序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產證券化的弊端范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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關鍵詞：資產證券化 信用 金融市場 監管策略

資產證券化概述

證券化分為融資證券化和資產證券化。融資證券化是指融資由銀行貸款轉向具有流動性的債務工具，籌資者除向銀行貸款外，更多的是發行各種有價證券、股票以及其他商業票據等方式在證券市場上直接向國際社會籌集資金的方式，資金供應者在購進債券、票據后也可以隨時把擁有的債權出售，轉換為資金或其他資產。此種方式大多為信用融資，只有政府和信譽極高的大公司才能以較低的成本取得資金，屬于增量的證券化，又稱“初級證券化”；資產證券化則是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。傳統的證券發行以企業為基礎，而資產證券化則是以特定的資產池為基礎發行證券。資產證券化后其流動性大為增強，它從已有的信用關系上發展起來，屬于存量的證券化，又稱“二級證券化”。

廣義的資產證券化包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化，是某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形式的資產運營方式；而狹義的資產證券化則指信貸資產證券化。按照資產種類的不同，分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡稱MBS）和資產支持的證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱ABS），某些分類中還包括資產支持商業票據（Asset-Backed Commercial Securitization，簡稱ABCS）。其中ABS是國際資本市場發展最快、最具活力的證券化形式。

在操作流程及機構設置上，資產證券化具有四個主要特征：首先是通過一個特設載體（Special-Purpose Vehicle，簡稱SPV）作為交易中介，由SPV向投資者發行證券，并以發行收入作為購買證券化資產的價款，從而使原始籌資者獲取所需的資金，從這個角度說，資產證券化本質上是一個資本市場滿足社會長期信用需求的直接融資過程。另一個顯著特征是信用增級，在發行前通過設立超額抵押或備付金賬戶進行內部增級，或者通過大型金融機構進行金融擔保進行外部信用增級來提高證券信用等級，從而吸引個人和機構投資者。然后是其規避風險的功能，通過資產組合、轉讓將集中與賣方的信用和流動性風險分散到資本市場，可以降低系統性風險；最后是其廣泛性，凡是可以參數收入現金流的資產都可以證券化。

（一）運作主體

資產證券化的交易結構有一系列的運轉主體構成，主要包括：發動主體、特設主體，即前文提到的SPV，待發行主體、投資者、信用增級主體、資信評級主體、監管機構、證券化產品投資者等。

（二）發展及演化

最早的資產證券化出現于1968年的抵押擔保債券MBS，在美國金融機構在受到投資銀行業務沖擊而業績下滑，Q條例限制利率上限的情況下，為獲取更多流動性，恢復利潤而產生的金融創新。1970年，通過買賣住房抵押貸款創造了可轉讓的證券，經過20多年的發展，到21世紀已經成為重要的證券產品，并擴散到亞洲、歐洲等其他市場。直到2007年，次級貸款數量累積，證券化鏈條越來越長，在此過程中，處于鏈條前端的市場主體的風險得以有效轉移，并獲得流動性好處，使得這些市場主體進行了深度的市場挖掘，擴大信貸規模，降低門檻，以增加收益；而在鏈條中，證券化的次數增加，并且和其他不同的證券，或者是風險不相同的同種證券進行重組再轉向下一投資者，最終導致鏈條內的風險逐漸累積，開始出現還貸者違約行為屢屢發生，風險開始順著復雜的證券化鏈條擴散，證券產品編制，投資者信心下降，并逐漸波及到整個金融市場，向海外市場蔓延，并進入到實體經濟，形成2008年的次貸危機。

另外，資金鏈的延長不僅擴大了系統風險，也使得投資者對于源頭資產信息缺失，投資對象由明朗逐漸變得不透明，這實際上并沒有降低風險，在一定程度上，還增加了風險。

（三）功能及意義的探析

首先，資產證券化有利于改善我國的投融資狀況。證券化在我國最原始的應用應當是政府對于國債的發行和使用。作為一種非常重要的融資手段，政府通過發行國債向民眾籌集資金用于基礎建設或者對企業進行扶持，到規定年限后再予以歸還，是一種直接融資的方式（此處沒有考慮商業銀行等代銷機構）。而資產的證券化則是在已有資產上以資產為依托，發行證券，籌集再生產或者擴張所需的資金，在中介機構進行適當的期限、種類配比后，相當于直接對投資者融資。而引入資產證券化之后，這種方式將從政府專屬擴張到經濟領域，不僅對于我國現在的“二八”現象的改善有利，而且對于金融創新具有重要作用。

其次，資產證券化有利于企業發展、改善民生、促進經濟增長。對于民眾來說，降低籌資門檻可以提前享受到所需的生活設施，最重要的比如房產。而對于實體經濟的企業來說，則可以擴大市場、增加利潤。對于中介的銀行以及投資銀行來說，則可以對本身所有的劣質資產進行恰當的處置，減少風險資產額，保證收益，盤活不良貸款，如果代銷機構得到良好發展，則可以達到充分分散風險的目的。

最后，資產證券化有利于促進經濟發展和產業升級。政府以及大型企業在對資源進行整合的時候，往往因為資金原因而使計劃難以實施，而轉型中的中國需要的是經濟結構的全面性調整和產業優化整合及升級，才能為下一輪的經濟增長奠定基礎。資產證券化則可以為新的經濟項目籌集更多資金，使得經濟持續發展和產業升級的目標得以實現。

資產證券化與金融市場發展及穩定

（一）資產證券化有利于金融市場的發展穩定

本文在對資產證券化進行概述的過程中，陳述了資產證券化所帶來的利弊，以及2008年次貸危機對于金融經濟穩定造成的沖擊。

資產證券化作為一種金融創新產品，主要通過金融市場對經濟穩定和動蕩產生作用。而金融體系作為一種融資效率提高的工具，對分配資金，實現帕累托最優起主要作用。資產證券化在金融市場中提供了一種全新的資源配置方式，重組了風險收益比，對整個金融體系都產生了重要影響。

資產證券化在對交易機制進行重新設計和創新之后，對傳統的銀行中介金融體系有很大程度的改進，糾正了間接融資方式的缺陷，使金融模式更加合理高效，推動資源有效配置和金融市場效率的提高。

一方面，在證券法、證券監管機構的監督下，證券對于信息的披露更加規范，所披露的信息也更加廣泛，事實上更加系統和真實，資產的重新組合根據不同的風險狀態和收益進行，證券的評估也更加容易。

另一方面，中介機構的進入將對整個資產進行多次評估，投資者可以利用這些中介機構的信用評估報告掌握企業和資產的源頭信息，使得交易效率得以提高；另外，交易模式改變了商業銀行批量貸款加工和搜集信息的核準弊端，分散的、各自獨立的投資者分別進行信用評估，使得信息的流動更加充分，促進了信息的真實化和獨立化，提高了投融資的運作效率。

由此，資產證券化可以減少信息的不對稱，提高投融資效率，優化資本和風險結構，并且有利于金融分工專業化，是有利于金融和經濟穩定的。

（二）資產證券化對金融穩定形成阻礙

資產證券化容易造成過度創造信用。由于投資性銀行和其他中介機構能夠利用證券化進行風險的有效轉移，沖減自身不良資產，由此容易促使此類機構不負責任地進行資產多次證券化，擴大源頭資產，包含很多不良資產或者重復證券化，并且延長了證券化的鏈條。為了追求最高利潤，更多的創新型的衍生金融資產被創造出來，證券化產品的復雜化導致潛在的危機因素浮現，并可能由此造成重大的危機。

對于市場來說，則增加了市場的不確定性，包括其系統風險和非系統風險。如果一種金融工具沒有正確定價，并且不能提供足夠的利潤來彌補和抵御各類市場交易的損失，將給金融機構帶來長期或者短期的損失，而對于市場來說，則會造成投資者破產、市場動蕩，風險通過金融領域傳到實體經濟。

對于政府來說，各類新的金融工具的出現將為其管理帶來更大的困難。資產證券化也不例外。比如在對貨幣存量和流量進行管理和干預時，由于商業銀行可以通過資產證券化創造現金流入，中央銀行對其的控制將由此削弱，宏觀調控的能力受限。要克服這些困難，中央銀行必須重新制定各類政策組合來增強對于金融機構的控制，才能更好地發揮其市場監管和宏觀調控的功能。

資產證券化與次貸危機

美國2008年次貸危機的爆發根本原因在于其虛擬經濟的發展脫離了實體經濟。這樣，虛擬經濟中的資本不受實際資本約束，其自身的膨脹最終造成經濟泡沫并形成經濟危機。

資產證券化產品造成信用膨脹。商業銀行借助資產證券化增加流動性，擴張資金來源渠道，放大信貸投放規模。最終也脫離了解決抵押貸款的流動性風險的初衷，成為接納其不良資產，提高銀行流動性與盈利性，進而提高了其安全性。銀行體系外的資金通過這一紐帶源源不斷地流入銀行。

信貸擴張形成資產價格泡沫。銀行將獲取的資金重新用于支持房地產業的開發，大量的資金涌入刺激了房地產市場的長期繁榮，最終形成房地產市場價格泡沫。房地產在資金充足的情況下，呈現出整個行業發展的良好勢頭，而這種勢頭并非是市場需求所引發的，從而造成房產泡沫。

抵押貸款資金鏈斷裂造成次貸危機。大量低質量抵押貸款不能到期得以償還，累積到一定程度后形成資金斷裂，而這一影響直接順著資產證券化的鏈條向后擴張，并深入以房地產行業為觸發點的實體經濟，造成次貸危機。

我國對于資產證券化的運用與監管

（一）完善證券化相關法律和制度

我國現階段僅有會計制度、稅收制度和基本的監管制度作為基礎，在此之上，對于各類中介機構、操作規范及流程，二級市場的相關規定等都處于真空狀態，這是阻礙我國資產證券化的根本原因。在此基礎上，應當對基本制度進行完備，并制定成體系的政策和規定，特別是稅收作為證券化主要成本的稅收制度。

（二）促進資產證券化市場的完善

證券化產品最終是在二級市場上進行流通的，所以其發展需要完善的證券市場支持，包括股票市場和債券市場。而對于相關的金融衍生品的交易與管理也應當進行相應的完善，使其真正為實體經濟直接、方便的融資服務，而不是脫離實體成為危機的觸發點。此外，中介機構在交易過程中也扮演著重要作用，對于符合條例的中介機構的扶持和引導，建立建設評級機構以及SPV等，學習和積累相關經驗，培養專業方向人才，才能為資產證券化的良好發展構建強有力的框架。

（三）政府監管應當順應市場發展

政府的作用不僅在于初試階段的有力扶持和引導，避免依靠企業自己的信用進行證券化操作處理問題的不恰當手段，也在于其參與，引入外資投資性銀行以及擔保公司等，減小操作性風險，提高資產證券化產品的設計能力，進行市場規范性管理和約束，才能有效促進資產證券化的發展。

綜上，資產證券化作為一種金融創新，為企業直接融資，在市場運行中有其特定的功能和弊端，在其運用和監管不當時可能造成經濟危機。因此，我國在對其進行運用時應當注意對其進行適當的管理和約束，以使其為我國經濟發展服務。

參考文獻：

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次貸危機使世界各國開始重新審視資產證券化這種創新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產生了強烈懷疑，認為資產證券化是導致這次次貸危機的罪魁禍首。誠然，資產證券化存在著它內在的弊端。

一、中集集團背景資料

2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應收賬款證券化項目協議。此次協議有效期限為3年。在3年內，凡中集集團發生的應收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產購買公司，由該公司在國際商業票據市場上多次公開發行商業票據，總發行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發行票據所得資金支付給中集集團，中集集團的債務人則將應付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責。而商業票據的投資者可以獲得高出倫敦同業拆借市場利息率1%的利息。

中集集團資產證券化項目的基本流程：

1.中集集團首先要把上億美元的應收賬款進行設計安排，結合荷蘭銀行提出的標準，挑選優良的應收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。

2.中集集團向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團仍然履行所有針對客戶的義務和責任。

4.SPV再將全部應收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據市場上享有良好聲譽的資產購買公司)。

5.由TAPCO公司在商業票據(CP)市場上向投資者發行CP。

6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團設于經國家外管局批準的專用賬戶。

項目完成后，中集集團只需花兩周時間，就可獲得本應138天才能收回的現金。作為服務方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。

二、中集集團資產證券化相關方財務風險分析

(一)可能導致財務風險的主要交易環節分析

1.設立特設信托機構環節

特設信托機構是專門為完成資產證券化交易而設立的一個特殊機構，它是資產證券化運作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團本次資產證券化的特殊信托機構。該信托機構必須和中集集團(證券化資產銷售方)沒有關聯關系，這是為了使證券化資產和中集集團的其他資產達到風險隔離的目的。該信托機構購買資產證券化權益受益人銷售給它的資產組合，并負責對該資產組合進行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團仍然承擔著對客戶的支付責任，因此它與信托機構仍然有利益上的關聯，沒能保持應有的獨立性。這是導致證券化相關方財務風險的原因之一。

2.金融資產出售環節

金融資產的出售必須是“真實銷售”，以保證買方在特殊情況下擁有強制性處置資產的權利。通過“真實銷售”以實現“風險隔離”，即特設機構對委托管理資產的權益將不會因發起人的破產而喪失。中集集團某子公司將未來幾年向客戶的未來運輸收入以協議形式出售給特設信托機構，中集集團對該資產不再擁有所有權。但是中集集團仍然需要對客戶承擔責任，當資產池中資產產生的現金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團負有法律上的補足責任。因此該證券化資產沒有實現真實出售，相關風險沒有實現轉移。

3.信用增級環節

信用增級也稱信用的提高，是指特設機構為了確保發行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產證券化交易結構成功的關鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產質量風險損失，還可以大大降低證券化結構風險，是提升資產證券投資級別的重要手段，也是資產證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團采用的內部信用增級方式，即當資產池產生的現金流量不足以支付到期本息時中集集團負有補足清償的責任。這就增加了中集集團未來的財務風險，使中集集團未來的現金流量具有很大的不確定性。

4.破產隔離環節

償付資產支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權益人隔離開來，以避免發起人遇到麻煩或者破產所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發起人發生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應收賬款從發起人轉移到特別載體的過程中不受到干預。

在中集集團資產證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產隔離。因為，中集集團在出售證券化資產后仍然承擔著對客戶的清償責任，與資產相關的風險沒有實現轉移。中集集團的經營發生重大變化時，該資產池中現金流量勢必受到影響，資產支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。

(二)違背資產證券化原則導致的相關財務風險

資產證券化的終極目的就是做到證券化資產的“真實銷售”，從而做到證券化資產和企業資產的“風險隔離”，然而中集集團資產證券化既沒有做到證券化資產的真實銷售，也沒有做到證券化資產和企業資產的風險隔離。

1.違背真實銷售原則的財務風險分析

中集集團的資產證券化違背真實銷售的原則主要體現在兩個方面。一方面是與資產相關的管理權沒有轉移。在本案例中，中集集團雖然以協議的形式把資產出售給了特設信托機構，轉移了對資產的所有權，但是其作為該資產證券化的服務商仍然負責對該證券化資產進行管理。根據會計上實質重于形式的原則，中集集團仍然對該證券化資產承擔著責任，沒有實現證券化資產的真實銷售。

另一方面是與資產相關的風險沒有完全轉移。中集集團子公司資產證券化的信用增級方式是中集集團為特設信托機構提供超額擔保的內部信用增級方式，當特設信托機構資產池中產生的現金流量不足以支付到期資產支持證券的本金和利息時，中集集團承擔著補充清償的責任。由此看來，中集集團某子公司雖然通過一紙文書的形式實現了真實銷售，但是與其所售資產相關的風險沒有完全轉移到購買方。因此，根據實質重于形式的原則該子公司沒有實現真實銷售。

2.違背風險隔離原則導致的相關財務風險

一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產相關的權利和義務沒有完全轉移，中集集團仍然承擔著該證券化的資產未來運營失敗的風險，證券化資產也沒有完全擺脫中集集團自身的風險，如破產風險的影響。中集集團整體信用度的高低，直接影響著該資產支持證券的信用度的高低，中集集團本身的運營風險也會傳遞到該證券化資產。因此，作為發起方的中集集團沒有和證券化資產實現風險隔離。

另一方面，該資產證券化采用的信用增級方式是中集集團為特殊信托結構發行資產支持債券提供擔保的內部信用增級方式。在證券化資產運營失敗，資產池產生的現金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團存在著承擔補充清償責任的財務風險。即證券化資產的風險和中集集團本身的風險沒有實現完全的風險隔離。

三、資產證券化風險防范方案

(一)資產證券化財務風險防范方案概述

正如歷史上所有的經濟危機的救市方案一樣，在此次金融危機中世界各國政府都擔當著主要角色。在這個資產證券化風險防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產證券化財務風險防范基金。各個資產證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據自己的收益提取一定比例的風險防范基金，交由資產證券化風險防范基金管理部門進行管理。當在某個資產證券化案例中，由于某些原因資產池中產生的現金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進行補足，因此可以防止資產證券化的失敗，進而避免其導致相關財務風險。

(二)資產證券化風險防范方案的運行

1.風險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現如利率下降、物價下跌及自然災害等嚴重系統風險時有能力擔當起救市的角色，市場經濟其他參與者自身都處于市場風險之中，很難承擔救市重任。例如在2008年的金融危機中一些財大氣粗的跨國企業諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機帶來的巨大的系統風險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產的命運。

2.風險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產證券化的參與者提取一定比例的風險防范基金時必須對其資產池中的證券化資產進行信用評估，根據其信用度確定計提標準。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產證券化這種創新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發展，也有利于促進市場參與各方的公平。

3.風險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產證券化各參與者所獲收益計提資產證券化風險防范基金，體現了金融的公平原則。即從資產證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產證券化導致的財務風險。因為各參與者的收益越多，那么該資產支持證券的風險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉手價格較高，那么當資產池中產生的現金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務風險。因此，各參與者從該資產證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風險防范基金就應該越多。

(三)資產證券化風險防范方案的綜合評價

首先，該資產證券化風險防范方案側重于對證券化資產的信用評估。因為，初次資產證券化風險防范基金的計提是根據信用評級機構對資產池中證券化資產的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產一般都會經過嚴格的信用評級，其信用度較高，其資產證券化失敗的可能性較小，進而減少了各資產證券化參與者因資產證券化失敗而引起的財務風險。

篇(3)

［摘要］從國際上來看證券化是一種有效的處置不良資產的途徑。現行條件下，我國商業銀行不良資產規模較大，在引入證券化處置方式上也存在諸多約束。為此，文章著重從不良資產證券化的條件、難點入手，來探析證券化啟用的時機和策略。

［關鍵詞］不良資產；證券化；難點；處置策略

［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．063

從國際金融發展現狀來看，商業銀行多面臨不良資產的困惑，而一旦受到外部因素的沖擊，很容易誘發金融危機。證券化作為處置不良資產的新型方式，被多國所重視并采用。從我國不良資產證券化實踐來看，東方、信達、建設銀行等機構多有涉足，但在美國“次貸危機”背景下又被迫暫停。2012年，重啟資產證券化試點工作，但因風險防控問題而一再推遲。近幾年來，隨著我國宏觀經濟環境的不斷變化，商業銀行在面對不良貸款壓力下，對不良資產證券化重啟呼聲更高。現就相關難點及紓解策略展開探析。

1 不良資產證券化重啟的條件

引入證券化來盤活不良資產，其條件主要包括以下幾個方面。

一是金融政策、法律、監管環境的成熟。從我國《信貸資產證券化試點管理辦法》的出臺，再到2012年重啟信貸資產證券化，隨之2014年11月銀監會將資產證券化由審核制改為備案制，到2015年4月信貸資產支持證券發行注冊制，一系列政策措施的出臺，為不良資產證券化重啟奠定了基礎。2015年6月，銀監會副主席周慕冰在陸家嘴論壇上提出引入市場化手段來處置不良資產的建議，同年，曹宇則在全國城商行年會上提出資產證券化盤活不良資產的有效途徑。與此同時，一些金融機構也逐漸為不良資產證券化進行全面評級研究。

二是當前金融機構信貸資產證券化人力結構逐漸完善，截至2015年9月，全國金融機構中有159家支持證券化，特別是在涉及企業貸款、汽車抵押貸款、住房抵押貸款、信用卡貸款等領域更為迫切。

三是“不良資產”壓力刺激證券化重啟。全國經濟進入“換擋期”，對于前期信貸規模的快速增長，其信用風險及違約概率逐漸變大，加劇了銀行機構的“不良貸款”壓力。據統計，截至2015年年底，全國商業銀行不良貸款額突破1萬億元，較2014年增加了近30%。可見，從構建證券化模式及途徑上來緩解不良信貸資產壓力將是重要的出路。

四是優質資產證券化稀缺，動力不足。從經濟下行周期來看，優質資產證券化規模逐漸減少，而不良資產率反而攀升，面對該環境，必然需要從完善資產證券化途徑上，放寬標準，激發金融機構的熱情，盤活存量資產。

五是傳統的處置手段局限性突出。從清收、重組、核銷、轉讓等傳統處置方式來看，進度慢、成本高、效率低，效果有限。面對不良貸款壓力，處置難度更大。因此，只有從市場手段引入中來化解不良資產，通過證券化來批量處置不良資產。

2 不良資產證券化難點梳理

2．1配套法律環境不完善，稅負突出

從不良資產證券化處置過程來看，由于涉及的交易主體較多，不同交易方式及交易結構的復雜度，需要從法律法規建設上來確保其正常運作。然而，由于當前資產證券化領域還處于探索階段，相關法律不完善，甚至還存在法規沖突。比如《金融行業不良資產批量轉讓管理辦法》限制了批量轉讓的范圍，只能限定為資產管理公司。同時，基于資產證券化的稅收成本較高，比如資產交易過程所得稅、營業稅、印花稅等較多。

2．2各方對不良資產證券化的認識模糊，存在投資誤解

從不良資產與優質資產的對比來看，其構成、成本較為復雜，證券化過程缺乏經驗可鑒，特別是受次貸危機的影響，各方對資產證券化認識存在誤解。比如在不良資產風險管理上，缺乏正常的信息披露制度，導致投資者難以了解和獲得不良資產證券化信息；同時，由于資產證券化市場還處于初期，相關政策、引導機制不足，投資者缺乏認知條件，對不良貸款投資更為謹慎。另外，由于不良資產證券化需要向外披露核心信息，很多金融機構出于聲譽考慮不愿意將不良資產納入證券化體系，加之相關監管層對不良資產證券化存在疑慮，也制約了不良資產證券化進程。

2．3對不良資產進行定價、估值、評級等缺乏相應體系

考慮到不良資產的多樣性，其風險也較多，尤其是違約風險大，對現金回收存在不可預測性。同時，不良資產定價體系不健全，其定價方法復雜，通常需要根據可回收債權數額減去回收成本，再通過流動性溢價、其他投資機會成本等來確定。整個定價過程由于受到金融環境的影響，其主觀性較強，風險不可把控。另外，由于不良資產在信用等級評估上存在較大困難，比如一些逾期貸款，本身就存在信用質量問題；加之對一些不良資產所涉及的經濟環境、區域環境、擔保物估值等方面的問題，更難以增強信用等級。另外，對于當前評級機構的監管不到位，降低了評級機構的透明度、權威性。一些評級運作方式不規范問題，也制約了不良資產評級工作的有序開展。

2．4不良資產整體流動性差，市場不成熟

從不良資產證券化市場結構來看，一級市場多由銀行發起，以對公貸款為主，二級市場不活躍，不良資產流動性差，投資者對不良資產的投資需求不足，無法推進不良證券化產品的全面銷售。根據銀行間資產證券化交易信息統計，2014年發生35筆，金額達21億元，而場內資產支持證券只有4．74億元。由于投資者消費習慣、對投資利率的敏感，也給不良資產證券化帶來較大波動影響。

3 不良資產證券化重啟策略

3．1把握資產證券化的審慎態度

從金融行業發展來看，不良資產證券化具有兩面性，要保持審慎態度。一方面，立足現有行業環境，通過試點來完善不良資產證券化監管體系，嚴控風險；另一方面，加強對不良資產證券化不可預期風險的防范，并制定有效措施來保障不良資產證券化。比如構建風險隔離機制，避免不良資產證券化后再度進入再證券化覆轍；平衡好不良資產投資方、賣方的利益，完善金融市場信息披露機制，加強市場監管，維護資產證券化市場秩序。

3．2注重監管協同與法律完善

推進資產證券化發展，必然需要從法律法規制度建設上，為證券化交易營造良好的法制環境。比如盡快出臺、修改、完善修改法規及會計條例，避免沖突，出臺專門的不良資產證券化法案，加快推進不良資產證券化市場規范運輸，從流程簡化、資產證券化規范標準上，引入監管規則，協同好市場與金融機構的配合，增加銀行間市商報價機制；同時，加強稅收政策完善，特別是降低稅負方面，以市場化為基礎，來降低資產證券化交易成本。

3．3豐富投資主體多元化，增強流動性

不良資產證券化要在嚴格的資產盡職調查、審慎的資產價值評估基礎上，以打折、分層等技術手段，來過濾風險，分散給有能力承受的投資者。因此，加強對不良資產證券化宣傳，培養多元化市場投資主體，鼓勵民間資本、非銀金融機構參與，來降低發行成本；另外，引入境外投資者，擺脫傳統證券化市場局限于商業銀行之間的弊端，探索多種交易方式，來拓寬證券化潛在市場，增強流動性。

3．4做好風險防范，確保證券化運行

不良資產證券化的正常運行，需要從風險分散、分級及證券運行安全上來保障。一方面銀行機構要完善證券化信息系統，從數據庫建設、定價體系，以及風險管控上來提升證券化業務安全性水平；另一方面從基礎資產合規性上，細化標準。比如對有抵質押擔保類資產，也可以納入其中，來稀釋證券化整體風險。同時，開展優先/次級結構分層、充足的超額抵押比率、額外的流動性支持、更嚴格的回收款觸發機制等措施來增進產品信用，對資產的“不良”因素起到納入和緩沖的作用。另外，引入市場競爭機制，來激發金融機構處置能力，降低證券化兌付風險。

參考文獻：

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1 金融租賃資產證券化分析

1.1 金融租賃資產證券化出現的可行性和必然性分析

金融租賃資產證券化即金融租賃主體公司將大量用途、性能、租期等方面存在較大相似性甚至完全一致, 具備生成較穩定且規模較大的現金流可能的租賃資產進行育機集合和結構完整, 使其轉化成金融市場中具有流通性證券的過程, 金融租賃主體公司可以引進資產證券化, 主要是因為, 金融租賃在股東背景、資金成本等方面均較理想, 使其基礎資產方面優勢明顯, 而且在擔保服務的作用下, 基礎資產現金流的穩定性明顯提升, 使資本風險明顯降低, 隨著近年來我國針對資產證券化的相關法律法規的出臺, 我國投資環境得到了法律規范, 為金融市場資產證券化發展提供了條件。但需要注意的是, 我國金融租賃資產證券化并不是偶然現象, 而是金融租賃行業發展到一定階段的必然產物。首先, 在資金利率和同業拆借資金成本不斷增加, 而融資期限不斷縮減的市場條件下, 金融租賃在成本方面的優勢被逐漸削弱, 而銀行貸款和金融債券發行均存在弊端, 使金融租賃企業不得不選擇成本相對較低的資產證券化; 其次, 雖然相關規定中明確商務部和銀監會主管的金融租賃企業的資本杠桿分別為10 倍和12 5倍, 但在其快速發展的過程中, 仍受到資本金的制約, 而將租賃資產進行真實出售不僅可以實現其出表和資金快速回籠, 而且在擴大金融租賃業務覆蓋范圍方面也具有積極作用, 所以金融租賃企業在發展中也必然會選擇資產證券化。

1.2 金融租賃資產證券化的重點

在金融租賃資產證券化的過程中, 出租人有權向承租人收取合約中規定的租金, 而且具有對承租人擔保債務償還能力所用的租賃設備的所有權, 而出租人的前一種權利受S P v 管理, 后一種權利由出租人管理, 這種管理模式雖然有利于金融租賃企業和客戶建立穩定的關系, 并減少融資成本, 但在實際應用中, 并不排除出租人破產的可能, 使投資人面臨一定的風險, 因為如果第三方在物權方面被侵害, 其有權對承租人和不創看設備的所育人提起訴訟, 所以在資產證券化的過程中, 應重點把握物權管理方面。其次注創看資產不僅已經覆蓋現代大部分行業, 而且在進行還款期限設定

、還款方式選擇等方面可以結合雙方的需求進行協商, 這直接導致租賃合同具有非標準化特征; 在業務流程的實際落實和業務風險控制方式多樣的作用下, 這種非標準化特征被進一步強化, 這直接導致資產證券化的相關調查難以被規范, 使資產證券化發展受到制約, 所以改善金融租賃資產證券化開展的非標準化特征也是其重點方面。

1.3 金融租賃資產證券化的現狀分析

2 0 0 8 年一2 01 5年, 我國金融租賃公司售后回租的比例分別為8 4 7 5%、7 7 石3%、6 4 9 4%、6 5 2 6 %、7 5 6 6%、8 3 7%、8 2 6%、8 9 4 %,隨著售后回租比例的不斷提升, 承租人所要承擔的信用風險不斷加大, 如果承租人不具備及時付款的能力, 將直接打擊金融資產證券化; 其次, 隨著全球經濟發展狀態的下滑, 各行業進行的直接租賃也面臨著嚴重的信用風險, 據資料顯示我國2 01 5年部分行業的租賃違約現象已經超過20 %, 這與租賃資產未全面準確的登記有密切關系, 使融資租賃公司不得不面臨直接租賃模式下的信用風險。再次, 在我國逐步開展營改增財政政策后, 融資租賃行業原本的基礎資產所有權逐漸向特殊目的載體轉移, 此時應向租借的當事人提供增值稅發票, 但截至目前其并不具有提供增值稅發票的權利, 這使我國金融租賃資產證券化在深化的過程中不得不面臨營改增環境的制約。除此之外, 在信用評級機構獨立性不強、評級結果公信力不足、第三方信用評價公司在此方面經驗較少的經濟和社會信用環境下, 我國金融租賃資產證券化面臨的風險進一步加大。結合遠東租賃事件、交銀租賃案例、匯元一期租賃案例等可以發現, 目前我國中外合資租賃公司、內資租賃公司、金融租賃公司均進行了資產證券化的探索。最后, 結合大量租賃案件的經過和結果可以發現, 我國要實現金融租賃資產證券化的深化發展, 需要對我國的資產池資產條件進行明確, 使資產的選擇、模式的選擇得到法律的保護和約束, 這要求我國現階段積極建立中央優先權登記系統、統一的交易服務平臺、完善相關法律和稅收政策、提升相應的信用評級公信力。

2 金融租賃資產證券化業務模式分析

2.1 金融租賃資產證券化業務模式的運行機理

20 14 年1 2月, 我國證監會提出對企業資產證券化實施事后備案+ 負面清單 的管理模式, 將事前行政審批取消, 而且使管理人的范圍逐漸向子公司擴展, 這使我國金融租賃資產證券化的環境更加寬松, 現階段我國存在出售回租、轉租賃、融資租賃等金融租賃業務種類, 在各仲業務模式開展的過程中要堅持以下機理。

2 1 1 配置資源的機理

在配置資源的過程中, 主要考慮非證券化環境中投資人并不能及時有效地掌握資金需求群體的相關信息, 而且受自身專業知識、信息掌握能力等方面的制約, 其對自身的財務狀況判斷和經營能力分析也存在一定的片面性和極端性, 這直接導致投資者只能按照自身對市場的了解和可以接觸的最大市場范圍進行投資行為的判斷和操作, 這直接導致投資者的部分甚至大部分閑置資金未被利用, 使資金的利用率和利潤空間極大縮減。另外, 部分金融租賃企業雖然具有較穩定的現金供應, 但在短期資金長期被占用的過程中, 會使其資金成本投入不斷增加, 加大其經營實際壓力, 此時需要通過配置資源使投資人和承租人之間建立較穩定的關系,并有意識的提升資金的配置效率和利用效率, 以此提升參與資產證券化主體的合法收益。例如在資源配置的作用下, 投資者的投資選擇主動性、投資收益的穩定性和規模均會明顯提升, 而S P C 管理機構也可以通過L B C 的發行, 獲取相應的利潤, 金融租賃公司的資產流動效率提升, 進而不斷優化資產結構、提升資產負債管理水平, 實現更好的發展, 各類中介機構的業務范圍得到擴展, 這對其提升市場風險的適應能力和防治能力也具有重要作用。可見在金融租賃資產證券化業務模式開展的過程中, 通過資源配置機理可以更好地保證參與金融機構資產證券化的相關主體的經濟收益,推動其進一步深化。

2 1 2 組合資產的機理

組合資產機理實際上就是在保留每筆資產自身特點的同時形成資產池的過程, 這直接決定構成資產池的各部分資產都有其特殊性, 可以使其自身存在的風險受到一定的控制, 并使各部分資產的收益以整合的形式存在, 為資產證券化的實現提供動力支持, 需要注意的是, 組合資產機理在運行的過程中可以向市場投資者出售, 在出售的過程中, 組合資產機理將被視為削介證券。由于金融租賃資產證券化在流動性、標準化等方面特征顯著, 將其應用與金融租賃行業中, 對提升租賃設備流動性具有積極的作用, 使原有的債務關系和債權形式的流動性和轉讓性得到強化, 可見組合資產機理在業務模式中的應用, 實際上是對原本債務和債權關系的破壞和充足, 使原本混亂的風險收益關系得到有效地分離和整合, 這對提升配置的科學性和定價的準確性具有積極的作用, 可以進一步保證相關主體的收益。

2 1 3 隔離風險的機理

金融租賃資產證券化實際上就是金融租賃企業的融資過程, 所以在進行的過程中, 金融租賃企業要對風險隔離、資金流剝離、信用等級提升等方面高度關注, 受資產證券化對可預期現金高度依賴的影響, 在對資產收益進行分割重組的過程中, 要對其整體資產池中具有某方面相似性的資產進行剝離和重組, 從而形成所需要的基礎資產, 可見隔離風險機制在業務模式中具有至關重要的作用, 對提升資產證券化發起人等主體對資產風險的抵制能力具有積極的作用, 是推動金融租賃資產證券化實現和發展的重要動力。

2.2 金融租賃資產證券化業務模式的案例說明

為對金融租賃資產證券化業務模式產生更加深入的了解, 筆者結合具體的案例對其進行分析。在甲金融租賃公司與乙承租公司簽訂融資租賃合同時, 乙的總公司丙公司提供了擔保服務, 在合同中明確規定租金總額和租賃期分別為9億元和2年, 以半年/次等額支付的方式完成租金回收,租賃利率為6 9%, 為保證自身利益, 甲公司向丁證券公司提出了申請, 請其擔任計劃管理人。可見在此次金融租賃資產化的過程中,公司具有向甲公司購買基礎資產的權利, 甲公司可以向乙公司提出所有權益的相關權利, 而乙公司要按照合同向甲公司定期供應租賃資金, 在乙公司的供款能力受到嚴重沖擊的情況下, 丙公司要通過擔保款向甲公司繼續供應租賃資金。在對各方主體的權利進行明確的基礎上, 可以進行發售方案的設計, 在具體設計的過程中要結合金融租賃資產證券化業務模式的三種機理以及市場實際情況進行, 在設計完成后要對各品種的發行利率進行反復確定, 保證其合理性和準確性。

篇(5)

縱觀西方國家的理論與實踐，資產證券化作為一種新興事物，自20世紀 70 年代初在美國資本市場誕生以來，憑借其資產信用融資、結構融資和表外融資的優勢，在金融領域成為最重大和發展最迅速的一種金融創新工具。而其中土地的資產證券化就成為農村金融創新和農村現代化發展的一種有益嘗試。目前，土地資產證券化在發達國家，如美國、日本、德國等，已成為一種較為成熟的金融衍生工具，與此相比，我國對土地資產證券化的理論研究卻相對落后。總體上講，不但實踐上還基本處于簡單的股份化和抵押貸款進行融資，而且理論研究也尚未進入到核心領域，對土地資產證券化的內在理念和運行機制也沒有深入探討，只是基于資產證券化的研究有個大概的把握，對農村的土地資產證券化的認識和研究更是鮮見。如此，在推動土地資產證券化對農村的本土化方面的進程就非常困難。

筆者擬借鑒相關文獻的理論成果進行比較研究，分析我國在農村土地資產證券化過程中面臨的法律障礙，論證我國農村土地資產證券化在法律上的可行性，提供法學理論的支持，促進農村的金融改革與創新。

1 農村土地資產證券化概述

“資產證券化（Asset Securitization）的浪潮發端于美國政府支持并積極參與的住房抵押貸款二級市場。”從最初 1970 年屬于美國政府的政府國民抵押協會首次發行以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保證券后，在短短三十幾年間，已經發展出信用卡應收款和汽車貸款、商業收入、特許費收入、過路費收入等的證券化，成為風靡全球的新型金融工具。雖然對資產證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻中發現，但是至今資產證券化還沒有一個確定的法律含義。

本文結合各國學者的學說和國內的普遍性說法，大致認為：資產證券化是一種資產信用融資、結構性融資以及表外性融資的結合，發起人把能在未來產生穩定現金流的原始資產出售給一家特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV），SPV 的原始概念來自于中國墻（China Wall）的風險隔離設計，專為達到"破產隔離"的而設計。SPV 在資產證券化中具有特殊的地位，它是整個資產證券化過程的核心，各個參與者都將圍繞著它來展開工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）兩種主要法律形式。SPV 的本質可以是一個法人實體，可以是一個空殼公司，也可以是擁有國家信用的中介。通過其一系列的組合、包裝等金融性安排，分離原始資產的收益和風險并增強其資產的信用，最后轉化成有擔保的可自由流通的證券，據以流通融資的過程。

我國以1992年海南三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券拉開土地資產證券化的序幕。土地資產證券化的原理就是在金融經濟和相關法律配合下，證券發起人把能產生預期現金流或者在“真實出售”后能產生現金流的不動產物權以及與不動產相關的債權、股權經過資產定價評估后集中成一個資產池，經過專業的信用評級機構和信用增級機構進行資產的特殊化處理后，將原先流通性差、不易拆分的土地資產拆分成具有高信用級別的均等的小份額證券，從而達到融資目的的一種融資模式。簡單地說，也就是把土地這一種靜態價值形態轉換成具有流通性的證券形態。這正如臺灣學者謝哲勝解釋不動產（在一定程度上主要是指土地）證券化的本質時認為“所謂不動產證券化，顧名思義就是將不動產上的財產權變成證券形態”。[1]

關于農村土地資產證券化的實現方式，理論界討論頗多，鄧大才認為土地承包權證券化的類型主要有申請抵押貸款、發行抵押債券和發行股票三種；[2]朱玉林認為：“（農村）土地證券化按照擔保標的（即投資標的）的不同，可分為以下三種類型：一是以土地抵押貸款為擔保；[3]二是以土地項目貸款（無抵押）為擔保；三是以土地資產收益為擔保。”[3]

筆者認為，在中國的語境下，農村土地證券化就是以農村土地為載體并以其承包經營的收益作為擔保發行證券的過程。農民在其中分到的將不會是一塊塊現實的土地，而是代表這些土地價值的收益憑證。這種操作模式將本來價值量大但又不易拆分的土地強化其流動性，并在增加其產權價值的條件下拆分其價值額度，使其資產化，并利用資本市場的強大融資功能，盤活土地資產，使土地資產市場化，進而實現農業的現代產業化發展。

2 農村土地資產證券化現有的制度困境

在我國大陸地區，農村土地資產的證券化作為一個新興的金融與不動產結合的事物，在現有的法律框架和配套制度環境上陷入了異常困境。法律的滯后性弊端在此次綜合型金融工具中顯露無遺。據筆者考察分析，農村土地資產證券化在我國大陸地區發展有以下幾個制度困境。

2.1 產權關系不清晰

農村土地證券化的發展必須以明晰土地產權為前提。而我國農村土地產權相對城市土地卻更加模糊，經濟學家周其仁在《農民收入是一連串事件》中強調：農民收入的問題是農地制度問題，農地制度的根本問題是產權模糊的問題。

農村土地產權大致包括集體土地所有權，農戶的承包經營權，處分權，收益權等權能。國家法律雖然規定了農村土地的所有權歸集體所有，但是具體的所有權行使代表、產權管理主體以及問責主體都沒有規定，因此權責不明。集體所有權組織的產權與農戶利益嚴重被侵犯。

2.2 缺乏統一的土地產權流轉市場

金融證券市場的發展，需要金融市場發展的多樣化、多元化以及高端化。要發展農村土地資產的證券化，順利完成土地資產的融資，就必須要求土地是一個較為完整的生產要素，否則無法完全發揮土地的融資功能。因此，土地產權的市場化是土地資產發揮融資功能的平臺和前提。而就我國目前的情況來看，我國還沒有統一的土地產權登記制度，雖然各省市還出現了聯合產權交易所，也給農村土地產權交易提供了一定的平臺，但從大部分的聯合產權交易所的交易對象來看，農村土地產權的交易還十分稀少，再加上大部分的農村土地承包經營權仍奉行“增人不增地，減人不減地”的計劃性分配制度，農村土地的產權交易任重而道遠。

2.3 現行法律對不動產資產證券化有立法缺陷

在我國大陸地區的現有金融證券法律框架內，有關資產證券化的法律法規不僅數量較少，而且法律效力層級也比較低，如只有《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》《信貸資產證券化試點管理辦法》《資產證券化稅收政策》《信貸資產證券化試點會計處理規定》等由中國人民銀行、國家財政部等部門頒布的辦法、政策以及通知。而一些發達國家主要是通過立法的形式來促進資產證券化的實施。例如，法國有專門的《證券化法》，韓國有《不良資產證券化法》，美國雖然沒有專門的證券化法法規，但美國具備完善的法律體系，如《破產法》《證券法》《證券交易法》《投資公司法》《信托契約法》《不動產投資信托法》《金融機構改革復興和強化法案》《金融資產證券化投資信托法》等。我國大陸地區的資產證券化在立法上存在滯后性。

3 解決農村土地資產證券化困境的制度性思考

3.1 完善和構建適應資產證券化的土地產權制度

產權明晰是資產證券化的首要條件，產權是一個有關財產的權利集合概念。在現有法律框架內，對農村土地規定是所有權歸農村集體所有，使用權歸農戶。但法律規定的所有權代表并不清晰，存在多級主體都“可以”享有的“一物多權” 局面，嚴重違反了物權法的“一物一權”原理，且現有法律對村集體的所有權與農戶的經營權之間也沒有明確關系。

筆者認為對于村委與村集體經濟組織這一類村級別的所有權無論給誰都是一種比較清晰的界定。可以是所有權歸屬村委，由村委委托村集體經濟組織行使，由村民小組進行監督；可以是所有權歸屬村民小組，由村集體經濟組織代表行使，并讓村委提供黨政服務和指導；也可以是所有權歸屬村集體經濟組織行使，由村委和村民小組進行監督指導。

3.2 完善農戶土地經營權制度

完善農民土地經營權是完善農村產權制度的核心。現行的農村土地經營實行的是，是一種半計劃半市場的產物，因此，這種社會主義的集體經濟的生產責任制看似市場化，但此制度還附帶著諸多計劃配給的性質。

農民承包經營權是一個債權，此債權對我國現有的農村集體所有權的威懾下是一個不完整的、不確定的、不連續的債權，因此要做實農民的經營權，擴大農民對土地的產權權能，就要把農民這一承包經營權物權化、法定化。要把農民的承包經營權的登記制度落實，在法定公示的基礎上賦予農民更多的產權權能，擁有相應的農地占有權、使用權、收益權和部分處分權等。此外，根據相應的權能還可以依法從事有償轉讓、租賃、轉包、反租倒包、聯營入股、抵押等經營活動。還應適當再延長承包期限，給農民以產權的穩定感。除此，必須改革農村土地“增人不增地，減人不減地”的分配制度，這種農地數量與質量的分配不均是農民土地經營權分配不公平，社會分配機制不完善的又一大根源。農村集體經濟組織或者村委會等作為村一級的產權所有者應該定時根據村里的實際情況重新分配農村土地承包經營權。

3.3 完善農地產權流轉制度

3.3.1 明確產權流轉主體

現有法律經濟制度下的農地產權是采取所有權與經營權相分離的模式，因此，農地產權流轉也涉及兩方主體。一方是作為農地產權所有權身份的村委、村集體等村一級別；另一方是作為擁有農地經營權的農戶。村級集體經濟組織作為所有權主體也擁有農地產權流轉的主體資格。農戶擁有農地經營權，因此，也是農地產權交易的主體。

3.3.2 完善農地產權交易價格機制

完善的價格機制是實現資源優化配置的核心。價格是市場資源配置的信號。完善的價格機制能夠有效促進市場經濟的發展，實現資源優化配置，在市場信息不對稱的情況下，惡性價格信息會造成“價賤傷農”，這對于提高農民收入水平是一個打擊，不利于解決三農問題。因此，國家要適當干預市場，糾正市場的失序狀態，完善農地交易分等、定級、估價制度，完善農地產權的交易的法律程序，從根本上完善農地產權交易價格機制。

3.4 完善現行立法

3.4.1 SPV建設建議

借鑒西方各國以及中國臺灣地區的土地資產證券化的經驗，我們可以看到各國以及我國臺灣地區基本上都有專門針對特殊目的機構 SPV 的單行立法。我國的社會主義法治體系與美國的松散性立法與案例法司法制度有較大不同，考慮到立法成本問題，在特殊目的機構的立法上筆者認為應該借鑒日本、法國和我國臺灣地區，對特殊目的機構進行單獨統一立法。比如，我國在設立特殊目的機構上可借鑒日本的《資產流動化法》對特定目的機構不設最低資本額的限制規定。對特殊目的機構組織形式，應當構建可供當事人自由選擇的公司型和信托型的雙軌制。由于特殊目的機構的法律地位涉及相關的公司法、信托法、證券法、稅法等多部法律，如要專門為資產證券化而逐一修改，則立法成本較大，因此制定專門規制特殊目的機構的法律是有效解決方法，并根據立法的法律效力層級規定特別法優先適用于普通法，就很好的解決了設立特殊目的機構所面臨的法律障礙。

3.4.2 金融法規完善建議

除完善證券、銀行、保險業的金融法建議之外，我國政府在土地資產證券化的金融政策支持上要占主導地位，用政策鼓勵金融機構下基層、駐農村，為農民的利益和特性量身考慮，完善相關金融業務，在可控可評估范圍內多開發有益于農村的金融產品；統一農村金融資產負債管理辦法，建立一整套科學合理并具人性化的各項指標體系和效益評估辦法等。

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【關鍵詞】資產證券化；貸款風險；隱性追索權

一、引言

資產證券化在我國起步較晚，現有的相關研究主要局限在模型的選擇和相關法律體系的構建上，而有關資產證券化風險問題的研究比較缺乏，宋宸剛（2008）認為信貸資產證券化屬于發起機構主導型，發起機構應建立與證券化風險控制相符的內部風險控制體系。李小燕、盧闖（2004）認為以現金流為基礎的業績指標為重心來構建信用評價模式，克服了定性指標在專家打分中客觀依據不足的弊端，能夠提高預測的準確性。

本文在前人研究的基礎上，探討了不同類型的資產證券化對銀行保留證券化貸款風險的影響。本文將貸款證券化分為三個特點，分別探討三種特點下證券化對銀行貸款風險的不同影響。

第一個特點是三種不同范圍的貸款類型，涉及外部可驗證的貸款信貸風險程度：家庭的住宅按揭貸款（以下簡稱抵押貸款），其他消費貸款（以下簡稱消費貸款），商業貸款和租賃（以下簡稱商業貸款）。更多的標準化貸款一般有更多的外部核查的信貸風險。平均而言，商業貸款風險較高但難以核實，個人消費貸款風險較高但較易核實，而抵押貸款信貸風險相對較低且容易驗證。

第二個特點是貸款是否循環。與封閉式貸款證券化不同的是循環貸款證券化通常有兩個特點：為發行人提供更多的激勵和提供隱性追索權；當證券化貸款未執行信托且不區分證券貸款種類時需前期攤銷的合同條款。

第三個特點是合同保留權益的規模和類型。可分為兩種首次虧損合同保留利益：提高信貸只付利息條款和其他次級ABS（以下簡稱次級ABS），并以是否在還款期內收到本金支付而不同。提高信貸只付利息條款接收本金通常是服從次級ABS的，所以在其他相同條件下，他們比次級ABS的風險高。

二、資產證券化概述

資產證券化的類別為住房抵押證券化和資產支持證券化。相應的證券化也命名為MBS和ABS。隨著證券化技術的發展，用以支持證券化的基礎資產已從最初的住房抵押貸款擴展到商業住房抵押貸款、汽車抵押貸款、信用卡應收款、貿易應收款、基礎設施收費、設備租賃等。盡管基礎資產的類型不同，但最終的目的都是使其產生預期的現金流。

三、不同特點的證券化對貸款風險的影響

1.不同類型的證券化貸款

本文探討了三種不同類型的貸款：抵押貸款、消費貸款和商業貸款。這些類型在貸款的信貸風險程度和外部可驗證的范圍上有所不同，因此銀行必須保留在貸款中的首次損失利益以防止ABS買家的逆向選擇問題。

平均而言，抵押貸款外部可核查性最高因而信貸風險最低，因為償還按揭貸款絕大部分是政府或符合抵押條款的標準抵押貸款人；抵押貸款不允許由政府或信用受到損害的借款人（抵押貸款）擔保以確保較低的信貸風險。不允許政府擔保主要是為了防范貸款過程中可能出現的道德風險，防止銀行放松貸款審查條件，將違約風險轉移給政府。與此相反，消費貸款往往具有很高的信貸風險，但由于它們是標準化的貸款產品，因此其信用風險的外部可驗證是比較高的。例如，在這些貸款的證券公司的招股章程中，銀行往往對證券化貸款和他們以前的同類貸款證券的借款人的信用、拖欠及撇賬等進行廣泛的分數統計分析。此外，銀行通常指定所有證券化貸款符合的標準，從而大大減輕銀行對一些貸款的挑肥揀瘦的問題。

商業貸款同樣具有信用風險，作為最大個體標準化的貸款類型，這些貸款的歷史數據統計分析不太可用。因此，其信用風險的外部可驗證是比較低的。此外，由于銀行一般證券化的商業貸款的比例較低，挑肥揀瘦更可能是一個問題。

2.信用增級

發行人一般比ABS潛在買家知道證券化資產的信用風險更多的信息。出于這個原因，信用風險資產的證券化通常必須“增強信用。”信用增強涉及發行人，在某些情況下第三方假設證券化資產有足夠大的損失利益，保護ABS購買者免受逆向選擇損失。發行人可以通過保留合同收益或提供隱含的追索權以避免這些情況發生。

3.保留的合同收益

發行人資產證券化中三個合同收益類型――服務權、追索權以及ABS都可以幫助證券化加強信貸。服務權通常價值相對較小，發揮信用增級的小角色，因此本文并不討論他們。追索權（即超過通常的陳述、保證和早期的拖欠債務）是比較少見的，所以本文也沒有討論他們。到目前為止，信用增級的最常見的形式是ABS，它可使出售給投資者的資深證券免受信貸風險。其中兩個最重要的是提高信貸只付利息條款和次級ABS。一般情況下，提高信貸只付利息條款比次級ABS具有更多的集中風險。

提高信貸只付利息條款是ABS的一種賺取證券化貸款利率與支付更高級的ABS加權平均利率之間的利率差異，簡稱為賺取超額利差。由于超額利差隨著證券化貸款的信貸損失而下降，只付利息條款只用于增強信用。雖然只作為信用增強，條款通常也集中了貸款證券化貸款的非信貸風險，特別是預付款風險，因為如果預付會導致超額利差消失。由于提高信貸只付利息條款無權收取證券金融貸款的本金，他們的價值通常很小并且風險集中。

相比之下，次級ABS有收到本金付款的權利，但只有在更高級的ABS持有人的本金支付之后才能收到本金。并且它只承擔資產證券化集中的信貸風險。在相同信貸風險下，次級ABS的價值大于提高信貸只付利息條款的價值。此外，提高信貸只付利息條款通常只承擔首次信貸虧損風險。

4.隱性追索權

隱性追索權是指發行人為了防止ABS的購買者的逆向選擇問題可以通過以下四種形式提供隱含的追索權：（1）小于其公允價值出售其資產給SPE；（2）從SPE高于其公允價值價格購買資產；（3）高質資產與低質資產交換；（4）提供超出合同要求的追索權或其他增加信用的方式。

隱性追索權一般僅適用于無固定期限的、尤其是信用卡應收賬款和房屋凈值信用額度的循環貸款證券化的問題。因為循環貸款證券化隨著未來借貸及循環貸款支付中的不確定性波動，發行人通常會有損失或取消SPE的貸款需要，保持理想水平的本金支付。為了維持發行人及SPE之間的持續關系，發行人必須維護自己的聲譽以方便未來的證券化。如果證券化貸款表現不佳，這些證券一般都需要提早攤銷。這些規定都會激勵發行人提供隱性追索權以避免丟失由ABS提供的融資。

此外，絕大多數信用卡類資產證券化采用主信托，發行相同的由底層貸款支持的多個系列的ABS。由于貸款在集成信托中不分開，所有集體貸款支持印發的所有ABS系列。主信托允許發行人在日常業務過程中提供隱性追索權，從而會有更多或更高質量的隱性貸款支持發行的新系列證券。

四、結論

綜上所述，銀行若要降低其證券化貸款的風險，需考慮到不同類型的貸款有較高或較低的外部核查的信貸風險（具體而言，商業貸款大于個人消費貸款，消費貸款大于抵押貸款），所以銀行必須保留較大的合同性或非合同性首次損失利益的貸款。若其為封閉式貸款，銀行則需在貸款中保留較大的合同利益，因為在封閉式貸款中，銀行將會面臨更集中的證券化貸款風險的合同利益。

雖然本文僅從銷售類證券化的特點方面做了探討，但希望本文對以后從類似的擔保借款的證券化研究提供一些幫助。

參考文獻：

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篇(7)

關鍵詞：河北省；住房公積金；模糊數學；公積金貸款資產證券化

1河北省住房公積金資金使用現狀

近年來，隨著我國商品房價格高漲，通過貸款購房成為購房者必不可少的方式。并且由于住房公積金貸款利率較低，公積金貸款成為購房者的首選。因此，保證公積金貸款資金充足，公積金資金供需均衡極為重要。

1.1住房公積金資金供給現狀

近年來，國家重視對于企業職工收益的保護，要求企業為職工繳納五險一金，住房公積金繳納數量大幅上漲。2016年，河北省住房公積金實繳單位59731家，實繳職工487.42萬人，當年公積金繳存額493.28億元，同比增長10.93%。截至2016年底，河北省公積金繳存總額3308.14億元，繳存余額1544.21億元，分別比上年增長17.52%和14.09%。

1.2住房公積金資金需求現狀

住房公積金的資金需要主要集中于兩個方面，一個是職工公積金的提取，另一個是繳存職工購房貸款。2016年，河北省公積金提取額為302.53億元，同比降低27.22%。占2016年繳存額的比率為61.33%，比上年同期減少32.15個百分點。截至2016年底，河北省提取總額1763.93億元，同比增長20.7%。隨著2016、2017年河北省房價的高漲，公積金個人住房貸款資金需要量大幅上漲。2016年，公積金管理中心發放個人住房貸款11.05萬筆368.99億元，同比增長3.54%、21.27%。截至2016年底，累計發放個人住房貸款85.93萬筆1842.99億元，貸款余額1246.93億元，同比分別增長14.65%、25.03%、24.45%。個人住房貸款率為80.74%，比上年同期增加6.72個百分點。

1.3住房公積金資金供需不均衡

隨著河北省房價高速上漲，繳存職工購房時對于貸款的需要日益增加，導致公積金出現資金需求過旺，資金供給不足的情況。2016年，河北省住房公積金個人住房貸款發放額、住房消費提取額等各項資金支出總額占當年公積金繳存額的119.96%。2015年公積金資金支出總額與當年繳存額的比率為141.77%。最近兩年河北省公積金資金需求額均超過當年的資金供給額，只能通過使用之前年度累計的繳存資金保證公積金資金需求，出現嚴重的超支現象，公積金資金供需不均衡，增加公積金資金的供給就成為解決繳存職工購房難題的主要手段。

2增加住房公積金資金供給額的途徑

2.1擴大住房公積金資金來源，以增加可貸款資金額

增加住房公積金資金的供給，提供更多的公積金貸款資金，最直接的方法就是擴大住房公積金資金來源，能收取更多的公積金資金。公積金資金數量取決于兩個方面，第一個因素是繳存職工數量，提高公積金繳存職工數量就需要拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面；第二個因素是每個繳存職工的繳存數額，該因素又由住房公積金繳存比例決定。2.1.1拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面拓寬公積金繳存職工覆蓋面，讓更多的企業繳納職工住房公積金，毫無疑問能增加繳存職工數量，從而增加公積金資金來源，提高公積金貸款儲備，使公積金資金供需趨于平衡。但是，河北省住房公積金繳存工作進展迅速，近幾年繳存職工覆蓋面較廣，大部分企業能保證按時繳納職工住房公積金。2015年河北省全年實際繳存公積金單位58346家，實繳職工497.34萬人，占全省2015年城鎮就業人口643.65萬人的77.27%。當年新開戶單位3479家,新開戶職工30.40萬人，凈增單位236家，凈增職工9.21萬人，繳存444.66億元，同比增長14.62%。2016年，河北省全年實際繳存公積金單位59731家，新開戶單位4494家，凈增單位1385家；實繳職工487.42萬人，新開戶職工38.17萬人，凈減少職工9.92萬人；當年繳存額493.28億元，同比增長10.93%。基于此，河北省拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面的可操作空間不大。2.1.2提高住房公積金繳存比例我國住房公積金繳存辦法規定單位和職工每月最低繳存比例為上年平均工資的5%，最高繳存比例原則上不高于12%，單位和職工繳存的公積金均歸職工所有。通過提高住房公積金繳存比例，每月職工和單位需要繳納的公積金數額增加，可以有效地增加公積金的資金來源。適當地提高公積金繳存比例，可以有效地提高職工的福利。但是，公積金也是企業薪酬成本中很重要的一部分，過高地設計公積金繳存比例，會增加企業的成本負擔。尤其，最近我國經濟增長速度放緩，經濟結構失衡，企業利潤空間壓縮。此時，大幅增加企業公積金繳存金額，無形中進一步增加了企業財務壓力。因此，與拓寬公積金繳存職工覆蓋面相同，提高住房公積金繳存比例雖然能夠直接、行之有效地增加公積金資金來源，但是可提高的幅度有限。

2.2住房公積金貸款資產證券化，以增強資金的流動性

引用美國證券交易委員會的定義：資產證券化是將不流通的存量資產和可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場上可銷售和流通的金融產品的過程。住房公積金貸款資產證券化是公積金管理中心將公積金貸款作為一項資產，以公積金貸款未來可收回的利息和本金作為交換，在市場向中介結構出售公積金貸款以換取資金，再將換得的資金貸給需要的公積金繳存職工的方式。此種方式將原本已經貸出資金形成的未來長期應收現金流提前收回，增加了資金使用的次數和效率，提高了資金使用的流動性，從而間接完成了增加公積金資金供給的目的。住房公積金貸款資產證券化提高了公積金繳存資金的使用效率，但是也存在一定弊端。首先，公積金貸款證券化對投資者吸引力較低。公積金貸款違約率較低，以河北省為例，截至2016年底河北省逾期個人住房貸款1229.18萬元，個人住房貸款逾期率0.1‰。公積金貸款違約率低可以吸引較多的投資者，但是公積金也存在“低存低貸”的特點，公積金5年期以上貸款利率為3.25%，比同期商業銀行貸款利率低1.65個百分點，低利率對應著低收益，證券化對投資者的吸引力有待商榷；其次，公積金貸款證券化存在定價難的問題。以怎樣的價格出售公積金貸款資產是證券化中的難點，價格定的過高吸引不到投資者，無法保證資金的回流；價格定的過低無法達到公積金資金供給的最大化，有損繳存職工的利益。

2.3促進公積金貸款的提前償還，以加速資金的周轉

增加公積金資金供給的第三種途徑是采用激勵方法促進公積金貸款資金的提前償還，以加速資金的周轉。可以采用增加貸款利率等級的方式，現在公積金貸款利率按照五年期為界限分為兩檔，5年以下貸款利率為2.75%，5年以上貸款利率全部為3.25%。可以將貸款利率按照貸款時間長短進行細分，設計更多的檔次。比如：5年至10年期公積金貸款利率為3.25%，10年以上每增加5年貸款期，貸款利率相應增加一定幅度，以促進貸款者盡早償還資金。上述方法可以在一定程度上加速資金收回，增加公積金資金供給，但是同樣存在一定弊端。最重要的是增加了貸款者的負擔，現在我國房價急劇上漲，大部分購房的繳存職工需要申請公積金貸款支付購房款，增加貸款利率，必然使未購房者經濟狀況雪上加霜。綜上所述，以上三種方法可以通過不同影響因素在增加公積金資金供給上起到顯著的作用，有利于公積金資金供需平衡，可以為更多的繳存職工提供公積金貸款。但是三種方法都存在弊端，需要從三種方法中選擇弊端最小的最佳方案。

3基于模糊數學的三種途徑的選擇

提高住房公積金資金供給存在上述三種途徑四種具體方法，D1：擴大公積金繳存職工覆蓋面；D2：提高公積金繳存比例；D3：公積金貸款資產證券化；D4：促進公積金貸款提前償還。由于增加公積金資金供給量的三種途徑各有優劣，無法直接選擇最佳方案。本文采用專家調查法，選擇影響方案確定的相關因素，并請專家對三個方案按照影響因素進行打分，從而把三個方案的優劣勢定量化；再利用模糊數學的方法建立模糊關系矩陣確定每個影響因素的影響程度。根據每個因素的得分以及權重分別計算三個方案的期望值，選擇出最優的備選方案，以期望保證繳存職工的利益最大化。

3.1確定方案選擇的評價指標體系

3.1.1方案操作難度無論采用哪種方案都要求在全國建立統一的法律結構和操作流程，比如：第一個方案中公積金繳存比例提高多少？第二個方案中證券化資產的選擇以及資產定價；第三個方案中各償還期限下貸款利率的確定等問，每一個問題的結果都需要符合全國大部分地區現狀并具有可行性。明確這些問題具體操作流程的難度是首先需要考慮的第一個因素。規章制度和操作流程確定越容易，操作難度越低，方案越好。3.1.2公積金管理中心的管理成本每個方案的操作流程確定下來之后，需要各公積金管理中心執行，執行過程中發生的相關成本為該方案的管理成本，包括新增加管理人員的薪酬成本、新增加業務的核算成本等。各中心新增加的管理成本越低，方案越有利。3.1.3風險各方案在執行過程中會存在不同程度的不確定性，比如：第一個方案中未來實繳企業和實繳職工數量是否會下降？第二個方案中是否能吸引到足夠的投資者，出售貸款資產后是否會出現違約風險等情況。方案的不確定性越小，風險越小，方案越有利。3.1.4企業負擔各方案在執行過程中，對企業存在的影響是需要考慮的重要因素。近年來，國家經濟發展速度放緩，實體經濟生存環境惡劣，國家提出降低企業非稅費負擔。住房公積金作為“五險一金”中的重要組成部分，直接影響了企業的職工薪酬成本。方案導致的新增企業費用負擔越小越有利。3.1.5繳存職工利益住房公積金是在商品房改革后，為了幫助繳存職工購買住房而出臺的政策，是為廣大繳存職工服務的。因此，每一個方案的選擇都應該以繳存職工的利益為優。能夠使繳存職工的利益最大化也是方案選擇的重要影響因素。3.1.6公積金資金供給增加程度為了解決住房公積金資金供需不均衡狀態，需要增加公積金資金供給。哪個方案能夠使公積金資金增加更多，哪個方案越有利。最終，確定了影響方案選擇的因素集A：U=（操作難度，管理成本，風險，企業負擔，繳存職工利益，增加程度）。以及四個方案所構成的判斷集V=（V1，V2，V3，V4）。

3.2確定四個方案的評價指標分值

權數集用專家調查法確定其權數值,采用問卷方式對選定的一組專家進行意見征詢，經過反復幾輪的征詢，使專家意見趨于一致，從而得到對未來的預測結果。3.2.1專家選擇為了使結果更合理和可信，共選取100名專家進行意見征詢。選取的專家要求具備住房公積金實務或管理的相關專業知識，有相關工作經歷且工作經驗在五年以上；同時專家不同的單位、地區、經歷、年齡結構等在選擇時也有一定的比例；專家必須具有應答調查的時間和責任感。最終，確定100名專家包括建設部住房公積金監管司專家5名，河北省住房公積金監管辦專家7名，河北省各市公積金管理中心專家42名，外省公積金監管辦專家15名，大學相關專業教授21名，銀行金融機構專家10名。3.2.2調查問卷設計及收回根據評級指標設計調查問卷，要求各位專家按照1-10分共10個等級對四個方案的六個評價指標打分。指標最高分為10分，最低分為1分。共發放100份調查問卷，收回87份，回收率87%。3.2.3確定評價指標分值收到問卷后，將87位專家的各評價指標分值計算算術平均，得到了四個方案的評價指標值.

3.3確定各指標隸屬度

隸屬度的確定采用較簡單的核算方法，將同一項指標中得分最低的方案指標值設定為0，得分最高的方案指標值設定為1，建立區間[0，1]，然后將各項評價指標的實際數據映射到對應的區間上得到各項指標的隸屬度。

3.4確定各評價指標的權重

每個評價指標的側重點不同，影響程度也不同，需要為每個指標賦予不同的權重，用wi表示。得到U上的一個模糊子集W=（w1，w2，…，w6），并且每個指標權重之和為1。6i=1Σwi=1邀請各位專家對各評價指標進行重要性排序，最重要的評價指標賦予最高分6分，重要性最低的評價指標賦予最低分1分，以此類推，得出評分總和為21。計算時考慮到專家人數的影響，先將87位專家對某項評價指標的分值求和作為分子，將上述分值總和21和與專家人數的乘積87作為分母，計算出各項評價指標的權重，得出模糊子集：W=（0.14，0.12，0.19，0.17，0.16，0.22）。

3.5確定四個方案的分值

根據四個方案模糊矩陣R以及指標權重W，得出最終四個方案的分值集P=（P1，P2，P3，P4）可以看出，第三個方案的分值（P3=0.55）最高，即在四個方案中，住房公積金貸款資產證券化為最優選擇。雖然公積金貸款資產證券化方案存在項目風險，并且具體操作流程制定過程較復雜，但是可以保護職工利益最大化，并且使公積金資金供給達到最優，從而有可能保證公積金資金供給平衡。

參考文獻：

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