5%的現金。這會引起“現金拖累”的問題從而影響組合的收益。為了避免這部分現金閑置，基金管理人可以將這部分現金直接投資于普通股票中。但是，由于股票市場的波動性很大，股票的流動性也參差不齊，這樣做除了增加了投資風險和交易成本，還帶來了可能無法應對隨時可能出現的贖回的風險。但是，如果用組合中閑置的現金購買ETF產品，不但以更低的交易成本獲得與直接投資普通股票相同的收益，而且，可以隨時便利的在一級市場上將ETF變現，以應對贖回。

（2）ETF可以利用其他ETF有效管理組合中的現金流

雖然，ETF的申購與贖回采用的是實物機制，即一攬子股票與ETF份額的交換。但是在申購與贖回發生時，由于股票市場運行機制的問題，難免會有某只或者某幾只股票暫時無法獲得或者無法獲得想要的數量，此時便要用現金來填補相應的空缺。再加上所追蹤的基準指數會有定期和非定期的調整，組合產生現金流會不斷的發生變動。通過買賣ETF，可以實現對組合中產生的現金流的有效管理。

ETF管理人可以用組合中不斷變動的現金購買其他的ETF，這樣，在該ETF需要現金的時候，可以賣出持有的其他的ETF獲得資金。

參考文獻：

[1]華夏基金管理有限公司.中國上證50ETF投資指引.中國經濟出版社.

[2]馬驥.指數化投資.經濟科學出版社.

[3]何孝星，朱小斌，朱奇峰.證券投資基金管理學.東北財經大學出版社.

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關鍵詞：融資難；破解策略

一、現階段國內企業的融資背景及問題表現

2011年，在國內宏觀經濟調控的大背景下，貨幣政策趨于穩健，信貸規模急劇壓縮，貨幣供應和新增貸款增速均出現顯著下降，并明顯低于市場預期。2011年4月，央行宣布再次加息，而在此前的不到7個月里，央行已宣布加息三次。雖然通過不斷加息可以抑制物價的過快上漲，但對于整個資本市場而言其打擊是巨大的，過高的貸款利率會使眾多企業望而卻步，不得已謀求更為便捷、成本更低的融資方式。但就目前來看，國內企業在融資過程中還存在著以下問題：

1　對股權融資的期望過高

與債務融資相比，股權融資的資金成本較低、可融資規模較大，且從長遠來看并無償付壓力，因此許多企業都將股權融資或謀求上市作為其自身的首選融資策略。但是，從企業發展的角度來看，過度的股權融資會使企業喪失其對于自身的控制權，增加決策層治理的壓力，進而逐步削弱企業的融資空間。而從另一方面來看，財務杠桿理論的存在也詮釋了股權融資并非企業融資策略的首選，理性搭配各種籌資方式，通過多渠道融資使企業保持良好的資本結構才是最根本的。

2　融資渠道缺乏有效拓展

近年宋，國內各行業企業通過IPO上市、發行企業債、融資租賃等方式在融資領域取得了一些成果，部分緩解了融資的巨大壓力，有效降低了企業的融資成本，但從總體來看其發展依然較為緩慢，缺乏根本性創新。以創業板為例，2009年國內金融市場所推出的創業板并不能解決所有企業的上市難題，受限于公司規模、財務狀況、上市成本或其他原因不能實現上市的為大多數，甚至包括一些在行業內居于領先地位的國有大中型企業，也仍需“排隊”等候其上市資格。

3　企業自有資金利用率低

從國內企業現有融資方式的分布來看，各企業除了對股權融資存有較大偏好外，還對信貸融資、債券融資等融資方式比較感興趣，但卻忽視了資金成本最小、風險最低的內源融資方式，由此形成了“融資悖論”。從目前來看，國內企業對于自有資金的利用尚處于探索階段，許多企業在絞盡腦汁謀求上市融資的同時，企業內部卻還存在著極大的資金浪費，資金利用率低、資金較為分散、資金沉淀嚴重等等，嚴重制約著企業的發展，為此企業首先需解決的是自有資金問題。

4　企業信用機制不夠完善

企業信用機制不完善這一問題在國內中小企業領域最為顯著，信息不對稱、高比例的倒閉與違約率使企業將要面臨更高的貸款利率、更為苛刻的限制條件、更為緊縮的信貸規模，從而極大的增加了企業的籌資成本。信用問題一直是國內企業的通病，這自然與社會大環境密切相關，但企業自身缺乏自律、唯利是圖，片面追求利潤最大化目標也是不用掩飾的，金融機構為規避自身的經營風險和降低經營成本，理性的選擇了不貸或少貸的策略，由此增加了企業的融資難度。

二、對當前國內企業融資難問題的理性破解

從目前來看，在國內信貸政策持續緊縮的態勢下，創業板融資、小額貸款公司、擔保公司甚至民間融資開始逐步活躍起來，再加之近幾年興起的股權投資、風險投資，這些非銀行融資渠道都為各行業企業的融資提供了便利。但從現實態勢來看，上述新型融資模式均處于起步階段，國家在相關政策上還有著較多的限制，目前這種狀況不足以解決所有企業的融資窘境，因此亟待拓展和改善。

1　實現融資渠道多元化

從理論上說，在不同的融資渠道下，融資期限、融資成本、融資對象等因素都會有著較大的差別，而在目前信貸緊縮的態勢下，各企業應加快實現融資渠道的多元化，并根據自身實際選擇最優的融資組合。融資渠道多元化一方面可充分降低融資成本，另一方面也可有效規避融資風險；這是由于企業所投資項目的不同，對資金使用的額度、范圍、期限等要求也就有所不同，且單一的融資渠道也易導致資金鏈的斷裂，由此使企業陷入被動的局面之中，企業為此而破產或尋求重組的例子屢見不鮮。鑒于此，以下列示了某些較為新穎融資方式的優缺點：

(1)資產證券化

資產證券化一般適用于對單個項目進行融資的情況，其融資成本較低，期限可確定，但操作具有較大的不確定性，某些已運作成功的案例多為大中型企業，中小企業的運用還較為罕見。此外，該融資方式的相關風險也較低。

(2)短期融資券

短期融資券就一般企業而言較為適用，其融資成本較低，期限雖短但可循環使用，可融資數額較大，方式較為靈活，且操作手續不繁瑣，批復流程較快。但是，短期融資券的風險卻比較大，其主要來自于發行企業短期內的償付壓力，因此其彈性較小，為此評審機關對該方式所要求的發行條件也比較嚴格。

(3)信托計劃

信托計劃是目前的金融創新產品，企業可以根據項目的收益情況制訂信托計劃而獲得資金。該融資方式的成本較低，期限可確定，但只適用于某些特殊行業，如房地產行業、高速公路行業等，一般類企業還尚未有批復資格。

(4)海外私募基金

與上述各融資方式相比，引進海外私募基金能夠促進企業治理結構的完善和核心競爭力的提升，但需警惕企業控制權的削弱。目前，在人民幣升值的預期下，許多海外私募基金都有投資國內的計劃，這其中也包括一些“游資”或“熱錢”，但基本上都集中于各行業領域內的領先企業，一般企業還未有涉及。

2　加速融資方式的創新

從目前國內企業融資的現狀來看，除了充分利用現有融資工具，借力于資本市場之外，還要果敢實施融資方式的再創新，例如嘗試采用金融租賃、集群融資、夾層融資、產業基金等方式，拓寬其融資渠道，破解其融資難題。

(1)金融租賃

金融租賃是一種集信貸、貿易、租賃于一體，以租賃物件的所有權與使用權相分離為特征的融資方式，通過該方式企業可以較少資金獲得所需的先進設備，以該設備生產的產品為債權，由此實現生產經營與償還租金的同步進行。一般而言，金融租賃較適用于技術含量高的制造業企業，其類似于融資租賃。

(2)集群融資

集群融資在國內最早見于金融危機時期，在此期間“抱團過冬”成為了各企業的共識。一般而言，集群融資可供采用的方式有兩種：企業集合發債和企業聯保貸款，這兩種方式都可按照統一組織、統一擔保、分別負債的方式來履行，由此可以使集群內企業實現互惠共、優勢互補、風險共擔的積極效果。

(3)夾層融資

夾層融資是一種性質介于優先級債務與股本之間的資本融資方式，其收益率高于優先級債務，但長期收益率低于股本。從實質上說，夾層融資是一種融資交易結構，因為其投資人在享有回報的同時有權依據所投資企業的發展情況行使其轉股權。從這一點上看，該融資方式尤其適用于高風險、高回報的行業。

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關鍵詞：企業年金 資產負債管理 市場約束

企業年金的設立是為了防范退休收入的不確定性。從其他國家尤其是發達國家的經驗來看，企業年金具有十分有效的再分配和社會保障功能。這項計劃鼓勵個人將收入在消費與儲蓄之間進行有效配置，增進社會福利，同時創造機會讓個人采納消費生命周期模式，形成由個人管理的養老計劃。對于企業來說，企業年金可以減少職工的后顧之憂，穩定職工隊伍。企業年金計劃這些功能是區別于其他基金的重要標志，決定了企業年金具有多重的管理目標，而這些目標需要依據負債的結構來考慮。因此，制定一個良好的資產負債管理策略，是企業年金基金長期、穩定運行的保證。當前企業年金一般采用確定繳費型計劃或確定繳費型與確定受益型混合計劃。本文就這類計劃的資產負債管理，考察國際上常用的方法與技術并探討在國內的適用性。

風險分析與管理目標的確定

一般來講，企業年金面臨三種風險：資產風險、負債風險和使用風險。

資產風險表現為資產價值的波動。企業年金的資產一般投資于證券市場。證券價格的波動引起資產的價值波動。波動的負面影響可能導致資產價值嚴重下降，使年金的功能失去作用；如果是確定受益型計劃，則表現為資產對于負債的嚴重偏離，使償付能力下降，甚至無力償還。

負債風險表現為負債價值的波動。由于工資增長、通貨膨脹等因素引起負債額的上升。如果伴有其它保障功能，這些因素還包括死亡率、傷殘等的變化。這些不利影響，同樣可能導致計劃無力償還債務。

使用風險對于一般養老計劃基本上不存在，因為養老計劃的現金支付是穩定的。如果年金的發展將來還包含醫療福利計劃，則因成員的健康狀況的變化、醫療費的上漲，可能引起年度現金流出量的增加。

這些風險必須作詳細的分析，并給出量化的測度，在此基礎上制定資產負債的短期和長期的管理目標。這些目標包括：資產的預期回報率及其波動范圍，基金業績與同行的比較，有保證的回報率，資產對于負債的比率，繳費的最小化與養老金收入的最大化及其波動等。

企業年金的投資

根據企業年金的管理目標，年金發起人必須制定完善的投資方針。投資方針是關于資產和與之相關聯的負債的結構的謹慎和有效的藍圖。它確定了資產組合運作的管理結構與程序，其設定的目標與約束，在年金基金投資戰略與戰術管理方面起決定性作用。這一方針包括：經營目標，負債的描述，風險的忍耐度，資產的市場化與流動性的要求，會計、法規和稅收的影響，資產混合的目標與范圍，組合管理的方針，執行目標與評估標準，程序與職權。

在這一投資方針下，基金管理人將進行資產配置。資產配置即是將資產配置于股票、債券、短期債券或現金資產及其他如房地產、非上市股票等，其參數的確定是資產管理過程中最為重要決策之一。投資者應當知道，不恰當的初始資產配置，會對基金的有效管理產生嚴重影響。資產的配置可根據實際情況和投資者的特長和風格選擇整體性資產配置、戰略性資產配置、戰術性資產配置或保險性資產配置。配置參數一經確定，將進行資產選擇和構置有效的資產組合，采取相應的投資管理策略。

企業年金的投資策略內含于資產負債的管理過程，它的選用依賴于負債結構。資產負債管理要解決的主要技術問題是資產與負債的匹配問題。以下是幾種常用的方法。

現金流匹配

通過對未來負債現金流的精確預測來尋找相應的資產從時間和數量上進行匹配。這些資產包括國債、政府和企業債券等，且要求它們能在確定的時間產生確定的不受利率變化影響的現金流，同時不能有違約風險。未來負債的現金流的可預測性與相應的資產的可獲得性，是這一方法的關鍵。如果這種匹配能夠實現，基金的管理將能免除利率波動的風險。通常，精確的匹配是困難的，加之對債券質量與一些特征的限制，成本會很高。

久期匹配

該方法是構建一個久期與負債的久期相同的資產組合，這樣的資產組合可以免除利率風險。為保證久期的良好匹配，要求所使用的債券無嵌入期權，即未來現金流不具有利率的敏感性。不過該方法只對利率曲線的微小平移的風險有效。又因為對資產組合中的證券的諸多限制，通常所獲收益不會很高。

情景測試法

根據經驗和預期，設想未來可能發生的多種情況，然后構建一個資產組合，使基金在這些情況下仍保持預定的績效。這樣的管理方法是基于未來各種可能發生的真實情況來考慮的，而不依賴于定價法則或保守的假設，因而具有獨特的優越性。然而，由于真實世界的繁復多樣，將所有的情況都考慮在內是不可能的。

上述幾種基本方法各有優缺點，通過組合和發展，可得到多種功能多樣的資產與負債的匹配方法，如復合免疫法、隨機免疫法等。資產負債管理技術和手段是人們一直關注和研究的課題，隨著經濟和社會的發展而日新月異。

基于資產與負債的匹配構建的資產組合，主要使用固定收益類證券，是一種投資于債券市場的被動型或半主動型投資組合。這樣的投資，可以使基金滿足資產負債關系的合理性要求，但不能產生較高的收益。

能為我們帶來較高收益的市場是股票市場。為實現繳費的最小化與養老金收入最大化的目標，必須考慮相應的股票投資策略。通常，資產與負債匹配的盈余部分會投資在股票市場。因此，企業年金的管理將股票市場的作用放在一個十分重要的位置。在發達國家，如美國，企業年金采取動態的資產配置，在對風險的一定控制之下，資產在股票市場的投資在65%左右，有時高達85%以上。投資策略以被動型為主、主動型為輔，或采取半主動型投資策略。主動被動相結合的混合策略或半主動型策略，可使投資靈活有效，從而在經濟高漲時能分享其成果，在經濟低落時可避免損失。

績效評估

基金的投資績效評估問題，一直是一個令人困擾的問題。這方面的研究很多，方法也不少，但問題遠未解決。投資所獲，投資者的貢獻是多少，市場的貢獻是多少，如何進行公平有效的區分是十分困難的。企業年金通常采取同行比較法。基金管理人的績效是以在同行中的排名處于預期的范圍之內為基本目標。績效的優劣視處于這一范圍之上或之下而定。因此，這種評估的有效性取決于這一市場的競爭性。

環境要求與我國的實際情況

發達國家的企業年金計劃的成功實施，主要得益于其發達的金融市場。十分明顯，以上介紹的關于企業年金的管理方法對于資產的可獲得性、資產定價的有效性等，無一不依賴于市場的完善與有效。就我國的證券市場來看，這些條件遠未具備。目前，我國的證券市場屬于新興市場，規模小，產品單調，價格信號弱，相關機制不完善等。在這些特定的約束下，企業年金要實現既定的目標是困難的。當然，好的管理決策是在既定的約束下尋求最佳途徑，來滿足年金參與者的要求，實現自身效用的最大化。因而，我國企業年金的管理面臨兩項基本任務：一是在實踐中根據市場的特點選擇有效的管理策略，保證年金基金的穩定與增長；二是推動資產證券化和金融創新，為自身的發展創造條件。

據預測，到2010年底，我國企業年金的年均增長率可達59.3%-104.9%，基金累積資產達5000-20000億元，其增長數度將十分驚人。如此龐大的年金，必定給金融市場注入活力，對金融市場的培育和發展產生重大影響。企業年金具有長期穩定增量資金的屬性，其大幅度增加將對各種金融工具和管理技術產生巨大需求，這種需求必將推動我國金融市場的開放與創新，使其不斷完善和發達。

參考文獻：

1.Muralidhar，A.S.養老金管理創新[M].沈國華譯，上海：上海財經大學出版社，2004

2.Fabozzi, F.J. (editor): Bond Portfolio Management, 2nd Edition, Frank J. Fabozzi & Assoc