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篇(1)

監(jiān)管是手段，發(fā)展才是真正的目的，離開(kāi)了對(duì)開(kāi)放式基金的監(jiān)管，其本身及證券市場(chǎng)的發(fā)展就失去了保障。因此，規(guī)范開(kāi)放式基金的運(yùn)作，加強(qiáng)對(duì)開(kāi)放式基金的管理和監(jiān)督，對(duì)保護(hù)投資者的利益，促進(jìn)基金管理公司的健康發(fā)展，穩(wěn)定證券市場(chǎng)都十分必要。

二、中國(guó)現(xiàn)行的開(kāi)放式基金監(jiān)管模式

本文將主要從制度體系、組織體系和法律體系三方面來(lái)討論開(kāi)放式基金的監(jiān)管模式。

（一）中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管的制度體系

世界各國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)開(kāi)放式基金的監(jiān)管共有三種典型的制度模式，即集中型監(jiān)管模式、自律型監(jiān)管模式和中間型模式。

集中型監(jiān)管模式也稱集中立法型監(jiān)管模式，是指政府制定專門(mén)的基金法規(guī)，并設(shè)立全國(guó)性的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)來(lái)統(tǒng)一管理全國(guó)證券投資基金市場(chǎng)的一種體制模式。在這種模式下，政府積極參與市場(chǎng)管理，并且在市場(chǎng)機(jī)構(gòu)中占主導(dǎo)地位，而各種自律性的組織如證券業(yè)協(xié)會(huì)、基金公會(huì)等則起協(xié)助政府監(jiān)管的作用。自律型監(jiān)管模式是指政府除了一些必要的國(guó)家立法外，很少干預(yù)基金市場(chǎng)，監(jiān)管工作主要是由證券交易所、基金公會(huì)等自律性組織進(jìn)行，強(qiáng)調(diào)基金管理公司自我約束和自我管理的作用，一般不設(shè)專門(mén)的基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)。中間型監(jiān)管模式既強(qiáng)調(diào)集中立法管理又強(qiáng)調(diào)自律管理，可以說(shuō)是集中型監(jiān)管模式和自律型監(jiān)管模式相互配合、相互滲透的產(chǎn)物[1](30)。

中國(guó)現(xiàn)行的開(kāi)放式基金監(jiān)管體制屬于集中型監(jiān)管模式，具有集中型模式的基本特點(diǎn)，但也有一些中國(guó)基金市場(chǎng)自身的特征：第一，基本上建立了開(kāi)放式基金監(jiān)管的法律法規(guī)框架體系，盡管這一體系遠(yuǎn)未完善。1997年11月14日，國(guó)務(wù)院首先出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》，這標(biāo)志著我國(guó)有了關(guān)于投資基金的統(tǒng)一規(guī)范。2000年10月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，確定了開(kāi)放式基金的運(yùn)行框架。經(jīng)過(guò)不斷的探索和完善，目前我國(guó)已形成了以國(guó)務(wù)院行政法規(guī)為基準(zhǔn)、以證監(jiān)會(huì)有關(guān)通知和證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則為補(bǔ)充的開(kāi)放式基金監(jiān)管法規(guī)體系框架。第二，中國(guó)目前的基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)是以國(guó)務(wù)院下屬的中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)為主體，包括中國(guó)人民銀行和財(cái)政部、國(guó)家計(jì)委、原國(guó)家體改委、地方政府及有關(guān)部委、地方證券監(jiān)管部門(mén)共同組成的一個(gè)有機(jī)體系。中國(guó)證監(jiān)會(huì)是國(guó)家對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)，包括基金市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一宏觀監(jiān)管的主管機(jī)構(gòu)。第三，從1997年開(kāi)始，證券交易所直接劃歸中國(guó)證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，強(qiáng)化了證券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)監(jiān)管的集中性和國(guó)家證券主管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力。第四，基金管理公司中實(shí)行獨(dú)立董事制度，以強(qiáng)化基金管理公司的內(nèi)控機(jī)制和一線監(jiān)管職能，培養(yǎng)理性投資。目前，已有50多位獨(dú)立董事受聘于14家基金管理公司。第五，以“好人舉手”制度為主要內(nèi)容的基金業(yè)準(zhǔn)入制度改革成為基金業(yè)規(guī)范化進(jìn)程中的主要內(nèi)容。

中國(guó)選擇集中型監(jiān)管模式是與中國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行集中計(jì)劃管理積累了豐富經(jīng)驗(yàn)、證券市場(chǎng)中法律法規(guī)和各項(xiàng)監(jiān)管尚不完善以及證券投資基金從業(yè)人員素質(zhì)較低、自律意識(shí)比較淡薄的現(xiàn)實(shí)狀況相適應(yīng)的。

（二）中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管的法律體系

各國(guó)在基金監(jiān)管的法律體系上形成了不同的模式和特點(diǎn)：美國(guó)式的特點(diǎn)是有一整套專門(mén)的證券（基金）監(jiān)管法規(guī)，注重立法，強(qiáng)調(diào)公開(kāi)原則。英國(guó)式的特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)參與者的“自律”監(jiān)管為主，政府很少干預(yù)，沒(méi)有專門(mén)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，也不制定獨(dú)立的法律，對(duì)基金等的監(jiān)管，主要是通過(guò)其它相關(guān)的立法、法規(guī)來(lái)加以規(guī)范。歐洲式則多數(shù)規(guī)定嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，并在相關(guān)法規(guī)如《公司法》中寫(xiě)入有關(guān)基金管理公司及證券公司的設(shè)立、交易和運(yùn)作等方面的條款，該模式也不設(shè)監(jiān)管的專門(mén)機(jī)構(gòu)[2](132)。

中國(guó)的證券投資基金自1991年創(chuàng)立以來(lái)，為規(guī)范基金發(fā)展，采取了先在地方上立法，為中央統(tǒng)一立法總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的立法思路。1993年上海市頒布了《上海證券交易所基金證券上市試行辦法》、《上海市人民幣證券投資信托基金暫行管理辦法》。1992年深圳市頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，1993年又頒布了《深圳市證券交易所基金上市規(guī)則》，此外還有《深圳證券交易所投資基金估值暫行規(guī)定》。其它地方和部門(mén)也有一些相應(yīng)的法律規(guī)范。這些規(guī)范對(duì)基金的創(chuàng)立、發(fā)展和健康運(yùn)作都起到了良好的促進(jìn)作用。

但是隨著投資基金規(guī)模的不斷發(fā)展和壯大，某些法律規(guī)范只著眼于地方和部門(mén)利益，弊端便逐漸暴露出來(lái)。因此迫切需要有一部統(tǒng)一的全國(guó)性規(guī)范。1997年11月14日，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》，標(biāo)志著關(guān)于投資基金的統(tǒng)一規(guī)范的誕生。2000年10月12日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)了《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，從而確立了開(kāi)放式基金在中國(guó)的運(yùn)作規(guī)范。期間一些涉及開(kāi)放式基金運(yùn)作的相關(guān)法律和部門(mén)規(guī)章也先后出臺(tái)，形成了以國(guó)務(wù)院行政法規(guī)為基準(zhǔn)，以證監(jiān)會(huì)有關(guān)通知和交易所業(yè)務(wù)規(guī)則為補(bǔ)充的開(kāi)放式基金監(jiān)管法規(guī)體系。具體來(lái)說(shuō)，該法規(guī)體系由以下幾個(gè)層次構(gòu)成：一是以《證券投資基金管理暫行辦法》為代表的行政法規(guī)；二是由《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》等證監(jiān)會(huì)文件所組成的部門(mén)規(guī)章；三是證券交易所基金業(yè)務(wù)規(guī)則與證券交易規(guī)則、中國(guó)證券登記結(jié)算公司登記結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則；四是基金契約。

（三）中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管的組織體系

監(jiān)管的組織體系涉及基金市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置和職責(zé)分工。在集中型的監(jiān)管模式下可以有三種監(jiān)管的組織方式：以獨(dú)立的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主體的組織方式；以中央銀行為主體的組織方式；以財(cái)政部為主體的組織方式。中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管組織體系的形成經(jīng)歷了較長(zhǎng)的制度演進(jìn)過(guò)程。

1992年10月，國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)（簡(jiǎn)稱證券委）及其執(zhí)行機(jī)構(gòu)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）成立，標(biāo)志著中國(guó)證券（基金）監(jiān)管組織體系的正式誕生，初步確立了以國(guó)務(wù)院證券委及中國(guó)證監(jiān)會(huì)為主體，包括中央銀行和財(cái)政部、國(guó)家計(jì)委、原國(guó)家體改委、地方政府以及有關(guān)部委、地方證券監(jiān)管部門(mén)等在內(nèi)的一個(gè)多頭監(jiān)管體系。1992年12月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)宏觀管理的通知》，對(duì)于各監(jiān)管部門(mén)的分工作了基本的規(guī)定。1998年，國(guó)務(wù)院證券委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)合二為一，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)全國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管。2001年，基金業(yè)公會(huì)成立，負(fù)責(zé)對(duì)基金業(yè)實(shí)行自律管理。至此，中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管的組織體系已經(jīng)形成，其結(jié)構(gòu)如圖1。

附圖

三、對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管模式的評(píng)價(jià)及其優(yōu)化

由于投資基金尤其是開(kāi)放式基金在我國(guó)發(fā)展較晚，又是首先在地方上逐步推行起來(lái)的，同時(shí)受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和立法模式等的制約，因此，中國(guó)的開(kāi)放式基金監(jiān)管模式不完全相同于國(guó)際上成熟的基金監(jiān)管模式而帶有部分中國(guó)特色。

（一）我國(guó)目前對(duì)開(kāi)放式基金實(shí)行的集中型監(jiān)管制度體系，較多地參照了美國(guó)的監(jiān)管模式，具有鮮明的政府主導(dǎo)性特點(diǎn)[3](246)。首先是集權(quán)性和一元化，主要體現(xiàn)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)是中國(guó)證券市場(chǎng)上唯一的最高監(jiān)管部門(mén)，權(quán)力高度集中于中央政府；其次是高權(quán)威性和高獨(dú)立性，表現(xiàn)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)改變以往事業(yè)單位的性質(zhì)而成為國(guó)務(wù)院直屬的行政管理機(jī)構(gòu)，原證券委的宏觀管理職能和中國(guó)人民銀行監(jiān)管證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的職權(quán)被并入和移交給了證監(jiān)會(huì)，從而使證監(jiān)會(huì)具有了大一統(tǒng)式的、又相對(duì)獨(dú)立的管制權(quán)利。盡管現(xiàn)階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)、體制與市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)情客觀要求確立強(qiáng)有力的中央政府集權(quán)管理，但自律機(jī)構(gòu)及一線監(jiān)管的重要作用仍是無(wú)法替代的，主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

1.現(xiàn)行體制中證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)、基金公會(huì)只起輔助政府監(jiān)管的作用，完全受制于證監(jiān)會(huì)的集中管理，滬深交易所原本在當(dāng)?shù)卣?qū)動(dòng)下的激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)化為無(wú)競(jìng)爭(zhēng)的垂直管理模式下的無(wú)進(jìn)取態(tài)勢(shì)，一定程度上阻礙了市場(chǎng)一線監(jiān)管的效率，抑制了交易市場(chǎng)的創(chuàng)新，其具有的低信息成本、應(yīng)變靈活性和敏感性的優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮出來(lái)。因此應(yīng)適度形成交易所在組織和發(fā)展市場(chǎng)等方面的激勵(lì)機(jī)制，加強(qiáng)它在上市公司、基金的持續(xù)信息披露、市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)和一般違法行為查處等方面的監(jiān)管權(quán)責(zé)。與此同時(shí)，大力推進(jìn)基金公會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)的機(jī)構(gòu)和職能建設(shè)，切實(shí)增強(qiáng)它們?cè)谝痪€監(jiān)管中的地位和作用。

2.健全基金的治理結(jié)構(gòu)。中國(guó)（開(kāi)放式）基金試點(diǎn)過(guò)程中出現(xiàn)的許多問(wèn)題根源在于基金治理結(jié)構(gòu)的不完善。基金三方當(dāng)事人——持有人、管理人、托管人之間靠基金契約來(lái)調(diào)整各自的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系（中國(guó)目前的5只開(kāi)放式基金和49只封閉式基金都是契約型基金）。持有人持有基金資產(chǎn)，管理人管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，托管人托管基金資產(chǎn)。它們背后各自體現(xiàn)了所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和保管監(jiān)督權(quán)。由于基金治理結(jié)構(gòu)不完善，持有人對(duì)管理人的監(jiān)督有限，持有人的合法利益難以得以充分保護(hù)；托管人由于競(jìng)爭(zhēng)等原因的存在，也未能全面履行保護(hù)基金持有人利益的責(zé)任。鑒于此，一方面要完善基金契約，明確和細(xì)化各方當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)；另一方面要探索向公司型基金的轉(zhuǎn)化。因?yàn)楣拘突鹗且怨镜男问匠闪⒑瓦\(yùn)作基金，而公司制是現(xiàn)代社會(huì)企業(yè)發(fā)展的最高形式，三權(quán)制衡體現(xiàn)得更為明顯，這必然有利于保護(hù)大眾投資人的利益。同時(shí)要在繼續(xù)實(shí)行“好人舉手”制度的基礎(chǔ)上，加大獨(dú)立董事在基金董事會(huì)中的比例（目前中國(guó)規(guī)定為1/3，發(fā)達(dá)國(guó)家多為2/3以上），強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)管職能。

3.完善開(kāi)放式基金的信息披露。“陽(yáng)光是最好的防腐劑”。開(kāi)放式基金要依靠社會(huì)監(jiān)督并由社會(huì)各方展開(kāi)公開(kāi)的評(píng)論，以此達(dá)到監(jiān)督和約束基金的目的。一般來(lái)說(shuō)，開(kāi)放式基金的信息包括按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的內(nèi)容與格式披露的信息和為投資人服務(wù)而披露的信息兩類。其中，第一類信息是最重要的，最能體現(xiàn)管理層對(duì)投資人利益的保護(hù)，更是基金持有人所關(guān)心的。但是根據(jù)目前的規(guī)定，開(kāi)放式基金只有在發(fā)生巨額贖回或公布中報(bào)和年報(bào)時(shí)才被要求公布份額變動(dòng)情況，對(duì)于日常申購(gòu)贖回期間的份額變動(dòng)該如何披露并沒(méi)有明確規(guī)定。這就有可能使得投資者因無(wú)法及時(shí)全面了解基金凈值的變動(dòng)而做出錯(cuò)誤的投資決策。因此管理層應(yīng)根據(jù)開(kāi)放式基金的特點(diǎn)，對(duì)信息披露的內(nèi)容進(jìn)一步完善和細(xì)化，如增加開(kāi)放式基金有關(guān)信息披露的頻率和內(nèi)容等。

另外，應(yīng)積極推進(jìn)中小投資者集體訴訟制度和利益賠償制度，使開(kāi)放式基金的運(yùn)作置于廣大投資者的集體監(jiān)督之下，增大監(jiān)督的震懾力。

（二）相對(duì)完善的監(jiān)管法律體系是任何資本市場(chǎng)必備的要素之一。實(shí)踐證明，中國(guó)開(kāi)放式基金監(jiān)管法規(guī)體系的建立和完善，對(duì)于促進(jìn)開(kāi)放式基金的發(fā)展、規(guī)范開(kāi)放式基金的運(yùn)作和加強(qiáng)對(duì)基金的監(jiān)管，都起到了非常積極的作用。但是，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和基金試點(diǎn)的逐步推進(jìn)，現(xiàn)行的法律體系已不能適應(yīng)開(kāi)放式基金發(fā)展的需要，主要體現(xiàn)在：

1.目前由于中國(guó)《證券投資基金法》還遲遲未出臺(tái)，有關(guān)開(kāi)放式基金管理的規(guī)定散見(jiàn)于一些零碎辦法中，其中主要是《證券投資基金管理暫行辦法》和《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》及實(shí)施細(xì)則和證監(jiān)會(huì)先后頒布的一些文件和通知。這些法規(guī)層次低、權(quán)威性不強(qiáng)，而且一些文件前后不統(tǒng)一，與其它相關(guān)法規(guī)如《證券法》、《公司法》銜接不夠緊密，而且有許多條文明顯相沖突。因此要盡快出臺(tái)《投資基金法》、《投資者保護(hù)法》、《投資顧問(wèn)法》等相關(guān)法律法規(guī)并修改其它一些大法中明顯不適應(yīng)、相沖突的條款和提法來(lái)規(guī)范開(kāi)放式基金，使之運(yùn)作和發(fā)展有法可依，盡快走上規(guī)范發(fā)展的道路。

2.因?yàn)闅v史條件限制，《證券投資基金管理暫行辦法》、《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》規(guī)范的內(nèi)容和范圍都非常有限，與國(guó)際成熟市場(chǎng)的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)有較大差距，而且其中條文多為原則化的表述，缺乏對(duì)實(shí)際操作的指導(dǎo)。開(kāi)放式基金試點(diǎn)和運(yùn)作過(guò)程中出現(xiàn)的許多新問(wèn)題、新現(xiàn)象難以找到相應(yīng)的法律依據(jù)，如基金的治理結(jié)構(gòu)、私募基金的地位和中外合資基金的設(shè)立等。第一現(xiàn)狀要求在加快制訂出臺(tái)《證券投資基金法》的同時(shí)，在一定時(shí)期內(nèi)，維持《證券投資基金管理暫行辦法》作為基金監(jiān)管法規(guī)體系基準(zhǔn)的法律地位，并且不斷補(bǔ)充、修改和完善《辦法》和有關(guān)規(guī)章，細(xì)化條款和規(guī)定，提高對(duì)具體問(wèn)題的解決能力，為解決不斷出現(xiàn)的新問(wèn)題提供法律依據(jù)。

（三）中國(guó)現(xiàn)行開(kāi)放式基金監(jiān)管的組織體系主要由中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其直屬派出機(jī)構(gòu)，即地方證管辦兩個(gè)層面構(gòu)成，9個(gè)區(qū)域證管辦又轄若干辦事處，體現(xiàn)為垂直的三級(jí)管理。地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)以前對(duì)地方負(fù)責(zé)，現(xiàn)在轉(zhuǎn)而對(duì)中央負(fù)責(zé)，其一線監(jiān)管的職責(zé)得到了加強(qiáng)。這種組織體系在一定程度上擺脫了地方利益的約束和制約，監(jiān)管的效力得到了強(qiáng)化，但是仍應(yīng)從以下幾點(diǎn)加以完善和優(yōu)化，才能有效地提高監(jiān)管的效率。

1.中國(guó)證監(jiān)會(huì)和其它相關(guān)的政府機(jī)關(guān)，如人民銀行對(duì)開(kāi)放式基金都負(fù)有一定的監(jiān)管職責(zé)，證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)基金管理人的市場(chǎng)準(zhǔn)入、運(yùn)行和退市等的一系列監(jiān)管，而人民銀行主要負(fù)責(zé)對(duì)基金托管人的監(jiān)管。2001年的“基金黑幕”和私募基金等問(wèn)題的出現(xiàn)說(shuō)明了在現(xiàn)有的分業(yè)經(jīng)營(yíng)和監(jiān)管模式下，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和其它經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)之間的協(xié)調(diào)與溝通，保證監(jiān)管制度與政策的全面合理性，更好地發(fā)揮監(jiān)管的合力作用，消除現(xiàn)存和可能出現(xiàn)的監(jiān)管真空。

2.要加強(qiáng)政府監(jiān)管部門(mén)自身的建設(shè)和約束機(jī)制。根據(jù)導(dǎo)致監(jiān)管失靈的“俘獲論”和“尋租論”可以得知，在集中立法型模式下，權(quán)力集中會(huì)帶來(lái)和監(jiān)管非效率，被監(jiān)管者完全可能通過(guò)“尋租”而使監(jiān)管者成為被俘獲的獵物，從而使監(jiān)管背離了其初衷。因此，應(yīng)從內(nèi)部控制和外部監(jiān)督兩方面加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建設(shè)，提高監(jiān)管的公正性和高效率。內(nèi)部控制的核心在于制訂能有效約束監(jiān)管人員的內(nèi)部規(guī)章和制度，并以高薪養(yǎng)廉；外部監(jiān)管的關(guān)鍵在于增強(qiáng)監(jiān)管的透明度，使社會(huì)各界都能對(duì)監(jiān)管行為進(jìn)行及時(shí)、有效的評(píng)價(jià)、監(jiān)督和反饋。

3.目前有關(guān)開(kāi)放式基金行業(yè)的自律機(jī)構(gòu)都已組建完成：滬深交易所在一線監(jiān)管中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)付突發(fā)事件的能力也達(dá)到了相當(dāng)?shù)乃剑换鸸珪?huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)也都已經(jīng)成立。但問(wèn)題在于這些自律性機(jī)構(gòu)缺乏應(yīng)有的激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)管職責(zé)，使得它們?cè)谌粘５谋O(jiān)管工作中形同虛設(shè)。故而要盡快完善自律性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)和職能建設(shè)，使其在制訂基金行業(yè)的執(zhí)業(yè)操守、監(jiān)管形式、基金的日常運(yùn)作，交流開(kāi)放式基金監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，研究基金的發(fā)展戰(zhàn)略和維護(hù)基金業(yè)的利益等方面發(fā)揮主導(dǎo)作用，以此確保開(kāi)放式基金的規(guī)范穩(wěn)健運(yùn)作。雖然，中國(guó)開(kāi)放式基金的監(jiān)管模式目前仍有許多不盡人意的地方，但應(yīng)當(dāng)看到，中國(guó)開(kāi)放式基金畢竟還年輕，其成長(zhǎng)的速度明顯滯后于股票市場(chǎng)，可供全社會(huì)分析研究的樣本和案例都十分有限，使監(jiān)管模式的制訂缺乏了對(duì)照。但應(yīng)當(dāng)肯定地說(shuō)，開(kāi)放式基金的監(jiān)管模式和體系一定會(huì)隨著這一新興市場(chǎng)的不斷發(fā)展而逐步走向完善和成熟。

【參考文獻(xiàn)】

[1]何望.走進(jìn)開(kāi)放式基金[M].北京：中國(guó)物資出版社，2001.

篇(2)

關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金；營(yíng)銷；對(duì)策

一、我國(guó)開(kāi)放式基金營(yíng)銷存在的問(wèn)題

2001年9月，我國(guó)第一只開(kāi)放式基金——“華安創(chuàng)新”的成立，標(biāo)志著我國(guó)基金業(yè)實(shí)現(xiàn)了從封閉式基金到開(kāi)放式基金的歷史性跨越。但我國(guó)開(kāi)放式基金的營(yíng)銷還存在一些問(wèn)題。

(一)營(yíng)銷渠道

雖然我國(guó)開(kāi)放式基金的銷售已逐漸形成了銀行代銷、證券公司代銷、基金管理公司直銷的銷售體系，但是由于廣大投資者對(duì)開(kāi)放式基金還比較陌生，基金營(yíng)銷仍依賴于銀行和證券公司的柜臺(tái)銷售。

(二)產(chǎn)品設(shè)計(jì)

產(chǎn)品設(shè)計(jì)和投資策略雷同。投資品種由于受到嚴(yán)格限制以及國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的狹小，基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上差異較小。大部分基金產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)缺乏明確定位，即使是定位明確的行業(yè)基金，許多契約中對(duì)基金投資標(biāo)的的約定也比較模糊。

(三)促銷策略

促銷手段簡(jiǎn)單，缺乏整體策略。促銷手段大都以媒體推廣為主，促銷缺乏策略性、系統(tǒng)性和目標(biāo)性。目前，采用最多的促銷手段是費(fèi)率優(yōu)惠，采取最多的營(yíng)銷手段是大眾化營(yíng)銷，而不是通過(guò)把投資者進(jìn)行細(xì)分來(lái)為其提供不同的基金產(chǎn)品，這很難使投資者成為基金的堅(jiān)定持有者。

(四)客戶關(guān)系管理

客戶服務(wù)水平有待提升。面對(duì)投資者隊(duì)伍的迅速膨脹，很多基金公司客戶服務(wù)人員儲(chǔ)備和客服配套措施不適應(yīng)基金公司規(guī)模的擴(kuò)張，難以形成快速、有效的反應(yīng)機(jī)制。

在投資者教育方面，基金公司主要以基金投資內(nèi)容為主，著重宣傳基金產(chǎn)品和購(gòu)買(mǎi)方式，對(duì)投資者權(quán)益和投資風(fēng)險(xiǎn)的介紹則明顯較少。

二、改進(jìn)我國(guó)開(kāi)放式基金營(yíng)銷的對(duì)策

(一)營(yíng)銷渠道

1.建立科學(xué)的、多層次、立體化的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)

目前，我國(guó)開(kāi)放式基金的銷售主要是以為商業(yè)銀行、證券公司的代銷為主，應(yīng)逐步加大基金管理公司直銷的力度。同時(shí)，基金管理人必須加強(qiáng)與代銷銀行的合作，對(duì)銀行人員進(jìn)行持續(xù)培訓(xùn)，增強(qiáng)銀行代銷人員的積極性，提高銀行人員的營(yíng)銷能力。

2.多樣化促銷手段并用

基金管理人可以通過(guò)促銷組合的四要素——人員推銷、廣告促銷、營(yíng)業(yè)推廣和公共關(guān)系來(lái)達(dá)到與投資者溝通的目的。

人員推銷是一種面對(duì)面的溝通方式。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行一對(duì)一的人員推銷，可以達(dá)到最佳的營(yíng)銷效果。廣告的目的就是通知、影響和勸說(shuō)投資者，它能改變目標(biāo)投資者對(duì)公司本身和基金產(chǎn)品的知曉程度，有利于更好的推介基金。常用的營(yíng)業(yè)推廣手段主要有銷售網(wǎng)點(diǎn)宣傳、激勵(lì)手段、舉辦投資者交流活動(dòng)和費(fèi)率優(yōu)惠等。基金管理公司應(yīng)該綜合采用這些手段，這樣有利于擴(kuò)大營(yíng)業(yè)推廣的效果。

公共關(guān)系處理的是基金管理人為贏得公眾尊重所做的努力。這些公眾包括新聞媒介、股東、業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、職工、投資者等。由于處理危機(jī)情況的方式會(huì)影響到公司的聲譽(yù)和業(yè)務(wù)能力，因此與媒體保持良好關(guān)系對(duì)于處理危機(jī)情況十分重要。

3.完善客戶服務(wù)

客戶服務(wù)是基金營(yíng)銷的重要組成部分，通過(guò)主動(dòng)及時(shí)的開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，爭(zhēng)取投資者認(rèn)同，建立與投資者的長(zhǎng)期關(guān)系，才能提高市場(chǎng)占有率。為此，基金管理人或代銷機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)立獨(dú)立的客戶服務(wù)部門(mén)，建立一套完整的客戶服務(wù)流程，以系統(tǒng)化的方式，結(jié)合應(yīng)用各種服務(wù)方式實(shí)現(xiàn)并優(yōu)化投資者服務(wù)。

(二)產(chǎn)品策略

1.積極推出創(chuàng)新產(chǎn)品

雖然金融產(chǎn)品很容易被模仿，但是新進(jìn)入市場(chǎng)的基金具有“先行優(yōu)勢(shì)”，可以占領(lǐng)較大的市場(chǎng)份額。因此積極進(jìn)行基金產(chǎn)品創(chuàng)新是證券投資基金管理公司解決基金營(yíng)銷問(wèn)題的一個(gè)行之有效的辦法。但是基金產(chǎn)品創(chuàng)新的著力點(diǎn)應(yīng)該在于能切實(shí)滿足投資者的需求，為投資者帶來(lái)收益，有利于資產(chǎn)的保值與增值。

基金產(chǎn)品創(chuàng)新可以在以下幾個(gè)方面尋求突破：細(xì)分現(xiàn)有基金大類；利用國(guó)際資本市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)國(guó)際化基金品種；結(jié)合金融衍生品工具進(jìn)行的產(chǎn)品創(chuàng)新等。

2.針對(duì)投資者需求進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)

基金產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)過(guò)程，是對(duì)投資者需求進(jìn)行分析，確定目標(biāo)市場(chǎng)，吸引特定投資者的過(guò)程。因此，應(yīng)該把重點(diǎn)了解投資者的投資偏好和投資目的并從中選擇某一細(xì)分市場(chǎng)作為產(chǎn)品服務(wù)的目標(biāo)市場(chǎng)作為開(kāi)發(fā)基金產(chǎn)品的首要工作。

3.樹(shù)立品牌效應(yīng)

隨著基金產(chǎn)品進(jìn)入相對(duì)成熟期，其原有差異性會(huì)逐漸消失，此時(shí)就要借助品牌管理來(lái)達(dá)到穩(wěn)固和提高市場(chǎng)占有率的目的。

為樹(shù)立品牌效應(yīng)，基金公司應(yīng)做到：維持良好穩(wěn)定的收益；嚴(yán)格遵守投資理念，鞏固和強(qiáng)化自己的理財(cái)風(fēng)格，保持獨(dú)特鮮明的個(gè)性；堅(jiān)持從投資者的利益出發(fā)，為投資者提供良好的售后服務(wù)等。

(三)價(jià)格策略

1.貼近近市場(chǎng)定價(jià)

基金公司可以根據(jù)投資人認(rèn)購(gòu)時(shí)間、額度、持有期的不同，設(shè)計(jì)合理的費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)。從產(chǎn)品價(jià)格角度看，在綜合考評(píng)公司成本、代銷商利益、現(xiàn)行投資品種費(fèi)率、投資人接受能力等的前提下，尋求合適的認(rèn)購(gòu)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)率。

篇(3)

關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金；選股能力；擇時(shí)能力

自2001年《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》頒布以來(lái)，我國(guó)證券投資基金進(jìn)入了全面發(fā)展開(kāi)放式基金的新階段。截至目前，開(kāi)放式基金己經(jīng)成為證券市場(chǎng)上最重要的機(jī)構(gòu)投資者。而對(duì)于開(kāi)放式基金能否獲得超額收益，很大程度取決于基金經(jīng)理的選股能力與擇時(shí)能力，所以對(duì)開(kāi)放式基金的選股能力與擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證分析具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、樣本選取

本研究選取我國(guó)2003年以前上市且有數(shù)據(jù)可以收集分析的開(kāi)放式基金作為樣本來(lái)源，符合這些條件的共17只。樣本評(píng)價(jià)期為2003年1月3日至2006年12月31日，共198周的數(shù)據(jù)可供使用。

在研究中所用到的數(shù)據(jù)主要從以下幾個(gè)方面得到：(1)開(kāi)放式基金的周收益率數(shù)據(jù)從深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司得到。(2)中信指數(shù)收益率和中信國(guó)債收益率由中信指數(shù)網(wǎng)獲得并整理得到。

本文的計(jì)算和統(tǒng)計(jì)軟件用到Excel2003、Eviews3.1和Spss13.0。

二、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益與市場(chǎng)基準(zhǔn)的選擇

1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選擇

由于我國(guó)債券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、品種少以及規(guī)模小等客觀原因，導(dǎo)致國(guó)債收益率難以準(zhǔn)確反映市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的真實(shí)情況，所以本文未采用國(guó)外通行的國(guó)債收益率，而是用同期銀行一年定期儲(chǔ)蓄存款利率以52周折算成周收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。而在本論文評(píng)定期內(nèi)2004年10月29日經(jīng)過(guò)了一次利率上調(diào)由1.98%上調(diào)到2.25%，本文以2004年10月29日位分界點(diǎn)，把評(píng)定期分為兩部分，分別以52周折算為周收益率并考慮利息稅的影響后得到：2004年10月29日之前為0.000302；2004年10月29日之后為0.000343。

2.市場(chǎng)基準(zhǔn)的選擇

由于我國(guó)滬深兩市的指數(shù)是分開(kāi)計(jì)算的，不能綜合反映滬深兩市股票走勢(shì)，因此本文擬采用中信相關(guān)指數(shù)。作為國(guó)內(nèi)通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票并上市的證券公司，中信證券公司開(kāi)發(fā)的中信系列指數(shù)己越來(lái)越多地得到境內(nèi)各類投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，目前己有28只基金使用相應(yīng)的中信系列指數(shù)作為業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，有2只基金用其作基金的投資標(biāo)準(zhǔn)。

《證券投資基金管理暫行方法》規(guī)定，“基金投資于國(guó)家債券的比例不得低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”。因此本文構(gòu)造了一個(gè)中信指數(shù)收益率占80%，中信國(guó)債指數(shù)收益率占20%的加權(quán)收益率為基準(zhǔn)收益率，即：

三、研究方法

國(guó)外學(xué)者對(duì)基金擇時(shí)能力和選股能力評(píng)價(jià)方法的基本思路是：一般采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基準(zhǔn)和出發(fā)點(diǎn)，將投資基金的擇時(shí)能力和選股能力明確分離和準(zhǔn)確量化，然后進(jìn)行相關(guān)評(píng)價(jià)和能力分析。在以前的研究基礎(chǔ)上，本文實(shí)證部分采用T-M模型和H-M模型。

1.T-M模型

1966年，特雷諾(Treynor，J)和瑪澤(Mauzy，K)在《共同基金能否戰(zhàn)勝市場(chǎng)》一文之中第一次創(chuàng)新性的對(duì)證券投資基金的擇時(shí)能力和選股能力提出獨(dú)特的研究模型，并進(jìn)行相應(yīng)的計(jì)量實(shí)證分析。這個(gè)模型為一個(gè)二次回歸模型：

2.H-M模型

1981年，亨利克森(Henriksson，R.D.)和莫頓(Merton，R.C)提出了H-M模型。他們將擇時(shí)能力定義為：基金經(jīng)理預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之間差異大小的能力。然后根據(jù)這種差異，將資金有效率的分派于證券市場(chǎng)：具備擇時(shí)能力者可以預(yù)先調(diào)整資金配置，以減少市場(chǎng)收益小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)的損失。其模型為：

四、我國(guó)開(kāi)放式基金選股和擇時(shí)能力實(shí)證分析

表1、表2是運(yùn)用T-M和H-M模型對(duì)17只樣本基金選股與擇時(shí)能力進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果，現(xiàn)對(duì)其結(jié)果的分析如下：

1.對(duì)于開(kāi)放式基金選股能力的結(jié)果分析

三年來(lái)在T-M模型下的所有17只基金的F檢驗(yàn)均顯著(顯著水平0.05)，這說(shuō)明T-M模型從總體上是顯著的。17只基金的α值均為正值，但可以看出只有6只基金(國(guó)泰金鷹增長(zhǎng)、博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)、大成價(jià)值增長(zhǎng)、易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)、銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)、南方穩(wěn)健增長(zhǎng))通過(guò)了顯著水平為0.05的t檢驗(yàn)，這說(shuō)明這6只基金在一定程度上具有證券選擇能力，占總樣本的35.3%；另外11只由于沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)，不能判斷其是否具有證券選擇能力。

從H-M模型來(lái)看，雖然全部開(kāi)放式基金的α系數(shù)也都為正數(shù)，但在0.05的顯著性水平下，只有4只基金(博時(shí)價(jià)值增長(zhǎng)、易方達(dá)平穩(wěn)增長(zhǎng)、銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)、南方穩(wěn)健增長(zhǎng))通過(guò)t檢驗(yàn)，占總樣本23.6%。

綜上所述，實(shí)證結(jié)果顯示基金經(jīng)理具有一定的證券選擇能力，但這種能力并不顯著(具有顯著選股能力的基金不到樣本總數(shù)的36%)。

在T-M模型下的γ值為正值的基金有5只，在5%的顯著性水平下，均沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)。因此沒(méi)有充分證據(jù)表明這5只基金具有擇時(shí)能力。另外值為負(fù)的基金均未通過(guò)t檢驗(yàn)。

從H-M模型來(lái)看，虛擬項(xiàng)系數(shù)為正值的基金有8只，且均未通過(guò)顯著水平0.05的t檢驗(yàn)。所以不能判斷這8只基金具有擇時(shí)能力。而對(duì)于其他虛擬項(xiàng)系數(shù)為負(fù)的基金，也均未通過(guò)t檢驗(yàn)。

綜上所述，T-M模型和H-M模型在基金經(jīng)理的擇時(shí)能力評(píng)價(jià)上結(jié)果基本一致：從總體上看，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果不能說(shuō)明基金經(jīng)理具有時(shí)機(jī)選擇能力，也不能說(shuō)明基金經(jīng)理具有明顯的負(fù)的時(shí)機(jī)選擇能力。

3.兩模型的R2

在17只基金中，14支基金的R2都超過(guò)了0.6(其中有7只基金的R2超過(guò)了0.7)，說(shuō)明模型的擬和度較好。但沒(méi)有一只基金的R2能超過(guò)0.9，說(shuō)明基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有得到充分的分散。

五、小結(jié)

本文采用T-M模型和H-M模型對(duì)開(kāi)放式基金的選股和擇時(shí)能力進(jìn)行分析。分析結(jié)果顯示：兩個(gè)模型的分析結(jié)果存在一定的一致性。兩個(gè)模型的分析結(jié)果存在一定的一致性。就選股能力而言，均顯示少數(shù)樣本基金具備選股能力。就擇時(shí)能力而言，均顯示所有的樣本基金均不具備擇時(shí)能力。

參考文獻(xiàn)：

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[4]Henriksson R.D，Merton R.C.On market timing and investment performance. Statistical procedures for evaluation forecasting skills[J].Journal of Business，1981，54：513-533.

篇(4)

由于封閉式基金在證券交易所的交易采取競(jìng)價(jià)的方式，因此交易價(jià)格受到市場(chǎng)供求關(guān)系的影響而并不必然反映基金的凈資產(chǎn)值，即相對(duì)其凈資產(chǎn)值，封閉式基金的交易價(jià)格有溢價(jià)、折價(jià)現(xiàn)象。國(guó)外封閉式基金的實(shí)踐顯示其交易價(jià)格往往存在先溢價(jià)后折價(jià)的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律。從我國(guó)封閉式基金的運(yùn)行情況看，無(wú)論基本面狀況如何變化，我國(guó)封閉式基金的交易價(jià)格走勢(shì)也始終未能脫離先溢價(jià)、后折價(jià)的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律。目前，我國(guó)封閉式基金正運(yùn)行在“折價(jià)”的階段，并且自2002年以來(lái)我國(guó)封閉式基金的折價(jià)率（市價(jià)減凈值再除于凈值）呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢(shì)，部分封閉式基金長(zhǎng)時(shí)間的折價(jià)率竟高達(dá)30%以上，明顯高于國(guó)外封閉式基金的折價(jià)水平。

關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價(jià)；運(yùn)行；因素；對(duì)策

一、封閉式基金的前世今生

上世紀(jì)90年代初，珠信基金的成立標(biāo)志著我國(guó)投資基金（封閉式基金雛形）的起步。之后，天驥、藍(lán)天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市，標(biāo)志著我國(guó)全保、基金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊(duì)伍不斷壯大，我國(guó)的投資基金業(yè)開(kāi)始走上規(guī)范發(fā)展的道路。

然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺(tái)前的基金（俗稱老基金），卻在運(yùn)作上存在諸多方面的缺陷，如基金治理結(jié)構(gòu)不符合信托法的原理，規(guī)模相對(duì)偏小，投資效率低下，且流通渠道相當(dāng)不規(guī)范，同時(shí)其投資組合嚴(yán)重不合理，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力差。當(dāng)時(shí)有為數(shù)不少的老基金在未經(jīng)過(guò)科學(xué)分析與論證的前提下，將大量基金資產(chǎn)投入南部沿海省份的房地產(chǎn)項(xiàng)目或其他實(shí)業(yè)項(xiàng)目，使基金資產(chǎn)缺乏應(yīng)有的流動(dòng)性。此后，在九十年代中期各地房地產(chǎn)投資普遍降溫的大環(huán)境下，很多投資無(wú)法收回，基金資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，投資者損失慘重。對(duì)此，1999年3月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)出了對(duì)原有投資基金進(jìn)行清理規(guī)范方案的通知，各證券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也進(jìn)行清理規(guī)范。在經(jīng)過(guò)一系列的基金合并、資產(chǎn)重組，將原先老基金的不良資產(chǎn)全部置換為流通性較強(qiáng)的上市公司股票、國(guó)債或現(xiàn)金資產(chǎn)，并在此基礎(chǔ)上完成了基金的擴(kuò)募和續(xù)期，最終實(shí)現(xiàn)了新老基金的歷史過(guò)渡。如現(xiàn)在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農(nóng)信基金合并而成；“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開(kāi)信基金和長(zhǎng)江基金重組而來(lái)。

截至2002年9月，我國(guó)共有基金管理公司18家，已經(jīng)批準(zhǔn)籌備、正等待開(kāi)業(yè)的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合資基金管理公司）處于申請(qǐng)籌備階段；國(guó)內(nèi)已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達(dá)54只，籌資總額達(dá)807億元。

但是，自從2002年下半年以來(lái)，封閉式基金的形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。

筆者發(fā)現(xiàn)，雖然由于證券市場(chǎng)的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因，1996年起步的開(kāi)放式基金（是指投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的場(chǎng)所隨時(shí)申購(gòu)或贖回基金單位、基金規(guī)模不固定的投資基金）遭遇了“劣基金驅(qū)逐良基金”的大額贖回怪異現(xiàn)象，但開(kāi)放式基金仍然處于不斷的擴(kuò)張之中。2003年，我國(guó)的開(kāi)放式基金不論是從基金發(fā)行規(guī)模，還是從基金發(fā)行質(zhì)量來(lái)講，都取得了豐碩的成果。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，2003年已發(fā)行38只開(kāi)放式基金，還不包括正在發(fā)行的3只貨幣市場(chǎng)基金，較2002年增加171.4%，首發(fā)募集份額為635.91億份，較2002年增加41.96%。

但封閉式基金的發(fā)行卻處于停滯不前的狀態(tài)，即自2002年9月后至今，沒(méi)有一只封閉式基金在投資基金市場(chǎng)發(fā)行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現(xiàn)象不同于1998年前的“停滯”。那時(shí)的“停滯”是出于整頓規(guī)范的需要（是主動(dòng)的），而如今的“停滯”卻發(fā)生于基金業(yè)大變革、大發(fā)展的年代（是被動(dòng)的），個(gè)中緣由值得深思。

其實(shí)，從2002年下半年發(fā)行的幾只封閉式基金中，我們已感到封閉式基金的發(fā)行危機(jī)。這些基金名義上雖然發(fā)行成功，實(shí)際上市場(chǎng)已拒絕買(mǎi)單。如基金科瑞高達(dá)4．39億份（銀豐也有1.3億份）的余額被主承銷商包銷。基金久嘉拜大盤(pán)反彈之賜發(fā)行還算順利，但由于原發(fā)起人之一的新疆證券突然退出，被迫延遲40天上市。小盤(pán)改制基金的擴(kuò)募情況也相當(dāng)糟糕，如基金景業(yè)、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達(dá)98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的小盤(pán)基金擴(kuò)募遭到了市場(chǎng)的遺棄。

那么，投資基金市場(chǎng)是否就沒(méi)有需求了呢？并非如此。隨著國(guó)民財(cái)富的不斷積累，隨著投資意識(shí)的不斷增強(qiáng)，無(wú)論是企業(yè)，還是個(gè)人，都存在現(xiàn)實(shí)的和潛在的理財(cái)需求，為基金更大規(guī)模的擴(kuò)張奠定了雄厚的資金供給基礎(chǔ)。特別是由于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，證券市場(chǎng)將有可能改變2001年以來(lái)的低迷走勢(shì)，從而吸引更多的投資者購(gòu)買(mǎi)基金。2003年開(kāi)放式基金的紅火就輔證了這一點(diǎn)。但就在同一種市場(chǎng)機(jī)制、同一種生存環(huán)境下，封閉式基金失去了蹤影。是誰(shuí)搶了封閉式基金的奶酪？又是什么原因讓曾經(jīng)風(fēng)光的封閉式基金就這么沒(méi)落？

二、封閉式基金困境的因素分析

封閉式基金目前所面臨的困境是多方因素造成的，既有內(nèi)因，包括高成本發(fā)行、低效率運(yùn)作和低標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)等；又有外因，即外部市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響。

（一）內(nèi)因

1．高成本發(fā)行

根據(jù)有關(guān)規(guī)定,封閉式基金必須達(dá)到計(jì)劃募集規(guī)模的80%以上才能成立。例如,一只30億規(guī)模的封閉式基金,必須募集24億資金才能達(dá)標(biāo)。為此，基金管理公司將付出更大的代價(jià)以確保封閉式基金發(fā)行的完成。高成本發(fā)行有兩層含義。對(duì)發(fā)行者而言，發(fā)行同樣的基金份額將付出更大的代價(jià)；對(duì)投資者而言，購(gòu)買(mǎi)同樣的基金份額需支付更多的資本。罪魁禍?zhǔn)资欠忾]式基金的折價(jià)交易。

封閉式基金的折價(jià)交易，對(duì)新發(fā)封閉式基金有較大的制約作用。在折價(jià)基金俯拾皆是的情況下，市場(chǎng)（投資者）對(duì)封閉式基金的冷淡是比價(jià)效應(yīng)下合乎理性的選擇。如新發(fā)封閉式基金是按1.01元/份的價(jià)格發(fā)行的，投資者與其買(mǎi)1.01元/份價(jià)格的新基金，不如買(mǎi)高折價(jià)的“老基金”。如前所述，2002年下半年所發(fā)行的幾只封閉式基金，名義上發(fā)行是成功的，其實(shí)大量余額是被主承銷商們包銷的。天下沒(méi)有免費(fèi)的午餐，主承銷商們包銷被市場(chǎng)遺棄的新發(fā)封閉式基金，表面現(xiàn)象是結(jié)好于基金公司，背后必有商業(yè)利益所圖。這也是基金公司高成本發(fā)行的潛在因素之一。

另外，封閉式基金由于在封閉期內(nèi)投資者不能贖回基金單位,唯一辦法只能到二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易變現(xiàn)。受其供求關(guān)系影響,基金的市場(chǎng)價(jià)格與它的單位凈值往往不一致而出現(xiàn)“折價(jià)現(xiàn)象”。折價(jià)的普遍存在致使大機(jī)構(gòu)投資者陷入“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”之中，即套現(xiàn)封閉式基金相當(dāng)困難。唯一的出路就在于現(xiàn)金分紅,但大部分基金的凈值低于面值，使得分紅成了空中樓閣。因此，從此角度觀察，也能佐證封閉式基金在目前狀況下“高成本”的結(jié)論。

2．低效率運(yùn)作

封閉式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效運(yùn)作。然而，從十多年的實(shí)踐看，基金的理財(cái)水平并不高明、對(duì)投資的時(shí)機(jī)把握火候不佳，基金凈值增長(zhǎng)并不理想，專家理財(cái)優(yōu)勢(shì)未能體現(xiàn)。如2002年基金出現(xiàn)了大面積虧損；2003年基金的半年報(bào)顯示，54只封閉式基金中只有13只跑贏大盤(pán)，而且上半年基金累計(jì)虧損超過(guò)15億元，加上5億多元的管理費(fèi)，基金總資產(chǎn)累計(jì)減少超過(guò)20億元。另外，基金的投資風(fēng)格也有待商榷。如過(guò)去曾遭到詬病的集中投資模式、現(xiàn)在又全面轉(zhuǎn)向分散投資的這種投資方式，顯然不被市場(chǎng)認(rèn)同。如此運(yùn)作方式，如此業(yè)績(jī)回報(bào)，自然吸引不了投資者的注資。

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封閉式基金低效率的運(yùn)轉(zhuǎn)與其約束和激勵(lì)機(jī)制存在缺陷是分不開(kāi)的。對(duì)封閉式基金管理人而言,由于封閉期(如10--15年)的事先確定,在此期間無(wú)論基金業(yè)績(jī)?nèi)绾尉梢悦磕戢@得可觀的固定收益（通常為1%--3%的基金管理費(fèi)）。封閉式基金管理者沒(méi)有贖回壓力和流動(dòng)性壓力以及擴(kuò)大規(guī)模的激勵(lì)。如果基金投資者對(duì)基金管理不滿意，也只能在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓而不能向基金管理人贖回自己的基金份額，并不影響基金管理者所管理的基金規(guī)模和相應(yīng)的基金管理費(fèi)收入。同樣，基金份額的固定性也不能增加基金管理人的收益。在這樣的機(jī)制下，基金管理者缺乏積極，其最終結(jié)果則是打擊了投資者的信心，使市場(chǎng)發(fā)展處于被動(dòng)局面。

3．低標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)

購(gòu)買(mǎi)封閉式基金的投資者,實(shí)質(zhì)上就是基金的股東。基金對(duì)自己的股東或潛在股東應(yīng)當(dāng)做好服務(wù)工作。但就目前的情況看，封閉式基金在此方面存在較大的不足。具體有：

（1）封閉式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在許多問(wèn)題，比如重要事項(xiàng)披露不夠詳盡，公告間隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，公開(kāi)性不夠，報(bào)告格式不規(guī)范、不統(tǒng)一等等，使投資者較難獲取基金經(jīng)理人的行為信息，無(wú)法追蹤監(jiān)督其對(duì)基金的動(dòng)作。同時(shí)封閉式基金二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格往往脫離基金管理人的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，市場(chǎng)上的供需波動(dòng)經(jīng)常會(huì)掩蓋基金管理人存在的一些問(wèn)題。

（2）基金創(chuàng)新少，品種單一，這使得基金的服務(wù)功能不能得到很好的體現(xiàn)。基金發(fā)行不僅僅是數(shù)量上的事，還應(yīng)在基金產(chǎn)品創(chuàng)新方面下工夫。開(kāi)放式基金就有相當(dāng)豐富的品種如債券基金、保本基金、ETF基金等。當(dāng)然，封閉式基金品種單一與目前市場(chǎng)本身的深度和廣度不夠有關(guān)系。但稍有常識(shí)的投資者不難發(fā)現(xiàn)，封閉式基金的產(chǎn)品創(chuàng)新意識(shí)遠(yuǎn)不如開(kāi)放式基金。

（3）基金公司本身在服務(wù)、宣傳方面做得也不夠。如投資者教育問(wèn)題。很多不接觸證券市場(chǎng)僅僅是儲(chǔ)蓄的人，可能也不太了解基金。在發(fā)行難正成為基金業(yè)當(dāng)前最大問(wèn)題之際,封閉式基金的服務(wù)、宣傳尤其必要。

（二）外因

外因是指影響基金成長(zhǎng)與發(fā)展的外部市場(chǎng)環(huán)境因素。我國(guó)的封閉式基金以股票和債券為主要投資對(duì)象，所以，基金的發(fā)展、表現(xiàn)和業(yè)績(jī)都要取決于整個(gè)市場(chǎng)的情況。我國(guó)的股票市場(chǎng)總體上仍然屬于新興市場(chǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到成熟的境界，投機(jī)炒作成份重，上市公司的管理水平、運(yùn)作機(jī)制、盈利能力以及發(fā)展?jié)摿Α⒓夹g(shù)水平、研究和開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品的能力等等都存在一系列的問(wèn)題。同時(shí)，多次出現(xiàn)上市公司違規(guī)以及弄虛作假的現(xiàn)象，導(dǎo)致市場(chǎng)整體缺乏良好的信用體系。加上市場(chǎng)卻缺乏對(duì)沖機(jī)制，基金不能通過(guò)沽空股指來(lái)回避其回落所帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如2002年市場(chǎng)回落18%，多數(shù)基金在2001年年報(bào)中已對(duì)來(lái)年持相對(duì)悲觀的態(tài)度，但仍無(wú)計(jì)可施：一方面有80%的持倉(cāng)比例限制；另一方面市場(chǎng)又無(wú)股指期貨之類的對(duì)沖工具可予利用。在這樣的市場(chǎng)上進(jìn)行長(zhǎng)期投資，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都比較大，增加了基金運(yùn)作中風(fēng)險(xiǎn)控制的難度。

另外，開(kāi)放式基金的異軍突起分流了市場(chǎng)尤其作為主力的保險(xiǎn)資金的注意力；封閉式基金市場(chǎng)屬性的日趨呆滯、基金黑幕的呈現(xiàn)更打擊了投資者的信心；基金市值不能參與新股配售這一歧視性規(guī)定，也使封閉式基金的投資者長(zhǎng)期持有的積極性大為降低。這些都是構(gòu)成封閉式基金目前的困境以及制約將來(lái)發(fā)展的主要因素。

三、封閉式基金的生存展望及其對(duì)策

毫無(wú)疑問(wèn)，開(kāi)放式基金已成為國(guó)際基金業(yè)發(fā)展的主流和趨勢(shì)，也是我國(guó)基金業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向。如何看待開(kāi)放式基金和封閉式基金的地位，不能簡(jiǎn)單地采取揚(yáng)此抑彼的絕對(duì)化、片面化的做法，即在無(wú)限拔高開(kāi)放式基金的同時(shí)，有意無(wú)意地貶低封閉式基金的作用。

其實(shí)，作為兩種本質(zhì)上并無(wú)區(qū)別的投資類型，二者各有長(zhǎng)短。互為補(bǔ)充，相得益彰，是明智的選擇。英國(guó)的開(kāi)放式基金堪稱發(fā)達(dá)，但封閉式基金仍占有重要地位，1998年底，開(kāi)放式基金的資產(chǎn)規(guī)模為4191億美元，封閉式基金為1280億美元。即使開(kāi)放式基金最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，其封閉式基金仍然占有重要的一席之地，而且其資產(chǎn)規(guī)模也在迅速增長(zhǎng)，1996年美國(guó)封閉式基金資產(chǎn)達(dá)1167億美元，是1946年的146倍。2000年美國(guó)的封閉式基金數(shù)量為517只，總資產(chǎn)為1345億美元；而2001年美國(guó)新發(fā)行封閉式基金為38只，籌集資金68億美元，是自1994年以來(lái)發(fā)行數(shù)量最多的一年。這說(shuō)明封閉式基金仍有開(kāi)放式基金所不能替代的優(yōu)勢(shì)，在開(kāi)放式基金突飛猛進(jìn)的同時(shí)，封閉式基金也在迅速發(fā)展。而且，在西方國(guó)家（如美國(guó)）一百多年基金的發(fā)展史中，一直是封閉式基金獨(dú)占鰲頭，直到八十年代后才讓位于開(kāi)放式基金。開(kāi)放式基金之所以能異軍突起，后來(lái)居上，一方面受惠于封閉式基金的充分發(fā)展，另一方面更與美國(guó)證券市場(chǎng)在80年代以來(lái)的狂飆突進(jìn)及金融創(chuàng)新步伐加快息息相關(guān)。至于新興市場(chǎng)，更是封閉式基金發(fā)展在先，開(kāi)放式基金跟隨于后，如目前韓國(guó)、新加坡等國(guó)家和地區(qū)，仍維持以封閉式基金為主的格局。

因此，與其他國(guó)家一樣，我國(guó)封閉式基金目前還遠(yuǎn)未到壽終正寢、退出歷史舞臺(tái)的時(shí)候。即使在未來(lái)開(kāi)放式基金成主流的情況下，封閉式基金仍舊具有其獨(dú)具的優(yōu)勢(shì)，起到不可替代的作用。

封閉式基金之所以能吸引越來(lái)越多的全球投資者，主要是在波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)里,它有以下幾方面的優(yōu)勢(shì)：一是組合的穩(wěn)定性。封閉式基金的規(guī)模一般保持固定,基金管理人不必應(yīng)對(duì)基金的大量贖回。而開(kāi)放式基金在市道低迷時(shí),卻深受贖回難題的困擾。二是操作更具控制性。封閉式基金通常在交易所掛牌交易,投資者操作起來(lái)方便快捷,資金的可利用效率也較高。而開(kāi)放式基金須在基金契約規(guī)定的開(kāi)放時(shí)間內(nèi)辦理基金申購(gòu)贖回,且手續(xù)比較繁瑣。三是低運(yùn)作成本。封閉式基金沒(méi)有基金份額持續(xù)銷售的成本,其在二級(jí)市場(chǎng)中的交易費(fèi)用要略低于開(kāi)放式基金。綜合考慮相關(guān)因素,開(kāi)放式基金的平均運(yùn)作費(fèi)率比封閉式基金高。此外,在美國(guó)的封閉式基金種類中還有一個(gè)重要的原因是債券型基金占據(jù)多數(shù),其中1年期和5年期業(yè)績(jī)記錄都勝出標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。如2002年盡管美國(guó)整體市場(chǎng)環(huán)境比較惡劣,封閉式基金的表現(xiàn)卻相對(duì)穩(wěn)定。以市場(chǎng)價(jià)格和基金凈值兩項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看,美國(guó)國(guó)內(nèi)封閉式基金二季度內(nèi)分別平均下挫8.8%和8.3%,領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)5個(gè)百分點(diǎn),后者二季度內(nèi)下降了13.4%。如果比較1年期的市場(chǎng)表現(xiàn),封閉式基金的成績(jī)則更加突出,市價(jià)和凈值雖然分別平均滑落5.9%和8.1%,但市場(chǎng)基準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)同期卻跌掉17.9%。顯然,美國(guó)債市近年來(lái)的良好表現(xiàn)為債券型基金的走強(qiáng)起到了推波助瀾的作用。這些也正是近幾年封閉式基金在海外市

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場(chǎng)仍穩(wěn)步增長(zhǎng)的動(dòng)因。

不過(guò),開(kāi)放式基金在美國(guó)還是主流的投資品種。美國(guó)目前共有633只封閉式基金,而開(kāi)放式基金達(dá)到8949只。但封閉式基金憑借自身的優(yōu)勢(shì),在弱市里仍得到投資者的青睞。

在國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)，近幾年雖然封閉式基金經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不甚理想，但也不乏先知先覺(jué)的智者。基金年報(bào)顯示，基金前十大持有人有機(jī)構(gòu)化的跡象。近幾年保險(xiǎn)公司、券商大幅增倉(cāng)封閉式基金。以券商為例，據(jù)深圳證券信息公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在54只封閉式基金前十大持有人中，2001年僅有16家券商露臉29次，持有基金僅6億多份。而2002年有20家券商現(xiàn)身73次，共持有基金24億多份。2003年在國(guó)內(nèi)券商中綜合指標(biāo)名列前茅的國(guó)信證券，2001年僅名列基金普惠、基金普豐的前十大持有人中，共計(jì)份額4500萬(wàn)，而2002年進(jìn)入了17只基金的前十大持有人，共持有份額2.5億多份。另外，招商證券、海通證券和光大證券也是基金大戶。基金年報(bào)顯示，它們分別持有封閉式基金6.35億份、3.37億份、1.7億份，其中大部分屬2002年主動(dòng)性的買(mǎi)入。

雖然近幾年年開(kāi)放式基金快速發(fā)展，雖然封閉式基金的業(yè)績(jī)不甚理想，但券商自營(yíng)部和資產(chǎn)管理部對(duì)開(kāi)放式基金的熱情遠(yuǎn)不如封閉式基金。券商在2002年大舉買(mǎi)進(jìn)并持有封閉式基金，不單是因?yàn)槿蹋ń?jīng)過(guò)2001年的股市調(diào)整）的指導(dǎo)思想趨于保守和穩(wěn)重，更主要的是（與開(kāi)放式基金相比）封閉式基金的折價(jià)交易凸現(xiàn)了它的價(jià)值。因此券商加大對(duì)封閉式基金的投資，企望分享到封閉式基金內(nèi)在的價(jià)值。

其實(shí)自從2002年下半年基金銀豐上市后，新發(fā)行的都是開(kāi)放式基金，從另一個(gè)角度看，封閉式基金反而成了稀缺貨，反而提升了封閉式基金的“稀缺”價(jià)值。

最近，二級(jí)市場(chǎng)的封閉式基金出現(xiàn)了集體普漲的景象，雖然表面看是市場(chǎng)對(duì)于基金由封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放的預(yù)期，其實(shí)是封閉式基金價(jià)值回歸的必然結(jié)果。在市場(chǎng)完成調(diào)整重新步入牛市（絕大多數(shù)人的觀點(diǎn)）之際，由于基金凈值的快速上升以及折價(jià)率的縮小,“銷聲匿跡”一段時(shí)間的封閉式基金必將“重出江湖”。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)中具有重要地位的封閉式與開(kāi)放式這兩類基金也必然會(huì)在未來(lái)的中國(guó)市場(chǎng)中扮演重要的角色。因?yàn)橹挥行纬煞忾]式基金與開(kāi)放式基金攜手并進(jìn)、共同繁榮的局面，才能有利于兩者的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。國(guó)性投資基金市場(chǎng)的誕生。從封閉式基金十多年的發(fā)展歷程看，封閉式基金大致經(jīng)歷了起步、規(guī)范和發(fā)展的幾個(gè)階段。

（一）封閉式基金的起步期

1991年7月，伴隨著海外（香港）中國(guó)基金迅猛的發(fā)展勢(shì)頭，發(fā)行規(guī)模達(dá)6930萬(wàn)元的珠信基金(原名一號(hào)珠信物托)成立了，它是國(guó)內(nèi)發(fā)行時(shí)間最早的基金。之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發(fā)起設(shè)立。1992年8月，金華市信托投資公司創(chuàng)立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競(jìng)價(jià)交易。同時(shí)，深圳投資基金管理公司成立，這是我國(guó)大陸投資基金業(yè)中成立的第一家專業(yè)性基金管理公司。11月中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)深圳投資基金管理公司發(fā)行天驥基金，規(guī)模為5.81億元，天驥基金是當(dāng)時(shí)全國(guó)基金中發(fā)行規(guī)模最大的基金。此后又有多家基金發(fā)行，包括淄博基金等。1992年6月，中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規(guī)定》，這是當(dāng)時(shí)唯一一部有關(guān)投資基金監(jiān)管的地方性法規(guī)。

1993年3月，中國(guó)人民銀行深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)分行批準(zhǔn)天驥投資基金、藍(lán)天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日，中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)淄博基金在上海證券交易所上市，標(biāo)志著我國(guó)全國(guó)性投資基金市場(chǎng)的誕生。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續(xù)上市了幾家基金，并與其他證券交易中心的基金市場(chǎng)進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)交易，全國(guó)性基金交易市場(chǎng)已經(jīng)初步形成。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993年1月至5月期間，中國(guó)人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準(zhǔn)設(shè)立基金12家，規(guī)模達(dá)到18億元人民幣，國(guó)內(nèi)基金業(yè)進(jìn)入了快速擴(kuò)張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年，至1993年底，共設(shè)立各類基金近50只，發(fā)行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽(yáng)、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發(fā)行規(guī)模最大的是深圳市，達(dá)13.7億元人民幣。但過(guò)快的擴(kuò)張速度為基金的統(tǒng)一監(jiān)管帶來(lái)了較大的困難。為防止基金市場(chǎng)的盲目發(fā)展，制止各地出現(xiàn)越權(quán)審批基金的現(xiàn)象，1993年5月19日，中國(guó)人民銀行作出了制止不規(guī)范發(fā)行投資基金的規(guī)定，其中投資基金的發(fā)行和上市、投資基金管理公司的設(shè)立以及中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立投資基金和投資基金管理公司，一律須由中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)，任何部門(mén)不得越權(quán)審批。此后，除1993年9月經(jīng)中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)上海發(fā)行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業(yè)基金外，相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里（直至1998年上半年），未再批準(zhǔn)設(shè)立過(guò)各類基金，國(guó)內(nèi)基金的發(fā)行陷入停滯狀態(tài)。

相對(duì)處于停滯狀態(tài)的基金發(fā)行市場(chǎng)而言，此階段的基金交易市場(chǎng)卻較為活躍。1996年3月18日，深圳基金指數(shù)開(kāi)始編制，基準(zhǔn)指數(shù)為1000點(diǎn)，將當(dāng)時(shí)在深圳證券交易所直接交易或聯(lián)網(wǎng)交易的10只基金全部納入計(jì)算范圍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止于1998年初，我國(guó)共設(shè)立各類投資基金78只，募集資金總規(guī)模為76億人民幣，在上海深圳掛牌（聯(lián)網(wǎng)）交易的基金共27只。在此期間，專業(yè)性基金管理公司很少（不足10家），基金總的說(shuō)來(lái)規(guī)模很小，運(yùn)作也很不規(guī)范，也稱為“老基金”時(shí)期。本文出自:

篇(5)

一、個(gè)人簡(jiǎn)歷

二、研究貢獻(xiàn)

三、主要獎(jiǎng)勵(lì)

四、主要著作

證券投資學(xué)，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010年。

3、債券收藏，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2009年。

4、中國(guó)金融改革中的貨幣政策與金融監(jiān)管，中國(guó)金融出版社，2008年。

5、證券投資學(xué)，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2007年。

6、我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)拓展及創(chuàng)新趨勢(shì)研究，科學(xué)出版社，2006年。

7、我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展與創(chuàng)新，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2005年。

8、中國(guó)資本市場(chǎng)若干重大問(wèn)題研究，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004年。

9、我國(guó)開(kāi)放式基金問(wèn)題研究，光明日?qǐng)?bào)出版社，2003年。

10、我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期 政策周期 股市周期互動(dòng)關(guān)系研究，法律出版社，2003年。

1期貨市場(chǎng)原理與實(shí)務(wù)，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2000年。

13、《證券法》知識(shí)讀本，中國(guó)財(cái)政出版社，1999年。

14、證券法釋義與境內(nèi)外上市操作指南，經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)出版社，1999年。

篇(6)

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR;企業(yè)年金基金;投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

中圖分類號(hào):F23

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1672-3198(2010)04-0157-02

1 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR的計(jì)算方法

一般可以采用歷史模擬法,方差-協(xié)方差方法,蒙特卡羅模擬法(Monte.Carlo simulation)等三種方法推算VaR值。

(1)歷史模擬法。

“歷史模擬法”是借助于計(jì)算過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)收益的頻度分布,通過(guò)找到歷史上一段時(shí)間內(nèi)的平均收益,以及既定置信區(qū)間下的最低收益水平,推算VaR的值。

(2)方差-協(xié)方差法。

“方差-協(xié)方差法”也是運(yùn)用歷史資料,但思路截然不同。其基本思路是:

首先,利用歷史數(shù)據(jù)求出資產(chǎn)組合收益的方差、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差;

其次,假定資產(chǎn)組合的收益呈正態(tài)分析,可求出在一定置信區(qū)間下反映了分布偏離均值程度的臨界值;

第三,建立與風(fēng)險(xiǎn)損失的聯(lián)系,推導(dǎo)出VaR值。

(3)蒙特•卡羅模擬法。

除以上兩種計(jì)算VaR的方法外,尚有第三種更為復(fù)雜的“蒙特•卡羅模擬法”,它基于歷史數(shù)據(jù)或既定分布假定下的參數(shù)特征,借助隨機(jī)產(chǎn)生的方法模擬出大量的資產(chǎn)組合收益的數(shù)值,再?gòu)闹型瞥鯲aR值。

2介紹風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值在企業(yè)年金基金投資風(fēng)險(xiǎn)度量中的應(yīng)用

2.1 VaR模型度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指由于市場(chǎng)價(jià)格水平的波動(dòng)或相反變化而給企業(yè)年金基金財(cái)務(wù)狀況造成的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)包括基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)和伽馬(gamma)風(fēng)險(xiǎn),基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)是由于對(duì)沖交易的兩種產(chǎn)品的關(guān)系發(fā)生變化或破裂時(shí)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn),伽馬風(fēng)險(xiǎn)是由于非線形關(guān)系的存在而出現(xiàn)的一種風(fēng)險(xiǎn)。VaR能夠診斷出基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)和伽馬風(fēng)險(xiǎn),在計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),股票的波動(dòng)性至少根據(jù)一年以上的正常情況下的價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。對(duì)于度量企業(yè)年金基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),其VaR可以按月計(jì)算。國(guó)外企業(yè)年金基金一般用95%的置信水平用于測(cè)度投資組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而且用極值VaR(extremeVaR)作為補(bǔ)充。當(dāng)基層經(jīng)理實(shí)際度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),高級(jí)經(jīng)理必須決定VaR方法中的關(guān)鍵參數(shù)(持有期、置信度、觀察期),以便于模型能很好地估計(jì)由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失。

VaR是度量正常市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。通常還用壓力測(cè)試法檢查效果,這種測(cè)試法不僅應(yīng)該識(shí)別對(duì)企業(yè)年金基金產(chǎn)生不利影響的事件,而且能估量企業(yè)年金基金承受風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)能力這些分析不僅要考慮到不利事件的可能性而且要考慮最壞的情景。

2.2 VaR模型度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)年金基金的流動(dòng)性是指企業(yè)年金基金投資的變現(xiàn)能力。從流動(dòng)性概念上來(lái)看,其本質(zhì)是指在某種金融資產(chǎn)現(xiàn)在價(jià)格不變的情況下或在較小價(jià)位波動(dòng)的情況下,能夠賣(mài)出某種金融資產(chǎn)的數(shù)量或金額。企業(yè)年金基金在投資于封閉式基金、開(kāi)放式基金巨額贖回時(shí)都會(huì)遇到資產(chǎn)變現(xiàn)的問(wèn)題。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理在企業(yè)年金的投資中非常重要,因?yàn)槠髽I(yè)年金基金的資金規(guī)模一般比較大,并且要隨時(shí)變現(xiàn)以支付到期退休人員的養(yǎng)老金,因此它的買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出對(duì)市場(chǎng)的影響較大。

一般地說(shuō),流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可分為外生性流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)生性流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)兩類。企業(yè)年金基金投資的外生性流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于來(lái)自基金外部沖擊造成證券的流動(dòng)性下降。而內(nèi)生性流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于開(kāi)放式基金需要及時(shí)調(diào)整倉(cāng)位而面臨的不能按照事前期望價(jià)格成交的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量,Bangia,Diebold,Schuermann和Strougher提出,把流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分解為純價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)度量,并構(gòu)建了VaR模型。但由于他們提出的模型存在一些缺陷,比如該模型僅考慮了將外生性流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)定量而沒(méi)有考慮內(nèi)生性因素,而且忽略了內(nèi)部流動(dòng)性的動(dòng)態(tài)方面。于是,AlainFrancois-Heude和PascalVanWynendacle提出了另一VaR模型。田該模型同時(shí)整合了外生性和內(nèi)生性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),并且使用的數(shù)據(jù)容易找到。

2.3 VaR模型度量信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)也是企業(yè)年金基金投資面臨的主要風(fēng)險(xiǎn),實(shí)際上是一種違約風(fēng)險(xiǎn)。在分析信用風(fēng)險(xiǎn)的誘導(dǎo)因素時(shí),最簡(jiǎn)單、直接的方法就是利用企業(yè)年金基金的資產(chǎn)負(fù)債表,通過(guò)對(duì)每個(gè)科目進(jìn)行深入研究,分析各種資產(chǎn)、負(fù)債的性質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)特征,就能掌握備風(fēng)險(xiǎn)因素的存在及嚴(yán)重程度。對(duì)企業(yè)年金基金而言風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法的最大優(yōu)點(diǎn)就是用簡(jiǎn)單易懂的數(shù)字反映企業(yè)年金基金或其某種信貸資產(chǎn)組合或債券資產(chǎn)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn),使得企業(yè)年金基金管理者、政府監(jiān)管者非常方便地利用這一工具進(jìn)行決策、評(píng)價(jià)和監(jiān)督。因此VaR很可能成為普遍接受的標(biāo)準(zhǔn),是信用風(fēng)險(xiǎn)管理一條新的思路。

1997年4月初,美國(guó)J.P.摩根財(cái)團(tuán)與其他幾個(gè)國(guó)際銀行一美國(guó)銀行、瑞士銀行以及著名信用風(fēng)險(xiǎn)分析機(jī)構(gòu)KMV等共同研究,推出了世界上第一個(gè)評(píng)估銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的組合模型。該模型以信用評(píng)級(jí)為基礎(chǔ),計(jì)算某項(xiàng)貸款或某組貸款違約的概率,然后計(jì)算上述貸款同時(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)閴馁~的概率。該模型通過(guò)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)數(shù)值,力圖反映出銀行某個(gè)或整個(gè)信貸組合一旦面臨信用級(jí)別變化或違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所應(yīng)準(zhǔn)各的資本金數(shù)值。用VaR度量企業(yè)年金基金信用風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算原理、方法和上述評(píng)估銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)一樣。

2.4 VaR模型度量投資組合風(fēng)險(xiǎn)

VaR作為風(fēng)險(xiǎn)度量工具有很多優(yōu)點(diǎn)。特別的,它以當(dāng)前的投資組合構(gòu)成部分而不是以投資組合的歷史收益為基礎(chǔ)。因此VaR尤其對(duì)有多種資產(chǎn)等級(jí)的投資組合并且需要度量各種風(fēng)險(xiǎn)及其程度的企業(yè)年金基金特別有用。

假定投資組合由n種證券組成,第i種證券權(quán)重Wi,用Pit 表示第i種證券在t時(shí)刻的價(jià)格,Rit表示單個(gè)證券相應(yīng)的收益率,Rit 表示組合收益率,則有:

Rit=(Pit-Pit-1)Pit-1

這樣,整個(gè)投資組合的收益率為:

Rit=∑ni=1WiRit-∑ni=1WiRit-1∑ni=1WiRit-1

由上可知,Rit =∑Wiμi=W,R的期望收益率為:

E(Rp)=μp=∑Wiμi

其中 μp為Rp 的期望值, μi為Ri 的期望值。方差為:

V(Rp)=σ2p=∑ni=1W2iσ2i+∑ni=1∑nj=1WiWjσij

其中σ為協(xié)方差矩陣。

如果投資組合的收益率服從正態(tài)分布,則VaR為 與組合價(jià)值的乘積。

進(jìn)一步考慮單個(gè)證券對(duì)于投資組合風(fēng)險(xiǎn)的影響,投資組合的方差可以分解成為一組組成部分的和,而每一組成部分屬于一種證券。與此類似,投資組合的VaR也可以分解為一組組成部分之和。

VaR=VaR1+VaR2+VaR3+……

這種分解具有重要意義。這是因?yàn)?雖然證券的方差可以用來(lái)衡量其風(fēng)險(xiǎn),但這種衡量只有當(dāng)該證券獨(dú)立存在時(shí)才有意義。當(dāng)證券成為投資組合的組成部分時(shí),證券自身的方差不再有重要意義。單獨(dú)來(lái)看,有幾種證券的風(fēng)險(xiǎn)也許都很大,但經(jīng)過(guò)良好的組合之后,作為一個(gè)整體,這些證券組合的風(fēng)險(xiǎn)并不大。所以,有了上述VaR的分解之后,就可以發(fā)現(xiàn),哪些證券對(duì)投資組合的VaR具有較大影響,然后就可以對(duì)投資組合中各證券的權(quán)重進(jìn)行調(diào)整,從而有效地降低投資組合的VaR,也即有效地降低了投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

3 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR在建立企業(yè)年金基金投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系的應(yīng)用

在企業(yè)年金基金的多種風(fēng)險(xiǎn)中,按可度量程度可以分為兩類:一是可量化風(fēng)險(xiǎn),如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等;二是不可準(zhǔn)確量化的風(fēng)險(xiǎn),如政策風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等。同時(shí),由于企業(yè)年金基金投資一般都是以投資組合形式進(jìn)行,因而,在構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系時(shí),還考慮了投資組合風(fēng)險(xiǎn)。那么根據(jù)這些不同情況,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、度量和預(yù)警都要有針對(duì)性地采取不同方式。為此,本文構(gòu)想了一種新型的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR預(yù)警模式,建立基于VaR的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、度量和預(yù)警指標(biāo)體系。利用VaR對(duì)可度量風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行識(shí)別和度量,通過(guò)規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的程序?qū)ζ髽I(yè)年金基金投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警控制。

指標(biāo)體系主要適用于可度量風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和評(píng)估,可度量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)體系分為兩個(gè)層次:一是反映養(yǎng)老基金投資的整體風(fēng)險(xiǎn)情況,作為一級(jí)指標(biāo);二是反映各個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)情況,作為二級(jí)指標(biāo)。

(1)企業(yè)年金基金投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警一級(jí)指標(biāo)體系。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)(VaR)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo):流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、(VaR)

信用風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)(VaR)

投資組合風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)(VaR)

(2)企業(yè)年金基金投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警二級(jí)指標(biāo)體系。

設(shè)定二級(jí)指標(biāo),反映投資管理部門(mén)監(jiān)控的主要的可度量風(fēng)險(xiǎn)。指標(biāo)如下:

單一證券投資比率

單一證券投資占比率

流動(dòng)資產(chǎn)比率

投資組合的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)

重點(diǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(VaR)

根據(jù)上述上段指標(biāo)的分解,建立如下圖所示的企業(yè)年金基金投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)系統(tǒng)來(lái)監(jiān)測(cè)企業(yè)年金基金在投資過(guò)程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

表1 引入VaR方法的企業(yè)年金基金投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系表

第一層第二層第三層第四層權(quán)重

總風(fēng)險(xiǎn)R

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)S市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)S1

資產(chǎn)甲VaR值 S11

資產(chǎn)乙VaR值 S12

資產(chǎn)組合VaR值S13

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)L

資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)水平L1

資產(chǎn)流動(dòng)性水平L2

資產(chǎn)負(fù)債率S11

長(zhǎng)期資產(chǎn)占比率S12

流動(dòng)比率S21

速動(dòng)比率S22

現(xiàn)金償債比率S23

資產(chǎn)丙VaR值S24

信用風(fēng)險(xiǎn)X

資產(chǎn)融出信用風(fēng)險(xiǎn)X1

債券交易信用風(fēng)險(xiǎn)X2

借款人平均信用等級(jí)X11

擔(dān)保人平均信用等級(jí)X12

資產(chǎn)丁VaR值X13

委托買(mǎi)賣(mài)協(xié)議違約率 X21

委托中介違約率X22

資產(chǎn)戊VaR值 X23

投資組合風(fēng)險(xiǎn)Z投資組合投資損失Z1投資組合VaR值Z11

參考文獻(xiàn)

[1]薛媛.VaR在證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量中的應(yīng)用[D].北京交通大學(xué)碩士學(xué)位論文,2006,(12).

[2]李永志.融入VaR的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及預(yù)警研究[D].合肥工業(yè)大學(xué)碩士學(xué)位論文,2005,(5).

篇(7)

論文摘要：本文從股指期貨的棍念和功能入手，分析了我國(guó)發(fā)展股指期貨的可行性，并針對(duì)目前中國(guó)發(fā)展本土股指期貨所面臨的主要問(wèn)題提出了幾點(diǎn)建議。

2004年10月18日，芝加哥期權(quán)交易所正式推出中國(guó)股指期貨，隨后香港交易及結(jié)算所有限公司也上市同類產(chǎn)品，目前新加坡交易所正在緊鑼密鼓地計(jì)劃推出中國(guó)A股股票指數(shù)期貨。

一、股指期貨的概念及功能

股票指數(shù)期貨—簡(jiǎn)稱股指期貨，是以某一股票指數(shù)作為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融期貨產(chǎn)品。其經(jīng)濟(jì)意義是買(mǎi)賣(mài)雙方約定在將來(lái)一定日期，按照事先確定的價(jià)格，交割某一股票指數(shù)的成份股票而達(dá)成的契約。它通過(guò)對(duì)股票價(jià)格趨勢(shì)持不同判斷的投資者的買(mǎi)賣(mài)，來(lái)沖抵股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

作為一種金融創(chuàng)新，股指期貨是金融期貨市場(chǎng)中產(chǎn)生最晚的品種，卻是二十世紀(jì)八十年代金融創(chuàng)新過(guò)程中出現(xiàn)的最重要、最成功的金融工具之一。與股票現(xiàn)貨交易相比，股指期貨交易其有交易成本低、杠桿比率較高、市場(chǎng)流動(dòng)性好、能提供較方便的賣(mài)空交易等特征。此外，它還具備遠(yuǎn)期價(jià)值發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產(chǎn)配置、規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)長(zhǎng)期投資者利益等多種功能。

隨著國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)外資開(kāi)放，那些合格境外機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)內(nèi)買(mǎi)賣(mài)股票的同時(shí)，勢(shì)必通過(guò)境外交易所利用A股指數(shù)期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，及時(shí)推出我國(guó)自己的股指期貨顯得尤為重要。

二、推出我國(guó)本土股指期貨的可行性分析

理論研究和實(shí)踐發(fā)展表明:一個(gè)國(guó)家或地區(qū)設(shè)立股指期貨必須滿足的幾個(gè)條件包括:證券市場(chǎng)初具規(guī)模;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者避險(xiǎn)要求較為強(qiáng)烈;期貨和現(xiàn)貨兩市開(kāi)市時(shí)間大致相同，能提供價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能;投資者人數(shù)較多，市場(chǎng)較為活躍等。與此相對(duì)照，我國(guó)目前已基本其備了開(kāi)設(shè)股指期貨的有關(guān)條件。

1.我國(guó)已經(jīng)其備了一定的開(kāi)設(shè)股指期貨的市場(chǎng)基礎(chǔ)和配套條件。我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，一整套較為完備的交易、結(jié)算和監(jiān)管體系逐步形成。市場(chǎng)期待已久的統(tǒng)一指數(shù)—滬深300指數(shù)也已正式。該指數(shù)未來(lái)很可能會(huì)成為股指期貨的指數(shù)期貨標(biāo)的，成為股指期貨推出的前奏。

2．機(jī)構(gòu)投資者日益成為證券市場(chǎng)的主體力量。隨著社保基金的人市，我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)人了以機(jī)構(gòu)投資者為主的時(shí)代。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2004年年底，社保基金總資產(chǎn)達(dá)到1708億元，其中股票投資規(guī)模約184億元，占總資產(chǎn)的11%。

3．股權(quán)分置改革為股指期貨的推出掃清了障礙。在股權(quán)分置情況下，由于市場(chǎng)本身的諸多限制，導(dǎo)致做空機(jī)制、股指期貨等難以推出。實(shí)現(xiàn)全流通后，隨著市場(chǎng)流通規(guī)模的擴(kuò)大，做空機(jī)制、股指期貨的推出就不會(huì)加劇市場(chǎng)投機(jī)，反而會(huì)成為熨平市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)生機(jī)制，且市場(chǎng)的創(chuàng)新空間也將大為拓展。

三、對(duì)我國(guó)順利推出本土股指期貨的幾點(diǎn)理議

從目前我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，針對(duì)現(xiàn)階段開(kāi)設(shè)股指期貨交易所面臨的法規(guī)、市場(chǎng)運(yùn)行及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的問(wèn)題，筆者提出以下幾點(diǎn)建議:

(1)通過(guò)指數(shù)基金等彌補(bǔ)缺乏做空機(jī)制對(duì)套利交易的影響。從實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，開(kāi)放式基金尤其是指數(shù)基金等大型機(jī)構(gòu)投資者事先擁有大量與指數(shù)相關(guān)性極高的股票頭寸，當(dāng)股指期貨價(jià)格低于合理水平時(shí)，指數(shù)基金可以按比例賣(mài)出指數(shù)成份股，同時(shí)買(mǎi)人相應(yīng)量的股指期貨，從而削弱缺乏做空機(jī)制對(duì)套利交易的影響。從國(guó)際市場(chǎng)實(shí)踐看，香港、韓國(guó)等開(kāi)設(shè)股指期貨時(shí)均沒(méi)有做空機(jī)制。香港1986年5月推出恒生指數(shù)期貨，1994年允許部分做空，1996年取消做空限制;韓國(guó)1996年5月推出股指期貨，1996年9月允許做空。所以，在中國(guó)開(kāi)展股指期貨交易初期，沒(méi)有做空機(jī)制不會(huì)有太大影響，只要合約設(shè)計(jì)合理，建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度，還可以一定程度上防止期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格偏離。待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再謹(jǐn)慎、穩(wěn)妥地引人股票做空機(jī)制，完善證券市場(chǎng)。

(2)過(guò)度投機(jī)的防范。股指期貨既可被用于避險(xiǎn)也可被用于投機(jī)，由于股指期貨交易中杠桿比率的存在，投資股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)成倍地高于股票現(xiàn)貨。我國(guó)引人股指期貨必須重視對(duì)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的防范，尤其是在引人股指期貨的初期。從交易規(guī)則和市場(chǎng)監(jiān)管的角度看，可采取的措施有:適當(dāng)提高保證金比例;對(duì)交易部位實(shí)行限制，規(guī)定持倉(cāng)限額;實(shí)行價(jià)格限制;斷路措施;限速路障;信息披露;稅收政策。

(3)完善相關(guān)的法律、法規(guī)體系。在股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)中，政府監(jiān)管部門(mén)的作用首先在于構(gòu)建并維持一個(gè)良好的法制環(huán)境，完善相關(guān)法規(guī)法律，修改不適合當(dāng)前市場(chǎng)狀況的有關(guān)法律。如修改《證券法》相關(guān)條款，逐步引入股票賣(mài)空機(jī)制;修改《期貨市場(chǎng)管理暫行條例》，并且以此為基礎(chǔ)制定《股指期貨交易管理辦法》，并在該辦法下制定《股指期貨交易規(guī)則》。從長(zhǎng)期考慮應(yīng)盡快制定國(guó)家統(tǒng)一的《期貨法》，對(duì)股指期貨等金融期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險(xiǎn)控制等進(jìn)行具體法律規(guī)定。

(4)建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理組織機(jī)構(gòu)。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)的控制包括高層和基層兩個(gè)層次。投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)實(shí)際上取決于高層的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。高層管理人員在風(fēng)險(xiǎn)控制中發(fā)揮核心作用，必須對(duì)衍生工其的運(yùn)作以及整個(gè)市場(chǎng)的運(yùn)行有一個(gè)比較全面地了解，開(kāi)展股指期貨的特性與風(fēng)險(xiǎn)研究，建立風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)預(yù)警體系等。