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實體經濟論文:美國金融海嘯的實質：虛擬經濟與實體經濟的關系失調

【摘要】本文從美國 金融 海嘯的形成過程進行分析,認為這場金融海嘯的實質是虛擬 經濟 與實體經濟的關系失調,最后探討了金融海嘯對金融工具及其公允價值計量的影響。

【關鍵詞】金融海嘯;金融工具;虛擬經濟;實體經濟

一、美國金融海嘯的形成與實質

美國當前的金融海嘯,始于2006年出現、2007年2月首次披露的次級貸款危機。次貸危機的產生,是由于瘋狂追求高額利潤的資本主義的痼疾,在監管缺位的情況下無限制地運用杠桿化,資產證券化過度,衍生金融工具過分膨脹,最終致使虛擬經濟與實體經濟的關系失調,這是此場金融海嘯的實質。

美國的多數居民一貫超前消費、寅吃卯糧。因此在美國,向銀行抵押貸款、 貸款買房是非常普遍的現象。不過,原本只有收入可觀且穩定的居民才可以貸款,但10年前,美國房市一片大好,在正常的房貸得到滿足以后,投資銀行及金融機構為了增加利息收入,擴大消費群體,又再次降低貸款的條件,擴大貸款的范圍,向信用等級達不到標準和收入不穩定的一族發放抵押貸款。為使次級貸款者有能力還款,推出了一系列的優惠政策,包括零首付、利率優惠(前期固定利率,后期浮動利率或是提供一定的低利率優惠期)等。貸款公司成功開拓了次級貸款市場,但因為次貸風險較高,于是找來投行(高盛、摩根、雷曼兄弟等)分擔風險。在格林斯潘主持美聯儲期間,一再降息,致使房貸資金充裕,購房需求愈增,房價上漲,房地產升值。持有房產者對其房產增值部分,再次申請增加抵押貸款,這部分漲價增值抵押貸款的風險較大,信用等級低,與之相對稱,金融機構也就提高它的風險收益的預期,提高它的利息率。其利率曾高達10%—12%,比普通抵押貸款利率高一倍。投資銀行及金融機構為了增加、擴充它的資金來源,運用杠桿化的原理,再引入資產證券化,運用新產品債務抵押債券(collateralized debt obligation,cdo),其本質就是債券,通過發行和銷售cdo債券,讓債券的持有人來分擔房屋貸款的風險。由于cdo是以次級貸款為基礎的,風險較高,很多投資者不敢問津,于是將cdo分成優先cdo與普通cdo。發生債務危機時,優先cdo享有優先求償權,因此相對于普通cdo而言,優先cdo風險較小,很快得到市場認可。普通cdo則風險更大,主要銷售給偏好風險的對沖基金。2001年末,美國的房地產一路飆升,短短幾年就翻了一倍多,使得以次貸為基礎的優先cdo與普通cdo均市場紅火,對沖基金除按照協議從投行處購買普通cdo,更將普通cdo抵押給銀行,獲得更多的資金,加大普通cdo的購買力度。而投行為了分得利益,又從對沖基金處回購普通cdo,同時投行開發出信用違約交換(credit default swap,cds),即在cdo中取出部分資金到保險公司投保,讓保險公司分擔風險,提高cdo的信用評級,將次貸的資本鏈進一步拉長,也使得風險級數進一步提高。

由于房價仍高漲,cds市場銷量可觀。華爾街在cds的基礎上又開發出一種新型基金,專門投資買入cds的基金。 只是將基金資本分為不同的切片,其中一個部分作為support tranche,即在虧損時先由support tranche進行墊付,不足時才由其他切片依次支付。support tranche其本質是一種保證金。新型基金大賣,各種養老基金、 教育 基金、理財產品,甚至其他國家的銀行也紛紛買入。新型基金大量增發,但保證金support tranche并沒有增加,導致基金的抗風險能力大為下降。從次貸到cdo,再到優先cdo、普通cdo、cds、新型基金,這一系列的衍生品的創新過程,華爾街不是在遵循貸款證券化最初的分散風險的目的,而是在一味地追求高額利潤。

這些抵押貸款,還有股票、債券、金融期貨、金融期權及其他金融衍生工具等等,他們都是實體經濟的“紙質復印件”,稱之為虛擬資本,他們的運行形成了大大超過實體經濟的虛擬經濟。以2006年的估計數據為例,美國2006年的國內生產總值(gdp)為13萬億美元,而市場上流通的股票、債券、期權、期貨等的價格總額估計為400萬億美元,也就是說,虛擬經濟是實體經濟的30倍,虛擬的繁榮令人眼花繚亂。統計資料顯示,1994—2007年,美國住房抵押貸款證券化水平大幅提高。美國抵押市場全部抵押貸款的證券化率由1994年的55.8%提高至2007年的74.2%,而所有次級抵押貸款的證券化率則由1994年的31.6%大幅提高到了2007年的92.8%。據美聯儲統計,美國住房抵押貸款證券(mbs)規模從2000年的3.0萬億美元增長到2006年的5.83萬億美元。據國際證監會組織(iosco)的《次貸危機報告》,美國住房抵押貸款余額從2000年的4.8萬億美元增長到2006年的9.8萬億美元,年增13%,形成了龐大的住房抵押貸款。其中,次級貸款2003年4 000億美元,2004年突破1萬億美元,2005年增加到14 000億美元;次級抵押貸款比例從1993年開始起步 發展 到2005年的20%。在高度證券化的美國次級抵押貸款市場上,次級抵押貸款的呆賬和壞賬,惡化了龐大的住房抵押貸款證券(mbs)的資產池,增加了住房抵押貸款證券(mbs)收益的不確定性。抵押品贖回權的喪失率(delinquencies)在2005—2007年短短兩年時間內激增50%。

這樣連續不斷自我膨脹的虛擬資本總有一天要達到充分飽和的狀態,泡沫太大終究會破裂的,金融資本的鏈條也就會斷裂。諸如由房產供給逐漸扭轉大于需求,房價下跌,房產及二手房賣不出去。房產抵押貸款中原先憑房產上漲增值而增加的貸款,就會難以繼續還貸。這種情況逐漸多起來,使信心不足,房地產資本鏈就會斷裂。

美國最大的金融信貸機構是“房利美(fannie mae)”和“房地美(freddie mac)”。房利美(federal national mortgage association,fanny mae)是在1938年根據美國國會頒布的法令成立的;房地美(federal home loan mortgage corporation, freddie mac)是1970年成立的競爭機構。他們只收購二級抵押貸款市場上的房貸資產(信貸憑證),然后以資產證券化的方式將取得的房貸資產打包向投資人出售。他們雖然不直接提供房貸,但提升了信貸市場的流通性,使美國中低收入的家庭得到房貸。從1994年到2006年,次級房貸使900萬戶的家庭擁有自己的住房,房屋擁有率從64%上升到69%;從2002年到2005年美國房價以每年10%的升幅一路上漲,2005年上升達17%,累計漲幅超過50%,更加刺激了次級房貸市場的大發展。2005年達到6 250億美元,比較2001年擴大了5倍,到2006年,美國次級房貸高達12 210億美元。房地產市場的發展繁榮,使參與房貸的金融機構收益豐厚。在經營過程中,不斷運用金融衍生工具創新,增加信貸資源,也被社會所推崇。

必須指出的是,次貸市場及相關衍生品市場等虛擬經濟的繁榮是以實體經濟房地產的價格上漲為基石的。但是,自2005年以來,美聯儲由于對通貨膨脹的擔憂,連續17次提升基準利率,從1%到5.25%。風光了整整5年的美國房地產終于從峰頂摔下,2006、2007年跌跌不休,城市房價跌幅高達17%,最小也有11%。次級房貸的還款額因利率上調而逐步增加,低收入的不能償還貸款的家庭大增,至2007年6—8月形成沖擊市場的次級房貸危機。至2008年,比爾斯登破產、雷曼兄弟公司也被迫破產,房利美和房地美被美國政府收購,美林也被美國銀行收購,擴展為2008年的金融海嘯。

二、 金融 海嘯對金融工具及其公允價值計量的影響分析

美國的金融海嘯及次貸危機是金融衍生工具闖的禍嗎?這樣提問題和看問題是值得再度思考的。因為這種認識,不利于我國的 經濟 發展 ,不利于我國的金融創新。金融工具以及金融衍生產品,他們只是一種工具,其性質是中性的。任何工具,特別是有效工具,都是一把雙刃劍,它可以用來為人民造福,也可以用來闖禍。諸如在房價上漲階段,可用來集中資本,讓眾多中小收入者憑所購房產作抵押取得房貸,擁有住房,繁榮房地產市場,其功不可沒;但是在房價下跌階段,那些憑房價上漲、房產增值取得房貸從而套現者,以及沒有提供收入證明而取得房貸者,則成為房貸市場資本鏈的薄脆環,有斷裂爆破引發危機的可能。又如,金融期貨,可以用來套期保值,對沖風險,又回避風險;也可以用來投機,追求高風險的高收益,引發高虧賠。這是違規操作追求高收益的貪婪造成的,是信貸缺少應有監管和風險管理不到位所致。在金融資本市場上,如果監管缺位或監管不力,正常的經營者也會流入投機者流。憑房價上漲增值發放貸款,是種沒有實際抵押品的抵押貸款;沒有收入證明發放抵押貸款,是將抵押貸款變成了沒有信用的信用貸款。濫發信貸,就會使房貸市場的泡沫膨脹,其膨脹倍數大大脫離實體經濟,增大了泡沫爆破引發危機的風險。

次貸危機發生后,眾多學者、政界和 企業 界資深人士,特別是一些損失慘重的金融機構對按市價調整的 會計 準則發起猛烈抨擊,紛紛指責金融機構實行的公允價值計量會計是引發此次危機的罪魁禍首。美國及歐盟在金融海嘯的沖擊中,一些銀行家抱怨由于會計準則規定衍生工具要以公允價值即按照市場價格計量,嚴重低估了金融機構的資產價值,加劇了金融危機。美國國會2008年10月3日通過的美國政府救市方案中授權美國證券交易委員會(sec)暫停公允價值計量;10月15日歐盟正式決定第三季度起金融機構停止使用公允價值計量的會計準則,改用成本估值計量。10月13日國際會計準則理事會(iasb)宣布對國際會計準則作出緊急修改,允許金融機構對一些以前必須以公允價值或當前市場價值入賬的金融資產“重新分類”。

其實,公允價值計量只是個會計技術問題,與金融危機沒有直接的必然的聯系,而且,采用公允價值計量金融工具,可以提高會計信息的質量,達到客觀、透明、真實的高質量要求。改用成本計量也不能降低實際虧賠,只是賬面和報表上好看一點而已,并不能解決價格下跌的問題,也不能改變危機的本質。首先,公允價值計量模式更符合資產與負債的定義。例如,資產是指由過去的交易、事項形成并由企業擁有或控制的資源,該資源預期會給企業帶來經濟利益。由于資產必須預期能給企業帶來經濟效益,而預期的經濟利益或未來現金流量不可能以 歷史 成本方式進行計量, 而只能以公允價值模式進行計量,這是符合邏輯的。 因此,運用公允價值模式對企業的資產進行計量更合乎資產定義。同理,負債是指過去的交易、事項形成的現時義務,履行該義務預期會導致經濟利益流出企業。由于負債預期會導致經濟利益流出企業,因此以未來流出企業的經濟利益的現值計量負債,也合乎負債的定義。其次,隨著全球經濟一體化和知識經濟的發展,會計的經濟環境發生了巨大的變化,而會計核算的前提之一物價穩定這一假設難以成立。尤其金融資產和金融負債的價值隨時間和市場條件的變化而變化的幅度也越來越大,歷史成本信息的相關性逐漸降低,其決策有用性也大打折扣。公允價值計量能合理地反映企業的財務狀況,從而提高財務信息的相關性,能較準確地披露企業獲得的現金流量,更確切地反映企業的經營能力、償債能力、資產運營能力及所承擔的財務風險。面向未來的公允價值要比過去的歷史信息更有用于決策,從而使會計報表的使用者能更好地獲知企業的真實財務狀況和經營成果,幫助其作出理性的決策。因此,按公允價值計量能為企業管理人員、債權人、投資者的經營、決策提供更為有用的信息。

實體經濟論文:中國金融要堅持為實體經濟服務

眾所周知，2008年美國金融創新的濫用所引發的全球金融大海嘯，不僅中斷了世界經濟在失衡結構中的增長勢頭，而且也讓缺乏抗周期調整能力的南歐產業和支撐其高福利水平的財政赤字平衡都受到了沉重的打擊。尤其是今天由此造成的歐洲主權債務危機正在迅速影響到歐元區整體的經濟活力及其銀行業的穩健性，從而會進一步損害到長期以來由美元與歐元主導的國際貨幣體系的穩定。雖然，四年來為了修復金融危機給美國金融體系的借貸雙方所造成的資不抵債的巨大壓力，美聯儲不惜余力地大搞量化寬松的貨幣政策并取得了經濟緩慢復蘇的效果，但是，美國今天高失業率狀態下的經濟復蘇，不但不給中國經濟緩解外部的壓力，而且還在以更加頻繁的制造中美貿易摩擦的保護主義方式來遏制中國的出口，以實現大選之年奧巴馬提出的、能夠給美國本土帶來就業曙光的“再工業化”目標。

另一方面，這些年來由于中國和其他崛起的新興市場國家都陸續加入到了經濟全球化的國際分工體系中，從而依靠美元與歐元所提供的巨大流動性，漸漸確立了本國對外貿易和外商直接投資拉動經濟增長和就業的發展模式。而如今歐美經濟需求的深度疲軟和美元與歐元幣值及其流動性的巨大波動，卻給中國等新興市場國家的經濟帶來了巨大的挑戰。

一、 應對錯綜復雜的形勢金融改革刻不容緩

面對這樣錯綜復雜的世界經濟的動蕩格局，我們一定要清醒地梳理清楚三種不同性質的矛盾，對癥下藥。否則，盲目行事，不僅事倍功半，而且事與愿違，得不償失。

首先是結構性的矛盾。集中體現在全球化紅利、資源紅利、和人口紅利開始出現程度不同的單邊衰竭趨勢時，中國現有產業結構和制度安排下的外需主導增長方式是否會面臨巨大的阻力？而跳過客觀的發展階段和無視稟賦約束下的比較優勢原理來推進企業自律地產業升級和結構調整是否能如愿以償？

其次是周期性的矛盾。集中體現在實體經濟部門企業利潤下滑，融資困難，投資意愿不足；而在虛擬經濟部門卻出現流動性泛濫，價格扭曲，投機行為加劇的現象。雖然這里提到的流動性泛濫是前期泡沫經濟膨脹和事后政府大規模救市所產生的后遺癥，但是，脫離經濟基本面支撐卻被大量“激活”的金融資本和產業資本，今天一起繞開了正在不斷“去庫存”和“去杠桿化”的實體經濟部門，而奔向稀缺的全球資源市場，或去波動的國際金融市場與脆弱的新興市場尋求短期套利的機會，這種投機現象給各國生產部門的復蘇造成了成本上升和銷售環境惡化的不良后果。尤其作為世界制造大國的中國，更是出現了讓宏觀調控政策左右為難的“錢流”和“錢荒”并存的狀況。

最后是外部性的矛盾。由于建立在信用基礎上的各國消費、投資、貿易和政府支出之間的“相互平衡機制”被打破，于是針對自己不同性質的經濟結構失衡所帶來的尖銳的矛盾，各國政府都采取了程度不同的救市干預政策，甚至很多向市場注入流動性的貨幣救市政策給發展中國家造成的負面影響要遠遠大于擁有貨幣主導權的發達國家。而且，歐美發達國家更是利用他們在國際金融和世界經濟舞臺中的“話語權”，而不顧中國等新興市場國家的發展階段對現有 “一刀切”的平衡調整思路的消化能力，一味強化國內貿易保護主義的措施和國外利己性的市場開放要求，以達到緩解他們結構調整所帶來的財政壓力和經濟硬著陸風險上升的效果。這種只站在自己國家利益至上的立場上所推進的缺乏“共贏”的國際政策協調方式，確實增添了世界經濟利益不斷分化的復雜性，給中國帶來了不可低估的挑戰。最突出的問題莫過于來自于大宗商品市場的輸入型通脹與通縮壓力，以及海外游資短進短出所產生的外匯占款的大幅波動，從而導致既要保持幣值和價格穩定又要確保經濟增長和就業目標的我國貨幣政策等宏觀調控措施的效果大打折扣。

因此，我們一方面要認識到全球“失衡發展”的格局一旦破裂，上述各種矛盾的疊加效應就會接踵而來，從而不能抱有幻想，而是應該抓緊時間，抓住機遇，從制度改革著手去打造市場活力，化解矛盾，消除矛盾。另一方面，我們也要實事求是，尊重科學發展規律，選好調整時機，謀求共贏的國際合作方式。

二、金融體系的脆弱性就是未來金融改革的切入點

中國金融的發展從規模和結構上看今非昔比，隨著改革開放30年所創造的豐碩成果的日益積累和金融危機對全球金融體系產生的不對稱沖擊，中國銀

業的資產規模和股市的市值水平等，和中國經濟的生產總值一起都躍居到了世界的前列。尤其是中國加入wto融入到了全球化體系之后，大量為了分享中國全球化紅利的外資金融機構都紛紛匯聚到上海，從而進一步提升了上海金融中心在國際金融市場中的影響力。

但是，盡管如此，和中國制造業的國際定位一樣，我們創造高附加價值的金融服務能力和發達國家的金融體系相比還有很大的差距，人家發生危機是金融創新濫用過度造成的后果，我們受到牽連是金融創新不足惹上的麻煩。佐證這一判斷我們可以拿出很多具體的案例加以說明，比如，在國有股份制銀行主導的金融體系的發展模式中，對長期以來一直靠壟斷的息差盈利方式和在過度的行政監管環境下成長起來的中國銀行業而言，普遍缺乏金融創新的動力來提升金融服務的附加價值。于是，金融服務的缺位也造就了民間金融的發展空間，但是一直以來這片土壤沒有很好的規范、引導、培育乃至必要的保護，所以它表現出來的脆弱性是最直接的，一點兒經不起外部沖擊的考驗。今天，有相當一批“新派金融家”，在不同程度上“癡迷”上了“以錢養錢”的金錢游戲，并沒有花精力去打造一批具有發展潛力、代表中國未來競爭力的中小企業群體和為新農村發展的農民企業家團隊。當然還有社保基金的空帳問題，商業保險的信譽問題等等都在不同的角度折射出中國金融“軟實力”嚴重匱乏的問題！它具體表在六大方面：

一是金融資產價格扭曲。比如，中國目前以利率和匯率為代表的核心金融資產價格還沒有完全市場化，再加上市場分割問題又并行存在，最為典型的就是中國的債券市場，銀行間債券、國債和企業債等市場還沒有整合在一起，無法為利率的合理水平提供有效的市場依據(收益率曲線)。這就會進一步嚴重影響到其他各種金融服務中合理的價格水平的發現和制定，從而使得很多金融服務的收費價格存在嚴重不合理的現象。另外，若在這種扭曲的價格體系下完全開放中國的金融市場，那么，在目前歐美貨幣寬松的環境下，就非常有可能會造成這些國家的金融機構，利用少量的自有資本和大額度的金融杠桿來華進行無風險的價格套利，從而有可能輕而易舉地奪走中國大眾長年辛苦積攢的儲蓄(很多金融危機發生的新興市場國家，就是沒有頂住來自于投機機構所在國家的政府要求市場開放的壓力，在沒有充分完成其價格體系改革情況下，貿然開放了自己脆弱的金融市場，結果引火燒身，惹來民族的災難)。

二是市場流動性不足。雖然股市的市值規模名列世界前茅，但是投資者換手率極高，價格波動非常明顯，無法形成價值投資的格局，這就使得二級市場無法向一級市場傳遞融資條件的正確信號，從而也催生了一級市場與二級市場財富分配的極端不公平的格局。尤其是當經濟周期下行的時候，這種矛盾就更為突出，于是很容易出現別人股市下行調整的時候，我們會跌得更慘，而別人股價反彈的時候，我們卻還在為市場流動性不足而苦惱，剛拉起的股價片刻就被無情打下。當然，有人認為這種情況是因為中國投資者避險情緒遠遠高于發達國家所致，而進一步的原因就是在目前的發展階段，中國大眾財富的實力沒有他們那么雄厚，所以很容易過度反應。

三是風險分散能力不強。無論是違約風險還是流動性風險，無論是市場風險還是操作風險等，我們的管理方式比較單一：銀行體系憑借抵押和自身流動性準備來應付可能遇到的各種麻煩，而市場體系基本上由投資者自身來承擔全部的風險(即使基金出現賬面上“損失”也會通過信息不對稱的保護傘來轉移實際利潤和靠壟斷的服務費征收來把損失轉嫁給弱勢的大眾股民)。這兩種傳統的“順周期”風險管理模式都可能造成信貸過度和信貸不足的問題。比如，對(以實物或政府信用為靠山的)抵押實力雄厚的國有大企業，進行過度的放款，而對有著良好的投資機會卻沒有足夠抵押能力的中小企業出現惜貸的行為。事實上，日本泡沫經濟的慘痛教訓告訴我們，一旦系統性風險爆發，那么所有的抵押品瞬間就會失去變現的能力。美國次貸危機中唯一值得我們借鑒經驗的地方就是他們“逆周期”的風險分散意識：在市場繁榮的大好時機進行資產證券化，起到了很好的分散風險的作用。

四是信息披露不充分。內幕交易，粉飾報表，錯誤引導等都是中國資本市場的頑疾。在這方面要通過“事前”的機制設計盡量杜絕利用“信息不對稱”盈利的一切漏洞，而在“事后”要對可疑的現象

，徹底追查，嚴厲打擊。另外，銀行與中小企業之間的信息不對稱問題，常常是阻礙中小企業融資的最大因素，由于他們抵押能力不足，加上在它們又處在產業鏈的末端，準入門檻低，競爭十分殘酷，盈利能力就十分有限，所以，緩解違約風險就全靠銀行自己去加大對客戶事前的信息管理和事后的資金跟蹤，這樣就使得銀行信息生產的成本大大增加，從而擠壓了他們相對于大企業而言本來就微薄的利潤。于是，這批群體融資難的問題就很自然在中國這樣銀行主導的國家中發生了。

五是公司治理機制缺位。今天無論是加快利率市場化的步伐，還是推動人民幣國際化的戰略，無論是強化金融業高管薪酬體系的改革，還是堅定不移地引入股市的退市機制等，都讓大家越來越意識到引入競爭機制和對金融機構獎懲分明的制度安排，對改善金融服務的質量和提高企業的業績表現有著多么重要的促進作用。農村金融之所以發展不快，除了盈利模式嚴重受到抵押能力不足的阻礙以外，一個很大的缺陷就是現代金融機構的管理模式還沒有得到充分確立。其中，作為激勵機制的政府扶持力度還需要有很大的提升。

六是價值創造的取向有偏。如果金融服務不能為實體經濟的發展貢獻力量，那么投資者的價值創造就是一種“零和博弈”。而且，最終財富要么會集中到在不公平競爭的市場中獲勝的少數人手里，要么就會因為不愿意介入這種投機行為充斥的市場而被迫溫存在沒有效率的銀行體系，從而使得實體經濟的平均融資成本大為上升。當然，中國股民習慣跟隨“政策市”來抓住資本利得的短期上升機會，也改變不了中國資本市場價值創造能力長期不足的現狀。所以，引進價值投資的專業化金融機構和完善中國金融體系的制度建設以及打造各類創新產品以滿足由此產生的對各種高端金融服務需求，才是中國金融發展為實體經濟服務的必由之路。只有企業做強了，金融服務取向明確了，那么，大家才能真正致富。而且，那個時候投資盈利模式的選擇對績效的影響已經變得微不足道了。

三、 金融改革方案的選擇要繼續立足服務于實體經濟

未來上海金融的發展一定首先要重視價值創造的取向,即要為創新驅動(提高附加價值)和轉型發展(降低對外依存度)提供全方位的金融服務,也要充分認識到金融改革必須依靠國家一盤棋推動的重要性，穩中求進。要把國家引領的對現有金融體系所進行的“優化調整”的“存量改革”和上海自發的利用 “先行先試”的制度紅利所推進的“市場創新”的“增量改革”有機地結合在一起，率先打造出一個依靠“要素服務軟實力”創造高端價值的全新增長模式，努力改變上海長期以來依賴“商品制造硬實力”進行同質化競爭的不利格局。

我曾在去年5月10日在《解放日報》的思想版上，較為詳細地比較了“商品制造大國”和“金融創新大國”之間兩種截然不同的發展模式，解釋了為何東亞國家在充分放開金融管制、滿足金融現代化發展所需要的“要素價格自由波動”的時候，卻失去了過去商品制造中依賴“要素價格保持穩定”所帶來的“性價比”競爭優勢——從而導致這些國家不僅出現了制造產業空心化的倒退現象。鑒于歷史發展的經驗教訓，我也強調了中國金融改革要充分重視區域發展不平衡的特點，探索多元化改革道路和按部就班、循序漸進的重要性。為此，我提出了上海金融改革與金融發展未來所需要“做實”的七種金融服務方式，具體內容如下：

其一，企業家金融。發揮上海高等教育、研發環境、金融人才和專業技術等各種知識型要素較為集中的比較優勢，把過去控制要素投入成本的盈利模式盡快轉變為發揮要素創新能力的價值創造方式，大力培育像美國硅谷那樣的“企業家金融”的發展模式，即這類由天使基金和公共基金主打的金融服務，享受政府優惠的稅收待遇并同時受到投資方式的嚴格監管，促使他們靠不斷增長的企業實際利潤來作為自己發展的收益來源，而不是靠“推動”企業未來“利潤潛在增長的預期”，來謀求自己在退市過程中的高額資本利得。顯然，對于后者的發展模式，一旦監管不到位，就很容易產生道德風險和投機行為。今天中國的創業板，在這方面就有很多教訓值得反思。只有把社會資本、企業金融家和創新人才三者牢牢地有機結合在一起，才能真正扶持創新型小微企業的成長，才能化解上海“大學生就業難、海歸成海帶”的資源浪費現象，從而實現“創新驅動”的發展模式；

其二，關系型金融

效仿德國銀行業的普遍做法，即依靠專業化、差異化的銀行資金扶持和量體裁衣的投資管理計劃，使得銀企關系十分穩定，避免了同質化的盈利模式和銀行之間惡性競爭。通過金融服務實體經濟的發展方式，促進產業資本回到實體經濟的舞臺上。

其三，供應鏈金融。上海要為匯集而來的銀行家創造良好的金融服務環境，努力塑造像日韓銀行業那樣的“供應鏈金融”，即大企業和小企業的產業鏈和利益鏈通過激勵機制和產業組織的設計將其緊密結合在一起，從而形成由大企業為小企業做融資的抵押擔保的格局，這樣就會大大緩解中小企業融資難和融資成本偏高的問題。

其四，消費者金融。充分利用上海金融市場、金融機構和金融產品集聚一身的明顯優勢，在確保讓優質上市企業穩定主板市場價值以及完善和規范各種激勵與風險防范的制度基礎上，營造一批富有責任感的真正“為民理財”專業化金融機構，開拓符合中國現在發展階段所呈現出來的理財目的為主的“消費者金融”的服務模式和風險管理模式，從而讓日益穩定增長的“財富效應”來推動中國內地市場消費水平的顯著提升。同時，也要兼顧在上海較為集中的高端收入群體改善生活質量目的的財富管理需求，為此，尤其要依靠金融創新來支撐這種“差異化、個性化”的高端服務。

其五，全球化金融。掌握“先行先試”的主動權，利用上述“企業家金融”平臺、“關系型金融”環境和“消費者金融”模式所提出的多元化市場和金融服務的高要求，來推動上海國際金融中心的建設，尤其要促進以四個中心建設為代表的“要素服務型行業”在上海的集聚，行政服務效率的提高和對異地而來的金融人才的人文關懷將是一個重大的考驗。另外，上海和中央的金融政策協調、信息溝通也是打造國家“金融安全”所需要的、以“人民幣國際化”為目標的“全球化金融”模式的必要條件。尤其是要重視與各國之間、全球各大市場之間、國際貨幣所在的主要區域之間的金融開放與合作模式，通過“走出去與請進來”相結合的形式，努力打造人民幣在海外越來越寬廣的安全流通與結算網絡。

其六，政府金融。在上海提供的得天獨厚的“企業家金融”平臺和“消費者金融”的市場環境以及“全球化金融”的運作體系中，探索管理外匯儲備和社保資金等公共財富資金進入海內外市場的“政府金融”運營模式，提高諸如“主權財富基金、社會養老基金等”的資本運作績效水平。同時，還要結合未來“藏匯于民、公私合作”的戰略方針，進一步來優化“政府金融”運作效率的管理方式，從而分擔社會大眾的后顧之憂，釋放貨幣政策獨立性的壓力，確保中國經濟依然能夠保持可持續增長的發展勢頭。

其七，國家金融。充分利用國有企業和國有銀行在上海較為集中的現象，主動與國家相關部委提出“以上述國家資源為主導，以市場運營機制為基礎，以民間資本和海外先進技術為補充” 這樣一種“政企緊密合作”的“國家金融”發展模式(一種和國家國家產業政策相結合的、有益的“信用配給”模式)——即使銀行的收益來源主要還是來自于受到政策保護的息差收益，但是其核心任務就是大力扶持中國“資本密集型”新興戰略產業的發展，全力打造“中國標準”支撐下的國企和國有銀行的核心競爭力，實現上海經濟“轉型發展”的艱巨任務。

上述七大“金融業務模塊”雖然側重點不同，服務對象不同，風控方式也不同，但是，如果內在的激勵機制和監管方式安排得體，它們一定會相互促進，有效地完成中國金融成功轉型的艱巨任務，實現“金融為實體經濟服務”的價值取向。

實體經濟論文:虛擬經濟不能離實體經濟太遠

摘　要： 房利美、房地美被國有化，貝爾斯登、雷曼兄弟倒閉，美林證券被收購，美國國際集團命懸一線。眾多百年老店的迅速消失，宣布華爾街過度虛擬經濟的失敗。沒有基礎的衍生市場將是一個危機四伏的市場，而加強基礎“標的”的多層次市場的建設，避免虛擬經濟引發危機的災難性影響，堅持伴隨實體經濟發展而持續發展的方向，是新興市場用沉重的代價換取的最重要啟示。

關鍵詞： 資本市場，虛擬經濟，衍生市場，新興市場

次貸危機不是傳統意義上的經濟危機，而是一次資產價格泡沫破滅的危機。所謂資產價格泡沫，就是資產的價值與價格離得太遠。這里有一個常識的判斷，泡沫是非常脆弱的，泡沫的破滅幾乎是不費吹灰之力的。事實上，華爾街金融巨頭，貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券，已經在虛擬經濟的泡沫中灰飛煙滅。

衍生產品與虛擬經濟

這次美國華爾街爆發的次貸危機的泡沫，包含很多內容，從信用泡沫－－產品泡沫－－資金泡沫－－價格泡沫－－市值泡沫，形成一條長長的泡沫鏈。

最底層的標的次級貸款是一個巨大的信用泡沫。抵押貸款是一個信用產品，信用產品應該帶給有信用的人。但是，次級貸款把一個信用產品貸給了一些低信用，甚至沒有信用的群體。而且附加了許多加大信用風險的優惠條件，比如零首付，比如，延遲本金還款等等。次級貸款實際上是一個巨大的信用泡沫。

基于這個1.5萬億美元的信用泡沫，創造了超過2萬億的資產證券化產品（mbs），超萬億的債券抵押憑證的所謂結構化產品（cdo），近萬億的信用違約互換產品（cds），為了這些證券的高評級，債券保險公司產生2.4萬億擔保產品，以及各自近萬億的信用卡證券化產品，汽車消費貸款證券化產品。眼花繚亂的產品泡沫以及伴隨的價格泡沫，創造了一個巨大的市值泡沫。超過美國4.3萬億的國債市值兩倍。一旦那些一廂情愿的假設，比如房價不斷漲、利率長期低發生變化，次貸違約率上升，危機就爆發了。

價格泡沫和市值泡沫的制造與巨大的杠桿交易放大資金泡沫密切相關。在次貸危機中倒閉的著名的凱雷資本下面的凱雷基金，泡沫高峰期間，其6億多的資本金，把管理的資產放大到200多億，杠桿倍數高達32倍。當市場下跌3%，凱雷基金面對巨大的流動性風險，不得不黯然退出曾幾何時還叱咤風云的華爾街歷史舞臺。

我們看到，這里最關鍵的部分是，這些也冠名為“產品”的東西，并沒有任何實際意義上的價值，并沒有創造任何真實的財富。產品鏈越長，越不知標的為何物。次貸衍生品數萬億上十萬億的市值，是被虛擬貨幣托起的泡沫,是杠桿交易方式放大的虛擬財富，使虛擬經濟脫離實體經濟到危機四伏的地步。

美國前財長保羅·奧尼爾認為，“通過擾亂世界貨幣市場獲益的人是投機者。在我看來，他們并沒有提供多少有用的價值。”奧尼爾對金融市場的觀點以及其為金融市場制定規則的重要的職責，挑戰了金融機構的巨大利益，這可能是其被迫從財長位置上辭職的重要原因之一。

價格泡沫結局是危機

我們已經看到，次貸泡沫最后只可能是兩個結果。第一個結果，就是泡沫破滅，瞬息之間，數萬億數十萬億的虛擬財富消失，化為烏有，引發全球金融危機，次貸危機幾乎摧毀華爾街。次貸危機從新世紀抵押貸款公司的關閉開始，次貸違約，沿著次貸產品的證券化產品、結構化產品、保險互換產品、債券保險、債券市場、信用卡證券化產品、消費信貸證券化產品直至債券保險公司，都深陷危機。貝爾斯登倒閉，把危機的嚴重程度提高到紅色警報，幾乎所有金融公司都陷入了次貸危機的漩渦。

政府支持的最大的房地產抵押擔保機構－－房利美、房地美被接管，雷曼兄弟已經成為貝爾斯登第二，全球最大的投資銀行美林證券公司被美國銀行收購，美國國際集團命懸一線。這些百年老店迅速從華爾街消失，宣布華爾街過度虛擬的經濟的失敗。試想，如果不是在美元本位的國際貨幣體系下，美聯儲可以隨心所欲發美元，華爾街大大小小的金融公司，完全可能重現1997年泰國一天關閉58家銀行，尸橫遍野，血流成河的一幕。

次貸危機把另外兩大經濟主體拖入衰退。受次貸影響英國北巖銀行發生了百年不遇的擠兌行為，最后英國政府對其實施了國家收購。因為直接持有大量次貸衍生產品，歐洲成為重災區。雖然歐洲央行的大規模注資，使歐洲所有金融機構有了喘息的機會，但是因次貸延伸影響，一般滯后美國一年的歐洲經濟已經開始面對衰退。日本經濟也重返了負增長之途。

次貸危機引發全球通貨膨脹，全球經濟危機一觸即發。次貸危機爆發，華爾街以及全球金融市場幾乎沒有什么東西可以買，證券投資資本大規模撤出華爾街和其他國際金融市場，進入商品市場，以前所未有的速度迅速推高了石油糧食價格，全球通貨膨脹急劇惡化，超過70個發展中國家通脹超過兩位數。美國的通脹已經5.6%，歐洲的通脹大大超過警戒線，使美聯儲和歐洲央行都處于經濟放緩與通脹的兩難之間。全球通脹是否最終引發全球危機還要拭目以待。

新興市場發展應“腳踏實地”

次貸泡沫使華爾街傷筋動骨，使全球經濟陷入深重的危機。虛擬經濟脫離實體經濟連華爾街都難逃劫數，新興市場國家在經濟基礎和相應金融體系不足以與金融資本一較高下之前，切不可以身犯險。

新興市場多是初級市場，或者是不成熟的市場，夯實金融市場基礎，是初級市場的根本大計。次貸泡沫的危機給新興市場最大的啟示是，新興市場最應該夯“實”的基礎，就是不要遠離實體經濟，不要過度虛擬，要成為實體經濟的晴雨表。

新興市場要扎扎實實發展與實體經濟聯系最密切，有效把資源配置給有成長、有價值的行業和公司的不同層次的市場，比如創業板、中小企業板、主板、三板、企業債、公司債市場。只有以上市公司的價值增長和發債公司的價值增長為投資目標的市場，才是金融證券市場的基礎，也是金融證券市場發展的基礎。培育優質上市公司和發債公司，使公司業績不斷增長，做實做強做大基礎“標的”的市場，才能分享企業和公司的成長，才能分享經濟的成長，而不會被過度虛擬的泡沫經濟傷害。

新興市場的衍生產品市場應該以對沖風險管理風險為目標發展，切忌以投資為目標推出。而多層次衍生產品的市場要審慎漸進。衍生產品是衍生出來的，虛擬的成分隨著衍生的層次增加而增加。虛擬經濟離實體經濟越遠，泡沫越大，泡沫破滅后的災難也越大。

如果像次貸那樣，被衍生的基礎產品也存在巨大的風險成分，衍生出來的整個衍生品市場就是建立在一個“虛擬資產”的基礎上。這樣沒有基礎的衍生市場將是一個危機四伏的市場，而加強基礎“標的”的多層次市場的建設，避免虛擬經濟引發危機的災難性影響，堅持伴隨實體經濟發展而持續發展的方向，是新興市場用沉重的代價換取的最重要啟示。

實體經濟論文:房地產業的虛擬化及其向實體經濟的復歸

摘要：房地產是一個具有二重性的產業。一方面，它是實體經濟的一個子部門，另一方面，又有非常強烈的虛擬經濟屬性，這主要表現在價格的強波動性、資本增殖的自主性和產業資本的虛擬化等方面。因此，在分析房地產市場價格是否偏離其價值時，不僅要從房價收入比、房地產空置率、房價租金比等實體經濟的角度出發，也要從貨幣供應量、利率、信用、金融自由化等虛擬經濟的角度出發。以美國次級債危機為例，從實體經濟因素分析美國泡沫的生成雖有意義，但存在缺陷，美國的次級債危機不僅是一種價格泡沫，更是一種以貨幣、金融衍生產品為基礎的信用泡沫。本文發現，從虛擬經濟的角度來判斷和預測房地產市場的走向，較之實體經濟更有意義，而且，房地產泡沫的治理也離不開貨幣金融政策的支持配合。

關鍵詞：房地產 虛擬化 實體經濟 美國次級債

一、傳統一元分析框架的缺陷

房地產被稱為“不動產”(property)，是指土地及其土地上的永久建筑。在人類的其他生產和生活活動中，房地產提供的住宅或廠房是保證這些活動正常運行必不可少的條件。因此，在傳統的理論視野中，房地產一般都被認為是實體經濟中的一個子部門。長期以來，人們也習慣于用實際收入、家庭與人口數量、就業量等實際經濟因素來解釋和預測房地產經濟的周期波動。就房價而言，是否已經產生了泡沫，或者，是高了還是低了，有沒有偏離其本身的價值，從目前學術界各種觀點來看，主要是從四個方面來衡量。第一個標準是房地產價格收入比(housing price-to-income-ratio)。所謂房價收入比，是指住房價格與城市居民家庭年收入之比。根據1993年聯合國對107個國家的調查，一般居民可支付收入跟房價比大概是3到6倍左右，這是一般的標準。

第二是房地產空置率(vacancies)，是指某一時刻空置房屋面積占房屋總面積的比率。按照國際通行慣例，商品房空置率在5％-10％之間為合理區，商品房供求平衡，有利于國民經濟的健康發展；空置率在10％～20％之間為空置危險區，要采取一定措施，加大商品房銷售的力度，以保證房地產市場的正常發展和國民經濟的正常運行；空置率在20％以上為商品房嚴重積壓區。

第三個標準是房價租金比，是指每平方米使用面積的月租金與每平方米建筑面積的房價之間的比值。國際上用來衡量一個區域房產運行狀況良好的租售比一般界定為300:1～200:1。如果房價租金高于300:1，意味著房產投資價值相對變小，房產泡沫已經顯現；如果低于200:1，表明這一區域房產投資潛力相對較大，后市看好。房價租金比無論是低于200:1還是高于300:1，均表明房產價格偏離理性真實的房產價值。

第四個標準是經濟基本面。如果整個經濟處于過熱的狀態，那么由于其內在的相互關系，可以相信房地產業也會有一定的過熱的現象。

不可否認，以上這些指標確實可以解釋一些房地產經濟活動，但是，研究表明，僅有這些因素不足以對房地產波動給予充分的解釋。quigley使用1986-1994年美國41個大城市截面數據，根據居民收入、家庭數量、人口數量、就業量、每年房屋建造許可和開工數量、空房率等實際經濟變量及房地產價格滯后變量對房地產價格進行分析，結果表明，這些解釋變量對房地產價格具有一定的解釋能力，但是，難以預測價格變動的拐點，預測最準確的模型錯誤率也高達52.73％。19(見表2-1)這意味著，房地產市場價格出現異常波動時，只根據實際變量無法對房地產市場進行很好的解釋和預測。顯然，房地產價格的變動已經不能僅由實際經濟方面的一元分析來解釋，必須聯系貨幣和資本市場等虛擬經濟領域的因素。

二、房地產業的二重性

在當代社會經濟中，房地產是一個具有二重性的產業。一方面，在傳統產業理論中，它是實體經濟的一個子部門，強調房地產作為不動產的物理特征和物質價值，認為房地產作為實物資產的一種形式，價格和經濟增長以及物價水平大致平行發展。另一方面，卻具有非常強烈的虛擬經濟屬性。在我國，中國證監會(csrc)的上市公司分類指引主要是以國家統計局制定的《國民經濟行業分類與代碼》(國家標準gb/t4754-94)為主要依據。在證監會的分類指引中，房地產業作為單獨的一個門類，在所有產業中排行第15位(分類代碼：j)。證監會是將房地產業單列出來，不僅是為了突出房地產業的重要性，更是由于房地產行業產業屬性的這種復雜性使然，總體來說，證監會是將房地產業列入實體經濟的部門。但是美國、英國等國家，不論是摩根斯坦利和標準普爾公司的全球產業分類標準(gics)，還是倫敦金融時報的全球分類體系(gcs)，都將房地產業列入金融產業的范疇。在這些虛擬經濟較為發達的國家，房地產業的虛擬化已經非常深刻，所以，房地產業與銀行、保險、綜合金融等一起被列入的是虛擬經濟的范疇。房地產業的二重性特征主要表現在以下幾個方面：

第一，房地產的資本化定價特點使房地產價格具有強波動性。從實體經濟的角度，在一個完全競爭市場中，一件商品的價格應該等于其成本的加總，是其生產要素投入的總和。以邊際成本定價法為例，方法就是使產品的價格與其邊際成本相等，即p=mc，當某一產品的價格與其邊際成本相等時，實現了帕累托最優。但是，當房地產不再是一種純粹的消費品或耐用消費品，而作為一種重要的投資品出現在人們視野中的時候，房屋的銷售價格就不再是建筑及土地成本決定的供給和由消費者效用決定的需求的一種均衡，而是以未來收益現金流的貼現方式出現，反映的是投資于房地產所能帶來的預期收益和資產升值的潛力，這是一套與成本定價法完全不同的資產定價理論。在這種定價方式之下，房地產與股票一樣，具有了強波動性。傳統上人們認為房地產價格波動要遠遠小于股票價格波動，大約只相當于股票價格波動的五分之一，但是，投資專家、學者和基金管理者認為現在的房地產價格波動要遠遠高于這一水平，他們估計房地產價格波動大約要相當于股票波動的57％。

第二，房價脫離實體經濟因素，資本增值表現出強烈的自主性。由資產價格理論得知，房地產價格由房地產租金收益流的貼現值決定，兩者呈正相關關系。假如兩者發生背離或房地產價格的波動幅度大于房地產租金的波動幅度，就表明房地產市場價格出現了異常。但是，在現實中，房屋銷售價格與租金的背離已經是一個較為普遍的現象。從20世紀90年代初期以來，在香港、新加坡、馬來西亞等地區，房地產價格的增長速度都遠遠超過了租金的增長速度。在80年代中期至90年代初期歐洲房地產周期波動中，房地產的價格與租金價格相比，也呈現更強的波動性。這說明房地產作為虛擬資產發展到一定階段，房地產業的資本增值和實體經濟領域的產品生產和勞務提供無關，這也體現了虛擬經濟運行的相對獨立性。

第三，房地產業資本的虛擬化傾向。房地產業是一個資本密集型行業，傳統的房地產業的資金來源主要是自有資金和銀行貸款，這使銀行系統性風險不斷增加，20世紀80年代初美國的儲蓄與貸款協會紛紛倒閉就是一個教訓。于是，為了分散風險，抵押貸款證券和房地產投資信托(reits)等直接融資方式紛紛發展起來。截止2007年末，國按揭貸款市場規模已經接近110,000億美元，年增長速度甚至一度達到近16％。(圖1)基于1.5萬億美元的信用泡沫，美國創造了超過2萬億的資產證券化產品(mbs)，為了這些證券的高評級，債券保險公司又產生2.4萬億擔保產品。眼花繚亂的產品泡沫以及伴隨的價格泡沫，創造了一個巨大的市值泡沫。在美國。與房地產有關的金融衍生產品的發展造就了一個倒置的金字塔，(圖2)房地產虛擬資本的規模大大超過了房地產實體經濟的規模。

三、房地產市場二元分析框架

關于房地產泡沫的研究有三條路徑，一是從實體經濟層面進行研究，二是從虛擬經濟視角展開，三是從產業經濟學和政府規制經濟學角度進行研究。周建軍、鞠方的研究表明，貨幣政策、利率政策、信貸波動及股價等對房地產的價格存在顯著的影響。他們認為，房地產市場的高波動性與經濟基本面關系不大，而更多的來自金融因素，主要與金融風險的增加有關。進一步地，他們提出了房地產泡沫的虛擬經濟決定假說。

在過去很長一段時間，房地產價格波動基本上是取決于經濟基本面或者實體經濟決定論，但是到了20世紀80年代中后期尤其是90年代以來，隨著虛擬經濟包括房地產市場的展壯大，經濟虛擬化愈來愈明顯，金融危機和房地產價格波動越來越明顯，房地產波動越來越脫離實體經濟，而更多的與金融發展有關。現代經濟實際上是貨幣經濟，貨幣是連接實體經濟和虛擬經濟活動的紐帶。房地產泡沫歸結到底是一種貨幣現象，因此，應該從貨幣資金循環和貨幣政策角度研究房地產泡沫，這有別于一般的強調實體經濟因素和金融因素的分析，也有別于存量分析方法。貨幣資金的流轉循環變化是導致房地產價格波動的根本原因。

房地產泡沫既有實體經濟的因素，又有虛擬經濟的因素，這與現代經濟和房地產市場的虛實兩重性密切相關，而且，在房地產泡沫中，虛擬經濟起著決定性的作用。引入虛擬經濟因素可以較好地解釋房地產市場和實體經濟部門同步發展時所存在的房地產泡沫現象，即使房地產市場和實體經濟部門沒有出現背離，如果房地產和其他虛擬資產之間的結構不合理，發展速度不平衡，房地產市場和虛擬經濟出現背離，同樣可能由于大量的貨幣資金積聚在房地產市場上而造成房地產泡沫。可以說，二元結構分析框架從實體經濟和虛擬經濟兩個角度來判斷房地產泡沫，改變了傳統的實體經濟判斷泡沫的局限和不足，為研究房地產泡沫開辟了一條新的道路。

四、美國的房地產泡沫與向實體經濟的回歸

1、從實體經濟因素分析美國泡沫的生成有意義，但存在缺陷

首先，從美國歷年來的房價收入比來看，美國的房價收入比一直在2.7-5.2之間，07年底為4.9(見圖圖2-5)。根據1993年聯合國對107個國家的調查，一般居民可支付收入跟房價比大概是3到6倍左右。顯然，美國的這個房價收入比盡管近年來有所上升，泡沫風險確實在提高，但是，美國的房價收入比仍還在國際承認的安全范圍之內。要知道，在我國，10年來，我國一線城市的房地產估值，如北京、上海、廣州和深圳的房價收入比一直在8以上。08年6月北京的房價收入比為21.0；上海的房價收入比為15.6；廣州的房價收入比為13.6；深圳的房價收入比為19.4。而且，相較之下，圖2-6數據表明，與美國的人均可支配收入相比，美國的單套房價也不是很貴。為什么在中國沒有發生次金融危機，而美國卻成為金融危機的引爆點呢?顯然，從房價收入比等來解釋美國的房地產泡沫和次級債危機，說服力并不強。

其次，在次級債危機爆發之前，美國的房價租金比雖有所上升，但仍在安全范圍之內。從圖2-7中我們可以看到，從1989年到2007年間，美國的房價租金比大體上是上升的，毫無疑問，這加大了房地產市場的泡沫風險。但是，我們也可以發現，直到2007年，美國的房屋租金比不到300:1，應該還是在合理的區間內。

再次，次級債危機前，美國的經濟基本面向好。首先，從美國gdp增長率來看，直到2007年，美國gdp增長率仍然保持在2％以上，這說明，在2007年以前，美國并沒有出現明顯的經濟衰退。從就業人口數來看，在危機發生之前，美國就業人口保持著良好的增長勢頭。而且，我們也從中可以發現，在次級債危機爆發的2007年7月，美國全就業人口就有所下降，相應的失業人口增加。

毫無疑問，通過對以上數據的分析，不論是房價收入比、房價租多比，還是gdp增長率、失業率等，這一系列傳統的實體經濟因素盡管都有或多或少的征兆，但都無法在根本上解釋次級債危機的發生。顯然，僅從實體經濟因素考察美國次級債危機存在缺陷。

2、金融自由化與貨幣循環流視野下的美國房地產泡沫

從房地產虛擬經濟屬性的角度來看，美國的房地產泡沫和次級債危機則是一種金融或貨幣現象，即房地產市場和虛擬經濟部門發展背離，大量的貨幣資金積聚于房地產市場造成的房地產價格膨脹。但除此之外，美國房地產泡沫不只是單純的價格泡沫，我們從前文中已經得出結論，美國房價盡管已經開始與其實體經濟相背離，但價格泡沫并不是想象中的嚴重。美國房地產泡沫的本質，還在于它是一種以貨幣以及金融衍生產品等為基礎的信用泡沫。

首先，我們可以從圖2-10中看出，房價的走勢與貨幣供應量是正相關的，而且，從圖中，我們也可以大約推算一下，房價一般要滯后于貨幣供應量的變化，換句話說，貨幣供應量在某種程度上決定了房價的上漲或下跌。此外，利率作為貨幣的價格，無疑對房地產市場也產生著重要的影響。(1)在利率水平較低的時候，購房者的月供較少，促進了房地產的需求，同時低利率水平也促進了經濟的加速增長，居民收入預期增加，也促進了對于房地產的需求；在加息的過程中，人們對于經濟前景普遍非常樂觀，居民收入預期進一步增長。同時房價的上漲也促使居民進一步購買房產，進一步促進了房價的上漲。(2)在利率水平較高的時候，購房者的月供較大，抑制了房地產的需求，同時高利率水平也促進了經濟的增速的下降，居民收入預期減少，也遏止了對于房地產的需隸在降息的過程中，人們對于經濟前景普遍非常憂慮，居民收入預期進一步下降。同時房價的下跌也促使居民的觀望乃至拋售房產，進一步促進了房價的下跌。從圖2-11中可以看到，美國聯邦基金利率與美國住房價格存在強烈的反向作用。這說明，房地產泡沫的受貨幣政策的影響很大。

其次，近年來美國房地產的房屋價格與通脹率背道而馳。根據belke和wiedmann(2005)的觀點，房屋的價格增長應與通脹率的走勢大致一樣。一般來說，從貨幣循環流的角度，當通脹率高企的時候，投資者會以房地產作為一種投資工具以對沖貨幣隨時間的貶值。因此，房價增長率與通脹率相差的過大正是房屋根本價值與市場價值不相稱的表現。從圖2-10中，我們可以看到，1995年以來，美國的通脹率均保持了比較穩定的水平，按道理說，從實體經濟的角度，這意味著宏觀經濟較為穩定。但是，從1995年以來，美國房屋價格開始大幅背離通脹率，直到2005年，這一差距被放大到了最高點。房屋價格與通脹率背道而馳的加劇表明，盡管國家通貨膨脹并不明顯，但房地產領域仍聚集著大量的投機資金，而這，正是房地產泡沫化的一個重要征兆。

在我看來，美國這一次次級債危機的大背景，是上世紀以來的“金融自由化”。金融自由化加劇了貨幣在各個虛擬經濟部門之間自由、快速地流動并投機、套利。毫無疑問，住房金融制度的改革和住房金融約束的放松，為大量貨幣流轉于房地產市場形成房地產泡沫提供了原材料。金融自由化使信貸約束放松，造成流入房地產市場的貨幣資金增加，也就是需求增加，在供給剛性的情況下，房地產價格的上漲，信貸約束的放松在很大程度上應該對房地產泡沫負責。美國這一次次貸危機，本質上是一種以資產價格泡沫破滅為特征的信用危機。房地產抵押貸款本來是一個信用產品，但是，由于金融自由化和近乎瘋狂的金融創新，由于管制的放松，由于法律的不到位、缺位或者刻意被規避，銀行的抵押貸款被給了一群沒有信用的人。信用標準的降低，次級債款越來越多，使銀行的信貸資金過度流入到了房地產市場，制造出了一個巨大的資產泡沫。

更重要的是，自上世紀80年代以來，作為一種金融創新，按揭證券化在美國經歷了突飛猛進的發展。(見圖2-11)房地產市場和證券市場以及商業銀行等整個金融市場通過抵押貸款證券化、擔保債務憑證(cdo)等金融衍生產品緊緊聯接在一起。在按揭項目不斷進行證券化的過程中，銀行及其它機構把原本一部分的借貸款及相對風險轉移給按揭證券的持有者，由于證券可以在市場自由流通，在貨幣循環流的作用下，更多人可以間接投資于房地產市場，按揭證券的資金來源也不再只局限于本地的存款金額，也可以來自證券市場，毫無疑問。這又變向增加了房地產及其衍生品市場的資金來源渠道，在擴大房地產市場的影響范圍的同時，也在放大房地產的泡沫，在房地產市場不景氣的時候，房地產泡沫就會通過這種具有“傳遞”性質的證券，將房地產領域內的風險轉嫁給固定收益市場。很容易理解，這是一整條的泡沫鐿信用泡沫一產品泡沫一資金泡沫一價格泡沫一市值泡沫。

3、泡沫的破滅：向實體經濟的復歸

什么是房地產泡沫，我們知道，所謂泡沫指的是一種資產在一個連續的交易過程中陡然漲價，價格嚴重背離價值，在這時的經濟中充滿了并不能反映物質財富的貨幣泡沫。然而，實體經濟是虛擬經濟的基礎，虛擬資本雖有其獨特的定價方式，有其自身發展的規律，但決不能背離這個基礎而孤立的發展。如果虛擬資本的市場價格大大背離它的內在投資價值，形成泡沫，而泡沫作為一種財富幻覺，終有醒來的一天，泡沫被擠出后，虛擬資本的價格會立刻回到其自身價值的水平之上。泡沫破滅之日，就是向實體經濟復歸之時。從圖2-13中可以看到，在房價開始下跌的情況下，股票也開始下跌，泡沫破滅。虛擬經濟逐漸向實體經濟回歸還表現在美國住房投資占gdp的比重上。在圖2-14中，從2002年開始，美國住宅投資占gdp比重開始越過均值，比重逐年加大，這意味著，貨幣更多地流向房地產市場，最終的結果是造成了美國的房地產泡沫和由此而來的次級債危機。緊接著，2006年-2007年間，受次級債危機的影響，美國住宅投資占gdp的比重開始重返均值。

美國房地產泡沫的破滅對實體經濟也造成了嚴重的影響，這主要體現在兩個方面。一是造成經濟增長速度持續下滑甚至經濟衰退。進入2008年以來，美國第一季度的gdp增長率為0.9％，第二季度為1.9％，第三季度為－0.3％，都遠低于去年的2.2％。從目前來看，雖然美國經濟陷入長期、深度衰退的可能性不大，但是，中性的觀點認為，美國會經歷2-3年的低迷期。二是失業率呈上升趨勢。自2008年1月份以來，受次貸危機的影響，美國非農就業人數就開始下降。2008年10月份，美國非農就業崗位減少24萬個，9月份則降28.4萬，8月份降127萬，這使得美國失業率升至6.5％，創下1994年以來最高紀錄。

五、政策含義與建議

通過傳統實體經濟角度來分析房地產泡沫盡管有一定的解釋力，卻存在不可避免的缺陷。基于房地產市場的二重性，從虛擬經濟和實體經濟兩方面來看待房地產市場及其泡沫問題，則有著極大的理論和實踐意義。顯然，房地產泡沫的治理離不開貨幣金融政策的支持配合。加強與房地產市場相關的貨幣金融的控制和管理，特別是加強對信用的治理，防止大量貨幣積聚在房地產市場進行投機活動，消除房地產泡沫的貨幣根源，是治理房地產泡沫的關鍵。

事實上，以貨幣循環和金融自由化為切入點，通過對美國房地產泡沫的生成和破滅，以及美國次級債危機傳導過程的分析，證明了美國這一次的房地產泡沫不僅與實體經濟有關，更與貨幣向房市的過度集中有關。對于我們國家，美國次貸危機的教訓是兩方面的。首先，站在國內的視角，我們應逐漸認識到，金融自由化不是不切實際的金融創新，不是單純的放棄政府管制，而是改變政府管制的作用方式與政策工具；金融自由化所拋棄的僅僅是妨礙金融發展和經濟增長的金融抑制政策，而不是放棄所有正當而必需的金融體系游戲規則。事實上，要使得金融自由化導致真正的金融發展和經濟增長，必須有一整套完善有效的法律規范和市場規則，以此來支撐金融體系的自由化過程。

其次，鑒于虛擬經濟泡沫的破滅對實體經濟造成的巨大影響，筆者還認為，有必要在二者之間構筑一道防火墻。這里所指的防火墻，是指在當前的貨幣政策的調控中，作為監管部門的央行，應特別關注虛擬資產價格，在有條件的情況下，應建立起虛擬資產價格監測等相關指標體系。

實體經濟論文:研究虛擬經濟與實體經濟關系

摘要:本文從討論虛擬資本入手,論述了虛擬經濟的形成機理、發展和規模;接著研究了虛擬經濟和實體經濟之間的關系,側重研究了負面作用,即虛擬經濟的過度膨脹會引發泡沫經濟;隨后分析了我國經濟中的泡沫風險,并提出了對策建議。

關鍵詞:虛擬經濟、泡沫經濟

一、虛擬經濟:形成機理、發展與規模

虛擬經濟是與實體經濟相對應的概念。所謂實體經濟是指物質資料生產、銷售以及直接為此提供勞務所形成的經濟活動,其主要構成部分包括農業、工業、交通運輸業、商業、建筑業、郵電業等產業部門。虛擬經濟則不同,它是指與虛擬資本循環運動有關的經濟活動,也即虛擬資本的持有和交易活動。因此,討論虛擬經濟可以從虛擬資本入手。

所謂虛擬資本,是指與實際資本相分離的,本身無價值卻能帶來“剩余價值”、并具有獨立的價值增值運動規律的各種資本憑證。虛擬資本的形成是與貨幣的產生分不開的。貨幣開始是為突破物物交換的缺陷而產生的一種交換媒介,但貨幣發展到由紙幣取代金屬貨幣,成為一種價值符號以后,在交換媒介功能之外,又增加了價值儲藏功能,從而使貨幣轉化為資本成為可能。在信用關系出現后,資金借貸雙方聯系日益密切,資金需求者愿意向資金供給者支付利息,貨幣產生了“收益”,從而轉化為了虛擬資本(借貸資本)。借貸資本的大規模發展產生了銀行信用,為企業的發展提供融資便利。隨著經濟的發展和科學技術的進步,企業的規模日益擴大,必然尋求新的融資渠道,于是股票和債券應運而生,它們是最明顯的虛擬資本。在當今全球經濟發展過程中,虛擬資本呈現出越來越豐富的趨勢,資本的虛擬化程度越來越高。繼股票、債券之后,又出現了證券化資產和金融衍生產品。證券化資產是因資產證券化而發展起來的。銀行將住房抵押貸款、汽車抵押貸款、信用貸款等各種信貸資產經過重新包裝后實行證券化,或者在一些低信用等級的證券中加入較高信用等級的證券,并用其作為抵押發行新的證券,從而提高資產的流動性。這樣等于是在本身就是虛擬資本的信貸資產及初級證券的基礎上,又產生的虛擬資本,大大提高了資本的虛擬化程度。金融衍生產品是虛擬化程度最高的金融產品,金融期貨、期權合約的買賣者并不真的擁有合同中規定數額的證券或貨幣,也不必在交易清算時真的買入或者賣出這些證券或貨幣。特別是指數期貨和期權交易,實際上是就指數的漲落打賭,無任何實際對應物,是最徹底的虛擬資本。

與虛擬資本的發展相適應,從歷史和邏輯的角度來考察,虛擬經濟的發展經歷了以下幾個階段::

1、閑置貨幣資本化。這是虛擬經濟的最初階段。例如,當某人持有暫時不用的閑置貨幣,而另一人卻急需生產經營資金時,前者便可將其閑置貨幣讓渡給后者去使用,后者則承諾對借入資金按期還本付息。在這種貨幣的直接借貸行為中,由于貸方并未從事現實的生產經營,而是僅僅憑借代表借貸行為成立的借據或憑證獲取利息收益,因此,這種借據或借貸憑證便成為虛擬資本的雛形,貸方據以獲取利息收益的活動也就是一種虛擬的經濟活動。

2、借貸行為中介化。這一階段的標志就是銀行的產生。在這一時期,貨幣資金借貸主要不再是個人之間的直接借貸,而是表現為以銀行為中介的間接借貸。此時,對廣大的存款人而言,其持有的能夠帶來利息的存款憑證就是虛擬資本。因此,借貸行為的中介化實際上意味著虛擬經濟活動的社會化,這種社會化由于能夠擴大社會的資金借貸規模,提高社會范圍內資金的配置和使用效率,因而,對促進實體經濟的發展具有重要意義。

3、證券交易的市場化。隨著股票、債券等有價證券的大量發行,客觀上要求形成一種便于有價證券實現流動性的機制或場所,于是,證券市場應運而生。虛擬資本交易的市場化可以引導資金向預期收益較好的產業流動,從而有利于優化社會資金的配置結構,提高社會資金的使用效率。

4、虛擬經濟國際化。進入20世紀后,較大規模的跨國證券投資開始出現,虛擬資本的發展由此進入新的階段。特別是第二次世界大戰后,在布雷頓森林協議和關貿總協定推動下最終形成的規模巨大的國際金融市場,更加便利了虛擬資本的跨國交易,從而使虛擬資本交易日益呈現為一種國際性的經濟活動。虛擬經濟活動的國際化可以促進資本在世界范圍內的優化配置,并使資本的使用效率進一步提高。

5、金融工具創新化。20

世紀60年代以后,虛擬經濟進一步發展。一方面,國際性的貨幣市場、資本市場、外匯市場等規模進一步擴大,另一方面,包括各種金融期貨、期權等在內的金融創新工具層出不窮。金融工具的創新化使得虛擬資本的交易規模達到前所未有的程度,并使虛擬經濟越來越脫離實體經濟而日益呈現為一個相對獨立的經濟活動領域。

80年代以來,各主要工業國家的金融資產迅速膨脹,交易規模迭創新高,使得虛擬經濟的運行愈發脫離實體經濟而擴張。據報道,80年代以來,世界經濟平均年增長率僅為3%左右,國際貿易平均年增長率為5%左右,但國際資本流動卻增加了25%,全球股票的總價值增加了250%。1997年全世界虛擬經濟的總量已達140萬億美元,約為世界各國國內生產總值總和(28.2萬億美元)的4倍。全世界虛擬資本每天的平均流動量已高達1.5億美元以上,約為世界日平均實際貿易額的50倍。可以預計,隨著電子商務和電子貨幣的發展,虛擬經濟的規模還會膨脹。

二、虛擬經濟與實體經濟

從歷史的發展過程來看,實體經濟是虛擬經濟的歷史基礎和現實基礎。在虛擬經濟和實體經濟的關系中,實體經濟是第一位的,虛擬經濟是第二位的。虛擬經濟是隨著實體經濟的發展而產生和發展起來的,但同時也在自身的發展過程中極大地促進了實體經濟的發展。一方面,金融自由化和金融深化(麥金農,1973;格利和肖,1960)不僅可以提高社會資源的配置效率、提高實體經濟的運行效率;而且資本證券化和金融衍生工具提供的套期保值等服務,還為實體經濟提供了穩定的經營環境,降低實體經濟的經營成本和因價格或匯率波動引致的不確定性經營風險,使實體經濟能夠穩定增長。另一方面,虛擬經濟自身產值的增加本身即促進了gdp的增長,虛擬經濟的發展提供了大量就業機會,直接促進了第三產業的迅速發展。具體而言,虛擬經濟對實體經濟的促進作用主要體現在以下三個方面:

1、有助于提高社會資本的配置效率。金融市場的基本功能是實現資本在不同實體經濟部門之間的優化配置。通過發行并交易虛擬資本,發現虛擬資本所代表的權益價格,是實現增量資本在實體經濟各部門之間優化配置的主要誘導工具。同時,金融市場還為存量資本優化配置提供了有效途徑,通過資產重組等產權交易,可以實現存量資本在不同實體經濟部門之間的再次優化配置,盤活因投資決策失誤或市場需求結構轉變而閑置的存量資本,提高社會資本的利用效率。

2、有助于分散企業經營風險。其一,資本市場的發展和企業制度的創新,使企業的投資主體多元化、社會化,同時也使企業產權的所有權、經營權和受益權相對分離,企業所有權的轉讓與處置對企業的經營活動影響弱化,企業經營的穩定性增強。其二,資產證券化、abs(資產擔保證券)、期權交易等金融創新層出不窮,對企業資金安排、投資選擇、規避經營風險等具有重要影響,如通過期貨市場套期保值和外匯掉期業務,可使企業有效規避市場價格波動和匯率變動帶來的經營風險,降低企業生產成本等。

3、虛擬經濟規模的擴張,在增加gdp規模的同時,也提供了大量的就業機會。在虛擬經濟日益發揮出對實體經濟巨大的促進作用的同時,虛擬經濟自身亦取得了突飛猛進的發展。與1980年相比,1996年西方主要工業國家和新興工業化國家金融資產總額均成倍增長,特別是亞洲新興工業化國家金融資產的增長迅猛,并帶動了相關服務業的發展,成為各國經濟發展的重要推動力之一。

但是,虛擬經濟在帶來巨大收益的同時,也隱藏著極大的風險。這是因為:虛擬經濟要正常運轉,需與實體經濟的規模相適應。然而,虛擬經濟在其自身發展過程中,卻越來越表現出相對獨立性。在證券市場中,人們對于證券市場未來價格的預期往往并不是基于公司的財務狀況,而是基于一種心理預期和想象空間。這種投機者的“市場接力棒理論”(金德爾伯格,《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》),生動地描述了投機者普遍存在的“博傻心理”,即投機者見到大家都看好某一金融資產,自己也加入這一行列,期望自己的“接力棒”下傳,由于大家有相同的預期,在相反的預期未形成主流之前,市場接力棒就不乏接手者,從而帶來市場的火爆,使市場價格脫離客觀價值,形成泡沫。前面所提及的虛擬化程度較高的證券化資產和金融衍生產品,更是在虛擬資本基礎上的再次虛擬化,幾乎與實體經濟沒有聯系,易形成泡沫是顯而易見的。此外,投資中也可能存在著泡沫成分。企業為解決

資金不足問題,可以向銀行貸款,也可以發行股票和債券。但一旦企業經營不善,或遇到經濟全面衰退,企業破產倒閉,實際資本創造的“價值”得不到實現,企業先期的銀行貸款和股票債券等虛擬資本較之實際資本來說,就成了空中樓閣。實際上也是一種泡沫。

經濟中出現泡沫并不意味著泡沫經濟的出現,經濟泡沫對經濟有一定的刺激作用,并且可以通過市場供求機制而自動恢復均衡,只有當虛擬經濟中的泡沫成分不斷加重,資產價格普遍大幅度地偏離或完全脫離由實體經濟因素決定的資產價格時,才會導致泡沫經濟。泡沫經濟會扭曲資源配置,降低資源配置的效率;泡沫經濟所造成的虛假繁榮現象,會扭曲消費行為,惡化國際收支,破壞經濟均衡;泡沫經濟所造成的混亂的信用關系,會影響金融系統的運行,最終導致金融危機,并引發整個社會的經濟危機。譬如1978-1981年發生在墨西哥的泡沫經濟,在1981年股市崩潰之后,引發了嚴重的金融危機、債務危機和持續的通貨膨脹,導致大批企業和個人破產,失業率上升,社會貧富差距增大,整個墨西哥經濟一片蕭條;80年代日本房地產和股市泡沫的迸裂同樣使經濟實力雄厚的日本經濟陷入長期衰退之中,至今難以自拔,所謂的“日本神話”由此破滅。

泡沫經濟的產生有主觀和客觀兩方面的原因。從主觀上看,主要是由金融投機引起的。人們在“博傻”心理支配下,金融資產價格越高越買,越買價格越高,導致金融市場超常規膨脹,引發泡沫經濟。從客觀上看,實體經濟的內在失衡是導致泡沫經濟的根本原因,由東南亞金融危機中可見一斑。發展中國家在實體經濟實力不強、結構性問題突出的情況下,金融市場過度開放,會導致虛擬經濟過度膨脹,引發泡沫經濟。七十年代以后,東南亞等地區國家經濟快速增長,成為新興工業化國家。受金融深化理論的誤導,上述各國相繼開放金融市場,企圖通過金融完全自由化,依靠虛擬經濟的快速發展刺激實體經濟的持續高速增長;但由于實體經濟的發展水平偏低,且存在諸多結構性問題,虛擬經濟過快發展超過了實體經濟發展的內在需求,最終引發了泡沫經濟并導致了一系列金融危機。以泰國為例,泰國工業基礎設施落后、建設資金匱乏、出口以資源型產品而非資本密集和技術密集型產品為主,雖然泰國政府力主投資并著重發展重化工業和高科技產業,但受教育和科技水平限制,嚴重制約了泰國的經濟結構調整和產業升級。在實體經濟存在比較嚴重的結構性問題和金融監管水平不高的情況下,泰國政府卻在財政政策、貨幣政策和外匯管理上推行了一系列激進的改革措施,加速了金融自由化和對外開放步伐,使虛擬經濟發展速度大大超過了該國實體經濟發展速度,特別是短期外資大量流入,且被投入到房地產和股市炒作而非實體經濟領域,使泰國經濟的泡沫化現象日趨嚴重,并成為東南亞金融危機的導火索。

三、我國經濟中的泡沫風險

我國長期以來實行計劃經濟,商品價格由國家決定,基本不受市場影響,而且金融交易近乎為零,基本不存在泡沫現象。但進入90年代以來,深滬股市的建立和房地產市場的開放,使“泡沫”的威力大大發揮出來。

我國股票二級市場上的泡沫是眾所周知的。我國股市上有很多股票的市盈率都達到50倍以上,大大高于美國的水平(nasdaq的平均市盈率雖已經高達90倍,但美國工業類股票的平均pe(市盈率)僅為25倍,運輸業股份的pe平均為12倍,銀行業平均為13倍,公用事業股為20倍)。今年st板塊的幾番上漲,也有利地說明了我國股市的投機性強,不可避免地會引發泡沫。

在股市泡沫嚴重膨脹的同時,也出現了房地產泡沫。股市泡沫較之房地產泡沫,猶如小巫見大巫,這是由于體制漏洞而導致的瘋狂炒作的結果。而且,股市炒作的參與者絕大多數是居民個人,而房地產的炒作主要是由有實力的企業進行的,資金量大,泡沫膨脹更加厲害。時至今日,房地產泡沫導致的后果依然是觸目驚心的。

股市泡沫和房地產泡沫都是泡沫的表現形式。在我國,除了這兩種泡沫以外,還存在更嚴重的泡沫形式,即由于實體經濟結構存在問題,國有企業大面積虧損而造成的泡沫。這種泡沫集中反映在銀行的不良貸款上。目前,我國企業融資以間接融資為主,銀行作為中介為企業提供資金融通。只有企業經濟效益好,銀行、存款人和企業之間的資金循環才能正常進行。企業效益不佳則會給銀行帶來風險。若企業進行破產清算,清算價值無法還清貸款,銀行會出現壞帳,若拖欠貸款,則會形成呆帳。企業風險只是單個風險,但當它通過不良貸款轉

嫁給銀行以后,就成為金融系統風險。我國企業由于體制原因、經營管理不善所導致的銀行大量不良資產的存在,使我國經濟潛藏了危機。

四、結論和建議

以麥金農、格利和肖為代表的眾多經濟學家認為,金融活動對經濟增長的貢獻隨著金融深化而不斷增加,因此主張通過金融自由化和金融深化促進經濟增長。但經濟發展的事實表明,這一主張是片面的。西方發達國家自80年代以來已相繼實現金融自由化,金融深化程度不斷提高,金融資產總量迅速膨脹,目前均已大幅度超過本國的gdp,但在金融資產規模迅速擴張的同時,gdp并沒有隨之快速增長,其增長速度反而有所下降,而且,在歐洲還引發了90年代的貨幣危機,在日本則產生了嚴重的泡沫經濟現象。許多發展中國家如泰國、馬來西亞等在80年代中后期推行金融自由化之后,金融深化程度迅速提高、虛擬經濟膨脹速度超過發達國家,經濟的泡沫化現象日益嚴重,并引發了一系列的金融危機。

金融深化和金融自由化確實能帶來更大的經濟效益,但盲目的金融深化和金融自由化卻會帶來極大的風險。因此,在我國這樣一個內部經濟存在一系列問題的發展中國家,金融深化以及金融自由化的進程應當慎重,我國對金融市場的開放應是逐步的。我們應當下大力氣進行國內經濟結構的調整以及金融體系的完善,以適應加入wto后的國際環境。應從以下幾個方面著手:

1、 在加快資本市場規范化建設的同時,應著力加快資本市場的發展。這不僅包括擴大證券品種的規模,也不僅包括增加新的證券品種,而且包括拓展和開辟新的市場,擴大居民投資渠道和企業獲得資本性資金的渠道。其中,存量股份制、債權轉為社會股權、將建設國債建立在運用資本經營方式運作國有資產的基礎上等,都是應當重視的具體措施。

2、 積極推進創業投資,加快高科技產業化步伐。知識經濟是將知識轉化為經濟的過程。在這個過程中,創業投資的功能極為重要。在資本市場的配合下,積極推進我國新興產業的發展,調整國家的經濟結構。

3、 積極創造條件,促進實物經濟的貨幣化和資產證券化。實物的貨幣化和資產證券化,是市場經濟發展的必然產物。實物的非貨幣化,有著諸多弊端;資產的非證券化,嚴重限制著資產的準確定價和資產存量的盤活。

4、 加強金融監管,防范金融風險。加強金融監管,關鍵的問題是,運用何種機制和規范。在雙重體制并存的條件下,運用計劃經濟機制,雖一時抑制了某些現象,但不利于金融市場的成長,結果可能造成更大的風險。為此,應特別重視運用符合市場經濟的規則,強化金融監管。

實體經濟論文:虛擬經濟、泡沫經濟與實體經濟

虛擬經濟是市場經濟高度發達的產物，是現代市場經濟不可或缺的重要組成部分。實體經濟的發展、經濟機制運行效率的提高，均與虛擬經濟的擴張發展密切相關，但虛擬經濟過度膨脹又會引致泡沫經濟，損害實體經濟的發展。近年來，拉美和東南亞地區的新興工業化國家在金融自由化過程中，由于虛擬經濟過度膨脹引致了比較嚴重的泡沫經濟，導致了一系列的金融危機，不僅對有關國家經濟發展產生了巨大破壞作用，也對世界經濟形成了很大沖擊；即使經濟發達國家也存在諸多泡沫經濟的隱患，日本的泡沫經濟破滅后，至今未恢復增長；美國經濟不斷積聚的泡沫成分，讓全球經濟界人士忐忑不安。如何防止虛擬經濟過度膨脹引致泡沫經濟，已成為國際經濟學界的熱點。目前，我國正處于金融體制改革的關鍵時期，加入wto后，金融服務業將被迫對外開放，金融自由化和金融深化進程將日益加快，研究虛擬經濟、泡沫經濟與實體經濟的關聯機制，以便在充分發揮金融深化對我國經濟增長的促進作用的同時，防止金融深化過程中發生虛擬經濟過度膨脹進而引發泡沫經濟問題，已成為當前迫切需要解決的的重要課題。

一、虛擬經濟、泡沫經濟與實體經濟的涵義

實體經濟是指物質產品、精神產品的生產、銷售、及提供相關服務的經濟活動，不僅包括農業、能源、交通運輸、郵電、建筑等物質生產活動，也包括了商業、教育、文化、藝術、體育等精神產品的生產和服務。

虛擬經濟是指相對獨立于實體經濟之外的虛擬資本的持有和交易活動。虛擬資本是市場經濟中信用制度和貨幣資本化的產物，包括銀行信貸信用如期票和匯票、有價證券如股票和債券、產權、物權及各種金融衍生品等。隨著市場經濟的不斷發展，社會分工和專業化程度不斷提高，經濟的貨幣化程度不斷加深，金融活動占總經濟活動的比例也越來越大，金融深化的程度日益提高，其結果是資本證券化和金融衍生工具大量創新。由于證券市場和金融衍生工具交易中存在大量的投機活動，金融市場的交易額和金融活動本身的產值迅速增長，形成規模不斷擴張的虛擬經濟。

泡沫經濟是指虛擬經濟過度膨脹引致的股票和房地產等長期資產價格迅速的膨脹，是虛擬經濟增長速度超過實體經濟增長速度所形成的整個經濟虛假繁榮的現象。其形成過程為一種或一系列資產在一個連續過程中陡然漲價，價格上漲的預期吸引了大量新的買主，這些新買主一般只是想通過投機獲取價差、牟取利潤，而對所買賣的資產的實際使用價值或盈利能力不感興趣；由于新買主的不斷介入，價格節節攀升，形成泡沫經濟現象；一旦價格上漲的預期發生逆轉，價格暴跌，泡沫破裂，便引發金融危機并導致整個經濟衰退。歷史上著名的泡沫經濟案例有1636年發生的荷蘭郁金香泡沫、1791??1720年發生的巴黎密西西比泡沫、在倫敦發生的南海泡沫等，近年來發生的典型的泡沫經濟案例拉美地區的金融危機、東南亞金融危機、日本金融危機等。

在討論泡沫經濟時應嚴格區分泡沫經濟和經濟泡沫，泡沫經濟并不等于經濟泡沫。經濟泡沫是指在經濟發展過程中經常出現的不均衡現象，具體表現為上下起伏的經濟周期。二者的主要區別在于，市場機制會對經濟泡沫起制衡作用，無論速度快慢，最終在市場機制作用下總會出現一個均衡點，突出表現為價格上升，需求將下降。但市場機制對泡沫經濟則無能為力，因為泡沫經濟中根本不存在這樣的均衡點，突出表現為價格上升，需求隨之上升，市場充溢著買漲不買落的投機氣氛，泡沫經濟運行不遵循市場的基本運行原則，是市場失靈的特殊典型。1846??1847年英國鐵路狂熱，1919??1920年倫敦和紐約股票和商品價格暴漲暴跌，1920??1923年德國物價劇烈波動，1982年黃金價格從每盎司850美元跌至350美元等，均是比較典型的經濟泡沫的案例。

二、虛擬經濟的特征

虛擬經濟是市場經濟高度發達的產物，以服務于實體經濟為最終目的。隨著虛擬經濟迅速發展，其規模已超過實體經濟，成為與實體經濟相對獨立的經濟范疇。與實體經濟相比，虛擬經濟具有明顯不同的特征，概括起來，主要表現為高度流動性、不穩定性、高風險性和高投機性等四個方面。

1、高度流動性。實體經濟活動的實現需要一定的時間和空間，即使在信息技術高度發達的今天，其從生產到實現需求均需要耗費一定的時間。但虛擬經濟是虛擬資本的持有與交易活動，只是價值符號的轉移，相對于實體經濟而言，其流動性很高；隨著信息技術的快速發展，股票、有價證券等虛擬資本無紙化、電子化，其交易過程在瞬間即刻完成。正是虛擬經濟的高度流動性，提高了社會資源配置和再配置的效率，使其成為現代市場經濟不可或缺的組成部分。

2、不穩定性。虛擬經濟相對實體經濟而言，具有較強的不穩定性。這是由由虛擬經濟自身所決定的，虛擬經濟自身具有的虛擬性，使得各種虛擬資本在市場買賣過程中，價格的決定并非象實體經濟價格決定過程一樣遵循價值規律，而是更多地取決于虛擬資本持有者和參與交易者對未來虛擬資本所代表的權益的主觀預期，而這種主觀預期又取決于宏觀經濟環境、行業前景、政治及周邊環境等許多非經濟因素，增加了虛擬經濟的不穩定性。

3、高風險性。由于影響虛擬資本價格的因素眾多，這些因素自身變化頻繁、無常，不遵循一定之規，且隨著虛擬經濟的快速發展，其交易規模和交易品種不斷擴大，使虛擬經濟的存在和發展變得更為復雜和難以駕駑，非專業人士受專業知識、信息采集、信息分析能力、資金、時間精力等多方面限制，虛擬資本投資成為一項風險較高的投資領域，尤其是隨著各種風險投資基金、對沖基金等大量投機性資金的介入，加劇了虛擬經濟的高風險性。

4、高投機性。有價證券、期貨、期權等虛擬資本的交易雖然可以作為投資目的，但也離不開投機行為，這是市場流動性的需要所決定的。隨著電子技術和網絡高科技的迅猛發展，巨額資金劃轉、清算和虛擬資本交易均可在瞬間完成，這為虛擬資本的高度投機創造了技術條件，提供了技術支持。越是在新興和發展不成熟、不完善、市場監管能力越差，防范和應對高度投機行為的措施、力度越差的市場，虛擬經濟越具有更高的投機性，投機性游資也越容易光顧這樣的市場，達到通過短期投機，賺取暴利的目的。

三、虛擬經濟與實體經濟的內在聯系

虛擬經濟和實體經濟是相對獨立的兩個經濟范疇，二者之間是相互依存、相互制約的關系。虛擬經濟的產生源于實體經濟發展的內在需求，無論虛擬經濟發展多快、規模多大，其根本是為實體經濟服務，實體經濟是虛擬經濟存在和發展的基礎，沒有實體經濟，則虛擬經濟將無從談起，即實體經濟是第一性的，虛擬經濟是第二性的。同時，實體經濟的發展又離不開虛擬經濟。虛擬經濟中的貨幣、資金、電子貨幣、股票、債券、abs等金融工具，已經滲透到實體經濟的各個環節，實體經濟的正常運轉和快速發展，離不開虛擬經濟的支持，落后的虛擬經濟會成為快速發展的實體經濟的障礙。

但是，我們應看到，虛擬經濟的發展必須與實體經濟發展相適應，虛擬經濟的超前發展，并不能帶動實體經濟的超速發展，款增加了20％以上。由于大量新增資金并未投入實體經濟部門，而是流入了股市和房地產市場，導致投機活動日益猖獗，并使日本經濟迅速泡沫化：日經指數1985年為12000點，1986年開始急劇上升，到1989年底已突破39000點，四年之內翻了二倍多；日本土地價格以1980年為100，1985年上升為154，1990年上升為626，日本土地面積只有37萬平方公里，按當時市值計算，1990年日本的土地總值已達15萬億美元，比美國土地資產總值多四倍（美國土地面積為937萬平方公里），相當于日本國內生產總值的五倍多。日本的泡沫經濟與其貨幣政策的失誤是密切有關的。

2、銀行等金融機構信貸擴張過度，金融資產質量低下，大量呆賬、壞賬的存在是引發泡沫經濟的重要原因。銀行等金融機構在追逐高利率的利益驅動下，放松金融監管和金融審查，銀行信貸過度擴張，大量信貸缺乏必要的可行性論證，貸款抵押品手段非常軟弱，許多貸款以被高估的股票和房地產作抵押，當泡沫經濟迸裂，股票和房地產價值回歸其合理價格時，被抵押在銀行等金融機構的股票和房地產等抵押品出現大量縮水，不僅高息無法收回，而且貸款本金亦難以到期收回，致使銀行等金融機構帳面出現大量呆賬、壞賬，金融資產質量低下，當廣大民眾對銀行等金融機構失去信心，便會發生擠提，致使銀行等金融機構出現流動性危機，進而引發金融危機。如泰國銀行壞帳占銀行總信貸的比例，1996年為9.8%，到1997年就上升為11.9%，1997年8月國際債信評價機構認為，泰國金融貸款中25%付不出利息。銀行體系存在的大量呆帳、壞帳已經嚴重扭曲了泰國的金融體系，積聚了極大的金融風險，引暴了金融危機。

3、發展中國家在實體經濟實力不強、結構性問題突出的情況下，金融市場過度開放，會導致虛擬經濟過度膨脹，引發泡沫經濟。七十年代以后，拉美和東南亞等地區國家經濟快速增長，成為新興工業化國家。受金融深化理論的誤導，上述各國相繼開放金融市場，企圖通過金融完全自由化，依靠虛擬經濟的快速發展刺激實體經濟的持續高速增長；但由于實體經濟的發展水平偏低，且存在諸多結構性問題，虛擬經濟過快發展超過了實體經濟發展的內在需求，最終引發了泡沫經濟并導致了一系列金融危機。以泰國為例，泰國在工業基礎設施落后、建設資金匱乏、出口以資源型產品而非資本密集和技術密集型產品為主，雖然泰國政府力主投資并著重發展重化工業和高科技產業，但受教育和科技水平限制，嚴重制約了泰國的經濟結構調整和產業升級。在實體經濟存在比較嚴重的結構性問題和金融監管水平不高的情況下，泰國政府卻在財政政策、貨幣政策和外匯管理上推行了一系列激進的改革措施，加速了金融自由化和對外開放步伐，使虛擬經濟發展速度大大超過了該國實體經濟發展速度，特別是短期外資大量流入，且被投入到房地產和股市炒作而非實體經濟領域，使泰國經濟的泡沫化現象日趨嚴重，并成為東南亞金融危機的導火索。

1980-1996年期間亞洲新興工業化國家金融資產占gdp<的比例（％）

資料來源：國際貨幣基金組織，《國際金融統計年鑒1997》

4、國際游資的大量存在也是產生泡沫經濟的重要因素。國際游資屬于短期投機資本。從新興工業化國家泡沫經濟的形成及其破裂過程看，國際游資在其中起到了推波助瀾的作用。由于新興工業化國家經濟增長較快，金融市場開放度較高，且在金融監管方面經驗不足，使國際游資有了大肆進行投機牟取暴利的機會。

1988-1997年新興工業化國家股票證券投資流入（億現價美元）

資料來源：世界銀行《99年世行發展指標》

虛擬經濟的過度膨脹必然引發泡沫經濟，但并非說虛擬經濟快速發展中形成的經濟泡沫即為泡沫經濟。由于美國經濟對世界經濟發展舉足輕重，且美國股市最近持續高漲，引致全球經濟學界對美國經濟是否泡沫化的擔憂。事實上，美國目前僅僅是存在一些經濟泡沫，整體經濟并未泡沫化：其一是美國經濟的持續強勁增長，是由實體經濟中高科技、信息產業的迅速發展帶動的，80年代之后一直維持較低的通貨膨脹率（80年代后為5％，90年代為1－2％，目前為1.5％，失業率不斷降低，98年跌至4.3％，消費持續旺盛，兼并收購浪潮風起云涌等，使美國實體經濟穩步、持續增長，足以支撐美國虛擬經濟中的金融泡沫；其二是美國虛擬經濟中存在一些金融泡沫是合理的。首先，美國股市雖然頻頻創出新高，但主要是由nastaq科技股的強勁上揚所帶動，工業、運輸業、銀行業等行業的股票走勢較為平穩。nastaq的平均市盈率雖已經高達90倍，但以美國工業類股票的平均pe（市盈率）僅為25倍，運輸業股份的pe平均為12倍，銀行業平均為13倍，公用事業股平均為20倍，均處于合理區間，不能僅僅因為一個科技股板塊市盈率偏高而認為泡沫成分過大。其次，科技股板塊整體市盈率偏高具有一定的合理性。根據現代的現金流量模型，股票價格更多地反映了投資者對該企業的成長性的預期，股票的內在價值由擁有這種資產的投資者在未來時期所預期并接受的現金流所決定，等于預期現金流的貼現值。其公式為：

v＝d1÷〔1＋k〕

若按此方法計算，除個別市盈率過高的股票，如有的科技股市盈率達2900倍，存在過度投機現象，大多數科技股若長期保持現在的增長勢頭，則美國科技股的定價尚不太高。其三，美國擁有全球最為健全、規范、高效的金融體系，具有較高的金融監管水平，金融機構資產質量較好，抗風險能力普遍較強。因此，美國經濟雖然存在一定的金融泡沫，但并未泡沫化。

反而會引發泡沫經濟，而泡沫經濟破裂又會引致金融危機，對實體經濟發展造成巨大破壞。以edwards.shaw為代表的眾多經濟學家認為，金融活動對經濟增長的貢獻隨著金融深化而不斷增加，因此主張通過金融自由化和金融深化促進經濟增長。但經濟發展的事實表明，這一主張是片面的。西方發達國家自80年代以來已相繼實現金融自由化，金融深化程度不斷提高，金融資產總量迅速膨脹，目前均已大幅度超過本國的gdp，但在金融資產規模迅速擴張的同時，gdp并沒有隨之快速增長，其增長速度反而有所下降，而且，在歐洲還引發了90年代的貨幣危機，在日本則產生了嚴重的泡沫經濟現象。許多發展中國家如泰國、馬來西亞等在80年代中后期推行金融自由化之后，金融深化程度迅速提高、虛擬經濟膨脹速度超過發達國家，經濟的泡沫化現象日益嚴重，并引發了一系列的金融危機。隨著全球經濟一體化和金融一體化程度不斷加強，這些金融危機的發生，不僅對本國實體經濟產生了巨大損害，還通過國際貿易、匯率變動以及資本流動等渠道，對周邊國家甚至整個世界經濟產生巨大沖擊，形成區域性或世界性金融危機。

四、虛擬經濟的功能及其對實體經濟運行的影響

虛擬經濟對實體經濟的發展具有巨大的促進作用。一方面，金融自由化和金融深化不僅可以提高社會資源的配置效率、提高實體經濟的運行效率；而且資本證券化和金融衍生工具提供的套期保值等服務，還為實體經濟提供了穩定的經營環境，降低實體經濟的經營成本和因價格或匯率波動引致的不確定性經營風險，使實體經濟能夠穩定增長。另一方面，虛擬經濟自身產值的增加本身即促進了gdp的增長，虛擬經濟的發展提供了大量就業機會，直接促進了第三產業的迅速發展。具體而言，虛擬經濟對實體經濟的促進作用主要體現在以下四個方面：

1、有助于提高社會資本的配置效率。金融市場的基本功能是實現資本在不同實體經濟部門之間的優化配置。金融市場的價格發現功能??發現的虛擬資本所代表的權益價格，是實現增量資本在實體經濟各部門之間優化配置的主要誘導工具。通過發行并交易虛擬資本，使發行主體如企業等能及時并充足地獲得發展所需資金，促進優良企業的快速發展，同時獲得社會資金的企業有義務提高其經營透明度，由廣大虛擬資本投資者予以監督和審查，通過市場的力量，自動調節資金流向，使社會資本流向前景好、發展潛力大、經營效益好、管理規范的行業和企業，使沒有前途的企業由于資金匱乏而自生自滅，提高社會資本配置效率，促進社會經濟發展。同時，金融市場還為存量資本優化配置提供了有效途徑，通過資產重組等產權交易，可以實現存量資本在不同實體經濟部門之間的再次優化配置，盤活因投資決策失誤或市場需求結構轉變而閑置的存量資本，提高社會資本的利用效率。在這一方面，一個頗具說服力的例子是美國經濟近十年的強勁增長。美國經濟的持續強勁增長與技術進步、勞動力市場結構的變化和經濟結構的成功轉換有關，但風險資本市場提供的巨大支持也起到了同樣重要的作用：風險資本市場為美國的網絡經濟等新興高新技術產業提供了充足的發展資本，使其在短期內能夠迅速發展，并成為美國經濟持續增長的重要推動力量。

2、有助于提高整個經濟的運行效率。其一，虛擬經濟在促進社會資本優化配置的同時，也帶動了勞動力、技術以及自然資源在實體經濟部門之間的優化配置，使有限的經濟資源流向最具有發展潛力的實體經濟部門，提高整個經濟資源的利用效率。其二，股票、債券等證券市場的發展，拓寬了企業的融資渠道，為企業的規模擴張提供了重要的資金支持；股權置換、控股收購等產權交易方式的創新，為企業低成本規模擴張提供了便利渠道，有助于社會規模經濟的發展。其三，制度創新是現代經濟增長的重要推動力，虛擬經濟的發展是企業制度創新的重要源泉。世界經濟發展歷史表明，對社會經濟發展最具影響也最具推動力的企業組織形式就是股份制，而股份制的建立和完善離不開股權的分割、設置和股權交易，這些均是虛擬經濟的重要范疇。

3、有助于分散企業經營風險。其一，資本市場的發展和企業制度的創新，使企業的投資主體多元化、社會化，同時也使企業產權的所有權、經營權和受益權相對分離，企業所有權的轉讓與處置對企業的經營活動影響弱化，企業經營的穩定性增強。其二，資產證券化、abs（資產擔保證券）、期權交易等金融創新層出不窮，對企業資金安排、投資選擇、規避經營風險等具有重要影響，如通過期貨市場套期保值和外匯掉期業務，可使企業有效規避市場價格波動和匯率變動帶來的經營風險，降低企業生產成本等。其三，期貨市場的價格發現反映了現貨市場供求關系的未來轉變，有助于企業及時調整經營戰略，選擇正確的經營方向；股票市場的價格發現反映了經濟發展的總體趨勢，也有助于企業及時調整發展戰略，規避投資風險。

4、虛擬經濟規模的擴張，在增加gdp規模的同時，也提供了大量的就業機會。在虛擬經濟日益發揮出對實體經濟巨大的促進作用的同時，虛擬經濟自身亦取得了突飛猛進的發展。與1980年相比，1996年西方主要工業國家和新興工業化國家金融資產總額均成倍增長，特別是亞洲新興工業化國家金融資產的增長迅猛，并帶動了相關服務業的發展，成為各國經濟發展的重要推動力之一。

1980-1996年主要工業國家和新興工業化國家的金融資產

1980-1996年主要工業國家和新興工業化國家服務業增加值的變化（1995年不變美元）

1980-1996-年主要工業國家和新興工業化國家服務業增加值占gdp的比重變化（％）

數據來源：世界銀行 中經網數據處理中心

五、虛擬經濟與泡沫經濟的關系

虛擬經濟對實體經濟的促進作用是通過將儲蓄有效地轉化為實體經濟發展所需要的資本實現的。但虛擬經濟的發展與投機活動始終是共存的，虛擬經濟所提供的資本配置的高效率，取決于虛擬資本的高度流動性，而虛擬資本的高度流動性是依靠投機活動實現的；虛擬經濟所提供的風險規避功能如套期保值和外匯掉期業務等，風險也是通過投機者分攤的。虛擬經濟相對于實體經濟所具有的高風險、高收益特點，很容易吸引大批資金滯留于虛擬經濟領域進行投機活動，而投機過度會引致虛擬經濟過度膨脹，并形成泡沫經濟。從日本、東南亞各國以及墨西哥等拉美國家的經驗看，泡沫經濟的產生是虛擬經濟過度膨脹的直接結果，但與實體經濟也有密切關系。引發泡沫經濟的因素可以概括為以下幾點：

1、貨幣政策失誤與金融監管不當是產生泡沫經濟的體制性因素。在金融監管不利的情況下，低利率和超量的貨幣供給會使大量資金流入股票、房地產等容易產生泡沫經濟的領域，導致投機活動猖獗，引發泡沫經濟。如日本貨幣供應量在1982??1985年期間十分穩定，經濟也穩步增長，出現大量外貿順差，導致本幣升值；且由于日本居民儲蓄率始終很高，銀行擁有大量過剩資金。為了繼續保持其強勁的經濟發展勢頭，日本央行在堅持零利率政策的同時，多次放松銀根，增加貨幣供應量，1987??1990年日本貨幣供應量（m2＋cd）超過了10％；日本銀行積極向房地產經營者提供貸款，1985－1987年間對房地產的貸

六、泡沫經濟對實體經濟的危害

在看到虛擬經濟對實體經濟產生積極促進作用的同時，我們還應看到虛擬經濟過度膨脹引致的泡沫經濟，對實體經濟發展造成的巨大危害。泡沫經濟產生后，無論其持續時間有多長，最后均會發生破裂并引致嚴重的金融危機，對實體經濟的發展構成多方面的損害，主要表現在以下幾個方面：

1、扭曲資源配置方式、降低資源配置效率，阻礙農業、工業等實體經濟的發展。在泡沫經濟興起階段，投資于股市、匯市和房地產等可以得到遠非實體經濟能夠企及的很高的回報率，高回報率使大量資本從實體經濟部門流入股市、匯市或房地產，使股市、匯市和房地產異常繁榮，資金供求失衡又會引致利率大幅上升，使實體經濟部門的發展因融資成本過高而萎縮甚至停滯；同時，股市、匯市和房地產業的高收益使大批人才流入泡沫經濟領域，使勞動成本因人力資本短缺而迅速提高；生產成本的過度膨脹會降低實體經濟部門的國際競爭力，阻礙出口貿易的增長。泡沫經濟所扭曲的資源配置方式，會嚴重損害一國的綜合經濟實力，阻礙一國的經濟增長。

2、扭曲消費行為，惡化國際收支狀況。泡沫經濟引致的虛假繁榮景象扭

曲了消費者的消費行為，是產生過度消費現象的重要根源，而過度消費又容易引致進口大量增加，同時，企業由于借貸成本過高，勞動力成本加大，會降低出口競爭力。進口的大量增加與出口的急劇下降，破壞經常項目的貿易平衡，經常項目出現巨額逆差，外匯儲備劇減，使國際收支狀況惡化。

3、破壞金融系統運作，降低銀行抗風險能力，引發金融危機。泡沫經濟中投

機活動盛行，資金需求劇增，誘使銀行不斷提高利率以獲得更高的收益。高利率促使銀行擴大信貸，放松對信貸質量的審查和可行性研究，使銀行等金融機構的大量資金涌入股市、匯市和房地產等過度投機市場，實體經濟由于無法承受過高的銀行利率而使其正常資金需求受到極大抑制，銀行等金融機構作為既得利益集團，對股市、匯市和房地產投機起到了推波助瀾的不良作用。經濟泡沫的破裂不僅使大批個人或企業陷于困境甚至破產，也會給金融機構帶來帶來巨額不良信貸，造成銀行等金融機構資產質量低下，抗風險能力減弱，引發金融危機與經濟危機，破壞宏觀經濟穩定。

4、泡沫經濟可重新分配國民收入，加劇社會貧富兩極分化，嚴重的會引致一系列的社會問題，對社會安定構成威脅。譬如1978－1981年發生在墨西哥的泡沫經濟，在1981年股市崩潰之后，引發了嚴重的金融危機、債務危機和持續的通貨膨脹，導致大批企業和個人破產，失業率上升，社會貧富差距增大，整個墨西哥經濟一片蕭條；80年代日本房地產和股市泡沫的迸裂同樣使經濟實力雄厚的日本經濟陷入長期衰退之中，至今難以自拔，所謂的“日本神話”由此破滅。1998年俄羅斯泡沫經濟崩潰時，產生了許多俄羅斯新貴族的同時，是物價飛漲，人民生活水平的急劇下降和社會不安定因素的增加，迄今為止，俄羅斯經濟仍未見起色。

七、結論與建議

當前，國際經濟學界和imf等國際金融組織在處理墨西哥金融危機和亞洲金融危機過程中，已取得了應對泡沫經濟的一些經驗，如加強國際協調、督促有關國家優化調整實體經濟結構等，但對如何從體制上扼制虛擬經濟過度膨脹和防止發生泡沫經濟問題，還遠未形成一致的觀點，對應對泡沫經濟的許多措施的有效性，也存在很大的爭議。我國目前即將加入wto，必然面臨金融、服務等被迫對外開放等問題，更應積極致力于該項課題的研究，汲取他國發展經驗，在充分發揮出虛擬經濟對實體經濟的促進作用的同時，科學把握虛擬經濟發展的“度”，對泡沫經濟防患于未然。

1、大力培養金融人才，迅速提高金融監管水平，建立穩定、健全、高效的金融監管體系。金融體系是一國宏觀經濟的重要組成部分，一個穩定、健全、高效的金融監管體系已成為現代經濟發展的先決條件，而培養一批高水平、高素質、具有豐富經驗的專業金融人才又是建立這樣一個體系的先決條件。我國改革開放前，金融發展相對滯后，改革開放后，金融業發展才獲得生機，金融監管水平是在金融發展過程中邊干邊學中提高的，缺乏一批既具有深厚理論功底、又具有豐富實踐經驗的專業人才。因此，應盡快培養或引進一批高水準的專業人才，為建立完善的金融監管機制和探索先進的監管辦法創造必要條件。

2、大力發展高新技術產業，加快我國經濟結構調整和升級，促進實體經濟的穩步發展。實體經濟的堅實發展，能有效化解虛擬經濟中的泡沫，防止產生泡沫經濟。近年來，我國實體經濟雖然保持了較高的增長速度，但結構性矛盾仍然十分突出，并成為制約我國經濟增長的最主要因素。

實體經濟論文:對中國實體經濟與虛擬經濟關聯性的實證分析

摘要:本文主要研究了1998年到2006年的虛擬經濟與實體經濟各自的變動規律和它們之間的關聯性,利用 gdp指標與股市的相關指標進行一般性的實證分析。股票市場作為經濟增長中的一種融資和資源配置,作為虛擬經濟的代表是實體經濟的“晴雨表”,借此以研究我國股市對經濟的促進、表征與預測作用。

關鍵詞:虛擬經濟 實體經濟 關聯分析 滯后分析

一、問題的提出

國內學者對中國股市的波動做了一些研究,其基本結論與經驗判斷證明,目前我國股市仍然是“政策市”,推動股票市場發展的直接動力源仍然來自相關政策。也有一些學者利用 1990—1998 年的滬深股市數據資料,分析了中國股市的運行特征,認為我國股市目前已經初步具有了成熟股市的基本特征,股市運行曲線基本上與宏觀經濟運行相吻合。考察改革開放以來我國經濟活動可以發現,gdp 增長率、gnp增長率等反映經濟基本狀況的指標呈現周期性特征,同時零售物價指數也在短期內表現為周期循環。經濟活動的周期性變化必然會對股市產生影響,從而使得我國股市與其他發達市場一樣,受經濟周期的影響而呈現一定的周期性運行特征。主要表現在以下三個方面:

1. 中國股票市場與經濟增長之間存在著協整關系,即二者有著某種長期均衡關系。

2. 無論是短期抑或長期,經濟增長對股票市場都存在著單向granger 因果關系。

3. 就長期歷史平均而言,中國股市在某種程度上反映了宏觀經濟態勢;但就短期歷史動態而言,并未達到可作為“經濟晴雨表”的程度,甚至出現了背離宏觀經濟的現象。

二、實證分析

1. 指標和數據的選取

本文采用的數據是1998年-2006年的gdp值、上證指數以及二者之比:證券化率。

證券化率(securitization ratio)作為衡量一國(或地區)證券市場發展程度的重要指標,測度了證券市場在該國(地區)經濟中的重要性,當證券化率越高,證券市場在該國(地區)經濟體系中越重要。一般,發達國家(地區)的證券化率較高,而發展中國家(地區)的證券化率較低。盡管短期或許存在不穩定性,證券化率仍不失為權衡虛擬經濟與實體經濟相關度的較好參考指標。

2. 對反映實體經濟和虛擬經濟的數據關聯性進行實證分析

① 主成分分析:第一個主成分(以下稱實體經濟主成分)可以解釋固定資產投資年度累計、進出口總額年度累計、城鎮居民可支配收入、工業增加值這四個變量,是和實體經濟相關的指標,稱之為實體經濟主成分;

第二個主成分(以下稱金融市場主成分)可以解釋全國居民消費價格總指數、m1、金融機構存款總額、金融機構貸款總額這四個變量,是和金融市場相關的指標,稱之為金融市場主成分;

第三個主成分(虛擬經濟主成分)可以解釋收盤價、上證指數、股票總市值這三個變量,是和虛擬經濟相關的指標,稱之為虛擬經濟主成分。

本文只研究實體經濟和虛擬經濟(也就是第一類主成分和第三類主成分)各自的發展規律和他們之間的關聯性,對于金融市場方面我們在這里不做研究。

② 建立arima模型,以顯示虛擬經濟的變化規律:

可得出虛擬經濟變動規律方程式表示為:

xt=-0.131+0.077 xt-1

依據方程式(1)我們可以在一定程度上對虛擬經濟發展趨勢進行預測。在宏觀方面,其預測結果分析可以減少股市不規則波動對經濟發展的負效應,一定程度上避免股市的大幅度波動所導致的經濟危機。微觀方面,預測結果也可以作為投資者們進行投資的一個參考。

③gdp時間序列變化規律分析:

可得出gdp變動規律方程式表示為:

xt= 64.863-1.002xt-1-0.973 xt-2-0.951 xt-3

依據這個方程式(2)我們可以對gdp發展趨勢進行簡單預測,其預測結果分析對國家宏觀調控政策等經濟策略的制定有一定的參考價值。

④滯后分析:西方發達國家的經驗告訴我們,一個成熟的股票市場的總體走勢與其國家的政治環境及經濟景氣狀況的變動周期是高度相關的,人們對未來經濟發展走勢的預期心理會首先從股市上反映出來,因此人們稱股票市場為反映一國經濟發展狀況的“晴雨表”. 但是股市預測經濟發展有一定的滯后性。

所以,我們選取股票總市值作為虛擬經濟的一個代表指標,gdp作為經濟發展狀況的代表指標,檢測股票總市值變化反映gdp變化的滯后性。

三、研究結論

第一,可以反映經濟發展的因素主要有實體經濟和虛擬經濟指標。通過主成分分析和回歸分析,虛擬經濟中具有代表性的股票總市值可以在不同程度上對實體經濟的一些指標如:工業增加值、固定資產投資額、進出口總額和城鎮居民可支配收入進行解釋。虛擬經濟和實體經濟是顯著相關的,虛擬經濟指標的變動可以在一定程度上解釋實體經濟的變動。

第二,虛擬經濟主成分和gdp的變化規律都符合arima模型。利用該模型得出的虛擬經濟變化規律可以對虛擬經濟發展趨勢進行簡單的預測。預測結果可以反映股市的未來變動,政府根據這個變動可以對股市做相應的調整,這樣在一定程度上就可以減少股市的大幅波動所導致的經濟危機帶來的危害。另一方面,這個預測結果也可以作為投資者們進行投資的一個參考,降低投資者投資風險。用gdp作為實體經濟的代表指標,構建gdp變化規律的arima模型。它可以作為一國政府制定宏觀經濟政策、對宏觀經濟進行調控的一個依據,使國家宏觀經濟快速、平穩地發展。

第三,股市雖可作為一國經濟發展的“晴雨表”,但它的預測作用往往是具有滯后性的。根據我們滯后回歸分析的結果,我國股市對經濟發展預測的滯后期是三個季度。滯后期的驗證為經濟發展狀況的預測做了進一步的優化,使經濟預測的結果更合理,對宏觀經濟政策的制定和投資者投資決策的制定都是一種很好的補充。

實體經濟論文:股市正進入與實體經濟脫鉤期

2008年金融危機至今已經四年了，還有很多疑問依然在那里，無人能夠贏得共識。這直接導致了一個根本問題上的分歧——我們究竟處于危機后時期的哪個階段？在今天的研究中，我試圖回答這個問題。因為只有確定“我們在哪里”，正確預測“我們正走向何方”的概率才能最大化。

趨勢一：全球經濟陷入“死亡螺旋”

“危機后”實施的臨時性政策刺激，正在面臨“信心危機”——當刺激政策藥效逐漸消退，經濟狀態依舊疲軟的時刻，更多的人開始懷疑“政府，本身或許是問題的根源”。迅速積累的、龐大的國家債務，讓每一名國民感到失望，這決定了他們手中的選票會投向誰！即便非民主選舉國家，民心所向的變化也會讓政治家們感到恐懼。

凱恩斯主義被納稅人終結，只是時間問題。財政政策“被迫”收緊，給脆弱經濟帶來的潛在影響不免令人擔憂。不過，完全放棄努力，卻又是任何政治家無法做出的抉擇，因此，無休止的談判、結構化的政策，會令經濟數據看上去陷入“下降螺旋”，而非猝死。

貨幣刺激，成為最后的救命稻草。不過，最大問題是，刺激成本的上升會逐漸體現，通脹周期開始縮短，經濟增長幅度開始收窄，各國央行如同吸食嗎啡的癮君子為了追求同等快感而不得不逐漸加大用量。

過量貨幣投放，可以恢復經濟增長嗎？這個問題沒有共識。美聯儲認為“可以”，其他央行“不反對”或者被迫“棄權”。沒有通脹預期，貨幣流通比率就會下降，經濟活動就會減少，經濟增長率就會下降。盡管貨幣過量投放不一定能夠促使經濟出現持續性增長，但卻可以做到維持實體經濟基本穩定，雖然每一輪貨幣投放的力度必須加大。

相比未來可能發生的“世紀通脹”，眼下通縮造成的失業率上升更令貨幣決策者擔憂。因此，量化寬松上各國央行的“一致性”體現得尤為明確。

凱恩斯主義完成了“家庭債務”向“國家債務”的轉移，量化寬松則完成了“近期債務”向“遠期債務”的轉移（前提是以新增國家債務為抵押的貨幣發行方式比如美元）。本質上，它們都是財務技巧——將債務展期的一種方式。債務從來沒有消失，政策刺激的根本作用是“減輕負荷、爭取時間”，只有真正的經濟增長出現才能在未來對沖掉一部分債務。

不過，真正的經濟增長不會來自任何政策刺激，政策刺激只能是作為“誘因”或“債務轉移”；真正的經濟增長來自于創造性需求或替代性需求的持續出現（技術革命或戰爭）。“自發性復蘇”何處會出現呢？沒有人能夠預料。上世紀三十年代大蕭條的結束，可以歸功于羅斯福新政，但如果沒有第二次世界大戰“創造需求”，也許結局會是另外一個答案。

如何甄別“自發性復蘇”來臨呢？可以通過金融市場來發現，當游戲規則依然是“危機邏輯”——以流動性數據是邏輯主線，那么說明全球經濟還沒有走出衰退陰霾。階段性的經濟數據可能具有“欺騙性”，而游戲規則的變化則更為“誠實”。

趨勢二：中國經濟“減速換效率、減稅換增長”

從長周期看，中國經濟增長處于趨勢性放緩。人口紅利、全球化紅利、城鄉勞動力轉移紅利的消退，帶來了生產效率持續下滑。從短周期看，主權債務危機惡化，發達經濟體增長前景黯淡，使得中國經濟外生增長動力嚴重不足。貨幣過量投放導致的通脹高懸以及房地產泡沫，抑制了長期政府主導下的內生增長。推動經濟高速行駛所引發的成本（人力、物力、環境）上升，使得“寬松貨幣拉動投資、財政刺激主導投向”這套組合策略的邊際利潤已經下降至臨界點。

值得慶幸的是，當下“減速”已達成共識——在沒有尋找到新的可持續增長點之前，“減速”是最保險、最經濟的選擇。由此引發的失業率上升壓力，可以通過社會保障體系不斷完善、以及創造就業能力強的部分產業政策放寬來有所分流。減速不是目的，效率增長才是目標。這是所謂“調結構”的初衷。不過，“減速”同時，需要做一件事情——讓“大政府模式”壽終正寢。否則，“減速”換不來效率。

主動減速，意味著不可能再出現“四萬億”刺激政策；意味著不可能再依賴房地產投資來拉動gdp；意味著經濟目標徹底轉向效率增長。這等同于宣告“大政府模式”的終結。高投資、高稅賦是過去十年“大政府模式”的經典特征。我們要觀察“大政府模式”是否終結，投資增速、稅賦比率的變化趨勢將是實證。

政府職能的轉換，是實現效率增長的唯一出路，是應對全球經濟“死亡螺旋”的唯一辦法。通過全方位減稅，交出投資主導權，改善社會財富二次分配的不平衡，逆轉財富循環方向，進而推動中國經濟步入新周期——即減稅換增長。

“政府并非我們問題的解決辦法，而政府則恰恰是我們需要解決的問題”。相對于其他國家，“危機后”時期的中國政府債務水平并不高，如果要繼續堅持走“大政府模式”并非不可以，但必經地方債危機或房地產泡沫破滅——政策刺激一發力，房地產在產業鏈前端，泡沫化必然更上一層樓，隨時可能捅破。所以，某種程度上，房地產泡沫是當下放棄“大政府模式”的現實原因。

趨勢三：“危機模式”證明真實復蘇還沒有出現

丑陋的經濟數據與金融市場的繁榮并存，存在即合理。有人稱之“非理性”繁榮——實體經濟與虛擬經濟周期不吻合，所以既有趨勢脆弱且不可持續。我不同意上述帶有“道德色彩”的教科書式觀點。

趨利避險，是人性所歸。資本的秉性一定是選擇安全邊際較高的區域。資本流向只是在說明——自發性復蘇并沒有真實出現，政府主導的人工復蘇缺乏足夠安全邊際，沒有形成足夠穩定的趨勢。因此，資本更愿意選擇駐留在虛擬經濟，而非實體經濟。

為了拯救大到不能倒的金融機構，為了刺激經濟復蘇而不斷輸入流動性，在過去四年，美聯儲資產負債表擴大了三倍，中國廣義貨幣年增長20%，歐央行提供了過萬億歐元的長期貸款……放眼望去，幾乎所有國家都在鉚足勁印刷貨幣，以維持實體經濟平穩。

不過，“凱恩斯”也好，“量化”也罷，貨幣創造不等于需求創造。當經濟不景氣，需求不振，貨幣乘數下降，新增流動性只能暫時“平衡”貨幣流量，但無法改變實體經濟中貨幣流通速度減緩的周期趨勢。

相比實體經濟，虛擬經濟的貨幣需求相對容易“創造”。接連不斷的貨幣擴張計劃，使得貨幣貶值預期上升，大量貨幣追逐有限資產的未來圖景令投資人慌亂。金融資產的快速變現能力相對于固定資產更具有吸引力。所以，從投資人的選擇，我們可以鑒別出當前經濟所處周期——“危機邏輯”而非“復蘇邏輯”——危機邏輯中，流動性數據是邏輯主線；復蘇邏輯中，經濟數據是邏輯主線。只有當自發性復蘇出現，投資人預期影響下的資本流動才會逐步形成向實體經濟轉移的趨勢。在此之前，貨幣擴張預期會支撐虛擬經濟的階段繁榮，與實體經濟“脫鉤”。

實體經濟“空心化”、虛擬經濟“泡沫化”作為周期性現象，是證明經濟尚未出現真實復蘇的“論據”。當前金融市場的表現只能說明流動性狀態，而并非經濟晴雨表。投資人只會為各大央行貨幣政策的寬松緊縮投票，而漠視各國疲弱不堪的經濟數據。

簡而言之，金融層面的流動性危機已經過去，經濟層面的螺旋式衰退還看不到盡頭。危機邏輯下，流動性是考量金融市場趨勢的核心要素——這是投資人處于不同周期下的預期偏好所決定。

實體經濟論文:小議虛擬經濟對實體經濟的反作用

【摘要】虛擬經濟對實體經濟的作用體現在正反兩個方面。一方面，虛擬經濟的發展有利于促進資本集中和社會資源的優化配置，促進經濟增長。另一方面，虛擬經濟的過度投機會扭曲消費行為，影響實體經濟的運行安全。因此，研究二者的關系，積極發揮虛擬經濟對實體經濟的正向作用就顯得尤為重要。

實體經濟與在其基礎上產生的虛擬經濟是現實經濟中并行的兩個經濟體系，它們相互作用，共同促進社會、經濟的發展。金融自由化以來，虛擬經濟對實體經濟的作用體現在正反兩個方面。我國虛擬經濟的發展正處于初級階段，其本身還存在諸多不健全和不穩定的因素。因此，研究虛擬經濟對實體經濟的反作用，正確處理虛擬經濟與實體經濟的關系，積極發揮虛擬經濟對實體經濟的促進作用就顯得尤為重要。

正面積極作用

有利于促進資本集中和社會資源的優化配置，充分體現和發揮市場經濟配置資源的基礎性作用。正是由于虛擬資本的高度流動性，尤其在現代金融市場高度發達的環境背景下，虛擬經濟能夠為實體經濟提供資金支持和方便快捷的交易支付。虛擬資本的流動引導社會資本由效益較低的企業、行業和地區流向效益較高的企業、行業和地區，進而帶動社會資源按照效益最大化的原則進行持續的重組和再分配。從宏觀上看，虛擬經濟優化了經濟結構和促進了經濟增長。

在推動經濟增長的同時，有助于擴大內需和增加就業機會。虛擬經濟通過其財富效應刺激消費需求和投資需求，拉動實體經濟增長。例如，股市上漲造成的財富效應能夠有效地擴大消費需求和投資需求，企業在擴大生產經營規模的同時，對勞動力的需求也相應增加，從而帶動就業增加。此外，虛擬經濟的擴張，需要大量的金融等專業人才補給，促進了以勞動密集型為特征的服務業的發展。服務業的振興將進一步刺激內需，吸納一大批城市新增勞動力和農村剩余勞動力就業。

有助于實體經濟分散和重新配置風險，降低交易成本。股票市場、債券市場、金融衍生品市場和風險投資市場是虛擬資本為風險配置發展起來的風險配置載體。它可以為大量的投資者分散風險，也可以提供具有各種不同風險等級的虛擬資本，把它們分配給對風險持不同偏好和不同感受程度的投資者。①

有助于解決實體經濟信息不明晰的問題，提高資本運營能力。虛擬經濟在運行過程中可以通過信息披露和金融創新，來處理由于信息不對稱所產生的問題。企業經營狀況的好壞，投資業績的優劣，可以通過資產價格的信息功能來判斷。虛擬資本的高速流動，加快了貨幣周轉、轉移和結算的速度，同時也提高了實體經濟部門內部的資本運營能力。②

有助于深化國企改革，推動企業制度創新。對國有大中型企業實行規范的公司制改革，建立現代企業制度，規范公司法人治理結構是國企改革的重要內容。資本市場支持著現代股份公司的創建和日常運轉。此外，虛擬經濟的發展還是企業制度創新的重要源泉。股份制是現代企業制度的一種主要形式，它的建立和完善離不開股權的分割、設置和交易，而這些都是現代虛擬經濟運行的重要范疇。

反面消極作用

過度投機危害實體經濟。在金融活動中，投機和投資都直接表現為金融工具的買賣行為。投機活動是一種必然的市場行為，隨處可見，然而一旦過度投機，勢必會對實體經濟產生巨大的負面作用。一、扭曲資源配置，擠占實體經濟的資金供給。二、導致國民收入再分配不合理，拉大貧富差距。三、過度投機必然會滋生經濟泡沫。虛擬經濟運行的過程中，由于其自身的相對獨立性，脫離實體經濟獨立發展，自行擴張，一旦其規模和發展速度大大超過實體經濟，就會使經濟泡沫的成分不斷增加。

扭曲消費行為，惡化國際收支狀況。當人們看到所持有的虛擬資產價格高漲，預期未來收入將大大增加，就會增加現期消費，若消費過度增加容易導致進口大幅增加，加之企業借貸成本居高不下，勞動力成本加大，會削弱本國產品在國際市場的競爭力。進口大量增加的同時出口會受到抑制，這將導致該國經常項目的貿易失衡，使國際收支狀況惡化。③

虛擬經濟過度發展可能會影響實體經濟的運行秩序。虛擬資本發行過量、流通頻繁，加上杠桿的放大作用導致銀行信貸呆賬壞賬激增，使銀行的金融資產的賬面價值大大高于其實際價值而產生金融泡沫，進而會扭曲正常的信用關系，有可能引發債務危機。

由于自身的不穩定性和高流動性，虛擬經濟在世界范圍內的蔓延會嚴重威脅世界經濟安全，阻礙各國的經濟增長。隨著全球經濟一體化和金融全球化趨勢的不斷加強，由于一些國家的經濟結構存在不合理因素，像對沖基金這種虛擬資產規模的不斷擴張可將外部的金融風險和危機傳導到一個國家的內部，引發該國的金融危機，并將危機傳播至其他國家。④

反作用的機制分析

投資效應。一、托賓q值的變動。美國經濟學家詹姆斯·托賓在1969年提出了所謂的q值的概念，這個值是企業的市場價值（market value）與其重置成本（replacement cost）之比，它反映了股票價格與投資之間的關系。一般來說，企業市場價值與其重置成本是不相等的，因此q值一般不等于1。那么q值的變動是如何影響實體經濟活動的呢？當股價上漲使得企業的市場價值高于其重置成本時，也就是q值升高至大于1時，此時增加資本的成本將小于資本收益貼現的市場價值，即企業購置新廠房和設備等固定資產的資本就會低于企業的市場價值，企業進行投資有利可圖，于是擴大投資，產出增加，經濟繁榮起來。當股價下跌導致企業的市場價值低于其重置成本時，也就是說q值下降至小于1時，企業增加資本的成本會大于資本收益貼現的市場價值，也就是說企業投資者認為繼續投資會無利可圖，甚至會虧損，于是就不會購買新的投資品，投資不振，以致產出下降。通過以上分析可以看出，虛擬經濟可以通過股價的變動來改變企業的q值，進而影響企業的投資行為，最終作用于實體經濟。二、資產負債表效應，即通過資產負債表的結構影響信貸水平。它指的是金融資產價格的變動會影響到企業和銀行的資產負債表的結構，從而對投資產生影響。若金融資產的票面價值大幅上漲會使得企業和銀行的資產負債表好轉，如企業權益增加、負債比例降低等，企業方面的凈資產上升，增強了本企業的還款能力和信用度；銀行方面的不良資產狀況得到好轉，銀行也就會相應地放松對債務人的信貸約束，放貸意愿增強，企業籌資更加容易，籌資成本也大大降低。因此，金融資產價格上升最終導致銀行放款增多，企業籌資增加，投資更加活躍，進而推動實體經濟的增長。⑤

虛擬經濟對消費的作用。財富效應，也被稱為消費效應，指有價證券等資產價格的波動，導致資產持有者財富的變化，進而導致其消費的變化。最早提出此概念的是美國經濟學家庇古（pigou），他指出貨幣余額的變動會使消費者的支出引起變動，財富是消費最重要的決定因素之一。然而，對于財富效應應該重新思考和認識。股市上漲時，人們似乎更多地關注自己賬面財富的增加，因為賬面財富的增加意味著可能會獲得更多的貨幣收入。此時投資者可能會出現兩種行為：其一，大部分投資者將虛擬資本的變現所得用于增加現期消費。而通常情況下，人們不會去考慮其賬面財富的增加是否會有與之相對應的實體經濟部門產品的增加。若流向實體經濟領域的貨幣過多，而實體經濟本身的規模又沒有及時得到相應的擴張，這就可能有產生通貨膨脹的壓力。其二，由于投機心理的驅使，投資人將增加的賬面財富再投入到虛擬經濟領域，如再購買股票、債券等，也不會給實體經濟的增長帶來任何作用。因此，財富效應究竟有多大作用或其產生的條件問題，需要進行進一步的實證研究。

股權變動效應。股權變動效應的作用途徑是投票機制。人們在股票市場上“用腳投票”，投資者認為某公司的股票有上漲的潛力，預期能夠獲益，便買進并持有該股票，反之就賣出。通過這種方式，投資者的買賣交易行為就會對實體經濟產生影響，這是因為投資者的行為反映了社會公眾對該公司的經營業績的評價，公司的生產經營狀況和發展潛力較多地體現在其發行的股票走勢上，進而反饋到該公司的經營活動中。另外，由于大股東掌握著公司的重大經營決策權，他們通過用“手”投票來實現其權利，加之大股東自身條件的差異（如財富狀況、投資經驗、持股份額，風險偏好等方面）從而使得大股東在投資經營決策時有所不同，結果由于股份的變動而導致股東的變換，就必然會影響公司的經營方向、經營規模等經營策略。通過股權的這種變動效應，可以看出虛擬經濟對實體經濟資源的配置作用。（作者單位：河南安陽師范學院）

實體經濟論文:實體經濟與虛擬經濟關系之辯

論文關鍵詞：實體 經濟 虛擬經濟 關系

論文摘要：實體經濟與虛擬經濟之間必須保持適度平衡，否則會出現經濟危機。當前歐美發生的 金融 危機 ，正是虛擬經濟與實體經濟嚴重背離的結果，應引起我們足夠的重視。

國務院總理在2008年10月14日應約與英國首相布朗通話時表示，要認真 總結 國際金融危機的教訓，正確處理虛擬經濟與實體經濟的關系，積累與消費的關系， 金融創新 與金融監管的關系。溫總理向西方發達國家首腦提出正確處理好“三大關系”的呼吁，一定程度上意味著，不論是深深卷入危機中的歐美金融強國，還是需要金融創新支持實體經濟快速發展的

一、虛擬經濟的概念與特點

虛擬經濟是近年來出現的一個新詞語，其釋義尚無定論。最為普遍的解釋，是指與虛擬資本以金融系統為主要依托的循環運動有關的經濟活動，簡單地說就是直接以錢生錢的活動。“虛擬經濟”的概念是馬克思首先提出的，他在《資本論》第3卷第5篇中，特別是在論述信用和虛擬資本的第25章及其后，對此進行了詳盡的分析。他認為虛擬資本是在借貸資本（生息資本）和 銀行 信用制度的基礎上產生的，包括股票、債券、不動產抵押單等。虛擬資本本身并不具有價值，但它卻可以通過循環運動產生利潤，這是它與實際資本的共同之處。

虛擬經濟最早的起源可以追溯到私人間的商務借貸行為。例如某甲急需購買某種貨物，但他本人沒有足夠的資金，而某乙手頭正好有一筆錢閑置未用，于是某甲便向某乙借一定數額的錢，許諾在一定時期內還本付息。某乙手中的借據就是虛擬資本的一種雛形，它通過借款與還款的循環活動而取得增值。這時某乙并未從事實際的經濟活動，只是通過一種虛擬的經濟活動來賺錢。

由此可見，虛擬經濟發展的第一個階段是閑置貨幣的資本化，即人們手中的閑置貨幣變成了可以產生利息的資本。第二個階段則是生息資本的 社會 化，即由銀行作為中介機構將人們手中閑置的貨幣借入，再轉貸出去生息，人們還可用閑置貨幣購買各種有價 證券 來生息，這時人們手中的存款憑證和有價證券也就是虛擬資本。生息資本的社會化可以引導資金從不能用于生產、流通等實體經濟活動的人們手中，轉移到能將其用于實體經濟活動的人們手中，并可以將分散在各人手中的資金集中起來進行較大規模、收益較高的經濟活動，從而提高資金的使用效率。

第三個階段是有價證券的 市場 化，即有價證券可以根據其預期的收益而自由買賣，從而產生了進行虛擬資本交易的金融市場，例如，股票市場、債券市場、貨幣市場等。市場化不僅能使人們手中的有價證券可以隨時變現，大大提高虛擬資本的流動性，還能引導資金向預期收益較好的產業流動，從而進一步提高資金使用的效率。

第四個階段是金融市場的國際化，即虛擬資本可以跨國進行交易。金融市場的國際化能在國際范圍內引導資金向收益較好的產業流動，可以大大提高資金利用效率，同時還形成了一種新的金融市場——外匯市場。

虛擬經濟發展的第五個階段是國際金融的集成化，即各國國內的金融市場與國際金融市場之間的聯系更加緊密，相互間的影響也日益增大。隨著因美元脫離金本位而導致浮動匯率制的形成、金融創新的增強、信息技術的迅速進步、金融自由化程度的提高，以及經濟全球化的發展，虛擬資本的流動速度越來越快，流量越來越大，從而使得虛擬經濟的規模不斷增大。

虛擬經濟具有五大特性：

1.復雜性。虛擬經濟是一種復雜系統，其主要組分包括 投資 者、受資者，以及金融中介者，他們按照一定的規則在金融市場中進行虛擬的經濟活動。雖然每個人都有按照自己對 環境 及其發展前景的了解及其預定目標獨立決策的自由，但每個人的決策又不能不受其他人的影響。

2.介穩性。所謂介穩系統是指遠離平衡狀態、但卻能通過與外界進行物質和能量的交換而維持相對穩定的系統。這種系統雖能通過自組織作用而達到穩定，但其穩定性很容易被外界的微小擾動所破壞。虛擬 經濟 是一種介穩系統，必須要靠與外界進行資金交換才能維持相對的穩定。

3.高風險性。虛擬資本的內在不穩定性導致其價格變幻無常，而 金融 市場 交易規模的增大和交易品種的增多使其變得更為復雜；人們對市場及 環境 變化的預測能力不足，從而較易導致決策錯誤；還有許多人因為追求高收益而甘冒高風險，從而促使各種高風險、高回報的 金融創新 不斷出現。

4.寄生性。虛擬經濟與實體經濟之間存在著密切聯系，虛擬經濟由實體經濟產生，又依附于實體經濟。實體經濟包括物質資料的生產及相關的分配、交換、消費等經濟活動，可看成是資本的循環運動。

5.周期性。虛擬經濟系統的演化大體上呈現周期性的特征，一般包括實體經濟加速增長、經濟泡沫開始形成、貨幣與信用逐步膨脹、各種資產價格普遍上揚、樂觀情緒四處洋溢、股價與房地產價格不斷上升、外部擾動造成經濟泡沫破滅、各種金融指標急劇下降、人們紛紛拋售實際資產及金 融資 產、實體經濟減速或負增長等階段。但是這種周期性并不是循環往復，而是螺旋式向前推進的。

二、實體經濟的概念與特點

實體經濟并不是一個專用術語，至少我們在日常生活中經常看到這樣的詞語，有時候這個詞語甚至被應用得很通俗化。

金融危機 爆發后，美聯儲頻繁使用實體經濟這個詞語，與之相關聯的是除去房產市場和金融市場之外的部分，就美國經濟數據的構成來看，其中包括制造業、進出口、經常賬、零售銷售等的部分被美聯儲籠統地概括為實體經濟。由于不包括房市和金融市場這樣的特殊的部分，所以實體經濟在很大程度上反映了美國國內市場運行的“流水賬”部分。之所以這樣來描述，是因為雖然實體經濟往往不是要害部門，而是民用普通領域。

盡管不是要害部門，但實體經濟顯然對于美國市場的日常運行具有關鍵意義，一旦實體經濟出現震蕩或反復，往往反映到美國人的生計問題上，像美聯儲十分關注食品價格指數和消費者核心物價指數以及庫存和零售銷售等指標，這說明美聯儲所謂的“實體經濟”反映的是市場運行基本面的狀態好壞。

我們還可以認為，美聯儲把核心能源消費這一塊也排除在實體經濟之外，理由就是美聯儲所謂的“實體經濟健康”往往與能源價格走勢相反。而且非常關鍵的一點就是，美聯儲所關注的實體經濟指標往往同時反映大量中小企業的運行態勢。這樣看來，美聯儲所謂的實體經濟與

三、準確把握實體 經濟 與虛擬經濟的關系

虛擬經濟是和實體經濟相對應的一種經濟活動模式。當虛擬經濟與實體經濟匹配良好時，虛擬經濟將為實體經濟發展提供更為廣泛的 融資 渠道，轉移 市場 運作的風險，從而有效保障實體經濟的發展。然而，當虛擬經濟過度膨脹時，就會產生泡沫經濟或者 金融 危機 。因此，必須準確把握實體經濟與虛擬經濟的關系，以維護我國經濟平穩較快發展。

虛擬經濟與實體經濟的關系就是實體經濟借助于虛擬經濟，虛擬經濟依賴于實體經濟。

1.實體經濟借助于虛擬經濟。這表現為三點：第一，虛擬經濟影響實體經濟的外部宏觀經營 環境 。實體經濟要生存、要發展，除了其內部經營環境外，還必須有良好的外部宏觀經營環境。這個外部宏觀經營環境中，就包括全 社會 的資金總量狀況、資金籌措狀況、資金循環狀況等。這些方面的情況如何，將會在很大程度上影響到實體經濟的生存和發展狀況，而這一切都與虛擬經濟存在著直接或間接的關系。因此，虛擬經濟的發展狀況如何,將會在很大程度上影響到實體經濟的外部宏觀經營環境。第二，虛擬經濟為實體經濟的發展增加后勁。實體經濟要運行、尤其是要發展，首要的條件就是必須有足夠的資金。資金的來源有兩條途徑：一條是向以 銀行 為主體的各類 金融機構 貸款；另一條則是通過發行股票、債券等各類有價 證券 籌措資金。從發展的趨勢看，相比較而言，通過第二條途徑解決實體經濟發展過程中所需資金問題，會更加現實，也會更加方便、快捷。這樣，虛擬經濟就為實體經濟的發展增加了后勁。第三，虛擬經濟的發展狀況制約著實體經濟的發展程度。從 歷史 上看，虛擬經濟的發展過程經過了五個階段，即閑置貨幣的資本化、生息資本的社會化、有價證券的市場化、金融市場的國際化、國際金融的集成化等。事實證明，虛擬經濟發展的階段不同，對實體經濟發展的影響也就不同，亦即虛擬經濟發展的高一級階段對實體經濟發展程度的影響，總比虛擬經濟發展的低一級階段對實體經濟發展程度的影響要大一些；反之，則會小一些。

2.虛擬經濟依賴于實體經濟。理由是：第一，實體經濟為虛擬經濟的發展提供物質基礎。虛擬經濟不是神話，而是現實。因此，它不是吊在天上，而是立足于地上。這就從根本上決定了無論是它的產生，還是它的發展，都必須以實體經濟為物質條件。否則，它就成了既不著天也不著地的空中樓閣。第二，實體經濟對虛擬經濟提出了新的要求。隨著整體經濟的進步，實體經濟也必須向更高層次發展。否則，它將“消失”得更快。實體經濟在其發展過程中對虛擬經濟的新要求，主要表現在對有價證券的市場化程度上和金融市場的國際化程度上。也正是因為實體經濟在其發展過程中，對虛擬經濟提出了一系列的新要求，所以才使得它能夠產生、特別是使得它能夠發展。否則，虛擬經濟就將會成為無根之本。第三，實體經濟是 檢驗 虛擬經濟發展程度的標志。虛擬經濟的出發點和落腳點都是實體經濟，即發展虛擬經濟的初衷是為了進一步發展實體經濟，而最終的結果也是為實體經濟服務。因此，實體經濟的發展情況如何，本身就表明了虛擬經濟的發展程度。這樣，實體經濟就自然而然地成為了檢驗虛擬經濟發展程度的標志。

虛擬經濟與實體經濟之間，是相互依存、相互促進的關系。我們在制定宏觀政策時，首先要健全 法律 法規，完善各項規章制度，規范虛擬經濟系統中的主體行為；其次要規范、完善資本市場，提高資源配置效率，有效規避和轉移風險；其三要加強監管和嚴格執法。

實體經濟論文:融資水平助推實體經濟工作意見

為進一步提升我市直接融資水平，充分依托多層次資本市場，優化資源配置，拓寬企業融資渠道，降低企業融資成本，促進全市實體經濟快速健康發展，根據《人民政府辦公廳關于顯著提升直接融資水平全面服務實體經濟的實施意見》,結合我市實際，現就提升直接融資水平加快實體經濟發展提出以下意見。

一、明確目標任務

到2020年末，全市直接融資水平顯著提高，社會融資結構明顯優化，全市直接融資占社會融資規模的比重不低于35%，在全省的排名超過地區生產總值（GDP）排名，國民資產證券化率達到30%，不低于全省平均水平。推動企業在多層次資本市場上市或掛牌交易，力爭到2020年底，全市50%以上規上企業完成規范化公司制改制，新增主板或中小板、創業板上市企業1戶，新增“新三板”掛牌企業3戶，區域性股權交易市場掛牌企業數累計達到80戶。

二、突出工作重點

（一）全力推動股權融資。

1.推動規上企業規范化公司制改制。大力實施規上企業規范化公司制改制“四年行動計劃”，自2017年起，每年改制比例不低于10%，努力做到應改盡改。各區市縣人民政府、園區管委會要切實擔負主體責任，切實加強對規上企業規范化公司制改制工作的組織領導，對改制企業“一戶一策”給予指導，通過購買服務方式為改制企業提供財務、投資及法律顧問等方面的服務，或根據地方財力給予完成改制的企業適當費用補助，積極推動企業加快改制步伐。

2.做大做實上市企業后備資源庫。依托省上“五千四百計劃”和“創業板行動計劃”，健全充實上市企業后備資源庫，篩選推薦一批主營業務突出、發展前景好、成長性強、龍頭引領作用明顯、運行機制健全、財務管理規范的重點企業，予以重點培育和支持。同時，根據產業發展情況，每年對重點培育企業進行補充、調整和更新，實行一年一報、動態篩選、重點跟蹤、動態管理，確保全市重點培育企業數量長期保持在150家以上。

3.鼓勵重點培育企業多渠道上市掛牌融資。支持重點培育企業選擇合適上市途徑，引導其自主選擇中介服務機構，對具備條件的重點企業實行“一戶一策”精準幫助，力爭更多企業納入全省“五千四百”計劃。鼓勵和支持資產規模大、盈利水平高的企業在主板市場上市；具有發展潛力的特色企業和高新技術企業在中小板上市；符合戰略性新興產業發展方向的企業在創業板上市；符合條件的中小企業聯合股權交易中心掛牌。支持上市掛牌企業公開轉讓股份，開展股權融資、債權融資和并購重組，促進股權與資本對接；支持有意拓展海外市場、吸引國際資本的企業境外上市。

4.支持上市企業做優做強。鼓勵上市企業充分依托資本市場，通過公司債、可轉債、定向增發、配股和優先股等多種方式實現再融資，擴大企業融資規模、投資規模和生產規模，提高上市企業核心競爭力，推動企業做大做強。支持上市公司借助資本市場融資工具，并購重組海外產業鏈核心資產以及研發、品牌與技術資源。

5.著力提升資產證券化率。支持市屬國有企業借助資本市場開展混合所有制改革，優化市屬國有企業股權結構，提高企業經濟效益。積極推進有條件市屬國有企業開展并購重組，全力推進有條件的國有企業整體上市，利用資產證券化盤活存量資產。

（二）大力推動債券融資。實施債券優先戰略，擴大債券直接融資規模和比重，改善我市直接融資結構，力爭到2020年末，50%以上市縣兩級國有企業、符合條件的民營企業、信用評級在AA+以上的上市企業及其大股東實施債券發行計劃，發行規模累計達150億元以上。鼓勵企業綜合運用短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、超短期融資券等債務融資工具融資，推動優質企業發行公司債、可轉債、集合債、私募債等。各區市縣、園區要加強與銀行間債券市場和交易所市場主管部門的溝通聯系，采取多種措施促進債券承銷機構與發債企業無縫對接，為企業發債創造有利條件。鼓勵駐市銀行、證券等金融機構在各自法定經營范圍內開展債券發行、承銷和結算業務，支持地方法人金融機構申請債務融資工具承銷商資格。

（三）加快推動基金組建。鼓勵和支持小平故里發展基金采取“1+N”模式做大做強，積極引進戰略投資者做實做大小平故里發展基金，借鑒先進地區經驗推動我市基金工作取得實質性進展，力爭2017年底基金授信總規模達50億元、提款達12億元，2018年底基金授信總規模達100億元。加大與央企、省屬國企合作力度，積極對接系列基金等省級基金，合作設立基礎設施、戰略性新興產業、創業投資等基金。加強與銀行、保險等金融機構對接，積極引入保險、銀行理財等資金投入到全市經濟發展建設。市本級設立3億元創業投資引導基金，有條件的縣（市、區）可參照設立。鼓勵重點產業園區設立創業投資引導基金、產業并購基金、股權投資基金，重點支持創業型和創新型企業的主導產業和重點企業發展。著力優化我市創業投資、股權投資環境，鼓勵有實力的金融機構和企業到我市設立產業投資、創業投資、私募股權投資等各類基金，開展各類投資合作，促進投資主體多元化。

三、強化工作保障

（一）切實加強組織領導。依托上市公司與產業引導基金發展工作組，建立由市政府分管領導牽頭的直接融資協調機制，幫助企業解決改制上市、并購重組、發行債券等直接融資過程中的實際問題。各區市縣政府、園區管委會以及市級相關部門要主動與重點培育企業溝通對接，優化行政服務，特別是在重點培育企業實施改制、資產重組、上市掛牌、發債等過程中，要建立“綠色通道”和“一站式服務”制度，提高辦事質量和效率。市發展改革委、市經濟和信息化委、市政府金融辦要加強對重點企業培育和提升直接融資水平支持實體經濟發展情況開展督促檢查，實行定期通報制度，推動企業改制、上市掛牌、直接融資等工作落到實處。

（二）健全中介服務體系。優先吸引行業排名靠前的證券公司、會計師事務所、律師事務所進駐我市，幫助開展企業規劃、實施境內外首發上市、債券發行和兼并重組等業務。積極引進和大力發展會計、審計、律師、資產評估、信用評級、金融資訊服務等中介服務機構，努力建設機構較為齊備、功能完善的資本市場中介服務體系，支持中介服務機構有序整合，提升行業整體實力。支持駐市證券營業部拓展業務領域，增設業務網點，創新服務產品，提升服務能力。鼓勵融資性擔保公司依托多層次資本市場做大做強，并積極為全市重點企業依托資本市場融資提供擔保服務。加強中介機構監督檢查，加快建立中介機構服務評價體系和誠信檔案，引導中介機構以客戶利益為中心，履行行業責任與社會責任，規范經營行為，提高服務質量，嚴守法律紅線和道德底線。

（三）加大財稅支持力度。各地各相關部門要認真落實上級獎補政策，扎實做好股權融資、債權融資、資產證券化融資類獎補資金的申報、審核工作，有效降低企業融資成本。稅務部門要全面落實國家和省上出臺的鼓勵企業直接融資相關稅費支持政策。

實體經濟論文:銀行業金融機構實體經濟發展問題分析

摘要：如何圍繞我國經濟調整結構、轉型升級的大局，加大金融科技產業融合的效力、助推經濟轉型升級，無疑是商業銀行必須關注的一個熱點問題。本文在對科技型企業融資存在的問題、銀行機構服務科技型企業發展的實踐的基礎上，對進一步支持科技型企業發展提出了政策建議。

關鍵詞：科技型企業；金融支持；建議

近年來乃至今后更長一段時間，實施創新驅動發展戰略、支持實體經濟發展無疑是我國的一項重要經濟工作。而作為創新驅動發展的核心載體和作為實體經濟重要組成部分的科技型企業，無疑需要加快發展步伐和加大支持力度。可見，提升銀行機構對科技型企業的支持力度意義十分重大。因此，銀行必須重視對科技型企業的支持，在服務機制完善、質押模式探索、擔保體系創新、財政資金投入和資本市場建立等方面形成合力，進一步加大對科技型實體經濟的支持力度。

一、科技型企業融資存在的問題

近年來，各地銀行機構加大了對科技型實體經濟的支持力度，取得了較好成效。以某市為例，截至2015年三季度末，該市銀行業機構為150多家科技型企業授信130億元，占全部授信的15%。然而，銀行在支持科技型企業發展中還存在一些不容忽視的制約因素，影響到了科技型企業持續健康發展。

（一）企業財務狀況或生產經營狀況無法滿足貸款條件

大部分的科技企業為發展中的中小企業，經營發展不穩定，如某市一家科技研發企業，獲取一個項目從研發到投入生產需要大概2年時間，期間客戶只預交少量訂金，研發成功即可獲的全部研發資金，如不成功則合同失效，企業自行承擔研發費用，企業因生產周期長、研發費用高、經營風險大，難以達到銀行貸款條件。

（二）可供抵押擔保的資產少

通常科技企業自有資產少，可供抵押的固定資產少，缺乏有效擔保，如某市科創園區為近年來科技企業較為集中的區域，但大部分科技企業為租用園區工廠，自有資產不足以提供抵押擔保；另一方面，科技型企業擁有的知識產權因技術性強、專業性高，難以評估作押。

（三）銀行服務科技型企業能力和意識有待提升

銀行專業化產品和服務差異化、特色化還不夠，對科技型企業多樣化融資需求還不能完全得到滿足。目前，大部分銀行基于資金安全方面的考慮，貸款資金必須有符合條件的抵押，某市僅有商業銀行在試行開展“專利權”質押貸款業務；且信貸產品、信貸擔保、業務流程、風險評價等主要還是面向傳統產業客戶和傳統有形資產，未根據科技企業的特點建立有區別的信貸業務系統，也沒有相應提高對科技型企業貸款的風險容忍度考核。

（四）科技型企業信用擔保體系還需完善

缺乏再擔保機構以及地方擔保機構能力偏弱，部分擔保機構對企業發展評估專業性有待提高，仍然以企業是否有擔保、抵押為評判標準，弱化了為企業提供有效擔保的效果。

（五）政府對科技型企業支持有限

雖然有政府“兩金”（科技型中小企業技術創新基金和高新技術風險投資基金）的支持，但這些資金在高新技術發展資金中所占比重小、安排分散，不能對一些好項目大項目提供有力支持。

（六）融資渠道單一

調查顯示，銀行信貸仍是科技型企業融資的主要來源，占企業融資的80％以上。社會性的投融資渠道不暢、方式不多。一方面是大量社會資本積淀，另一方面由于科技型企業投資風險大，易受經營環境的影響，變數大、資產少，相應負債能力也比較低，風險較大，難以吸引投資者。企業獲取資金困難，致使一些好項目因缺少資金支持，難于做大做強，不能形成規模效益和實現產業化。

二、銀行業金融機構服務科技型企業的實踐

（一）加強監管引導

金融管理部門采取措施引導銀行加強科技型企業金融服務。一是引導銀行建立完善適合科技型企業特點的信用評級制度和信貸業務流程；二是在風險可控的前提下適當增加基層機構的審批權限；三是在人力資源、財務資源和信貸規模等方面爭取更多的政策傾斜；四是對科技型企業不良貸款進行科學考核和及時處置；五是鼓勵銀行業機構創新科技型企業融資產品、融資渠道、擔保機制，最大限度地滿足科技型企業發展的需要。

（二）進一步完善服務體系

各地緊緊抓住實施創新驅動發展戰略的歷史機遇，積極搭建科技專營支行，某市目前有2家銀行機構成立了科技專營支行，并配備了相關專業人才，在建立商業可持續的科技型企業貸款機制方面進行積極探索，科技型企業金融服務體系進一步健全。

（三）大力推動風險補償機制建設

針對科技型企業貸款風險大的特點，各地政府出臺了《科技和金融試點信貸融資業務風險補償暫行辦法》，實現了科技型企業融資風險補償機制建設的重大突破，對全面改善科技型企業金融服務環境具有積極的促進作用。《辦法》通過對科技支行提供一定數額的壞賬風險補償和獎勵促使銀行提高風險容忍度，降低貸款門檻，加大對科技型企業的信貸投入。

（四）進一步豐富金融服務品種

根據科技型企業市場狀況，各地銀行業機構及時開發出滿足科技型企業需求的新產品，如某市商業銀行與市中小企業創新中心、市中小企業發展中心合作，推出“專利權”質押貸款業務；并推出針對以企業自有或第三人合法擁有的動產或貨權為抵質押擔保項下的“倉儲通”貸款業務；農村信用社推廣互助式會員制擔保貸款，為9家科技型企業授信5200萬元，累計投放資金3700萬元。

（五）對科技型企業開展上市輔導

融資與融智相結合，對有上市預期的科技型企業不僅在資金上給予支持，而且在上市規劃與輔導，募集資金監管與使用，后期發展規劃等方面給予有效的智力支撐，幫助企業實現跨越式發展。以某市為例，在銀行的幫助下，該市有2家科技企業將于2年內實現上市，企業發展即將步入新階段。

（六）積極幫助企業拓寬融資渠道

以某市為例，為幫助企業實現融資方式由間接融資向直接融資轉變，2014年度由浦發銀行該市支行主承銷的1家科技企業的5億元中期票據成功發行，為企業拓展了低成本資金的來源渠道，有效支持了企業的快速健康發展。

三、對進一步支持科技型企業發展的建議

（一）進一步完善對科技型企業的專業化服務機制，開展好間接融資服務

進一步推動科技專營支行管理規范化、隊伍專業化、產品標準化、作業流程化、核算獨立化、風險分散化，指導科技專營支行堅持重點服務科技型企業的經營方向、經營理念不變。探索科技支行“一行兩制”模式，堅持并完善科技支行“五個單獨”管理體制——單獨的客戶準入機制、單獨的信貸審批機制、單獨的風險容忍政策、單獨的撥備政策和單獨的業務協同政策；推動貸款審批權限的下放；堅持信貸評估時財務信息與非財務信息的兼顧、重大項目的聯合評審、風險管理前移、團隊責任制，完善科技支行風險管理機制。

（二）探索知識產權質押模式，開發適合科技型企業的金融產品

指導專營機構不斷探索和創新符合科技企業特點的金融產品和服務方式，推進產品服務創新，滿足科技企業的發展需求。組織建立知識產權交易中心，不斷健全知識產權質押貸款的處置方式；簡化知識產權質押貸款業務流程，開通知識產權質押評估“綠色通道”；制定并完善知識產權質押評估技術規范和實施辦法；探索“評估+擔保+信評+輔導”的知識產權質押評估模式。建立“統借統還”融資平臺的模式；探索信貸工廠模式，推進聯合互保貸款；探索“貸款銀行+助貸機構”的小額貸款模式。推進質押貸款創新，不斷創新保理融資模式。推進股權質押貸款、合同能源貸款、應收租金保理、債權保險融資等方面的創新。

（三）完善科技型企業信用擔保體系，為企業提供切實有效服務

大力推進科技擔保機構的創新。推進科技擔保在擔保模式和反擔保模式方面的創新，包括但不限于企業互助擔保、補貼資金貼現，股權質押，應收賬款質押，無形資產質押；推進科技擔保在業務模式和盈利模式方面的創新，包括但不限于創業擔保、擔保換分紅和擔保換期權。探索貸款銀行、產業園孵化器、創業風險投資機構、政府專項支撐資金、科技擔保機構共同擔保的“科技型企業融資聯合擔保平臺”模式。

（四）充分發揮財政資金的杠桿作用，創新財政投入方式與機制

統籌市縣(園區)兩級支持金融、科技等相關資金，市級財政每年安排一定資金，建立政府、金融機構聯動的風險共擔機制，重點用于信貸風險補償、創投風險補償、融資擔保債務發展、引導基金資本金注入和科技金融平臺建設工作經費，發揮國有資本戰略導向作用，以更大的政策力度，支持科技金融體系發展。探索政府購買科技創新成果、服務及采購高科技企業產品的新模式；發揮稅收政策的引導作用，探索企業研發費用加計扣除政策和創業投資稅收優惠政策，引導企業進一步增加科技投入。

（五）拓寬直接融資渠道，建設多層次資本市場

完善促進股權投資發展的政策，依托當地區域優勢，積極引進全國性或區域性創業（風險）投資基金和產業投資基金設立機構和拓展業務；通過政府出資引導，組建產業重組基金，促進成長型企業的發展提高和衰退期企業的整合重組。通過稅收優惠、提供全方位“一站式”辦公服務和項目對接等政策優惠，創造創業風險投資市場發展的良好環境。逐步形成各類股權投資基金聚集區，促進私募股權投資市場的健康發展。通過為PE、VC等風投資本提供通道，拉動銀行貸款等間接融資跟進。完善中小企業改制上市培育系統，通過上市獎勵、土地優惠，財政補貼、稅收優惠或返還和提供中介橋梁、歷史遺留解決、協調服務等，促進科技企業上市。搭建技術產權交易平臺，充分發揮其綜合服務功能，有組織推進金融創新和服務協調，不斷增強服務經濟發展的能力。

作者：何虹 單位：中國人民銀行新野縣支行

實體經濟論文:有關扶持實體經濟的意見

為積極應對當前復雜嚴峻的經濟形勢，進一步提升金融機構服務實體經濟發展的主動性、積極性和有效性，促進實體經濟平穩較快發展，現就進一步擴大信貸投放支持實體經濟發展提出如下實施意見。

一、指導思想

以科學發展觀為指導，緊緊圍繞“四大一高”戰略和市委、市政府中心工作，以支持實體經濟發展為重點，促進金融機構調整信貸結構，擴大信貸投放，創新金融產品，優化服務質量，建立金融機構服務實體經濟發展的長效機制，為實體經濟發展提供有力保障，促進全市經濟社會持續健康快速發展。

二、工作目標

通過擴大信貸投放，促進金融服務實體經濟效能明顯提升，持續提高企業滿意率、貸款滿足率和貸款覆蓋率，努力實現三個“不低于”的目標，即：全市銀行業金融機構全年各項貸款增速不低于全省各項貸款平均增速；對小型微型企業貸款增速不低于全市各項貸款平均增速；對小型微型企業貸款增量不低于上年同期水平。

三、工作重點

（一）加大對“四大一高”重點項目的信貸支持力度，切實破解經濟發展的“瓶頸”問題。各銀行業金融機構要積極落實擴大內需的政策措施，要抓住我市成為中原經濟區和豫晉陜黃河金三角承接產業轉移示范區兩個國家級經濟區疊加區的難得歷史機遇，有效發揮貨幣信貸的導向作用，加大對“四大一高”重點項目、產業轉移項目的支持力度，增強我市實體經濟實力和發展后勁。

（二）加大對小型微型企業的信貸支持力度，切實緩解小型微型企業融資難的問題。各銀行業金融機構要從促進就業、改善民生、維護穩定的大局出發，高度重視對小型微型企業的信貸支持，認真落實各項金融支持政策，努力提高小型微型企業貸款比重，切實緩解小型微型企業貸款難問題。要按照“穩中求進”的總基調，認真落實有扶有控的要求，在風險可控和商業可持續的基礎上，著力加大信貸投放，著力建立完善機制，著力創新服務方式，著力突出差異監管，務求支持小型微型企業發展工作取得新成效。

（三）加大對“三農”的信貸支持力度，切實促進農民持續增收。各銀行業金融機構要通過調整信貸結構，加大對“三農”的信貸支持，顯著提高涉農信貸投放比例。要進一步推進“三農”金融產品和服務方式創新，健全“三農”金融服務網點和網絡，以保證農民收入較快增長為中心，落實“三農”金融服務政策，探索構建“三農”金融服務可持續發展模式。

（四）加大對各類群體創業的信貸支持力度，切實做好金融支持創業帶動就業工作。對符合要求和條件的登記失業人員、返鄉農民工、城鎮復員轉業退役軍人、高校畢業生及零就業家庭加大信貸支持力度，鼓勵其自主創業。對符合貸款條件、新增就業崗位吸納上述人員達到一定比例的微型和勞動密集型中小企業，要加大信貸支持力度，充分發揮中小企業促進就業的帶動和輻射作用。要充分利用社區勞動保障平臺的資源優勢，繼續穩步推進信用社區創建工作，不斷完善“小額擔保貸款+信用社區建設+創業培訓”的長效機制，切實發揮小額擔保貸款促進就業的作用。

四、工作措施

（一）加大對“四大一高”重點項目建設的信貸支持。1.各銀行業金融機構在保持信貸總量合理均衡增長的基礎上，要進一步優化信貸資金結構，統籌配置信貸資源，優先保證手續齊全、符合項目開工和建設條件的重大項目所需配套信貸資金及時落實到位。2.對符合國家投資投向、正在報批或需要繼續完善新開工條件的重大投資項目，要加強與政府有關部門和項目單位的溝通協商，扎實高效做好信貸審查和信貸資金撥付的前期準備工作。3.對重大項目要建立起快速決策機制，提高金融服務效率，有針對性地設計綜合性金融服務方案，提供包括中長期貸款、流動資金貸款、債券承銷、融資顧問等全方位服務，并在利率優惠、規模調配等方面給予傾斜。4.鼓勵和支持銀行業金融機構通過銀團貸款，為符合條件的重點項目提供有效信貸支持，發揮各家銀行的優勢和品牌特色，形成優勢互補、信息共享、風險分散、合作共贏的信貸支持合力。

（二）鼓勵引導信貸資源向小型微型企業傾斜。各銀行業金融機構要堅決杜絕附加不合理的貸款條件，同時考慮小型微型企業實際經營狀況，設立科學的貸款利率和服務收費標準，適度進行讓利。要建立小型微型企業項目庫，重點支持符合國家產業政策、環保政策、科技政策的優質小型微型企業；支持科技含量高、特色鮮明和具有創新能力的小型微型企業；支持有助于增加就業和具有可靠償債能力的小型微型企業。各地方法人銀行業金融機構要確保優先將信貸資金用于支持小型微型企業發展，大型銀行業金融機構要爭取小型微型企業信貸規模不受限制。鼓勵和支持銀行發行小型微型企業專項金融債券，監管部門要做好相關的組織推動工作。

（三）建立和完善小型微型企業信貸工作機制和服務體系。各銀行業金融機構要進一步細化和完善利率的風險定價機制、獨立核算機制、高效的貸款審批機制、激勵約束機制、專業化的人員培訓機制、違約信息處理機制等“六項機制”，并在2012年底前全部建立完善并實施到位。要堅持單列信貸計劃、單獨配置人力和財務資源、單獨客戶認定與信貸評審、單獨會計核算的“四單原則”。對從事小型微型企業金融服務的工作人員建立專門的績效考核和獎懲機制，科學設定盡責、問責和免責條款。各農村法人銀行機構要學習銀行的經驗做法，在2012年底前確保做到“四專”，即建立專門服務小型微型企業的專營機構；配備專門從事小型微型企業金融工作的專業人員；制定專門針對小型微型企業授信的專項考核；單列小型微型企業信貸的專項規模。各國有商業銀行和洛陽銀行分行要大力發展延伸專營機構，切實解決小型微型企業信貸管理部門掛靠和沒有單設專營機構的問題，凡是有縣域銀行機構的，爭取在縣域設立專營機構。

（四）提升小型微型企業金融產品適用性。1.加快擔保和抵質押方式的創新。各銀行業金融機構要不斷完善抵質押擔保形式，逐步由單一抵押擴大為包括應收賬款質押、動產質押等多種方式，有效解決小型微型企業發展過程中突出的“不敢貸”、“不能貸”等問題。2.加快小型微型企業信用評級方式創新。各銀行業金融機構要避免對財務報表、抵押擔保等傳統評級方法的過度依賴，將“三品三表”（人品、產品、抵押品，電表、水表、報關單表）納入綜合評定，以此作為發放貸款的相關條件，擴大小型微型企業授信面。3.加快金融產品的創新。各銀行業金融機構要結合小型微型企業成長周期、行業特點、風險狀況、資金特點和盈利能力，因地制宜、因時制宜、因行（社）制宜，研發有針對性和特色化的金融產品，探索金融產品多樣化，提高金融服務個性化，逐步由提供信貸資金向提供綜合性、全方位的金融服務轉變。4.加快業務流程的創新。各銀行業金融機構要按照簡單、方便、快捷的服務原則，積極推進業務流程再造、規范操作標準、集成信息決策，不斷縮短審批鏈條，提高放貸效率，逐步實現小型微型企業貸款橫向功能集中、縱向時間縮短，滿足小型微型企業“短、小、頻、急”的信貸資金需求。

（五）積極推進服務“三農”金融體制改革。1.積極推進農業銀行三農事業部改革，按照單獨信用管理、單獨信貸考核指標、單獨能力資源配置、單獨的激勵考核安排、單獨貸款政策扶持體系等要求，推進改革進程，加大支農力度。2.加快農村信用社改制步伐，做大做強農村商業銀行，充分發揮其支農主力軍作用。3.鼓勵引導民間資本進入村鎮銀行和小額貸款公司，實現村鎮銀行和小額貸款公司在各縣（市、區）全覆蓋，發揮其支持“三農”的補充作用。4.大力發展農民資金互助社等民間合作組織，引導民間閑散資金的合理流動。力爭用2-3年的時間推動農村逐步建成全方位的金融服務體系，滿足農村經濟發展和農民增收的資金需求。

（六）努力形成金融支持“三農”合力。農業發展銀行分行要在及時足額供應糧棉油收儲信貸資金，維護主要農產品市場穩定的基礎上，大力支持水利和新農村基礎設施建設；積極發展農村流通體系建設、農業科技等信貸業務，支持農產品批發市場、農產品倉儲和冷鏈物流項目等。農業發展銀行分行、農業銀行分行要下大力氣抓好農業產業化貸款的投放，要在省級以上農業產業化龍頭企業中篩選一批經營效益好、示范效應明顯的企業作為目標客戶進行重點營銷，不斷提高農業產業化龍頭企業覆蓋率；同時要選擇一批信譽良好、項目可行、有公司依托的種、養、加工業大戶，穩妥發放農村個人生產經營貸款。市農信辦要把廣大農戶作為基礎客戶群，適當提高信用農戶的授信額度，發放循環授信憑證，切實為農民貸款提供便利；實施批量營銷、批量評估授信、批量放貸相結合，主動對專業村、專業戶集中營銷貸款；確保信貸資金向特色農業傾斜，集中培育壯大果品、食用菌、中藥材、煙葉等優質特色產業。郵政儲蓄銀行市分行要擴大“百億送貸活動”的成果，繼續依托特色村信貸服務模式，著力提高涉農貸款比重。

（七）探索建立“三農”信貸風險分擔與補償機制。1.積極貫徹落實國家有關支持“三農”的稅收優惠政策。2.建立貸款風險補償基金。地方財政每年預算安排一定的風險補償資金，財政部門以上一年度縣（市、區）涉農貸款的實際余額為基數，按新增涉農貸款的一定比例予以風險補償。3.建立農業貸款保險制度。引導農村保險與農業信貸相結合，建立職能部門間的聯系機制，共同解決經營風險和農民投保的承受力問題。在政策性保險缺位的情況下，可由商業保險公司經營農業保險，財政部門根據承保與賠付的情況對保險公司給予補償。

（八）積極引導金融機構支持和促進就業再就業。各銀行業金融機構要加強與人力資源社會保障等部門的協調配合，研究完善配套政策，主動融入金融支持創業帶動就業工作中。有關部門和經辦銀行要進一步簡化小額擔保貸款的審批手續，明確辦理各項手續的具體流程和時限。同時，要加強對街道辦事處、社區居委會相關工作人員的培訓，使之熟悉掌握小額擔保貸款相關的工作流程、時限和要求，提高小額擔保貸款的辦理效率。經辦銀行應建立區別于其他商業性貸款考核制度的小額擔保貸款單獨考核制度，在操作規范、勤勉盡責的前提下，經辦銀行的小額擔保貸款質量考評情況可實行單獨考核，不影響經辦銀行和信貸人員的年終評比、獎勵和晉級。

（九）建立健全再就業貸款聯動機制。建立“小額擔保貸款+信用社區建設+創業培訓”機制，大力開展創業培訓，提高小額擔保貸款項目的成功率。各級人力資源社會保障部門和人民銀行要積極推進創業培訓與小額擔保貸款的有機結合，不斷完善創業服務體系建設，提供面向所有創業者的項目開發、創業指導、融資服務、創業孵化等“一條龍”創業服務。加快信用社區建設，利用社區勞動平臺為小額擔保貸款營造良好的金融生態環境。各級人力資源社會保障部門、人民銀行和經辦銀行要加強配合協作，積極開展個人信用意識教育，建立個人信用檔案和失信懲罰相結合的有效機制，建立健全個人信用和社區信用評價指標體系和監督機制，有效降低小額擔保貸款的成本和風險。

（十）加大對保障性住房建設和個人購房的信貸支持力度。各銀行業金融機構要認真落實促進房地產市場健康發展的各項政策措施，加大差別化信貸政策執行力度，促進房地產市場平穩健康發展。對有實力、有信譽的房地產開發企業和前景好的項目，要積極提供融資支持和相關金融服務，滿足房地產開發的合理融資需求，增強房地產業對經濟增長的拉動作用。要優先支持廉租住房、經濟適用住房等保障性住房項目，繼續支持居民首次購買自住普通住房和購買改善型自住普通住房的貸款需求。對居民首次貸款購買普通自住房的，符合條件的，可執行相對較低的貸款利率和首付款比例。要嚴格執行對第二套購房的貸款條件和所規定的政策，對非自住、非普通住房的貸款條件，銀行業金融機構應適當予以提高貸款利率和首付款比例，切實改進風險定價水平，促進全市房地產市場健康發展。

實體經濟論文:金融與實體經濟跨越發展

一、把握經濟發展主流。拓展金融服務空間

湖北經濟具有其他區域難以比擬的優勢，也有相對的不足。把握自身特點，趨利避害，發揚所長，彌補所短。是湖北經濟實現后發增長過程中需要把握好的重點，也是湖北銀行業發展需要解決的難點。大力支持經濟社會建設重點領域、重點項目。湖北要加速經濟步伐．就要抓緊形成促進經濟增長的產業基礎和公共基礎。武漢城市圈“兩型社會”建設、東湖國家自主創新示范區建設、“一主兩副”個中心建設以及長江經濟帶、鄂西生態旅游區開發、大別山革命老區開發以及湖北立體化綜合交通樞紐建設、汽車產業升級建設、長江漢江水資源利用和南水北調工程建設等，都是支撐湖北經濟未來發展的戰略性基礎建設項目．具有重中之重的地位。金融支持湖北經濟發展，就要針對省情區情，抓住突出矛盾，解決主要問題，真正對這些關系湖北經濟民生內生增長的基礎工程加大投入．保證丁程盡快實施，加快建成。積極支持戰略新興產業．培育未來競爭力和發展增長點。對湖北而言，發展戰略性新興產業，特別是加快文化產業大發展、大繁榮符合湖北的經濟文化特點，具有其他區域不可比擬的優勢，應當率先優先發展。金融在服務這兩個領域發展過程中應當把握三個方向：第一，緊緊抓住新興產業與湖北傳統產業的結合點和升級通道，把支持戰略性新興產業與支持湖北主流實體經濟結合起來；第二，把支持文化產業發展與加大科技創新手段結合起來。支持文化加科技的文化龍頭企業向市場化、產業化、資源化發展和轉型；第，服務戰略性新興產業和文化產業發展首先需要金融服務方式的創新發展。調整服務布局，積極推動“一主兩副”戰略實施。建設武漢國家中心城市與平衡湖北省內區域經濟社會協調發展是并行不悖的原則。理解和適應區域經濟發展總體布局和主體功能區建設要求．通過金融手段，促進資源要素在不同功能區域的重組流動，提升經濟的活躍度和整合集聚能力。湖北自身經濟和金融資源畢竟有限，實現區域協同發展，需要挖掘經濟金融存量，更需要提升經濟金融增量。區域經濟金融政策應當充分鼓勵和調動兩個副省級中心城市的資源聚集和資源利用能力，這就需要在政府科學決策、金融監管部門合理引導、金融機構主體變革圖新、地方政府創新機制方面共同作用。武漢則應重點打造多層次、多主體、交叉融合的現代金融市場化服務體系，引導金融市場各個主體突破傳統模式．實現金融服務跨越發展．引導區域以外金融要素向武漢集聚，提升武漢經濟金融總量。

二、強化自身能力建設，提升服務地方經濟發展的可持續性

銀行服務地方經濟的可持續成長模式。基礎來源于銀行服務市場的定位與銀行發展的核心戰略。隨著國際金融危機后我國經濟發展方式的轉變、監管政策的變化、利率市場化進程的加快．我國銀行業傳統發展方式．特別是核心價值理念與實現業績可持續增長的模式。都面臨著深刻的考驗。同時，銀行機構在資本約束背景下，也在推進著盈利模式轉變，努力形成多元化收入和利潤來源。因此銀行機構越來越重視在制定發展規劃中，以實現資本運用效率目標為基礎，把自身發展規劃與經濟發展環境和金融發展需要進行比較，從而在確定發展區域、業務重點、業務結構、資源投入、組織架構、績效管理等進行綜合考慮。銀行服務價值的核心是在滿足核心客戶經營需求的同時，實現銀行自身的價值目標。服務的競爭必然帶來服務的差異化和專業化，銀行通過加強客戶關系管理，了解核心客戶的核心價值訴求與實現銀行經營目標的契合點，不斷明辯和調整客戶因市場變化而產生的x,t銀行服務需求的變化，從而獲得屬于自己的核心目標客戶。所以在服務湖北經濟跨越發展的過程中。發現和尋找屬于自己的目標客戶，形成針對核心目標客戶的客戶服務策略。是取得市場競爭優勢的最重要基礎，也是保持業務持續增長的關鍵所在。在確定自身核心客戶策略和服務目標之后，就必須努力提升和鞏固在這一領域內的服務品質和服務效率，滿足客戶的要求。在發展自身專業化服務能力過程中．銀行機構既要遵循銀行基本服務功能與內控管理原則。更要通過金融服務手段和服務方式的創新，滿足客戶對服務品質、服務價格、服務效率的更高要求．在金融服務中保持競爭優勢。湖北主流經濟發展為銀行提供了豐富的客戶市場資源，但這些客戶自身也在實施著產業升級、行業整合、市場網絡建設等工作，也需要在現代融資市場中獲得更多的融資支持，商業銀行不僅要滿足于較為傳統和單一的金融服務功能，把傳統業務做專做精。而且更要抓住客戶發展提升的機會，向提供綜合服務解決方案的方向轉變，通過創新業務、搭建平臺、拓寬渠道提升綜合服務能力。面對日益復雜的內外部經濟環境變化，從總體上提出加快湖北創新型、復合型、綜合型金融人才培養計劃也屬當務之急，這既是各家商業銀行自身發展的興行之策。要發揮金融機構、企業和政府的各自優勢，提高各級政府對金融產業和金融發展的認識；調整各級政府對金融產業、金融機構的評價視角，完善考核辦法；積極鼓勵金融機構業務創新、模式創新，積極鼓勵引進創新金融人才和創新金融機構。湖北的銀行機構在培養金融創新人才或者建設專業化服務團隊方面不應當與發達地區有太大的差距。在實現推動經濟跨越發展的過程中，銀行應當優先發展創新型人才，通過創新服務的方式促進經濟加快轉型、升級、提速、上規模。

三、加快區域金融強省建設。促進經濟金融共同繁榮

湖北各級地方政府、金融機構和企業的共同責任。應當圍繞區域發展總體規劃充分互動．將金融服務升級、經濟結構升級和微觀主體培育三者放在一個宏觀框架下進行統籌規劃，為湖北經濟社會的持續發展創造良好環境，促進經濟、金融、企業共同實現跨越發展。金融服務全省經濟社會發展，必須參與經濟社會發展的運行過程，高度關注區域經濟、產業經濟發展的趨勢變化，提升自覺響應能力。為此應當把金融經濟運行納入全省經濟活動、經濟調度和經濟分析的體系內。在體系內加強溝通協調、加強信息交流、加強制度和機制建設。同時，圍繞建設區域金融強省的目標，政府層面應當把完善金融市場體系建設、強化金融市場環境建設作為地區經濟社會發展目標體系加以規劃和管理，引導出臺支持金融優先發展的政策和機制．從招商引資式的金融業發展政策向引導、服務和支持的金融業發展政策方向轉變，為金融業的健康發展和服務升級搭建政府服務平臺和政府合作平臺。武漢區域金融中心建設應當首先把武漢自古就有的區域以外資源導入的功能充分發揮出來，用區域經濟發展的良好條件，吸引區域外部甚至境外機構向武漢積聚，在做大的基礎上形成做強效應。武漢區域金融中心建設應當確立服務全省的發展目標。發揮出輻射和脯養湖北全省特別是重點發展區域的作用．發揮資金加管理加人才的優勢．在促進全省經濟發展的同時促進武漢城市發展向現代服務業方向轉型。應當充分發揮國家批準武漢建設國家自主創新示范區建設的強大政策優勢，結合湖北的優勢資源，以科技金融、產業金融的機制體制創新和發展模式突破，服務于湖北經濟社會的跨越式發展．也在我國金融產業發展過程中走出湖北的特色模式。在這一最有可能實現突破發展的金融模式創新中．有兩個重要內容應當放在更突出的位置：一是科技型中小企業金融服務創新。良好的競爭性發展的創新環境和集群化生存的科技型中小企業群體．通過強化專業化風投團隊市場發現機制建設和銀行對成熟技術產業化的支持，湖北完全有可能培育出有中國特色和湖北特色的硅谷銀行發展模式。湖北擁有豐厚的文化歷史積淀．加上湖北擁有的信息、傳媒、通訊、多媒體技術優勢，也完全有可能打造出像湖南、江蘇、北京、上海等地的文化產業集群，為湖北經濟跨越發展提供更豐富內涵。打造湖北金融的信用高地。有關各方應進一步加強制度和環境建設，強化湖北誠實、守信的信用文化，有效防范各種類型的區域金融風險，營造讓黨和政府放心、讓金融機構安心、讓人民群眾舒心的金融發展環境。加快中小金融服務組織的制度化發展建設．加強各級政策性擔保機構建設，規范發展民間金融，優先發展信用中介服務體系，構筑多層次滿足中小企業、社會居民正當合理需求的金融服務體系。使湖北成為金融資產質量最高、金融服務效率最好、金融法制環境最優的區域經濟發展的信用高地，促進湖北經濟更好更快發展。