序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產證券化的影響范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

一、企業資產證券化成本分析

資產證券化，就是要將企業內部流動性不足，但是在未來期間內能夠為企業帶來穩定現金流量的單項或多樣資產，通過重組資產要素，使得資產結構、信用、風險及收益等方面優化整合，轉化為可以市場化，并且帶有投資特征的帶息證券。

在傳統的債權融資和股權融資模式下，企業的管理成本和破產成本都比較高，而在引入資產證券化這種新的融資技術后，這兩種成本都會在一定程度上得到降低，具體表現在：

（一）企業將被證券化的資產從總資產中“剝離”出去，這部分剝離出去的資產減少了管理者對其未來現金流的監督成本，同時也降低了職業經理人可能會控制或浪費這些資產現金流的可能性，從而降低了現金流的成本。

（二）當企業面臨資產證券化風險，企業通常會設置具備特殊效果的SPV，將證券所有者的破產風險與證券化交易進行隔離，在轉交證券化資產后，SPA則獲得出售資產，即便企業在出售資產后進行破產清算，這部分資產不會列入企業資產清算范圍內，這就實現了資產證券化業務的風險隔離，同時這部分資產不會在資產負債表中體現，作為表外業務管理可以降低企業的資產負債率，提高資產權益比例。這一系列的流程和規則降低了企業的破產成本。

二、企業資產證券化對財務運營能力的影響

（一）對企業財務償債能力的影響。流動比率和速動比率是用來評價企業短期償債能力的指標，反映企業償付日常到期債務的能力。資產證券化恰恰是通過將企業批量的、流動性差的、非市場化的資產形成一個資產池經信用增級后證券化轉化成一次性的、大額的現金流，這樣就把流動性差的存量資產轉化成為現金資產，大大提高了企業資產的流動性，并且這個過程不會引起企業流動負債的增加、反而使現金流增加，流動資產隨之增加，從而使得流動比率和速動比率增大，降低了企業短期無法償債的風險。

（二）對企業資產負債率的影響。資產負債率等于期末負債總額除以資產總額，是反映企業財務狀況的最重要的財務指標之一。資產證券化過程中，資產性質的轉換即可影響企業資產負債率。通過向SPV出售部分流動性差的存量資產，企業資產負債表資產負債率會降低，這部分資產并不會組成企業負債，在降低資金風險的同時，實現了表外融資。與部分會增大企業資產總量的融資方式相比，資產證券化的結果是企業資產總量保持不變，現金資產的增加還可以償還部分負債，從而降低了企業的資產負債率，改善了企業財務結構。

篇(2)

關鍵詞:資產證券化;金融市場;流動性

Abstract:Increasing liquidity is a basic function of asset securitization. However,it can be seen in the subprime crisis that asset securitization can lead to financial market liquidity deflation in some cases. This paper is in accordance with both positive and negative effects of the asset securitization on financial market liquidity,sorts out the relative domestic and foreign literature,and makes a brief comment on the literature.

Key Words:asset securitization,financial markets,liquidity

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)10-0026-04

一、引言

流動性就是指一項金融資產轉換成現金的能力。若一項金融資產能夠以較低的成本和較快的速度轉換成現金,則該資產具有較高的流動性。一般來講,金融市場的流動性主要是表示金融市場的資金寬裕程度,若市場中的資金比較寬裕,則金融市場的流動性就較強,金融市場也能更好地為實體經濟服務,否則市場的流動性就比較弱。傳統的經濟觀點認為,金融市場的流動性主要是通過中央銀行對基礎貨幣的控制以及商業銀行創造信用貨幣來形成的,但從上世紀60年代末以來,各種金融創新產品層出不窮,這些產品可以通過各種手段來為金融市場提供流動性,同時這些資產價格的漲跌也能對金融市場流動性的寬裕程度造成影響,其中最重要的一種金融創新產品就是資產證券化。

資產證券化產生于二十世紀60年代末的美國,最早的資產證券化就是住房抵押貸款證券化。當時美國的儲蓄信貸協會由于受“Q條款”的制約無法提高存款利率,導致這些機構存款的吸引力大幅下降,為了解決儲蓄信貸協會的流動性困境,政府部門決定啟動資產證券化,為儲蓄信貸協會提供流動性來源。因此可以看出資產證券化從其誕生之時就是為了增大金融市場的流動性,因此增大流動性也成為了資產證券化的一項基本功能。隨著資產證券化及其衍生品的不斷發展和深化,到二十世紀末和二十一世紀初,其為金融市場提供了充足的流動性,有效地支持了金融市場的發展,同時也導致了資本市場以及房地產市場的價格泡沫。次貸危機爆發后,資產證券化產品價值的大幅度縮水也造成金融市場流動性的緊縮,因此本文的目的就是梳理和評述國內外學者關于資產證券化對金融市場流動性影響的文獻,以更好地為我國資產證券化的創新和發展提供思路。資產證券化既可以為金融市場增加流動性,也可以造成金融市場流動性的緊縮,學術界也是從這兩個方面來進行分析的,因此本文從這兩個方面來梳理資產證券化對金融市場流動性影響的文獻。

二、資產證券化對金融市場流動性的正面影響

傳統的經濟金融理論認為,在資產證券化等金融創新工具出現之前,金融市場中的資金需求者主要是通過發行傳統的直接融資工具或者通過銀行貸款等間接融資手段來滿足自己的流動性需求,當然發行這些傳統融資工具來滿足流動性需求還需要達到一定的“發行標準”,比如在證券市場中進行融資必須要達到一定的財務要求或者凈利潤要求,在銀行是否能獲得貸款也要視銀行的審查而定,這就是說資金需求者并不是只要發行金融工具就能夠獲得流動性,他們的投資活動受到一定的“投資約束”,只有達到一定的條件才能獲得流動性,同時在某些時候也需要視市場的情況而定。但自從資產證券化等金融創新工具出現以后,市場中的“投資約束”狀況越來越少,市場有慢慢消除“投資約束”的趨勢,比如銀行可以將自己缺乏流動性的資產進行證券化來補充自己的資金缺口或者流動性缺口。在這種情況下,銀行在金融體系中的主導作用發生了很大的改變,同時發生改變的還有它們的融資方式。商業銀行通過將持有的抵押貸款等非流動性資產進行證券化來獲得流動性,從而實現了傳統融資方式向隱藏在市場中的融資方式的轉變,這也使銀行體系逐漸喪失了其傳統功能,導致它們類似于一個“影子銀行”(黃元山,2008),在這種“影子銀行”體系中,銀行的融資渠道主要是通過金融市場的證券化,以銀行為主導的金融市場體系也逐漸向市場導向的金融市場體系轉變。在這些背景下,市場中的融資方式也更加多元化,投資主體可以通過不斷的證券化或者衍生化來滿足自己的流動性需求,這樣市場中的“投資約束”狀況將越來越小,甚至逐漸消失,資產證券化可以為金融市場提供源源不斷的流動性,市場中也不會出現流動性緊縮或者短缺,即使出現也是暫時的現象,持這種觀點的學者有Kehoe和Levin(1993)、Krishnamurthy(2003)、Lorenzaoni(2008)。

此外,我國的學者也就資產證券化對金融市場流動性的正面影響進行了研究。比如高保中(2005)認為,資產證券化的出現為非流動性資產提供了一個流動的二級金融市場,非流動性資產的流動性增強,資產形成了不斷循環的趨勢,這樣會為實體經濟的發展和贏利提供倍數效應。葛奇(2008)認為資產證券化的出現實現了銀行融資向市場融資的轉變,市場的融資方式更加多元化,可以不斷滿足市場的流動性需求。沈炳熙(2006)認為,資產證券化的出現可以提高銀行的資本充足率,滿足銀行體系的流動性需求。張超英(2002)認為,住房抵押貸款證券化的出現實現了抵押貸款等非流動性資產的流動化,這有利于減少銀行體系對其自有資本的消耗程度,也擴大了銀行的流動性來源。可見,不管是國外學者還是國內學者,他們均認為資產證券化的出現可以為金融市場不斷地提供流動性,使市場中的“投資約束”不斷減少或者消失,金融市場也大大支持了實體經濟的發展,但這種“美好”的論斷被次貸危機的爆發完全打破了。

三、資產證券化對金融市場流動性的負面影響

關于資產證券化對金融市場流動性負面影響的研究,大多數是針對美國次貸危機而展開的。

資產證券化對金融市場的流動性支持必須以良好的經濟前景或者看漲的市場行情為前提。資產證券化為金融市場提供流動性的過程必不可少地會導致資產價格泡沫,但只要基礎資產的價格處于不斷上漲的行情,資產證券化就能夠為市場提供源源不斷的流動性。但是資產在價格泡沫達到一定的程度后必然會導致通貨膨脹,這時中央銀行就會采取緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹,資產價格泡沫就會被刺破,資產證券化為金融市場提供流動性的能力就會降低,這樣一個過程在本輪次貸危機中表現得淋漓盡致。在次貸危機中,美聯儲為了抑制由資產價格泡沫引起的通貨膨脹而提高了基準利率,由此刺破了由房地產引起的資產價格泡沫,房地產價格在下跌的過程中必然會導致以房地產為基礎資產的證券以及衍生品的信用評級被降低,同時這些資產的價格也會出現縮水,這時投資者為了避免損失就會不斷地向市場套現,資金的供給就會減少,同時證券化資產也會不斷地被拋售,導致市場出現流動性危機,市場流動性危機的出現又會引起資產的進一步減值和拋售,資金的供給就會進一步減少,市場從此就將進入資產價值不斷縮水和拋售行為不斷發生的惡性循環,并最終傳導至銀行體系。當銀行體系的證券化資產發生價值縮水時,其持有的非流動性資產也難以實施證券化,同時已經設計好的證券化也會不斷失去銷路,銀行所持有的非流動性資產將無法通過證券化來擴充流動性,這時銀行也會出現流動性危機。因此從上面的論述可以看出,資產證券化所導致的金融市場流動性逆轉是次貸危機爆發的主要原因。在這方面,國內外學者在近幾年也做了大量的研究,最早提出資產證券化可能會對金融市場的流動性產生負面影響的是Kaufman(1999),他認為資產證券化可能會帶來很多問題,其中有一點就是資產證券化可能會帶來流動性擴張的錯覺,并有可能影響到一國的貨幣政策,但當時Kaufman的觀點被社會所忽視。Bervas(2008)認為,資產證券化導致風險轉移工具的永久性供給,從而使內生流動性不斷增加。在這一過程中,大部分金融機構認為他們能夠逃離貨幣約束,市場中不會出現流動性短缺,金融機構可以發行證券化產品來滿足他們的流動性需求。然而,這一融資鏈條的順暢運轉與市場信心是密不可分的,流動性供給也與資產價格的期望值息息相關,一旦價格發生逆轉,流動性的供給也就會停止,這樣由證券化及其債務工具串聯而成的信用鏈條就會由于流動性的枯竭而無法正常運轉,流動性危機就會演化為信用危機。Bervas(2008)很好地解釋了次貸危機爆發的原因。Gai,Kapadia,Millard和Perez(2008)論述了資產證券化對流動性的影響。他們認為在經濟蕭條時期,資產證券化等產品無法順利銷售,這導致流動性無法得到有效的補充,從而引發系統性的金融危機。他們還研究了資產證券化等金融創新產品對金融穩定影響的一般結果,認為資產證券化導致市場中積累了大量的風險和資產價格泡沫,因此一旦泡沫崩潰,潛在的風險就會釋放,系統性危機就會爆發。Allen和Carletti(2008)將導致流動性緊縮的原因總結為四個,其中證券化產品的價格下降被認為是最重要的一點。BIS(2008)認為,資產證券化的流動性創造功能在金融動蕩期間可能會產生信用驟停,這樣經濟中的流動性就會不足,金融安全就會受到威脅。

對于資產證券化對金融市場流動性的負面影響,我國學者也做了大量的研究,比如何帆和張明(2007)、孫立堅和彭述濤(2007)認為房地產市場的繁榮導致了抵押貸款產品的創新,基準利率的提高以及房價的持續下跌所導致的證券化價值下降是金融市場流動性危機爆發的主要原因。陸曉明(2008)認為證券化的價值縮水導致市場拋售行為的發生,由此引起資金供給量的減少,資金供給量的減少引起證券化的價值進一步縮水,由此引起市場的流動性不斷緊縮,并最終傳導至銀行體系,他更將證券化的價值縮水引起的市場拋售行為稱為一種新型的擠兌形式――資本市場擠兌。陸曉明(2008)的這一研究提供了一種全新的分析次貸危機原因的視角,由此豐富了金融危機理論。張明(2008)認為次級抵押貸款的證券化、金融機構以市值定價的記賬方法以及以VAR為基準的資產負債管理方法導致危機從信貸市場傳導至資本市場和貨幣市場,而證券化價值下跌所導致的去杠桿化行為是危機傳染的重要原因。王曉和李佳(2010)以次貸危機為背景,從資產證券化的基本功能出發,認為資產證券化擴大流動性的基本功能在次貸危機爆發之前導致了市場的內生流動性增加,但當基礎資產的價格走勢發生逆轉時,這種增加的內生流動性驟然消失,導致金融市場流動性的逆轉和緊縮。

四、簡要評述及結束語

從上述國內外學者的研究文獻中可以看出,雖然資產證券化等金融創新產品的出現使市場中的“投資約束”狀況不斷減少甚至消失,但資產證券化對金融市場流動性的影響必須以一定的經濟條件為前提,當經濟形勢發生逆轉時,資產證券化也會不可避免地產生反向作用,并導致金融市場流動性的逆轉和緊縮。總之,資產證券化的誕生使金融市場的結構發生了很大的變化,銀行主導的金融體系逐漸向市場主導的金融體系轉變,并導致養老基金、對沖基金、私募基金等金融機構誕生,這些金融機構在其誕生之時就沒有受到嚴厲的監管,它們在實際經營中采取了很高的杠桿率,同時也以資產證券化等金融創新產品為操作對象,通過資產證券化的不斷創新和衍生使自己得到了大量的流動性支持,同時也由于杠桿率過高在次貸危機中遭受了巨大的損失。但我們必須注意的是,資產證券化引起的流動性緊縮和傳統金融理論認為的流動性緊縮有所不同,傳統金融理論認為當流動中的貨幣量少于實際經濟需要時,經濟體系就存在流動性緊縮,但資產證券化所引起的流動性緊縮是由其基礎資產價格下跌所導致的價值縮水引起的,當證券化價值縮水時,投資者為了避免損失會拋售資產,由此引起價值的進一步縮水,金融市場中的資金供給量就會減少,并進入價值縮水和拋售的惡性循環,金融市場就會出現流動性緊縮,因此資產證券化所引起的流動性緊縮取決于基礎資產的價格以及投資者的信心。

自從次貸危機爆發以來,政策制定部門、監管當局以及金融機構采取了一系列簡單的“注資”措施來穩定金融系統中的流動性。但是從危機爆發以及傳導的過程可以看出,以資產證券化為主的金融創新工具所導致的流動性危機遠非簡單的“注資”所能解決,這次流動性危機的爆發對金融機構的資產定價能力、風險管理能力以及監管當局的處理措施都是一個前所未有的考驗。因此我們可以看出,資產證券化影響流動性的基本功能具有“雙刃劍”的性質,我們在推出和發展這種金融創新工具的過程中,必須認真看待資產證券化影響流動性的基本功能,加強對這種金融創新工具的風險管理、信息披露和信用評級,并正確處理金融創新和金融監管的關系,這樣我們才能更好地利用資產證券化影響流動性的基本功能。

參考文獻:

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[13]孫立堅、彭述濤.從“次級債風波”看現代金融風險的本質[J].世界經濟研究,2007,(10).

[14]王曉,李佳.從美國次貸危機看資產證券化的基本功能[J].金融論壇,2010,(01).

[15]肖崎.資產證券化的宏觀經濟效應:理論評述[J].新金融,2010,(2).

篇(3)

關鍵詞：資產證券化，金融績效；利率市場化

一.資產證券化簡介

1.資產證券化定義

證券化(Securitization)是指金融業務中證券業務的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉向可買賣的債務工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產證券化(Asset Securitization)兩種。資產證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產，但能夠產生可預見現金流量的資產轉換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.資產證券化流程

(1)資產證券化流程圖

(2)資產證券化步驟：

①發起人選擇擬證券化的基礎資產，確定證券化目標，通過捆綁組合構建資產池；

②設立特殊目的載體(SPV)，發起人將資產組合轉移給SPV

③券商進行資產支持證券的結構設計(包括選擇何種信用增級方式)；

④信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；

⑤信用評級機構進行信用評級；

⑥以資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券，將融資款支付給發起人；

⑦進行資產管理，到期還本付息。

二、資產證券化的金融績效

1.資產證券化有利于提高金融結構效率

金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機結合，通過證券化金融技術的作用實現貸款債權這一非證券的證券化，使貸款債權的空間位置發生變化。以西方發達國家為例，由于資產證券化等金融創新產品的迅速發展，導致傳統信貸機構的角色地位發生了變化：資產證券化的發展促進銀行等金融中介機構業務的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機構。金融中介機構可以作為資產證券化過程中的媒介，提供信用擔保、信用評級、承銷證券等服務。

2.資產證券化有利于促進金融體制創新

資產證券化的出現促成了金融體制的創新。資產證券化構建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業銀行等中介機構發放貸款，然后再把貸款資產進行組合后選擇適當時機出售給從事資產證券化業務的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產的服務權出售給其他的銀行或專門從事貸款服務的機構，或直接將由貸款資產所支持的資產擔保證券出售給個人或機構投資者。

由資產證券化所促成的金融體制的創新，由投資銀行、貸款服務機構、個人和機構投資者與商業銀行共同承擔信用風險，充分地體現了金融業內部分工協作的原則，各類機構利用自己的比較優勢，在資產證券化過程中富有效率地發揮自己獨特而不可替代的作用。資產證券化既將傳統的商業銀行貸款業務鏈條延伸，又推動了現資銀行的業務創新，使金融工具的內容更加完善。

3.資產證券化造成了金融穩定和金融不穩定

(1)資產證券化帶來的金融穩定

資產證券化可以將銀行貸款的各種潛在風險轉化為證券市場上的風險，通過證券二級市場及時地分散給資產擔保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔債務無法償還的風險。此外，投資者、中介機構等更多的主體參與到金融資產的盡職調查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統性風險。從銀行角度來看，資產證券化有助于解決資產負債期限結構不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風險，提高金融穩定性。

此外，資產證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強金融穩定。

(2)資產證券化帶來的金融不穩定

資產證券化在有效分散風險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機的爆發，由于資產證券化帶來的金融不穩定顯著的呈現出來，主要表現在以下幾方面：

①資產證券化造成金融結構失衡。由于資產證券化的過度發展，使得金融資產的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結構的“倒金字塔”特征突出，金融資產與實體經濟嚴重脫離。資產證券化的發展使得一些原來流動性較差的金融資產進入二級市場，流動性增強，使得二級市場上金融資產過剩。過剩的金融資產一方面涌入房地產等市場，造成房地產價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強的金融資產在金融市場內部循環，引發資產價格泡沫，增加了金融市場的不穩定。

②資產證券化造成金融風險的傳遞和擴張。資產證券化過程的過度細分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導致資產市場的信用風險和道德風險通過資產證券化擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、中介機構、個人投資者和監管部門，形成系統性風險，造成資產市場和衍生品市場的雙重危機。

④資產證券化為銀行提供資本套利空間。資產證券化使得銀行的風險更加隱蔽，金融監管的復雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產中選擇保留實際風險較高的金融資產，而將實際風險較低的金融資產實行證券化，使其脫離資產負債表。銀行會為了利益最大化而追逐風險，增加了金融體系的不穩定性。

三、我國資產證券化的現狀與問題

我國的資產證券化始于20世紀90年代。目前，我國的資產證券化有兩種形式：一種是企業資產證券化(也叫專項資產證券化)和銀行信貸資產證券化(即狹義的資產證券化)。我國的資產證券化的存在以下幾方面的問題：

1.資產證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統一市場

受分業監管體制的限制，銀行信貸資產證券化與企業資產證券化分別由不同的監管部門進行審批，適用不同的監管規則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業資產證券化產品與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結構單一，數量有限；’從監管上看，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確，而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。

2.有效需求不足制約我國資產證券化發展

如同眾多融資方式一樣，資產證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務公司、集合理財產品等機構投資者和少數個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。

3.我國資產證券化中介服務存在缺陷

資產證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務所、評級機構等各方中介發揮著及其重要的作用。各中介服務主體的專業化水平高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認可的程度。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》等法律法規的要求，資產支持證券需進行信用增級和強制信用評級，但是國內信用增級機構和信用評級機構普遍規模不大，增級和評級標準不統一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。

4.市場流動性不足

我國資產支持證券由于資產支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結構單一等原因，市場上資產支持證券交易不活躍，甚至出現了有行無市的局面。

此外，在國內市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當證券發行額度較大時，只有高信用等級的資產支持證券才能順利發行，而信用等級較低的證券存在發行失敗的風險，例如在2008年，由于證券化發行收入金額未能達到最低標準，國開行資產支持證券的發行以失敗告終。

四、政策建議

1.加強資產證券化的法制體系建設

構建資產證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應出臺更有針對性專門法，建立統一的資產證券化的法律體系，確立統一的證券發行、上市和交易規則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質、發行與流通程序以及會計、評級、披露等內容做出明確規定，使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作。

2.規范發展金融中介機構

我國有必要建立一個完整的資產評估標準體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業先進的評定方法和理念的基礎上，根據具體情況不斷改進自己的評級方法，著重培養幾家在國內外具有一定權威性和影響力的信用評級機構。在大力建設資信評級機構的過程中，我國也要加強對評級機構的監管。

3.逐漸擴大投資者范圍

資產證券化作為一種融資方式，需要機構投資者成為市場的參與主體。我國目前因為制度上的原因，部分機構投資者在參與資本證券化時仍然受到一定限制。為了促進資產證券化的發展，應在強化監管的前提下，適當放寬機構投資者的市場準入要求，逐步允許養老基金、醫療基金等社會資金進入資產證券化市場，支持和培養機構投資者成為市場的投資主體。

篇(4)

次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。

4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司)。

5.由TAPCO公司在商業票據(CP)市場上向投資者發行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

(一)可能導致財務風險的主要交易環節分析

1.設立特設信托機構環節

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團(證券化資產銷售方)沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

2.金融資產出售環節

金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。

3.信用增級環節

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。

4.破產隔離環節

償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

(二)違背資產證券化原則導致的相關財務風險

資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。

另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。

2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。

另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。

三、資產證券化風險防范方案

(一)資產證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。

(二)資產證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。

2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。

3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

(三)資產證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。

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[關鍵詞] 資產證券化 會計確認 經濟后果 會計準則

資產證券化起源于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場。憑借其所具有的風險隔離、信用提升以及設計靈活等優點,資產證券化隨后得到迅速發展,成為目前國際金融市場最具活力的金融創新之一。

資產證券化是指發起人以缺乏流動性、但具有未來穩定現金收入流的資產為基礎進行結構性安排,并對不同資產的風險與收益要素進行重新組合,以此發行債券來融通資金的過程。資產證券化是一個復雜的系統工程,它具有的參與主體眾多、結構復雜、后續不確定性等特征,對傳統會計確認、計量、報表合并等理論形成了沖擊。

一、資產證券化過程中的會計確認問題及影響

資產證券化中會計確認問題的核心是證券化資產的終止確認,即確認為“真實銷售”還是“擔保融資”的問題,這直接關系到證券化的資產和相關債務是否應該被分離出資產負債表,對發起人意義重大。為了更好地說明這一問題,我們將從不同會計處理對企業財務報表及其經濟后果的影響兩個方面進行分析。

1.對財務報表的影響

資產證券化業務中,如果將證券化資產作為銷售,則發起人將在資產負債表中終止確認證券化資產,銷售額與證券化資產的賬面價值及交易費用的差額計入當期損益。如果將其作為融資,則證券化資產仍保留在資產負債表內,發起人將把資產證券化交易確認為一項以證券化資產為擔保的負債,交易費用在借入款項的使用項目中予以資本化。

一般來說,資產證券化的實質是企業優質資產未來現金流量的提前實現,因此證券化資產的定價往往高于其賬面價值,兩者的差額直接帶來利潤的增加。相比“擔保融資”, 顯然“真實銷售”情況下企業的資產負債表將得到明顯改善。而對于利潤表,作為融資處理對其沒有影響,作為銷售處理時有可能導致當期利潤的上升。兩種處理方法中,發起人的現金流量表中除了現金來源不同外,其他項目都相同。

2.對企業的經濟后果影響

資產證券化最具魅力的地方是風險隔離機制,即將證券化資產與發起人的經營能力和信譽脫離,投資者的回報僅取決于證券化資產的增值能力而不受發起人經營風險的影響。“風險隔離”機制實現了信用指標的客觀化,保護了投資者,而“風險隔離”機制的基礎是證券化資產確認為“真實銷售”。“真實銷售”情況下,證券化資產退出發起人的資產負債表,企業籌集到所需的資金又未增加企業的負債,同時降低了發行人的資產負債比例,為發行人進一步融資創造了條件,從而使企業處于優勢融資地位。

資產證券化過程中,還可能涉及到稅收的問題。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理,發起人將確認相關的損益。按照我國稅法的相關規定,發起人對確認的收益應繳納企業所得稅,確認的損失可沖抵應納稅所得。同時,發起人向SPE轉移資產作為銷售資產處理應征營業稅,并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業務往往涉及金額巨大,對其征收營業稅將帶來沉重的稅收負擔,在一定程度上抵銷了證券化融資的成本優勢。如果將資產證券化作為一項“擔保融資”作表內處理,發起人不確認損益,從而不需繳納所得稅。發起人向SPE轉移資產屬于轉移質押資產,所有權并未轉移,從而不需繳納營業稅,但應按借款合同稅率繳納印花稅,而借款合同的印花稅率又遠遠小于購銷合同。

二、資產證券化中會計確認方法的演變

目前國外對資產證券化會計處理問題的研究已較為深入,對資產證券化會計確認和計量標準的認識也先后出現了風險報酬分析法、金融合成分析法及后續涉入法三個判斷標準。

1.風險報酬分析法

1991年,國際會計準則委員會首次提出“風險報酬分析法”,并于1995年6月對“風險與報酬分析法”做出了一定的改進,要求實質上所有的風險與報酬都轉讓后才能進行終止確認。在“風險報酬分析法”法下,一項己經確認過的金融資產和金融負債從資產負債表中終止確認應滿足以下兩個條件:(1)與金融資產和金融負債有關的實質上所有的風險和報酬都己經轉移出去,任何留存的風險和報酬的公允價值能夠可靠的計量;(2)潛在的權利和義務已經實施、解除、取消或終止。

2.金融合成分析法

1996年,美國財務會計準則委員會提出了“金融合成分析法”。按照這種方法,在涉及金融資產轉讓的情況下,應當將已經確認過的金融資產的再確認和終止確認問題與因金融工具的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題嚴格區分開來。決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否由轉讓方轉移給受讓方,而非看其交易形式。2000年9月,美國財務會計準則委員會對金融合成分析法做了進一步的補充和完善,對控制權放棄的條件和SPE進行詳細規定,并認為會計師在進行會計核算時,必須依賴法律意見來確定某一資產是否可以算作銷售。

3.后續涉入法

國際會計準則理事會于2002年提出了以“沒有后續涉入”作為銷售確認標準的后續涉入法,它放棄了基于“控制權轉移”的終止確認標準。根據后續涉入法,只要轉讓者對被轉讓資產的全部或部分存在任何的后續涉入,不考慮后續涉入的程度,與后續涉入有關的這部分被轉讓資產作為擔保融資處理;而不涉及后續涉入的那部分資產則作為銷售處理。

綜觀這些會計準則的變化,也透視出資產證券化的確認問題隨著實體經濟的發展,經歷了一個動態發展的過程。從“風險―收益”標準到“金融合成法”再到“后續涉入法”的演變,似乎反映了會計準則的制定者對資產證券化能否確認為銷售的標準經歷了一個“嚴格―寬松―嚴格”的過程,而這個過程反映了會計準則制定者在資產證券化業務推動與資產證券化風險控制之間的不斷權衡。

三、目前我國資產證券化的會計確認方法

2006年2月財政部頒布了《企業會計準則第23號――金融資產轉移》,第二章中提出了對金融資產轉讓終止確認的判斷標準:首先看所有權上所有的風險與報酬是否已經轉移,在既沒有轉移也沒有保留該金融資產所有權上幾乎所有的風險與報酬的情況下,再以“控制權”作為判斷標準,轉讓者不再保留控制權,該資產作為銷售處理,如果轉讓者保留了控制權,按繼續涉入程度確認一項金融資產。

從上述流程可以看出,在會計確認標準上,新準則第23號在借鑒國外經驗的基礎上整合了風險報酬分析法、金融合成分析法及后續涉入法的思想。這主要是考慮到目前我國的金融衍生產品市場尚處于初級階段,風險報酬分析法在我國仍有其生存的土壤,而部分引入金融合成分析法和后續涉入法則為它的應用空間留有余地。但我們同時也應該看到,我國相關的會計確認規范還存在值得探討的地方:即目前的準則對于三個標準在實務中如何合理銜接并沒有細節指導。由于資產證券化會計業務在很大程度上依賴于專業人士的職業判斷,很可能會出現性質相同的經濟業務形成不同的會計處理,不利于體現會計信息的相關性;在我國已有的資產證券化實務中,已形成金融機構的信貸資產證券化和企業長期資產證券化,而這兩者的資產性質、轉讓方式、風險程度是不盡相同的,現行準則只是籠統地將兩者放在一個框架下進行會計處理,不能將兩類資產潛在的風險分別準確地揭示出來。

四、完善我國資產證券化會計規范的建議

資產證券化被確認為發起企業的“真實銷售”還是“擔保融資”,不僅將直接影響發起企業的財務狀況及資產證券化投資者的利益,而且與發起企業原債權人的利益也密切相關。因此,健全的資產證券化會計準則應有效控制發起企業為達到一定目的濫用會計處理的行為。

1.減少資產證券化確認方法的選擇彈性

我國資產證券化業務還處于起步階段,業務結構并不復雜,資產上的控制權和與其對應的風險、報酬發生分離的情況暫時還未出現,因此建議采用風險報酬分析法為主的判斷標準進行會計確認,當資產證券化發展到相對復雜階段時再逐步推出金融合成分析法及后續涉入法。減少資產證券化的選擇彈性可以避免出現性質相同的經濟業務形成不同的會計處理,大大降低運用資產證券化進行報表操縱的彈性空間。而且從嚴控制確認為“真實銷售”的條件,也有利于資產證券化過程中的風險控制。

2.細化資產證券化的相關會計規范

目前我國已有的資產證券化實務中,主要是金融機構的信貸資產證券化和企業長期資產證券化,而這兩者的資產性質、轉讓方式、風險程度是不盡相同的,如果籠統地將兩者放在一個框架下進行會計處理,不利于兩類資產的風險控制。因此建議細化資產證券化的相關會計規范,針對不同性質的證券化資產制定出相應的會計規范。

參考文獻:

[1]財政部:企業會計準則.北京:經濟科學出版社,2006

[2]何小鋒:資產證券化:中國的模式.北京:北京大學出版社,2002

[3]洪艷蓉:資產證券化法律問題研究.北京:北京大學出版社,2004

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1 國有企業資產證券化的意義

由于國有資產證券化后，使得有價證券具有一定的流通價值，使得企業的經營更加靈活，對于企業的發展具有很重要的意義，其主要表現在以下幾個方面。

11 有利于推進資本市場的完善發展

我國積極的推行國有企業資產證券化能夠分流銀行龐大的儲蓄資金，我國的國情決定了現階段高儲蓄率的現象，使得大量的資金都存儲在銀行或其他金融機構，資金利用效率低。而資產證券化可以有效地分流儲蓄金額，進而壯大我國現有的資本市場。另外，資產證券化也豐富了資本金融市場的產品或服務，為投資者提供了新的投資工具，促進多層次資本市場的發展與完善。此外，資產證券化還可以加強貨幣市場與資本市場的聯系。

12 有利于盤活國有企業的存量資產

國有企業的證券化可以將債權債務關系相互轉讓、抵減、清理三角債務，還可以盤活存量資產，通過改善表外融資資產負債表結構，實現現金的收入，從而獲得更多的流動資金。

13 改善商業銀行的經營狀況

通過將企業的資產證券化，銀行可以將缺乏流動的資產轉化為可以交易流通的有價證券，從而使得銀行在不改變負債的情況下，有效地減少風險資產額，并盤活部分不良貸款，使得商業銀行的經營狀況得到改善。

2 我國國有企業資產證券化中存在的若干問題

雖然幾年來，我國國有資產證券化的進程中有了很大的改善，但是還存在諸多問題影響并阻滯著國有企業的健康持續發展。其主要表現在以下幾個方面。

21 會計方面的問題

由于我國是從計劃經濟過渡到市場經濟的，并且現階段的社會主義市場經濟還不夠完善等原因，使得我國的會計制度也不是很完善，并且在管理模式和觀念上相對落后，而近年來，隨著我國經濟的飛速發展，傳統的會計制度不能完全適應，影響了企業資產證券化的合法性，阻礙了企業資產的證券化。

22 稅收問題

由于信貸資產證券化的運作往往規模很大，并且交易環節也眾多，而減少稅收成本是資產證券化能否順利進行的關鍵因素。因此，稅收問題的處理應當結合證券化本身的相關特點和我國稅收制度的現狀，來制定并完善企業資產證券化的稅收政策。并保證遵循稅收堅持中性、稅負合理和促進證券發展與反避稅統一等原則。

23 受到有效需求不足的制約

資產證券化是一種融資方式，通過將資產證券化來獲得穩定的資金來源，或者說需要獲得穩定的資產證券需求。但是，在我國政策限制過多，從目前投資資產證券的情況來看，投資者主要是個人或機構，數量較小，存在需求不足的問題。

24 金融體制的制約

我國金融體制采用分業經營、分業監管的模式，制約了我國國有企業資產證券化的發展。資產證券化的中介服務機構也存在著嚴重的問題，信托機構的信用等級以及信托的法律規范等都不利于資產證券化的監管和發展。此外，人才短缺也是約束我國國有企業資產證券化的一大因素，一般來講資產證券化涉及的專業程度較高，范圍也較廣，而我國缺乏這方面的專業人才，在一定程度上約束了國有企業的資產證券化。

3 解決國有企業資產證券化存在問題的對策

31 完善相應的法律法規，建立合適的資產證券化稅收和會計制度

一方面，制定一系列相關法律法規保障資產證券化的合法性和順利進行，可通過修改《公司法》和《企業債券管理條例》等法律，使得SPV成為債券的發行主體，從而實現資產的轉移，并降低資產證券化轉移的交易成本。另一方面，制定合理的稅收政策，從而降低資產證券化的成本，進而提高投資者的投資興趣和積極性。在會計制度上，建立適應企業資產證券化的制度，并根據資產證券化的特點，制定相應的會計準則等法律規范，從而提高會計制度的適應性。

3. 2 規范信用評價體系，擴大資產證券化市場需求

一是監管部門建立相應的規章制度，規范中介信托結構的運作，并建立專業化的信用評價體系，對從事證券化機構進行獨立客觀、公平公正的信用評價，從而提高投資者的信任度；二是提高國有資產證券化供給的有效性，將供給重點著眼于銀行的基礎設施和長期消費信貸等業務上，從而提高國有資產證券化的質量，擴大其市場需求。

3. 3 規范發展中介機構的服務

影響推行國有企業資產證券化效果的重要因素之一便是中介機構的服務質量和聲譽問題。而資產評估和資信評級是該項工作的重點也是弱點，因此，在完善資產評估和資信評級政策的同時，還應當建立一定的規范框架和統一的標準，從而保證中介服務機構工作的規范性，促進資產證券化的順利進行。

3. 4 注重專業人才的建設

鑒于資產證券化比較復雜，涉及的專業范圍廣泛，要求相關人員掌握豐富的理論知識和實踐經驗，因此，國有企業應當大力培訓培養相關的人才，可以從地區或國外引進人才，也可以自行培養資產證券化操作的專業人才，以保證資產證券化的有效性。

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[ 關鍵詞 ] 資產證券化 定義 動因 效應

一、關于資產證券化概念的文獻綜述

起源于金融機構貸款的資產證券化,是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短,但發展十分迅速,加之交易結構復雜,涉及交易主體較多,目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。

1.關于資產證券化定義的研究

自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后,多年來,許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽。”在他的定義當中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來,并轉換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的,是一種存量資產的證券化,被稱為“二級證券化”。

美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具――“資產支持證券”(ABS)的界定進行的,“資產支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持,保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的,也可以是循環周轉的。根據資產的條款,在特定的時期內可以產生現金流和其他權利,或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關于資產證券化分類的研究

在資產證券化分類上,李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。

孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分,分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分,分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關于資產證券化模式的研究

唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。

二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述

1.資產證券化的動因

張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術,將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國學者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因,他指出,資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經濟的平穩增長。

2.對資產證券化效應的研究

(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。

關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。

①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上,使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅,從而提高股東回報率。

James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較,發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。

②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度,從而降低了銀行風險。

Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具,多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段,從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行,進行證券化表明銀行是處于安全狀態的,因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。

擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用,但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性,風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。

③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化。

Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向,指出證券化減少了對準備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經濟走出衰退氣。

Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應,還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應,指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。

孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。

(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究

1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書,對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看,金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約,金融發展就是金融結構的變化,研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。

Black,Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負相關。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系,較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。

參考文獻:

[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15

[2]徐加勝“ABS:金融新領域”,《金融會計》,2000年第九期

[3]葉德磊.《中國證券市場發展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227頁