序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產估值理論范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：新三板企業；并購；定向增發

中圖分類號：F271.4 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）01-0100-03

前言

2015年我國股市遭受重創，創單日8%的最大跌幅，上市企業融資出現困境。定向增發作為企業在資本市場上再融資的一項制度創新，越來越受到上市公司和投資者重視，為實現企業大股東和投資者雙贏局面創造可能性。定向增發是上市公司以非公開的方式向符合條件的少數特定投資者發行股份的行為，實質上是一種私募行為，它與配股、公開增發構成上市公司再融資的三大重要手段。

一、定增推演分析

假設A公司為一家新三板上市公司，公司持續經營的初始狀態是公司擁有總股本2 000萬股，凈利潤800萬元，本出兩個假設進行比較（見表1）。

（一）假設A公司的市盈率P/E為25倍，定增3輪

第一輪定增，每股定價10元，定增資產估值1 500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增150萬股。第一輪定增完成后，定增的150萬股價格增值到1 650萬元，增值150萬元（見表2）。

第二輪定增，參考第一輪定增后的股價為每股11元，定增資產估值1 500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增136萬股。第二輪定增完成后，第一輪定增的150萬股價格增值到1 800萬元，增值300萬元；第二輪定增完成后，第二輪定增的136萬股價格增值到1 632萬元，增值132萬元（見表3）。

第三輪定增，參考第二輪定增后的股價為每股12元，定增資產估值1 500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增125萬股。第三輪定增完成后，第一輪定增的150萬股價格增值到1 950萬元，增值450萬元；第三輪定增完成后，第二輪定增的136萬股價格增值到1 768萬元，增值268萬元；第三輪定增完成后，第三輪定增的125萬股價格增值到1 625萬元，增值125萬元（見下頁表4）。

（二）假設A公司的市盈率P/E浮動，定增3輪

第一輪定增，每股定價10元，定增資產估值1 500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增150萬股。第一輪定增完成后，定增的150萬股價格增值到1 650萬元，增值150萬元（見表5）。

第二輪定增，每股定價11元，定增資產估值1 500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增 136.36萬股。第二輪定增完成后，定增的150萬股價格增值到2 165萬元，增值665萬元；第二輪定增完成后，定增的136.36萬股價格增值到1 968萬元，增值468萬元（見表6）。

第三輪定增：每股定價14.43元，定增資產估值1 500萬元，定增資產帶來凈利潤150萬元/年，按10倍P/E定增 103.95萬股。第三輪定增完成后，定增的150萬股價格增值到2 745萬元，增值1 245萬元；第三輪定增完成后，定增的136.36萬股價格增值到2 495萬元，增值995萬元；第三輪定增完成后，定增的103.95萬股價格增值到1 902萬元，增值402萬元（見表7）。

二、存在的問題分析

（一）定價問題

1.市盈率 P/E

市盈率（P/E）是股票價格與稅后每股收益比率。新三板企業在定增過程中，并購雙方應確定市盈率的大小。在A公司定增推演中，無論是固定市盈率還是浮動市盈率要能夠符合資本市場實際操作要求。A公司在并購談判中，明確對市盈率（P/E）的認知，一般地，市盈率隨著公司的業務特征不同而存在差異，處于上升周期的朝陽行業一般有較高的市盈率，為此，在比較市盈率時，不能簡單地進行比較。

2.定增資產估值

在A公司定增推演中，定增資產估值固定在1 500萬元，在實際談判過程中，評估定增資產價值往往需要在一定范圍內折價或溢價，推演以1 500萬元定增，只是理論上的推敲，在并購中難以實現預期目標，定增資產估值問題涉及到多個方面，包括選取什么方法評估定增資產價值、定增多少份額、何種定增方式等等，定增資產估值是解決定價問題至關重要的環節，也是并購雙方能否達成共識的關鍵所在。

（二）定增回購問題

1.回購方式選擇問題

A公司定增推演應考慮“增發出去，回收回來”問題，這也是并購合作協議能否簽署的重要一個環節。回購方式可以選取多種定增回購方式，爭取提高并購成功的幾率。A公司可以通過舉債回購、現金回購和混合回購獲取實現定增回購的資本，無論并購者以何種方式籌集“本錢”，雙方須達成共識，一旦按照回購價格的確定方式，可以選取固定價格要約回購和荷蘭式拍賣回購，約定回購的時間、數量等問題。

2.回購保證金問題

當A公司實施定增計劃時，并購雙方就定增資產評估價值達成共識，為進一步順利推進談判，就牽涉到回購保證金問題，A公司與被并購方在回購協議中如何約定解決保證金問題處理辦法，包括保證金保管、違約保證金支付等是定增時需著重思考的問題。

三、對策

（一）利用第三方機構合理定價

針對被并購企業實際情況選取重置成本、現行市價、收益現值、清算價格等方式進行價值評估，解決資產定價問題。

1.A公司確定市盈率P/E時，要詳細了解公司市盈率變動的影響因素，包括資產負債率、每股收益增長率、控股股東等，這些因素都與市盈率存在顯著的相關性。為此，可以在現行市價法、收益現值法或者兩者混合方式的基礎上，選取符合雙方共同利益的方式，合理解決市盈率P/E問題。

2.在定增資產估值問題上，并購雙方可以委托第三方機構展開盡調，對并購對象的財務層面、法律層面、業務層面進行調查與核實，從而對資產合理定價，同時約定雙方對第三方評價機構評估價格予以認可。在雙方達成資產估值基礎上，商談具體定增份額、定增方式，推進并購工作。

（二）簽訂對賭協議

為達成并購，A公司可以與并購標的簽訂對賭協議，通過合理設置對賭籌碼，對于定增后產生的不確定情況進行約定，應注意考慮兩方面：

1.考慮“增發出去，回收回來”問題辦法，這是對賭協議需要體現的重要內容，也是并購雙方達成定增并購的關鍵所在。不僅如此，這也會對并購雙方進行一個很好的約束，一方面，避免A公司出現“打白條”現象，保證在經營期間能夠履行承諾，打消被并購者的疑慮；另一方面，在約定回購股份期限未到的情況下，并購標的不能要求并購方提前并購，保障了并購方的利益。

2.約定回購保證金事項。并購雙方可以就回購保證金問題達成共識，設置雙方能夠接受的保證金金額，委托第三方機構代為保管，保障保證金的安全性。A公司在回購保證金事項上和并購標的協商，一旦因一方未履約觸到約定的底線，如何解決糾紛，妥善處置這部分保證金。約定回購保證金事項，是對回購工作的有力補充。

結論

新三板企業為順利實現并購擴張，提升企業價值，應充分利用定增這一金融創新工具，解決好定增的定價、資產估值等問題，本著“合作、雙贏、求是”的原則，為公司引入新的戰略投資者，在未來市場上獲取更大的收益。

參考文獻：

[1] 章衛東，鄒斌，等.上市公司定向增發：資產收購與利益輸送[M].北京：經濟科學出版社，2011.

[2] 郭巧莉，等.上市公司定向增發融資偏好分析[J].財經理論與實踐，2013，（6）：50-53.

[3] 趙陽華，王晶.定向增發與盈利能力關系――理論分析框架研究[J].現代商業，2013，（17）：202-203.

[4] 李彬，潘愛玲，楊洋.大股東參與、定增并購主體失聯與利益輸送[J].經濟與管理研究，2015，（8）：107-115.

The Deductive Research about m&a Based on the new Three Board Enterprise

QU Shun-qi1，LV Jia-kang2

（1.The College of Economics and Trade in the Technology of Henan University，Zhengzhou 450001，China；

2.The International Education College of Henan University，Kaifeng 475000，China）

篇(2)

關鍵詞：證券投資基金；會計理論；會計要素；資產估值

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2014）05-0-01

對于儲蓄規模巨大的我國來說，發展證券投資基金能夠促進我國證券市場的健康發展，還能促進我國金融市場資源的優化配置。但是，隨著經濟和證券行業的發展，也暴露出很多問題。這些問題都需要有合理的會計理論來指導才能高效得到解決。這就意味著證券投資基金的會計理論的重要性呼之欲出。本文將對基金會計的作用和特殊性進行分析，并結合會計基本要素進行探討，從而促進證券投資基金的健康發展。

一、證券投資基金會計的作用和特殊性

1.證券投資基金會計的作用

會計作為一種商業語言，它承擔著市場參與者之間的相互溝通工作，同時承擔著市場的監督任務。在證券投資基金領域，會計的作用更是不能被忽略。我國現在的證券投資基金行業雖然在國民經濟轉型的大潮推動下，得到了前所未有的發展。但是，也暴露出很多問題，這與基金會計的不規范有著必然的聯系。首先，基金在信息披露方面要求較低，很多專營投資機構，只有相關的各項比例數據，卻沒有實質的內容。其次，在時間方面披露存在嚴重的滯后性。第三，由于缺乏統一規范的核算方法，資產估值存在嚴重問題。

暴露出來的這些問題都給投資機構的管理者留下了不按規則辦事的余地，慫恿他們的僥幸心理越來越嚴重，這樣就制約了證券投資基金市場的健康發展。只有建立一套統一規范的核算方法，規范了信息披露問題，才能促進證券投資基金市場的透明運作，才能維護投資者的財產權益。

2.證券投資基金會計的特殊性

證券投資基金會計是以證券投資基金為核算對象的，所以，證券投資基金會計的特殊性也是源自證券投資基金與別的會計主體相比表現出的特殊性。主要體現在組織形式、運作方式、信息披露和信息使用者這四個方面。這些特殊性決定了證券投資基金在運營和發展過程中不能直接套用現有的會計核算辦法。如果直接套用，由于不能適應該行業的特殊性，反而不利于證券投資基金的健康發展。因此，屬于證券投資基金行業特有的會計核算準則的實施刻不容緩。

二、證券投資基金會計要素的確認和計量

其實，在證券投資基金領域，其會計要素仍然符合一般的六大會計要素。其分別是：資產、負債、所有者權益、收入、費用和利潤。這六大會計要素，相輔相成，共同支撐著證券投資基金的運作和發展。本文著重分析資產和所有者權益兩大模塊。通過對這兩大要素的確認和計量，揭示會計理論在證券投資基金市場中的重要意義。

1.證券投資基金資產的確認和計量

證券投資基金資產的特點是具有較強的流動性。對于證券投資基金資產的確認和計量，我國現階段的金融市場中還是有一套根據會計原理制定的核算辦法。這樣，使得證券投資基金得到了一定的迅速發展。但是，還是存在一定的缺陷。首先，對市場上的問題股沒有提供賬務處理依據。其次，低估了部分股票的價值。第三，配股權證也存在估值不合理的現象。股票領域面臨的問題也是證券投資基金所面臨的問題，以此，我們應該借鑒國外金融行業的先進經驗，設立一個由專業人員組成的專門的估值機構，并制定一套專門的公開的估值方案進行估值。

此外，《核算辦法》對此行業的估值也有不完善的地方。一方面要求在持有債券期間按票面值和票面利率計提應收利息，另一方面又要求按市場價進行估值， 將成本價與市場價的差額確定投資估值增值或減值。而且， 債券的成本包含利息以外的所有購買款， 換言之是不考慮溢折價。這樣就在賬務處理上埋下了嚴重問題。對于發行一段時間的債券其實已經包含了一定數量的利息，也就是說，利息在債券利息收入和未實現資產利得中得到了重復計算。為了能夠減少以至于避免這些問題，相關部門和行業必須實施普通的投資核算辦法，在計提利息的同時分攤折溢價，才能清楚地反映出債券價值、應收利息和未實現利得，才能確定是否獲得最大利潤，從而促進自身的健康發展，更加推動了證券投資基金的健康發展。

2.證券投資基金所有者權益的確認和計量

基金的所有者權益，事實上也習慣性的被稱為凈資產，把它稱為股東權益或者是業益是不對的。從動態方面看，是投資基金資產總額扣除全部債務后的余額。從靜態方面看，它被分為實收基金、未實現利得與損益平準金三部分。只有這樣劃分， 才能更科學地核算開放式基金的申購或贖回業務。

對于證券投資基金所有者權益的確認和計量，很有必要將申購款和贖回款按凈資產的三項具體劃分。在現行的確認和計量方式中，將申購款和贖回款中除了面值和未分配利潤這兩項的金額都簡單地劃為未實現利得，但是這并不符合這一項的經濟含義，應該劃為“超面值繳入資本”比較合理。因此，針對于證券投資基金所有者權益的確認和計量，相關部門也要實施相應的改革方案，明確規定各個核算項目的具體要求，并推進實施步伐，改善證券投資基金核算中會計科目不明確的現象，從而使證券投資基金的操作和運營日趨透明化，促進證券投資基金的穩健發展。

結語

金融行業的穩定和健康發展關系到整個國民經濟的穩健發展和深化體制改革的順利進行，同時也制約著國民經濟的優化資源配置。證券投資基金對于我國金融行業來說，并沒有發展到相對成熟的程度。然而，隨著國民收入的不斷增加，證券投資基金能夠推動我國國民資產由儲蓄化向投資化轉型，從而推動金融行業的繁榮。但是在證券投資基金的會計理論方面仍然存在很多不完善的地方，這些都制約著證券投資基金發揮本應該具有的盡善盡美。所以，本文通過結合會計要素的分析，總結了證券投資基金發展過程中的會計理論問題，以此誘導該行業健康發展。

參考文獻：

篇(3)

[關鍵詞]金融資產價格；估值模型；Samuelson解釋；沖擊變量影響；0―1變量A(x)

[中圖分類號]F830.9　[文獻標識碼]A　[文章編號]1008―2670(2009)03―0032―04

一、引言

2006年，美國樓市掉頭并發生償付能力危機，由此引發了一場全球性金融危機，且有可能蔓延至全球實體經濟。目前，經濟學界對這場全球性金融危機的歸因有兩種基本觀點：一種觀點認為應歸因于金融市場。即認為金融市場過于貪婪，道德信譽敗壞，對于風險缺乏足夠的警惕意識。另一種觀點歸因于政府政策。即認為在2004年內，美國的經濟政策由擴張轉向緊縮，2006年內的一系列調整幅度過大，超出了金融市場的適應能力。

然而上述觀點并未找到引發危機并提前進行衍生品估值調整的根本原因。本文認為，危機的根本原因，是金融經濟學模型所基于的隨機性假設，不能在市場的全部可能范圍內，與資產價格的實際行為模式擬合。某些用回歸方法計算出的參數只能在一定范圍之內被視為常數，超出這個范圍它們并不是常數，而是一個變化著的函數或隨機變量。這就導致現有的數學模型只在一定范圍之內具有令人滿意的可靠性，而在該范圍之外將失效。

可以認為，在這次金融危機中，現有估值模型的反應滯后于宏觀經濟情況的變化6至10個月，滯后于危機臨界點3至4個月，甚至滯后于市場價格反映1至2個月。金融機構乃至普通投資者對這樣的反應速度顯然是不滿意的。

二、金融資產價格隨機性的Samuelson解釋的實質

現代金融經濟學研究一家企業當前股價或一份期權當前價格的結構性原因，并對其將來的可能價格進行預測。其方法是以當前股價為基礎，首先建立股票價格的分布模型，利用歷史價格，回歸估計出分布模型中的參數值；然后利用幾率微積分計算出將來股價的預期價格或相關衍生工具的應值價格。但是，Alfred Cowles等人以及Maurice G，Kendall分別對美英兩國股票價格的實證性研究表明，價格變化和資產市場的狀況之間似乎沒有任何關聯。

1965年，Paul A.Samuelson對Cowles和Kendall的結果給出了一個新的解釋。他認為，市場價格的隨機性是市場回避套利的表現。如果價格波動不隨機，那么它將是可以預測的。這樣一來，投資者就可以通過預測價格并執行恰當的交易而獲取利益。我認為，Samuelson解釋的實質，是把價格的隨機性歸因于高度有效的市場中的復雜的供求力量均衡所決定的出清價格的隨機性。在我看來，如果把供求均衡價格比作太陽，并把股票價格比作地球，那就意味著CoMes和Kendall觀測到了地球在不停地上下隨機游走。他們認為既然是太陽吸引地球，因此地球存在隨機運動是不可理解的。而Samuelson對此的解釋是：地球的隨機游走是因為在一個時間序列里，太陽在地球上方或下方的不同位置隨機出現，并吸引地球向太陽移動。Samuelson的解釋并沒有否定地球被太陽吸引，也就是說，他并沒有否定供求關系決定股票價格這一點。Samuelson之前的經濟學家未能得出如Samuelson的結論，是因為他們對現代金融市場的巨大性、復雜性，尤其是有效性沒有足夠的估計。因此也就不可能充分認識到金融市場力量的均衡過程已經產生了足夠的隨機性。

三、傳統模型失效的數值分析

(一)模型概要

多變量CAPM模型是資產估值的基礎，而資產估值則是市場價格預測的基礎。Markowitz最小化問題是關于最優資產組合的問題，也是投資者行為的依據。在數學基礎上，這兩個理論是沒有問題的。但是，在實際情況中，這兩個理論所依賴的對于資產價格相關系數的估計，會導致這兩種模型對市場的變化缺乏免疫力。

相關度概念是Markowitz的最優資產組合問題的基礎。對于多變量的CAPM模型，以及G―ARCH及其衍生的CCC、ADCC模型，我們也需要一個完整的資產相關系數矩陣。

實際操作中，資產價格的相關系數根據歷史數據回歸取得。兩個企業之間的行業是否關聯，業務是否關聯，是否有資產或貸款相牽連，都會在相關系數中以一定的形式體現。

對歷史數據進行計算，可求出Pearson樣本相關系數。一般認為：樣本相關系數是對相關系數的最好估計。在簡單的模型中，通常假定資產之間的相關系數恒定不變；在較為復雜模型中，則引入動態時間序列，用單步向前預測法(即每向數據庫中加入新一天的數據，就從數據庫的開頭去掉最舊一天的數據)描述相關系數的變動。

其實，相關系數會隨經濟環境和企業自身狀況的變化發生巨大變化，因而，即使引入了時間序列，在現階段采用的趨勢外推法，對經濟環境變化的反應也是過于緩慢甚至不能反映現實的。

(二)基于4個典型行業中4家代表性企業的數值分析

下面，我們用數值分析證明我們的上述判斷，揭示其可能導致的嚴重后果。 本文選取零售、煉油、銀行、制造4個典型行業中的4家企業，即零售業的Wal―Mart、煉油業ExxonMobil、銀行業City Group和制造業General Motor進行實證分析，數據的選取從2001年6月至2009年2月的股票收盤價格(已根據股利做出調整)。

表1是本文計算的4家公司股價在2008年7月至2009年2月相關系數。

表2是這4家公司股價在2007年7月至2008年6月，即危機被承認并開始擴散的1年內的相關系數。

表3是這4家公司股價在2006年7月至2007年6月，即美國政策完全轉向緊縮后的第1年內的相關系數。

表4、5、6是這4家公司股價在2001年7月至2004年6月，即美國執行擴張型經濟政策的3年中每年的相關系數。

由上可見，在不同的時間跨度中，用歷史數據擬合得到的股價相關性變化是很大的。因此，在通常的計算中，我們使用基于時間序列的單步向前預測法，更新相關系數方陣，以適應市場的變化。

但是，這種更新并不能切實而迅速地反映市場的變化。

如果我們外推2008年2月14日至2009年2月

13日期間，Wal―Mart和Exxon Mobil公司股價的相關系數，則為－0.1093。若假設Wal―Mart公司今后5個交易日內股價每天下跌10％，而Exxon Mobil的股價恒定不變，則可計算出2008年2月22日至2009年2月21日，二者的相關系數為一O，0821；如果假定Wal―Mart和Exxon Mobil在今后5個交易日內股價均每天下跌10％，則可計算出上述期間二者的相關系數為0，0152。兩隨機變量的相關系數在－1到1之間，當相關系數的絕對值大于0.75時，通常認為兩變量表現出較明顯的相關性(正或負)；當相關系數在－0.3至0.3之間，可我們認為二者表現出沒有明顯的相關性。按這個標準，我們看到，在施以沖擊變量之后，通過歷史數據得到的相關系數并不認為兩公司股票價格的相關程度有明顯的變化。換言之，在市場發生崩盤性的劇烈變化時，基于時間序列的趨勢外推修正參數的變化速度遠遠滯后于的市場變化速度。

實際上，假設一支正常波動的股票運行n天后，平均每天的漲幅為0.5％，那么在第n+1天，預期的漲幅為0.5％+ei。在不給出其它條件的情況下，e，的預期為0。但是，倘若第n+1天，實際發生了10％的跌幅，那么第n+2天的股價水平，會出現更大的不確定性。這時，僅僅補充入第n+1天的數據，并根據趨勢外推法所修正的ei的分布變化是非常小的，不足以反映此時市場內出現的巨大風險。由于股票市場的波動性，金融機構通常使用2～5年的歷史數據進行參數值的回歸計算，這就使大量金融機構面對2006年的經濟政策變化，對風險的反應遲鈍。

例如，在2007年10月30日和2007年11月12日的10個交易日之間，City Group和General Motor的股價分別下跌了19.2％和19.5％。在這段時間里，二者股價的相關系數為－0.3921，可以認為二者表現出非常微弱的負相關性。但是，如果我們對2家企業過去一年的歷史股價進行單步向前預測法的相關性分析，則2家公司股價該期間引入10天下跌的數據后外推的相關系數為-0.3492。按上文所述的標準判斷，仍可視為二者表現出微弱的負相關性。市場變化了，我們的判斷卻沒有變化。更有甚者，當我們引入此后2家企業2個月的股價下跌趨勢之后，外推計算出的二者的相關系數也僅僅從-0.3921增加到－0.0056，從而判斷二者由“微弱的負相關性”變到“幾乎完全不相關”。這種判斷并不能描述出新市場狀況下這兩支股票價格的行為。這就印證了前文的“現有估值模型的反應滯后于宏觀經濟情況的變化6至10個月，滯后于危機臨界點3至4個月，甚至滯后于市場價格反映1至2個月”的結論。

總之，在股票交易市場上實際出現的暴跌并未以任何方式充分地反映在相關系數中，也就不可能充分地反映在COV(e)矩陣中。這對風險估計是極其不利的。

(三)數值分析結論

可見，宏觀經濟的表現會極大地影響給定金融產品或企業之間的關聯性，而通過歷史數據回歸得到的相關度，在經濟正常運行時，雖然可以為估值和預測提供一個可靠的參數，卻并不能及時適應和反映新的經濟情況變化。對股票價格的劇烈波動也反應遲緩。這兩種表現，說明現有的趨勢外推手段對沖擊變量的靈敏度過低。

在整個經濟運行變速甚至轉軌時，企業之間的相關系數會在短時期內有大的變化，而這種變化在歷史數據的參數估計中無法被充分表現，從而也就不能反映在對資產應值價格的估計中，并進一步造成了衍生品應值價格的估計偏差和預期偏差，引發市場失衡。這一點與Samuelson的理論并不違背，Samuelson的理論強調關于資產的信息會立刻，而不是預先反映在市場價格上。換言之，價格的變動本身是沒有前瞻性的。

四、解決問題的兩種可能途徑或方法及其比較

(一)解決問題的可能途徑或方法

為了解決現有該類模型中存在的問題，有如下2條可以考慮的途徑：

1　添加0―1變量A(x)與原方程組相乘，使ADCC模型原方程變為：

e1：N(O,A(x)H1)

其中H是原多維G―ARCH模型的方差。x是一組與宏觀經濟環境和企業內部環境有關的自變量，它衡量企業所處經濟環境的穩定性。當x在穩定范圍內時，表明市場環境穩定，A(x)=1，原函數照常運行；反之，當x突破穩定范圍時，表明市場面臨變化，原有模型可能失效，此時A(x)=0，系統輸出常數，運行被終止。應重新進行人工市場風險評估和估值計算。這樣，新系統可以在市場產生變化，可能的危機來臨之初，就向使用者發出預警，并要求其做出相應調整。

2　按常規方法回歸取得相關系數后σij，把取得的相關系數解釋為一個新函數的運算結果而不是常數。新函數中應包括描述系統本身不確定性的隨機變量，以及一組新的自變量，這些自變量可以描述不同的經濟情況，它們的變化可以影響相關系數的大小。可以考慮的自變量包括：宏觀經濟的利率、通貨膨脹率、CPi、兩公司各自的股利率、PE比率等等。在自變量選取的過程中，可以采用回歸的方法，檢驗擬合度，選取一組較好的自變量，并用歷史數據回歸得出自變量的系數。這樣，相關系數就可以表示為一組函數。

當相關系數被表示為其它經濟指標的函數時，它的數值就會根據宏觀經濟形勢和企業自身經濟狀況而變化，從而能夠更好的適應變化的資本市場環境。

(二)兩條途徑或方法的比較

由于第二條途徑或方法需要把每一個系數作為一個要素模型來考察，故這樣處理的成本將是極其龐大的。對于一個包含n支股票，基于正態假設的模型就會有n(n一1)／2個相關系數，n個方差，n個均值。其中每個相關系數和方差都需要以新的要素模型的方式表示。當n較大時，系統需要的回歸量將近乎無限地膨脹，這顯然是金融機構所不希望看到的。

五、簡要結論

篇(4)

一般來說，當下藝術資產評估的方法有四種：同類比較、成本計算、平均價格和雙重出售。但有一點需要提示：任何一種資產評估過程中使用的計量經濟模型都并非完美，每個機構都會根據具體情況開發、使用獨立的評估模型和數據，正如今天中國的風險投資機構都會有自己的評估方法并且視之為商業知識產權。藝術資產更是如此，其多元性、復雜性、偶然性的特征比其他資產更明顯，因此，在目前積累的經驗基礎上，主要有兩個原則：思路上應以“宏觀+微觀”的復合評估方法；在實踐上需要以具有公信力的第三方交易平臺來產生價格數據。每種評估方法都有自身對應的特點，在實際操作的時候往往一種或者幾種方法復合使用，同時需放置在宏觀經濟背景中審視。同時，因為評估方法帶有機動性和一定意義上的經驗性，所以一般來說評估機構的身份是第三方平臺，商業主體的自我評估可以作為有效參考，而不能作為實際結果。

該方法是將某件藝術品與市場上已經有出售記錄的同類及相似品質的藝術品進行比較來確定估價區間。這種思維的理論支持是，同類的作品具有相似作品屬性，如相同創作年代、題材、風格、材質、同一藝術家等等。于當買家購買同一位藝術家或手工藝人的另一件同等價值的作品時，或購買享有同樣聲譽的藝術家的作品所愿意支付的價格的評估。這種方法的優勢是：不用比較太多的數據，通常只需要2―3個交易數據即可獲得；計算方法簡單直觀。但其劣勢也很明顯：藝術品的銷售時間是不可忽略的因素，著名的藝術品基金英國鐵路養老基的巨大成功表明，即使同一個藝術家的作品在較大的時間跨度里其價值也會天壤之別，這是宏觀經濟環境的影響因素占據主導導致的；同時這種估算忽略了藝術品的異質性，同一位藝術家的作品價格也可能出現較大的差異，只有在價格區間分布較為均勻的藝術家或者評估某藝術家某一時間段的藝術品價格該方法較為適用。嚴格來說，同類比較法屬于經驗評估，而非數據評估。這種評估方法在銷售環節有效，但在資產化環節無能為力。

根據物品的生產成本或創作成本確定價值的估值方法。按照馬克思經濟學的原理，商品的勞動價值決定價格，勞動價值分為身體勞動和精神勞動，但由于藝術創作的精神勞動部分是無法準確計算的，因此成本評估的方法沒有成為藝術品資產評估的主流方法。不過，在某些涉及具有公認價值的材料的藝術作品中（比如使用黃金、珠寶、玉石、象牙等有相對規范價值數據的材料），成本評估顯得至關重要，它可以作為藝術品較有說服力的底價。在當下的裝置藝術、雕塑等涉及材料較多的藝術資產中，這種估值方法適用。

計算方法的代表是斯坦因，平均價格法采用平均計算法，其基礎要求是已經擁有可供取樣的藝術品數據庫樣本。藝術品的所有交易價格除以作品尺寸得到平均尺寸價格，這種方法是國內各種藝術品指數所普遍采訪的方法。該方法的缺點也非常明顯：對于某一個藝術家的作品價格預測是宏觀的，并不能反映該藝術家不同時期、不同題材、不同品質作品等變量因素帶來的價格變動；如果某一個藝術家的一部分作品以過高的價格在一段時間內售出，那么平均價格指數會升高，在這過程中其實中低端作品的價格并不受影響；同一個藝術家的作品在不同創作時期的品質及其對應的市場需求不同。此外，平均價格法最致命的問題是價格是否來自于真實交易，而目前中國藝術品的價格指數來自于二級市場的拍賣――這顯然具有極大的公信力嫌疑。

雙重銷售法是一種完全樣本配對法，只能使用重復出售作品的數據。用標準連續復利回報率公式測量了一段時間內至少售出兩次的繪畫回報率。這種評估方法的優點是價格真實、作品相同，具有可比性；不足之處是數據獲取量有限，因為同一作品被重復出售的機會并不多，且有可能時間跨度非常大。在安德森（1974）記錄的1653―1970年間的13，000交易數據中僅有1730對是相同作品的價格。

篇(5)

關鍵詞：DCF折現模型；估值定價；可比分析法；市盈率；價值乘數

一、研究目標及意義

對于定價的研究，國內外的各個行業都有很多成功的案例和經驗，但只可以參考借鑒，不可以復制照搬。在學習借鑒的基礎上，需要根據企業本身的特點結合實際的內部外部環境靈活運用，得出冷凍食品行業的定價估值區間及經驗。

二、估值定價原則

用估值模型對股票的內在價值進行預估，并認為股票的市場價格應是圍繞著其內在價值進行上下浮動。而企業通常有兩個價值，一個是立即解散的價值，一個是持續經營的價值，即假設企業在可預見的未來會維持商業活動，在相關經濟期內實現資產價值最大化的價值。本文所提及的價值就是持續經營價值。

三、冷凍食品加工行業分析

隨著中國食品工業生產快速增長，產業結構不斷優化，品種檔次更加豐富，每年增速較高。隨著中國城鎮化率的不斷提高，人均食品購買能力及支出逐年提高，中國食品的需求量實現了快速增長。

食品加工和包裝機械制造業是為食品工業提供技術裝備的重要產業，近年來，隨著勞動力以及能源等生產要素價格的上升，食品加工行業企業的生產成本也在不斷攀升。而且，出生率的下降，也使得我國的人口紅利在逐漸消失，“劉易斯拐點”的來臨，預示著食品加工領域向半自動化、自動化生產是一個不可逆轉的大趨勢。未來工業生產都將是高度自動化甚至是智能化的生產模式。

1.市場概況

國內對高檔牛肉需求日趨增長，目前主要依賴日、美非正常入關解決。但日、美等地高檔牛肉難以正關進入中國，在法律懲罰的高壓下，日、美走私牛肉已經無法重回鼎盛。當日、美走私牛肉退出中國市場以后，將留下100多億美元的市場空白。

從上圖可看到，中國經濟增長帶動了食物供應的增長，已經顯著跟上了西方國家如美國、澳大利亞的供應。對肉類的增長呈現出了持續的趨勢，尤其是對于有大型生產設備的企業。近年來，中國肉類產品的價格呈持續上升的趨勢，除了通貨膨脹的原因，也由于國民生活素質逐步提高，牛肉、羊肉等產品增加了對豬肉的替代性，人們飲食習慣開始改變等造成。隨著人們對健康飲食要求的逐漸提高，牛羊肉需求快速增長，據了解，中國牛羊肉產業還停留在初級發展階段，面臨著大而不強，資源分散，產業化、規模化程度低等問題。近兩年，中國牛羊肉消費市場每年缺口約為200萬噸。

中國是牛羊肉生產大國，羊肉產量居世界第一位，牛肉產量僅次于美國和巴西，居世界第三位。隨著中國居民消費水平的提高，特別是城鎮局部肉類消費結構的變化，中國牛羊肉消費量大幅提升，在肉類消費總量中的比重逐年增加。牛羊肉產業有著巨大的市場空間。但另一方面，中國牛羊肉產業還停留在初級發展階段，面臨著大而不強，資源分散，產業化、規模化程度低，走私進口牛羊肉泛濫，市場秩序不規范等現實問題。隨著國際市場的逐步開放，中國牛羊肉產業面臨著巨大的競爭壓力，關鍵在于依靠肉牛業科技進步，用高新技術改造傳統肉牛業，提高產品的質量和效益，推動肉牛產業化的發展，全面提升肉牛業的國際競爭力。

四、估值

1.貼現現金流法

視股票的內在價值為預期未來現金流的現值，作為估值定價的基礎。通過與其未來通過目標上市公司而能獲取的收益或回報，產生未來現金流，以及綜合貨幣的時間價值因素進行折現。對于擬上市公司而言，則需把現金流看作隨機變量，對預期的現金流折現，并以一定折現率進行折算，而獲得各預期現金流的現值之而得出上市公司的的價值。貼現現金流的計算公式如下：

其中：

V0-資產在現時的內在價值，即通過折現后的對企業價值的估值。

CFt-在t時點的預期現金流，即預測的企業未來現金流。

r-折現率或要求回報率，本文中，r通過計算企業的加權平均資本成本獲得。

（1）加權平均資金成本

加權平均資本成本是根據股東權益、負債各自占總資本的比率，再分別乘以各自對應的資本成本。其計算公式如下：

WACC=（wd）[kd（1-t）]+wpskps+wceks

其中：

w為每項資本所占總資本的比率，wce為普通股所占的比率，wd為債務資本所占的比率，通常用市場價值來計算此資本比率。而資本結構的選擇一般選擇價值計量的目標的資本結構[根據可比公司杠桿比率數據，該值（D/A）為：6.22%]。

t為企業適用的稅率。

kd債務資本成本，債務資本成本在財務報表上表現為付息債務，主要包括銀行借款和發行債券。借款需要區分長期和短期，約定的利息支出就是借款的資本成本；而債券的資本成本是它的到期收益率。

ks股權資本成本，股權資本成本就是進行權益籌資的成本，可以通過CAPM模型求出作為計算的要求回報率。

（2）資本資產定價模型（CAPM）

r=RFR+（Rmkt-RFR）

Rmkt-市場組合的預期收益率，

RFR-無風險收益率，

-證券的Beta系數，即一種證券或一個投資組合相對總體市場的波動性的指標，（Rmkt-RFR）為股票市場溢價。對于擬上市IPO的公司而言，當求的時候，可參考同行業類似企業的平均beta值，進行去杠桿，得到可比公司的無杠桿beta值：

假設可比公司等于擬估值公司的無杠桿beta值，再利用該無杠桿beta值乘以擬上市公司對應的杠桿，得出擬上市公司的預測：

通過上述方法計算出公司的加權平均資本成本之后，即可對不同時期的預期現金流通過加權平均資本成本進行折現到0時刻的資產價值。

*根據彭博數據來源，通過對冷凍行業的幾間代表企業的beta值進行去杠桿，可得冷凍生產企業的平均無杠桿0.81，市場風險溢價為：10.41%

（3）折現的現金流

一般來說，預測的未來現金流包括股利、或企業自由現金流（FCFF）、股權自由現金流（FCFE）：

①股利折現模型，是由持股期內的現金分紅和持有末期賣出的預期價格構成的現金流量總和。企業的股利政策是選擇固定股利支付率政策、剩余股利政策、固定增長股利政策還是低正常股利加額外股利政策直接影響權益價值。股利政策的不同衍生出的股息貼現模型可以分為：零增長模型、不變增長模型、Gordon增長模型、二階段股利增長模型、三階段股利增長模型和多元增長模型等形式。

②企業自由現金流，即企業經營獲得的現金流減去資本支出的現金流，是企業維持經營所必須的現金流，即債權人和股東在不對企業造成經濟損害的前提下可以支取的部分經營活動現金流，從概念上講，股權的價值等于預期未來自由現金流的現值減去未償債務的市場價值。折現時使用的折現率反映了與現金流相關的風險水平。其中：企業自由現金流=扣除調整稅后的凈經營利潤（NOPLAT）+折舊及攤銷-營運資本增加-資本支出+長期經營性負債的增加-長期經營性資產的增加

若假定公司自由現金流終值采用Gordon永續增長模型，此時：

③股權自由現金流量，是指公司可以最大化的能自由分配給股權資本提供者的現金流量總和。

其中，股權自由現金流FCFE=凈利潤+折舊-運營資本增加額-固定資本投資-債務本金償還額+新發行債務=運營現金流-固定資本投資+凈借貸

r為股權資本成本，一般由CAPM模型求得。

2.相對估值法

相對估值法，即利用公司的價值或者公司價格乘數，與公司在同行業同質的公司、行業標桿企業、或行業一籃子公司的市場價值和價格進行比較，以獲得估值基礎，通過對可比較公司的首次發行定價和在二級市場上的價格表現，根據發行公司自有的特質進行調整，從而估算出上市公司的股價，從而達到對公司進行估值定價的目的。

乘數一般包括：

（1）市盈率

市盈率是最為常用的價格乘數，市盈率=每股價格/每股收益，市盈率在所有應用于市場估值的價格乘數中位列第一。通常會以公司的實際或預期收益乘以基準乘數估計股票的價值。根據市盈率指標進行估值時，首先應計算出發行人的每股收益，然后根據二級市場同行業的同質企業或者一籃子同質公司的平均市盈率，發行人的行業情況，發行人的經營情況，發行人自身的企業發展特點以及成長性等擬定估計的市盈率，最后按以下公司計算出股票定價：股票價格=每股收益*發行市盈率。

*根據彭博數據來源統計可得，該冷凍食品加工行業代表企業的平均預測P/E值為：2016年：16.6x，2017年：14.4x。

（2）EV/EBITDA，MVIC/EBITDA

EV/EBITDA是最常用的企業價值乘數，企業價值乘數的優點是對財務杠桿影響不敏感。EBITDA是債務和股權的現金流，企業價值是企業總價值（包括債務、普通股股權和優先股股權的市場價值）減去現金和短期投資的價值，因此這是對企業整體而非普通股的估值指標，但可以用可比企業的價值乘數進行比較從而推到普通股估值。即使當每股收益為負，市盈率無法用于比較時，仍然可以用價值乘數進行比較。該乘數適用于資本密集型企業。估值過程一般是先確認一組上市公司，算出可比公司相關的價格乘數，對乘數進行調整，使橫豎反映目標公司相對于上市公司的相對風險和增長前景。

企業價值=企業普通股市場價值+優先股市場價值+債務的市場價值-現金和短期投資

其中，債務的市場價值數據一般比較難得到，因而若無法獲取其市場價值，則可用其賬面價值代替。

*根據彭博數據來源統計可得，該冷凍食品加工行業代表企業的平均預測EV/EBITDA值為：2016年：10.1x，2017年：11.0x。

五、總結

本文以冷凍食品加工行業作為案例，使用定性分析、定量計算的方法，對冷凍食品制造行業的宏觀經濟環境進行評測；并運用估值定價的理論，闡述了對該行業企業進行估值的一般方法，并通過可比企業的數據參照，聯合可比公司進行相對估值法的估值，為冷凍食品加工行業企業的估值提供了可取的方法及截至目前可采納的行業數據，更便于投資者進行估值。

價值評估不但是評估公司的內在價值的工具，而是以此提供一條發現價值驅動因素的軸線，并從而探索公司的價值管理。

參考文獻：

[1]杰拉爾德E.平托（作者）；劉醒云（譯者）.股權資產估值（原書第2版）（CFA協會投資系列）.北京：機械工業出版社，2012年7月1日.

[2]趙怡琳.哈飛股份價值評估案例分析.碩士論文.上海交通大學，18-33.2013.

篇(6)

關鍵詞：增信原理 增信工具 擔保 增信標準

債券增信可以使信用較低的債務人利用各種信用資源，達到提高債券信用等級的目的。債券增信是債券市場信用資源合理配置的重要途徑，創新信用產品、形成多樣化的增信工具不但能夠促進市場參與者挖掘信用資源，提高信用資源利用效率，同時通過創新信用產品帶動債券融資工具創新，可以擴大發債主體，擴展債券市場參與范圍，降低債券市場系統性風險。

但當前在我國增信實踐中仍存在著制約業務發展的問題：一是我國理論界和實務界對各類增信工具如何實現信用增進的原理缺少深入研究，資信評級機構對債券增信機理、增信路徑和增信尺度的認識模糊不清，導致債券實際發行中缺乏關于債券增信的統一標準，因而限制了增信工具的多樣化發展。二是由于一些監管規定要求某些債券品種必須增信，或某些機構投資者只能購買增信過的債券工具，致使一些增信行為僅僅是為滿足監管和投資門檻要求發生的，并未產生實際的增信效果，造成投資者對增信的認識混亂。因此，有必要結合工作實踐，對債券增信原理進行分析和總結，以此促進債券市場增信標準的統一，為債券增信工具精準定價打下基礎。

當前我國主要債券增信工具

從我國債券市場的增信實踐來看，增信工具主要為擔保增信，分別為外部擔保增信和內部資產抵、質押擔保增信。大型企業債券發行人信用資產較多，關聯企業實力較強，外部擔保增信和內部抵、質押擔保增信均較為適合；而中小企業債券發行人內部信用資產和外部關聯擔保機構均較少，因此較多采用外部專業擔保機構進行擔保增信。我國已成功發行的中小企業集合債主要采用外部專業擔保機構擔保的增信方式。

（一）外部增信工具

外部增信是指信用資源來自于發行人之外，主要包括擔保、保險和信用證等。我國債券市場增信工具種類單一，目前只有擔保方式運用較多，其他增信手段尚未實施。我國債券市場為債券發行人提供擔保的主體主要有外部關聯企業（一般為信用等級更高的大股東），外部非關聯企業和專業第三方擔保機構。

外部擔保增信法律條款簡單，易于使用，應用廣泛，以2012年為例，我國債券市場利用外部擔保增信的債券只數占總增信債券只數的72.25%，占據絕對主導。

（二）內部增信工具

內部增信是指信用資源來自于發行人內部，主要有兩類，第一類屬于直接增信，即通過某種資產或制度直接確保債券的償還，包括資產抵押或質押擔保、資產支持證券分層結構、現金抵押、利差賬戶、債券持有人要求發行人回購證券的條款和專項基金等。當前我國債券市場主要應用的內部增信工具為資產抵押或質押擔保，由于這種增信工具涉及債券的、資產監督評估等環節，增信的交易結構和實施程序較為復雜，因此較外部增信的普及程度低。2009-2012年這四年間，我國債券市場每年利用資產抵押和質押方式增信的債券，其發行只數占總增信債券只數的比例分別為37.36%、32.12%、24.70%和27.75%。內部增信的第二類屬于間接增信，即通過法律條款限制發行人某些可能造成償債能力下降的行為，防止發行人損害債券持有人利益，間接地確保了債券發行人信用保持在當前水平。

在各種內部增信工具中，資產抵、質押擔保利用企業內部資源進行擔保增信，其他無論直接或間接增信方式，例如資產支持證券分層結構、利差賬戶、回購條款、專項基金、限制性條款等，都是通過建立某項制度來提高債券安全性，類似于制度增信。除資產抵、質押擔保增信外，其他增信工具具有較強的創新性，在我國債券市場尚無使用先例。

（三）債券增信工具使用情況統計

近年來，隨著我國債券市場融資規模快速增長，增信工具的使用規模總體呈現增長態勢（見表1）。其中，2010年國務院下發《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，城投債不再由財政作為擔保，當年增信工具的使用有所下降，此后使用增信工具發行債券的只數均呈增長態勢。但從占比來看，隨著我國債券市場化水平逐步提高，對非增信債券的限制逐步減少，以及債券市場的整體擴容，增信債券只數和金額占總發行債券的比例逐年下降。

增信原理及啟示

（一）外部擔保增信原理及啟示

1.外部擔保增信結構

探討增信原理，首先需要明確增信結構，即對債券形成信用支持的來源。外部擔保增信主要涉及的參與方有：償債主體（即債務人或發行人）、擔保人、資金托管人（即銀行等金融機構）、債券登記結算機構、投資人。債務融資工具同時由償債主體和擔保人提供雙重償債保障，增信主要來自于償債主體和擔保人兩方的信用品質。

2.外部擔保增信原理

為表述增信原理，首先必須明確，信用等級的含義是指償債主體的償債能力強弱，整體上信用等級高的償債主體違約風險較低，但就個體而言，高信用等級的主體也可能比低信用等級的主體先違約。因此，在不可撤銷連帶責任保證擔保下，發行人和擔保人同時對債券負有償還義務。增信原理體現為兩個層次：第一，債券的信用等級至少由發行人和擔保人中較高者決定；第二，無論自身信用等級的高低，影響擔保人償債能力的因素未必是影響發行人償債能力的因素，因此擔保人和發行人兩者信用等級主體是否同時會出現下降，即償債能力的相關性，是決定債券是否有增信的重要因素。這兩個層次最終表達的信用級別，我們用聯合違約概率來度量。

假設債券發行人違約可能性為A，擔保人違約可能性為B。A=1表示發行人違約，A=0表示發行人履約；同理，B=1表示擔保人違約，B=0表示擔保人履約。A和B均是服從二項分布的隨機變量。發行人和擔保人的違約相關系數為 ，只有當二者同時違約時，債券才會發生違約，此時聯合違約概率為P（A=1，B=1），聯合違約概率最終與信用等級相聯系，如公式1.1。

（1.1）

從上式可以推導出：

（1.2）

上式中，在發行人和擔保人的違約可能性已知的情況下，只要知道違約相關系數就可以得出有擔保債券的聯合違約概率P（A=1，B=1）。如果 等于1，聯合違約概率達到最大值，擔保無法降低單一主體下債券違約概率，因此債券最大信用等級是由擔保人和發行人的最高信用等級決定的；如果 等于0，聯合違約概率降到最低值，從而可以進一步提高債券的信用等級；如果違約相關系數在0與1之間，一方面意味著債券信用等級可能在高信用主體級別基礎上進一步提高，另一方面意味著相同信用等級企業擔保可能降低債券的違約概率。那么，如何測定聯合違約系數成為判斷聯合信用風險的關鍵。現代信用風險評估的高級信用風險度量模型是類似于經驗方法的違約概率測度模型，有一系列的方法可求 。值得注意的是，上述原理不適用于金融擔保公司、政府類組織等純信用輸出機構，只適用于增信機構與發行人企業類型一樣的非金融類一般企業。

然而，現實中的債券違約概率是不可知的，違約概率到信用級別的傳導路徑，至今是債券評級行業需要解決的難題，因此違約概率只能用一系列方法進行估測，聯合違約概率對最終債券信用等級的影響需要重新回歸至兩主體信用等級及其調整。

增信過程如圖2所示。

3.外部擔保增信原理對評級實踐的啟示

增信原理告訴我們，在債券受到雙重償債主體保護時，增信并不是一個單純高主體信用級別覆蓋低主體的過程，其中蘊涵了另外一層涵義，即當外部擔保主體與發債主體屬于完全不同的行業時，擔保與被擔保主體的信用級別相互獨立，二者聯合償付能力大大增強，因此兩個相同信用等級償債主體的獨立性降低了債券的違約風險。

在評級實踐中，外部擔保增信級別通常用較高的擔保主體級別覆蓋較低的主體信用等級，并不考慮擔保主體和發行人之間的相關性問題，根據增信原理可知，這種判斷存在較大缺陷，忽略了兩個相互不受影響的企業對債券的雙重保護作用。

綜合看，在判斷外部擔保增信時，應明確以下思路：

一是專業性擔保公司的主體級別為債券最終級別。

二是對非擔保公司的擔保人，如果與發行人存在相關性，都應考慮級別覆蓋的方法，即以擔保人信用級別為最終債券增信后級別。因此，母公司為子公司擔保的債券均取高主體級別。

三是擔保人與發行人之間的相關性應該包括兩種情況，即行業相關性和關聯關系。即使擔保人與發行人屬于兩個完全不同的行業，如果兩個公司存在某種關聯關系，無論是股權相關，還是業務相關，均屬于存在較大相關性。

四是在完全不相關的擔保與發債主體之間，債券級別應在高主體信用等級基礎上進一步增級。

五是對于擔保人與發債主體的行業相關度較低，但并非完全不相干的情況，根據謹慎原則，以不增級為首選。

（二）抵、質押擔保增信原理及啟示

1.抵、質押擔保增信結構

抵、質押擔保增信工具的增信結構涉及償債主體（即債務人或發行人）、資金托管人（即銀行等金融機構）、債券登記結算機構、投資人，較外部擔保增信結構少了擔保人，償債主體劃定自身資產對債務融資工具提供專屬保證。由于增信資產的專用性，抵、質押的資產和債務人其他債務無關聯。即便債務人違約，抵、質押資產也專門用于償還擔保的債券。因此，用于擔保的資產能在多大程度上覆蓋債務工具決定了增信的結果。

抵、質押擔保債券以抵押或留置債券發行人的動產和不動產作為擔保，當發行人不能如期償還債券本息時，債券持有人有權要求處理抵押品或留置品。在實踐中，如果抵、質押資產變現性強、價值高，可以對債券起到較好的增信作用。由于這種增信方式涉及債券的、資產監督和評估等環節，程序較為復雜。

2.抵、質押擔保債券增信原理

從違約損失率與信用等級的關系出發，自然是抵、質押資產質量越高，對債務的覆蓋程度越高，增信能力越強，因此抵、質押擔保債券增信原理的核心因素是抵、質押覆蓋率。抵、質押覆蓋率等于到期日資產的價值對債券本息的覆蓋倍數，覆蓋倍數越高，債券的保障程度越高，增信效果越好。增信后的債券信用等級等于發行人主體信用等級加上抵、質押資產對債券的增信等級。

我們用如下模型來描述抵、質押擔保增信原理：

假設抵、質押債券預期違約損失率為MFL，增信前發行人預期違約損失率為FL，抵、質押資產價值覆蓋率為COV，抵、質押資產價值為VALUE，債券本息為BONDPI，則可以得到：

MFL=FL*（1-COV）

COV是理論上的覆蓋率，即不存在變現損失、資產估值損失等，因此理論上覆蓋率小于1，也就是說，如果抵、質押資產對債務的覆蓋率大于等于1，意味著債務全額得到保障，違約損失為0。

假設PD為債務人違約概率；LGD為違約發生后債務人的違約損失率；MLGD為違約發生后抵、質押資產的違約損失率。

而FL=PD*LGD，MFL=PD*MLGD， （1.3）

將上面的概念帶入公式（1.3），即可得到理論覆蓋率：

COV=1-MFL/FL=1-（PD*MLGD）/ PD*LGD （1.4）

同時有COV=VALUE/BONDPI

因而，當VALUE/BONDPI>1-（PD*MLGD）/ PD*LGD，則債券不會發生違約損失。

同樣，由于違約概率和違約損失率均不可知，只假定COV=1為最低全額覆蓋率。當COV>1時，債券信用等級得到增強。

3.抵、質押擔保增信原理對評級實踐的啟示

上述原理中，COV是理論上的覆蓋率，不考慮變現損失、資產估值準確性等，而在增信實踐中要考慮這些問題，要對資產價值的準確性、可變現性和變現損失等做出損失準備，因而現實中COV>2才可能起到增信效果。目前已發行的抵、質押擔保資產主要是土地、海域使用權、股權及應收賬款等。由債務人獨自擁有到期日資產的價值一般以專業的資產評估報告為主要參照依據，應收賬款一般以賬面價值為準，股權質押以二級市場股權價值為準。但由于應收賬款等涉及交易對手的信用質量，在實踐中應對審計報告中的壞賬準備進行重新估量。

下面我們以某城市公交集團為例，來說明抵、質押資產增信的實現過程。在此例中，公交集團將公共汽車運營收費權作為質押資產，以期對債務融資工具實現增信。在這樣的資產質押擔保方式下，公共汽車運營票款現金收入將優先償還債券工具。在確定債券信用級別時，我們著重考察資產價值對債務的覆蓋率。如表2所示，城市公交集團票款收費權產生的現金對債務覆蓋倍數即COV為5倍至7倍，COV較大。由于公交客運票款收費具備非常穩定、確定的現金流入能力，基于對歷史數據的評估，此項資產具有較強的增信能力。但是，考慮到運營成本支出的剛性（如司乘人員工資、汽油等成本均現金支出），收費單獨劃出作為抵押資產可能對公司整體運營產生重大不利影響，由此可能波及發行人的償債能力。因此雖然抵、質押資產增信能力很強，但原主體級別不穩定，由此該城市公交集團主體信用等級為AA，預計增信后債券信用級別為AA+。

抵、質押增信原理啟發我們在應用理論時應明確以下思路：

一是COV是一個理論上的概念，在實際應用中對資產價值的判斷需要謹慎。如股權價值，若股票價格波動過于劇烈，市場容量較小，股權真正賣出將對價格有較大沖擊，因此風險較高。再如對應收賬款的評估，目前評估方法不成熟，交易對手資料難于獲取，判斷的難度較大。由此，在判斷增信能力時要把握各種可能的價值漏洞，確定風險加權覆蓋倍數。

篇(7)

[摘要]本文以2008年金融海嘯為背景，通過分析公允價值在此次金融危機中的影響，較為系統地討論了資產公允價值計量基礎的缺陷，并對如何完善公允價值計量系統、在不同經濟狀況下進行使用提出了自己的見解。

[關鍵詞]金融危機；公允價值；會計信息

一、金融危機引發會計計量問題的爭論

公允價值的使用受到質疑的導火索為2008年席卷世界的金融危機。隨著以美國雷曼兄弟集團為代表的一大批投資銀行的倒閉，歐洲、亞洲股市普跌，數十家商業銀行出現擠兌狂潮，金融危機變為金融海嘯，全球經濟增長速度明顯放緩，經濟形勢愈加嚴峻。

有人將會計的公允價值運用視為這次金融危機的元兇。他們認為，公允價值的使用是市場非理性恐慌情緒蔓延的催化劑。在此次金融海嘯中，直接受牽連的大多為金融企業，它們買入大量次級債等金融資產，這些買入的債券與股票價格大幅度下跌導致其資產縮水。為了維持企業正常經營和正常周轉，急需大量資金來激活資產的流動性，公司財務狀況危急。而在報表的披露中還需對資產提取減值準備。這樣一來，喪失信心的投資者大量拋售這些公司的股票和債券，使得金融資產進一步下跌，公司又要計提更多的減值準備。如此不斷地計提減值準備就會使企業陷入惡性循環而無法自拔。

根據以上推理，會計信息在金融企業中扮演的角色飽受爭議的一個重要原因在于：金融業是一個高財務杠桿的行業，其會計信息的披露具有其特殊性，因而保持會計信息的謹慎性尤為重要。金融企業不像一般制造性企業生產出實實在在的產品用于銷售。其實質是在為籌資者和投資者之間提供進貨幣、金融資產等在跨期跨區配置服務的過程中賺取一定的服務費。當然，有些金融企業本身也是投資者和籌資者。由于金融企業的資產具有很大的不穩定性，它們會隨著匯率、利率、全球市場情況等諸多因素發生變化，其經營風險也會比一般工商企業高得多，發生壞賬、減值損失的可能性也大得多。因此。金融企業的會計人員在工作中需要保持比一般企業更加謹慎的職業判斷，絕不能因為要粉飾企業報表而過度樂觀地估計現實，出現資產該計提的壞賬準備沒計提或計提量過少、負債和費用被低估的情況。而且，由于金融資產的估價更加困難，絕對的客觀不易做到。在金融企業中，其資產項目多為可供出售性不動產、自營證券等金融資產，根據國際會計準則，這些資產均要求按公允價值計價。這些資產在估值時需要會計人員有較高的職業素養和相關的估價知識。也就是說。公允價值的計量中摻加了過多難以分辨準確度的主觀信息。讓人懷疑一份以公允價值為計量基礎的報表能不能真實地反映出企業的財務狀況。

而會計界普遍認為，公允價值僅僅是一個公允、中立的計量工具，它不能也不應該為此次金融危機買單。公允價值捕獲了市場波動，反映出了企業資產因時間的變化而變化的程度和相應的風險程度，是公司動態周期性報告的一個有益功能。其恰恰完成了反映真實、透明情況的任務。若因此次金融危機而徹底停止使用公允價值，無異于掩耳盜鈴，報表使用人無法及時獲悉企業資產的變化情況，會對市場情況和流動性情況做出過于樂觀的估計。從而做出錯誤的決策。金融危機不僅不會因此而有任何好轉，更會造成更大范圍和程度上的損失。因此并不能因為公允價值的信息是所有人不愿見到的而否定其意義。誠然。會計信息只有在保證既相關又可靠的情況下才是真正對財務信息使用人有意義的信息，但是由于可靠性與相關性內在的不可調和的矛盾性，可靠性與相關性的平衡問題就成了會計界永恒的熱點問題。在過去的歷史成本計量模式下，會計信息是對過去已發生的交易、事項或情況的描述，從而給予可靠性較高的重視。而公允價值計量模式卻更重視信息的相關性，可看作是目前會計界在兩者之間找到的最完美的平衡點。

二、公允價值運用的現實缺陷

公允價值的引入本身是為了反映公司真實的財務狀況。然而，透過這次金融海嘯，可以看出其缺陷也是不容忽視的。它的使用很容易帶來所謂的會計風險(accountingrisk)，即會計調整不是由于經濟活動而是因公允價值的變動而產生。在現有市場及配套的財務披露不完善的情況下，公允價值的使用恰恰使投資者與分析師更加迷惑了。具體來看。其缺陷表現在以下幾個方面。

(一)從價值計量本身角度而言

有時并不存在一個有形或無形的充分競爭市場以供交易，所以真正公平的交易不能實現。自然，真正公允的價值也就無從得到。例如。我們在菜市場買白菜，由于基本上每一個蔬菜攤位都賣白菜且白菜的質量都相差不多，由此一個充分競爭的市場便出現了，若其他蔬菜攤都賣兩角錢一斤白菜，而只有一家菜攤倚仗自己在菜市場入口的優勢把價錢定在三角錢一斤，買家就會多走兩步去下一家買價錢更加公道的白菜，久而久之，靠近入口的那家菜攤因為沒有買主也只能把自己的價錢降到平均水平，這就是一個完全競爭市場的好處。然而，現實中在涉及到巨額款項的買賣中，不可能把所有有購買能力的買家和有銷售能力的賣家都集合到一起來進行交易，更有瀕臨破產的企業由于急于出售以便償還負債而處于談判的劣勢，任財大氣粗的收購方宰割，“自愿”的條件無法被滿足，公平交易就難以實現。既然完全競爭的市場不能出現，那么在公允價值定義中雙方交易的“公平”便不能保證，交易價值能否真正“公允”就被打上了一個大大的問號。

(二)從會計信息的提供者角度而言

公允價值的使用給了管理層“自由發揮”的操縱空間。以由現金流折現而計算出的公允價值為例，資本成本、市場利率、預期收益率等等設定的參數均會影響最后的計算結果，而這些參數均為會計人員根據公司具體經營融資情況、當前市場經濟景氣與否、參考同行業其他企業的數據而得出，因而主觀性較大。再加上有些公司管理層為了拿到高額薪酬而刻意粉飾財務報表，對會計人員施加一定的壓力，會計信息由于受到財會人員自身專業素質、勝任能力與職業操守、道德過關與否的雙重考驗，其真實性與客觀性就更加難以琢磨了。如圖1所示，最后披露于年報中的調整后凈利的真實性與合理性是十分值得懷疑與推敲的。實際上，未實現損益的估計數則把所謂的估值風險引入了會計風險中。從荷蘭電信行業巨頭KPN的例子可以看出，公允價值的使用甚至能幫助在技術上破產(technicallyinsol-vent)的公司渡過難關。該公司2000年末的資產負債表上記錄了285億歐元的商譽，而所有者權益卻只有130歐元。如果不看用公允價值法計價的商譽，KPN已經資不抵債，淪為破產企業。就股票市場來說，逐日盯市制度(MARKTOMARKET)使得管理層在不違反任何法律、會計規范的情況下隨意操縱公司的資產，洗大澡的

行為更加容易實現，浮盈浮虧的情況也就容易發生了。而浮盈可為公司高管帶來高薪，為管理層謀取私利帶來了極大的便利。由此我們不難理解為什么公眾質疑在雷曼兄弟破產后，兩名被解雇的高管人員得到1820萬美元的“特殊薪酬”了。

下面的數據分析可以展示公允價值的變動對于公司披露的利潤表中凈利潤的影響。表1為Brandnew公司的公司利潤在為實現資本損益調整前后的變化情況(調整后凈利為未實現資本損益調整前的凈利與未實現資本損益之和)。

從表1可看出，未實現損益每年變化極大，全距達到了14657。調整前的凈利與未實現資本損益可謂產生了極好的“默契”。兩者的符號恰恰相反，使得加總后的調整后凈利都是凈盈利，且每年變化不大。

從圖1可直接看出調整前后經歷的變化。實線為調整后的凈利，其較虛線平穩得多。正是未實現的資本損益掩蓋了原本幾乎成“W”型的起伏巨大的利潤。公司管理層完全可以通過看似符合公認會計準則的做法，根據公司運營情況。調高或調低未實現資本損益來達到操縱利潤的目的。若投資者按最終披露出的即調整后的凈利來決策，得出公司在4年利潤比較穩定的結論，極易做出錯誤的判斷。

(三)從會計信息的使用者角度而言

公允價值所提供的某些信息對財務報表使用人尤其是債權人與投資者來說意義不大，有時甚至會給會計信息的使用人帶來諸多不便。對于銀行來說，財務報表是對申請貸款的企業進行信用評級、判斷是否給對企業貸款的一個重要信息來源。由于市場利率變動導致的賬面上長期債券市場價值變動的披露可以說是贅余的信息，因為這些只是純粹賬面價值的變動，對未來到期日投資者能收回的實際金額沒有影響，進而無法客觀反映出該企業的現實盈利能力與資產狀況。對于投資者來說，公允價值的使用削弱了會計信息的可比性。不僅每個公司采用的估值模型不一樣，即使使用的是同一個估值模型，但是模型中的變量都是由各公司的會計人員結合本公司的具體情況決定的，因而具有極大的個別性，加大了信息不對稱性。給投資者將目標企業與同行業平均指標和其競爭者進行比較帶來了困難。

(四)從會計信息的審計者角度而言

公允價值的使用也給注冊審計師的工作帶來了困難。在傳統的審計工作中，審計師大多是以可追溯查詢的書面審計證據為基礎，發表客戶財報有無重大錯報的審計意見。公允價值的使用帶來的操縱利潤的可能性使得審計風險加大，且有些公允價值的取得無法形成書面的證據，有直接證明力的證據較少，審計師需要獲得業務發生時的相關金融利率、銀行利率、外匯利率和企業歷史數據等信息，通過自己的職業判斷來確定審計中準確性的目標是否達到，有時還需要把權威的資產估價師納入審計隊伍，降低了整個審計工作的效率和效果。

三、如何完善公允價值體系

上述討論并不意味著公允價值計價法有百害而無一益，正如德勤菲利普所說，“公允價值只是把情況表現出來。市場波動的影響被公允價值準則所捕獲，但次貸危機并不是由它而引起的”。本次金融危機只是讓我們認識到目前的公允價值并不是會計計量基礎中的“萬靈藥”，未經過完善的公允價值體系能夠完全反映公司財務狀況(尤其是金融工具價值)的想法也是過于片面的。

但不可否認，公允價值概念的引用確實是會計界一個極大的進步，國際會計準則推崇公允價值計價法的本意是認為公允價值能夠推進會計信息的透明化、公開化，確保投資者做出決策的基礎——會計報表足夠可靠。它意味著會計師的職業從一個單純的記錄者向分析記錄者的角色轉換，引入了財務——經濟觀(financial-eco-nomicview)，在一定程度上填補了“價值溝壑”(valuationgap)。而公允價值所帶來的動態性信息理念也絕對是會計界的創新。然而如何讓公允價值真正達到報表使用人對它的期望呢?筆者認為，完善公允價值體系勢在必行。正因如此，美國證監會在2008年12月30日向國會提交的一份長達211頁的報告(SECReporttoCongressOnMark-toMarketAc-counting)中，提出了包括重新考慮減值會計處理、制定新的有關在非活躍市場中確定公允價值的指南等8項改進建議來提升財務報表的透明度與真實性。

由于一個體系的建立與完善需要政府監管部門、會計準則制定方、公司企業、社會公眾的共同支持與合力研究，是一項任務艱巨且工作量巨大的工程。筆者在此僅作淺談，以起拋磚引玉之效。

(一)從其他會計制度方面

應當加快在其他會計制度的建設方面的研究，以彌補公允價值的缺陷。就像權責發生制有現金流量表作為補充，公允價值體系也應該有其他的信息披露方式作為輔助。例如，當今會計制度制定的前沿專家們提出了制定一個績效表(performancestatement)的設想，所有公允價值的變化以及公司高管的薪水都將在此績效表中給予詳細的列報。相信此設想一旦成真，必會給投資者、政府監管部門、公共審計師及公司董事會帶來極大的便利。

(二)從政府監管方面

目前的現實市場環境亟待健全。一個完善、公開、透明、有效的資產信息價格體系不僅能夠降低會計人員在公允價值估計中帶來的便利，降低估值的主觀性，也適當地削弱了信息不對稱性，給財務報表使用人利用其他可供參考的資料綜合分析某一公司業績提供了方便。同時，政府和監管機構還應該盡快填補法律法規在公允價值使用方面的空白。對于公允價值變動情況披露不詳細、不適當的公司，對相關人員給予行政、民事處罰，必要時給予刑事上的處罰。

(三)從會計人員教育方面

財務報表的準備工作由會計師獨立完成越來越困難，估值方面的專業人才的協助變得尤為重要。與此同時，對會計師的要求也大大提高了。除去日常記賬、年終編制報表的知識，一個稱職的會計人員還需要有金融工具定價、企業融資、無形資產估值等相關方面的基本知識，以確保會計信息的客觀、可信。這同時意味著應該在會計人員的職業培養教學教程中設置更多的課程。

四、我們的現實選擇：可靠性與相關性的權衡

如同國家的金融政策在不同的經濟時期有不同的導向，筆者認為，會計政策在不會給財務信息使用人帶來困惑的前提下，在不同的經濟環境條件下也應有不同的側重點。

(一)在經濟運行較平穩的時候，用公允價值計量資產時應該偏重于相關性

在經濟金融平穩發展時期，有成熟的貨幣、財政政策作為引導，物價變化較為緩和，投資者的心態較為平和。市場走勢平穩。此時，活躍市場中的交易價格更接近于資產的內在價值。在資產定價的數學模型中，理論推導的常數在經濟穩定時更趨向真實情況，因而更具準確性。此時的公允價值能夠真正公允地反映資產未來給企業帶來的經濟利益的流入。