序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇財務(wù)杠桿論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

【關(guān)鍵詞】財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿利益財務(wù)風(fēng)險

【Abstract】FinancialLeverageistheshiftinwhichanenterpriseadjuststherevenueofowner"scapitalwiththehandlingofdebits.Reasonableoperationofthefinancialleveragewillbringextrarevenue-----thebenefitonfinancialleverage,totheowner"scapitalofthisenterprise.Thefinancialleverageisaffectedbymanyfactors,soatthesametimewegetbenefitonfinancialleverage,wegetmuchunpredictablefinancialrisk.Socarefullystudyingthefinancialleverageandanalyzingallthefactorswhichaffectthefinancialleverage,andmakingclearitsfunction,natureanditsinfluencetotherevenueofowner"scapital,isthebasicpremiseofreasonablyoperatingthefinancialleveragetoservetheenterprise.

【Keywords】FinacialLeverageBenefitonFinacialLeverageFinacialRisk

財務(wù)杠桿是一個應(yīng)用很廣的概念。在物理學(xué)中，利用一根杠桿和一個支點，就能用很小的力量抬起很重的物體，而什么是財務(wù)杠桿呢？從西方的理財學(xué)到我國目前的財會界對財務(wù)杠桿的理解，大體有以下幾種觀點：

其一：將財務(wù)杠桿定義為"企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用"。因而財務(wù)杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負(fù)債經(jīng)營。這種定義強(qiáng)調(diào)財務(wù)杠桿是對負(fù)債的一種利用。

其二：認(rèn)為財務(wù)杠桿是指在籌資中適當(dāng)舉債，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)給企業(yè)帶來額外收益。如果負(fù)債經(jīng)營使得企業(yè)每股利潤上升，便稱為正財務(wù)杠桿；如果使得企業(yè)每股利潤下降，通常稱為負(fù)財務(wù)杠桿。顯而易見，在這種定義中，財務(wù)杠桿強(qiáng)調(diào)的是通過負(fù)債經(jīng)營而引起的結(jié)果。

另外，有些財務(wù)學(xué)者認(rèn)為財務(wù)杠桿是指在企業(yè)的資金總額中，由于使用利率固定的債務(wù)資金而對企業(yè)資金收益產(chǎn)生的重大影響。與第二種觀點對比，這種定義也側(cè)重于負(fù)債經(jīng)營的結(jié)果，但其將負(fù)債經(jīng)營的客體局限于利率固定的債務(wù)資金，筆者認(rèn)為其定義的客體范圍是狹隘的。筆者將在后文中論述到，企業(yè)在事實是上可以選擇一部分利率可浮動的債務(wù)資金，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移財務(wù)風(fēng)險的目的的。而在前兩種定義中，筆者更傾向于將財務(wù)杠桿定義為對負(fù)債的利用，而將其結(jié)果稱為財務(wù)杠桿利益（損失）或正（負(fù)）財務(wù)杠桿利益。這兩種定義并無本質(zhì)上的不同，但筆者認(rèn)為采用前一種定義對于財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營杠桿、經(jīng)營風(fēng)險乃至整個杠桿理論體系概念的定義，起了系統(tǒng)化的作用，便于財務(wù)學(xué)者的進(jìn)一步研究和交流。

我們在明確了財務(wù)杠桿的概念的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步討論伴隨著負(fù)債經(jīng)營的財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險、影響財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險的因素以及如何更好地利用財務(wù)杠桿和減少財務(wù)風(fēng)險。

一、財務(wù)杠桿利益（損失）（BenefitonFinancialLeverage)

通過前面的論述我們已經(jīng)知道所謂財務(wù)杠桿利益(損失）是指負(fù)債籌資經(jīng)營對所有者收益的影響。負(fù)債經(jīng)營后，企業(yè)所能獲得的利潤就是：

資本收益＝企業(yè)投資收益率×總資本－負(fù)債利息率×債務(wù)資本

＝企業(yè)投資收益率×（權(quán)益資本＋債務(wù)資本）－負(fù)債利息率×債務(wù)資本

＝企業(yè)投資收益率×權(quán)益資本－（企業(yè)投資收益率－負(fù)債利息率）×債務(wù)資本①

（此處的企業(yè)投資收益率率＝息稅前利潤÷資本總額，所以即息稅前利潤率）

因而可得整個公司權(quán)益資本收益率的計算公式為

權(quán)益資本收益率=企業(yè)投資收益率＋(企業(yè)投資收益率－負(fù)債利率)×債務(wù)資本／權(quán)益資本②

可見，只要企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，財務(wù)杠桿作用使得資本收益由于負(fù)債經(jīng)營而絕對值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率（債務(wù)資本／權(quán)益資本）越高，財務(wù)杠桿利益越大，所以財務(wù)杠桿利益的實質(zhì)便是由于企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利率，由負(fù)債所取得的一部分利潤轉(zhuǎn)化給了權(quán)益資本，從而使得權(quán)益資本收益率上升。而若是企業(yè)投資收益率等于或小于負(fù)債利率，那么負(fù)債所產(chǎn)生的利潤只能或者不足以彌補(bǔ)負(fù)債所需的利息，甚至利用利用權(quán)益資本所取得的利潤都不足以彌補(bǔ)利息，而不得不以減少權(quán)益資本來償債，這便是財務(wù)杠桿損失的本質(zhì)所在。

負(fù)債的財務(wù)杠桿作用通常用財務(wù)杠桿系數(shù)（DegreeofFinancialLeverage,DFL)來衡量，財務(wù)杠桿系數(shù)指企業(yè)權(quán)益資本收益變動相對稅前利潤變動率的倍數(shù)。其理論公式為：

財務(wù)杠桿系數(shù)=權(quán)益資本收益變動率／息稅前利潤變動率③

通過數(shù)學(xué)變形后公式可以變?yōu)椋?/p>

財務(wù)杠桿系數(shù)=息稅利潤／(息稅前利潤－負(fù)債比率×利息率)

=息稅前利潤率／（息稅前利潤率--負(fù)債比率×利息率）④

根據(jù)這兩個公式計算的財務(wù)杠桿系數(shù)，后者揭示負(fù)債比率、息稅前利潤以及負(fù)債利息率之間的關(guān)系，前者可以反映出資本收益率變動相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù)。企業(yè)利用債務(wù)資金不僅能提高資金的收益率，而且也能使資金收益率低于息稅前利潤率，這就是財務(wù)杠桿作用產(chǎn)生的財務(wù)杠桿利益（損失）。

二、財務(wù)風(fēng)險（FinancialRisk)

風(fēng)險是一個與損失相關(guān)聯(lián)的概念，是一種不確定性或可能發(fā)生的損失。財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來收益不確定情況下由資本承擔(dān)的附加風(fēng)險。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債利息率，則獲得財務(wù)杠桿利益，如果企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，使得企業(yè)投資收益率小于負(fù)債利息率，則獲得財務(wù)杠桿損失，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這種不確定性就是企業(yè)運用負(fù)債所承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險。

企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小主要取決于財務(wù)杠桿系數(shù)的高低。一般情況下，財

務(wù)杠桿系數(shù)越大，資本收益率對于息稅前利潤率的彈性就越大，如果息稅前利潤率升，則資本收益率會以更快的速度上升，如果息稅前利潤率下降，那么資本利潤率會以更快的速度下降，從而風(fēng)險也越大。反之，財務(wù)風(fēng)險就越小。財務(wù)風(fēng)險存在的實質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營從而使得負(fù)債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。下面的例子將有助于理解財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系。

假定企業(yè)的所得稅率為35%，則權(quán)益資本凈利潤率的計算表如表一：

項目行次負(fù)債比率

0%50%80%

資本總額①100010001000

其中：負(fù)債②＝①×負(fù)債比率0500800

權(quán)益資本③＝①－②1000500200

息稅前利潤④150150150

利息費用⑤＝②×10%05080

稅前利潤⑥＝④－⑤15010070

所得稅⑦＝⑥×35%52.53524.5

稅后凈利⑧＝⑥－⑦97.56545.5

權(quán)益資本凈利潤率⑨＝⑧÷③9.75％13％22.75％

財務(wù)杠桿系數(shù)⑩＝④÷⑥11.52.14

假定企業(yè)沒有獲得預(yù)期的經(jīng)營效益，息稅前利潤僅為90萬元，其他其他條件不變，則權(quán)益資本凈利潤率計算如表二：

項目負(fù)債比率

0%50%80%

息稅前利潤909090

利息費用05080

稅前利潤904010

所得稅31.5143.5

稅后凈利58.5266.5

權(quán)益資本凈利潤率5.85%5.2%3.25%

財務(wù)杠桿系數(shù)12.259

對比表一和表二可以發(fā)現(xiàn)，在全部息稅前利潤率為15%的情況下，負(fù)債比率越高，所獲得財務(wù)杠桿利益越大，權(quán)益資本凈利潤越高。在企業(yè)全部資本息稅前利潤率為9%的條件下，情況則相反。以負(fù)債比率80%為例，全部資本息稅前利潤率比負(fù)債成本每提高一個百分點，權(quán)益資本凈利潤率就會提高2.6個百分點［（22.75%－9.75%）÷（15－10）］，全部資本息稅前利潤率比負(fù)債成本每降低一個百分點，權(quán)益資本凈利潤率則下降2.6個百分點。如果息稅前利潤下降到某一個特定水平時（以全部資本息稅前利潤等于負(fù)債成本為轉(zhuǎn)折點），財務(wù)杠桿作用就會從積極轉(zhuǎn)化為消極。此時，使用財務(wù)杠桿，反面降低了在不使用財務(wù)杠桿的情況下本應(yīng)獲得的收益水平，而且越是較多使用財務(wù)杠桿，損失越大。在息稅前利潤為90萬元，負(fù)債比率80%的條件下，財務(wù)杠桿系數(shù)高達(dá)9，就是說，如果息稅前利潤在90萬元的基礎(chǔ)上每降低1%，權(quán)益資本凈利潤將以9倍的速度下降，可見財務(wù)風(fēng)險之高。如果不使用財務(wù)杠桿，就不會產(chǎn)生以上損失，也無財務(wù)風(fēng)險而言，但在經(jīng)營狀況好時，也無法取得杠桿利益。

三、影響財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險的因素

由于財務(wù)風(fēng)險隨著財務(wù)杠桿系數(shù)的增大而增大，而且財務(wù)杠桿系數(shù)則是財務(wù)杠桿作用大小的體現(xiàn)，那么影響財務(wù)杠桿作用大小的因素，也必然影響財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險。下面我們分別討論影響兩者的三個主要因素：

1、息稅前利潤率：由上述計算財務(wù)杠桿系數(shù)的公式④可知，在其他因素不變的情況下，息稅前利潤率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越小；反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越大。因而稅前利潤率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響是呈相反方向變化。由計算權(quán)益資本收益率的公式②可知，在其他因素不變的情況下息稅前利潤率對資本收益率的影響卻是呈相同方向的。

2、負(fù)債的利息率：同樣上述公式②④可知，在息稅前利潤率和負(fù)債比率一定的情況下，負(fù)債的利息率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越小。負(fù)債的利息率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化的，而對資本收益率的影響則是呈相反方向變化。即負(fù)債的利息率越低，資本收益率會相應(yīng)提高，而當(dāng)負(fù)債的利息率提高時，資本收益率會相應(yīng)降低。那種認(rèn)為財務(wù)風(fēng)險是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險是片面的觀點。

3、資本結(jié)構(gòu)：根據(jù)前面公式①②可以知道，負(fù)債比率即負(fù)債與總資本的比率也是影響財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險的因素之一，負(fù)債比率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響與負(fù)債利息率的影響相同。即在息稅前利潤率和負(fù)債利息率不變的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿系數(shù)越大；反之，財務(wù)杠桿系數(shù)越小，也就是說負(fù)債比率對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響總是呈相同方向變化的。但負(fù)債比率對資金收益率的影響不僅不同于負(fù)債利息率的影響，也不同于息稅前利潤率的影響，負(fù)債比率對資本收益率的影響表現(xiàn)在正、負(fù)兩個方面，當(dāng)息稅前利潤率大于負(fù)債利息率時，表現(xiàn)為正的影響，反之，表現(xiàn)為負(fù)的影響。

上述因素在影響財務(wù)杠桿利益的同時，也在影響財務(wù)風(fēng)險。而進(jìn)行財務(wù)風(fēng)險管理，對企業(yè)來講是一項極為復(fù)雜的工作，這是因為除了上述主要因素外，影響財務(wù)風(fēng)險的其他因素很多，并且這其中有許多因素是不確定的，因此，企業(yè)必須從各個方面采取措施，加強(qiáng)對財務(wù)風(fēng)險的控制，一旦預(yù)計企業(yè)將出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險，就應(yīng)該采取措施回避和轉(zhuǎn)移。

回避財務(wù)風(fēng)險的主要辦法是降低負(fù)債比率，控制債務(wù)資金的數(shù)額。回避風(fēng)險的前提是正確地預(yù)計風(fēng)險，預(yù)計風(fēng)險是建立在預(yù)計未來經(jīng)營收益的基礎(chǔ)上的，如果預(yù)計企業(yè)未來經(jīng)營狀況不佳，息稅前利潤率低于負(fù)債的利息率，那么就應(yīng)該減少負(fù)債，降低負(fù)債比率，從而回避將要遇到的財務(wù)風(fēng)險。轉(zhuǎn)移風(fēng)險是指采取一定的措施，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移他人的做法，其具體做法是通過選擇那些利率可浮動，償還期可伸縮的債務(wù)資金，以使債權(quán)人與企業(yè)共擔(dān)一部分財務(wù)風(fēng)險。此外，財務(wù)杠桿作用程度的確定除考慮財務(wù)杠桿利益（損失）和財務(wù)風(fēng)險之外，還應(yīng)注意經(jīng)營杠桿聯(lián)合財務(wù)杠桿對企業(yè)復(fù)合杠桿和復(fù)合風(fēng)險的影響，使之達(dá)到一定的復(fù)合杠桿作用，根據(jù)經(jīng)營杠桿的不同作用選擇不同的財務(wù)杠桿作用。

綜上所述，財務(wù)杠桿可以給企業(yè)帶來額外的收益，也可能造成額外損失，這就是構(gòu)成財務(wù)風(fēng)險的重要因素。財務(wù)杠桿利益并沒有增加整個社會的財富，是既定財富在投資人和債權(quán)人之間的分配；財務(wù)風(fēng)險也沒有增加整個社會的風(fēng)險，是經(jīng)營風(fēng)險向投資人的轉(zhuǎn)移。財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的一個重要因素，資本結(jié)構(gòu)決策需要在杠桿利益與其相關(guān)的風(fēng)險之間進(jìn)行合理的權(quán)衡。任何只顧獲取財務(wù)杠桿利益，無視財務(wù)風(fēng)險而不恰當(dāng)?shù)厥褂秘攧?wù)杠桿的做法都是企業(yè)財務(wù)決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。

【參考文獻(xiàn)】

2001年度注冊會計師全國統(tǒng)一考試指定輔導(dǎo)教材《財務(wù)成本管理》經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社

立信會計叢書《現(xiàn)代管理會計學(xué)》李天民立信會計出版社

中國人民大學(xué)會計系列教材修訂版《財務(wù)管理學(xué)》荊新王化成劉俊彥中

國人民大學(xué)出版社

《財務(wù)管理的杠桿作用》王京芳薛小榮陜西工商學(xué)院學(xué)報（西安）1995.4.24--28,48

《論財務(wù)杠桿利益的計量和應(yīng)用》席彥群廣西會計(南寧)1997.2.3--7

《負(fù)債經(jīng)營初探》吳思明廣西會計(南寧)1995.11.10--13

《談"財務(wù)杠桿系數(shù)"及"期望資本金稅前利潤率"》嚴(yán)鵬飛朱學(xué)麟內(nèi)江財貿(mào)學(xué)校

《對財務(wù)杠桿理論與應(yīng)用的探討》杜英斌山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報1998年第3期1--3

篇(2)

關(guān)鍵詞：杠桿原理 實務(wù) 應(yīng)用

杠桿本是物理學(xué)中的一個術(shù)語，在企業(yè)經(jīng)營管理中“杠桿”現(xiàn)象存在于兩個方面：經(jīng)營杠桿，即在其他條件不變的情況下（假定產(chǎn)品銷售價格，單位變動成本和固定成本不變），由于固定成本（F）的存在，當(dāng)銷售量（Q）變化時，會帶來息稅前利潤（EBIT）更大的變化；財務(wù)杠桿，即如果企業(yè)有負(fù)債資本存在（利息大于0），當(dāng)息稅前利潤變化時，則會帶來企業(yè)凈利潤或每股盈余（EPS）更大的變化。

課堂上在講授這些理論知識時，學(xué)員們總感到就是理論而已，沒有實際的操作性。但實際上不是這樣。

一、杠桿系數(shù)的計算公式

1.定義公式

(1)經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）。所謂經(jīng)營杠桿系數(shù)是指息稅前利潤的變化是銷售量變化的倍數(shù)。即可以表示為DOL=(EBIT/EBIT)/(Q/Q)

其中，EBIT——基期是息稅前利潤

EBIT——息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）

Q——基期的銷售量

Q——銷售量的變化

(2)財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）。財務(wù)杠桿系數(shù)是指每股盈余的變化是息稅前利潤的變化的倍數(shù)。可以表示為DFL=(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)

其中，EBIT——基期是息稅前利潤

EBIT——息稅前利潤的變化（即報告期的息稅前利潤-基期的息稅前利潤）

EPS——基期的每股盈余

EPS——每股盈余的變化

2.預(yù)測公式

(1)經(jīng)營杠桿系數(shù)DOL=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

其中，M——基期的邊際貢獻(xiàn)（銷售收入-變動成本）

EBIT——基期的息稅前利潤

F——固定成本

推導(dǎo)過程如下：基期EBIT＝Q*（p-v）-F（1）

報告期(EBIT+ EBIT)＝（Q+Q）*（p-v）-F（2）

(2)-(1)EBIT= Q*(p-v)(3)

把（3）代入定義公式DOL＝EBIT/EBIT/Q/Q

DOL=（ Q*(p-v) /EBIT）/ （Q/Q）=M/EBIT=（EBIT+F）/EBIT

(2)財務(wù)杠桿系數(shù)DFL-=EBIT/（EBIT-I）

其中：EBIT——基期的息稅前利潤

推導(dǎo)過程如下：

基期EPS＝[（EBIT－I）*（1－T）－PD]/N（1）

報告期EPS‘＝[（EBIT’－I）*（1－T）－PD]/N（2）

EPS＝（2）－（1）＝ EBIT*（1－T）/N（3）

DFL＝ EPS/EPS/ EBIT/EBIT （4）

把(1)（3)代入(4).

DFL＝EBIT/[EBIT－I－PD/（1－T）]

DFL＝EBIT/EBIT－I

其中，N——股數(shù)

EBIT——基期是息稅前利潤

二、杠桿系數(shù)計算公式的實務(wù)應(yīng)用

杠桿原理在實務(wù)應(yīng)用的操作步驟如下：(1)采用預(yù)測公式，預(yù)測下年度銷售量（或息稅前利潤）的變化會引起息稅前利潤（或每股盈余）多大的變化，即求解下年度的經(jīng)營杠桿系數(shù)（或財務(wù)杠桿系數(shù)）；(2)采用定義公式，根據(jù)預(yù)測的下年度的銷售量的變化率（或息稅前利潤的變化率）求解下年度息稅前利潤的變化率。(3)根據(jù)上年度的息稅前利潤（或每股盈余）求解下年度增加（或減少）的息稅前利潤（或每股盈余）的金額。

如，小王大學(xué)畢業(yè)后，自辦產(chǎn)業(yè)（賣鞋），用300000購廠房一幢，分10年折舊，招聘會計2名，每人每月4000元，營銷人員10名，無底薪，按銷售額的12%提成，上年小王賺取息稅前利潤70000元，小王預(yù)測下年市場看好，銷售量將上升10%。問小王下年的息稅前利潤是多少？若小王有銀行借款10萬元，利率為5%，所得稅稅率為25%，請問小王下年的凈利潤會是多少？

求解過程如下：

(1)F=300000/10+4000*12*2=126000

DOL=70000+126000/70000=2.8

(EBIT/EBIT)/(Q/Q)=2.8

EBIT/EBIT=2.8*10%=28%

EBIT=70000*28%=19600

小王下年的息稅前利潤70000+19600=89600

(2)上年小王凈利潤為：（7萬-10*5%）*(1-25%)=6.5*75%=48750

DFL=EBIT/(EBIT-I)=70000/(70000-5000)=1.077 　(EPS/EPS)/(EBIT/EBIT)=1.077

EBIT/EBIT=28%

EPS/EPS=28%*1.077=30.156%

EPS=30.156%*48750=14701.05

小王下年的凈利潤會是63451.05

參考文獻(xiàn)：

[1]馬元興:《財務(wù)管理》（第二版）[M].高等教育出版社，2007

篇(3)

論文摘要：本文通過研究民營企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系，對如何優(yōu)化民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了探討。指出財務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)為民管企業(yè)價值最大化，對務(wù)杠桿利益是衡量民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，并在分析影響民營企亞資本結(jié)構(gòu)有關(guān)因素的基礎(chǔ)上，對如何優(yōu)化民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出了建議。

隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，對民營企業(yè)財務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。去年6月財政部組織的會計信息質(zhì)量檢查，首次將民營民營企業(yè)列為檢查對象。今年1月8號，公布的會計信息質(zhì)量報告顯示，大部分民營民營企業(yè)存在會計基礎(chǔ)士作薄弱、白條抵現(xiàn)金、財務(wù)管理混亂等問題，尤其是提前確認(rèn)收人、粉飾報表的現(xiàn)象比較突出。中國的民營企業(yè)平均壽命只有2.9年。很多企業(yè)之所以發(fā)展到一定階段就英年早逝，一個極其重要的原因就在于財務(wù)管理工作跟不上企業(yè)發(fā)展的需要。破產(chǎn)與持續(xù)經(jīng)營只是一步之遙。一個企業(yè)如果不重視財務(wù)管理，導(dǎo)致財務(wù)狀況惡化，喪失現(xiàn)金支付能力，不管其規(guī)模多大都會破產(chǎn)。對民營企業(yè)財務(wù)管理體制的完善和發(fā)展提出了新的要求。如何科學(xué)地設(shè)置財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)，對于研究財務(wù)管理理論，確定資本的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，有效地指導(dǎo)財務(wù)管理實踐具有一定的現(xiàn)實意義。本文擬從確定財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)出發(fā)，分析財務(wù)管理最優(yōu)目標(biāo)(民營企業(yè)價值最大化)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，并運用資本結(jié)構(gòu)的計量指標(biāo)(財務(wù)疚桿利益)，對我國民營企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營狀況進(jìn)行分析研究。

一、民營企業(yè)財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)——民營企業(yè)價值最大化

民營企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)，是民營企業(yè)在特定的理財環(huán)境中，通過組織財務(wù)活動，處理財務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。比較具有代表性的民營企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)主要有以下幾種觀點：民營企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、民營企業(yè)價值最大化、民營企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐，并通過關(guān)于財務(wù)管理目標(biāo)的幾種主要觀點的比較，認(rèn)為民營企業(yè)價值最大化應(yīng)作為財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

(一)以民營企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)彌補(bǔ)了利潤最大化的不足

如果以利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，一方面，沒有考慮民營企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投人資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的民營企業(yè)或同一民營企業(yè)不同時期之間的比較另一方面，它沒有考慮時間價值和風(fēng)險價值，取得的同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔(dān)的風(fēng)險也可能不同。如果以追求民營企業(yè)利潤最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責(zé)任等工作，導(dǎo)致民營企業(yè)短期行為的發(fā)生。進(jìn)行財務(wù)管理就是要權(quán)衡報酬與風(fēng)險的得失，實現(xiàn)二者的最佳平衡，使民營企業(yè)價值最大。以民營企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，可以將民營企業(yè)取得的報酬按時間價值進(jìn)行計量，考慮了報酬與風(fēng)險的關(guān)系，使民營企業(yè)的前當(dāng)收益與未來收益都對民營企業(yè)價值產(chǎn)生影響，有效地避免民營企業(yè)短期行為的發(fā)生。

(二)以民營企業(yè)價值最大化作為對務(wù)管理目標(biāo)更符合我國國情

在我國，有人認(rèn)為應(yīng)將民營企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，因為經(jīng)濟(jì)效益是指投人與產(chǎn)出的關(guān)系，即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念，它是三類量化指標(biāo)的綜合：一是以資本、成本、利潤的絕對數(shù)及相對數(shù)表示的價值指標(biāo);二是以產(chǎn)量、質(zhì)量、市場份額等表示的實物量指標(biāo);三是以勞動生產(chǎn)率、資產(chǎn)利潤率、保值增值率等表示的效率指標(biāo)。并認(rèn)為第一類指標(biāo)反映的是民營企業(yè)現(xiàn)實的盈利水平，第二類、第三類指標(biāo)反映的是民營企業(yè)潛在的盈利水平或未來的增值能力，因此該指標(biāo)在利潤中加人了時間因素，可以認(rèn)為該指標(biāo)考慮了時間價值和風(fēng)險價值。由于反映民營企業(yè)盈利水平的利潤指標(biāo)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制計算的，并沒有考慮時間價值。這種認(rèn)為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據(jù)的，在實踐上也是難以計量的。而以民營企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標(biāo)，體現(xiàn)了對經(jīng)濟(jì)效益的深層次認(rèn)識，不僅考慮了風(fēng)險與報酬的關(guān)系，還將影響民營企業(yè)財務(wù)管理活動及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使民營企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在民營企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使民營企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟(jì)效益均進(jìn)人良性循環(huán)狀態(tài)。因此，民營企業(yè)價值最大化應(yīng)是財務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。

二、資本結(jié)構(gòu)理論與民營企業(yè)價值最大化

資本結(jié)構(gòu)理論是西方當(dāng)代財務(wù)理論的主要研究成果之一。民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于民營企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為民營企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系即民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與民營企業(yè)價值處于怎樣的關(guān)系?當(dāng)民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使民營企業(yè)價值最大?這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的MM定理，被認(rèn)為是當(dāng)代財務(wù)管理理論的經(jīng)典。

(二)資本結(jié)構(gòu)理論對我們的啟示

資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了"是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)即這一財務(wù)命題;而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，并使我們對資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點明確認(rèn)識：

1、負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式

在民營企業(yè)的各項資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在民營企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，要求的報酬率較低，因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。

2、成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式

由于財務(wù)拮據(jù)成本和成本的作用和影響，過度負(fù)債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負(fù)債比重的增加，民營企業(yè)利息費用在增加，民營企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，民營企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險在加大。這時，無論是民營企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報酬率，從而使民營企業(yè)綜合資本成本大大提高。

3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在

負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資式，但不能用單瑣資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)民營企業(yè)總資本成本最低時的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，民營企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到民營企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實現(xiàn)民營企業(yè)價值最大化這一目標(biāo)。三、衡，資本結(jié)構(gòu)孟要指標(biāo)一一財務(wù)杠桿利益

由于民營企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為”杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此，財務(wù)杠桿利益就成為衡量民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評價民營企業(yè)負(fù)債經(jīng)營的重要指標(biāo)。

財務(wù)杠桿利益是民營企業(yè)運用負(fù)債對普通股收益的影響額。財務(wù)杠桿理論的重心是負(fù)債對股東報酬的擴(kuò)張作用。其計量公式如下：

普通股利潤率=投資利潤率+負(fù)債股東權(quán)益x投資利潤率一負(fù)債利率x(1一所得稅率)。由上式可見，當(dāng)民營企業(yè)全部資金為權(quán)益資金，或當(dāng)民營企業(yè)投資利潤率與負(fù)債利率一致的情況下，民營企業(yè)不會形成財務(wù)杠桿利益;當(dāng)投資利潤率高于舉債利率時，借人資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現(xiàn)為正財務(wù)杠桿利益。當(dāng)投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現(xiàn)為負(fù)財務(wù)杠桿利益。在實際工作中除要考慮財務(wù)杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素：

(一)經(jīng)濟(jì)周期因素

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，任何國家的經(jīng)濟(jì)都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發(fā)展的。這種波動大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟(jì)周期。一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，多數(shù)民營企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，財務(wù)狀況常常陷人窘境，甚至惡化，經(jīng)濟(jì)效益較差。在此期間，民營企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債，甚至采用即零負(fù)債朋策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說，由于經(jīng)濟(jì)走出低谷，市場供求趨旺，大部分民營企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，民營企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以抓住機(jī)遇，迅速發(fā)展。

(二)市場競爭環(huán)境因素

即使處于同一宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的民營企業(yè)，因各自所處的市場競爭環(huán)境不同，其負(fù)債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業(yè)的民營企業(yè)，如我國目前的煤氣、自來水、電力等民營企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的民營企業(yè)，由于這類民營企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動，利潤穩(wěn)中有升，因此，可適當(dāng)提高負(fù)債比率，以利用債務(wù)資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位;而對于一般競爭性民營企業(yè)，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩(wěn)定，因此，不宜過多地采用負(fù)債方式籌集資金。

(三)行業(yè)因素

不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營活動的內(nèi)容不同，其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會有所差別。商品流通民營企業(yè)因主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉(zhuǎn)期較短，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，所以其負(fù)債水平可以相對高一些;而對于那些高風(fēng)險、需要大量科研經(jīng)費、產(chǎn)品試制周期特別長的民營企業(yè)，過多地利用債務(wù)資金顯然是不適當(dāng)?shù)摹?/p>

篇(4)

論文關(guān)鍵詞：中小企業(yè)，營運資本，績效，現(xiàn)金周期

一、引言

對我國眾多中小企業(yè)來說，融資困難往往是因為自身資本實力較弱，受資金不足的困擾，中小企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)通常主要由流動資產(chǎn)組成，因難于在資本市場籌集長期資金，流動負(fù)債成為主要外源性融資渠道。因此，實施有效的營運資本[①]管理對中小企業(yè)尤其重要。20世紀(jì)80年代以來，隨著理論界對財務(wù)管理企業(yè)價值最大化目標(biāo)認(rèn)識的趨同，營運資本管理的理論和實踐都取得了迅速發(fā)展，已經(jīng)成為財務(wù)管理體系中與融資管理、投資管理和股利政策同樣重要的決策領(lǐng)域。營運資本管理的有效性，涉及流動性及其盈利性的權(quán)衡。流動性是蘊(yùn)含于企業(yè)經(jīng)營過程中的動態(tài)意義上的償付能力企業(yè)管理論文，保持充分的流動性對規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險和適應(yīng)環(huán)境變化具有重要作用，由于流動性越強(qiáng)的資本其盈利性越弱，過度強(qiáng)調(diào)流動性必然會犧牲盈利性，而盈利性的提高又有賴于營運資本的加速周轉(zhuǎn)。營運資本管理的目標(biāo)應(yīng)該是通過實施有效管理，在保證營運資本的安全性和流動性的前提下，實現(xiàn)流動資產(chǎn)與流動負(fù)債結(jié)構(gòu)上的合理搭配，并盡可能加速營運資本周轉(zhuǎn)，提高企業(yè)營運資本的盈利能力。

傳統(tǒng)營運資本管理理念認(rèn)為，由于應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款的期限結(jié)構(gòu)和屬性結(jié)構(gòu)很難做到完全匹配，而且存貨變現(xiàn)需要很長時間，很難做到精確的資本預(yù)測，因而企業(yè)必須持有一定量的營運資本，才能保證充分的流動性和安全性。然而，西方企業(yè)中“零營運資本”和“負(fù)營運資本”的理論與實踐對傳統(tǒng)的營運資本管理理念提出了挑戰(zhàn)。“零營運資本”理論對營運資本的界定為“存貨+應(yīng)收賬款-應(yīng)付賬款”，認(rèn)為保持流動性并不意味著必然要維持很高的營運資本，只要企業(yè)能夠合理安排流動資產(chǎn)和流動負(fù)債的數(shù)量和期限，保證它們之間的銜接與匹配，并且加速應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)，就可以通過對供應(yīng)商應(yīng)付賬款的延期支付提供存貨資金，動態(tài)地保證償債能力，將營運資本降至為零甚至為負(fù)的水平，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的提升[1]。

中小企業(yè)受管理者知識、理念和經(jīng)驗的制約企業(yè)管理論文，在營運資金管理方面無論是觀念、方法、還是手段上都與發(fā)達(dá)國家有明顯差距中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。長期以來，財務(wù)管理研究的核心內(nèi)容傾向于投資管理、融資管理和股利政策的研究，營運資本管理在我國財務(wù)管理理論研究和實踐應(yīng)用中并未受到應(yīng)有的關(guān)注，這是由于營運資本作為一個財務(wù)概念是1993年我國實行與國際慣例接軌的會計制度以后才引入我國的。全面實證考察中小企業(yè)營運資本管理效率與經(jīng)營績效之間的關(guān)系，有助于豐富我國營運資本管理的實證研究成果，為中小企業(yè)制定營運資本管理政策、提高營運資本管理效率提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

營運資本是企業(yè)資本中最具有活力的組成部分，其投入和收回是一個循環(huán)往復(fù)的過程。只有實現(xiàn)營運資本的有效管理和運轉(zhuǎn)，才能保證銷各環(huán)節(jié)的銜接，中小企業(yè)才能得以生存與發(fā)展。反映企業(yè)營運資本管理效率的綜合指標(biāo)是現(xiàn)金周期，Richard V．D．a(chǎn)nd E．J．Laughlin提出采用現(xiàn)金周期指標(biāo)反映營運資金管理狀況的全貌，將現(xiàn)金周期定義為從供應(yīng)商處購買原材料支付現(xiàn)金到向客戶銷售產(chǎn)品收回貨款之間的時間，等于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與存貨周轉(zhuǎn)期之和減去應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期[2]，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期模型如圖1所示。現(xiàn)金周期越長，營運資本投資越大，較長的現(xiàn)金周期通常源于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期或存貨周轉(zhuǎn)期較長，或者應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期較短。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期較長，可能帶來銷售收入的提高，但如果持有較高應(yīng)收賬款和存貨投資的邊際成本超過邊際收益，則會帶來企業(yè)盈利能力的下降。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期較短，通常表明企業(yè)的應(yīng)收賬款和存貨中有些部分需要靠成本較高的長期資金維持，從而降低企業(yè)的盈利能力。

國外學(xué)者對企業(yè)營運資本管理效率的研究已經(jīng)形成了一個比較科學(xué)、系統(tǒng)的體系，其主要摘要素的最佳余額企業(yè)管理論文，有效管理應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款[5]。然而，大量投資于應(yīng)收賬款和存貨會同時帶來機(jī)會成本、壞賬損失和管理費用的增加，降低資產(chǎn)使用效率，從而導(dǎo)致盈利能力下降。應(yīng)付賬款是經(jīng)營過程中自然形成的資本來源，一般成本較低而且比較靈活，延遲應(yīng)付賬款的支付可以提高企業(yè)盈利能力。然而，如果供應(yīng)商提供早期付款折扣優(yōu)惠，放棄現(xiàn)金折扣將具有很高的隱含融資成本。在使用現(xiàn)金周期作為綜合指標(biāo)考察企業(yè)營運資本管理效率對企業(yè)績效的影響方面，Shin and Soenen對美國企業(yè)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與盈利能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即將現(xiàn)金周期降低至合理的較低水平可以提高企業(yè)盈利能力，為股東創(chuàng)造價值[6]。Deloof研究證明，存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與盈利能力之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)可以通過縮短應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期和存貨周轉(zhuǎn)期提高盈利能力。研究還發(fā)現(xiàn)，盈利能力差的企業(yè)一般都會延期支付供應(yīng)商貨款[7]。Lazaridis and Tryofonidis認(rèn)為延期支付供應(yīng)商貨款有助于提高企業(yè)盈利能力[8]。Garcia-teruel and Martinez-solano認(rèn)為應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期對盈利能力沒有顯著影響[9]。

由于營運資本管理在我國起步較晚，探討營運資本管理效率的實證研究較少。毛付根最早采用規(guī)范方法對營運資本的結(jié)構(gòu)管理進(jìn)行分析，從流動資產(chǎn)和流動負(fù)債之間的相互關(guān)系上著手，將流動資金的存量配置與其相應(yīng)資金來源聯(lián)系起來，從總體上觀察和研究流動資產(chǎn)、流動負(fù)債以及兩者變動引起的盈利與風(fēng)險之間的消長關(guān)系，據(jù)此制定合理的營運資金管理政策[10]。楊雄勝等結(jié)合中國現(xiàn)實分析了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期指標(biāo)在理論與方法上存在的不足，指出周轉(zhuǎn)額應(yīng)是某一形態(tài)的墊支資金不斷回到其原有狀態(tài)的數(shù)額，建議將應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期改為應(yīng)收賬款平均賬齡指標(biāo)企業(yè)管理論文，并采用應(yīng)收賬款逾期率作輔助指標(biāo)，將存貨周轉(zhuǎn)期改為存貨平均占用期，并按其內(nèi)容進(jìn)行材料平均儲存期、在產(chǎn)品平均生產(chǎn)期以及產(chǎn)成品平均庫存期等指標(biāo)細(xì)化，以揭示存貨在不同環(huán)節(jié)的營運效率[11]中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。王竹泉等提出將跨地區(qū)經(jīng)營企業(yè)營運資金管理的重心轉(zhuǎn)移到渠道控制上的理念，倡導(dǎo)將營運資金管理研究與供應(yīng)鏈管理、渠道管理和客戶關(guān)系管理等研究有機(jī)結(jié)合起來，建立營運資本管理理論新框架[12]。汪平和閆甜采用多元回歸分析方法研究營運資本政策與企業(yè)價值的關(guān)系，為“零營運資本”概念與技術(shù)的運用提供經(jīng)驗支持，并對營運資本政策決定因素進(jìn)行了回歸分析和檢驗[13]。孔寧寧等考察了制造企業(yè)上市公司營運資本管理效率對公司盈利能力的影響，認(rèn)為公司盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期顯著負(fù)相關(guān)[14]。本文借鑒國外營運資本管理效率與企業(yè)盈利能力的研究成果，結(jié)合我國當(dāng)前資本市場環(huán)境，實證研究我國中小企業(yè)營運資本管理效率與績效之間的關(guān)系，考察應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期和現(xiàn)金周期與盈利能力的相關(guān)性，提出以下基本假設(shè)：

H1：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)

H2：存貨周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)

H3：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與中小企業(yè)業(yè)績正相關(guān)

H4：現(xiàn)金周期與中小企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計

1．樣本選取和數(shù)據(jù)來源

基于2007年我國開始實施新的會計準(zhǔn)則，報表中各項指標(biāo)的計算口徑和范圍按照一貫性原則的要求進(jìn)行編制，數(shù)據(jù)具有可比性，可以消除異常樣本對研究結(jié)論的影響。因此，本文選取截止2006年上市的222家中小企業(yè)作為研究對象。樣本企業(yè)的具體篩選過程如下：①剔除每年被ST的上市中小企業(yè)5家；②剔除金融類上市的中小企業(yè)1家；③剔除研究所需樣本財務(wù)數(shù)據(jù)不完備的中小企業(yè)6家；④剔除各變量的1%異常值的上市中小企業(yè)11家。經(jīng)過篩選，共獲得199家樣本中小企業(yè)597個有效觀測值。

文中數(shù)據(jù)來源于深市中小企業(yè)版網(wǎng)上信息披露平臺cninfo.com.cn/sme/gsgg/nb.html和巨潮資訊網(wǎng)提供的相關(guān)上市中小企業(yè)年報數(shù)據(jù)，具體財務(wù)指標(biāo)由作者根據(jù)199家上市中小企業(yè)2007-2009年年報基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)整理和計算得出。

2．模型設(shè)計和變量安排

(1)模型設(shè)計

本文借鑒國外相關(guān)研究成果，結(jié)合我國中小企業(yè)實際情況，構(gòu)建以下模型考察營運資本管理效率對績效的影響：

ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4ARDit+μ­it(1)

ROEit =α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4INVDit+μ­(2)

ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4APDit+μ­it(3)

ROEit=α­­0+α­­1Sizeit+α­­2Levit+α­­3Sgrowit+α­­4CCDit+μ­it(4)

其中，下標(biāo)i代表各家公司(橫截面維度)企業(yè)管理論文，變動范圍為從1到199；t代表年數(shù)(時間序列維度)，變動范圍為從l到3。

(2)變量安排

①因變量：中小企業(yè)績效指標(biāo)

本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為因變量來衡量中小企業(yè)的績效能力。從財務(wù)管理角度看，凈資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力的最主要指標(biāo)，作為企業(yè)銷售規(guī)模、成本控制、資產(chǎn)營運、籌資結(jié)構(gòu)的綜合體現(xiàn)，是企業(yè)營運能力、償債能力和盈利能力綜合作用的結(jié)果，直接表明所有者擁有凈資產(chǎn)的獲利能力和收益水平，即企業(yè)盈利的真正績效。采用凈資產(chǎn)收益率績效指標(biāo)，試圖更加準(zhǔn)確地描述營運資本管理效率與中小企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性。

②自變量：營運資本管理效率評價指標(biāo)

本文使用現(xiàn)金周期作為營運資本管理效率的衡量指標(biāo)。現(xiàn)金周期(CCD)是衡量營運資本管理效率的綜合指標(biāo)，可以分解為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期三個組成部分。本文使用主營業(yè)務(wù)收入作為計算應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期的周轉(zhuǎn)額，使用主營業(yè)務(wù)成本作為計算存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的周轉(zhuǎn)額。為深入分析現(xiàn)金周期對中小企業(yè)績效的影響程度，本文進(jìn)一步研究應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期(ARD)、存貨周轉(zhuǎn)期(INVD)和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APD)對績效的影響，也將它們作為營運資本管理效率的衡量指標(biāo)。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期=[(期初應(yīng)收賬款+期末應(yīng)收賬款)×365]／[2×主營業(yè)務(wù)收入]，存貨周轉(zhuǎn)期=[(期初存貨+期末存貨)×365]／[2×主營業(yè)務(wù)成本]，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期=[(期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款)×365]／[2×主營業(yè)務(wù)成本]。

③控制變量

第一，中小企業(yè)規(guī)模(Size)。國內(nèi)外相關(guān)研究表明，企業(yè)規(guī)模可以影響組織結(jié)構(gòu)和決策能力，進(jìn)而影響企業(yè)績效[15]，因此本文把中小企業(yè)規(guī)模作為控制變量納入模型。由于本文研究營運資本管理效率與中小企業(yè)績效的相關(guān)性，因此使用主營業(yè)務(wù)收入來控制企業(yè)規(guī)模和市場需求對績效影響，但考慮到年度主營業(yè)務(wù)收入規(guī)模較大，對其取自然對數(shù)以減小不同年度之間主營業(yè)務(wù)收入差距，使數(shù)據(jù)更接近正態(tài)分布中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。

第二企業(yè)管理論文，財務(wù)杠桿(Lev)。財務(wù)杠桿水平的高低反映中小企業(yè)財務(wù)風(fēng)險程度。由于中小企業(yè)外源性融資主要采用借款等債務(wù)融資方式，財務(wù)杠桿反映了債權(quán)人和所有者對企業(yè)的影響程度，對企業(yè)績效具有較大影響。因此，本文在控制變量中引入財務(wù)杠桿，以控制不同財務(wù)狀況對中小企業(yè)績效的影響，本文使用平均負(fù)債總額/平均資產(chǎn)總額作為財務(wù)杠桿。

第三，銷售增長率(Sgrow)。銷售增長率反映企業(yè)的成長能力和發(fā)展速度，從動態(tài)角度體現(xiàn)企業(yè)的盈利能力。一般而言，較高的銷售增長率表明企業(yè)具有較強(qiáng)的發(fā)展勢頭和盈利能力。

表1 變量描述與研究假設(shè)[②]

變量

描述

相關(guān)性假設(shè)

凈資產(chǎn)收益率(ROE)

凈利潤/平均凈資產(chǎn)

  應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期(ARD)

平均應(yīng)收賬款×365/主營業(yè)務(wù)收入

（-）

存貨周轉(zhuǎn)期(INVD)

平均存貨×365/主營業(yè)務(wù)成本

（-）

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期(APD)

平均應(yīng)付賬款×365/主營業(yè)務(wù)成本

（+）

現(xiàn)金周期(CCD)

ARD+ INVD- APD

（-）

企業(yè)規(guī)模(Size)

Ln(主營業(yè)務(wù)收入)

（+）

財務(wù)杠桿(Lev)

平均負(fù)債總額/平均資產(chǎn)總額

（+）

銷售增長率(Sgrow)

（本年主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入）/上年主營業(yè)務(wù)收入

（+）

四、實證結(jié)果分析

1．描述性統(tǒng)計分析

本文對2007-2009年中小企業(yè)樣本觀測值利用SPSS13.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

表2 樣本觀測值描述性統(tǒng)計

變量

變量名

觀測值

均值

中位數(shù)

極小值

極大值

標(biāo)準(zhǔn)差

ROE

凈資產(chǎn)收益率

597

13.47%

11.44%

-26.28%

300.36%

18.25%

ARD

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期

597

69.18

62.76

1.62

356.03

47.93

INVD

存貨周轉(zhuǎn)期

597

119.80

96.93

5.37

722.83

97.27

APD

應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期

597

66.28

61.94

2.14

680.45

54.09

CCD

現(xiàn)金周期

597

122.70

105.39

-156.74

787.98

106.55

Size

企業(yè)規(guī)模

597

20.42

20.40

17.42

24.79

0.98

Lev

財務(wù)杠桿

597

41.34%

41.69%

4.26%

80.82%

15.72%

Sgrow

銷售增長率

597

22.85%

16.23%

-49.50%

977.99%

57.03%

統(tǒng)計結(jié)果表明，凈資產(chǎn)收益率均值為13.47%，反映出樣本總體的平均績效水平較低。現(xiàn)金周期均值為122.7天，中位數(shù)為105.39天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期均值為69.18天，中位數(shù)為62.76天；存貨周轉(zhuǎn)期均值為119.80天，中位數(shù)為96.93天；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期均值為66.28天，中位數(shù)為61.94天。通過比較可以看出，中小企業(yè)從供應(yīng)商處獲得的平均信用期66.28天小于給予客戶的平均信用期69.18天，存貨的平均周轉(zhuǎn)期119.8天，周轉(zhuǎn)速度較慢。財務(wù)杠桿均值為41.34％，中位數(shù)為41.69％，說明中小企業(yè)總體債務(wù)水平適中，經(jīng)營安全企業(yè)管理論文，風(fēng)險水平不高；銷售增長率均值為22.85％，中位數(shù)為16.23％，說明中小企業(yè)的銷售額整體上保持著較快的增長速度。

2．變量相關(guān)性分析

表3列示了模型所有變量利用SPSS13.0運行的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如表3所示。

表3 各變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

  ROE

ARD

INVD

APD

CCD

Size

Lev

Sgrow

ROE

1

 

 

 

 

 

 

  ARD

-0.117**

（0.000）

1

 

 

 

 

 

  INVD

0.021*

（0.603）

0.229**

（0.000）

1

 

 

 

 

  APD

0.173**

（0.000）

0.346**

（0.000）

0.349**

（0.000）

1

 

 

 

  CCD

-0.76

（0.063）

0.483**

（0.000）

0.839**

（0.000）

-0.033

（0.419）

1

 

 

  Size

0.194**

（0.000）

-0.380**

（0.000）

-0.339**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

-0.400**

（0.000）

1

 

  Lev

0.013*

（0.757）

-0.167**

（0.000）

-0.158**

（0.000）

0.177**（0.000）

-0.198**

（0.000）

0.484**

（0.000）

1

  Sgrow

0.148**

（0.000）

-0.069

（0.092）

-0.045

（0.277）

-0.034

（0.408）

-0.055

（0.184）

0.090*

（0.027）

0.075

（0.066）

1

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

結(jié)果表明，績效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率與營運資本管理效率指標(biāo)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明加速收款會提高中小企業(yè)績效。凈資產(chǎn)收益率與存貨周轉(zhuǎn)期在5％的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期不相符，表明加速存貨周轉(zhuǎn)意味著存貨占用水平過低和頻繁發(fā)生存貨缺貨。凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期相符，表明延期支付貨款有助于績效水平的提高。凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期高度負(fù)相關(guān)，也與預(yù)期相符，表明縮短現(xiàn)金周期可以提高盈利能力，從而證實了有效的營運資本管理對績效的影響。凈資產(chǎn)收益率與控制變量中小企業(yè)規(guī)模在1％的水平上顯著正相關(guān)，說明規(guī)模較大的中小企業(yè)盈利能力較強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率與財務(wù)杠桿在5％的水平上顯著正相關(guān)，說明負(fù)債率越高，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，中小企業(yè)績效水平越好；凈資產(chǎn)收益率與銷售增長率在1％的水平上顯著正相關(guān)，說明銷售增長越快中小企業(yè)的績效越好中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。各自變量之間的相關(guān)性總體較弱，只有現(xiàn)金周期與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)較高，分別為0.483、0.839和-0.76企業(yè)管理論文，為避免潛在共線性問題，需要在隨后的多元回歸分析中對此加以關(guān)注。

3．回歸分析

本文利用回歸分析考察營運資本管理效率對中小企業(yè)績效的影響，使用時間權(quán)重的固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計，表4列示了采用Eviews6.0運行后模型1-4的回歸結(jié)果。

表4 回歸分析結(jié)果

Model

Variable

Coefficient

Std.Error

Prob.

(1)

C

Lev

Sgrow

Size

ARD

-0.7041

0.1681

0.0476

0.0432

-0.1632

0.1207

0.0335

0.0100

0.0010

0.0001

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

(2)

C

Lev

Sgrow

Size

INVD

-0.6788

0.1671

0.0462

0.0421

0.0001

0.1185

0.0337

0.0100

0.0060

0.0001

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0628*

(3)

C

Lev

Sgrow

Size

APD

-0.6521

0.1662

0.0446

0.0405

0.1023

0.1153

0.0351

0.0100

0.0059

0.0009

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

(4)

C

Lev

Sgrow

Size

CCD

-0.6549

0.1658

0.0472

0.0412

-0.1605

0.1218

0.0336

0.0101

0.0061

0.0015

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

0.0000**

注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。

從運行結(jié)果上看，績效指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與本文的預(yù)期相符，表明應(yīng)收賬款回收的速度越快，資金被其他單位占用的時間越短，管理應(yīng)收賬款的效率越高。但是奉行過于嚴(yán)格的信用政策，采取過于苛刻的信用標(biāo)準(zhǔn)和付款條件會限制銷售收入的擴(kuò)大，造成存貨的積壓和流動資金周轉(zhuǎn)的緩慢。延長客戶付款期限可能帶來銷售收入的增加，進(jìn)而增加利潤水平，但同時會帶來資金成本和壞賬損失等費用的增加，對績效水平產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，要制定合理的信用政策，通過對客戶的資信狀況進(jìn)行調(diào)查和評估，嚴(yán)格控制應(yīng)收賬款的規(guī)模有助于提高績效水平。凈資產(chǎn)收益率與存貨周轉(zhuǎn)期在5％的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期不符，表明延長存貨周轉(zhuǎn)期有助于提高中小企業(yè)盈利能力，也反映出存貨周轉(zhuǎn)率過快，存貨儲備水平不足企業(yè)管理論文，造成存貨缺乏、生產(chǎn)中斷或銷售緊張，影響供貨和銷售水平。凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期在1%的水平上顯著正相關(guān)，與本文預(yù)期相符，表明延期支付貨款可以提升績效水平。然而，應(yīng)付賬款規(guī)模和期限的大小不僅與自身的信用有關(guān)，而且與銷貨方提供的信用條件有關(guān)。如果中小企業(yè)意欲展延付款期拖欠貨款不還，就會導(dǎo)致因信譽(yù)惡化而喪失供應(yīng)商乃至其他客戶的信用，或招致日后更加苛刻的信用條件。凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期在1％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，也與預(yù)期相符，表明治理機(jī)構(gòu)可以通過縮短現(xiàn)金周期提高盈利能力。現(xiàn)金周期是對應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的綜合分析。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期與績效能力負(fù)相關(guān)對現(xiàn)金周期與績效能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有正面影響，存貨周轉(zhuǎn)期與績效能力正相關(guān)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期與績效能力負(fù)相關(guān)對現(xiàn)金周期與績效能力的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有負(fù)面影響。現(xiàn)金周期與績效能力關(guān)系回歸結(jié)果的顯著負(fù)相關(guān)，表明應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對現(xiàn)金周期的變動趨勢具有更大的影響作用。

在時間權(quán)重的固定效應(yīng)模型中，各控制變量與因變量的相關(guān)性均為顯著。中小企業(yè)績效與規(guī)模在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大的中小企業(yè)有可能創(chuàng)造較高利潤。績效水平與財務(wù)杠桿在1％的水平上顯著正相關(guān)，表明具有較高財務(wù)杠桿中小企業(yè)的盈利能力較好。績效水平與銷售增長率在1％水平上顯著正相關(guān)，表明市場機(jī)會是企業(yè)得以提高盈利能力的重要因素，具有較高銷售增長率的中小企業(yè)績效能力更強(qiáng)。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取截止2006年在我國深市上市的199家中小企業(yè)2007—2009報表數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證考察營運資本管理效率與績效能力之間的關(guān)系中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)。研究結(jié)果表明，我國上市中小企業(yè)的盈利能力與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、現(xiàn)金周期顯著負(fù)相關(guān)；延長存貨周轉(zhuǎn)期、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期有助于提升中小企業(yè)的績效；采取高負(fù)債利用財務(wù)杠桿融資策略會提升績效；擴(kuò)大中小企業(yè)規(guī)模、提高銷售增長率有助于增強(qiáng)中小企業(yè)實力，進(jìn)而增加盈利水平。

盡管本文研究結(jié)論的得出是基于上市中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，但對其它非上市中小企業(yè)同樣具有借鑒意義。(1)中小企業(yè)管理者應(yīng)將營運資本管理作為財務(wù)管理的重要部分，據(jù)以了解經(jīng)營情況和管理水平。中小企業(yè)資本周轉(zhuǎn)狀況與供、產(chǎn)、銷各環(huán)節(jié)密切相關(guān)企業(yè)管理論文，采取恰當(dāng)?shù)男庞谜摺⒓訌?qiáng)存貨的科學(xué)管理、選擇最優(yōu)債務(wù)支付時機(jī)和支付方式等措施，將現(xiàn)金周期、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期、存貨周轉(zhuǎn)期和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期控制在合理的最優(yōu)水平，在保證充分流動性和安全性的前提下，實現(xiàn)營運資本的高效運轉(zhuǎn)。(2) 凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)表明，對管理水平和經(jīng)濟(jì)實力相對較弱的中小企業(yè)來說，縮短收款時間可以有效降低應(yīng)收賬款機(jī)會成本、管理成本和壞賬成本，其變現(xiàn)能力直接影響到中小企業(yè)的盈利能力。(3)凈資產(chǎn)收益率與應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期的正相關(guān)關(guān)系表明，中小企業(yè)因難于在資本市場籌集長期資金，正規(guī)金融和商業(yè)信用成為其主要外源融資渠道，會導(dǎo)致中小企業(yè)過于依賴甚至長期拖欠上游客戶賬款，進(jìn)而影響自身的信譽(yù)狀況。因此，中小企業(yè)不宜片面追求延期付款帶來的成本收益，而應(yīng)權(quán)衡在供應(yīng)鏈中所處位置，制定適合自身的付款政策。(4) 凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金周期的顯著負(fù)相關(guān)表明，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期對現(xiàn)金周期的變動趨勢具有更大的影響作用，應(yīng)該通過加速應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)和合理控制存貨水平實現(xiàn)對現(xiàn)金周期的最佳控制。

本文研究的主要缺陷：一是在營運資本管理效率評價指標(biāo)中，選擇現(xiàn)金周期及其組成部分作為衡量指標(biāo)，可能會使研究結(jié)果存在一定測量偏差。二是研究資料僅涉及2007-2009三年數(shù)據(jù)，在一定程度上會影響研究結(jié)論的可靠性。

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篇(5)

【關(guān)鍵詞】 行業(yè)競爭特點 公司融資決策 市場環(huán)境特征

在不確定性經(jīng)濟(jì)環(huán)境下將行業(yè)競爭特點和公司融資決策行為融合在一起，已是現(xiàn)代市場競爭的基本需要。深入進(jìn)行基于行業(yè)競爭特點的公司融資決策理論研究，對于當(dāng)前在全球化市場競爭環(huán)境下面臨著越來越激烈國際性競爭壓力的我國公司而言，更好地把握發(fā)展戰(zhàn)略方向并選擇具有內(nèi)在一致性的相應(yīng)融資決策行為，具有十分重要的現(xiàn)實意義。本文試從不同層面對相關(guān)理論研究結(jié)果進(jìn)行分析介紹，并在此基礎(chǔ)上總結(jié)提出本文對未來研究的看法。

一、行業(yè)基本特征下的公司融資決策行為差異性

首先，研究表明，公司競爭戰(zhàn)略因不同行業(yè)和市場情況而異，由此也相應(yīng)地決定了其不同的融資決策行為特征。在此其中，各種各樣的行業(yè)特征如行業(yè)集中度、行業(yè)內(nèi)競爭模式、需求增長情況、行業(yè)生命周期、成長機(jī)會、投資機(jī)會、研究開發(fā)競賽等，都將對公司融資決策行為具有顯著影響，國家對行業(yè)政策的變化也會引起公司融資成本變化。許多公司資本結(jié)構(gòu)的差異在不少程度上可以通過特定行業(yè)因素加以解釋，同一行業(yè)的公司在債務(wù)比率方面則具有其相似性。對此，Michael Bradeley，GreggJarrell，E.Han Kim（1984）的研究提供了證據(jù)。Bradley等（1984）也發(fā)現(xiàn)了不同行業(yè)公司負(fù)債比率存在系統(tǒng)性差異的現(xiàn)象。他們的解釋是，不同行業(yè)的產(chǎn)品市場環(huán)境或競爭性質(zhì)在某種程度上影響最優(yōu)債務(wù)政策。而Maksimovic、Zechner（1991）和Williams（1995）則在“行業(yè)均衡”模型中指出，行業(yè)的公司資本結(jié)構(gòu)是由行業(yè)特征如公司數(shù)量、項目風(fēng)險、技術(shù)所決定的。

其次，公司融資決策必須考慮公司所處行業(yè)生命周期特點這一觀點，目前日益為人們所重視。例如，Chevalier and Scharfstein（1996）分析認(rèn)為如果一個產(chǎn)業(yè)中的多數(shù)公司采用外部（內(nèi)部）融資，其后整個行業(yè)的漲幅將是反周期的（正周期的）。而Murillo Campello（2003）的《資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場的相互作用：來自商業(yè)周期的啟示》論文則創(chuàng)新性地同時考慮了行業(yè)商業(yè)周期和宏觀經(jīng)濟(jì)影響兩方面因素，對資本結(jié)構(gòu)影響公司（及其競爭者）產(chǎn)品市場的競爭動機(jī)以及競爭結(jié)果進(jìn)行了實證檢驗。

二、行業(yè)競爭特點下的公司投融資決策匹配性

公司融資決策與行業(yè)競爭機(jī)會之間的密切相關(guān)關(guān)系，對公司的投資策略具有直接的影響力。在實踐中，一般具有充分未來有價值投資機(jī)會的高增長行業(yè)大多選擇權(quán)益融資，其負(fù)債水平趨低；而投資機(jī)會相對較小且增長較慢的行業(yè)，則傾向于依賴大量債務(wù)融資。對此，Vidhan K.Goyal，Kenneth Lehn，Stanko Racic（2002）以1980-1995年美國國防工業(yè)成長機(jī)會形成戲劇性改變?yōu)榘咐瑢π袠I(yè)成長機(jī)會和公司債務(wù)政策之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。Smith和Watts（1992）、Barclay和Smith（1995）、Myers（1977）、Goyal等人（2001）的實證研究，也證實了公司的成長機(jī)會（以市值/賬面值比值衡量）與財務(wù)杠桿之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司成長機(jī)會越多，財務(wù)杠桿越低。因為高財務(wù)杠桿不利于公司對增長機(jī)會的投資，所以擁有諸多良好的投資機(jī)會的公司相對較少依賴負(fù)債。

由公司融資決策與投資規(guī)模的匹配關(guān)系而產(chǎn)生的債務(wù)期限選擇的問題，也是相關(guān)研究分析的重點之一。對此Myers（1977）指出，負(fù)債與資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)的有效匹配，有助于重新建立相容的投資激勵，從而降低負(fù)債融資的成本。John R.Graham和Campbell R.Harvey《公司理財?shù)睦碚撆c實踐：來自該領(lǐng)域的證據(jù)》一文在調(diào)查資產(chǎn)和負(fù)債久期匹配實務(wù)時也認(rèn)為，如果資產(chǎn)和負(fù)債久期不一致，利率波動能影響投資所需的資金量。他們在調(diào)查公司是如何選擇債務(wù)到期期限問題時，發(fā)現(xiàn)公司在債務(wù)的長短期選擇依據(jù)上，普遍的做法是將資產(chǎn)壽命與債務(wù)期限相配比。基于債務(wù)在投資期權(quán)期滿之后到期的假設(shè)，Smith和Watts（1992）、Rajan和Zingales（1995）、Marx Smith（1997）發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限和成長機(jī)會之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。而Shane A.Johnson（2003）則使用的杠桿聯(lián)立方程，對成長機(jī)會與短期債務(wù)期限之間的相互作用進(jìn)行了實證檢驗。研究結(jié)果表明，成長機(jī)會對公司杠桿的影響在很大程度上取決于公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，同時公司財務(wù)杠桿和短債務(wù)期限之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（或者等價于，在杠桿和較長期限之間正相關(guān)），研究結(jié)果強(qiáng)烈支持短期債務(wù)期限削弱成長機(jī)會對財務(wù)杠桿負(fù)影響的假設(shè)。這與Barclay和Smith（1995）、Stohs和Mauer（1996）的研究結(jié)論是一致的。然而，研究結(jié)果同時也表明，對于具有最短期限債務(wù)的公司，成長機(jī)會對公司杠桿的影響并沒有消失，這說明公司不能通過短期債務(wù)期限選擇解決投資不足問題。此外，齊寅峰（2005）的《中國企業(yè)投融資行為研究――基于問卷調(diào)查結(jié)果的分析》，以對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)起關(guān)鍵作用的，包括上市與非上市公司在內(nèi)的670份大中型企業(yè)有效問卷為對象，分析認(rèn)為我國公司融資基本上受投資引導(dǎo)，公司融資決策受政府的宏觀調(diào)控政策及其他具體政策影響較大，在融資方式中，較容易獲得的短期銀行貸款最為常用。

三、結(jié)論

上述研究成果盡管存在著不盡相同的觀點，但均強(qiáng)調(diào)了行業(yè)特點對公司融資決策行為的影響，并在研究中綜合考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)因素與微觀經(jīng)濟(jì)因素作用，將不同市場條件互動結(jié)合起來。在未來研究中，還應(yīng)充分進(jìn)一步考慮產(chǎn)品市場所存在的決策不確定性類型，圍繞實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造和可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)行全面相互聯(lián)系的而不是分割的、多階段動態(tài)的而不是單階段靜態(tài)的分析。另外，應(yīng)當(dāng)關(guān)注一定行業(yè)特點下公司融資決策中管理者與投資者的非理性博弈，分析不同制度環(huán)境下的公司融資時機(jī)選擇的戰(zhàn)略效應(yīng)，合理設(shè)計和選擇具有不同內(nèi)部構(gòu)成和契約條款形式的融資工具，檢驗以融資為目的的信息披露策略對實施公司產(chǎn)品競爭戰(zhàn)略決策和實現(xiàn)公司價值創(chuàng)造目標(biāo)的影響。

此外，在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)市場化條件下，由于不同行業(yè)，如石油和天然汽開采業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、建筑業(yè)、信息傳輸與計算機(jī)服務(wù)、軟件業(yè)、紡織業(yè)等，不僅各具有不同特點，而且其所面臨的競爭壓力和競爭格局各異，相應(yīng)的國家行業(yè)政策也不相同，產(chǎn)品競爭的利益相關(guān)者結(jié)構(gòu)更不一致，公司所因此采取的戰(zhàn)略融資決策也各自不同。如何針對我國特定制度環(huán)境與市場環(huán)境因素中的這種行業(yè)差異，分別進(jìn)行不同的理論分析和檢驗，嘗試構(gòu)建我國行業(yè)競爭特性下公司融資決策與產(chǎn)品競爭戰(zhàn)略的相互關(guān)系的模型，檢驗其所具有經(jīng)濟(jì)后果的特點，并其與成熟市場經(jīng)濟(jì)條件下特點進(jìn)行比較，具有重要的現(xiàn)實意義。

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篇(6)

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 公司業(yè)績 A股上市公司 實證研究

一、引言

長期以來，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題一直是國內(nèi)外財務(wù)理論研究的熱點課題。在我國，上市公司作為企業(yè)制度改革的先驅(qū)首先接受著市場的檢驗和洗禮，其管理決策行為倍受利益相關(guān)者的關(guān)注。然而，當(dāng)前我國上市公司的整體經(jīng)營業(yè)績不高，除了公司治理結(jié)構(gòu)不合理、不完善以外，上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理也是影響公司經(jīng)營業(yè)績的重要因素之一。那么，上市公司所選擇的資本結(jié)構(gòu)將會對公司業(yè)績產(chǎn)生何種影響以及如何對上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整？是本文研究的焦點所在。從負(fù)債對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)、負(fù)債所產(chǎn)生的破產(chǎn)危機(jī)效應(yīng)、負(fù)債的債務(wù)契約效應(yīng)、負(fù)債的監(jiān)督效應(yīng)、負(fù)債的資產(chǎn)替代效應(yīng)以及負(fù)債的非最優(yōu)化投資效應(yīng)等六個方面，分析資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響效應(yīng)。本文以2007年至2011年我國A股上市公司作為研究樣本，以托賓Q值作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)，在控制了公司成長能力、公司規(guī)模及稅收效應(yīng)后，通過多元回歸考察資本結(jié)構(gòu)、流動負(fù)債率及長期負(fù)債率對公司業(yè)績的影響。實證分析發(fā)現(xiàn)：資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)、長期負(fù)債比率與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，流動負(fù)債比率與公司業(yè)績顯著正相關(guān)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系的相關(guān)研究 Brennan 和Schwartz（1978）提出了權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為，成本、稅收和破產(chǎn)成本會導(dǎo)致業(yè)績好的公司傾向于更高的賬面價值財務(wù)杠桿比率，從而使公司的賬面價值財務(wù)杠桿比率和業(yè)績之間呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。王娟、楊鳳林（2002）則將實證結(jié)果和權(quán)衡理論相結(jié)合，指出盈利能力強(qiáng)的上市公司財務(wù)風(fēng)險相對較低，從而可以選擇較高的資本結(jié)構(gòu)比率，盈利能力與負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系。呂長江、王克敏（2002）以“托賓Q”為解釋變量，得出的研究結(jié)果也支持這個結(jié)論。張佳林、杜穎、李京（2003）選取了1997年至2001年電力行業(yè)的31家上市公司作為樣本，他們發(fā)現(xiàn)，所有年度的凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債比率都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的相關(guān)研究 Myers和Mujluf（1984）在吸收權(quán)衡理論、理論和信號傳遞理論研究成果的基礎(chǔ)上，提出了優(yōu)序融資理論。按照優(yōu)序融資理論，在信息不對稱的情況下，股權(quán)融資的成本高企。當(dāng)公司內(nèi)部的留存收益不足以彌補(bǔ)公司投資的資金缺口時，負(fù)債將隨著投資規(guī)模的擴(kuò)大而不斷地增加。因此，按照優(yōu)序融資理論，盈利能力和賬面價值財務(wù)杠桿比率之間是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Friend 和Lang（1998）、Titman和Wessels（1998）、Rajan 和Zingales（1995）等研究發(fā)現(xiàn)公司獲利能力與杠桿的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Mohd Perry and Rimbey（1998）研究了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明公司業(yè)績與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Simerly和Li（2000）也提出，在高度動態(tài)環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，在相對穩(wěn)定的環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績正相關(guān)。張則斌、朱少醒、吳健中（2000）選取了我國深滬兩市943家上市公司作為樣本且以1998年的截面數(shù)據(jù)為依據(jù)進(jìn)行了實證研究，結(jié)果表明：上市公司的資產(chǎn)盈利能力與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)。馮根福等（2000）以1996年至1999年為研究區(qū)間，采用多元線性回歸模型對資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債與資產(chǎn)比之間存在極為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。廖勇（2002）選取了1993年年底前上市的45家公司1993年至2000年的托賓Q值和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)在我國，上市公司不能通過債務(wù)融資來提高企業(yè)績效，負(fù)債比例的提高會使公司績效降低。劉靜芳，毛定祥（2005）使用因子分析和多元線性回歸分析，對1997年前上市的50家樣本公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)公司績效與總負(fù)債和非長期負(fù)債負(fù)相關(guān)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析 （1）負(fù)債對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)規(guī)模保持不變時，增加債務(wù)融資可降低股權(quán)比例，間接提高管理者所持股份的股權(quán)比例，從而增加管理者的逆向選擇與道德風(fēng)險的成本，減少股權(quán)成本，提升公司業(yè)績。（2）負(fù)債所產(chǎn)生的破產(chǎn)危機(jī)效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，一方面獲得了債務(wù)資金，另一方面也產(chǎn)生了因資不抵債而造成破產(chǎn)的可能性。因此，企業(yè)引入負(fù)債，增加了破產(chǎn)概率，管理者為了自身利益，會更為努力的工作，提高公司業(yè)績。（3）債務(wù)契約效應(yīng)。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資，形成債務(wù)契約。為避免債務(wù)人出現(xiàn)償債危機(jī)，債務(wù)契約會對企業(yè)自由現(xiàn)金流量的存量提出要求，從而抑制了管理者使用現(xiàn)金流量進(jìn)行過渡投資，縮小管理者進(jìn)行低效投資的選擇空間，進(jìn)而提升公司業(yè)績。（4）負(fù)債的監(jiān)督效應(yīng)。為監(jiān)督債務(wù)人的還款還息能力，債權(quán)人會通過閱讀債務(wù)人的財務(wù)報告、約談債務(wù)人等方式定期了解債務(wù)人的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營成果及現(xiàn)金流情況。這些將對管理者起到一定的監(jiān)督作用，降低其逆向選擇及道德風(fēng)險的可能性，提高公司業(yè)績。（5）負(fù)債的資產(chǎn)替代效應(yīng)。當(dāng)投資項目獲利時，股東可以獲得超過負(fù)債成本的大部分收益，而債權(quán)人不論投資收益是多少只能夠獲得債務(wù)利息；當(dāng)投資項目失敗造成損失時，股東僅承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人則承擔(dān)投資項目失敗后債務(wù)資金無法收回的全部損失。因此，在現(xiàn)代公司，股東可能通過改變公司的經(jīng)營策略和融資策略，從而將其風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債權(quán)人，進(jìn)而吞噬債權(quán)人財富。負(fù)債的資產(chǎn)替代效應(yīng)，使企業(yè)支付更高的債務(wù)融資成本，勢必降低其經(jīng)營業(yè)績。（6）負(fù)債的非最優(yōu)化投資效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，為保證能夠按時還本付息，以及履行債務(wù)契約中的相關(guān)約束條款，企業(yè)往往極為謹(jǐn)慎的選擇投資項目，傾向于選擇更為安全、穩(wěn)健的投資項目，但這些投資項目并不一定是最優(yōu)項目，也不一定是價值最大化的項目。債務(wù)融資的存在，使企業(yè)在一定程度上喪失了進(jìn)取性與創(chuàng)造性，投資與擴(kuò)張過于保守，難以把握市場機(jī)遇，影響公司業(yè)績的提升。

（二）研究假設(shè) 隨著企業(yè)負(fù)債融資比重的增加，其財務(wù)風(fēng)險將進(jìn)一步擴(kuò)大，當(dāng)債務(wù)資金的投資收益率低于平均負(fù)債利息率時，其損失將通過財務(wù)杠桿進(jìn)一步放大，從而降低公司業(yè)績；企業(yè)債務(wù)融資比重的增加，還會加大企業(yè)破產(chǎn)的機(jī)率。在這種情況下減少負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比重反而有利于提升公司業(yè)績。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)

流動負(fù)債相較于長期負(fù)債，其對債務(wù)人的財務(wù)約束較少，可以減少債權(quán)人對企業(yè)的控制，企業(yè)可按自身的戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行發(fā)展，而不必過多的與債權(quán)人進(jìn)行協(xié)調(diào)，有利于企業(yè)的成長與經(jīng)營業(yè)績的提高；由于流動負(fù)債期限較短，企業(yè)通過流動負(fù)債進(jìn)行滾動融資，可以提高企業(yè)財務(wù)信譽(yù)，增加企業(yè)再次獲取債務(wù)的能力，降低企業(yè)融資成本，提升公司經(jīng)營業(yè)績。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：流動負(fù)債比率與公司業(yè)績正相關(guān)

長期負(fù)債可以使企業(yè)一次獲得較為長久的資金，有利于企業(yè)按其計劃使用資金安排生成經(jīng)營。但長期負(fù)債相較于流動負(fù)債，其利息率要高于流動負(fù)債的利息率，增加了企業(yè)融資成本，進(jìn)而增加企業(yè)經(jīng)營成本，降低公司業(yè)績。其次，長期負(fù)債缺乏彈性，即企業(yè)在獲得長期負(fù)債融資后，在債務(wù)期間，即使沒有資金需求，也不能夠輕易提前還款，其產(chǎn)生的利息必須繼續(xù)支付，使企業(yè)融資決策陷入被動，增加了企業(yè)不必要的財務(wù)支出，降低公司業(yè)績。長期負(fù)債的債權(quán)人對于債務(wù)人有較為嚴(yán)苛的財務(wù)約束條款，這勢必束縛企業(yè)自身的發(fā)展，在瞬息萬變的市場條件下較難及時調(diào)整發(fā)展策略，影響企業(yè)的長期發(fā)展及業(yè)績。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H3：長期負(fù)債比率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取在上海證券交易所和深圳證券交所上市的A股公司為研究樣本。樣本選取依照下列原則：為避免A股、B股、H股以及境外股票之間的差異，本文數(shù)據(jù)樣本選取只發(fā)行A股的公司；剔除ST、PT類上市公司；剔除金融保險類上市公司；為了加強(qiáng)選取的數(shù)據(jù)的說明性，本文選取了2007年至2011年五年的數(shù)據(jù)作為樣本并剔除數(shù)據(jù)不全的上市公司。最后，本文研究的樣本確定為779家A股上市公司，共3895個觀測值。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），并參照上市公司相應(yīng)的年度報告，抽樣公司的年度報告來自于上海證券交易所網(wǎng)站。使用SPSS18.0軟件進(jìn)行實證分析。

（二）變量定義 本文選取上市公司的托賓Q值作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)。對于本文所考察的資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的影響，則選取了三個解釋變量：即資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債率、長期負(fù)債率。其中所有數(shù)據(jù)都選取企業(yè)當(dāng)年各項財務(wù)指標(biāo)期末數(shù)。針對本文所研究被解釋變量與解釋變量的特點，選取以下參數(shù)作為實證分析的控制變量：（1）公司成長能力，公司成長能力的判斷標(biāo)準(zhǔn)本文選取的是營業(yè)利潤增長率；（2）公司規(guī)模，衡量公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)本文選取總資產(chǎn)賬面價值自然對數(shù)；（3）稅收效應(yīng)，稅收效應(yīng)在理論上分為收入效應(yīng)與替代效應(yīng)，本文根據(jù)稅收效應(yīng)的特點選取樣本公司的營業(yè)收入增長率作為考察稅收效應(yīng)的指標(biāo)。表（1）所示。

（三）模型建立 對于企業(yè)業(yè)績的評價，主要有以下評價指標(biāo)：現(xiàn)金流量、投資報酬率和市場價值。本文出于如下考慮，選擇通過市場價值來評價公司經(jīng)營業(yè)績：（1）現(xiàn)金流量指標(biāo)并不能完整全面的反映公司業(yè)績，也不能可靠地預(yù)測公司未來的經(jīng)營業(yè)績，必須要同時進(jìn)行多方面的因素分析，才能有效的反映公司經(jīng)營業(yè)績。（2）投資報酬率，指企業(yè)從一項投資性商業(yè)活動中得到的投資回報。因為管理者必須通過使用現(xiàn)有財產(chǎn)進(jìn)行投資獲得利潤，所以有些管理者為了規(guī)避風(fēng)險，使部門業(yè)績獲得較好的評價，往往會放棄某些高于資本成本，而低于目前部門投資報酬率的機(jī)會，或者減少某些具有一定風(fēng)險但具有較高回報率的機(jī)會，這種情況的發(fā)生也使投資回報率這一指標(biāo)不能完整的體現(xiàn)公司的業(yè)績和未來發(fā)展方向。企業(yè)市場價值的評價指標(biāo)主要包括凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q值等指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率是凈利潤和當(dāng)年年末的所有者權(quán)益的比值，主要用來測算公司股東投入資本的盈利能力，是反映資本收益能力的常見指標(biāo)。在我國，由于政府相關(guān)部門監(jiān)督機(jī)制的不健全，使得凈資產(chǎn)收益率受到較為嚴(yán)重的人為控制，并且由于凈資產(chǎn)收益率是基于歷史數(shù)據(jù)計算的回報率，并不能反映公司現(xiàn)在和未來價值，其作為公司業(yè)績的替代指標(biāo)進(jìn)行研究具有一定的局限性。

五、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 表（2）為各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果顯示：托賓Q值的均值為1.99，標(biāo)準(zhǔn)差為1.30。資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.49，標(biāo)準(zhǔn)差為0.18。流動負(fù)債比率的均值為0.81，標(biāo)準(zhǔn)差為0.20。長期負(fù)債比率的均值為0.19，標(biāo)準(zhǔn)差為0.19。營業(yè)利潤增長率的均值為1.15，標(biāo)準(zhǔn)差為9.41。總資產(chǎn)自然對數(shù)的均值為22.05，標(biāo)準(zhǔn)差為1.17。營業(yè)收入增長率的均值為0.34，標(biāo)準(zhǔn)差為2.66。

（二）相關(guān)性分析 表（3）結(jié)果顯示：資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率、長期負(fù)債比率、總資產(chǎn)自然對數(shù)與因變量托賓Q值的相關(guān)系數(shù)均在1%的顯著性水平下顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率、長期負(fù)債比率、總資產(chǎn)自然對數(shù)與因變量托賓Q值均具有顯著的相關(guān)性。其中資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債比率、總資產(chǎn)自然對數(shù)與因變量托賓Q值的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說明這些變量與托賓Q值均具有顯著的負(fù)相關(guān)性。即資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債比率、總資產(chǎn)自然對數(shù)越高，托賓Q值反而越低。流動負(fù)債比率與托賓Q值的相關(guān)系數(shù)為正數(shù)，說明流動負(fù)債比率與托賓Q值具有顯著的正相關(guān)性，即流動負(fù)債比率越高，托賓Q值也相應(yīng)隨之越高。而營業(yè)利潤增長率、營業(yè)收入增長率因相關(guān)系數(shù)對應(yīng)的P值均大于0.05，說明與托賓Q值的相關(guān)性不顯著。

（三）共線性診斷 本文在做多因素回歸分析前，先對各變量進(jìn)行共線性診斷，如果各變量容忍度都大于0.1且方差膨脹因子（VIF）都小于10，表明各變量之間不存在復(fù)共線關(guān)系。經(jīng)檢驗：各變量的容忍度均大于0.1，且方差膨脹因子（VIF）均小于10，說明各變量之間不存在復(fù)共線關(guān)系，均予以保留進(jìn)入多元回歸分析，見表（4）。

（四）回歸分析 表（5）是多元回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示：在營業(yè)利潤增長率、總資產(chǎn)自然對數(shù)、營業(yè)收入增長率控制變量的控制作用下，資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率、長期負(fù)債比率的回歸系數(shù)值分別為-1.882、0.790、-0.735，T值分別為-16.491、8.199、-7.323，對應(yīng)的P值均小于0.05，具有顯著的統(tǒng)計學(xué)意義。說明資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率、長期負(fù)債比率均會對托賓Q值產(chǎn)生顯著的影響作用。其中資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債比率的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，即資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債比率越高，托賓Q值反而越低，呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1、3一致。而流動負(fù)債比率的回歸系數(shù)為正數(shù)，即流動負(fù)債比率越高，托賓Q值也隨之相應(yīng)越高，呈正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)2一致。

六、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：在我國A股上市公司，資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，流動負(fù)債率與公司業(yè)績正相關(guān)，長期負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。結(jié)論說明，在我國上市公司債務(wù)融資尚沒有充分發(fā)揮其財務(wù)杠桿的作用，負(fù)債的破產(chǎn)危機(jī)效應(yīng)、債務(wù)契約效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)也沒有產(chǎn)生其應(yīng)用的影響。基于以上分析，本文建議上市公司應(yīng)保持合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，使公司的債權(quán)治理效應(yīng)進(jìn)一步增強(qiáng)。在籌集資本的過程中，應(yīng)遵循先內(nèi)源融資后外源融資的順序。同時應(yīng)進(jìn)一步完善上市公司破產(chǎn)、激勵機(jī)制等，加強(qiáng)對債務(wù)人的監(jiān)督機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉鳳敏：《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素及效應(yīng)研究》，《沈陽工業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位論文》2004年。

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[3]吳尚榮：《我國家電行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績相關(guān)性實證研究》，《華東交通大學(xué)碩士學(xué)位論文》2007年。

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篇(7)

論文摘要：企業(yè)并購一直是個長盛不衰的話題，隨著金融危機(jī)的發(fā)展，中國的企業(yè)也加快了并購的步伐，但是從總體來看，中國企業(yè)并購的成功率并不高，就企業(yè)并購當(dāng)中的銀行借款融資風(fēng)險進(jìn)行分析，可以為參與并購的企業(yè)控制銀行借款融資風(fēng)險提供借鑒。

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購融資風(fēng)險

隨著全球性金融危機(jī)的發(fā)展，世界經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)一種新的格局，企業(yè)并購也有愈演愈烈之勢，中國的企業(yè)也開始了高調(diào)的并購之路，跨國并購諸如中鋁并購力拓、中國五礦集團(tuán)并購OZMinerlas，國內(nèi)的如國機(jī)集團(tuán)與中國一拖集團(tuán)等，并購的數(shù)量和規(guī)模都超過以往，上海聯(lián)交所總裁蔡敏表示中國已步入并購、重組和聯(lián)合的“十年黃金期”，但是從中國為時尚短的企業(yè)并購歷史，特別是跨國并購的歷史來看，企業(yè)并購成功的案例尚不多見。企業(yè)并購過程當(dāng)中會面臨著各種各樣的問題，包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)的價值評估、并購的融資方式和支付方式的選擇，還有并購后的管理和財務(wù)整合，其中，并購融資是企業(yè)并購過程中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，就我國企業(yè)并購的融資方式而言，內(nèi)部融資的融資額度十分有限，而股權(quán)融資的成本較高，歷時較長，而且限制條件非常苛刻，而一些創(chuàng)新性的融資方式在我國尚不多見，所以選擇并購的企業(yè)在融資時一般還是傾向于選擇債務(wù)融資方式，特別是從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)貸款的方式進(jìn)行融資。因此，本文僅就企業(yè)并購中的債務(wù)融資風(fēng)險進(jìn)行分析，以給面臨并購選擇的企業(yè)在理論和實踐上提供一定的借鑒。

一、企業(yè)并購中銀行借款融資簡述

企業(yè)并購融資與其他情況下的融資不同之處在于，企業(yè)并購?fù)ǔＰ枰罅康馁Y金，而且這些資金一般要在較短的時間內(nèi)籌措和使用；而企業(yè)并購中的并購方通常規(guī)模較大，實力雄厚，財務(wù)穩(wěn)健，并購又可以進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模或者取得財務(wù)、管理及營銷方面的協(xié)同效應(yīng)，因而企業(yè)并購下的銀行借款融資更易取得銀行的支持。銀行借款在一定程度內(nèi)可以放大企業(yè)的財務(wù)杠桿，增加股東收益，但是另一方面，負(fù)債過多會使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)失衡，加重企業(yè)還本付息壓力，使企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險，促使企業(yè)進(jìn)入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)倒閉。

(一)銀行借款的優(yōu)點

銀行借款包括從銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借人的，必須按照約定的方式還本付息的中長期貸款和短期貸款。按照借款有無抵押品作為擔(dān)保，可以分為抵押借款和信用借款。與發(fā)行股票和債券等融資方式相比，銀行借款融資具有以下優(yōu)點：

1．融資速度較快

企業(yè)利用銀行借款融資，一般所需時間較短，程序較為簡單，可以快速獲得所需的資金。而發(fā)行股票、債券融資，在發(fā)行之前就需進(jìn)行大量的準(zhǔn)備工作(如經(jīng)注冊會計師審計)，發(fā)行也需要一定時間，程序復(fù)雜，耗時較長。

2．資本成本較低

資本成本可以用用資費用與實際籌得資金的比率進(jìn)行衡量。利用銀行借款融資，其利息可以在稅前列支，因而可以減少企業(yè)實際負(fù)擔(dān)用資費用，因此相對于發(fā)行股票等權(quán)益融資，其資本成本率較低；與發(fā)行股票和債券等融資方式相比，銀行借款屬于間接融資，籌資費用也較少。

3．銀行借款靈活性較強(qiáng)

企業(yè)在借款時，企業(yè)與銀行直接商定借款的金額、期限和利率等；在用資期間，企業(yè)如因特定原因無法按時還本付息，還可以與銀行進(jìn)行協(xié)商展期，因此，銀行借款融資具有較強(qiáng)的靈活性。

4．可以充分利用財務(wù)杠桿

企業(yè)在利用銀行借款進(jìn)行并購融資時，與債券籌資一樣，可以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，在資本成本率低于投資收益率的情況下，可在一定范圍內(nèi)放大股東的投資收益率。

(二)銀行借款的程序

銀行借款的程序一般包括提出申請、銀行審批、簽訂借款合同、企業(yè)取得借款，按照合同使用資金并按照事先約定的方式還款付息，在此不再深入討論。

二、并購中銀行借款融資面臨的風(fēng)險及其成因

(一)目標(biāo)企業(yè)的價值評估風(fēng)險

在企業(yè)并購中，對目標(biāo)企業(yè)的價值評估是并購定價的基礎(chǔ)，也是合理決定融資額度的基礎(chǔ)。因此，如果對目標(biāo)企業(yè)價值，即資產(chǎn)價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎，就有可能使并購方因并購成本過高、超過自身的承受能力，造成資產(chǎn)負(fù)債率過高，使企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)，并購達(dá)不到預(yù)期效果進(jìn)而引發(fā)并購失敗。并購中目標(biāo)企業(yè)的估價取決于對其未來收益的大小和時間的預(yù)期。而在實際并購活動中，由于并購企業(yè)過于樂觀，以及并購企業(yè)的管理層往往有著自大傾向，加之估價方法使用不當(dāng)，對目標(biāo)企業(yè)價值的高估可能性非常大。

(二)借款額度風(fēng)險

只有及時、足額地籌措到所需的資金，才能實現(xiàn)預(yù)期的并購。而并購中過程中的銀行借款融資額度在很大程度上取決于企業(yè)的并購成本。企業(yè)并購的成本一般包括以下三個部分(張龍，2008)：1．收購成本。①被收購公司股票或資產(chǎn)的買價。②必須承擔(dān)或到期時進(jìn)行再融資的現(xiàn)時債務(wù)。③收購的管理和稅務(wù)成本。④付給專業(yè)人士的費用。2．運行成本。3．收購后的整合成本。企業(yè)必須結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的價值評估和定價，以及企業(yè)自有資金的情況合理確定所需的融資額度。企業(yè)的融資額度一般應(yīng)略高于并購成本，除了滿足并購支付之外，還應(yīng)保證企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健地運營，企業(yè)借款過多會加重企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)的支付能力，面臨較高的流動性風(fēng)險，一旦企業(yè)不能按照債務(wù)契約還本付息，而銀行又不同意展期等事項，將嚴(yán)重影響企業(yè)的信用和聲譽(yù)，企業(yè)本身也會面臨罰息甚至破產(chǎn)清算等風(fēng)險。因此，企業(yè)在融資之前要合理確定融資額度。

(三)流動性風(fēng)險

以銀行借款方式融資進(jìn)行的并購活動，要求并購方具備較強(qiáng)的即時付現(xiàn)能力，并購方的流動性風(fēng)險通常較大。我國的企業(yè)在并購支付中傾向于選擇現(xiàn)金支付，采用現(xiàn)金支付首先必須考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越強(qiáng)，企業(yè)越能迅速、順利地獲取并購和后續(xù)發(fā)展資金。并購活動會大量占用企業(yè)的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。如果自有盈余資金不足，銀行可能要求企業(yè)以各種主要的資產(chǎn)進(jìn)行抵押，或者限制貨幣資金及其他資產(chǎn)的使用，而且通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率大幅上升，資本的安全性降低。若并購方的經(jīng)營管理能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動性風(fēng)險。

(四)資本結(jié)構(gòu)惡化的風(fēng)險

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)的權(quán)益資本和債務(wù)資本(即對外長期負(fù)債)構(gòu)成，即企業(yè)長期資金來源中權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例構(gòu)成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)可以表明企業(yè)所有者以自有資本對其債務(wù)承擔(dān)償付責(zé)任的能力，正常的比例應(yīng)當(dāng)維持在1：1左右(不同行業(yè)會有所區(qū)別)。在并購企業(yè)采用銀行借款融資方式進(jìn)行并購時，企業(yè)負(fù)債比率的上升將導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)惡化，引發(fā)信用危機(jī)，進(jìn)而影響企業(yè)的再融資能力。同時，如果目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況不佳，因資金回收不利而形成經(jīng)營虧損，權(quán)益資本過少，債務(wù)資本過高，更會無形中增加并購方企業(yè)在整合過程中的債務(wù)負(fù)擔(dān)。依賴大規(guī)模的銀行借款融資進(jìn)行的并購活動會導(dǎo)致公司形成高財務(wù)杠桿和高風(fēng)險的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，由此帶來很大的財務(wù)風(fēng)險。

(五)財務(wù)杠桿效應(yīng)引發(fā)的破產(chǎn)清算風(fēng)險

財務(wù)杠桿對于企業(yè)而言是一把“雙刃劍”。在大量采用負(fù)債融資的情況下，企業(yè)財務(wù)杠桿比例會顯著提高。如果并購后企業(yè)經(jīng)營狀況未得到改善，它將放大經(jīng)營狀況不利的消極影響，引發(fā)償債危機(jī)和破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險。

三、企業(yè)并購中銀行借款融資的風(fēng)險應(yīng)對

(一)合理確定目標(biāo)企業(yè)并科學(xué)評估目標(biāo)企業(yè)價值

不同企業(yè)并購的動機(jī)可能有所不同，主要有以下幾種：通過實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)以降低成本獲得效益；通過擴(kuò)大市場份額以增加效益；實現(xiàn)多元化經(jīng)營，迅速進(jìn)入新領(lǐng)域以獲得收益。合理選擇目標(biāo)企業(yè)是保證并購成功，實現(xiàn)并購目標(biāo)的前提條件，在目標(biāo)企業(yè)的選擇上，國內(nèi)的很多企業(yè)并不理智，都是在原來核心業(yè)務(wù)經(jīng)營較好的情況下盲目擴(kuò)張，做大做強(qiáng)，進(jìn)行不相關(guān)的多元化，最后不但沒能分散企業(yè)的風(fēng)險，新涉足的行業(yè)也沒有實現(xiàn)預(yù)期的盈利，卻大量占用核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，拖垮了原來的核心業(yè)務(wù)。企業(yè)在確定目標(biāo)企業(yè)時，首先應(yīng)保證企業(yè)本身有充裕、持續(xù)的現(xiàn)金流，即使有銀行借款的支撐，企業(yè)自身所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也必須足以支付銀行借款的利息。為了降低并購可能產(chǎn)生的風(fēng)險與損失，并購方在選擇并購目標(biāo)企業(yè)時，更需要對目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評估，從中發(fā)現(xiàn)對企業(yè)有利和不利的情況，尤其要注意對一些可能限制并購進(jìn)行的政府行為、政策法規(guī)等潛在的風(fēng)險進(jìn)行評估。具體從外部環(huán)境看，影響企業(yè)經(jīng)營的主要因素有政治、經(jīng)濟(jì)、法律、技術(shù)、社會等因素；從內(nèi)部情況看，要重點觀察目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、或有負(fù)債、盈利能力及市場前景等。在并購之前，應(yīng)通過嚴(yán)格的調(diào)查分析，擇最適合并購的企業(yè)，制定一套可行的并購策略。

目標(biāo)企業(yè)的價值評估也是并購能否取得成功的關(guān)鍵，企業(yè)價值的估價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場價格法和清算價值法等，并購企業(yè)可根據(jù)并購動機(jī)、并購后目標(biāo)企業(yè)是否存續(xù)以及并購企業(yè)掌握的信息等因素來決定FI標(biāo)企業(yè)估價方法，合理評估企業(yè)價值。并購企業(yè)可以綜合運用定價模型確定并購價格，采用不同的方法對評估結(jié)果進(jìn)行相互印證，也可以將運用清算價值法得到的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價還價在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價格作為并購價格。

(二)合理確定借款額度

前已述及，企業(yè)并購的成本主要包括收購成本、運行成本和并購后的整合成本，企業(yè)在確定所需借款額度的時，首先應(yīng)考慮自有資金數(shù)量，在保證企業(yè)持續(xù)正常運營的前提下，同時綜合考慮企業(yè)所享有的銀行信用額度、銀行的貸款政策、利率條件及其波動情況、預(yù)期的經(jīng)濟(jì)景氣度、通貨膨脹水平等，還應(yīng)了解國家是否具有相應(yīng)的政策性支持和財政補(bǔ)貼等，合理確定所需的借款額度。

(三)合理確定借款銀行

就不同銀行的貸款政策而言，不同的銀行對貸款風(fēng)險管理有不同的規(guī)定。不同的銀行在風(fēng)險偏好、貸款限制、資本實力、與企業(yè)的關(guān)系以及提供的咨詢服務(wù)水平方面都會有較大差異。企業(yè)在確定借款銀行時應(yīng)盡量選擇資本實力雄厚，規(guī)模較大，富有開拓性、敢于承擔(dān)風(fēng)險，而且與企業(yè)業(yè)務(wù)往來頻繁、_戈系親密并能給企業(yè)提供大力支持，幫助企業(yè)度過難關(guān)的銀行。同時還要參考不同銀行之間提供的咨詢和服務(wù)的水平，盡可能選擇借款利率較低的銀行。

(四)制定彈性的財務(wù)安排

企業(yè)應(yīng)該制定彈性的財務(wù)計劃，首先，企業(yè)應(yīng)該做好財務(wù)預(yù)算，將各項主要的財務(wù)指標(biāo)保持在合理的范圍之內(nèi)。企業(yè)的償偵能力評價指標(biāo)主要包括資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率、或有負(fù)債比率、利息保障倍數(shù)等，贏利能力評價指標(biāo)主要包括總資產(chǎn)報酬率、銷售利潤率、凈資產(chǎn)收益率等，經(jīng)營及發(fā)展能力評價指標(biāo)主要包括存貨周轉(zhuǎn)率、銷售收入增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率等。其次，企業(yè)要重視信用記錄以及與銀行的關(guān)系，良好的信用記錄有助于增進(jìn)銀行對企業(yè)的信任，而企業(yè)在確立主辦銀行之后，要經(jīng)常與銀行信貸人員溝通，主動與銀行建立良好的銀企關(guān)系。企業(yè)與銀行溝通越充分，銀行對企業(yè)的情況越了解，信息越對稱，企業(yè)就更可能獲得銀行的授信。

(五)并購后進(jìn)行快速有效的整合

企業(yè)并購之后，將面臨著一個長期、持續(xù)的整合過程，而且，企業(yè)在并購后的很長一段時問內(nèi)，都要面臨長期的還本付息風(fēng)險。企業(yè)在進(jìn)行整合之前就應(yīng)將整合成本予以量化，并納入預(yù)算管理體系，防止因整合成本過高而造成整合財務(wù)風(fēng)險。在并購?fù)瓿芍螅瑧?yīng)進(jìn)行快速有效的整合，企業(yè)并購的主要動機(jī)就是謀求協(xié)同效應(yīng)，即獲取“1+1>2”的效果，但是“1+1>2”的前提是并購后企業(yè)必須進(jìn)行有效整合，而且，這種整合應(yīng)該是全方位的，包括資產(chǎn)與生產(chǎn)整合、組織機(jī)構(gòu)與人力資源整合、管理制度與企業(yè)文化整合等等。