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篇(1)

(一)依法設(shè)立資產(chǎn)證券化特殊目的實(shí)體(SPV)

一個(gè)國家開展資產(chǎn)證券化初期，常常由政府設(shè)立SPV，因?yàn)檎O(shè)立的SPV享有許多便利條件，歷史上第一項(xiàng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)就是由美國的GNNA(政府國民抵押協(xié)會(huì))完成的；我國香港特別政區(qū)的香港按揭公司(HKNC)也得到了政府的大力支持，這在中國內(nèi)地也完全可以借鑒。但是，這類機(jī)構(gòu)具有階段性，隨著各國證券化立法和市場環(huán)境的改善，商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化必須成為市場主體。

(二)構(gòu)建健全的法律法規(guī)，為不良金融資產(chǎn)證券化提供法律規(guī)范

世界上一些資產(chǎn)證券化推進(jìn)較為順利的國家和地區(qū)都有專門的資產(chǎn)證券化立法，如美國國會(huì)根據(jù)1989年通過的《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和實(shí)施方案》，專門成立RTC并賦予其從事資產(chǎn)證券化的職能，并通過《破產(chǎn)法》、《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》等一系列法律對RTC的運(yùn)作進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。意大利1999年通過的《證券化法》，韓國1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》，法國1988年進(jìn)行了證券化專門立法，日本證券化進(jìn)程中頒布了《特定目的公司法》。波蘭制定的《銀行與企業(yè)重組法》賦予了債權(quán)銀行“準(zhǔn)司法權(quán)力”，大大地提高了銀行在處理不良資產(chǎn)時(shí)的主動(dòng)性。我國臺(tái)灣地區(qū)在2000年6月20日通過了《金融資產(chǎn)證券化條例》。

(三)建立資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離機(jī)制

證券化的資產(chǎn)必須實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。界定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是真實(shí)銷售還是擔(dān)保融資，由于各國的法律傳統(tǒng)不同，采取措施的側(cè)重點(diǎn)也就有所不同。《新巴塞爾資本協(xié)定》明確要求，被證券化的資產(chǎn)必須在法律上和經(jīng)濟(jì)上真實(shí)出售，轉(zhuǎn)出人對轉(zhuǎn)出資產(chǎn)不存在事實(shí)上或者間接的控制權(quán)。

(四)加強(qiáng)信用增級、信用評級方面的立法

不良資產(chǎn)大多是流動(dòng)性差、信用等級低的資產(chǎn)，所以在證券化過程中對其進(jìn)行信用增級就顯得極為重要。因?yàn)樾庞迷黾壊粌H可以提高證券的信用等級以吸引更多的投資者，還可以降低融資成本。信用增級后要聘請權(quán)威的專業(yè)評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。

二、我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化中遇到的法律問題

現(xiàn)階段，我國的金融法律框架由《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》、《信托法》、《會(huì)計(jì)法》等構(gòu)成，雖然為資產(chǎn)證券化證券的發(fā)行、交易、破產(chǎn)隔離技術(shù)、特別目的信托的設(shè)立以及資產(chǎn)的保管等方面提供子法律依據(jù)，但還沒有不良資產(chǎn)證券化的專門立法，從而影響了我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的操作性與規(guī)范性。

(一)相關(guān)法律法規(guī)中缺少對資產(chǎn)證券化“證券”形式的法律認(rèn)定

明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的“證券”性質(zhì)是至關(guān)重要的。從資產(chǎn)證券化的基本特性來說，它是建立在特定資產(chǎn)未來現(xiàn)金流償付基礎(chǔ)上的融資，與發(fā)行人的主體信用無關(guān)，因此，資產(chǎn)支持證券并不是以發(fā)行企業(yè)自身的整體信用為支付保證，而是以特定的資產(chǎn)為支撐。但是，我國現(xiàn)行《證券法》調(diào)整的證券范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身的整體信用為支付保證，證券持有人的投資收益多寡與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績好壞相聯(lián)系。所以，資產(chǎn)支持證券的調(diào)整規(guī)范應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)和擔(dān)保等方面，而《證券法》更傾向?qū)Πl(fā)行企業(yè)經(jīng)營情況的信息公開和有關(guān)部門對之進(jìn)行的監(jiān)管。如果資產(chǎn)證券經(jīng)國務(wù)院認(rèn)定適用《證券法》，那么《證券法》將對資產(chǎn)證券所包含的特殊法律關(guān)系和法律主體鞭長莫及。對于資產(chǎn)支持證券時(shí)沒有相應(yīng)的法律法規(guī)可循。

目前，國內(nèi)包括不良金融資產(chǎn)證券化的證券化實(shí)踐中，一般采用信托方式，相應(yīng)的信托受益憑證不需要公開發(fā)行，因而資產(chǎn)支持證券的定位問題并未凸顯，如果將來隨著證券化市場的發(fā)展，需要跳出信托形式采用公開發(fā)行方式的話，資產(chǎn)支持證券的法律界定將會(huì)成為極大的法律障礙。

(二)SPV設(shè)立目的與目前法律相沖突

SPV作為證券化交易的中介，是資產(chǎn)證券化的特別之處。SPV業(yè)務(wù)單一，無需經(jīng)營場所，也不需要較大的資金投入(為了降低資產(chǎn)支持證券的發(fā)行成本，也要求盡可能少投入)，它只需要一個(gè)法律上的名稱，因此，它實(shí)質(zhì)上是一個(gè)“空殼公司”。對這種特殊的實(shí)體，我國法律還沒有專門的規(guī)定。根據(jù)現(xiàn)行的《公司法》，它屬于被限制的對象，因?yàn)椤豆痉ā访鞔_規(guī)定公司設(shè)立的必要條件之一是“有固定的經(jīng)營場所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件”。在運(yùn)作上，SPV是作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主體，而《公司法》規(guī)定，發(fā)行公司債券，股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣6000萬元。并且，累計(jì)發(fā)行債券的總面額不得超過該公司的凈資產(chǎn)額的40%，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券的利息。然而，設(shè)立5PV不可能也不需要投入大量的資產(chǎn)，并在發(fā)行資產(chǎn)支持證券前三年就設(shè)立。這些都給5叫的運(yùn)作造成法律上的障礙。

(三)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離方面存在法律障礙

資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的主要目的之一就是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使SPV遠(yuǎn)離破產(chǎn)，保護(hù)資產(chǎn)支撐證券的持有人得到及時(shí)償付，免受破產(chǎn)的影響。目前，我國在破產(chǎn)隔離機(jī)制方面雖有一些法規(guī)涉及到，但還沒有進(jìn)行專門立法。

基礎(chǔ)資產(chǎn)作為債權(quán)的抵押物可分為兩部分：一是與擔(dān)保債務(wù)數(shù)額相等的資產(chǎn)；二是超出所擔(dān)保債務(wù)數(shù)額的超額抵押資產(chǎn)。但在目前的法律制度下，這兩部分資產(chǎn)不能有效被破產(chǎn)隔離，只有第一部分才能保證5PV具有優(yōu)先受償權(quán)。《企業(yè)破產(chǎn)法》第28條規(guī)定，已經(jīng)作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，擔(dān)保物的價(jià)款超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，5PV不能實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，證券化風(fēng)險(xiǎn)最終轉(zhuǎn)嫁給眾多投資者，致使資產(chǎn)信用來源受損，進(jìn)而可能影響到整個(gè)證券化的成功。此外，商業(yè)銀行運(yùn)作不良資產(chǎn)時(shí)，往往會(huì)以較大的折扣出售給5PV，使得不良資產(chǎn)本身的收益與5PV的融資成本之間存在差價(jià)，這個(gè)差價(jià)能否繼續(xù)作為資產(chǎn)證券提供支撐，則值得探討。《破產(chǎn)法》第35條規(guī)定在破產(chǎn)程序開始前的若干時(shí)間里發(fā)生的非正常交易無效，因此，當(dāng)銀行以折扣方式出售其資產(chǎn)時(shí)，法院勢必依法認(rèn)定該交易無效。

(四)信用增級的法律規(guī)定的缺失

由于我國對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化操作處于起步階段，國家法律法規(guī)并未對信用增級問題加以規(guī)定，這影響了信用增級的規(guī)范性與操作效果。根據(jù)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》第29條規(guī)定，信用增級是指在信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中通過合同安排所提供的信用保護(hù)。信用增級機(jī)構(gòu)是根據(jù)在相關(guān)法律文件中所承諾的義務(wù)和責(zé)任，向信貸資產(chǎn)證券化交易的其他參與機(jī)構(gòu)提供一定程度的信用保護(hù)，并為此承擔(dān)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須加強(qiáng)相關(guān)立法，規(guī)范信用增級的流程。

三、優(yōu)化我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化法律環(huán)境的對策

(一)進(jìn)一步完善我國不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律規(guī)定和制度

對資產(chǎn)證券化的市場準(zhǔn)入、市場退出、經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)品種、市場行為規(guī)則、服務(wù)對象、財(cái)務(wù)監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)控制、監(jiān)管主體的職責(zé)權(quán)利等，必須要有明確的法律規(guī)范。對于契約變更的確認(rèn)問題、證券化后的追索權(quán)問題、特定目的載體的身份問題等要有明確的法律界定。在法律建設(shè)方面，應(yīng)該根據(jù)法律變動(dòng)的難易程度，由易到難地逐步推進(jìn)。對于有些次一級的法律和部門法規(guī)，可以先行調(diào)整；而對于一些重要的基本的法律則置后調(diào)整。就短期而言，可以對信托公募適度放開，并擴(kuò)大信托籌資規(guī)模和份數(shù)，從而便利特設(shè)信托(SPT)這種目前不良金融資產(chǎn)證券化的主體方式；同時(shí)對企業(yè)債券的籌資資格適度放寬，允許特設(shè)信托以資產(chǎn)為依托發(fā)行債券。就中長期而言，需要修訂《中華人民共和國公司法》中關(guān)于公司資格和對外投資的相關(guān)規(guī)定，以保證公司性質(zhì)的特別目的載體能夠合法誕生。同時(shí)，針對相關(guān)法律法規(guī)之間的矛盾與沖突，立法機(jī)關(guān)應(yīng)進(jìn)行協(xié)調(diào)，修訂已有相關(guān)立法的部分內(nèi)容，消除對不良資產(chǎn)證券化的阻礙。

(二)建立有關(guān)不良金融資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)、稅收制度及法規(guī)

實(shí)際操作中，對一部分不良金融資產(chǎn)進(jìn)行出售、拍賣或破產(chǎn)處理必然會(huì)發(fā)生折扣損失，它涉及到國有資產(chǎn)是否流失的判斷和銀行賬務(wù)處理問題。在不良金融資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)方面，有兩個(gè)基本的同時(shí)也是關(guān)鍵的問題需要有相應(yīng)的制度來確定：其一是被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，在什么樣的前提下才能被分離；其二是特定目的的載體是否需要和原始權(quán)益人合并財(cái)務(wù)報(bào)表。同時(shí)，在稅務(wù)方面，由于證券化結(jié)構(gòu)中易于發(fā)生雙重稅收，因此，需要本著稅收中性化的原則，在稅務(wù)機(jī)構(gòu)和繳納者都能夠接受的基礎(chǔ)上，制定相關(guān)的稅收制度。

參考文獻(xiàn)：

篇(2)

根據(jù)學(xué)界一些學(xué)者的歸納,“次級貸款危機(jī)”又稱次級房貸危機(jī),也譯為次債危機(jī),是指一場發(fā)生在美國,因次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈動(dòng)蕩引起的風(fēng)暴,致使全球主要金融市場隱約出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī),從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)”。次級貸款危機(jī)產(chǎn)生的原因主要有兩個(gè)方面:

(一)資產(chǎn)證券化過程中所特有的兩次風(fēng)險(xiǎn)的放大給次貸危機(jī)埋下了伏筆

這次次貸危機(jī)的原因是與資產(chǎn)證券化分不開,正是資產(chǎn)證券化過程中的兩次風(fēng)險(xiǎn)放大給次貸危機(jī)的發(fā)生埋下了隱患。資產(chǎn)證券化過程中的兩次風(fēng)險(xiǎn)放大分別是:

1.特定目標(biāo)機(jī)構(gòu)以貸款抵押資產(chǎn)為后備發(fā)行證券,并將證券出售給投資者,這里存在一次風(fēng)險(xiǎn)放大。具體的來講,這一過程中的風(fēng)險(xiǎn)放大主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面:

第一,在這一過程中風(fēng)險(xiǎn)增加了。次級貸款原先是以房屋為抵押條件的固定資產(chǎn)抵押貸款,如果貸款人無法還貸,銀行可以以抵押房屋拍賣來獲得清償。經(jīng)過資產(chǎn)證券化的運(yùn)作之后,投資者所獲得的僅僅是代表自己所擁有權(quán)益的證券,這種證券是以證券所代表的資產(chǎn)基礎(chǔ),沒有任何特定固定資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保。從一個(gè)有固定資產(chǎn)為抵押法律關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)闆]有特定資產(chǎn)為抵押的證券關(guān)系,從一個(gè)借貸行為轉(zhuǎn)變成為一個(gè)投資行為(投資本身就很大的具有風(fēng)險(xiǎn)性),風(fēng)險(xiǎn)明顯被放大了。

第二,在這一過程中風(fēng)險(xiǎn)也被擴(kuò)散了。原本次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)的往往是一個(gè)個(gè)貸款公司來承擔(dān),經(jīng)過證券發(fā)行,將證券出售給千千萬萬個(gè)投資者,次級貸款關(guān)系到千家萬戶的利益,風(fēng)險(xiǎn)的范圍被人為的擴(kuò)散了。在具體實(shí)踐中,還有一些投資者再將所購得的證券打包再出售,在這一次次的轉(zhuǎn)售過程中風(fēng)險(xiǎn)又一次次的擴(kuò)大。

2.信用增級機(jī)構(gòu)對打包的次級貸款進(jìn)行信用增級,同樣也存在一次風(fēng)險(xiǎn)放大的過程。信用增級機(jī)構(gòu)對打包的次級貸款進(jìn)行信用增級往往通過保險(xiǎn)公司承包、信用好的企業(yè)擔(dān)保、用較優(yōu)質(zhì)的抵押貸款與次級貸款一起打包進(jìn)行重置等方式,必須注意無論怎樣進(jìn)行信用增級,原本次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在,不會(huì)因?yàn)檫@些方式而有所改變。次級貸款一旦出現(xiàn)問題必然拖累對它進(jìn)行信用增級的保險(xiǎn)公司、信用較好的金融企業(yè)、優(yōu)質(zhì)抵押貸款,引發(fā)連鎖反應(yīng),次級貸款一旦出現(xiàn)問題,整個(gè)金融界都會(huì)深受其影響,它們之間是牽一發(fā)而動(dòng)全身的關(guān)系。這種連鎖反應(yīng)恰恰最終表現(xiàn)為次貸危機(jī)的特征之一―金融機(jī)構(gòu)接二連三的倒閉。

(二)過度提前消費(fèi)造成房地產(chǎn)市場的急劇膨脹是次貸危機(jī)產(chǎn)生的導(dǎo)火索

美國房地產(chǎn)市場的不健康因素就在于,過渡提前消費(fèi)造成的房地產(chǎn)市場的急劇膨脹。這種過渡提前消費(fèi)表現(xiàn)為不考慮個(gè)人的還貸能力和消費(fèi)需求進(jìn)行提前消費(fèi)。其實(shí)次級貸款購房的消費(fèi)者很大一部分并不是因?yàn)閯傂孕枨蠖I房,往往是想借助房價(jià)高企的東風(fēng)來賺取利潤,這些不是必須買房的人或者根本無力承擔(dān)房貸的人進(jìn)入房地產(chǎn)市場制造出虛假的龐大需求,造成房屋表面上供不應(yīng)求,不斷推高價(jià)格,使得房地產(chǎn)的泡沫不斷膨脹,形成了房地產(chǎn)市場的虛假繁榮,也為房產(chǎn)泡沫的爆裂吹響了前奏。

二、次貸危機(jī)對我國金融立法啟示

根據(jù)上述次貸危機(jī)成因的分析,我國的金融立法應(yīng)當(dāng)著重從對資產(chǎn)證券化立法入手。目前對資產(chǎn)證券化立法的做法大體上分為兩類:一類是資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)散見于相關(guān)立法之中;一類是采取了專門設(shè)立資產(chǎn)證券法的方式來實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)證券化的規(guī)制。

第一類立法例,主要以美國為代表,美國的資產(chǎn)證券化立法主要散見于1933年《證券法》、1934年《證券交易法》、1933年《格拉斯―斯蒂格爾法》以及各州藍(lán)天法案。

第二類立法例,主要以日本為代表,日本主要以2000年修正的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》為主體,以為符合資產(chǎn)證券化發(fā)展而修訂過的《銀行法》、《保險(xiǎn)業(yè)法》、《證券交易法》等為補(bǔ)充從而形成資產(chǎn)證券化法律體系。

我國目前的情況是規(guī)制資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)散見在各法律文件之中,如《信托法》等,同時(shí)存在一系列“管理辦法”、“通知”等文件,如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》。之所以建議我國進(jìn)行專門的資產(chǎn)證券化立法,是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化本身是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的過程,采取專門立法的方式很好的明確相關(guān)法律責(zé)任,保證資產(chǎn)證券化在我國健康發(fā)展。

應(yīng)當(dāng)注意的是資產(chǎn)證券化是一個(gè)比較新的立法課題,立法不可能一蹴而就,一方面在宏觀層面要堅(jiān)持清晰明確的專門立法思路,另一方面在微觀層面要通過在實(shí)踐中不斷檢驗(yàn)不斷暴露問題再加以修訂的方式完善具體規(guī)范,只有真正做到宏觀與微觀相配合才能完善我國相關(guān)金融立法。

參考文獻(xiàn)

[1]張澤平.《資產(chǎn)證券化法律制度的比較與借鑒》.法律出版社,2008

[2]洪艷蓉.《資產(chǎn)證券化法律問題研究》.北京大學(xué)出版社,2004

篇(3)

住房抵押貸款證券化,是指金融機(jī)構(gòu)(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動(dòng)性較差､但具有未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款群組,由證券機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入,經(jīng)過擔(dān)保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程｡這一過程將原先不易被出售給投資者､缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以在市場上流通的證券｡

證券化的交易結(jié)構(gòu)一般分為以下幾個(gè)步驟:

(1)商業(yè)銀行(即發(fā)起人,也是原始權(quán)益人)確定證券化目標(biāo),并組建住宅抵押貸款資產(chǎn)池｡

(2)設(shè)立抵押貸款證券化的專門機(jī)構(gòu)——特殊目的載體(SPV:SpecialPurposeVehicle),目的在于對證券化進(jìn)行專門的操作｡特設(shè)機(jī)構(gòu)有公司形式(SPC)和信托形式(SPT)｡

(3)資產(chǎn)銷售｡發(fā)起人將所擁有的抵押貸款資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收入的權(quán)益真實(shí)地銷售給SPV,目的是保持出售貸款資產(chǎn)的獨(dú)立性,使原始權(quán)益人的風(fēng)險(xiǎn)與未來現(xiàn)金收入的風(fēng)險(xiǎn)隔離,SPV只承擔(dān)未來現(xiàn)金收入風(fēng)險(xiǎn)｡這樣就可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與發(fā)起人之間的所謂破產(chǎn)隔離,從而達(dá)到保護(hù)投資者的目的｡

(4)經(jīng)過中介機(jī)構(gòu)的信用評級,SPV直接在資本市場發(fā)行證券､募集資金,或者由SPV信用擔(dān)保,由其他機(jī)構(gòu)組織發(fā)行,并將募集的資金用于購買被證券化的抵押貸款｡

(5)對資產(chǎn)的管理與資產(chǎn)收益的回收｡SPV管理證券化所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量,按計(jì)劃清償證券的本息,償還完畢時(shí)各種合同到期廢止,全部過程結(jié)束｡

從住房抵押貸款證券化的流程可見,證券化的過程涉及到《民商法》和《經(jīng)濟(jì)法》領(lǐng)域相當(dāng)多的法律門類:《合同法》､《公司法》和《其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體法》､《破產(chǎn)法》､《信托法》､《銀行法》､《擔(dān)保法》､《證券法》､《房地產(chǎn)法》､《會(huì)計(jì)法》､《稅法》等｡可以說,住房抵押貸款證券化的法律問題構(gòu)成了一項(xiàng)法律系統(tǒng)工程,證券化當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系要以相應(yīng)的法律規(guī)定為行為標(biāo)準(zhǔn),各個(gè)環(huán)節(jié)的有效性也要由相應(yīng)的法律來保證｡

二､我國開展住房抵押貸款證券化的法律環(huán)境分析

1.設(shè)立特殊目的載體(SPV)的法律環(huán)境分析｡從設(shè)立機(jī)構(gòu)看,公司形式的SPV(SPC)很難依據(jù)現(xiàn)有的法律設(shè)立｡

首先,《公司法》對于公司的種類､設(shè)立的條件等規(guī)定較為嚴(yán)格,SPC由于業(yè)務(wù)的獨(dú)特性,不可能嚴(yán)格按照《公司法》的規(guī)定設(shè)立為國有獨(dú)資公司或有限責(zé)任公司,其次,目前,《合伙企業(yè)法》只規(guī)范了無限合伙,所有合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任｡而SPC往往是按照有限合伙的法律結(jié)構(gòu)運(yùn)作的,因此,無法按照《合伙企業(yè)法》中關(guān)于合伙的組織結(jié)構(gòu)設(shè)立｡再次,為了提高SPC的資信與住房抵押貸款債券的評級,SPC往往具有政府背景｡因此,當(dāng)前也無法按照《個(gè)人獨(dú)資企業(yè)法》設(shè)立SPC｡

此外,我國《破產(chǎn)法》規(guī)定:“擔(dān)保物的價(jià)格超過其所擔(dān)保的債務(wù)數(shù)額的,超過部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)｡”以資產(chǎn)證券信用增級為目的,由發(fā)起人提供的超額擔(dān)保的超額部分,在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)將不得列為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn),從而使得資產(chǎn)的信用來源受損,破產(chǎn)隔離也就失去了其應(yīng)有的意義｡

現(xiàn)今,無論是《商業(yè)銀行法》還是《貸款通則》,對貸款的出售都無法律界定｡因此,采取何種方式和手續(xù)轉(zhuǎn)移銀行貸款,并不與現(xiàn)行法律沖突,在實(shí)際中這些取決于雙方的協(xié)議｡

目前,國有銀行還沒有足夠的能力成立獨(dú)立的SPV,所以在建行的試點(diǎn)方案中,委托中信信托作為中介,SPV以信托形式(SPT)出現(xiàn),利用《信托法》賦予它的破產(chǎn)隔離功能,暫時(shí)解決了SPV的法律困境｡但住房抵押貸款證券化的進(jìn)一步發(fā)展和完善要求相關(guān)法律的同步建設(shè)｡

2.市場培育上的法律環(huán)境障礙｡一種金融工具的順利推行,市場需求是重要的因素｡金融市場需求主體有兩類:個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者｡由于住房抵押貸款證券化的復(fù)雜性,個(gè)人投資者的精力和能力有一定的局限,不能期待個(gè)人投資者托起住房抵押貸款證券化的市場｡因而,機(jī)構(gòu)投資者是住房抵押債券市場的主體｡短期的證券適合流動(dòng)性需求比較強(qiáng)的商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu),而長期的證券(住房抵押貸款證券的期限一般都相對較長)適合于規(guī)避再投資風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)資金和養(yǎng)老基金等｡但是,機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格受到法律的嚴(yán)格限制｡如1993年頒布的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定:辦理儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)不得將所吸收的儲(chǔ)蓄存款用于購買企業(yè)發(fā)行的債券,不得用于房地產(chǎn)買賣､股票買賣和期貨交易等與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)性投資｡又如,《商業(yè)銀行法》只規(guī)定了商業(yè)銀行可以買賣政府債券,而《保險(xiǎn)法》明文規(guī)定,保險(xiǎn)公司的資金應(yīng)用僅限于銀行同業(yè)存款､買賣國債､同業(yè)拆借,購買證券投資基金以及須經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的其他方面,從而明確規(guī)定了保險(xiǎn)資金不得用于購買企業(yè)債券及抵押貸款｡同樣,我國養(yǎng)老保險(xiǎn)基金､失業(yè)保險(xiǎn)基金等投資面也受很多限制｡目前住房公積金則只能存入銀行｡

所以,在抵押貸款證券機(jī)構(gòu)所涉及的投資者上,立法應(yīng)放寬限制,允許上述機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入抵押貸款二級市場操作,在證券設(shè)計(jì)與發(fā)行上向機(jī)構(gòu)投資者傾斜｡

3.稅收法律的限制｡在當(dāng)前我國的稅法框架內(nèi),證券化所涉及的主要稅種有三項(xiàng):營業(yè)稅､所得稅和印花稅｡三者將決定證券化產(chǎn)品的成本和投資收益｡

首先,營業(yè)稅問題｡委托人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV究竟屬于資產(chǎn)銷售活動(dòng)還是融資活動(dòng)?芽這將決定轉(zhuǎn)讓收益是否需繳納營業(yè)稅｡另外,中介機(jī)構(gòu)所取得的服務(wù)費(fèi)用是否應(yīng)繳營業(yè)稅?芽受托人取得的利息收入是應(yīng)全額繳納營業(yè)稅,還是按扣除服務(wù)費(fèi)用后的差額繳納?芽

其次,所得稅問題｡SPV是否應(yīng)作為納稅主體?芽是否是隱性的納稅主體?芽即為投資人代扣代繳｡目前,財(cái)政部和稅務(wù)總局提出的分歧主要集中在此｡另一個(gè)重要問題是,投資人的投資收益應(yīng)屬于債券利息收入還是股息收入?芽如果作為股息收入,個(gè)人投資者是否允許免征20%所得稅?芽以避免雙重征稅｡否則,SPV在住房抵押貸款上的收益要打20%的折扣,其交易成本可想而知｡

最后,印花稅問題｡一方面,在簽訂相關(guān)合同(如信托合同和委托管理合同)時(shí),是否應(yīng)繳印花稅?芽另一方面,發(fā)售､買賣證券化產(chǎn)品,是否征收印花稅?芽如果比照基金的稅收政策,目前投資者申購贖回開放式基金單位,以及買賣封閉式證券投資基金時(shí)都免征印花稅｡

我國對于發(fā)起人向SPV(SPT)出售貸款的銷售行為,《稅法》一般規(guī)定要繳納營業(yè)稅和印花稅｡雖然營業(yè)稅率不高,印花稅也只在萬分之零點(diǎn)五到萬分之三之間,但由于資產(chǎn)池規(guī)模巨大(美國學(xué)者阿諾德在1986年就曾估計(jì),只有當(dāng)其資產(chǎn)規(guī)模突破1億美元大關(guān)時(shí),銀行向公眾發(fā)行資產(chǎn)證券化的債券才有利可圖),這勢必造成住房抵押貸款證券化的稅務(wù)成本過高而使SPV難以維系｡

4.關(guān)于抵押權(quán)轉(zhuǎn)移處置方面的法律環(huán)境分析

(1)抵押權(quán)轉(zhuǎn)移登記的法律問題｡銀行出售住房抵押貸款給SPT時(shí),按我國《擔(dān)保法》的規(guī)定,抵押權(quán)不能與債權(quán)分離而單獨(dú)轉(zhuǎn)讓或者作為其他債權(quán)的擔(dān)保｡抵押權(quán)與其擔(dān)保的債權(quán)同時(shí)存在,債權(quán)消滅,抵押權(quán)也消滅,針對該貸款設(shè)立的抵押權(quán)也應(yīng)隨之轉(zhuǎn)移給SPT｡問題在于房地產(chǎn)抵押應(yīng)當(dāng)辦理抵押登記,SPT在受理住房抵押貸款時(shí),按國家現(xiàn)行規(guī)定,應(yīng)進(jìn)行抵押變更登記｡但SPT若逐一對抵押權(quán)進(jìn)行變更登記,則將大大增加證券化的成本,使得證券化不具有操作性｡

因此,我國在2004年5月16日出臺(tái)了《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》,允許批量辦理個(gè)人住房抵押權(quán)變更登記,為證券化試點(diǎn)解決了法律限制｡

(2)抵押權(quán)處置的法律問題｡根據(jù)我國現(xiàn)行的法律,當(dāng)借款人由于各種原因不能償還貸款時(shí),貸款人(按揭權(quán)人)處置抵押房屋有許多困難｡雖然中國人民銀行頒布實(shí)施的《個(gè)人住房貸款管理辦法》第2條規(guī)定:“借款人到期不能償還貸款本息的,貸款人有權(quán)依法處理其抵押物或質(zhì)物,或由保證人承擔(dān)償還本息的連帶責(zé)任｡”第31條規(guī)定:“借款人在還款期間內(nèi)死亡､失蹤或喪失民事行為能力后無繼承人或受遺贈(zèng)人,或其法定人､受遺贈(zèng)人拒絕履行借款合同的,貸款人有權(quán)按照《中華人民共和國擔(dān)保法》的規(guī)定處置抵押物或質(zhì)物｡”但事實(shí)上,包括擔(dān)保法在內(nèi)的有關(guān)抵押物處置的法律､法規(guī)中,沒有關(guān)于處置抵押物的法律程序和如何安置居住在抵押房屋中居民的處理規(guī)定｡因此,客觀上造成貸款人在借款人不還款時(shí)難以處置抵押物和實(shí)現(xiàn)債權(quán)｡此外,從2005年1月1日起施行的《關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封､扣押､凍結(jié)財(cái)產(chǎn)的規(guī)定》第七條明確指出,業(yè)主抵押自己所有的房屋,如果該套房產(chǎn)是屬于業(yè)主唯一可以居住房產(chǎn),而且有充分證據(jù)可證明這一點(diǎn)時(shí),那么即使抵押權(quán)人(通常為銀行)向業(yè)主追討欠款,法院也不能拍賣､變賣或者抵債,業(yè)主可以繼續(xù)居住｡這使得抵押成為有名無實(shí)的擔(dān)保,增加了按揭貸款風(fēng)險(xiǎn),這不利于以按揭貸款為基礎(chǔ)發(fā)行證券的信用級別提升｡

三､國外房地產(chǎn)證券化的立法借鑒

國外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定,從體例上看,可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型,這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的｡

1.分散立法型｡采用分散型立法的國家和地區(qū)有美國､英國､印度尼西亞､法國､德國､澳大利亞､加拿大和我國香港地區(qū)｡2.統(tǒng)一立法型｡采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)主要有日本､韓國､馬來西亞､泰國和我國臺(tái)灣地區(qū)｡

3.比較借鑒｡就法律而言,分散立法型國家如美國盡管沒有針對資產(chǎn)證券化的專門立法,但以散落在聯(lián)邦和州不同層面法規(guī)中的規(guī)范在資產(chǎn)證券化過程的各個(gè)環(huán)節(jié)始終如一地貫徹其證券化的基本精神,再以海洋法系特有的判例法靈活地適應(yīng)市場的變化和多樣化的需求,從而保持資產(chǎn)證券化法制體系的完整,并有效運(yùn)作｡在經(jīng)濟(jì)法規(guī),如會(huì)計(jì)法規(guī)等的不斷修訂中也不斷體現(xiàn)市場的新變化和要求｡統(tǒng)一立法型的日本､韓國是大陸法系國家,參照美國資產(chǎn)證券化立法的精神,制定了整套完整的資產(chǎn)證券化的立法｡反思其立法過程,作為一個(gè)傳統(tǒng)的亞洲國家,資產(chǎn)證券化的精神在日本文化中沒有傳承｡因此,就需要先建立制度和規(guī)范體系,才能以此為依據(jù)建立一個(gè)全新的資產(chǎn)證券化市場｡但日本在資產(chǎn)證券化的立法過程中采取了不必要的保守謹(jǐn)慎做法,在早期的立法中對市場限制過多,發(fā)展嚴(yán)重受阻后再重新立法,從而導(dǎo)致了二階段式的立法過程,走了不必要的彎路,阻礙了日本資產(chǎn)證券化市場和經(jīng)濟(jì)､金融的發(fā)展,錯(cuò)過了最好的發(fā)展機(jī)會(huì)｡這是我國在立法時(shí)應(yīng)該注意避免的｡

四､我國完善住房抵押貸款證券化法律環(huán)境的思考

1.可借鑒推行證券投資基金的立法經(jīng)驗(yàn),先參照國際慣例,并結(jié)合我國國情制定《住房抵押貸款證券化管理暫行辦法》,構(gòu)筑住房抵押貸款證券化的法律框架,使住房抵押貸款證券化的運(yùn)行能有一個(gè)相對嚴(yán)謹(jǐn)規(guī)范的法律環(huán)境｡

2.在經(jīng)過一段時(shí)間的試點(diǎn),住房抵押貸款證券化有了一定的基礎(chǔ)之后,逐步對《商業(yè)銀行法》､《證券法》､《保險(xiǎn)法》､《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》､《合同法》､《破產(chǎn)法》中的個(gè)別條款進(jìn)行修改,并在此基礎(chǔ)上頒布《住房抵押貸款證券化法》,使之形成一套適合住房抵押貸款證券化運(yùn)作的完善有效的法規(guī)體系｡

3.制定和完善證券化交易的會(huì)計(jì)和稅收法規(guī)｡根據(jù)證券化交易的特點(diǎn),設(shè)計(jì)針對證券化交易的會(huì)計(jì)和稅收法規(guī),主要需解決以下問題:避免重復(fù)征稅､SPV是否作為納稅主體､征稅環(huán)節(jié)的確定以及征稅收入的屬性等｡如免征減征營業(yè)稅的印花稅等,以降低SPV的運(yùn)營成本,更好地促進(jìn)其業(yè)務(wù)的開展｡

4.建立完整的資產(chǎn)證券化法律體系｡我們要避免日本首次立法限制過多,導(dǎo)致二次立法的教訓(xùn),應(yīng)在資產(chǎn)證券化立法中充分理解美國資產(chǎn)證券化立法的精神實(shí)質(zhì),為政府在制度中恰當(dāng)定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職｡在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據(jù)此法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進(jìn)而奠定市場發(fā)展的長遠(yuǎn)基礎(chǔ)｡

[摘要]在住房抵押貸款證券化的法律結(jié)構(gòu)上存在許多獨(dú)特的法律設(shè)計(jì),如特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)的設(shè)立､貸款債權(quán)的轉(zhuǎn)讓､抵押貸款支撐債券的發(fā)行､信用提供的各種方式(如超額擔(dān)保)以及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離,等等｡本文將分析當(dāng)前開展住房抵押貸款證券化的法律環(huán)境,在借鑒國際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,探討如何利用法律變革推進(jìn)住房抵押貸款證券化的發(fā)展｡

[關(guān)鍵詞]住房抵押貸款;證券化;法律環(huán)境;法律障礙

2005年12月15日,我國首單個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品——“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”正式進(jìn)入全國銀行間債券市場｡這一由中國建設(shè)銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的試點(diǎn)成為開創(chuàng)國內(nèi)住房抵押貸款證券化先河｡

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篇(4)

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化 基礎(chǔ)資產(chǎn) 機(jī)構(gòu)投資者

早在20世紀(jì)70年代，美國就開始了資產(chǎn)證券化的步伐。隨后，各國為了促進(jìn)房地產(chǎn)市場的發(fā)展而逐步的開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化。2012年后，國家開始再次啟動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，這對于提高商業(yè)銀行的資本充足率與資金流動(dòng)性具有重要的意義，并且能夠轉(zhuǎn)變商業(yè)銀行的盈利模式，將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散，從而促進(jìn)我國金融市場的進(jìn)一步發(fā)展。

一、我國信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

2005年4月20日，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（簡稱銀監(jiān)會(huì)）聯(lián)合下發(fā)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，我國信貸資產(chǎn)證券化開始逐步發(fā)展，以試點(diǎn)的模式正式啟動(dòng)。

2012年5月央行、中國銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等部門聯(lián)合下發(fā)了關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有序開展的文件和通知，開始重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。從2012年5月17日開始，截至2013年12月底，有關(guān)管理部門了一系列指導(dǎo)文件，對試點(diǎn)前的規(guī)章制度和指導(dǎo)精神做了更進(jìn)一步的規(guī)范和完善。從2012年9月的第一筆信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行開始，截至2013年12月底，短短15個(gè)月時(shí)間，總計(jì)有10家發(fā)起機(jī)構(gòu)發(fā)行11支信貸資產(chǎn)支持證券，共計(jì)350.35億元，達(dá)到了近乎一月一筆的速度。

二、目前信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的問題

（一）缺乏完善的法律法規(guī)

特殊目的機(jī)構(gòu)SPV是信貸資產(chǎn)證券化過程中的重要融資工具，但是，我國法律尚未對證券化過程殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的性質(zhì)、法律定位與地位、基礎(chǔ)資產(chǎn)的打包與組合、收益的分配、證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)與監(jiān)管等進(jìn)行清晰明確的規(guī)定。這就使得SPV法律地位的確認(rèn)存在法律盲點(diǎn)，在實(shí)際操作過程中存在著一些不確定性，與之相關(guān)的市場參與主體的行為無法得到有效規(guī)范，投資者的權(quán)益也將難以得到有效保障。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)單一

目前，我國信貸資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面種類比較單一，從進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化至今的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要有企業(yè)優(yōu)質(zhì)貸款、不良資產(chǎn)貸款、個(gè)人住房抵押貸款和個(gè)人汽車抵押貸款四大類，而其中的企業(yè)優(yōu)質(zhì)貸款占據(jù)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的大部分，比例高達(dá)75%，中小企業(yè)貸款只占據(jù)了信貸資產(chǎn)支持證券規(guī)模的0.7%。

（三）投資群體以商業(yè)銀行為主

機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行專業(yè)化的操作是信貸資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的重要前提條件，而目前，我國信貸資產(chǎn)支持證券的主要持有者是商業(yè)銀行、非法人機(jī)構(gòu)、證券公司、政策性銀行，其中以商業(yè)銀行所占比重最高，達(dá)到了67%，而發(fā)行規(guī)模的數(shù)據(jù)顯示商業(yè)銀行占比為85%，由此可見，商業(yè)銀行不僅是信貸資產(chǎn)支持證券的主要發(fā)起機(jī)構(gòu)，也是主要持有者。

（四）金融監(jiān)管仍顯滯后

信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的監(jiān)管部門眾多，包括銀監(jiān)會(huì)、證券監(jiān)會(huì)、人民銀行、財(cái)政部、經(jīng)貿(mào)委等部門，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的審批、運(yùn)作、監(jiān)管多層次化、復(fù)雜化，使得正在開展的一些證券化試點(diǎn)業(yè)務(wù)流程過于復(fù)雜。因此，需要加強(qiáng)對相關(guān)業(yè)務(wù)部門職責(zé)的分配，并做好管理執(zhí)行的協(xié)調(diào)工作，杜絕多頭重復(fù)監(jiān)管，減小監(jiān)管沖突，防止出現(xiàn)監(jiān)管真空，達(dá)到最大限度防范金融風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。

三、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的對策

（一）健全相關(guān)法律體系

針對目前我國信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)沒有從立法層面上進(jìn)行規(guī)定的情況，應(yīng)該為信貸資產(chǎn)證券化專門立法，針對貸資產(chǎn)證券化現(xiàn)有規(guī)章政策未能解釋、解釋不清或者與其它現(xiàn)有法律法規(guī)相沖突的問題，與《合同法》、《信托法》等相關(guān)法律相結(jié)合，制定出適用于信貸資產(chǎn)證券化的專門法律，為信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供法律保障。

（二）完善并豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)的單一性使得信貸資產(chǎn)證券化受到了一定的限制。可以加強(qiáng)個(gè)人住房抵押貸款和個(gè)人汽車抵押貸款等個(gè)人貸款證券化的力度，對這一類的個(gè)人貸款證券化進(jìn)行政策扶持，吸引更多的投資者參與其中。

（三）培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者

相關(guān)政府和金融管理部門可以加大培養(yǎng)合格機(jī)構(gòu)投資者的力度，從而提高機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)素養(yǎng)，鼓勵(lì)并引導(dǎo)更多的保險(xiǎn)公司、社保基金等機(jī)構(gòu)投資者參與到信貸資產(chǎn)證券化的持有中。另外，可以允許入池資產(chǎn)質(zhì)量良好、結(jié)構(gòu)簡單的信貸資產(chǎn)支持證券在交易所市場上進(jìn)行交易，這樣既可以引入普通投資者，又能夠增加持有者的退出渠道，來充分釋放信貸資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。

（四）加強(qiáng)金融市場的監(jiān)管

有效的金融監(jiān)管是金融市場穩(wěn)健運(yùn)行的可靠保障，并且能夠更加有效的防范信貸資產(chǎn)證券化所帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。目前，我國的信貸資產(chǎn)證券化是屬于分業(yè)監(jiān)管的，由中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)兩家部門主管，因此，需要加強(qiáng)兩個(gè)機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)機(jī)制，保障各部門能夠及時(shí)溝通與協(xié)調(diào)。

四、結(jié)束語

我國的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程經(jīng)歷了兩個(gè)階段，目前正處于快速的發(fā)展當(dāng)中，當(dāng)前在發(fā)展中存在法律法規(guī)不完善、基礎(chǔ)資產(chǎn)單一、投資群體單一以及金融監(jiān)管滯后的問題，因此，需要健全相關(guān)法律體系，完善并豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)，培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，加強(qiáng)對金融市場的監(jiān)管，從而推動(dòng)我國信貸資產(chǎn)證券化的穩(wěn)步、快速發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]耿軍會(huì)，尹繼志.信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟的意義及相關(guān)問題[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2013

篇(5)

一、不良資產(chǎn)證券化的概念

不良資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的其中一種，只不過區(qū)別于一般意義上的資產(chǎn)證券化而言，不良資產(chǎn)能否作為資產(chǎn)證券化的來源，在一段時(shí)間內(nèi)是有疑問的，因?yàn)樽C券化要求的資產(chǎn)一般均是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。但是隨著信用評級機(jī)構(gòu)的日益壯大及其他中介機(jī)構(gòu)在金融市場的不斷發(fā)展，不良資產(chǎn)中的某部分雖然缺乏流動(dòng)性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合也被市場接納成為證券化資產(chǎn)的來源。因此，不良資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將這部分資產(chǎn)出售給特殊目的載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），由SPV對所受讓的不良資產(chǎn)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益并增強(qiáng)資產(chǎn)的信用，再轉(zhuǎn)化成以該資產(chǎn)支持的可供自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。在法學(xué)上，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就是將現(xiàn)有和未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。[1]證券化實(shí)際上也是不良債權(quán)利用的高級形態(tài)，但其與一般的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化相比，最根本的差別就在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的差別：一是不良資產(chǎn)現(xiàn)金流以逾期回收額、變現(xiàn)收入為主，收回難度大、回收方式多樣。二是回收額、回收時(shí)間不確定，取決于不良資產(chǎn)的構(gòu)成、處置方案、市場環(huán)境、借款人資信等因素；三是現(xiàn)金流集中在最終清算或回收后，在金額、時(shí)間、速度上頒布不均勻，致使在不良資產(chǎn)處置過程中出現(xiàn)相對于預(yù)期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產(chǎn)未償總值，但可能高于預(yù)期回收額，因此存在必須對最終盈余資金進(jìn)行分配的問題。正是因?yàn)檫@些特點(diǎn)的存在，使不良資產(chǎn)證券化在設(shè)立SPV時(shí)需要特別的交易結(jié)構(gòu)，從而能夠更大限度的防范風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資人利益。

二、不良資產(chǎn)證券化中SPV的法律問題

不良資產(chǎn)證券化的法律規(guī)制實(shí)際上就是通過法律對不良資產(chǎn)證券化各參與主體的權(quán)利義務(wù)進(jìn)行規(guī)范，并發(fā)揮其應(yīng)有的功效，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。而在這一規(guī)制過程中，核心就是SPV的創(chuàng)設(shè)。

（一）SPV的概念和法律特征

作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受讓者和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行者，SPV在整個(gè)不良資產(chǎn)證券化交易過程中發(fā)揮著核心作用，有關(guān)SPV的法律規(guī)則也是證券化法律體系中最重要的環(huán)節(jié)之一。從字面上理解，SPV就是為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一特殊目的而成立的實(shí)體工具，從法律特征看，首先，SPV具有獨(dú)立的法人地位，這對資產(chǎn)證券化交易的成功有著重要的意義，因?yàn)橹挥袚碛歇?dú)立的法人地位，才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中的真實(shí)銷售，基礎(chǔ)資產(chǎn)也才能與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)隔離。其次，SPV是一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的法人實(shí)體。防止SPV自身破產(chǎn)是保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的一個(gè)重要手段，為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，就需要限制SPV的業(yè)務(wù)范圍、任命獨(dú)立董事、放棄破產(chǎn)請求權(quán)等方式來防止SPV進(jìn)入破產(chǎn)的境地。再次，SPV通常是一個(gè)空殼的實(shí)體。由于資產(chǎn)支持證券的權(quán)益來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，因此SPV本身并不需要很多的資本，也不需要太多的職員和廠地設(shè)施，實(shí)際管理也可以委托他人進(jìn)行。最后，法律對SPV的設(shè)立要求不同于一般的獨(dú)立法人。由于上述一些特點(diǎn)的存在，對SPV的設(shè)立要求，一般均有特別法的規(guī)定。如我國臺(tái)灣地區(qū)“金融資產(chǎn)證券化條例”第2章及第3章部分，都分別明確地規(guī)定，“信托法”和“公司法”的某些條款不得適用于金融資產(chǎn)證券化中的特殊目的信托和特殊目的公司。

（二）不良資產(chǎn)證券化中SPV的組織形式

從目前各國的實(shí)踐來看，公司和信托是SPV兩種最常見的組織形式，公司型的SPV又稱為特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation，簡稱“SPC”），信托型的SPV又稱為特殊目的信托（SpecialPurposeTrust，簡稱“SPT”）。

（1）SPC。SPC是以經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為目的而特別設(shè)立的公司，由于其所能發(fā)行的證券更為多元化，較為投資人所熟悉，因此SPC在證券交易中得以廣泛使用，特別是在大陸法系國家中，SPC是最主要的SPV形式。從SPC的設(shè)立來講，由于其特性，各國基本上都有特別的規(guī)定。第一，對于SPC的設(shè)立，那些市場制度比較完善和監(jiān)管手段比較成熟的國家通常采用登記制，美國沒有專門關(guān)于SPC的立法，其SPC的設(shè)立與普通公司一樣，采取登記制，但對于SPC發(fā)行證券的行為進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。另外一些國家和地區(qū)根據(jù)自身的客觀條件，或是出于謹(jǐn)慎性考慮，為防止SPC被濫用，在證券化初期對SPC的設(shè)立采取許可制。②第二，而對于SPC的最低資本金，由于SPC是基于證券化交易這一特定目的設(shè)立的，通常為有限責(zé)任性質(zhì)，考慮到SPV的債權(quán)人非常有限，而對于大量的資產(chǎn)支持證券投資者而言，看重的并非是SPC本身的資本額規(guī)模，而是其所受讓的資產(chǎn)本身的收益狀況，因此各國規(guī)定的SPC的最低資本金都比較低。如日本規(guī)定SPC的最低資本額為10萬日元。[2]我國臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定特定目的公司的最低實(shí)收資本額為新臺(tái)幣10萬元。第三，再從組織機(jī)構(gòu)上考察，完整的公司組織機(jī)構(gòu)通常包括股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，但由于SPC僅僅是作為資產(chǎn)證券化的載體而設(shè)立，實(shí)踐中對基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理事務(wù)也是委托給發(fā)起人的，所以內(nèi)部組織貴在簡化，不必要也不可能按照傳統(tǒng)公司法的要求建立股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。

（2）SPT。SPT是指原始權(quán)益人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給受托機(jī)構(gòu)，成立信托關(guān)系，由受托機(jī)構(gòu)將該項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭芤鏅?quán)，然后由受托機(jī)構(gòu)將受益權(quán)加以分割，以受益權(quán)證的形式發(fā)行給投資者。美國由于其特殊的稅務(wù)安排，為避免證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)收入流經(jīng)由中間人SPC時(shí)，SPC被課證稅負(fù)而導(dǎo)致的“雙重征稅”問題，采用SPT是組建SPV的首選。這種信托的方式能天然的滿足證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求，因?yàn)椋谟⒚婪ㄐ磐嘘P(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)完整的所有權(quán)被“質(zhì)的分割”為受托人權(quán)利與受益人權(quán)利：受托人享有信托財(cái)產(chǎn)法律上的所有權(quán)（legaltitle），受益人信托財(cái)產(chǎn)享有衡平法上的所有權(quán)（equitabletitle）[4]，信托具有受托人-受益人責(zé)任與利益相分離的法律構(gòu)造，受托人雖享有管理、處分信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，卻無權(quán)享受信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的利益，因此，其所謂的法律上的所有權(quán)是受到限制的一種非完全物權(quán)，相反，受益人雖沒有管理、處分信托財(cái)產(chǎn)的實(shí)際權(quán)利，卻擁有獨(dú)立享受信托財(cái)產(chǎn)所生利益的權(quán)利，在受托人—受益人的物權(quán)關(guān)系中受益的物權(quán)性權(quán)利的標(biāo)的就是動(dòng)態(tài)的信托財(cái)產(chǎn)。[5]SPT的設(shè)立相較于SPV來說則較為簡單，因?yàn)镾PT一般來說是一個(gè)已經(jīng)存在的信托公司，只不過是要針對具體的某個(gè)證券化交易另行擬定信托契約，設(shè)立的成本也不高，只是在運(yùn)營過程中，SPT一般被認(rèn)為是金融機(jī)構(gòu)，在受到各國金融監(jiān)管當(dāng)局對金融機(jī)構(gòu)一系列嚴(yán)格監(jiān)管要求。但是，從證券發(fā)行的類型方面來說，SPV發(fā)行的證券類型比較多樣，SPT則比較單一，以債券為主。由此可見，一個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品采取哪種組織形式，要關(guān)注各國法律對不同組織形式設(shè)立和運(yùn)營規(guī)范要求外，也需要考慮特定法制環(huán)境下從事證券化交易的便利化程度和投資者的接納程序，還需要考慮不同國家稅法關(guān)于不同組織形式的稅賦問題。[6]不良資產(chǎn)證券化中SPV形式的確定也需要結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)的特性綜合考量這些因素之后再做確定。

（3）不良資產(chǎn)證券化中SPV的特殊性。由于不良資產(chǎn)在信用質(zhì)量、借款條件上不具有標(biāo)準(zhǔn)性，且資產(chǎn)管理難度大、成本高、時(shí)間長、回收不確定性大，具體來看，不良資產(chǎn)證券化中的SPV有以下特性：一是，多為離岸方式。SPC的特點(diǎn)是成本高，但發(fā)行證券品種較多，也可以把一組發(fā)起人的基礎(chǔ)資產(chǎn)都進(jìn)行證券化。因此，不良資產(chǎn)證券化中的大部分SPC為了節(jié)約成本，都是采用離岸形式，多為由專業(yè)投資銀行發(fā)起的套利形不良資產(chǎn)證券化。二是，以SPT為主。SPT具有成本低，手續(xù)簡單的優(yōu)點(diǎn)，信托具有法人化地位且信托證書持有人對信托財(cái)產(chǎn)具有衡平法上的所有權(quán)，能天然適合不良資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，因此，不良資產(chǎn)證券化大多采取SPT的形式。三是，以私募方式發(fā)行。SPV對不良資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方式目前仍以私募為主，原因在于不良資產(chǎn)的投資者范圍較狹窄，以歐美機(jī)構(gòu)投資者為主，需要在資金、技術(shù)方面有著較高的準(zhǔn)入門檻。而公開發(fā)行需要的透明度較高，必然涉及貸款人情況的公開，這不利于發(fā)起人與貸款人之間維護(hù)良好的客戶關(guān)系，進(jìn)而影響借款人的融資條件，進(jìn)而影響回收。[7]

三、我國不良資產(chǎn)證券化中SPV的構(gòu)建

我國由于不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較晚，因此對不良資產(chǎn)證券化中SPV的規(guī)定極不完善，空白很多。雖然《信托法》的頒布為SPT的設(shè)立提供了相關(guān)依據(jù)，但其法規(guī)還待進(jìn)一步完善，因此，下文就將在重新審視我國SPV立法的基礎(chǔ)上，主張通過在證券化特別立法中對不良資產(chǎn)證券化中的SPV進(jìn)行規(guī)范。

（一）我國SPV法律制度的現(xiàn)狀及存在問題

（1）SPT。目前，SPT模式已經(jīng)被用作中國不良資產(chǎn)證券化的主要SPV模式，如信達(dá)資產(chǎn)管理公司發(fā)行47.5億元“鳳凰2006-1資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”和東方資產(chǎn)管理公司發(fā)行19億元“東元2006-1重整信貸資產(chǎn)支持證券”這兩個(gè)被認(rèn)為是我國不良資產(chǎn)證券化先驅(qū)的品種，均是采用了SPT的模式。而2008年1月，以中國建設(shè)銀行作為發(fā)起人的我國首單商業(yè)銀行重整資產(chǎn)支持證券—“建元2008-1重整資產(chǎn)證券”產(chǎn)品也是建行以其未償本金數(shù)額95.5億元的公司類不良貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起設(shè)立SPT，并以該信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流支付證券的本金和收益。究其原因，是因?yàn)闃I(yè)界普遍認(rèn)為《信托法》第15.16條的規(guī)定能夠?qū)崿F(xiàn)證券化資產(chǎn)破產(chǎn)隔離。而2005年由央行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）在確定信托作為SPV的組織形式后，又專門強(qiáng)調(diào)了證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離效果。2007年銀監(jiān)又會(huì)公布了《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，這大大改善了SPT的法律環(huán)境，對信托的投資者人數(shù)不再設(shè)定限制，為防范信托公司破產(chǎn)提供了必要的保障。但由于大陸法系傳統(tǒng)信托概念的桎梏，這些法律法規(guī)還是沒能解決SPT資產(chǎn)隔離的效果，主要體現(xiàn)在：第一，從《信托法》第2條對信托的概念表述上看，在我國信托不可能作為一種轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)的方式，它強(qiáng)調(diào)的只是委托人將資產(chǎn)委托給受托人，這個(gè)財(cái)產(chǎn)的委托顯然與轉(zhuǎn)移有較大的區(qū)別，受托人不能取得財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，擁有所有權(quán)的仍然是委托人，證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)未能獨(dú)立于委托人。第二，信托財(cái)產(chǎn)在特定情形下仍可能成為委托人的清算財(cái)產(chǎn)。《信托法》第15條規(guī)定，設(shè)立信托后，委托人依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時(shí)，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財(cái)產(chǎn)作為清算財(cái)產(chǎn)。雖然《管理辦法》作了突破性的規(guī)定，強(qiáng)調(diào)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)，在其解散或破產(chǎn)時(shí)，不得作為清算財(cái)產(chǎn)。但如果委托人是唯一受益人，《信托法》與《管理辦法》是有沖突的，而且兩者的效力等級不一樣，前者由人大常委會(huì)制定，而后者只是一個(gè)部門規(guī)章，根據(jù)法理，后者顯然是無效的，因此也不能發(fā)揮預(yù)期的效果。[8]第三，《信托法》第12條規(guī)定，委托人設(shè)立信托損害債權(quán)利益的，債權(quán)人有權(quán)申請人民法院撤銷該信托。我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，在債務(wù)人存在欺詐性轉(zhuǎn)移的情況下，轉(zhuǎn)移行為可以被認(rèn)定為無效或可撤銷，這里的轉(zhuǎn)移當(dāng)然包括以信托方式實(shí)現(xiàn)的轉(zhuǎn)移。這在不良資產(chǎn)證券化中尤其具有傷害性，因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)中債權(quán)人眾多，且轉(zhuǎn)讓程序復(fù)雜，即使最后沒有被認(rèn)定無效或可撤銷，但程序一旦啟動(dòng)，對證券化的影響是巨大的。

（2）SPC。盡管不良資產(chǎn)證券化大都采取SPT的方式，但我國公司法對SPC的一些限制性規(guī)定，也是阻礙其不能成為不良資產(chǎn)證券化SPV的一個(gè)重要原因之一。我國SPC的法律障礙主要體現(xiàn)在：其一，發(fā)起人設(shè)立SPC的限制。在不良資產(chǎn)證券化中，如果由商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立SPC，將與《商業(yè)銀行法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定沖突，因?yàn)楦鶕?jù)兩部法律規(guī)定，商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，也不能成立SPC發(fā)行證券。其二，SPC設(shè)立和運(yùn)營中的限制。在各國不良資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，SPC是一個(gè)典型的“空殼公司”，它不需要經(jīng)營場所，注冊資本要求也很低，但這些根據(jù)我國《公司法》是不能設(shè)立一個(gè)公司的。且SPC的業(yè)務(wù)特殊性就在于它需要收購債權(quán)，但根據(jù)我國現(xiàn)行法律規(guī)定，對經(jīng)營范圍中明確收購債權(quán)的有特殊的限制，這也決定了根據(jù)《公司法》成立的SPC不能購買證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。其三，SPC發(fā)行證券的限制。我國《證券法》對公開發(fā)行公司債券有著特殊規(guī)定，對凈資產(chǎn)，債券余額，最近三年的可分配利潤等都作了相應(yīng)要求，而這對于SPC來說都是不需要也是不符合的，因此，SPC發(fā)行債券要經(jīng)十分嚴(yán)格的審批程序，操作難度較大。

（二）我國SPV法律制度的完善

由上述分析可知，我國不良資產(chǎn)證券中的SPV的法律問題還是集中在設(shè)立的形式以及SPV風(fēng)險(xiǎn)隔離的保障上，這兩點(diǎn)是SPV法律制度的基礎(chǔ)也是法律制度完善的方向。

（1）現(xiàn)行法律制度的完善。金融危機(jī)的影響還未散去，新的全球經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀，我國已從2008年底暫停了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作，這雖然從一定程度上降低了在現(xiàn)階段法律制度還不完備的情況下進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化工作的風(fēng)險(xiǎn)，但也從根本上阻礙了不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展，與我國要實(shí)現(xiàn)金融現(xiàn)代化的目標(biāo)也是不相符合的，因此，在此階段，需要完善關(guān)于不良資產(chǎn)證券化相關(guān)的各種法律法規(guī)，以創(chuàng)造一個(gè)良好的法律環(huán)境。具體來說，在SPT相關(guān)法律制度方面，著重要解決的是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性問題，在現(xiàn)有的法律制度條件下，將信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性與SPT的獨(dú)立性分而提之有其一定的可取性，但是需在《管理辦法》的實(shí)施細(xì)則中強(qiáng)調(diào)SPT基于發(fā)起人的信托取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)，SPT受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)后，基礎(chǔ)資產(chǎn)不因發(fā)起人的破產(chǎn)等情勢而受到追索的規(guī)定，而現(xiàn)行《信托法》對發(fā)行信托所規(guī)定的登記等煩瑣手續(xù)，也可通過在立法中加以簡化，以降低交易成本，適用證券化交易的需要。而對于SPC的設(shè)立，由于不良資產(chǎn)證券化采用的多為SPT的方式，因此在現(xiàn)階段法律制度還不完備的情況下，對不良資產(chǎn)證券化還是不易用SPC的方式，等到將來頒布專門的資產(chǎn)證券化法中再進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)定。

篇(6)

 

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；住宅抵押貸款證券化；信托收益憑證；特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV

 

證券化是一項(xiàng)綜合性非常強(qiáng)的系統(tǒng)工程，證券化中交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)有效性需要由相應(yīng)的法律予以保障，而且資產(chǎn)證券化涉及的市場主體較多，它們之間權(quán)利義務(wù)的確定也需要以相應(yīng)的法律為標(biāo)準(zhǔn)，必然需要法律上的協(xié)調(diào)。我國雖然沒有系統(tǒng)地出臺(tái)資產(chǎn)證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關(guān)法律已經(jīng)很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發(fā)展空間，從歷次金融領(lǐng)域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務(wù)院頒布有關(guān)條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監(jiān)管部門制訂行政規(guī)章，2005年4月中國人民銀行出臺(tái)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為即將在中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管法律更加完善，完全有能力對資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行監(jiān)管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監(jiān)管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統(tǒng)一商法》等構(gòu)成的美國資產(chǎn)證券化法律體系足以保證資產(chǎn)證券化的順利實(shí)行。中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行即將實(shí)行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應(yīng)如何監(jiān)管、適用哪一部法律，要回答這個(gè)問題首先則必須明確界定證券的法律性質(zhì)。

證券的法律性質(zhì)不僅直接決定著發(fā)起人、發(fā)行人、和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規(guī)范，如果證券性質(zhì)是債券，則應(yīng)當(dāng)適用《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、和有關(guān)金融債券的規(guī)定；如果性質(zhì)為所有權(quán)憑證，則應(yīng)當(dāng)符合有關(guān)部門債券轉(zhuǎn)讓和買斷法律規(guī)定；如果為信托收益憑證，則應(yīng)當(dāng)符合《信托法》規(guī)定。因此在發(fā)行證券之前，必須明確定證券的法律性質(zhì)。

①作為債券的證券的法律性質(zhì)及效果。在我國成立公司型SPV還有一定的法律障礙，中國的行業(yè)和公司管制十分嚴(yán)格，根據(jù)我國目前有關(guān)民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業(yè)經(jīng)營制度的限制、證券發(fā)行的資格限制使得我國目前無法成立公司型SPV，必須頒布特別法進(jìn)行規(guī)范。雖然采用債券的形式實(shí)施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發(fā)行證券的方式最常見，既然該資產(chǎn)證券的法律屬性是債的性質(zhì)，那末就必然受到關(guān)于債券的法律規(guī)定的監(jiān)管和制約，這些法律監(jiān)管和制約表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

a．證券化資產(chǎn)的權(quán)屬上，資產(chǎn)的所有權(quán)仍然歸屬于發(fā)行人，畢業(yè)論文不能絕對排除發(fā)行人的其他債權(quán)人對該資產(chǎn)的追索權(quán)，尤其是在發(fā)行人破產(chǎn)的情況下。

b．追索權(quán)上，投資者在不能完全通過資產(chǎn)或處置抵押品所產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得償付的情況下，有權(quán)直接向發(fā)行人追索，直至參加發(fā)行人的破產(chǎn)清算，因此資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)仍然由發(fā)行人負(fù)擔(dān)。

c．對于發(fā)行人挪用資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流(即無處分權(quán))的，依據(jù)我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權(quán)上的排他追及權(quán)。

d．在證券的發(fā)行上，應(yīng)當(dāng)適用《公司法》和《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》等法規(guī)，如果不作修改，則根據(jù)這些法規(guī)，SPV作為發(fā)起主體幾乎沒有可能。

采用債券的形式發(fā)行證券，SPV與發(fā)起人之間一般是買賣法律關(guān)系，即通常所說的“真實(shí)銷售”。通過“真實(shí)銷售”，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的所有權(quán)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)不能作為其破產(chǎn)資產(chǎn)，也能使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；而SPV與投資者的關(guān)系就是債的法律關(guān)系，受合同法約束，即投資者為債權(quán)入，SPV為債務(wù)人。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，享有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債券人的其他相關(guān)權(quán)利。SPV作為債務(wù)人負(fù)有按期支付債券本金、利息的無限責(zé)任。

②作為票據(jù)的證券的法律性質(zhì)及效果。發(fā)行人不僅可以在資本市場上實(shí)行資產(chǎn)證券化，還可以在貨幣市場上實(shí)行證券化，通常證券化工具是票據(jù)，例如，票據(jù)雖然本質(zhì)上是一種債，應(yīng)當(dāng)受到債的法律關(guān)系的調(diào)整(在這方面與債券相同)，但由于票據(jù)在商業(yè)活動(dòng)中已經(jīng)形成了獨(dú)特的規(guī)范體系，因此在法律性質(zhì)上體現(xiàn)出許多與債券不同的地方，主要體現(xiàn)在法律適用上，票據(jù)主要受票據(jù)法調(diào)整，一般不適用債券的法律法規(guī)；在追索權(quán)上，票據(jù)法規(guī)定票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據(jù)簽發(fā)人(即發(fā)行人)，而債券持有人只能向發(fā)行人追償；在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，發(fā)行程序也比較便利，法律上的限制少，監(jiān)管起來也更簡單。

a．在法律適用上，票據(jù)主要受到票據(jù)法調(diào)整。

b．在運(yùn)用目的上，我國法律排出了票據(jù)的融資功能，僅把票據(jù)作為支付工具使用，碩士論文即票據(jù)的簽發(fā)必須有真實(shí)的交易關(guān)系作為基礎(chǔ)，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現(xiàn)行的法律制度下，資產(chǎn)證券化無法以票據(jù)作為工具，這實(shí)際上意味著我國的資產(chǎn)證券化不能用于短期融資。

c．在追索權(quán)上，票據(jù)的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據(jù)簽發(fā)人即發(fā)行人，而債券持有人只能向發(fā)行人追償，因此我國法律對票據(jù)持有人的保護(hù)更嚴(yán)格。

d．在發(fā)行上，票據(jù)的發(fā)行條件比債券簡單，門檻低發(fā)行程序也比較便利。

③作為信托收益憑證的證券的法律性質(zhì)及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發(fā)行人SPV作為委托人的發(fā)起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產(chǎn)。隨后將信托財(cái)產(chǎn)分割成單位，將本屬于委托人的受益權(quán)出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的收益。根據(jù)信托法規(guī)定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人的其他財(cái)產(chǎn)。因此，在信托收益權(quán)部分轉(zhuǎn)讓給投資者后，信托財(cái)產(chǎn)具備獨(dú)立性，不作為委托人的遺產(chǎn)和清算財(cái)產(chǎn)。由于我國已經(jīng)頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實(shí)現(xiàn)抵押貸款證券化在法律監(jiān)管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會(huì)受到以下的法律制約：

a．法律性質(zhì)上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規(guī)定。根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，一種憑證是否作為證券對待，應(yīng)當(dāng)有法律或行政法規(guī)予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規(guī)確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經(jīng)發(fā)行了許多信托計(jì)劃，但這些信托計(jì)劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動(dòng)性、無因性、規(guī)范性等法律保護(hù)方面顯得十分弱小，不能實(shí)現(xiàn)規(guī)模化和標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展。

篇(7)

關(guān)鍵詞：SPV資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離實(shí)質(zhì)合并

資產(chǎn)證券化是近年國際金融領(lǐng)域中重要的金融創(chuàng)新之一，但在我國，資產(chǎn)證券化還是一個(gè)新生事物。資產(chǎn)證券化交易架構(gòu)的核心是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的設(shè)計(jì)，而特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle，即SPV)正是這種風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的產(chǎn)物，它涉及到證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離、投資者的信心、證券發(fā)行中的增級與評級以及發(fā)起人的會(huì)計(jì)作帳等問題，是整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作得以成功的關(guān)鍵。

特殊目的載體概述

特殊目的機(jī)構(gòu)是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而專門成立的一種經(jīng)濟(jì)實(shí)體，是發(fā)起人為了實(shí)現(xiàn)其特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)法律概念上的實(shí)體。它以企業(yè)的形式存在，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行。

（一）SPV的性質(zhì)

在資產(chǎn)證券化過程中，特殊目的機(jī)構(gòu)雖不是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，也不是證券的承銷人、投資人，它只是為了配合資產(chǎn)證券化的發(fā)行而進(jìn)行一系列運(yùn)作，如破產(chǎn)隔離、信用增級等，但正是這種運(yùn)作，使得特殊目的機(jī)構(gòu)成為資產(chǎn)證券化全過程中的關(guān)鍵性因素。為實(shí)現(xiàn)上述功能，對特殊目的機(jī)構(gòu)一般有以下幾種特性：

SPV是一個(gè)破產(chǎn)隔離的實(shí)體。破產(chǎn)隔離（BankruptcyRemote），是指法律或者企業(yè)章程中規(guī)定，該經(jīng)濟(jì)實(shí)體不得主動(dòng)或被動(dòng)的適用破產(chǎn)法。

SPV是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。資產(chǎn)支撐證券之所以能成為資本市場上一個(gè)重要的融資手段，并被投資人所認(rèn)可，是因?yàn)樘厥饽康臋C(jī)構(gòu)是一個(gè)獨(dú)立的證券發(fā)行人，這與傳統(tǒng)的債券有很大區(qū)別。正是由于特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)證券化安全性大大增強(qiáng)，所以特殊目的機(jī)構(gòu)不但應(yīng)獨(dú)立于發(fā)起人，也應(yīng)獨(dú)立于證券的評級人和承銷人。

SPV是“空殼”經(jīng)濟(jì)組織。特殊目的機(jī)構(gòu)的組建，并不需要實(shí)際的大量資產(chǎn)。特殊目的機(jī)構(gòu)的發(fā)起人在組建特殊目的機(jī)構(gòu)時(shí)，為了節(jié)約成本，大都把特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)成空殼的組織。

（二）SPV的法律形態(tài)

SPV的組織形式主要有合伙式、信托式和公司式三種。三種組織形式在資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中都得到了應(yīng)用，只是在不同的發(fā)展階段所應(yīng)用的形式不同而已，但基本上都是依據(jù)利益最大化原則而設(shè)立的。

有限合伙型SPV的特點(diǎn)是合伙由其成員所有并為其成員服務(wù)，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務(wù)—這也是它區(qū)別于公司SPV的重要不同點(diǎn)，公司型SPV可四處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。信托是一種精巧的財(cái)產(chǎn)制度，信托財(cái)產(chǎn)制度天然的風(fēng)險(xiǎn)隔離特性，使其成為一種非常合適的SPV形式。公司型SPV可以大大地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費(fèi)用。

（三）SPV的法律地位

從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程來看，特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：特殊目的機(jī)構(gòu)通過“真實(shí)銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，這種分離能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；特殊目的機(jī)構(gòu)本身的業(yè)務(wù)狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評級也會(huì)產(chǎn)生影響；特殊目的機(jī)構(gòu)所采用的組織形式會(huì)對資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此在資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。

運(yùn)行SPV破產(chǎn)隔離的法律障礙

（一）SPV法律形式方面的障礙

1.合伙型SPV的法律障礙。我國1997年頒布的《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合伙的形式，另外，我國《公司法》也沒有規(guī)定兩合公司的形式，以有限合伙形式設(shè)立特殊目的實(shí)體SPV在目前中國還沒有任何法律依據(jù)。

2.信托型SPV的法律障礙。我國《信托法》并未承認(rèn)受托人對受托財(cái)產(chǎn)的法定所有權(quán)，這顯然受到大陸法系“一物一權(quán)”的影響，這對于強(qiáng)調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的特殊目的實(shí)體而言，是難以接受的。而且《信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實(shí)體水平的所得稅做出具體規(guī)定。

3.公司型SPV的法律障礙。公司型SPV不能回避雙重征稅的問題，這不利于鼓勵(lì)SPV的構(gòu)建。從國外經(jīng)驗(yàn)來看，由發(fā)起人(通常是銀行)設(shè)立一個(gè)附屬融資子公司，由其擔(dān)任SPV的角色，是很常見的，但我國目前的商業(yè)銀行卻執(zhí)行著嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營原則，不能投資于非銀行金融機(jī)構(gòu)，不能成為以發(fā)行抵押支撐證券為主要業(yè)務(wù)的SPV(非銀行金融機(jī)構(gòu))的控股公司，這與世界潮流背道而馳。

（二）行為法上的障礙

資產(chǎn)證券化融資的特殊之處就體現(xiàn)在要構(gòu)建一個(gè)特殊目的實(shí)體SPV，SPV制度設(shè)立的主要目的就是達(dá)到對破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離。我國現(xiàn)行的法律在風(fēng)險(xiǎn)隔離上至少存在以下缺失：

1.缺乏控制誠信義務(wù)的規(guī)定。一是缺乏股東誠信義務(wù)規(guī)定；二是缺乏公司管理層對債權(quán)人誠信義務(wù)的規(guī)定；三是缺乏一般債權(quán)擔(dān)保的規(guī)定。SPV向發(fā)起人收購的基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于一般債權(quán)性質(zhì)，它以該債權(quán)為擔(dān)保發(fā)行證券。然而我國《擔(dān)保法》并不允許當(dāng)事人以一般債權(quán)作擔(dān)保的形式。

2.破產(chǎn)隔離實(shí)體的概念不能為現(xiàn)行破產(chǎn)法所接受。進(jìn)入破產(chǎn)程序的創(chuàng)始人或者SPV的發(fā)起人對SPV的影響以及SPV本身的破產(chǎn)問題，需要在法律上賦予SPV破產(chǎn)隔離實(shí)體的概念。美國資產(chǎn)證券化法律將SPV設(shè)立為受破產(chǎn)法豁免的實(shí)體，但在我國破產(chǎn)法認(rèn)為，由法律決定一個(gè)法人實(shí)體不予破產(chǎn)，是不可想象的。

3.現(xiàn)代法律法規(guī)限定機(jī)構(gòu)投資者的投資。我國對機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍作了嚴(yán)格限制。作為新品種的證券，資產(chǎn)擔(dān)保證券是否列入機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)，在法規(guī)制度未變更前，并不能有肯定答案，大大限制了投資者群體，影響資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展與繁榮。

4.SPV的稅務(wù)問題沒有法律規(guī)定減免。資產(chǎn)證券化運(yùn)作規(guī)模龐大，減少相應(yīng)成本支出關(guān)系操作的成敗，國外以稅收優(yōu)惠來支持證券化發(fā)展，而我國尚無此規(guī)定，對SPV應(yīng)當(dāng)作為空殼還是實(shí)體，SPV是否是一個(gè)納稅主體，原始權(quán)益人、SPV與投資者在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券買賣過程中涉及的稅務(wù)問題，是否需要對SPV受讓資產(chǎn)這種行為征收營業(yè)稅，對SPV是適用一般的稅務(wù)規(guī)則還是特定的稅務(wù)規(guī)則等都是法律空白。

關(guān)于構(gòu)建SPV的建議

針對上文關(guān)于構(gòu)建特殊目的實(shí)體(SPV)法律障礙的具體分析，筆者提出以下幾個(gè)方面的建議：

（一）選擇適合我國的SPV組織形式

從短期角度而言，公司型SPV應(yīng)當(dāng)更符合我國的客觀實(shí)際，更容易解決當(dāng)前資產(chǎn)證券化的迫切性問題。而且，公司型SPV中，國有獨(dú)資公司或發(fā)起人設(shè)立SPV的形式更為可取。因?yàn)椋瑖歇?dú)資公司在我國公司法中有較詳盡的規(guī)定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟(jì)中，顯然有利于工作的開展。

但從長遠(yuǎn)角度，我國可以允許當(dāng)事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因?yàn)椋賴?yán)密的制度都無法防止機(jī)會(huì)主義的產(chǎn)生，法律不能代替當(dāng)事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵(lì)自由和創(chuàng)新，各種模式在自身的發(fā)展當(dāng)中會(huì)不斷地出現(xiàn)問題，同樣也會(huì)找出不同的解決方法來完善。

（二）確定SPV的法律地位

為了開展資產(chǎn)證券化，應(yīng)通過修改《公司法》等法律法規(guī)解決證券化交易的主體資格問題，盡快制訂有關(guān)SPV的市場進(jìn)入、經(jīng)營和退出等方面的法律法規(guī)。SPV應(yīng)當(dāng)保持自身法律人格的獨(dú)立性，SPV應(yīng)當(dāng)有資格獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，以自己的名義從事業(yè)務(wù)活動(dòng)；建立獨(dú)立的會(huì)計(jì)帳簿和財(cái)務(wù)報(bào)表，開支僅用于維持其合法經(jīng)營所必需的費(fèi)用支出；在銀行有獨(dú)立的帳戶，禁止與其他機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)關(guān)系，不為其他任何機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保和承擔(dān)債務(wù)。

（三）建立防止SPV自身破產(chǎn)的機(jī)制

由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的，SPV與其自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟(jì)上講，經(jīng)過合理的計(jì)算，SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的本金和利息，而且SPV的運(yùn)作費(fèi)用在其成立時(shí)就可以預(yù)算出來。因此SPV正常運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)不大，其自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生主要來自于SPV的主動(dòng)申請破產(chǎn)和SPV其他債權(quán)人的申請破產(chǎn)。

1.防止SPV自愿申請破產(chǎn)。SPV要在章程或其他組織文件中明確限定可能使其自身陷于自愿申請破產(chǎn)的情形。在SPV的構(gòu)造過程中，必須采取一些特別的措施來防止SPV提出自愿破產(chǎn)申請。但是，完全禁止SPV提出自愿破產(chǎn)申請，一般說來是違反公共政策的。最常用的方法之一就是在SPV有可能被發(fā)起人控制時(shí)，要求SPV必須有一名或一名以上的獨(dú)立董事。SPV還應(yīng)在章程中規(guī)定，除非處于資不抵債的情況，并且經(jīng)過全體董事或者至少包括一名獨(dú)立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產(chǎn)申請。

2.防止SPV被申請強(qiáng)制破產(chǎn)。由于SPV會(huì)與諸多的主體發(fā)生債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此要采取措施盡可能防止SPV的債權(quán)人對SPV提出強(qiáng)制破產(chǎn)申請。資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)中，SPV的目的要求SPV只能從事與證券化有關(guān)的業(yè)務(wù)。因此要在SPV的組建文件(如公司章程、有限合伙協(xié)議、信托的信托契約)中設(shè)立有關(guān)限制其業(yè)務(wù)范圍的條款。

3.防止SPV被“實(shí)質(zhì)合并”。所謂“實(shí)質(zhì)合并”(substantiveconsolidation)，從法律的角度講，是指由于符合某種條件，SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)和責(zé)任在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并到發(fā)起人的資產(chǎn)和責(zé)任當(dāng)中，視同為一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和責(zé)任。我國在法律上還未確定法人否認(rèn)制度，但在跨國證券化中，同樣要注意因發(fā)起人破產(chǎn)，被實(shí)體合并而隨之破產(chǎn)。

（四）規(guī)定SPV的優(yōu)惠稅務(wù)

以法律規(guī)定SPV是一個(gè)納稅主體，賦予SPV本身就可以獲得優(yōu)惠的稅收待遇。處理原始權(quán)益人、SPV與投資者在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券買賣過程中涉及的稅務(wù)問題。最好出臺(tái)一個(gè)專門針對證券化的稅務(wù)準(zhǔn)則以解決這些問題。考慮到證券化的成本，應(yīng)考慮不予征收營業(yè)稅，減免發(fā)行注冊費(fèi)、審批費(fèi)，經(jīng)營收入可以免國家和地方所得稅。

總之，資產(chǎn)證券化將是金融新時(shí)展的一個(gè)大趨勢。隨著我國對于資產(chǎn)證券化理論探討和資產(chǎn)證券化法律制度構(gòu)建的深入以及實(shí)踐的展開，必將帶來資本市場和體制的創(chuàng)新。就構(gòu)建我國資產(chǎn)證券化法律制度來說，有必要專門立法，著重明確規(guī)定SPV的法律性質(zhì)、運(yùn)作規(guī)則及真實(shí)銷售的條件，確定風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，對合同法、公司法、破產(chǎn)法、信托法、銀行法、擔(dān)保法、證券法、房地產(chǎn)法、會(huì)計(jì)法、稅法、外匯管理等相關(guān)法律制度等進(jìn)行整合與補(bǔ)充。法律制度完備下的資產(chǎn)證券化在我國一定會(huì)逐步發(fā)揮其潛力，成為一種發(fā)展趨勢。

參考文獻(xiàn)：

1.郭玉軍，甘勇.我國資產(chǎn)證券化殊目的機(jī)構(gòu)的法律構(gòu)建[J].武漢大學(xué)學(xué)報(bào)，2003(3)