序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資本市場的含義范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：會計治理；有效假說；會計準則

1 會計治理中有效市場假說的理論基礎

對于一個有效的資本市場，其價格總是能夠“充分反映”所有可以得到的信息，換言之，任何資產的價格都是其均衡價值（內在價值）的真實反映，這就是有效市場假說。蒂尼奇與韋斯特在認定“一個有效資本市場將使得流動性的資本迅速而準確地流向對社會成員有益的部門中去”的基礎上，對何種機制實現資本在市場中的有效配置進行了剖析，并區別出兩種效率：運作效率，或稱內在效率，與定價效率，或稱外在效率。其中，運作效率指的是市場中的買賣雙方能否在最短時間并以最低的交易成本完成交易；定價效率則是指資本資產價格能否充分、及時、準確地反映所有相關的信息。如果市場富有定價效率的話，則證券市場價格就可以充分、迅速、準確地反映所有相關信息，并據以作出相應的調整。此時的市場價格就成為資本資產的內在價值的最佳估計。有效市場假說主要就是指定價效率，也被稱為信息效率。魯賓斯坦認為信息效率就是指所有市場參與者均可以無成本地獲悉現有信息，而且與未來證券價格相關的信息都充分反映在證券的現行價格之中。

2 有效假說理論發展歷程

最早系統提出有效資本市場假說的美國經濟學家琺瑪在1970年推出有效市場的標準化定義，并于1976年進行了修訂。馬爾基爾對有效資本市場的定義進行了系統整合，概括出它所包括的三層含義：第一層含義在于它的基本意義，即如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關信息，這個資本市場就是有效的。這是對琺瑪式定義的重申。第二層含義在于若證券價格并不由于向所有證券交易參與者披露了某個信息集而受到影響，那么就說明該市場對信息集是有效率的。這與魯賓斯坦基于琺瑪的擴展式定義雷同。這一層含義在于揭示市場效率可以通過向市場參與者提供信息，并通過衡量證券價格的反應來加以檢驗。第三層含義是對于某信息集有效意味著根據該信息集進行證券交易不可能賺取經濟利潤。這一層含義引用的是詹森的提法。它意味著可以通過衡量利用某個信息集進行交易所能賺取的經濟利潤來判斷市場是否有效，從而為市場效率實證研究提供了切實可行的分析基礎。

有效市場假說自推出之后就受到眾多經濟學者的追捧，并成為經濟學的一個主流意識，同時也受到了眾多學者的質疑與挑戰，甚至有反對該假說的行為金融學派異軍突起，并與之分庭抗禮。拋開學派之爭與門戶之見，越來越多的人更相信，“價格收斂于價值是一個比以往證據所顯示的更為漫長的過程”。而會計信息的作用就是加速這個收斂過程，促進公平定價，切實保護投資者利益，并導致資源配置的高效率。

3 市場假說對于會計與信息治理的啟示

有效市場假說給會計研究領域指明了方向，也帶給會計理論與實踐很多重要的啟示與警示，特別是對會計治理的現實啟示最為重要。

第一，資本市場有效主要指的是信息有效，信息有效是保證資本市場資源配置效率的前提。信息的有效性是為了讓有效生產與供給的信息充分地反映到股票價格中去，而充分披露和充分對信息作出反應的股票價格才更有利于資源配置的有效性的實現。可見，有效性是相對于大量的信息而定義的，在這個意義上，會計信息對于證券市場信息需求的滿足程度以及市場價格對其的反映效率是衡量會計信息有效性的重要因素。會計治理的有效性首先是保證信息有效，保證會計信息被高效地生產出來與供給出去，并在被市場高效地理解與吸收方面承擔一定的應有責任。而且，會計信息的有效性起碼在一定程度上應當通過資本市場有效性檢驗而得以驗證。股票價格的有效性取決于信息對價格的形成機制，如果股票價格的信息含量較高，投資者根據股票信息所作出的投資決策就會引導資金及資源向需要融資的公司流動，其實質就是資源的有效配置。這意味著會計信息從生成到傳播再到被獲得的全過程要保持信息完備性、真實性、時效性，并最后有效反映到證券價格上。而這個過程顯然需要培育，是一個綜合治理過程。這個治理過程可以來取競爭市場的自發機制，也可能需要外在的規制，這是本文隨后分析的重點。

第二，有效市場假說存在一個有趣而耐人尋味的悖論。格魯斯曼與斯蒂格利茨非常精辟地指出，如果股票價格在任何時候都是所有投資者所擁有的信息的完全的、無偏的反映，即在任何時刻股票市場價格都等于股票的內在價值，那么，一位投資者完全可以不去從事收集、分析信息的工作，而是直接從股票的市場價格推導出市場上所有的關于股票內在價值的信息，一方面搜集信息是需要成本的，另一方面也是沒有意義的，于是不擁有信息的投資者也不會去搜集和分析信息，盡管去搭便車即可。但是如果所有投資者都這樣保持著無知的理性而不去搜集與分析信息，股票價格就不能有效地反映其內在的價值。對于有效資本市場假說，學者Lee認為更為合適的表述應該是股票的價格在任何時候都在努力尋求著內在價值，但在任何時候，各種各樣的信息都在沖擊著股價，使其偏離內在價值。有效資本市場是一個過程，而不是一個目的和結果。所以我們應當把關注的重點放在什么情況下以及如何創造條件讓價格回歸于內在價值，而不是直接假設價格等于價值。

第三，有效市場是證券市場的理想狀態，類似于一般商品的完全競爭市場。它的存在需要滿足以下假設條件：信息對稱；信息傳遞不需要成本；沒有偽信息，也無需花費成本去證偽；投資者在智力、知識、個性品質、判斷能力等方面沒有差異，因而在相同的信息條件下，他們能作出對證券價格相似的判斷。顯然在現實的市場條件下，這些假設不能被完全滿足，強式有效市場只是人們追求的“理想”。雖然現實中不可能達到這樣一種最優狀態，但它卻為會計治理指明了奮斗目標與努力方向，具體而言，會計圍繞信息的治理過程，充分披露信息，努力減少與盡可能消除資本市場的信息不對稱，通過信息公開與透明機制，盡量降低投資者的信息成本，通過保證信息質量，保證會計信息系統不提供偽信息，并通過提高投資者的信任而不再花費成本去證偽，通過會計知識的傳播與信息明晰性處理，保證更多的投資者更好地理解會計信息，并據以作出理性的決策，從而達到規范證券市場、提高市場效率并最終實現資源優化配置的目的。

第四，有效市場假說還引發一個近乎謬論的悖論，即有效資本市場使會計信息系統的存在變得沒有意義。其中似乎包含著這樣一種邏輯，即會計致力于消除信息不對稱，促使了資本市場有效，而資本市場完全有效了，價格就包含了所有可以獲得的信息，于是會計信息就失去了價值與存在的意義。這不能不說是讓人匪夷所思的解釋，盡管其本意另有所指。就如同蠟燭把房間照亮了，于是我們以為房間已經亮了，所以就不需要蠟燭了。會計通過向資本市場輸送充分、相關的信息使資本市場變得有效，有效的資本市場能夠對所有可能得到的信息作出充分反應，會計政策變化以及會計造假都能夠被有效市場所識破，改進會計信息確認計量與報告方式的任何做法也是無用的，我們于不同會計政策之間的選擇上的糾纏不清其實是“小題大做”，往往不過是“字面”意義上的差異而無實質性意義，進而會計也沒有存在的必要，這似乎告訴大家，我們的會計系統正在從事著“自掘墳墓”的工作，即會計努力推進了資本市場有效，而有效的資本市場卻促使了會計的消亡。其真正的意義在于，有效市場正是因為諸如會計之類的豐富信息系統的存在而有效，即便在完全有效的資本市場上，會計信息不是變得沒有用了，而是說會計已經達到高度市場化的自治，并由手段變成了一種環境和氛圍，就如同陽光、空氣與水，不能因為人類從事經濟活動或作出經濟決策時考慮不到它們甚至忽視它們就否認了它們存在的真實意義。

第五，基于第四點，有效資本市場的確給會計一種警示，即會計正在與其他信息渠道，如新聞媒體、信息中介乃至市場價格本身進行著相互競爭，有效資本市場能夠對來自不同渠道的所有可能信息作出反應，而不僅僅是會計信息，如果會計不能比其他信息渠道傳送更相關、更可靠、更及時以及更符合成本效益原則的信息，恐怕會計作為一種信息渠道就會被別的信息渠道所取代，會計消亡的可能意義恐怕就在于此了。畢竟，會計人員沒有“天生”的權利能在競爭的信息市場中生存下去。就如同上面剛剛作出的比喻，房間被蠟燭照亮了，而明亮的房間可能真的再也不需要蠟燭了，當我們有了電燈等更為有效的照明手段的時候。可見信息不對稱給會計的存在提供了理由，而且資本市場并非完全有效彰顯了會計存在的重要性，但會計必須證明自己是解決信息不對稱的相對更為有效的手段。

篇(2)

[關鍵詞]固定資本投資 經濟增長 DEA模型

一資本市場和經濟增長關系的理論研究

Atje與Jovanovic（1993）在資本市場和經濟增長關系的研究中認為，資本市場發展具有雙重效應，分別是增長效應和水平效應，并且資本市場的發展對人均實際GDP的增長率的影響顯著。與此同時也有學者認為資本市場并不是總能促進經濟增長的，這與一個國家的經濟發展程度、經濟體制的完善程度和資本市場本身發達程度有關。哈里斯（Harris，1997）對發達國家和發展中國家比較認為，在發達國家中資本市場和經濟增長之間存在著相互促進的正向關系，但是在發展中國家兩者的關系并不顯著。

我國學者對中國資本市場和經濟增長關系的研究，早期主要集中在證券市場和國有企業改革的關系上。鄭江淮、袁國良（2000）認為中國資本市場的發展不僅與經濟增長存在相關關系，而且與經濟體制的持續轉型有關。譚儒勇（2000）實證表明1994年至1998年，我國資本市場發展對經濟增長的作用是有限的，提出要重點發展各種金融中介，特別是存款貨幣銀行。佘運久（2001）通過研究資本市場中股權市場和債務市場及各自的內部協調發展和資本市場外部協調問題，力圖說明中國資本市場如何發展才能促進經濟轉軌中企業融資效率的提高和防范資本市場因不協調而給經濟發展帶來的負面影響。冉茂盛、張衛國（2002）認為中國股票市場經過近十年的發展，其規模的擴大已經和經濟增長產生了微弱的正向作用，然而股票市場流動性的發展和經濟增長的關系十分不明顯，股市規模的大小與經濟增長的相關性不強。張碧瓊、付琳（2003）從資本市場籌資與產出的關系和資本市場的儲蓄轉化為投資兩個方面，對我國資本市場規模和結構變量和經濟增長互動關系問題進行實證研究，結果表明，我國的股票市場雖然在近幾年發展較快，但是仍然不能取代間接融資方式的主體地位。

盡管經濟學家們對資本市場和經濟增長之間的相互關系并未能達成一致的意見，但是經濟理論界的主流已經越來越對資本市場在經濟增長中的作用抱積極肯定的態度。

二研究方法：數據包絡分析（DEA模型）

數據包絡分析(Data Envelopment Analysis，簡稱DEA)是由美國著名數學家和經濟管理學家A．Charnes和w．W．Cooper于1978提出的。該方法是用于評價相同部門間的相對有效性（被稱為DEA有效），他們的第一個模型被命名為C2R模型，其基本原理是通過保持決策單元的輸入或輸出不變，借助于數學規劃將DMU投影到DEA前沿面上，通過比較決策單元偏離DEA前沿面的程度來評價它們的相對有效性。

DEA建模機理及應用步驟如下流程圖：

三實證分析

本文運用DEA模型中C2R模型對2005年江西省11個市的社會固定資產投資進行了分析，在對數據分析前先來看看其中C2R模型的經濟學含義：當θ＝1且S-＝S+＝0時，稱DMU0為DEA有效，即在n個決策單元組成的經濟系統中，在原投入X0的基礎上所獲得產出 Y0已達到最優；當θ＝1且S-≠0或S+≠0時，稱DMU0為弱DEA有效，即在這n個決策單元組成的經濟系統中，可通過組合把投入X0減少S-，仍可得到產出 Y0，或是原投入X0不變，原產出Y0可增加S+；當θ

基于該模型所取數據如下：

決策單元：江西省11市

投入指標：內資、港澳臺投資、外商投資

產出指標：生產總值，人均生產總值

2005年江西省11市社會固定資本投資表

數據來源：江西統計信息網2005各地區按登記注冊類型分的城鎮固定資產投資

運用電子表格求解得出：11個市的DEA有效性，如下表：

分析：

（1）在2005年里，江西的11個城市中屬于DEA有效的只有1個:吉安市；DEA弱有效的有6個：景德鎮市、新余市、鷹潭市、贛州市、宜春市、撫州市；非DEA有效的有4個：九江市、南昌市、萍鄉市、上饒市。

(2)其中吉安市作為05年唯一一個DEA有效的城市，它有著較雄厚的經濟基礎和良好的地理位置，投資環境在近幾年的發展中在不斷的優化，吸引了不少投資商來到吉安進行投資，使得吉安市的經濟得到了很好的發展。

(3)弱DEA有效的6個城市盡管沒有達到DEA有效，但是具有一定的發展潛力，正處于資本市場和經濟發展的良好階段，應當增加投資，促進經濟的進一步發展。

(4)九江市、南昌市、萍鄉市、上饒市這4個市的θ值小于1，即非DEA有效。對于這幾個城市除了加大投資外，還要提高投資的經濟效，即提高資本在經濟運行過程中的利用率。

四結論

從上面的實證分析首先可以得出這樣的結論：固定資產的增長促進了江西經濟的發展，江西經濟的發展又刺激了固定資產投資的增長。另外，從對江西省11市固定資產投資的分析知道：固定資本投資對當期的經濟增長有顯著的影響，說明固定資產投資規模和增長率仍然是江西經濟增長的主要動力之一，但針對弱DEA有效和非DEA有效的情況政府應該多采用長期政策而非短期政策，應該積極引導投資結構的優化，提高投資效率，只有這樣才能保證固定資產投資對江西經濟增長起到持久的作用。

同時，值得注意的一點是，江西省的經濟增長與固定投資還存在很多需要改善的方面：第一，為保證江西省的經濟增長不過度依賴投資的拉動,應大力提高消費需求，經濟增長歸根結底要取決于居民最終消費需求是否擴大,沒有居民消費增長支持的固定資產投資和經濟增長是不會長期持續的；第二，要控制好經濟發展和投資的關系，不能盲目的夸大投資，重要的是提高資本的利用率；第三，在強調固定資產投資對經濟增長拉動作用的同時,必須重視技術進步和產業結構調整；第四，應該加強基礎設施的建設，為促進民間投資創造良好的條件。

參考文獻：

[1]謝瑞．資本市場與經濟增長關系的理論思考．現代財經，2002，（9）.

[2]劉金全，于惠春．我國固定資產投資和經濟增長之間影響關系的實證分析．統計研究，2002，（1）.

[3]秦川．江西省固定資產投資與經濟增長關系的實證分析．金融與經濟，2006，（5）.

[4]李國旺，童威，周侃．資本市場發展與中國經濟增長．資本市場雜志，2004，（2）.

[5]萬壽橋，李小勝．中國資本市場與經濟增長關系的脈沖響應分析．財經研究，2004，6（30）.

篇(3)

與人們的預期相反，“全流通”改革后“牛”氣初現的股市在擴容壓力下，8月份以來走出了“九連陰”，甚至連證監會暫停新股發行兩周的承諾都未能力挽頹勢。

新股閘門重開一個月，12只新股上市，WO(首次公開募股)規模已超過400億元，已接近正常年份全年的IPO(首次公開募股)規模，再加上“小非”解禁(小額限售股上市流通)高峰即將到來，8月份解禁股票將達32只，近34億限售股將要上市，僅從技術面上分析，急劇擴容確實會令股市產生資金饑渴。

可是，技術分析不過是宥于舊眼光，人們期待的是，“全流通”改革后會出現新的局面。按照證監會的想法，新上市的公司均為“全流通”，與過去股權分置的上市公司有本質區別，理應對盤外資金產生強烈的吸引力，股市擴容，資金也會相應涌入，所以才大開新股發行閘門。

市場表現卻遠不如人們設想的那樣樂觀。除了大盤指數回跌，另一個有說服力的例子是A股市場IPO第一次出現了認購不足，國航IPO網下配售原計劃發行11．75億股，實際認購卻只有4．695億股。國航不得不修改發行方案，將原定發行27億股縮為16．39億股，籌資額減少為45．892億元人民幣。

資金壓力并不是問題的關鍵，今年6月的統計數據表明，國內居民儲蓄總額已經突破14萬億；更多的QFⅡ(境外合格投資者)資金也在源源不斷流入股市。7月底，法國愛德蒙得洛希爾銀行的1億美元QFⅡ投資額度獲批準。QFⅡ在A股市場的投資額度已達72．45億美元，折合人民幣接近580億。此外，新基金的發行也建立了新的資金渠道。

為什么“全流通”沒能讓A股脫胎換骨?關鍵在于隨著資本市場的發展，投資者的心態已經發生了很大變化。

投資股市，本來可以通過兩個盈利渠道，一是對企業投資獲得回報，一是賺取股票價格差價。A股市場初期設計的股權分置一股獨大模式，本意不是讓產權在資本市場上流動，而是把股市當成一個“大眾幻想”，一方面刺激投資者在擊鼓傳花游戲中賺取差價；一方面保證上市公司融到資金。2001年以來的熊市終于讓投資者從“大眾幻想”中醒來，開始回歸常識，認識到股票的本來含義是企業讓渡的一份產權，股票的價值建立在對企業的控制權上。

上市公司從股市上拿到資金，要付出失去部分所有權甚至全部所有權的代價。公司經營不善，會遭遇惡意收購，失去控制權，是成熟資本市場的常態。從目前A股市場公司排隊上市的熱情看，顯然失去控制權的憂慮還不在他們的考慮之中。尤其是大秦鐵路、國航這樣的關系“國民經濟命脈”的企業，投資者更沒有在資本市場上獲得其控制權的信心。

只有融資收益，沒有惡意收購風險，這樣的資本市場，無論是采用審批制還是采用核準制，都會是賣方市場，大家都要擠破腦袋進去。市場一有好轉，馬上面臨擴容壓力，根源就在于此。

資本市場建立之前，企業并不乏融資渠道，人們對股市這個新生事物有兩方面的期待，一個是看到股市用市場手段調動資金，希望這種融資渠道比行政調配資金更健康；第二個期待在于，希望股市能夠解決國企“所有人缺位”問題，通過引進“股東”，加強對上市公司經營的監督。

實現資本市場的這兩個正面作用，依賴于產權能不能夠真正在市場上流動，投資者“用腳投票”能不能成為現實。保護中小投資者的利益，同樣要寄希望于產權流通，大機構對企業控制權的爭奪，會賦予股票一個基本價值，不會讓中小投資者遭遇數以千億計的財富突然“蒸發”的慘劇。

“全流通”之后，股市能否在更高層次上活躍起來，取決于投資者能不能真正在市場上買到企業控制權。沒有產權流通，投資者就會對監管者的政策產生疑慮，比如對發審會暫停新股上市兩周，主要證券媒體的分析都認為，管理層調整新股發行節奏，目的是為了保證國航順利上市。

篇(4)

[關鍵詞] 創業板市場 創業投資 融資渠道

早在2000年，深交所就正式公布過《創業板市場規則咨詢文件》，但報告認為我國創業板市場在市場定位、上市標準、交易制度等方面還需進一步修訂。因此，2004年在深交所推出了從主板向創業板過渡的中間產物――中小企業板。但中小企業板無論從資金供應者角度，還是從融資效率、激勵機制以及企業成長等角度來看，都無法滿足我國日益發展的高新技術產業及中小成長型企業對資本市場的需求。尤其在當前我國國民經濟保持持續快速健康發展的基礎上，居民收入穩步增長，股市資金供給相對充足，開設創業板市場，形成一個運用資本市場激活創新企業的機制，培育發展新的經濟增長點，更具有現實意義。

一、創業板市場的含義

在世界范圍內關于創業板市場的含義有廣義與狹義之分：廣義上是指與針對大型成熟公司的主板市場相對應，面向中小公司的股票市場，包括科技板、創新板、另類股票市場、新市場、增長性股票市場、店頭和備案市場等市場類型；狹義是指協助高成長的新興公司尤其是高科技公司籌資的市場。就其性質而言，創業板市場是具有前沿性的市場，即對企業的盈利及規模沒有更高的要求，上市標準比較低的市場；創業板市場是一個針對性很強的市場，主要吸納那些能夠提供新產品、新服務的，或者是運行有創意和有增長潛力的中小型公司，其中相對較多的是高新技術公司；創業板市場是比主板市場風險更高的一個市場。

二、當前我國設立創業板市場的必要性

1.為中小高科技企業的持續發展提供融資渠道

經過20多年的改革開放及科教興國戰略的實施, 我國經濟的總體水平有了很大程度的提高，民營經濟蓬勃發展，尤其是大批高新技術企業脫穎而出，它們在科技成果吸納上展現了驚人的能力，成為了推動經濟增長的生力軍。據科技部統計顯示，2006年末，全國民營科技企業已達13萬戶，在全國50多個高新技術開發區的4萬多家企業中，年營業收入超過1億元的就有3千多家公司。然而融資問題卻成為這部分企業持續發展的巨大障礙，根據中國人民銀行2006年末的調查顯示，能夠獲得銀行信貸支持的中小企業僅占全部中小企業的10%左右，企業的融資總額中直接融資僅占1.3%。我國雖于2004年在深圳證券交易所開設了中小企業板，但到目前為止，上市的中小企業只有160多家，中小企業所獲得的金融資源與其在國民經濟和社會發展中的地位和作用極不相稱。

這種狀況阻礙了我國科技產業和民營經濟的進一步發展，但也為即將推出的創業板市場積累了豐富的上市資源。據前不久證監會對全國20多家有主承銷資格的券商所作的摸底調查，有意到創業板上市的公司多達2000家以上。雄厚的上市資源不僅能保證我國創業板市場在短期內即可形成一定的市場規模，更能保證上市公司的質量。

2.實現高新技術和中小成長型企業結構的調整

目前，對于我國大多數高新技術和中小成長型企業來說,仍習慣采用傳統的企業組織形式，距離現代化的企業治理模式相差較遠，創業板市場的建立可以幫助這部分企業建立現代企業制度，，適當分開企業的所有權和經營權，實行企業管理的董事會、監事會、股東大會和董事長領導下的總經理負責制，規范企業經營管理。同時上市公司必須履行的信息披露義務，能使企業時刻處在各方面的監督和影響之中，促進這部分企業更健康、快速的發展。

3.為創業投資提供完善的退出機制

我國政府一貫鼓勵創新型中小企業在金融市場上主動承擔風險，在創業資本的支持下吸納和發展新技術。十六大報告中明確提出“要發揮創業投資的作用，形成促進科技創新、創業的資本運作和人才匯集機制”。而這種高風險投資是需要完備的市場退出機制將股權即時變現的。而在創業投資退出方式中，產權市場的退出方式又占了很大比重，不管股權的轉讓退出、股權回購還是破產清算等都需要建立一個創業板市場來完成創業投資的退出。不能形成循環流動也是我國現階段風險投資發展緩慢的主要原因。

近幾年來，國際市場上的創業資本也已看好中國市場，不少創業投資公司和基金管理公司已經登陸中國或準備參與中國創業企業的投資活動，它們對資本撤出的市場條件和政策的穩定性有著強烈的心理期望。這是一種難得的歷史發展機遇，推出創業板市場的時機已經成熟。

4.在緩解流動性過剩的同時，也為投資者提供更多的投資選擇

中國經濟改革開放以來成績卓著，居民收入水平不斷提高，個人金融資產已達相當規模，金融產品需求日益旺盛。尤其是近兩年來我國資本市場的持續發展，股權分置改革已基本完成，投資者投資熱情日益提高，A股市場的新增開戶數不斷增加。中小板市場更是成為稀缺資源，不管一級市場上新股申購凍結資金總量，還是新股上市首日漲幅近期都不斷刷新歷史記錄，中國金融市場流動性過剩的矛盾已日益突出。因此創立創業板市場一方面可以緩解主板及中小企業板供求矛盾，另一方面也可為包括個人和機構在內的財務投資者，更多地提供獲取投資回報的股權手段。

篇(5)

這三座大山使今無中國資本市場的規范化發展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務不在于擴容，而在于調養生息，進行結構調整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

本文是從資本市場基礎理論研究出發，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎理論探討，刻不容緩

中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現實波動中發展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發展而產生的不同觀點，盡管其都主張規范發展資本市場，但路徑的不同往往會產生不同的結果。

事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

概括起來，中國股市有三個沒底：

1.上市公司造假沒底

上市公司造假既有資本經濟作為股權虛擬經濟監管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發展的基石，上市公司質量的真、假、優、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現投資人投資收益的體現，而絕不僅僅是在二級市場上機構和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉軌市場的必然現象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環。最終是政府調控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經濟中不可缺少的組成部分，在我國的經濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經濟中究竟發揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。

研究我國的股市基本理論，當務之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監管部門都能正確認識資本市場的本質和基本功能。在轉軌特征明顯的中國股市的監管上，有效地發揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來，我國的資本市場發展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發展和政策的制定密切相關，監管政策直接受資本市場理論的影響。繼續采取回避態度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發展產生不良的結果。

股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：

1.資源優化配置功能

股市的資源配置功能體現在兩個環節上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產品和勞務，在于它能生產社會需要的緊俏、盈利的產品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發和配股來實現的。上市公司的持續融資功能就是社會資源再配置功能的體現，當然，二級市場的再配置同樣是向高質量的上市公司傾斜。上市公司的資本優化是社會資源配置優化的前提。

所以，股市的資源優化配置功能與上市公司的質量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。

2.晴雨表功能

資本市場不僅是一個資本和物的生產要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質量正相關。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業家而且政治家，不僅國內各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關，都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質上看則反映的是社會政治、經濟形勢穩定和發展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導市，機構操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價值發現功能

首先，價值發現功能是指在資本市場上一只股票的現實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現的是一家上市公司為社會和股東現實和未來的貢獻度。這一功能和企業真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。

其次，這種價值發現使人們能夠看到某一行業、某一企業的內在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發現一定要符合一定客觀規律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發現和投資人的利益相關性，決定了這個發現的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經濟走向。

第三，在市場經濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經濟的規律向前發展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經濟承認以單一個體為本源的自然發展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權益（凈資產）反映的，而凈資產是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產含量的提高，這決定了股票有內在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內生變量，那么上市公司通過增發和配股所導致的每股凈資產的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。

論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經濟的表現形式是否應該成為我國下一步改革開放主戰場的關鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創造三贏局面的基礎是上市公司的業績，在真實的基礎上，企業的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現再融資和持續發展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國的傳統上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場里是指開局設賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(Player)對賭，而把這一術語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構投資人和大戶身上也是極不準確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規的機構和大戶往往被稱作違規操縱股價者，還有一類則是合規的維護一只股票流動性和股價穩定性的機構——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規操縱股份的機構。

顯然，股市舊文化是導致中國資本市場不能健康發展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構違規者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實實的搞起來。

（二）股市文化與股權文化的關系

當前中國資本市場正在探討股權文化，股權文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質和專業技術水平的職業經理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結構和組織制度。從某種意義上說，股權文化是股市文化的重要內容。開展股市不僅要和投資者教育聯系起來，也要和股權文化基本理論的探討聯系起來。當前由于上市公司造假現象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權文化的目的是樹立上市公司經營者從股東利益最大化的角度考慮企業的利益最大化。

如果說股權文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權文化是強調經理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監管部門、中介機構、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養的提高。

中國資本市場的當務之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權文化的探討就會迎刃而解。

（三）股市新文化的內涵

在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：

1.思想建設——正確的投資現

開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業的過程。這是一個投資人從傳統的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調動投資人對國家建設事業的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經濟的發展有機統一，這是對傳統上以犧牲奉獻來促進國家利益發展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應該引以為榮，并值得人們贊譽。應該從正面去倡導這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發不義之財的偏見必須被摒棄。

2.文化建設——科學侑專業知識的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業知識和法律意識，提高投資者的專業素質，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態，開展股市的。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質及理念。

通過投資人正確投資規和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態，要從根本上學習財務知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當前證券監管部門開展投資者教育的重要工作內容。

篇(6)

這三座大山使今無中國資本市場的規范化發展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務不在于擴容，而在于調養生息，進行結構調整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。

本文是從資本市場基礎理論研究出發，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。

二、股市基礎理論探討，刻不容緩

中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現實波動中發展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發展而產生的不同觀點，盡管其都主張規范發展資本市場，但路徑的不同往往會產生不同的結果。

事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。

概括起來，中國股市有三個沒底：

1.上市公司造假沒底

上市公司造假既有資本經濟作為股權虛擬經濟監管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發展的基石，上市公司質量的真、假、優、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現投資人投資收益的體現，而絕不僅僅是在二級市場上機構和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。

2.政策沒底

我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉軌市場的必然現象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環。最終是政府調控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。

3.股市理論的探討沒底

中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經濟中不可缺少的組成部分，在我國的經濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經濟中究竟發揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。

解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。

研究我國的股市基本理論，當務之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監管部門都能正確認識資本市場的本質和基本功能。在轉軌特征明顯的中國股市的監管上，有效地發揮那只看“得見的手”的作用。

三、股市基本功能探討

我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來，我國的資本市場發展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發展和政策的制定密切相關，監管政策直接受資本市場理論的影響。繼續采取回避態度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發展產生不良的結果。

股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：

1.資源優化配置功能

股市的資源配置功能體現在兩個環節上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產品和勞務，在于它能生產社會需要的緊俏、盈利的產品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發和配股來實現的。上市公司的持續融資功能就是社會資源再配置功能的體現，當然，二級市場的再配置同樣是向高質量的上市公司傾斜。上市公司的資本優化是社會資源配置優化的前提。

所以，股市的資源優化配置功能與上市公司的質量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。

2.晴雨表功能

資本市場不僅是一個資本和物的生產要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質量正相關。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業家而且政治家，不僅國內各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關，都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質上看則反映的是社會政治、經濟形勢穩定和發展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。

盡管由于種種原因，如政策導市，機構操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。

3.價值發現功能

首先，價值發現功能是指在資本市場上一只股票的現實和

潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現的是一家上市公司為社會和股東現實和未來的貢獻度。這一功能和企業真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。

其次，這種價值發現使人們能夠看到某一行業、某一企業的內在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發現一定要符合一定客觀規律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發現和投資人的利益相關性，決定了這個發現的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經濟走向。

第三，在市場經濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經濟的規律向前發展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經濟承認以單一個體為本源的自然發展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。

4.股市的增值功能

股市的增值功能主要體現在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權益（凈資產）反映的，而凈資產是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產含量的提高，這決定了股票有內在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內生變量，那么上市公司通過增發和配股所導致的每股凈資產的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。

論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經濟的表現形式是否應該成為我國下一步改革開放主戰場的關鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規范，又充滿了爾虞我詐。

資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創造三贏局面的基礎是上市公司的業績，在真實的基礎上，企業的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現再融資和持續發展。

四、股市新文化的建立

（一）股市舊文化批判

在中國的傳統上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場里是指開局設賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(Player)對賭，而把這一術語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構投資人和大戶身上也是極不準確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規的機構和大戶往往被稱作違規操縱股價者，還有一類則是合規的維護一只股票流動性和股價穩定性的機構——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規操縱股份的機構。

顯然，股市舊文化是導致中國資本市場不能健康發展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構違規者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實實的搞起來。

（二）股市文化與股權文化的關系

當前中國資本市場正在探討股權文化，股權文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質和專業技術水平的職業經理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結構和組織制度。從某種意義上說，股權文化是股市文化的重要內容。開展股市不僅要和投資者教育聯系起來，也要和股權文化基本理論的探討聯系起來。當前由于上市公司造假現象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權文化的目的是樹立上市公司經營者從股東利益最大化的角度考慮企業的利益最大化。

如果說股權文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權文化是強調經理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監管部門、中介機構、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養的提高。

中國資本市場的當務之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權文化的探討就會迎刃而解。

（三）股市新文化的內涵

在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：

1.思想建設——正確的投資現

開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業的過程。這是一個投資人從傳統的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調動投資人對國家建設事業的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經濟的發展有機統一，這是對傳統上以犧牲奉獻來促進國家利益發展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應該引以為榮，并值得人們贊譽。應該從正面去倡導這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發不義之財的偏見必須被摒棄。

2.文化建設——科學侑專業知識的投資理念

在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業知識和法律意識，提高投資者的專業素質，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態，開展股市的。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質及理念。

通過投資人正確投資規和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態，要從根本上學習財務知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當前

證券監管部門開展投資者教育的重要工作內容。

篇(7)

關鍵詞 資本市場 重慶 經濟發展

一、資本市場促進經濟增長的機制分析

(一)改變資產流動性，實現投資風險的轉移與分散

風險的存在很大部分來自信息不對稱、不完備或者搜索信息的成本極高。證券市場的作用之一是轉移和分散風險，Levine[1]著重指出流動性風險和異質性風險可以由金融體系化解。流動性是以自愿價格將資產轉化為現實購買力的難易和快速程度，流動性風險就是指這種轉化的不確定性。異質性風險是指投資于不同項目、企業、行業、地區和國家具有不同特質的不確定性。信息的不對稱和交易的成本減弱了資產的流動性，從而加劇了流動性風險。而證券市場通過穩定、透明的交易制度和低廉的交易成本提供資產的流動性，激勵投資和經濟增長。

當然銀行保險等金融機構也能夠加強資產的流動性和降低流動性風險，但是就銀行而言，區別就在于銀行需要保持一定的流動性，所以銀行在考慮貸款的時候總愿意選擇一些流動性比較強的項目，而資本市場融資的項目的流動性要求則可以降低，尤其是股票市場上籌集的資金在項目選擇的時候基本上不用考慮項目的流動性，考慮的主要是風險性和收益性。

(二)良好的資本市場有利于提高公司治理水平

資本市場的發展為所有權與經營權分離提供了有效的機制，在促進管理和生產的專業化同時，又能夠提高公司治理水平，這都有利于企業的長期發展。股票市場對公司治理作用的發揮，主要通過三方面的機制來實現，即股東投票機制、并購監管機制及股權激勵機制。

股東投票機制就是股東用投票的方式對長期經營不好的公司的管理層發出警告，具體又可以劃分為“用手投票”和“用腳投票”。用手投票就是指股東在股東大會上行使投票權，向管理層發出警告，并在必要時動用否決權撤換高層管理人員，從而對管理層構成直接約束。但用手投票機制的實行必須具備兩個基本條件：一是股東的持股要達到一定的數量；二是要具有對企業經營管理進行監管的能力和時間。而對于股權較為分散的中小股東而言，則通過“用腳投票機制”向管理層施加壓力。這種壓力首先來自股東拋售股票會導致股價下跌，形成對管理層的負面評價，降低管理者在經理人市場的價格，并對其職業生涯產生影響；其次來自于主要股東的退出可能會給企業經營帶來災難性后果。比如一些大股東的退出，會惡化公司的融資環境，甚至導致公司被惡意收購。

資本市場具有的并購接管機制和股權激勵機制也有利于公司治理水平的提高。

(三)資本市場的發展，有利于優化產業結構

祁斌[2]比較了二戰以來美國、日本和歐洲等發達國家經濟發展的模式，分析了美國資本市場在促進美國產業升級和高科技產業發展中的核心作用，提出金融體系效率和金融結構的差別是形成各國經濟長期增長趨勢和高技術產業發展等方面差距的主要因素，認為以直接融資為主的資本市場體系比以間接融資為主的銀行體系更有利于新興產業和高科技產業的發展。

萬書彥，梁偉堅(2001)[3]認為西部地區產業結構調整的主要困難是缺乏資源的合理流動，導致資源不能實現合理配置，通過西部資本市場的發展，可以促籌集西部地區發展所需資金并流向那些在西部具有比較優勢的企業和行業，達到優化產業結構的目的。

(四)資本市場發展通過促進技術創新與技術進步推動經濟發展

資本市場的發展可以促進交易的發展進而促使分工水平和專業化水平的提高，而分工水平的提高和專業化水平的提高則有利于技術創新，亞當斯密在他的《國富論》中用了三章的篇幅來討論分工的問題，斯密認為分工從三個方面促進了勞動生產率的提高，一是工人熟練程度上的進步，二是時間上的節約，三是機器(新技術)的應用。一個完善的資本市場還可以加快新產品、新技術的產業化應用。在資本市場不完善的情況下，很多持有技術的人由于缺乏資本而不能使其迅速有效地利用技術，而一個完善的資本市場可以使這些適用的技術轉化為資本，在資本市場上進行交易，這樣就推動了技術資本和貨幣資本的結合。

在多層次的資本市場中，各層次的市場的功能也會有所差異，一般來說創業板和風險投資市場更明顯的有助于推動技術創新和技術進步。資本市場對于創新的促進非常典型地體現在風險投資的運作上。風險投資是指將資金以入股形式投向高科技企業，并提供企業管理、市場營銷等一整套服務，促使其迅速成長，最后通過將其上市或出售的辦法變現，以獲取高資本收益的一種投資行為。高科技企業失敗機率很高，然而一旦成功，回報也非常可觀，一般產業投資者不敢輕易涉足，但風險投資者引入金融資產投資領域中“投資組合”的思想，將資金同時投向幾個甚至十幾個企業，盡管失敗的不少，但綜合回報率還是很高的。

(五)資本市場促進企業實現規模擴張，有利于實現規模經濟，從而提高經濟效率

企業發展到一定階段以后，就會產生對規模經濟利益的追求，便進入到了成長期和擴張期，即生產規模和市場份額的增加。為了實現這一目的，企業通常可以采用兩種戰略，即內部成長戰略和外部成長戰略。所謂內部成長是指企業現有項目的繼續和擴展，而外部成長是指以橫向兼并、縱向兼并或者混合兼并等形式出現的企業擴張。兩種方式都要依賴一個完善的資本市場，尤其外部成長更需要一個股權形式的資本市場。李善民，周小春(2007)[4]實證研究了我國上市公司并購的績效，發現我國上市公司并購行為總體上效果較好，非關聯并購的效果要好于關聯并購，相關并購對企業的經營業績產生正效應。非關聯并購效果較好，說明隨著資本市場全流通的改革和制度建設的推進，企業的并購效果會有更好的表現。

二、重慶資本市場對重慶經濟發展作用的實證分析

(一)實證使用數據說明

考慮數據的可獲取性，直接融資數據主要選取了股票融資額、企業債券融資額和實際利用外資，間接融資采用了中長期貸款量為代表。股票融資額和企業債券融資額作為直接融資沒有什么爭議。實際利用外資作為直接融資是基于這樣一種情況，按照我國的統計方法，實際利用外資分為三部分，一部分是對外借款，一部分是外商直接投資，另外一部分是外商其他投資。在外商其他投資里從1997年開始有包含了對外發行債券和股票，外商直接投資可以視為直接融資，其他融資里也有絕大部分是直接融資，而且外商直接投資占了實際利用外資的絕對多數。外商直接投資起到的功能和股票發行相當，都可以分散股權，提高公司治理水平。中長期貸款又可稱為項目貸款，是指商業銀行發放的，用于借款人新建、擴建、改造、開發、購置等固定資產投資項目的貸款，考慮重慶民間借貸等其他形式的融資方式還比較滯后，商業銀行的中長期貸款額有較好的代表性。在檢驗資本市場規模和資本品價格對GDP的作用時，本文選擇了重慶是上市公司數量和流通股加權的價格指數分別作為資本市場規模指標和資本品價格指標，流通股加權的價格指數通過大智慧的自定義指數得到，以1997年7月1日為1000的基數點。

對數據的取值時間段，由于重慶是1997年直轄的，1997年之前的很多數據統計范圍不一致，本文在計量分析時一般沒有考慮1997年之前的數據。筆者查閱了大量的資料，沒有找全官方公布的重慶市的月度或者季度數據①，迫不得已使用了年度數據，從1997年2006年共有十組數據，由于數據較少，對研究造成一些限制，如較長滯后期的因果檢驗就由于自由度損失太多而不能得出有效結論。

最后一點需要說明的是由于股票融資stock和債券融資bonds兩組數據在1997-2006年間分別有兩年和四年為0，且都是政策因素造成的，2005年是由于股權分置改革全國基本上沒有新股發行。企業債沒有發行也是因為之前企業債發行出了問題以后，把審核權由央行轉交給發改委并采取了非常嚴格的審核制度。由于數據缺失，不能把它們單獨的加入到模型中，本文將兩者與實際利用外資相加之和作為一個變量加入模型。

(二)資本市場融資額對GDP作用的實證檢驗結果

本文實證采用取對數的模型來檢驗直接融資額對重慶經濟發展的影響，加入中長期貸款作為比較變量。

其中Zj代表直接融資，loan代表中長期貸款。

用Eviews回歸得到的結果如下：

模型的擬合效果仍然比較好，代表直接融資的變量LOG(zj)和代表間接融資的LOG(LOAN)的系數都通過了T檢驗，Durbin-Watson統計量也有很大的改善。直接融資的系數為0.106，間接融資的系數為0.412，其含義為直接融資增加1%，GDP就將增加0.106%，間接融資增加1%，GDP將增加0.412%。從結果來看，似乎間接融資對經濟增長的貢獻比較大，但是，如果考慮到間接融資和直接融資基數的差別，就可以消除這種誤解。考慮2006年間接融資的量為85.67億元人民幣(利用外資已經經過匯率換算)，直接融資的量為2932億元人民幣，要使GDP增長0.412%，需增加間接融資29.32億元，如果要增加直接融資達到同樣效果則只需增加3.33億元。這就是說當前直接融資對經濟增長的邊際效用比間接融資對經濟增長的邊際效用要高，即增加1元人民幣直接投資帶來的經濟增長高于每增加1元人民幣間接融資帶來的經濟增長。

(三)資本市場規模和價格指數對GDP影響的實證檢驗結果

對模型GDP＝C(0)＋C(1)*VALUE＋C(2)*NO使用eviews軟件回歸檢驗發現常數項的T統計量沒有通過檢驗，去掉常數項后的檢驗結果如下：

結果表明，value和no的T統計量都通過了檢驗，兩者都不顯著為0，可決系數R2為0.806，調整后為0.78，重慶股票流通市值指數和上市公司數量對重慶國民生產總值有顯著的影響。但是從回歸系數來看，上市公司數量對重慶國民生產總值有正向作用，而上市公司市價指數對重慶國民生產總值的影響具有負面作用。上市公司數量增加對國民生產總值的正面作用比較好理解，上市公司市值對國民生產總值的負面影響的原因何在不太好理解，筆者認為，這與我國股票市場的特征有很大的關系。我國的股票市場長期以來是一個投機市和政策市，已經有很多研究表明它以往也是一個資金推動型股市，通常流入股市的資金充裕，表現為流動性過剩時，當然2006到2007這次還不能下定論。這種情況一般是股票市場的高額收益吸納了本該投資在實業上的資金，使得經濟增長乏力。當然要驗證這種假設，可以把上市公司流通市值滯后一期加入到模型中，如果滯后一期的上市公司流通市值的系數顯著為負，則說明這種假定是可信的。

加入滯后一期的上市公司流通市值的模型回歸結果如下：

從回歸結果可以看出，滯后一期的流通市值指數的系數顯著為負，且比同期的流通市值指數的系數負得更多，且更為顯著，可決系數也有所提高，模型的回歸效果有一定程度的改善。可以證實我們之前的假設，即股票市場下跌時，更多的資金從股票市場流入到實體經濟，擴大了實體資本投資，推動當期及下期的經濟增長，當股票市場上漲時，資金從實體經濟中流入股票市場，影響重慶地區經濟的增長。

三、結論及政策建議

股票、企業債券和實際利用外資構成的直接融額資對重慶經濟增長的作用非常顯著。由股票、企業債券和利用外資額之和構成的直接融資額對經濟增長的邊際效用要高于中長期貸款對經濟增長的邊際效用。

上市公司數量與GDP的關系為顯著的正向關系，但是上市公司市值與GDP卻是反向的關系。也就是說上市公司數量的增加對GDP的增長可能有正向作用，但是上市公司市值指數對GDP的作用卻顯著為負。表面上看似乎矛盾，實際上說明我國股市的投機性質非常明顯，當股票市場高漲時，重慶企業有很多本該投入到實體經濟的資金流入股票市場，造成實體經濟投資不足，導致經濟增長放緩。

根據對資本市場促進經濟增長的機制分析和利用重慶數據進行的實證研究結果，當前直接融資對經濟增長帶來的邊際效應要大于間接融資對經濟增長的邊際效應，重慶應大力發展以直接融資為主的多層次的資本市場，促進重慶經濟又好又快的發展。

注釋

①2005年1月1日實行《關于改進地區GDP核算工作的意見》中規定，從2005年1月1日起，由國家統計局聯審后統一公布季度GDP數據，并以此作為法定數據。在此之前沒有統一的權威的省市季度GDP數據。

參考文獻

[1]Levine R. Financial intermediation and growth：Causality and causes (Policy research working paper)[M].World Bank，Development Research Group，Macroeconomics and Growth，1999.

[2]祁斌.建立資本市場與經濟可持續發展的動力機制[J].證券市場導報，2006(8).

[3]萬書彥，梁偉堅.運用證券市場促進西部產業結構調整[J].商業研究，2001(1).