序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇財務(wù)估值方法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

一、估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果

公司價值是上市公司股價形成的基礎(chǔ)，估值是對上市公司價值形成的認識。估值，既是尋找股票合理價位的過程，是對各種因素進行模擬量化的過程，也是了解公司面臨的各種不確定性、測量風(fēng)險的過程。這的確是一件費時耗神的事情。

估值的結(jié)果可能會因研究員對參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個嚴謹?shù)姆治隹蚣埽到y(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。對中國市場而言，這種方法意義更為迫切而實際，或許比數(shù)量結(jié)果本身更重要。

1、估值為理解公司戰(zhàn)略提供嚴謹?shù)目蚣堋Ｔ诜治龉镜耐顿Y價值過程中，財務(wù)報表只提供一半的信息。分析一個公司的基本面，既要考慮財務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時也需要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，這種全面的視野應(yīng)該是估值的一大要義所在。在中國市場上，有些公司業(yè)績變臉快，產(chǎn)業(yè)周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為例，首先要解決的問題當然是評估公司還是評估股權(quán)，其依據(jù)是公司財務(wù)杠桿。如果負債率比較高，則負債成本對公司價值影響大，宜采用評價公司的方法，反之用評估股權(quán)的方法。預(yù)測投資收益和測算盈利增長率是估值的另一核心。投資收益結(jié)構(gòu)如何？是始終按現(xiàn)有的速度增長，還是依產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度有所變化？預(yù)測得合理與否，將建立在研究員對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司競爭力把握的基礎(chǔ)之上。

要做好一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，僅從財務(wù)報表中得出數(shù)據(jù)是遠遠不夠的，還需要對行業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略有清晰的了解。這里所說的戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)這些戰(zhàn)略，對模型參數(shù)進行修正，提高估值的準確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對不重要，以期對上市公司形成立體和全面的認識。據(jù)此對公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對其投資價值已經(jīng)有八、九分成數(shù)，具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。也就是說，方法論的意義可能更甚于數(shù)量結(jié)果本身。

2、估值促進對特定公司的信息挖掘。我國現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲量，因此對這類公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù)，與其他類型公司的估值方法差別不大，無法體現(xiàn)這類公司價值來源的特殊性。事實是，資源類公司對礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公司的價值。例如，在定價馳宏鋅鍺的時候，如果采用期權(quán)定價模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲量的數(shù)據(jù)，了解礦藏開發(fā)壽命，以及開發(fā)成本等，再根據(jù)倫敦金屬交易所或我國行業(yè)協(xié)會的歷史信息，計算價格波動程度，將這些要素一一量化，運用Black-Scholes模型計算出這些礦藏的期權(quán)價值，結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況，測算出該公司的內(nèi)在投資價值。

如果不采用期權(quán)定價模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產(chǎn)量來判斷公司的投資價值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價值的特有信息。

3、估值有助于識別公司財務(wù)舞弊。財務(wù)舞弊是股票市場的通病。運用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，對公司財務(wù)舞弊進行"復(fù)盤"，我們可以找出一些股價與股權(quán)價值嚴重背離的關(guān)系。以藍田股份為例，采用的股權(quán)自由現(xiàn)金流，我們可以發(fā)現(xiàn)該公司的財務(wù)有問題，得出基本面不能支持飚升股價的結(jié)論。因為1998、1999和2000年，該公司連續(xù)三年股權(quán)自由現(xiàn)金流為負值，其含義是藍田股份的現(xiàn)金流不能維持該公司正常營運要求，在估值方面要比同類公司打更大的折扣，至少不能進入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司

估值對中國市場的意義，還表現(xiàn)在對不同估值模型的認識上。因為每一種模型都有其適用性和缺陷，對于不同行業(yè)、不同財務(wù)狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡單、直觀，為各國投資界所慣用，也是我國應(yīng)用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強的公司這一共同缺陷外，我國上市公司多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無法用市盈率法進行估值，可以用市凈率法。這種方法對銀行、保險和其他流動資產(chǎn)比例高的公司的估值比較有效。此外，對ST、PT公司來說，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型同樣有局限。該模型的準確性受貼現(xiàn)率的影響很大，宜用比較保守的貼現(xiàn)率，并在最后作敏感性分析。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的各種模型中，紅利貼現(xiàn)模型對處于防御性行業(yè)、分紅穩(wěn)定的公司比較適用。在運用各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，要求剔除非經(jīng)常損益，以保證獲得正常的現(xiàn)金流。

企業(yè)倍數(shù)法是也是比較通用的估值法，但是結(jié)果依行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)很大的波動性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結(jié)果，路橋、機場和重化工業(yè)等資本密集型企業(yè)股票會顯得便宜，而金融、商貿(mào)和旅游類股票會顯得貴，要加以區(qū)分。

股價現(xiàn)金流，即股價與經(jīng)營性現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流的比率，也稱為現(xiàn)金流量乘數(shù)。這是一種比較保守、穩(wěn)健的分析方法，對固定資產(chǎn)較多、經(jīng)營杠桿較高以及虧損企業(yè)比較適用。

期權(quán)定價法可以用來對資源性公司進行估值，筆者曾經(jīng)利用這個方法，對幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值，效果比較理想。

三、財務(wù)分析是估值分析的職業(yè)平臺

我國市場還不夠成熟、規(guī)范，財務(wù)分析的有效性不能跟成熟市場簡單類比，但是這不能成為削弱財務(wù)分析的理由。因為上市公司公開披露的財務(wù)報表畢竟是廣大投資者最主要的信息來源，財務(wù)分析是分析上市公司價值、識別個股風(fēng)險的有力工具。

研究員首先要對不同行業(yè)財務(wù)特征有清晰的認識。例如，越是在產(chǎn)業(yè)鏈條的上端，競爭越少，利潤越高，越往下游競爭越激烈，利潤越低。在重化工業(yè)中，上游的氧化鋁毛利率最高可達300%，下面的電解鋁只有18%.

財務(wù)報表并不一定完全反映公司所運用的資產(chǎn)狀況，當然也就不能反映所有的負債和經(jīng)營風(fēng)險。對于這類行業(yè)或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數(shù)十架飛機中，相當一部分為融資租賃租入，并不反映在資產(chǎn)負債表中，要從會計附注中找出。不論是租賃來的還是購入的飛機，都構(gòu)成了海航的運營資產(chǎn)。對運營資產(chǎn)的正確計算，是估值的基礎(chǔ)。

財務(wù)知識之所以在公司估值中顯得重要，還因為公司所公布的財務(wù)報表并不必定完全反映公司的價值。最直接的例子是，采用不同的會計方法和財務(wù)杠桿，可能會對估值結(jié)果有截然相反的解釋：因為收益增長可以為非經(jīng)濟因素所創(chuàng)造，所以較高的預(yù)期收益增長并不意味著企業(yè)有較高的價值；因為會計方法可以制造一個偏高的盈利能力，所以并不意味著企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大于資本成本時，投資越多，價值就增加越多；因為保守的會計方法可以壓低資產(chǎn)價值，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，所以高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不意味著企業(yè)的銷售真的十分有效率。

在財務(wù)分析的諸多技巧中，現(xiàn)金流量法值得一提。由于現(xiàn)金流量比較難操縱，財務(wù)舞弊困難，因此現(xiàn)金流量法能夠比較準確地反映公司的財務(wù)狀況。對于有問題的公司，借助現(xiàn)金流量分析，通常可以發(fā)現(xiàn)很多矛盾的地方，向上市公司核實質(zhì)詢后，如果這些矛盾不能自圓其說，那么剩下的結(jié)論可能就是財務(wù)舞弊，這樣的公司隱含較高的風(fēng)險，應(yīng)該遠離。

篇(2)

【關(guān)鍵詞】證券公司;停牌股票;估值

自2015年6月份以來，A股市場出現(xiàn)大幅動蕩，最終出現(xiàn)了大面積股票停牌，停牌高峰時1447家上市公司停牌，占到當時全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時間超過60個交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財務(wù)報表、融資業(yè)務(wù)的債權(quán)安全，績效評估、風(fēng)險管理等管理手段及部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問題對證券公司意義重大。本文基于停牌股票數(shù)據(jù)分析、估值方法體系理論，結(jié)合國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票估值的實踐經(jīng)驗，提出了細化停牌股票估值方法、制定合理估值指數(shù)體系，證制訂內(nèi)部估值流程以規(guī)避操作風(fēng)險等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。目前證券行業(yè)對于自營業(yè)務(wù)的一般性做法是：對于短期停牌，估值取股票停牌前的價格，對于中長期停牌，使用指數(shù)收益法進行估值，部分證券公司對于重大負面信息停牌或超過3個月的長期停牌采取一事一議的原因確定估值。對于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，遵循相關(guān)監(jiān)管制度合理進行估值。在指數(shù)收益法中，行業(yè)指數(shù)的選取上國內(nèi)金融機構(gòu)一般選擇中國證券投資基金業(yè)協(xié)會基金估值行業(yè)分類指數(shù)。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會基金估值行業(yè)分類指數(shù)（以下簡稱AMAC指數(shù))依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個門類指數(shù)（不包括制造業(yè)）；依據(jù)制造業(yè)門類下的大類劃分，編制27個大類指數(shù)，共有43條行業(yè)分類指數(shù)。AMAC指數(shù)在樣本調(diào)整上分為定期調(diào)整和臨時調(diào)整兩種，定期調(diào)整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場排在后5%的股票。臨時調(diào)整包括新股上市第11個交易日被臨時調(diào)入，對停牌、復(fù)牌的股票進行臨時調(diào)入調(diào)出。（二）停牌股票估值對證券公司的影響。停牌股票估值對證券公司意義重大，一旦發(fā)生估值職責(zé)不清晰或者估值方法不當，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財務(wù)報表。停牌股票作為證券公司重要資產(chǎn)，其公允價值會反映資產(chǎn)負債表中，其盈虧情況會反映在利潤表中，一旦發(fā)生估值方法失當或估值職責(zé)不清晰導(dǎo)致錯誤估值，財務(wù)報表數(shù)據(jù)將會失真，會給公司股東、經(jīng)營管理層和員工傳遞錯誤信息，造成嚴重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全。近年來，以證券為擔(dān)保品的融資類業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，是證券行業(yè)越來越重要的業(yè)務(wù)類型。融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)保障主要依賴于擔(dān)保證券，擔(dān)保證券停牌特別是大規(guī)模停牌，將使擔(dān)保證券暫時喪失流動性，給融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全帶來極大的隱患。同時，對融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉、限制客戶交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風(fēng)險管理工作。面對復(fù)雜的市場環(huán)境和內(nèi)外部的經(jīng)營壓力，證券公司的風(fēng)險管理能力顯得至關(guān)重要，是金融機構(gòu)的核心競爭力，而從風(fēng)險類型來劃分，一般包含市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險。股票類資產(chǎn)價格變化屬于市場風(fēng)險，監(jiān)控和限額是市場風(fēng)險管理的有效手段。限額是指給投資組合設(shè)置各種額度控制，較常見的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎(chǔ)是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結(jié)果，會導(dǎo)致限額控制不準確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績效評估工作。證券公司投資組合績效評價是從事后對證資投資組合的效果進行比較客觀公正的評價，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵機制提供依據(jù)，對證券公司具有重大意義。投資績效評價測量的基礎(chǔ)是測量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準確，會造成公司對投資經(jīng)理的激勵行為的不準確，同時會影響投資者對發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的錯誤判斷，對證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購贖回的公平性。具有資產(chǎn)管理資格的證券公司會發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，部分產(chǎn)品可以申購贖回，不強制持有到期，而申購贖回的基礎(chǔ)是產(chǎn)品凈值計算。當資產(chǎn)管理組合中的股票出現(xiàn)停牌時，市場呈現(xiàn)單邊大幅上漲或下跌的行情時，會導(dǎo)致產(chǎn)品凈值偏離較大，影響產(chǎn)品申購和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票的估值方法及管理模式

國內(nèi)外金融同業(yè)對停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，現(xiàn)從估值方法和管理模式兩方面進行分析。（一）估值管理方法。因為停牌股票的估值非常重要，國內(nèi)外眾多金融機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)紛紛研究各種估值方法，一般有指數(shù)收益法、可比公司法、市場價格模型法、估值模型法等。1.指數(shù)收益法。指數(shù)收益法是指參考兩交易所的行業(yè)指數(shù)對停牌股票進行估值，也就是把停牌期間行業(yè)指數(shù)的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。2.可比公司收益法。可比公司收益法是指參考兩交易所的可比公司的平均收益率對停牌股票進行估值，也就是把停牌期間可比公司的平均漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。3.可比公司指標法。可比公司指標法是指在無法準確判斷股票2017年第08期下旬刊（總第670期）時代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）價值的基礎(chǔ)上，以同類公司的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來來估算股票價值，比如P/E(市盈率，價格/利潤)、P/S法(價格/銷售額)。4.市場價格模型法。市場價格模型方法的原理是利用歷史上股票價格和市場指數(shù)的相關(guān)性，根據(jù)指數(shù)的變動近似推斷出股票價格的變動。5.采用估值模型進行估值。一是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指通過預(yù)測公司未來盈利能力，據(jù)此計算出公司凈現(xiàn)值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票估值。該估值模型所依據(jù)的參數(shù)確定涉及的主觀判斷較高，因此不同公司的結(jié)果可能差異較大，因此不傾向于單獨使用，可做輔助參考用。二是市盈率法。市盈率，又稱價格收益比率，它是每股價格與每股收益之間的比率，其計算公式為反之，每股價格=市盈率×每股收益。如果我們能分別估計出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計出股票價格。該估值模型與市場實際情況結(jié)合較為緊密，結(jié)果較有說服力，所用參數(shù)涉及主觀判斷程度較少，有利于達成一致意見。（二）估值管理模式。1.國內(nèi)金融市場對停牌股票估值的管理模式。在我國證券市場，因為涉及到凈值計算，最關(guān)注停牌股票估值問題的是各類基金公司和資產(chǎn)管理公司，這兩類公司對停牌股票估值普遍采用指數(shù)收益法估值。2.國際金融市場對停牌股票估值的管理模式。在國際市場上，一般來說對于停牌股票估值并無監(jiān)管要求。以香港市場為例，香港證監(jiān)會只是要求證券公司計算其FRR（財政資源比率時）時，只可以計入停牌不超過六個月的股票作為流動性資產(chǎn)。所以香港證券行業(yè)一般把六個月作為時間界線，停牌不超過六個月繼續(xù)使用停牌時價格作為估值參考，停牌六個月后按股票停牌原因做出估值，該估值一般是業(yè)務(wù)部門、估值師和財務(wù)部根據(jù)個股情況選擇一個適當?shù)墓乐捣椒ㄟ_成一致意見并報經(jīng)管理層同意，符合國際會計準則即可，而其所選擇的估值方法與國內(nèi)所選擇的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的問題

通過上面的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌股票并不是個別存在，而是大量出現(xiàn)的現(xiàn)象，而停牌股票的估值對證券公司有重大影響，估值的準確性至關(guān)重要。通過對過去幾年，特別是2015年這種壓力情景的分析，發(fā)現(xiàn)停牌股票估值存在一些問題。（一）指數(shù)收益率無法反映停牌個股基本面的變化。2015年內(nèi)，停牌時間超過60天的比例超過25%，這部分股票復(fù)牌后的穩(wěn)定股價與指數(shù)收益估值法相比，偏差程度普遍超過25%。造成長時間停牌的原因主要是重大資產(chǎn)重組，因重大資產(chǎn)重組停牌的平均停牌天數(shù)將近三個月，重大資產(chǎn)重組停牌的比例超過25%。一般影響停牌股票估值的來源有Alpha和Beta兩種，指數(shù)收益法主要考慮Beta對停牌股票估值的影響，而因資產(chǎn)重組、重大違規(guī)等原因造成的長期停牌，個股基本面在停牌期間可能發(fā)生重大變化，指數(shù)收益法無法反映此類基本面的變化，需主要考慮Alpha對停牌股票估值的影響。（二）現(xiàn)有AMAC行業(yè)指數(shù)設(shè)置不合理。從統(tǒng)計的觀點看，統(tǒng)計的樣本數(shù)量至關(guān)重要。若某行業(yè)覆蓋范圍過大，成分股數(shù)量過多，會無法體現(xiàn)細分行業(yè)的特點。若某行業(yè)覆蓋范圍過小，或者由于該行業(yè)上市公司稀缺，成分股數(shù)量過小，行業(yè)指數(shù)收益率會受少量個股基本面因素影響過大。現(xiàn)有的43條A-MAC行業(yè)指數(shù)成分股數(shù)量分布明顯不均，AMAC電子指數(shù)由194只成分股，AMAC社會指數(shù)僅有3只成分股。（三）因成分股大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲。通過上面數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌并不是個別現(xiàn)象，而是呈現(xiàn)大面積出現(xiàn)的形態(tài)。2015年年內(nèi)，平均每交易日超過13%的股票停牌，2015年7月9日，高達52%左右的股票停牌，成分股的大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲的很厲害，無法真實反應(yīng)市場情況。

四、證券公司停牌股票估值管理的完善建議

通過上述國際國內(nèi)金融同業(yè)的現(xiàn)狀了解及分析，從制度完善、流程完善和估值方法多角度對停牌股票的估值問題提出建議。（一）證券公司細化停牌股票估值方法。現(xiàn)在證券公司普遍采用指數(shù)估值法，證券公司可考慮細化另外幾種主要估值方法，停牌時間越短，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越好，停牌時間越大，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越差。造成長時間停牌的主要原因是重大資產(chǎn)重組，對待重大資產(chǎn)重組的估值方法要靈活謹慎，建議可采取如下估值方法：1.重大負面消息或停牌超過三個月的股票。一是對于因重大負面消息、停牌超過三個月的股票，且對證券公司產(chǎn)生重大影響的，由證券公司風(fēng)險管理部牽頭，組成聯(lián)合工作小組一事一議確定估值方法，并報公司估值專業(yè)委員會審議通過。二是對于停牌超過三個月的股票，但對證券公司未產(chǎn)生重大影響的，股票估值按可比公司指標法調(diào)整。2.三個月內(nèi)的停牌股票估值。一是對于停牌不超過十個工作日的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；二是對于停牌超過十個工作日、未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組或無法確定停牌事項的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；三是對于停牌超過十個工作日且構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的股票，股票估值按可比公司指標法調(diào)整。（二）證券公司制訂合理估值指數(shù)體系。現(xiàn)在普遍采用的AMAC指數(shù)體系存在分布不均的問題，建議證券公司可基于AMAC指數(shù)體系調(diào)整優(yōu)化，制訂合理估值指數(shù)體系，使其每個行業(yè)指數(shù)樣本數(shù)量不會太少也不會太多，同時對成分股數(shù)量過少的行業(yè)指數(shù)考慮停止計算。

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篇(3)

關(guān)鍵詞： 非財務(wù)指標；影響綜述；上市企業(yè)估值；IPO；市場環(huán)境；文獻綜述

中圖分類號： F832.5文獻標識碼： A文章編號： 1009-055X（2013）04-0001-04

IPO即首次公開募集（Initial public offerings），是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向公眾招股發(fā)行，是目前我國企業(yè)直接融資的主要方式，也是新上市公司首次鏈接公司價值和資產(chǎn)價值“資本化”的過程。在IPO的過程中公司估值是最核心問題之一，近半個世紀以來國內(nèi)外學(xué)術(shù)界對IPO估值的影響因素做過了大量的研究，其中財務(wù)指標估值的研究成果已經(jīng)受到了市場的普遍應(yīng)用，然而對于中國股票市場來說，對于財務(wù)指標估值的研究依舊不能解答很多疑問，研究非財務(wù)指標對上市估值的影響能夠為我國上市估值的研究提供新的思路。

一、企業(yè)上市估值影響因素分析體系

在非財務(wù)指標對IPO估值影響的研究中，主要針對企業(yè)IPO過程中的三個異常現(xiàn)象展開，分別是對于IPO發(fā)行“抑價”（Under pricing）、中長期“溢價”（Overpricing）以及熱銷市場（Hot Issue Market）的研究。

針對上述研究問題，非財務(wù)指標對上市估值影響的研究方法集中于IPO發(fā)行和上市前后的市場主體行為、公司治理結(jié)構(gòu)以及與市場環(huán)境相關(guān)的投資者情緒分析等。

二、國外研究現(xiàn)狀綜述

1.基于公司治理視角的影響因素分析

從公司治理角度分析，公司IPO定價主要受公司結(jié)構(gòu)和創(chuàng)始人狀態(tài)影響，具體影響結(jié)構(gòu)如圖1所示。

研究公司治理和公司估值的實證關(guān)系從上世紀80年代開始，發(fā)展至今其研究重點主要有兩個主要方面，即對于公司結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)始人狀態(tài)的研究。

從公司股東結(jié)構(gòu)角度研究公司估值是國外學(xué)術(shù)界上世紀80年代后期對非財務(wù)指標的的主要研究重點，其中對于“雙級結(jié)構(gòu)”企業(yè)的估值影響因素以及對于董事會架構(gòu)的影響的研究尤其廣泛。其中，Partch（1987）[1] 對公司上市過程中的“超級投票權(quán)”進行了實證分析，得出沒有明顯證據(jù)表明其引發(fā)公司估值改變的結(jié)論。Bebchuk and Cohen（2005）[2] 研究了“分級分期”結(jié)構(gòu)董事會架構(gòu)的公司，其研究結(jié)果表明此類公司具有相對較低的托賓Q值，但是在他們的分析中排除了具有“雙級結(jié)構(gòu)”的公司，因為其認為這種結(jié)構(gòu)中“超級投票權(quán)”的存在是為了“鞏固固有管理者的地位”。

公司治理方面創(chuàng)始人狀態(tài)和公司估值也有較為密切的關(guān)系，對于這方面的研究，大部分是基于創(chuàng)業(yè)激勵和創(chuàng)業(yè)環(huán)境的理論研究以及公司創(chuàng)業(yè)者對盈利增長影響的研究。

對于創(chuàng)始人狀態(tài)研究的主要方法論集中于委托理論和“心理所有權(quán)”的解釋框架。Jensen & Meckling（1976）[3] 建立了委托模式研究當創(chuàng)始人讓渡股權(quán)后對公司估值的影響。而后“心理所有權(quán)”（psychological ownership）成為公司治理中組織行為和員工持股的較為新穎的解釋框架，Pierce et al.（1992）對“心理所有權(quán)”進行了定義，即在一定條件下個人將群體的目標或者部分目標作為他（她）自己的所有目標的一種行為或者感知的現(xiàn)象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lowell Busenitz，David Townsend，Kun Liu（2007）[4] 研究了企業(yè)創(chuàng)始人公司治理對公司IPO估值的影響，他們選取了美國1990-1994年期間422家科技公司為樣本進行抽樣研究，一方面運用委托框架證明了公司治理中創(chuàng)始人對公司估值的存在影響；另一方面，利用“心理所有權(quán)”的概念來解釋為什么創(chuàng)始人的狀態(tài)不同導(dǎo)致公司估值差異。其研究結(jié)果表明，在公司IPO時，如果公司創(chuàng)始人與公司組織仍保持緊密捆綁的公司治理形式，則對公司估值產(chǎn)生負面影響；如果公司創(chuàng)始人保留公司股份但有完善監(jiān)管的公司治理形式，則對公司估值產(chǎn)生正面影響。

以上研究雖然都已經(jīng)從實證角度驗證了公司治理結(jié)構(gòu)對于公司IPO估值的影響，但所謂“心理所有權(quán)”與創(chuàng)業(yè)環(huán)境和公司治理的關(guān)系，以及如何創(chuàng)立一套完整的指標體系來測度公司創(chuàng)始人以及其“心理所有權(quán)”和公司IPO估值的關(guān)系需要進一步的深入研究。

2.IPO上市過程中投資者的影響研究

對IPO過程中的投資者和定價行為的關(guān)系的研究，主要從信息不對稱、特定投資者（如投資銀行、長期投資者）以及因素間的利益沖突三個方面進行分析，其中VC對高科技企業(yè)各階段發(fā)展及IPO過程中的作用是對投資者研究的重點領(lǐng)域。其中比較具有代表性的是Gompers and Lerner（1999，2001）[5]，Hellmann and Puri（2002）[6]，Kaplan and Stromberg（2002）[7]等的研究，他們認為除了財務(wù)方面的投資外，高風(fēng)險投資為企業(yè)提供附加價值，包括管理支持、控制和規(guī)劃等，尤其是對特定行業(yè)在特定項目的發(fā)展，風(fēng)險投資的附加價值更多的體現(xiàn)在其對行業(yè)的專業(yè)性和控制能力；George Rindermann（2003）[8] 則對具體市場進行了實證分析，通過研究法國、德國和英國的IPO市場，對風(fēng)險投資支撐的企業(yè)IPO行為進行了分析，他認為不同于美國市場，在以上三個國家的市場中，風(fēng)險投資支持的企業(yè)在IPO發(fā)行過程中并不比無風(fēng)險投資支持的企業(yè)有估值優(yōu)勢，僅國際風(fēng)險資本在IPO及上市后對被投資公司估值有正面的影響。

3.專利和法律影響因子分析

在美國1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，以美國學(xué)者為代表的研究人員對于專利在高新技術(shù)型公司估值以及之后的幸存的公司所起的作用進行了大量分析。其中Hall（2003），Merges（1999），Meurer（2003），Cockburn（2001），Hunt（2001）以及其他的一些學(xué)者得出了相似的結(jié)論，他們都認為這樣使得大量的低質(zhì)量的專利申請被批準并應(yīng)用于公司建立競爭優(yōu)勢，從而阻礙新技術(shù)變革的發(fā)展；或者使得這些公司利用“商業(yè)模式”專利增加新公司進入市場的成本，這些因素都對企業(yè)上市估值有著積極的作用。

從法律角度看，由于各國各地區(qū)在法律和執(zhí)法方面的差異，使得對投資者的保護程度以及對侵權(quán)行為的監(jiān)管處罰力度不同，進而對公司的IPO估值產(chǎn)生影響，從而應(yīng)從法律的視角對以上差異發(fā)生的情況及原因進行分析。其中La Porta等（2002）[9] 做了大量的研究，從投資者保護程度的角度研究了法律的影響，得出法律及其執(zhí)行對公司股東的權(quán)益保護產(chǎn)生決定性的影響的結(jié)論，從而解釋了為什么不同國家地區(qū)間法律差異對投資者保護的不同引起其估值的差異。繼而，Beck等（2001）[10] 指出，不同國家間法律發(fā)展程度的差異有助于解釋其金融機構(gòu)的發(fā)展程度的差別，良好的法律系統(tǒng)能夠促進民間交換發(fā)展從而有助于支持新的金融創(chuàng)新和商業(yè)交易發(fā)展。

三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述

國內(nèi)目前關(guān)于IPO定價研究起步于90年代，主要基于國外既有理論模型對國內(nèi)現(xiàn)象進行實證，以及對中國IPO的制度進行研究，并引入行為金融理論對中國IPO過程中的兩個階段，三種“異象”進行解釋，研究方向主要集中在IPO“抑價”領(lǐng)域以及發(fā)行制度對IPO價格影響方面，非財務(wù)指標的分析側(cè)重于公司治理、上市過程及市場環(huán)境等因素的分析。

1.基于公司治理視角的影響因素分析

國內(nèi)從公司治理角度的研究主要從公司結(jié)構(gòu)角度進行分析，對董事會構(gòu)成、股權(quán)分布以及人力資本[11]都有相關(guān)的研究，研究主要從實證的角度出發(fā)來解釋中國股市的現(xiàn)象。

其中朱凱、田尚清、楊中益（2006）[12]從以上幾個方面全面分析了公司治理結(jié)構(gòu)對中國IPO“抑價”的影響，研究以中國2002-2003年133家IPO公司為基礎(chǔ)，最后得出結(jié)論：（1）發(fā)行股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的公司控制權(quán)以及關(guān)聯(lián)交易情況對IPO初始收益率有顯著影響；（2）董事會獨立性對IPO初始收益率影響不明顯；（3）良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以降低IPO初始收益率，從而降低融資成本；（4）從制度角度看，監(jiān)管部門的發(fā)行價格限制是中國IPO“抑價”的最重要原因。徐志堅、葉穎、王全勝（2011）[13]則從“董監(jiān)高”角度出發(fā)，利用2009 年9月23日-10月15日在深圳證券交易所上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)， 對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO 市場估價與其董事會構(gòu)成、股權(quán)分布以及高管人力資本的關(guān)系進行實證檢驗，研究表明投資者對公司價值的估計與董事會構(gòu)成呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與高層管理團隊的股權(quán)分布呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，但與高層管理團隊的人力資本沒有呈現(xiàn)出顯著的關(guān)系。

2.上市過程影響因素分析

企業(yè)在上市過程中需要借助于律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、投資銀行等多種中介機構(gòu)[14]，我國對上市過程的非財務(wù)指標分析主要集中于對上市中介機構(gòu)影響的分析。

對于投資銀行的影響研究方面，韓楊（2001）[15] 認為中國證券市場上投資銀行是新股發(fā)行中最關(guān)鍵的參與者，主導(dǎo)著IPO股票的初始收益，他在研究中建立了一個市場定價規(guī)則下新股發(fā)行抑價的簡單模型，以損失函數(shù)來說明投資銀行的決策機制。該模型是在Beatty and Ritter （1986）的模型基礎(chǔ)上所作的推廣。另外，張?zhí)帲?003）[16] 則利用博弈論的研究框架來解釋抑價現(xiàn)象，他認為抑價現(xiàn)象的存在是由于發(fā)行企業(yè)不能獲得所有的凈現(xiàn)值收益，因此新股在首次公開發(fā)行時具有正的凈現(xiàn)值股以及承銷商在不完全競爭的條件下會存在抑價現(xiàn)象，在這個博弈當中，收益在發(fā)行商和新的投資者之間的分配取決于所有IPO市場的競爭程度。

會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所的影響也有學(xué)者做過實證研究，其中研究框架比較完善的是陳海明和李東（2004）[17] ，他們選取了1996年1月-2003年3月在上交所IPO的507只股票為樣本分析，通過Mann-Whitney U檢驗和單變量回歸方法，證明聘請中外合資或合作的知名會計師事務(wù)所為主審計的IPO抑價顯著低于普通事務(wù)所；而聘請國內(nèi)著名會計師事務(wù)所為主審計的IPO抑價顯著高于普通事務(wù)所，進而得出中介聲譽假說在中國未必成立的結(jié)論。

3.市場環(huán)境影響分析

國內(nèi)目前主要是從市場發(fā)行制度變遷和政策監(jiān)管制度影響著手研究，國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)分置、政府管制[18]以及累計投標定價等中國股市的政策改革時點前后的市場表現(xiàn)均有過比較系統(tǒng)的實證研究。其中劉煜輝和熊鵬（2005）[19]首次將制度變遷與IPO抑價相結(jié)合進行研究，他們認為經(jīng)典文獻關(guān)于IPO抑價的假說在中國缺乏理論基礎(chǔ)，而中國市場“股權(quán)分置”和“政府管制”制度安排是導(dǎo)致極高IPO抑價的根本原因。不過，其實證方案過于間接，其結(jié)果也比較混雜，對其論點的支持有限；巴曙松和陳若愚等（2004）[20] 則通過系統(tǒng)的實證研究發(fā)現(xiàn)，1999年我國采用累計投標定價之后，發(fā)行價格固然暴漲，首日價格亦水漲船高，2000年發(fā)行市盈率前10名的新股平均初始收益為134%。這些發(fā)現(xiàn)表明，不能簡單地將IPO抑價歸咎于高度管制的發(fā)行定價制度。

四、非財務(wù)指標對估值影響研究現(xiàn)狀總結(jié)

以上研究從公司治理、上市過程以及市場環(huán)境等三方面對企業(yè)上市估值過程進行了不同角度的實證和理論研究，但在學(xué)術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一的研究論調(diào)與研究成果。產(chǎn)生這種狀況主要是由于前述研究的局限性所致，其局限主要集中在兩個方面：

首先，研究方法上集中在對各種影響因素進行回歸分析，藉此找到影響因子，但這種方法只能定性的找出某些敏感因子對價格現(xiàn)象的影響，不能精確度量影響程度和影響機制。

其次，對價格影響的機制上，更多是從制度原因上進行分析或者借用西方行為金融學(xué)的方法進行研究，而沒有從微觀角度借助行業(yè)研究方法，如產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)，對引發(fā)估值差異的根本原因及其對IPO發(fā)行及后市的傳導(dǎo)過程進行檢驗和分析，這些問題不僅在國內(nèi)的文獻中未見，而且在國外尤其是美國學(xué)者的研究中也較少涉及。

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篇(4)

Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，

analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)業(yè)板；公司估值；發(fā)行定價；對策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金項目：深圳大學(xué)人文社科基金項目（項目編號：10QNCG12）。

作者簡介：劉浩然（1972-），男，湖南衡陽人，博士，講師，研究方向為資本市場。

0 引言

我國創(chuàng)業(yè)板自2009年10月份推出，截止2012年底，共發(fā)行上市了355家公司股票，融資2300億元左右。2012年創(chuàng)業(yè)板成IPO發(fā)行主角，在股市整體低迷的情況下創(chuàng)業(yè)板仍然吸納了74家上市公司，合計募集資金351億元，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板推出以來上市數(shù)量與融資額雙雙位列A股第一。毫無疑問，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)是我國多層次資本市場的重要組成部分。但是，創(chuàng)業(yè)板在滿足中小新型企業(yè)融資需求的同時，也暴露出一些問題，特別是新股發(fā)行定價不合理的問題引人關(guān)注。統(tǒng)計顯示，截至2012年12月20日，剔除原始股東的持股，當年新上市創(chuàng)業(yè)板公司市值與上市首日相比縮水合計116億元，這意味著二級市場投資者財富損失占融資額的比例已高達33%。目前，發(fā)行人和承銷商都有高定價的動機，券商研究部門受投行影響常常會提高公司估值，而投資者由于信息不對稱和研究能力有限，常常被誤導(dǎo)，這顯然違背了證券市場的“三公”原則。2009年6月，證監(jiān)會公布并實施了《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，《意見》明確提出“堅持市場化方向，促進新股定價進一步市場化，注重培育市場約束機制，推動發(fā)行人、投資人、承銷商等市場主體歸位盡責(zé)，重視中小投資人的參與意愿。”并就具體實施措施指出“在新股定價方面，完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導(dǎo)，形成進一步市場化的價格形成機制。”我國資本市場的實踐表明“三高”（高發(fā)行價、高市盈率和高超募率）本身不是問題，沒有合理公司估值的“三高”才是問題。因此，有必要針對我國創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀，結(jié)合我國的具體實踐，深入分析創(chuàng)業(yè)板公司的估值問題。

1 估值方法分析

目前對公司估值采用的方法主要有相對估值法和絕對估值法兩種。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有不同于傳統(tǒng)行業(yè)公司的價值特征，這兩種方法在具體估值的時候都存在一些需要注意的問題。

1.1 相對估值法 相對估值法是將目標公司與具有相同或相似行業(yè)特征和財務(wù)特征的上市公司比較，通過上市公司的市場價值對目標公司市場價值進行估值的方法。在我國的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行實踐中，投行通常選用的乘數(shù)指標有PE（市盈率）、PS（市銷率）和PB（市凈率）。

市凈率PB（價格/凈值產(chǎn)）比較適合周期性較強，擁有大量實體資產(chǎn)并且賬面價值相對穩(wěn)定的企業(yè)。由于PB估值方法不適用于資產(chǎn)重置成本變動較快的公司，例如固定資產(chǎn)較少而商譽或知識產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)，因此在創(chuàng)業(yè)板公司估值中有很大的局限性。

市銷率PS（價格/銷售額）有較強的穩(wěn)定性，因為銷售收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤那樣易操控。PS估值法缺點是它無法反映公司的成本控制能力，比率會隨著公司銷售收入規(guī)模擴大而下降，但是這些缺點對創(chuàng)業(yè)板高成長企業(yè)來說不構(gòu)成障礙。所以，市銷率估值法雖然有明顯缺點，但是可以作為創(chuàng)業(yè)板擬上市公司估值的補充。

市盈率PE（價格/利潤）有綜合性優(yōu)勢，在國內(nèi)的上市定價中是比較常見的估值方法。對擬上市公司進行估值的時候，不但要參考歷史市盈率，還要通過盈利預(yù)測考慮未來市盈率。由于公司未來1年的利潤需要通過公司的財務(wù)預(yù)測進行估算，所以預(yù)測未來市盈率有很大的主觀性。預(yù)測準確與否對發(fā)行定價的高低影響顯著，因此預(yù)測能力也成為判斷投行估值水平的重要依據(jù)。

對于相對估值法來說，一方面創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為具有高成長性的自主創(chuàng)新型公司，由于高新技術(shù)的千差萬別，所以很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當類似的可比公司；另一方面，創(chuàng)業(yè)板公司往往處于高速增長階段，歷史財務(wù)數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，未來發(fā)展彈性很大，無論是歷史數(shù)據(jù)的可比性，還是未來數(shù)據(jù)的預(yù)測準確性都大打折扣。正是這些因素使相對估值法在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司估值應(yīng)用中難免有一些缺陷。

1.2 絕對估值法 絕對估值的一般思路是首先根據(jù)公司發(fā)展的生命周期特點將其成長過程劃分為早期成長期、加速成長期、穩(wěn)定成長期和成熟期等不同階段，然后根據(jù)各個階段的價值特征，在合理的假設(shè)下進行定量分析，預(yù)測出各個階段收入、支出、債務(wù)、投資、成本、利潤等相關(guān)財務(wù)指標及變量，計算出公司各年的股權(quán)現(xiàn)金流量，最后通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式得出公司的股權(quán)價值。

絕對估值法的關(guān)鍵是預(yù)測，對于擬上市的創(chuàng)業(yè)板公司來說，預(yù)測可能是比主板公司更困難的事，因為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在經(jīng)營模式、業(yè)績增長、毛利率變化方面與主板企業(yè)都有很大不同。相比于傳統(tǒng)行業(yè)公司，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的穩(wěn)定性要差很多，產(chǎn)品更新?lián)Q代能力和抵御行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險能力也要差很多，因此，要想比較精準預(yù)測創(chuàng)業(yè)板公司未來的盈利能力就會比較困難。

盡管上述估值方法在應(yīng)用中存在許多局限，但是目前投資銀行在投資價值研究報告中基本都是采用上述兩種方面。對企業(yè)的準確估值依賴于準確獲取公司信息，對公司未來盈利能力進行客觀準確預(yù)測，恰當?shù)剡x擇細分行業(yè)中合適的公司進行比較。如果人為地提高對未來業(yè)績的預(yù)測，或是選擇同行業(yè)較高市盈率的公司進行比較，將會導(dǎo)致詢價區(qū)間抬高。

2 創(chuàng)業(yè)板公司的估值特點

在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司大部分具有行業(yè)領(lǐng)先、模式獨特、工藝先進等特點，相對一般傳統(tǒng)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板公司具有獨特的價值特征，體現(xiàn)在估值對象行業(yè)特征和估值者行為特征兩方面。

2.1 創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)特點

2.1.1 高成長性與高不確定性相結(jié)合的特征 創(chuàng)業(yè)板擬上市公司往往是高科技產(chǎn)業(yè)或新興行業(yè)的開拓者，它們依靠核心技術(shù)開發(fā)出新產(chǎn)品，在較短時間內(nèi)迅速成長壯大，具有較大的發(fā)展?jié)摿Γw現(xiàn)出高成長性。但同時創(chuàng)業(yè)企業(yè)在管理、市場、技術(shù)等多方面有較大不穩(wěn)定性，經(jīng)營前景不明確。創(chuàng)業(yè)企業(yè)容易受到宏觀經(jīng)濟政策變化及經(jīng)濟周期變化的影響，在經(jīng)濟緊縮時受到的沖擊比成熟企業(yè)大。不確定性將會影響公司的管理決策，創(chuàng)業(yè)團隊水平和機遇成為難以量化評估的因素。所以，對創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的估值體現(xiàn)出明顯的高成長性與高不確定性相結(jié)合的特征，承銷商無法自信地預(yù)測企業(yè)將來究竟會如何發(fā)展。

2.1.2 高收益性與高風(fēng)險性共存的特征 創(chuàng)業(yè)板公司很多是建立在最新科學(xué)技術(shù)或最新經(jīng)營模式基礎(chǔ)上，基本不受傳統(tǒng)技術(shù)或傳統(tǒng)經(jīng)營模式發(fā)展水平的約束，所應(yīng)用技術(shù)具有超前性，所采用經(jīng)營模式具有探索性，企業(yè)經(jīng)營取得高收益成為可能。但將高收益的取得需要經(jīng)過一定的時間過程，還需要有一定的外部環(huán)境條件相配合，通過不斷投入獲得先進的技術(shù)、人才和資金積累。但是，投入不一定伴隨著產(chǎn)出，可能成功也可能失敗，這就給企業(yè)的發(fā)展帶來較大風(fēng)險性，即未來盈利具有非常大的模糊性和波動性。對創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的估值不但要考慮其高收益的一面，也不能回事其高風(fēng)險的一面。

2.1.3 無形資產(chǎn)發(fā)揮價值主導(dǎo)地位作用的特征 有不少創(chuàng)業(yè)板公司成功的關(guān)鍵在于其擁有核心專利或其他非專利技術(shù)等重要無形資產(chǎn)，這些企業(yè)有別于傳統(tǒng)企業(yè)擁有龐大固定資產(chǎn)的特點，具有“輕資產(chǎn)”的特點，人力資源和高新技術(shù)優(yōu)勢才是其能夠高速發(fā)展的動力之源。所以，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營資產(chǎn)中實際上更多是無形資產(chǎn)發(fā)揮作用，無形資產(chǎn)占據(jù)著企業(yè)資產(chǎn)份額中的主導(dǎo)地位。無形資產(chǎn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性使得我們在做公司估值的時候必須客觀評估其價值，體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值中無形資產(chǎn)占據(jù)價值主導(dǎo)地位作用的特征。

2.2 承銷商估值行為特性

2.2.1 價值評估具有主觀性 在企業(yè)估值的活動中，由于需要對將來的經(jīng)營狀況做出判斷和預(yù)測，評估者常常更依重于判斷而非事實，其主觀性成為重要因素，這讓價值評估有時候看起來更像一門藝術(shù)而非精確的科學(xué)。當企業(yè)估值活動有多方參與其中時，所謂估值的整個過程就會充滿分歧和討價還價。不同評估者會因為背景、經(jīng)歷及知識結(jié)構(gòu)等方面的差異對同一擬上市公司價值認識產(chǎn)生較大差異，從而產(chǎn)生價值評估認知偏差。在新股發(fā)行中，承銷商是最重要的中介機構(gòu)，其主觀性自然被最直接地體現(xiàn)在發(fā)行估值和定價活動里面。

2.2.2 價值評估具有不完全性 創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來發(fā)展具有較一般傳統(tǒng)企業(yè)更多的不確定性，企業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)很大比重是無形資產(chǎn)，企業(yè)內(nèi)部管理相對不規(guī)范等，這些企業(yè)特點都增加了估值中的信息不對稱性，使得估值難度大幅度提高。承銷商在收集擬發(fā)行企業(yè)的各項估值數(shù)據(jù)時，不但遇到數(shù)據(jù)錯誤和數(shù)據(jù)缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也將導(dǎo)致部分潛在價值可能被錯估或漏估，體現(xiàn)出估值不完全性特點。

2.2.3 價值評估具有漸進性 價值評估的主觀性和不完全性決定了價值評估過程必然是在企業(yè)不斷變化且不完全信息條件下對評估對象價值逐步發(fā)現(xiàn)、測算并最終確認的動態(tài)過程。如果承銷商在這個過程中進展匆忙，缺少充分的事前準備，沒有經(jīng)過反復(fù)的認識和推算，只是迫于發(fā)行窗口臨近而急于得出估值結(jié)果，則會違背估值漸進性特點，難免出現(xiàn)估值偏離。鑒于價值評估漸進性特點，創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行評估需要承銷商通過對項目的持續(xù)監(jiān)管和重復(fù)評估來提高價值評估的準確性，而不是簡單地在發(fā)行前“拼湊”出一份估值報告。

3 創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價的普遍問題

發(fā)行定價的基礎(chǔ)是估值，各方在確定估值區(qū)間的基礎(chǔ)上通過利益博弈，最終形成發(fā)行價格。在我國的發(fā)行實踐中，發(fā)行公司和承銷商屬于強勢一方，它們會利用前文論述過的估值方法的缺陷，借助創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點，強化主觀意愿，引導(dǎo)利益格局走向，抬高估值區(qū)間，以便最終實現(xiàn)高定價。

3.1 數(shù)據(jù)采集問題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)很多都存在缺乏歷史數(shù)據(jù)的缺陷，借此機會選擇性使用有利高估值的數(shù)據(jù)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其發(fā)展過程中通常忙于市場擴張，疏于內(nèi)部管理，因此普遍存在成長時間較短，會計資料不完善，財務(wù)制度不健全等特點。即便有一些企業(yè)設(shè)立時間略長，但往往強調(diào)爭奪市場多過強調(diào)內(nèi)部規(guī)范，也很難取得穩(wěn)定的、具有較強說服力的歷史數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)缺乏給了估值人員較大的估值空間，通過選擇性使用數(shù)據(jù)，壓低或抬高某些估計數(shù)據(jù)，可以引導(dǎo)人們對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景的預(yù)期，從而創(chuàng)造有利于自己的估值范圍。

3.2 成長性估計問題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)高成長性和高不確定性并存的特點，在估值中依據(jù)自身的預(yù)期，人為地選擇一定的增長速度。利用絕對估值方法時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增長速度是預(yù)測未來各項財務(wù)指標的基礎(chǔ)，如果調(diào)整增長速度就可以調(diào)整預(yù)測的財務(wù)數(shù)據(jù)，從而調(diào)整現(xiàn)金折算價值，實際上達到調(diào)整企業(yè)估值的目的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)增長速度同時具有高成長性和不確定性，對于評估人員而言，這給他們提供了操控增長速度的空間。

3.3 類比公司選擇問題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)板類比公司選擇彈性較大的特點，通過有意地選擇類比公司，主動構(gòu)造類比數(shù)據(jù)，借此調(diào)整估值水平。創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍缺乏標準明確的可比公司，一方面是因為這些企業(yè)往往具有較大的創(chuàng)新性，內(nèi)在科學(xué)技術(shù)和外在市場細分很有特色，要尋找與該企業(yè)規(guī)模、市場、產(chǎn)品、技術(shù)等具較強相似性的企業(yè)比較困難；另一方面由于整個行業(yè)可能還處于快速發(fā)展階段，整個市場的財務(wù)數(shù)據(jù)展現(xiàn)不充分，難以科學(xué)地評估行業(yè)內(nèi)的企業(yè)差別，因此難以準確尋找可類比企業(yè)。在類比標準放寬的條件下，選擇的彈性自然增強了，承銷商可以按自己的意圖構(gòu)建類比標準，通過有意地挑選和剔除某些企業(yè)，從而操縱估值。

3.4 無形資產(chǎn)估值問題 創(chuàng)業(yè)企業(yè)無形資產(chǎn)較大，“輕”資產(chǎn)明顯的特點也可能被承銷商利用來影響估值水平。無形資產(chǎn)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展起著重要作用，但很難或極少在企業(yè)會計賬面上得以反映，這需要評估人員對此進行準確判斷并正確反映其價值。無形資產(chǎn)的估值彈性較大，特別是技術(shù)、專利等無形資產(chǎn)的估值，需要較高的專業(yè)水平。估值彈性較大，就容易形成比較寬的估值區(qū)間，留下了可以議價的空間。承銷商利用自身影響力，對無形資產(chǎn)的估值施加影響，就可能最終影響企業(yè)估值。

4 創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價的變革措施

近幾年，證券監(jiān)管部門朝著市場化的方向，不斷深化新股發(fā)行體制的市場化改革。新股發(fā)行定價市場化的改革實質(zhì)上將價格的確定交給市場參與各方，通過有效的價格博弈，充分融入投資者、發(fā)行人、發(fā)行中介（投資銀行）所掌握的股票信息，最終獲得一個充分反映基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的股票價格，這樣的機制能夠充分發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能，對于資本市場長遠的發(fā)展、市場參與各方都是最有利的。

然而市場機制的建立與完善是一個長期而充滿挑戰(zhàn)的過程，這需要建立一個能夠兼顧各方利益充分發(fā)揮資本市場價值發(fā)現(xiàn)功能的市場機制。當前，承銷商在固定收費比例模式的基礎(chǔ)上，發(fā)展出浮動收費比例模式和等級累計收費模式，這將進一步刺激承銷商提高發(fā)行價格，追求發(fā)行超募。另外，由于信息不對稱，投資者對新股的估值主要參考主承銷商出具的投資價值研究報告，券商研究員在出具研究報告時經(jīng)常會受到來自投行部門的影響，在研究報告中對公司前景預(yù)測過于樂觀，而對風(fēng)險避重就輕，從而影響投資價值報告的獨立性。現(xiàn)行的新股發(fā)行定價是在對詢價機構(gòu)詢價、報價的基礎(chǔ)上，由承銷商和股票發(fā)行者最后拍板決定，整個過程對抬高發(fā)行價格的行為缺乏有效的利益制衡機制。

4.1 落實發(fā)行人及中介的信息披露責(zé)任 招股說明書是新股首次公開發(fā)行中最重要的信息披露文件，是投資者獲取公司信息，發(fā)現(xiàn)公司投資價值的基礎(chǔ)。目前，招股說明書普遍存在避重就輕和虛假浮夸之風(fēng)。部分發(fā)行人對自身優(yōu)勢等對定價有正面影響的信息進行夸大描述，而對風(fēng)險等對定價有負面影響的信息進行規(guī)避，難以讓投資者完整、真實、及時了解到相關(guān)信息。例如，通過刻意細分市場以夸大自己的行業(yè)地位，通過對合同糾紛等或有事項加以隱瞞回避風(fēng)險披露。因此，在招股書信息披露方面，有關(guān)部門需要落實對發(fā)行人信息披露的真實、準確、完整和客觀公正性的監(jiān)管，要加強發(fā)行人和相關(guān)中介機構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任。

4.2 保證承銷商研究部門與投行部門的獨立性 主承銷商提供的投資價值研究報告也是影響最終定價的重要信息來源，提高投資價值研究報告的質(zhì)量對于合理定價具有重要意義。證監(jiān)部門應(yīng)該將券商研究部門的獨立性作為發(fā)行考核的重要內(nèi)容，通過一定的懲罰機制，如暫停審核甚至限制發(fā)行等措施確保投行部門不會影響研究部門。應(yīng)當鼓勵承銷商設(shè)立嚴格的內(nèi)部控制制度，確保研究員在項目參與過程中，不但要保證與投資銀行部形式上獨立，還要保證在撰寫報告過程中的實質(zhì)性獨立。

4.3 建立承銷商和投資人的共同利益機制 新股定價不合理現(xiàn)象的背后是承銷商的利益與發(fā)行人而不是投資人的利益更加一致。如何讓承銷商站在相對中立的立場上行使職責(zé)，讓它們在承銷股票時兼顧發(fā)行人和投資者的利益成為制度設(shè)計的要點。在成熟市場，承銷商必須重視維護投資人的利益，否則有可能面臨發(fā)行失敗的尷尬。但是在我國證券市場，股票屬于稀缺商品，承銷商幾乎不會遇到新股股票推銷不出去的風(fēng)險。因此，為抑制承銷商推高發(fā)行價格追求高額承銷費的行為，可以規(guī)定承銷商須按照一定比例認購自己承銷的股票，并設(shè)定相應(yīng)的流通鎖定期。通過引入風(fēng)險共擔(dān)的制衡機制，讓承銷商能站在投資者的立場上考慮問題，從而保持中立的估值和定價立場。

綜上所述，在創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行上市的過程中，估值是其發(fā)行定價的基礎(chǔ)。估值受到各種因素的影響，估值區(qū)間具有一定的彈性，發(fā)行價格則是各方力量博弈的平衡點，也是估值的最后體現(xiàn)。股票發(fā)行市場的制度改革就是要通過制度創(chuàng)新改變博弈的力量，讓現(xiàn)有力量過強的發(fā)行公司、發(fā)行承銷商承擔(dān)合理的責(zé)任和義務(wù)，讓現(xiàn)有力量較弱的中小投資者得到保護，通過規(guī)范發(fā)行公司和承銷商的定價行為，使其對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的估值符合公平、公正、公開的市場基本原則。

參考文獻：

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篇(5)

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；并購；財務(wù)風(fēng)險；控制措施

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險

（一）目標企業(yè)價值評估環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險

并購方對目標企業(yè)的整體估價出現(xiàn)偏差， 所引起的財務(wù)損失的可能性就是所謂的估值風(fēng)險。每筆并購，估值風(fēng)險都不可避免。確定目標企業(yè)的價值是并購行為正式開始的第一步，是并購的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。雖然之前有過盡職調(diào)查和可行性分析，但是對目標企業(yè)的價值的認識還不完整的。在達成并購意向后，雙方最關(guān)心的問題就是被并購的企業(yè)的整體估價。目標企業(yè)的價值能否被合理地估算，評估值能否精確地作為成交的底價，是并購能否成功的基礎(chǔ)，也是關(guān)鍵。并購雙方經(jīng)常在估價上展開拉鋸戰(zhàn)。

估值風(fēng)險主要分兩種，一是對目標企業(yè)估值過高，引起高溢價收購行為。這主要是由于收購方對目標企業(yè)的發(fā)展前景、盈利能力過于樂觀，對并購后的整合成本估計得過于保守。并購方支付了過多的對價，但是目標企業(yè)沒有帶來預(yù)期的盈利，就可能導(dǎo)致收購方的杠桿率過高，從而陷入財務(wù)困境。就算期后目標企業(yè)運作良好，考慮到資金的機會成本，高溢價也使得收購方無法獲得一個使股東滿意的回報。

估值風(fēng)險的第二種是對目標企業(yè)估價過低，致使被并購方股東難以接受要約，錯失良好的并購時機。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)更新迭代快，市場瞬息萬變，快魚吃慢魚的現(xiàn)象隨時都在發(fā)生，失去良好的并購時機意味著在產(chǎn)業(yè)鏈布局中慢人一步，深深影響企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和未來發(fā)展。2012年，百度就因為對土豆視頻估值過低而錯失了土豆視頻，導(dǎo)致土豆選擇與優(yōu)酷合并。百度總裁李彥宏失去了一次改變互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)格局的機會。隨后，百度只好以3.7億美元收購PPS視頻業(yè)務(wù)來抗衡優(yōu)酷和土豆的合并帶來的規(guī)模優(yōu)勢。

上述兩種估值風(fēng)險在實際并購中都存在，其中又以高溢價風(fēng)險最為普遍。這是由于被并購的企業(yè)往往有多個可供選擇的企業(yè)，這些企業(yè)在競價環(huán)節(jié)往往互相競爭，導(dǎo)致了很多高溢價并購行為的產(chǎn)生。高估值的背后是投資者看好目標企業(yè)未來的盈利能力，一旦并購行為因為競價給出不合理的高溢價，并購方就會因此在未來飽嘗苦果。

（二）并購資金籌措環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險

融資風(fēng)險是并購資金籌措環(huán)節(jié)不可避免也是最主要的財務(wù)風(fēng)險。從實際情況看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購一般規(guī)模較大，通常需要巨額的資金支持，而且時間存在緊迫性。內(nèi)部融資雖然有風(fēng)險小，融資成本低的優(yōu)點，但是企業(yè)通常情況下，并購交易是很難依靠自有資金來完成的，如果用自有資金支付對價可能會使企業(yè)日常經(jīng)營受到威脅，一旦周轉(zhuǎn)困難，企業(yè)會面臨運營風(fēng)險，可持續(xù)經(jīng)營都會受到影響。因此并購一般需要通過外部融資渠道獲得并購交易的資金支持。而外部融資風(fēng)險主要體現(xiàn)在：一是資金供給的風(fēng)險。資本市場的完善程度、金融工具的種類及其流動性都是顯著影響企業(yè)能否及時的、足額的獲得并購資金的因素。二是融資時機風(fēng)險。融資時機的把握對企業(yè)并購很重要，融資不能太超前，否則會造成利息損失和資金閑置的機會成本；融資也不能滯后，滯后則會直接影響整個并購計劃實施進度，嚴重點的可能會導(dǎo)致并購失敗的結(jié)局。三是融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。自有資金和債務(wù)資金的融資比例關(guān)系是并購融資時必須考慮到的。當債務(wù)融資比例過高，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險加大，會導(dǎo)致收購方無法清償債務(wù)。

（三）支付方式確定環(huán)節(jié)的財務(wù)風(fēng)險

1.現(xiàn)金支付產(chǎn)生資金流動性風(fēng)險

在并購活動中，有多種支付方式可供選擇，現(xiàn)金支付是其中最普遍采取的一種方式。現(xiàn)金支付分成兩種，一是企業(yè)以自有資金進行交易支付，二是企業(yè)舉債，外部融資獲得資金進行交易。先說第一種，以自有資金進行并購交易支付，雖然企業(yè)無需承擔(dān)付息壓力，但是并購活動會占用企業(yè)大多數(shù)的流動資金，導(dǎo)致在外部環(huán)境發(fā)生變化時，企業(yè)無法做出快速、有針對性的反應(yīng)，加大了營運風(fēng)險，影響企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營，同時企業(yè)短期償債能力也受到影響。再說第二種，選擇外部融資，資金籌集壓力最大。如果融資能力較差， 并購方現(xiàn)金流量又安排不當， 導(dǎo)致資金超支， 流動性風(fēng)險就會因流動比率大幅度下降而出現(xiàn)。綜上，雖然現(xiàn)金支付的方式比較靈活、方便、快捷，不會因影響收購方企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)而降低對企業(yè)的控制權(quán)，但會增加收購方的資金壓力和債務(wù)負擔(dān)，如果沒有采取控制措施或者采取的控制措施不當，就會引起資金流動性困難及破產(chǎn)風(fēng)險。

2.股權(quán)支付產(chǎn)生股權(quán)稀釋風(fēng)險

在較大程度上，股票支付減輕了收購方的資金壓力，使得支付不受交易規(guī)模的限制，還不影響維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流，并有一定程度的稅收價值。最大的好處是這種支付方式使收購方企業(yè)和目標企業(yè)互相持股，并購雙方聯(lián)合成為利益共同體，有利于并購活動順利進行，但如果收購方換股比例選擇的不合理，輕則會造成企業(yè)股本擴張，企業(yè)每股收益被稀釋，產(chǎn)生的股權(quán)稀釋風(fēng)險。重則改變原有股本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的收益和控制權(quán)被削減、減弱，導(dǎo)致收購方實際控制人控制權(quán)旁落，股票價值下降，企業(yè)價值降低，企業(yè)并購活動的順利進行不僅會被影響，企業(yè)可能還要為收回被稀釋的股權(quán)付出更大的代價。

3.杠桿支付產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險

杠桿支付，也就是在收購資金中，只有少量自有資金，負債占較高比例。雖然杠桿支付能以較少的代價取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但是杠桿支付還是有較大風(fēng)險，其一是會使最佳資本結(jié)構(gòu)偏離， 導(dǎo)致企業(yè)價值下降。如果本來的流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就不合理，有大量壞賬，資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱，采用杠桿支付就是雪上加霜；其二，杠桿效應(yīng)放大了負債的財務(wù)杠桿效益和財務(wù)風(fēng)險，如果出現(xiàn)經(jīng)營虧損，則會喪失償付債務(wù)的基礎(chǔ)。當債務(wù)到期時，企業(yè)又無法償債，這種風(fēng)險導(dǎo)致的就不僅僅是并購活動的失敗了，而是會導(dǎo)致企業(yè)有破產(chǎn)風(fēng)險。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制措施

（一）估值風(fēng)險控制措施

1.簽訂對賭協(xié)議防范估值風(fēng)險

對賭協(xié)議約定了并購雙方可以根據(jù)未來目標企業(yè)的實際業(yè)績調(diào)整并購中支付的對價，是一種為了應(yīng)對目標企業(yè)未來盈利能力不可預(yù)測性和相對于被并購方的信息不對稱的估值調(diào)整機制。雙方以協(xié)議的方式，在并購交易中訂立重新劃分利潤邊界的條款。一般，如果未來被并購方的經(jīng)營業(yè)績達不到與并購方約定的預(yù)期值，則需要以現(xiàn)金或股份補償并購方未滿足的投資收益。相反，如果被并購方達到協(xié)議中所約定的業(yè)績標準，并購方可能會向被并購方管理層獎勵一定數(shù)額的現(xiàn)金或是支付部分股份。當項目達到觸發(fā)條件就執(zhí)行，運用期權(quán)思想，追求合作共贏，促使并購交易順利進行。因此對賭協(xié)議不僅可以修正目標公司的估值、均衡交易風(fēng)險，還有經(jīng)營激勵的功能。現(xiàn)在對企業(yè)估值，未來收益折現(xiàn)法或相對估值法等動態(tài)價值評估方式采用的較多。采用不同的評估方法，最終的估值結(jié)果就不同，與目標企業(yè)的真實價值的差距也各有大小。不管采用何種估值方法，目標企業(yè)的市場前景和預(yù)測的未來盈利能力都是并購雙方所關(guān)注的重點。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不斷一次次出現(xiàn)技術(shù)革命，企業(yè)本身對自身將面臨何種現(xiàn)實沖擊都難以估量，極大影響了未來盈利的可預(yù)測性，這使得并購雙方基于信息不對稱，對評估中的企業(yè)增長率和折現(xiàn)率有不同看法。并購雙方都難以把握目標企業(yè)的整體估值，預(yù)期不同，出現(xiàn)了較大估值差距。

2.并購前詳盡的盡職調(diào)查

產(chǎn)生估值風(fēng)險的根本原因是并購雙方在獲得信息上處于不對等的地位，就是常說的信息不對稱。收購方對目標企業(yè)了解到的情況遠遠小于被并購方，如果情況掌握的不充分就開始貿(mào)然并購，往往會過高估計并購效益。為了防止并購風(fēng)險，并購前的盡職調(diào)查必不可少。盡職調(diào)查主要是了解目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，發(fā)展前景，分析企業(yè)的財務(wù)狀況和盈利能力，調(diào)查與證實重大信息。盡職調(diào)查不等同資料收集，并購實踐中往往因為忽視盡職調(diào)查而引發(fā)諸如估值風(fēng)險的一系列并購風(fēng)險。因此在對目標企業(yè)要有審慎性調(diào)查，對資產(chǎn)要進行產(chǎn)權(quán)關(guān)系的界定和可用性程度鑒定，對負債要了解其成因和占比還要債權(quán)債務(wù)關(guān)系的確定，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還要特別注意用戶規(guī)模，盈利模式和行業(yè)地位，使最終的并購交易定價要有充分的依據(jù)。在對并購交易的定價進行談判時，可以通過信號博弈的價格談判機制在一定程度上消除信息不對稱，平衡并購雙方的訴求，解決定價沖突并防范估值風(fēng)險。

（二）融資風(fēng)險控制措施

第一，拓展并購融資渠道。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因為行業(yè)風(fēng)險大，盈利難以預(yù)測，擔(dān)保體系弱而難以獲得傳統(tǒng)渠道的融資，比如向銀行借款。但是可以利用互聯(lián)網(wǎng)融資渠道，比如新興的眾籌、眾貸等。也可以借助政府融資平臺，互聯(lián)網(wǎng)處于國家重點扶持行業(yè)，有政策傾斜。當?shù)卣畬Ξ數(shù)鼗ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)做大多強也樂見其成。

第二，嚴格制訂并購資金需求預(yù)算。要確保并購資金的有效供給，并據(jù)此合理安排并購融資的期限和金額。根據(jù)負債的期限結(jié)構(gòu)，來動態(tài)調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)與負債之間的關(guān)系，并實時監(jiān)控和有效管理資金的流動性風(fēng)險。另外，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)融資成本最小化。

第三，選擇適用的并購融資方式和合理的融資結(jié)構(gòu)。當選擇融資方式時，一般內(nèi)部積累的自有資金是首先考慮的，因為采用自有資金融資成本低，無需承擔(dān)付息壓力。但是通常情況下，企業(yè)的內(nèi)部積累的資金是無法滿足并購所需的資金需求量的。這種情況下，部分自有資金加上銀行和企業(yè)金融機構(gòu)的借款作為并購籌集資金是首選。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，股權(quán)質(zhì)押借款也是一個不錯的選擇。

（三）支付風(fēng)險控制措施

1.制定合適的支付方式選擇標準

并購中是支付風(fēng)險主要是現(xiàn)金支付引起的流動性風(fēng)險，股份支付引起的股權(quán)稀釋風(fēng)險和杠桿支付引起的債務(wù)風(fēng)險。確定哪些是適合企業(yè)的支付方式時，并購方應(yīng)該綜合考慮自身可承擔(dān)的流動資金，換股比例和償債能力。將不同比例的現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式排列組合，選出最優(yōu)方案以滿足收購雙方的需要。總之，不管采取怎樣的支付方式，都要盡可能地考慮到自身的各項財務(wù)指標是否合理，是否會影響到企業(yè)的正常經(jīng)營。

并購方要結(jié)合自身情況選擇最適合本企業(yè)的支付方式。要考慮下述因素：并購后的資本結(jié)構(gòu)的變化問題，不建議采取會使企業(yè)并購后債務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡，而且負債比例急劇上升的支付方式。除此之外，選擇支付方式還要兼顧股東權(quán)益、股票價格、相關(guān)者利益、企業(yè)日后的穩(wěn)定性。

當采用現(xiàn)金并購，也就是選取的支付方式大部分或全部為現(xiàn)金支付時，應(yīng)確定最大現(xiàn)金支付承受額，不然會造成企業(yè)現(xiàn)金流壓力過大、影響企業(yè)日常經(jīng)營。因此，并購所需的現(xiàn)金支付額最多等于企業(yè)由并購活動所獲取收益的最小值，這樣的并購剛好處于現(xiàn)金收支平衡點，還是比較危險的。支付時，還要留有一定的資金，企業(yè)才有財務(wù)突發(fā)事件的反應(yīng)能力

選擇股權(quán)并購需要預(yù)估換股后股價的走向變化，考慮其對企業(yè)價值的影響。計算出合適的換股比率是防范股份稀釋導(dǎo)致實際控制人喪失控制權(quán)的風(fēng)險的第一步。如果換股比率不合適，對企業(yè)的整體價值有負面影響。

選擇杠桿并購的并購交易一般所涉及的交易數(shù)額較大，因此，在充分考慮企業(yè)償債能力的基礎(chǔ)上，要進行債務(wù)結(jié)構(gòu)規(guī)劃，確保資金流入量大于流出量。盡量避免出現(xiàn)因并購背上沉重債務(wù)負擔(dān)，債務(wù)利息率大于收益率的情況。這會導(dǎo)致并購的后期活動將難以順利進行，并購也就失去了其原有的意義。

2.靈活用支付方式，減少現(xiàn)金支出

篇(6)

關(guān)鍵詞：公允價值計量模式　市場經(jīng)濟　建議

一、公允價值計量模式的相關(guān)概念

(一)基于價值的會計與基于交易的會計(基于成本的會計) 基于價值會計定義為財務(wù)會計的計量以價值估計或者公允價值為基礎(chǔ)，并以價值變化作為確認的依據(jù)；基于價值的會計支持的可行且更可靠的技術(shù)方法的相關(guān)會計模式，以交易為基礎(chǔ)的會計則側(cè)重于確認標準，計量以交易發(fā)生時的實際價格為依據(jù)。

(二)定期基礎(chǔ)的公允價值計量與非定期基礎(chǔ)的公允價值計量定期基礎(chǔ)的公允價值計量是指在資產(chǎn)或負債初始確認時，基于最高、最佳使用假設(shè)并采用恰當?shù)墓乐导夹g(shù)，確定公允價值作為初始計量的入賬價值，并在其后的每個報告日(中期或年度)重新確定該資產(chǎn)或負債的公允價值，初始計量的公允價值與每個報告日公允價值的差額直接記入利潤表(損益表)的有關(guān)項目。非定期基礎(chǔ)的公允價值計量是指與定期基礎(chǔ)的公允價值計量相對的公允價值計量方法。不同的是采用非定期基礎(chǔ)公允價值計量的資產(chǎn)的初始價值的計量通常為成本，而非公允價值(除非公允價值與成本一致，這表現(xiàn)在現(xiàn)實條件下公允價值計量模式為保證會計信息質(zhì)量，與在相關(guān)性和可靠性標準權(quán)衡下的選擇)。在資產(chǎn)后續(xù)的會計期間，對符合定條件的資產(chǎn)給予其使用的假設(shè)，采用適當?shù)墓乐导夹g(shù)確定出資產(chǎn)的公允價值，將此公允價值與該資產(chǎn)原有的賬面價值的差額調(diào)整資產(chǎn)的賬面價值，另外的計入利潤表(損益表)的有關(guān)項目(我國利潤表中的“資產(chǎn)減值損失”項目)。

(三)資產(chǎn)的最高、最佳使用假定在用與在交易資產(chǎn)的最高、最佳使用假定是指被廣泛地使用于將被市場參與者，作為使用的一項資產(chǎn)或資產(chǎn)組的價值最大化的一個估值概念。尤其對一些資產(chǎn)，如非金融性資產(chǎn)，資產(chǎn)的最高和最佳使用概念的運用會對其公允價值計量產(chǎn)生重大的影響。在用(In-use)是指如果一項資產(chǎn)通過與其他的資產(chǎn)，如資產(chǎn)組(如被安裝或配置使用)結(jié)合使用將提供給市場參與者最大化的價值。在交易(in-exchange)是指如果一項資產(chǎn)主要是基于單一基礎(chǔ)而向市場參與者提供最大價值，該資產(chǎn)的最高和最佳使用就是在交易。

(四)公允價值的定義及估值技術(shù)公允價值的定義是：在計量日，在市場參與者之間進行有序交易中出售一項資產(chǎn)所收到的價格或轉(zhuǎn)移一項負債所支出的價格。公允價值的定義是公允價值計量模式的基礎(chǔ)，公允價值的概念可作如下解釋。資產(chǎn)或負債：公允價值計量是對特定資產(chǎn)或負債的計量，該計量應(yīng)當考慮資產(chǎn)或負債的特殊屬性，如果在計量日資產(chǎn)處于銷售或在用，應(yīng)當考慮資產(chǎn)或負債的狀況(位置)和限制。資產(chǎn)可能是單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組，這取決于在為運用其他會計公告目的合并(或分解)而確定計量將涉及到哪些資產(chǎn)或負債。價格即公允價值計量假定在計量日，資產(chǎn)或負債在市場參與者之間在有序交易中出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓負債。這里的有序交易就是這樣的假定交易，允許那些涉及這些資產(chǎn)或負債的經(jīng)常性的和慣例市場交易的參與活動在計量日以前暴露于市場；它不是―個強迫性的交易(如一個強迫的清算或廉價銷售)。出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓負債的交易，是在計量日從那些持有資產(chǎn)或負擔(dān)債務(wù)的市場參與者的角度考慮的假設(shè)交易，因此，公允價值計量的目的是為了確定在計量日出售資產(chǎn)收到或轉(zhuǎn)移負債支付的價格(“脫手價”)。主要(或最有利)市場：公允價值計量假定出售特定的資產(chǎn)或轉(zhuǎn)移負債發(fā)生在該資產(chǎn)或負債的主要市場。所謂主要市場是指在該市場上，報告企業(yè)將以對于該特定資產(chǎn)或負債而言最大的數(shù)量和最佳的行為水平出售特定資產(chǎn)或負債。最有利市場是指在該市場上，報告企業(yè)將以這樣的價格出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓負債，以該價格報告企業(yè)將最大化為出售資產(chǎn)而收到的金額而最小化為轉(zhuǎn)移負債而支付的金額。主要(或最有利市場)市場，無論任何情況下都應(yīng)從報告企業(yè)角度來考慮，因此，該假定帶有一定的主觀判斷(這也是對現(xiàn)實情況的合理考慮)，允許在企業(yè)間和企業(yè)的不同活動間存在差異。對特定資產(chǎn)或負債而言，如果存在一個主要市場，那么市場上的價格應(yīng)該代表該資產(chǎn)或負債的公允價值，而不管這個價格是直接可觀察的，還是使用定價技術(shù)確定的，都要比計量日在不同市場上的價格潛在地更為有利。市場參與者，即在對于特定資產(chǎn)和負債而言的主要(或最有利)市場上的買者和賣者：獨立于報告企業(yè)；知識豐富的，對資產(chǎn)或負債有合理的理解，交易是基于所有可便于利用的信息，包括那些可能是通過通常和慣例應(yīng)有的勤奮努力獲得的信息；有能力交易資產(chǎn)或負債；愿意交易資產(chǎn)或負債，也就是自愿而非強制或強迫這樣做。在確定市場參與者時，報告企業(yè)無須鑒別特殊的市場參與者，而應(yīng)考慮以下要素來確定區(qū)別一般市場參與者的特征，這些因素包括特定的資產(chǎn)或負債；對于資產(chǎn)或負債而言的主要(或最有利)市場；報告企業(yè)將在那個市場上交易的那些市場參與者。與公允價值相關(guān)的概念還有估值技術(shù)。估值技術(shù)包括市場法、收入法和成本法。所謂市場法就是運用涉及相同或相似資產(chǎn)或負債(包括一個企業(yè))的市場交易形成的價格或相關(guān)信息的估值方法；所謂收入法就是使用估值技術(shù)將未來那些金額轉(zhuǎn)換為一個現(xiàn)在的一個金額的估值方法；成本法是基于當前替換一項資產(chǎn)的服務(wù)能力而要求的金額確定的方法。

二、公允價值計量模式與歷史成本計量模式的差異分析

(一)兩種計量模式運作機理的差異分析兩種計量模式下所采用的計量屬性的差異分析所謂歷史成本就是所有的資產(chǎn)負債表項目都按其業(yè)務(wù)發(fā)生時的實際價格。在計量日，在市場參與者之間進行有序交易中出售一項資產(chǎn)所收到的價格，或轉(zhuǎn)移一項負債所支出的價格。從上述歷史成本和公允價值的定義描述中可以看出，歷史成本和公允價值是兩個既有聯(lián)系又有區(qū)別的計量屬性概念。在多數(shù)情況下，公允價值計量模式和歷史成本計量模式的初始計量的價格是一致的。兩者的最大區(qū)別表現(xiàn)在公允價值計量屬性具有變動的特性，在不同的計量日會有不同的脫手價格，而歷史成本只是一個固定的價格。關(guān)于成本和價值的關(guān)系美國威廉?A?佩頓教授早在1946年提出：成本和價值不是對立和相互排斥的概念。在取得日，成本和價值實質(zhì)相同――至少大多數(shù)交易如此。當支付的媒介是財產(chǎn)而不是現(xiàn)金，如前所述，取得資產(chǎn)的價值――這一對應(yīng)的財產(chǎn)的公允市價(Fair market value)計量。實際上，成本之所以重要主要是因為它近似的等于取得日的公允價值(Fair value)。成本不是因為它反映了支付的金額而重要；它是作為取得的價值的計量而重要。在公允價值計量模式下，應(yīng)在資產(chǎn)或負債的初始確認和計量時將其進行分類，分為采用定期基礎(chǔ)的公允價值計量和采用非定期基礎(chǔ)的公允價值計量兩類。采用定期基礎(chǔ)的公允價值計量下，需要在初始確認后的每一個報告日，重新進行公允價值計量，并將形成的差額直接計入當期損益。而在非定期基礎(chǔ)的公允價值計量下，資產(chǎn)初始確認

后的期間，只有在符合一定的條件時，才進行公允價值計量，并將形成的調(diào)整額調(diào)整資產(chǎn)賬面價值并直接計入當期損益(圖1)。

筆者認為，在現(xiàn)實條件下，公允價值模式為保證會計信息質(zhì)量在兩大主要的會計信息質(zhì)量要求――相關(guān)性和可靠性之間，以及采用公允價值計量模式的實施成本和收益之間權(quán)衡之后的結(jié)果，也是考慮了會計要素的不同特點而形成靈活變化結(jié)果。因此，不能以此作為反對公允價值計量模式的理由。在公允價值計量模式下，無論是在定期基礎(chǔ)的公允計量下還是在非定期基礎(chǔ)的公允價值計量下，都會產(chǎn)生未實現(xiàn)的損益(即計入利潤表或損益表中的公允價值變動損益或資產(chǎn)減值損失)。因此，公允價值計量模式下基于各種必要的假設(shè)和判斷所確定的公允價值的準確、合理與否，成為判斷公允價值模式實際實行效果好與壞的標準。而在市場經(jīng)濟日益發(fā)展且日益復(fù)雜化的情況下，對公允價值的準確計量受到諸多因素的影響，如對公允價值計量模式的產(chǎn)生、發(fā)展有重大影響的是國家的市場經(jīng)濟發(fā)展程度，決定并影響著形成公允價值做出判斷的市場廣度；公允價值計量所涉及的資產(chǎn)或負債范圍；公允價值計量做出判斷的市場完善程度；公允價值計量的效率與準確程度以及公允價值計量的估值方法。由于公允價值計量模式考慮了比歷史成本模式下更多的現(xiàn)實經(jīng)濟中不確定因素，這就使得基于公允價值計量模式下的會計信息的可靠性程度受到一定程度的影響。但從某種程度上講，這是對不斷發(fā)展的經(jīng)濟狀況所做的更為貼近“經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)實”的“觀念”總結(jié)，體現(xiàn)了會計計量隨著經(jīng)濟發(fā)展不斷完善的客觀必然。誠然，要使得公允價值計量模式以最小的實施成本換取最大的實施收益，需要對會計賴以存在和發(fā)展的經(jīng)濟發(fā)展程度(主要為市場經(jīng)濟發(fā)展程度)有一個客觀的判斷與評價，否則，不合適宜地應(yīng)用公允價值計量模式勢必帶來諸多不利的經(jīng)濟后果。與公允價值計量模式相比，歷史成本計量模式的會計處理相對簡單的多，只需要在資產(chǎn)或負債業(yè)務(wù)發(fā)生時，按實際的交易價格進行確認和計量，而無須進行后續(xù)的重新估值和減值處理，不會產(chǎn)生未實現(xiàn)的損益。這也是許多堅持采用歷史成本計量模式者堅持的理由，并以此來否定公允價值的合理性，阻止公允價值計量模式在會計實務(wù)中實施的理由。

綜上所述，歷史成本計量模式是在市場經(jīng)濟發(fā)展早期確定的會計計量模式，適應(yīng)了物價相對穩(wěn)定的經(jīng)濟發(fā)展時期的經(jīng)濟業(yè)務(wù)計量的需要，反映人們對會計計量最初的認識。然而歷史成本計量模式由于其用作計量屬性的歷史成本自身所特有的不調(diào)整已入賬價值的缺陷，在物價變動劇烈的情況下受到了極大的挑戰(zhàn)，使歷史成本計量模式固有的弊端相對顯化，但人們對計量的認識是需要時間的，盡管會計界(此處主要指美國)在物價變動下經(jīng)過反思后對會計要素的認識已發(fā)生了質(zhì)的變化，如對資產(chǎn)概念的認識由原來的“持有的經(jīng)濟資源”變?yōu)椤拔磥斫?jīng)濟利益的流入”。但會計計量模式并沒有隨之發(fā)生符合邏輯的變化，筆者認為，究其原因，首先會計計量模式的確立是基于特定的財務(wù)會計目標，如果財務(wù)會計的目標是受托責(zé)任論，會計信息質(zhì)量標準側(cè)重強調(diào)可靠性，而如果財務(wù)會計的目標是決策有用論或雙目標論，會計信息質(zhì)量就會相對地側(cè)重相關(guān)性。而會計計量是實現(xiàn)會計信息質(zhì)量的手段之二，在會計確認和信息披露一定的情況下，會計計量模式的選擇成為影響會計質(zhì)量的重要因素。會計目標由受托責(zé)任論到?jīng)Q策有用論和雙目標論的轉(zhuǎn)變是以市場經(jīng)濟的發(fā)展程度為基礎(chǔ)的，因為市場經(jīng)濟的發(fā)展程度影響了會計計量模式利弊的顯性程度，在市場經(jīng)濟發(fā)展的早期，歷史成本的優(yōu)點被充分地顯現(xiàn)，其弊端卻很少暴露。當物價相對穩(wěn)定的環(huán)境失去后，歷史成本的弊端才得以顯化，公允價值計量模式開始登上會計計量的舞臺，但此時的公允價值計量還只是以歷史成本計量模式的修補形式出現(xiàn)的。市場經(jīng)濟發(fā)展到一定程度，當財務(wù)會計報告的目標轉(zhuǎn)變?yōu)闆Q策者的決策提供信息的決策有用論和雙目標論時，為會計計量模式的轉(zhuǎn)變提供了必要的轉(zhuǎn)變動機，這一動機只有通過權(quán)衡實施公允價值計量模式的收益大于實施歷史成本計量模式時，才會逐漸地充分起來，這個公允價值計量模式實施動機逐漸充分的過程就是公允價值計量模式的形成過程，即從最開始的存貨期末計價的調(diào)整，到金融資產(chǎn)的公允價值計量，再到長期資產(chǎn)的減值調(diào)整，從資產(chǎn)的公允計量到負債的公允計量的范圍與計量日益復(fù)雜和系統(tǒng)化的過程。因此，公允價值計量模式替代歷史成本計量模式成為主要的會計計量模式是會計發(fā)展的必然，體現(xiàn)了市場經(jīng)濟發(fā)展對會計計量技術(shù)方法上的客觀要求。但同時也應(yīng)看到，公允價值計量替代歷史成本計量是一長期的復(fù)雜的過程，既需要市場經(jīng)濟發(fā)展程度作為條件，同時又要求有能實施公允價值模式的高素質(zhì)的會計人員，這將是一個利益的權(quán)衡過程。

(二)公允價值計量模式與財務(wù)會計報告目標關(guān)系的差異分析盡管歷史上對財務(wù)會計報告的目標有決策有用論、受托責(zé)任論和雙目標論(決策有用論和受托責(zé)任論)觀點，但目前國內(nèi)外財務(wù)會計目標的確定主要有決策有用論和雙目標論。公允價值計量模式主要在決策有用論的目標觀而產(chǎn)生的，該觀點強調(diào)會計信息應(yīng)當滿足有關(guān)會計信息使用者在做各種決策過程中對會計信息的需要，即對會計信息的要求更側(cè)重強調(diào)會計信息的相關(guān)性。但在會計確認客觀與披露充分的前提下，要提高會計信息的相關(guān)性主要靠對會計要素計量屬性的選擇，而在歷史成本計量模式下采用的計量屬性難以實現(xiàn)這一要求。公允價值計量模式由于采用公允價值這一具有變動性的計量屬性，而能使決策有用觀下對會計信息質(zhì)量要求得以實現(xiàn)。或者公允價值計量模式是決策有用論和雙目標論的會計信息質(zhì)量得以保證及財務(wù)會計報告目標得以實現(xiàn)的保證。

(三)公允價值計量模式與主要會計信息質(zhì)量要求――相關(guān)性和可靠性的關(guān)系上的差異分析從上述的對比中不難發(fā)現(xiàn)，公允價值計量模式不僅具有歷史成本計量模式下的可靠性，表現(xiàn)在對資產(chǎn)或負債的初始計量方面，根據(jù)瑪麗?巴斯(Mary E.Barty，1994)在美國銀行統(tǒng)計年鑒中選取了1971年至1990年的數(shù)據(jù)，大約每年都有100個數(shù)據(jù)，對商業(yè)銀行證券投資的市場反應(yīng)進行了研究，發(fā)現(xiàn)公允價值對市場的反應(yīng)的解釋能力明顯比歷史成本強，并且通過計量誤差模型的測試，發(fā)現(xiàn)公允價值的計量誤差比歷史成本小。

(四)公允價值計量模式與財務(wù)會計要素概念之間邏輯關(guān)系的差異分析無論在美國會計準則、國際會計準則及我國的會計準則中，都將兩大主要會計要素――資產(chǎn)或負債定義為未來經(jīng)濟利益的流入或流出。因此，邏輯地要求會計計量模式所選擇的計量屬性能夠滿足對未來經(jīng)濟利益計量的要求，而歷史成本計量模式是無法滿足這一要求的。因為要對資產(chǎn)或負債的未來經(jīng)濟利益進行反映，首先選擇的價格是脫手價而不是進價。由于市場的狀況在不斷發(fā)生變化，與未來的經(jīng)濟利益的計量有關(guān)的價格就具有很大的不確定性，有必要定期或不定期對未來經(jīng)濟利益的計量的價格進行不斷的調(diào)整，這樣才能有意義地計量資產(chǎn)或負債的未來經(jīng)濟利益。由于前述的公允價值計量屬性的特點，只有公允價值計量屬性才具有這樣的計量能力。

三、公允價值計量模式研究的現(xiàn)實意義

(一)更好地實現(xiàn)財務(wù)會計報告目標的需要無論在決策有用論的財務(wù)會計目標下還是在雙目標論的財務(wù)會計目標下，要實

現(xiàn)財務(wù)會計報告的目標，歷史成本計量模式是無法實現(xiàn)的，而且還可能會引致較為嚴重的經(jīng)濟后果。我國2006年并的《企業(yè)會計準則》體系中，首次在《基本會計準則》中提出了“財務(wù)會計報告的目標是向財務(wù)報告使用者提供與企業(yè)財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量等有關(guān)的會計信息，反映企業(yè)管理層受托履行責(zé)任情況，有助于財務(wù)會計報告使用者做出經(jīng)濟決策”的會計目標雙目標論。為更好地實現(xiàn)這一財務(wù)會計報告目標，必須從理論上對公允價值計量模式的概念、運作機理及實際運作過程中的困難等問題進行充分的研究。既然提出了雙目標論的財務(wù)會計目標，當然在會計信息的質(zhì)量要求中也首次將會計信息的相關(guān)性提到了重要位置。要保證重要的會計質(zhì)量可靠性和相關(guān)性的要求，有必要結(jié)合我國的現(xiàn)實情況對公允價值計量模式在我國實施的條件及存在的問題進行研究，并及時地為決策者和我國的會計實務(wù)提供指導(dǎo)。

(二)提高我國新會計準則執(zhí)行和實施效果的需要在我國新會計準則體系中，首次系統(tǒng)而全面地涉及了公允價值計量，這不僅體現(xiàn)在《基本會計準則》中提到了公允價值計量屬性，而且還表現(xiàn)在公允價值計量涉及到的其他具體會計準則。盡管如此，我國并沒有單獨有關(guān)公允價值計量模式的準則，這與我國理論界對公允價值計量模式研究尚不成熟不無關(guān)系。因此，要提高我國新會計準則的執(zhí)行與實施效果，有必要從理論全面、客觀地認識公允價值計量模式，并有所揚棄地借鑒國外的最新研究成果，盡早提出我國公允價值計量模式的準則(或臨時性的指南)，通過及時解決在執(zhí)行和實施新會計準則過程中遇到的公允價值計量方面的困難，從而提高我國新會計準則執(zhí)行和實施的效果。

四、公允價值計量模式應(yīng)用的建議

(一)公允價值計量模式在我國當前市場經(jīng)濟中運用的實施范圍、順序前已述及，公允價值計量模式又分為定期基礎(chǔ)的公允價值計量模式和非定期基礎(chǔ)的公允價值計量模式。根據(jù)我國市場經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)狀，筆者認為，我國大部分資產(chǎn)在采用公允價值計量模式時，可先從非定期基礎(chǔ)的公允價值計量模式開始。采用非定期公允價值計量模式的資產(chǎn)主要包括存貨、長期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)。采用定期公允價值計量模式的資產(chǎn)、負債主要包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司的交易性金融資產(chǎn)或交易性金融負債。對于暫時不能采用公允價值計量模式的資產(chǎn)或負債可繼續(xù)采用歷史成本計量模式，或非標準的公允價值計量模式和非標準的歷史成本計量模式。

篇(7)

【關(guān)鍵詞】公允價值 中國會計準則 運用

公允價值計量對企業(yè)財務(wù)信息影響的重要性日益明顯。然而，美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機，使公允價值計量備受質(zhì)疑，從而對企業(yè)會計工作提出了重大挑戰(zhàn)。

一、公允價值理論在中國會計準則應(yīng)用的歷史

公允價值在我國會計準則的應(yīng)用可分為三階段：第一階段自1998年至2000年，《債務(wù)重組》、《投資》和《非貨幣易》三項具體準則應(yīng)用到了公允價值。這三項具體準則是對我國長期以來采用歷史成本計量的傳統(tǒng)會計核算體系改革的重大突破。第二階段自2001年至2005年，鑒于當初要素市場尚不成熟、公允價值難以取得的狀況，為避免會計信息質(zhì)量進一步惡化，財政部于2001年取消了公允價值的運用。第三階段以2006年2月財政部《企業(yè)會計準則》為標志，再次引入了公允價值，有17項具體準則直接或間接地運用了公允價值，擴大了公允價值的應(yīng)用范圍。

財政部于2012年5月了《企業(yè)會計準則第X號――公允價值計量》的征求意見稿。征求意見稿包括了公允價值的定義、確定公允價值的指引以及公允價值計量的披露要求等內(nèi)容，標志著公允價值理論在我國會計準則的應(yīng)用步伐不斷加快。

二、新準則下的公允價值應(yīng)用實踐

1.分離交易可轉(zhuǎn)債。分離交易可轉(zhuǎn)債簡單地說就是“買債券送權(quán)證”。該產(chǎn)品附有權(quán)證，即債券持有人可以在未來約定的期間內(nèi)選擇是否將債券轉(zhuǎn)換為股份的權(quán)利，因此其發(fā)行時債券的票面利率低于普通的公司債券。

《企業(yè)會計準則解釋第2號》（財會〔2008〕11號）規(guī)定了分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券的會計處理：其認股權(quán)符合權(quán)益工具定義的，應(yīng)當按照分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行價格，減去不附認股權(quán)且其他條件相同的公司債券公允價值后的差額，確認為一項權(quán)益工具（資本公積）。這里，明確了分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券的初始計量，卻沒有根據(jù)債券性質(zhì)的動態(tài)變化對其后續(xù)計量作出合理調(diào)整。當行權(quán)期滿，潛在的權(quán)益人不再行權(quán)時，權(quán)證沒有價值。現(xiàn)行會計準則的規(guī)定未能揭示分離交易可轉(zhuǎn)債的股性和債性發(fā)生變化的事實，仍然將原先計量的權(quán)益工具價值保留在股東權(quán)益。一方面為追求股東利益而未充分考慮利益相關(guān)者的利益，不僅高估了股東權(quán)益，也低估了管理層的經(jīng)營成果；另一方面過多受制于防止盈余操縱的思想影響，把利潤調(diào)節(jié)作為重要問題加以防范的同時忽視了會計信息質(zhì)量的真實性和準確性。

2.多次交易分步實現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并。《企業(yè)會計準則解釋第4號》（財會〔2010〕15號）規(guī)定了多次交易分步實現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并的會計處理：收購時，將原持有的股權(quán)視同出售，以公允價值和成本價之間的差異確認股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益；以本次交易支付的對價和取得控制權(quán)之前的股權(quán)公允價值與取得控制權(quán)之后的被投資企業(yè)可辨認凈資產(chǎn)的公允價值之間的差異確認商譽。如果后期又處置股權(quán)，失去控制權(quán)，需要重新確認剩余股權(quán)的公允價值并確認相關(guān)處置收益。

首先，購買1%股權(quán)視同出售50%股權(quán)的處理是否合理。在兼并收購的案例中，因購買1%股權(quán)而獲得控制權(quán)的收購成本相當高，如果被購買企業(yè)是一家比較重要的子公司，那么對公允價值的認定會給企業(yè)帶來重要影響。因此筆者認為，對于一些重大、異常的交易應(yīng)該設(shè)定一個特殊處理的辦法，以是否會對公司造成重大影響為標志，對公司的一般股權(quán)收購和重大收購業(yè)務(wù)加以區(qū)分。

其次，目前我國尤其是在非公開活躍市場下對公允價值的估值方法，沒有一個明確的操作指南。實務(wù)中如何采用合理有效的估值方法，準確反映公允價值很值得思考與探究。

三、探索符合我國國情的公允價值應(yīng)用之路

第一，公平公正的市場是公允價值可靠計量的基礎(chǔ)保障。公允價值的計量目標是對資產(chǎn)或負債的市場價格進行估計，市場環(huán)境的好壞直接關(guān)系到公允價值計量結(jié)果的可靠性。公允價值是市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，只有營造一個良好的、公平的有效市場，才可能得到真實、可靠的公允價值。因此，完善市場交易立法，建立公平、開放、自由、誠信的交易規(guī)則體系是公允價值理論良性發(fā)展的基本條件。

第二，有效發(fā)揮公司治理的管控能力，提高公允價值計量的可靠性。良好的公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部控制是公允價值運用的組織基礎(chǔ)，同時也是公允價值會計實踐的組織基礎(chǔ)（朱洪，2009）。

第三，細化準則規(guī)范和應(yīng)用指南，有條件地選擇使用公允價值計量。我國對公允價值理論的研究與實踐還處于一個初級階段。西方發(fā)達國家對于公允價值理論的應(yīng)用與實踐，歷經(jīng)起伏。我國會計準則不能簡單地照搬照抄國際準則，更應(yīng)認真思考與總結(jié)，在吸取前人經(jīng)驗的基礎(chǔ)上推出順應(yīng)國情的公允價值理論。

目前，我國公允價值計量尚未形成一個專門的會計準則來全面、詳細規(guī)范公允價值計量屬性的應(yīng)用，現(xiàn)行準則的操作性、應(yīng)用性不強（阮鵬熙，2012），部分公允價值概念內(nèi)涵和外延尚在討論和明確之中，容易在理解上出現(xiàn)偏差。因此制定更加詳細、規(guī)范的公允價值計量操作指南迫在眉睫，以增強會計信息的可靠性和相關(guān)性。

在細化公允價值準則規(guī)范時，可以允許適度彈性，給企業(yè)一定的自由選擇權(quán)，在滿足不同的條件下選擇不同的處理方法，避免過度剛性的準則扭曲財務(wù)信息。現(xiàn)有的會計計量已經(jīng)從單一的歷史成本法拓展到公允價值、重置成本法等，需要對合理、正確使用不同的計量方法制定一套規(guī)則，還要對這些方法約定一個優(yōu)先排序，如在何種條件下應(yīng)該以歷史成本計量為先。如果給企業(yè)提供一定的自主選擇權(quán)，可能會更有利于財務(wù)信息的真實可靠；當然，應(yīng)該設(shè)定一些條件來加以約束。

第四，強化估值技術(shù)的指導(dǎo)，為公允價值的應(yīng)用保駕護航。財政部明確將公允價值作為會計計量屬性之一，在于提高會計信息的正確性和相關(guān)性，但不可否認，公允價值計量在實務(wù)操作中確實存在一定的隨意性，主要原因是對于估值技術(shù)的應(yīng)用、如何選擇估值模型和相關(guān)參數(shù)假設(shè)等，新會計準則沒有提供詳細指南。

公允價值在會計準則中的廣泛運用，在一定程度上提高了財務(wù)信息的相關(guān)性和決策有用性，但是財務(wù)信息是否可靠則需要有充分可靠的公允價值計量能力，否則，沒有可靠性支撐的相關(guān)性，反而會扭曲企業(yè)的財務(wù)狀況。估值技術(shù)是公允價值計量方法中實施起來難度最大的一個，也是爭議最多的一個（阮鵬熙，2012）。因為企業(yè)的資產(chǎn)種類復(fù)雜多樣，并處于不同的市場環(huán)境中，市場信息的真實性難以辨認，不存在活躍市場交易價格的判斷難度就更大。而且，由于不同投資者之間、投資者與管理當局之間，對估值中應(yīng)用的各項參數(shù)有不同的估計，加上估值技術(shù)中常用的未來現(xiàn)金流量的估計具有較大不確定性，這兩方面的因素都導(dǎo)致了估值技術(shù)應(yīng)用的困難（劉連香，2009）。因此，強化估值技術(shù)指導(dǎo)，全面推動估值技術(shù)的應(yīng)用是當前亟待解決的問題。

通過明確量化標準和提高量化手段來增強公允價值計量的可操作性。比如相關(guān)準則制定機構(gòu)應(yīng)該統(tǒng)籌考慮允許運用估值技術(shù)的各項條件，包括經(jīng)濟發(fā)展水平、市場活躍度、競爭環(huán)境和地域范圍等，將各種影響因素根據(jù)其重要性賦予權(quán)重參數(shù)，以規(guī)范計量手段，降低使用風(fēng)險。

建立行業(yè)統(tǒng)一市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫。現(xiàn)階段應(yīng)以信息技術(shù)為依托，建立和完善市場信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場信息數(shù)據(jù)庫，是推動估值技術(shù)應(yīng)用的重要舉措。此外，完善采用估值技術(shù)在財務(wù)報告中的披露，包括估值方法的選定、具體參數(shù)的選定等，以提高公允價值確認和計量的準確性和透明度，防止盈余管理。

總之，推行公允價值理論應(yīng)以符合中國國情為前提，制訂一套切實可行的規(guī)則，結(jié)合現(xiàn)有市場環(huán)境合理運用估值方法，是確保財務(wù)信息真實可靠的可行之路。

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