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篇(1)

在中國的海外投資中，并購占到70%的比重。這表明中國目前海外投資的主要目的是通過獲取一些先進(jìn)的技術(shù)、資源、管理經(jīng)驗(yàn)，來擴(kuò)張本國在國際市場上的銷售渠道，也傳播本國的先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和價值影響力。

中國有三大熱點(diǎn)并購區(qū)域，歐盟國家、北美和亞洲。其中最受追捧的是歐盟，目前中國在歐盟的并購數(shù)量排名第一，遠(yuǎn)超其它國家在歐盟的并購項(xiàng)目。海外并購區(qū)域以發(fā)達(dá)國家為主，有利于我們更快、更好地來學(xué)習(xí)外來先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，獲取高端生產(chǎn)技術(shù)。不利的是并購為風(fēng)險最高、最集中，交易環(huán)節(jié)最復(fù)雜的對外投資項(xiàng)目，而且大型的并購?fù)鶗砍兜蕉噙_(dá)十幾個國家的眾多企業(yè)，這些國家的經(jīng)濟(jì)、政治、法律環(huán)境都各不相同，在并購過程中會遇到各種棘手的問題。

由于風(fēng)險很高，商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，目前超過65%的中國的企業(yè)海外并購都是虧損狀態(tài)，而且這種虧損狀態(tài)至今難以扭轉(zhuǎn)，這種情況需要得企業(yè)家的重視。

對超過30個國家的490位企業(yè)高管進(jìn)行的相應(yīng)的調(diào)查和咨詢，這些高管們認(rèn)為，海外企業(yè)并購失敗或者虧損最重要原囚有:一是整合管理不當(dāng)。中國企業(yè)在并購時往往是重前端輕后端，對管理者方面關(guān)注不夠。很多中國企業(yè)，都把并購決策作為管理的重心，對并購之后該如何整合管理，如何吸引當(dāng)?shù)睾诵牡膱F(tuán)隊(duì)，如何進(jìn)行相應(yīng)的文化的融合，如何帶著一種正確的視角來快速地進(jìn)行了解和融入當(dāng)?shù)氐恼?、文化、?jīng)濟(jì)各方面的環(huán)境等，都缺乏嚴(yán)密的管理整合方案。二是對并購交易的準(zhǔn)一備不足，州是還有并購的戰(zhàn)略失誤。四是中國企業(yè)對并購企業(yè)的駕馭能力不足。目前，中國企業(yè)海外并購的最集中的區(qū)域在歐洲、北美和亞洲發(fā)達(dá)國家相對集中的區(qū)域。然而中國企業(yè)對當(dāng)?shù)氐膰覐?fù)雜的法律、政治等的體系還缺乏全面、清醒的認(rèn)識和了解，往往在并購過程中會遇到這樣或那樣的問題和挑戰(zhàn)。中國企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)、管理能力和專業(yè)團(tuán)隊(duì)在駕馭這些被并購企業(yè)上還有相對的難度。我們做了橫向?qū)Ρ妊芯?，日本?0世紀(jì)70年代、80年代開始大規(guī)模地進(jìn)行海外投資，一直持續(xù)到20世紀(jì)90年代初。日本的海外并購主要是集中在發(fā)展中國家，對于日本而言，它的管理技能、管理經(jīng)驗(yàn)存在相對的優(yōu)勢，囚此具有足夠的能力掌控并購企業(yè)，也囚此成功擴(kuò)展了海外資源市場。五是并購資金規(guī)模有限，難以產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，中國企業(yè)海外的并購和投資的中筆金額有限，超過60%的對外投資的中筆金額是在500萬美金以下。這么小的投資金額，使投資企業(yè)對地方政府或被投資企業(yè)都缺乏足夠的影響力和話語權(quán)。它的一些投資的策略不能夠很好地融入被投資企業(yè)，也很難對這個企業(yè)的重要的經(jīng)營管理的策略產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

并購涉及到非常復(fù)雜的交易程序，牽扯到方方面面的法律，包括勞工、環(huán)境保護(hù)、國家安全、養(yǎng)老，醫(yī)療、解聘等等的要求，對此企業(yè)要逐漸做好面對困難和挑戰(zhàn)的準(zhǔn)一備，需要引入一個全面的風(fēng)險管理的框架，將風(fēng)險進(jìn)行事先識另i1、事后評估和有效的管理，這樣才能更好地幫助海外并購達(dá)到既定的戰(zhàn)略要求。

風(fēng)險管理框架是以戰(zhàn)略為導(dǎo)向的，在戰(zhàn)略的導(dǎo)向之下，一個并購的企業(yè)需要將并購過程中的各個環(huán)節(jié)，包括前期的策劃、立項(xiàng)、調(diào)研，中期的并購實(shí)施階段及后期的整合中所存在的一些挑戰(zhàn)、困難、)雙險，充分地運(yùn)用風(fēng)險管理的程序和工具對風(fēng)險進(jìn)行識別、評估、應(yīng)對和監(jiān)控。

在這種風(fēng)險管理的框架里面有兩個核心部分:

第一，要有清晰的對外投資戰(zhàn)略和風(fēng)險管理戰(zhàn)略。據(jù)我們了解，很多企業(yè)，特別是中資企業(yè)，進(jìn)行海外并購之前并沒有非常清晰的對外投資的長期戰(zhàn)略，往往是囚為海外金融危機(jī)才認(rèn)為這是一個進(jìn)行海外投資獲利的好時機(jī)，倉促地進(jìn)行了海外的投資，這樣的企業(yè)不在少數(shù)。而風(fēng)險管理戰(zhàn)略就是幫助企業(yè)來逐步地了解、掌握、識別投資的機(jī)會，將對外投資做成一個長期的有序的工作。具體而言，在投資過程中，可以分兩步走，首先在目標(biāo)投資區(qū)域建立一家合資企業(yè)，通過合資企業(yè)來執(zhí)行相應(yīng)的收購程序，這樣的話可以大大地減少或者是規(guī)避一些政治的、法律方面的風(fēng)險。接下來再進(jìn)行并購。當(dāng)然，這也只能在外投資戰(zhàn)略的指導(dǎo)下進(jìn)行長期的安排，企業(yè)并購不能操之過急。

第二，識別階段性風(fēng)險，準(zhǔn)一備應(yīng)對策略。企業(yè)要充分地識別在對外投資的各個階段會有哪些主要的風(fēng)險事項(xiàng)。海外投資可以簡化為州個主要的實(shí)施階段。第一個階段是策劃和立項(xiàng)階段。主要的工作程序包括投資項(xiàng)目的篩選，合作意向書的簽訂，投資項(xiàng)目的立項(xiàng)，方案設(shè)計(jì)，可行性研究，在這個過程中需要有與目標(biāo)公司管理層進(jìn)行多輪次的、充分的溝通和協(xié)商，盡可能地獲取信息，了解目標(biāo)公司的目前的經(jīng)營狀況，獲取相應(yīng)的數(shù)據(jù)報表。第二個階段是實(shí)施階段，包括對投資項(xiàng)目的方案審批，投資合同的簽訂、交割過戶、投資款項(xiàng)的支付，尤其要注意到實(shí)施的操作過程中兩國文化的差異，是否要聘請專業(yè)的公關(guān)公司加強(qiáng)形象管理等。最后一個階段是整合階段，也是挑戰(zhàn)最多的一個階段，主要的工作包括工資、組織架構(gòu)的設(shè)立，核心人員團(tuán)隊(duì)的管理，企業(yè)、財務(wù)、稅務(wù)、法規(guī)、合規(guī)體系的建設(shè)等。我建議采用重組計(jì)劃，即將海外資源與中國國內(nèi)資源相結(jié)合，將優(yōu)秀人才和重要崗位相匹配，對公司的漏洞和滯后環(huán)節(jié)重新梳理，進(jìn)行改造升級，重組計(jì)劃需要明確各階段的目標(biāo)。當(dāng)然，重組計(jì)劃往往會涉及到當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的用工，需要把這個進(jìn)行相應(yīng)的政策的透明化，使當(dāng)?shù)氐墓⒐凸ぁ⒐蛦T能夠第一時間了解到你的重組計(jì)劃，建立一個激勵機(jī)制，挽留住核心人員。

中國企業(yè)對外投資有哪些需要改進(jìn)

在建立全面的風(fēng)險管理框架時，我認(rèn)為有四點(diǎn)是需要中國企業(yè)特別注意改進(jìn):

第一，盡職調(diào)查的完整性。盡職調(diào)查過程包括商業(yè)盡職調(diào)查、人力資源盡職調(diào)查、財務(wù)風(fēng)險盡職調(diào)查、稅務(wù)盡職調(diào)查等。每個方面的盡職調(diào)查都需要不同的專業(yè)人士來開展，每個方面的盡職調(diào)查對于企業(yè)來說都十分重要，都可以幫助企業(yè)事先對大量的嚴(yán)重風(fēng)險進(jìn)行識別，進(jìn)行有效的防范。比如人力資源盡職調(diào)查，每個國家的勞工法律不同，很多公司需要承擔(dān)被并購公司員工的養(yǎng)老金、醫(yī)療保險，如果這個信息沒有得到揭示，會極大地增加公司并購成本。對于中方企業(yè)，尤其是并購的公司在l0多個國家擁有幾十家工廠、甚至是幾百家工廠，需要了解的信0、就越多，盡職調(diào)查就越復(fù)雜，面對的挑戰(zhàn)就越大。對于財務(wù)調(diào)查和稅務(wù)調(diào)查，需要注意的是，要確保這家企業(yè)是否還有未付的稅款。

第二，對不可抗力的規(guī)定必須細(xì)致嚴(yán)密研究。對于并購來說，要對合同條款進(jìn)行深入細(xì)致的研究和規(guī)范，這需要專業(yè)的海外法律人士的協(xié)助。任何一份合作協(xié)議文件里，即便出現(xiàn)小小的問題都有可能帶來損失。不可抗力要嚴(yán)格地羅列所有可能產(chǎn)生的影響，除了戰(zhàn)爭、自然風(fēng)險、海上風(fēng)險以外，還應(yīng)包括一些罷工、勞動爭議、停工、沖突、恐怖行為等。每一種可能情況都要將它盡量細(xì)致地規(guī)定在合同中，從而對己方產(chǎn)生足夠的保護(hù)。比如中資企業(yè)在非洲國家進(jìn)行投資，就很有可能遭到當(dāng)?shù)胤凑┝Φ挠绊懀?xiàng)目在目的地被劫掠，被燒毀。但是如果在合同中只把戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害規(guī)定為不可抗力，而當(dāng)?shù)卣绻麤]有將這一次的反政府暴力宣布為內(nèi)戰(zhàn)，整個事件是否能被劃為不可抗力的范圍就面臨不確定性。

第三，是重視海外法律的多樣性和適用性。很多并購的策略、并購的操作要滿足到各個不同國家的法律要求，特別是涉及到勞務(wù)用工，如是否要聘請當(dāng)?shù)貏诠?、外匯管制、對境外收益匯回國內(nèi)的限制等等。

篇(2)

關(guān)鍵詞：海外并購；股權(quán)結(jié)構(gòu)；績效

一、 引言

近幾年，隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和政府走出去戰(zhàn)略的提出，中國企業(yè)開始紛紛踏上海外經(jīng)營的道路，在中國企業(yè)推進(jìn)海外并購的過程中，高速化與規(guī)?；钠髽I(yè)經(jīng)營模式并沒有換來效率化與效果化經(jīng)營成果。面對著經(jīng)濟(jì)全球化、一體化的日益加劇，全球的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在不斷的重組升級并且發(fā)生著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，通過海外并購的行為可以高效的進(jìn)入他國市場，獲得資源，降低行業(yè)進(jìn)入壁壘，使公司快速的實(shí)現(xiàn)規(guī)模性成長。目前，國內(nèi)外學(xué)者對影響海外并購績效的研究領(lǐng)域中的一個共識是作為一種具有職權(quán)配置功能的制度安排。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定了公司治理各利益主體的行為取向。本文從公司治理的角度探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司海外并購的影響。

二、 理論分析與文獻(xiàn)綜述

1. 股權(quán)結(jié)構(gòu)理論與涵義。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制的重要組成元素，其核心內(nèi)容包括股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)及公司高管持股等。股權(quán)結(jié)構(gòu)一般包含兩個方面的關(guān)系：一是投資比例關(guān)系，屬于量化的范疇，用股權(quán)集中程度來衡量；二是權(quán)力關(guān)系，體現(xiàn)了不同背景的股東對企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的視角首次對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系做了最早的研究，認(rèn)為內(nèi)部股東比例會對公司價值產(chǎn)生很大影響。之后，國內(nèi)外學(xué)者繼續(xù)在這一視角進(jìn)行了大量探討。

（1）股權(quán)集中度與公司績效。股權(quán)集中度是公司所有股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標(biāo)。在股權(quán)集中度方面，從小股東“搭便車”角度出發(fā)，Grossman和Hart（1980）認(rèn)為過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不利于股東對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為，一旦股權(quán)集中度過高，市場流動性就會下降，將增加投資者的預(yù)期回報率，從而造成公司績效的下降。Sheifer和Vishny（1986）認(rèn)為股權(quán)集中型公司的盈利能力和市場表現(xiàn)比股權(quán)分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通過實(shí)證研究都得出股權(quán)集中度與公司績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。然而，也有學(xué)者研究認(rèn)為股權(quán)集中對公司績效并沒有顯著的影響。La Porta（1999）的研究結(jié)論認(rèn)為股權(quán)分散型公司的績效要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。同時，Demsetz和Lehn（1985）采用凈資產(chǎn)回報率對股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)性。Mehran（1995）的研究也得到了類似的結(jié)論，認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

（2）股東性質(zhì)與公司績效。目前在機(jī)構(gòu)投資者與公司價值的研究方面，Sheng-Syan Chen和Kim Wai Ho認(rèn)為外部機(jī)構(gòu)持股比例顯著影響公司價值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，公司的股票價值隨外部機(jī)構(gòu)持股比例的提高而增大。國內(nèi)學(xué)者陳小悅和徐曉東（2001）研究表明國有股比例與盈利能力之間存在著某種負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫永祥（2001）發(fā)現(xiàn)國有控股公司的價值要低于民營公司。佘靜懷、胡潔（2007）發(fā)現(xiàn)國有股比例與公司價值存在顯著的倒U型關(guān)系。

（3）公司高管持股與公司績效。公司高管持股是伴隨新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司治理研究的發(fā)展而產(chǎn)生的一種公司治理制度安排。其核心思想就是管理者擁有部分所有權(quán)，享有部分剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)來達(dá)到激勵和約束高層管理者的目的。Shleifer A.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%時，公司價值與管理者持股比例正相關(guān)；在5%～25%時，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；25%以上時，又呈正相關(guān)關(guān)系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的區(qū)間段也得出過相似的結(jié)論。然而也有不同的研究結(jié)果，國內(nèi)學(xué)者王芳芳（2011）通過對中部地區(qū)6個省市的158家上市公司進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價值關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)表明，高層管理人員持股比例與公司價值成正相關(guān)關(guān)系。

基于對上述研究的梳理，考慮到我國具體的體制環(huán)境，本文擬用股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)和公司高管持股三個維度來表征股權(quán)結(jié)構(gòu)特征。

2. 海外并購行為及其績效研究。目前關(guān)于海外并購績效的研究主要集中在海外并購行為后企業(yè)的績效表現(xiàn)和影響海外并購績效的因素兩個方面。

（1）海外并購績效表現(xiàn)。關(guān)于海外并購后的績效表現(xiàn)的研究目前尚未有統(tǒng)一的結(jié)論。Langtieg（1986）的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購重組后的績效沒有顯著提高，甚至有所下降。李東富（2005）進(jìn)行海外并購的中國企業(yè)的績效指數(shù)呈V字走勢。而另一些學(xué)者則得出了相反的結(jié)論。王謙（2006）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，實(shí)施海外并購的企業(yè)在第二年與同行業(yè)的控制樣本在盈利能力和成長性指標(biāo)比較中顯著占優(yōu)。

（2）影響海外并購績效的因素。目前，關(guān)于海外并購績效影響因素的研究國，主要產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)、組織因素、股權(quán)結(jié)構(gòu)、并購類型、支付方式、文化沖突等幾個方面展開的。

在產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)方面，產(chǎn)業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、盈利能力和生命周期在某種程度上會對海外并購績效產(chǎn)生影響。范從來、袁靜（2002）的相關(guān)研究指出，行業(yè)的生命周期會對海外并購績效產(chǎn)生顯著影響。在組織因素方面，企業(yè)的并購經(jīng)驗(yàn)、組織規(guī)模、管理模式、價值觀等內(nèi)部組織因素對海外并購績效的影響。Lubatkin（1982）發(fā)現(xiàn)并購經(jīng)驗(yàn)與并購績效存在微弱正相關(guān)的結(jié)論。Kang（2004）的研究發(fā)現(xiàn)被并購方的組織規(guī)模越大，并購企業(yè)的超常收益也會越大。不同的支付方式會影響并購主體公司和目標(biāo)公司的績效表現(xiàn)，并且現(xiàn)金交易的并購支付方式能產(chǎn)生更高的績效匯報。謝軍（2003）從資本結(jié)構(gòu)角度研究，認(rèn)為中國企業(yè)在海外并購過程中杠桿收購方式和債券支付方式有利于并購績效提升。文化差異被認(rèn)為是中國企業(yè)海外并購失敗的一個重要原因。Barkema（1996）以荷蘭企業(yè)的海外并購案例為樣本的研究表明，文化沖突對海外并購績效有微弱的負(fù)影響。宋耘（2003）研究發(fā)現(xiàn)文化沖突影響并購績效。閻大穎（2009）認(rèn)為目標(biāo)公司的文化距離越小，海外并購績效越好。

三、 研究假設(shè)

1. 股權(quán)集中度對公司海外并購行為績效的影響?；谖欣碚?、利益相關(guān)者理論和資源基礎(chǔ)理論，控股股東由于追求自身利益最大化，并且我國上市公司內(nèi)外部治理機(jī)制以及對中小投資者保護(hù)措施尚不完善，因此控股股東通過海外并購謀求控制權(quán)，侵占小股東利益。所以股權(quán)集中度越高，控股股東的侵占效應(yīng)就越明顯，也就越不利于我國企業(yè)的海外并購的實(shí)施過程和結(jié)果，體現(xiàn)在績效表現(xiàn)越差。故本文提出了第一個假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度與海外并購的績效負(fù)相關(guān)。

2. 股權(quán)性質(zhì)對公司海外并購行為績效的影響。目前組成我國股票市場的股權(quán)成分主要有國家股、法人股和個人股等，故本文將上市公司按照第一大股東屬性分為國有股公司和非國有股公司。從資源基礎(chǔ)理論出發(fā)，國有股公司在資源獲取和尋求制度保障等方面優(yōu)勢明顯高于非國有股公司。陳志軍、薛光紅（2010）認(rèn)為國有股公司可以優(yōu)先獲得許多由政府政策主導(dǎo)和分配的重要戰(zhàn)略資源。因此，基于資源基礎(chǔ)論，因此本文提出以下假設(shè)：

H2：控股股東為國有性質(zhì)會能提高公司海外并購績效。

3. 公司高管持股對公司海外并購行為績效的影響。公司的管理者作為人在海外并購過程中享有控制權(quán)，由于信息優(yōu)勢可以產(chǎn)生逆向旋轉(zhuǎn)及道德風(fēng)險等相關(guān)問題。委托理論和利益相關(guān)者理論認(rèn)為，公司高管成為股東可以規(guī)避這些風(fēng)險，公司高管持股概念和相關(guān)研究應(yīng)運(yùn)而生。公司高管持股作為所有者對公司高層經(jīng)營者的一種長期激勵的股權(quán)制度設(shè)計(jì)，在理論上會從兩個方面對公司績效產(chǎn)生影響：一方面相對于外部人，管理層的信息優(yōu)勢加上擁有較高的經(jīng)營管理技巧，會使公司高管持股產(chǎn)生潛在的效益，優(yōu)化公司治理機(jī)制和提升公司績效；另一方面由于管理層和股東的目標(biāo)差異，可能會造成管理層為追求自身利益而無視股東利益。

雖然目前我國上市公司高管持股數(shù)量和比例普遍偏低。魏剛（2000）研究指出管理人員的持股比例難以使得管理層去代表股東行使監(jiān)督控制職能，公司高管持股制度也難以發(fā)揮足其預(yù)期的約束和激勵作用。海外并購的高風(fēng)險極使管理層在海外并購決策過程中會對收益與成本進(jìn)行權(quán)衡，而侵占公司股東利益要高于海外并購所帶來的績效提升的利益，由于管理層持股較低，就會導(dǎo)致在公司海外并購行為中過程，選擇管理價值最大化而不是股東價值最大化。故本文假設(shè)：

H3：公司高管持股對公司海外并購起到抑制的作用。

四、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文選取2007年～2010年間共4年的A股上市公司作為初始研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和完整性，我們剔除了標(biāo)的出讓方是海外公司和ST公司。此外，考慮到會計(jì)準(zhǔn)則的不同，還剔除銀行、證券等金融行業(yè)的樣本。最終得到一個包含76家上市公司的樣本。關(guān)于財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來自wind并購重組數(shù)據(jù)庫，股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來自CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫，缺失的數(shù)據(jù)，通過上市公司信息披露網(wǎng)站等公開資料補(bǔ)充。

2. 變量定義與說明。本文具體選取的各變量的定義如下：

（1）被解釋變量。海外并購績效（ΔROE）：并購后一年與并購前一年ROE之差；

（2）解釋變量股權(quán)集中度（CR_5）：前五大股東持股比例之和；股權(quán)性質(zhì)（Share）：虛擬變量，1為國有股，0為非國有股；公司高管持股（MO）：虛擬變量，1為管理層持股，0為管理層不持股；

（3）控制變量。公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、時間虛擬變量（Year）；

3. 模型構(gòu)建。為檢驗(yàn)本文所提出的三個假設(shè)，特構(gòu)建了三個模型。

模型（1）為檢驗(yàn)假設(shè)1的模型：

ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（1）

模型（2）為檢驗(yàn)假設(shè)2的模型：

ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（2）

模型（3）為檢驗(yàn)的模型：

ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）

五、 實(shí)證結(jié)果分析

本文通過線性回歸的方法分別對模型（1）、模型（2）、模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)：

模型（1）的調(diào)整R方為0.288，擬合效果較為理想；D-W檢驗(yàn)值為1.902，說明方程基本不存在自相關(guān)；變量的方差膨脹因子（VIF）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，可以認(rèn)為不存在多重共線性問題；整體F檢驗(yàn)顯著。因此假設(shè)1整體檢驗(yàn)效果良好，可以進(jìn)行回歸分析。股權(quán)集中度（CR_5）的系數(shù)為負(fù)（-0.229），并且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1通過驗(yàn)證，即股權(quán)集中度與中國企業(yè)海外并購績效負(fù)相關(guān)。

模型（2）、模型（3）的調(diào)整R方、D-W檢驗(yàn)值、VIF、F檢驗(yàn)都較為理想，模型（2）股權(quán)性質(zhì)（Share）的系數(shù)為負(fù)（-9.177），并且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，表明國有性質(zhì)的控股股東國會抑制中國企業(yè)海外并購績效。模型（3）公司高管持股（MO）的系數(shù)為負(fù)（-5.152），并且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3通過驗(yàn)證，即公司高管持股會抑制中國企業(yè)海外并購績效。

六、 結(jié)論與啟示

自2007年，中國公司的海外并購的進(jìn)程高速增長，但大多數(shù)的并購行為并未帶來預(yù)期的績效收益。因此，中國企業(yè)應(yīng)該實(shí)踐考慮的不僅僅是如何進(jìn)行更多的海外并購，還應(yīng)考慮如何提高海外并購的績效。本文，通過邏輯推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)所得結(jié)論以期對中國企業(yè)的海外并購實(shí)踐活動發(fā)揮有效的理論指導(dǎo)作用。

基于公司治理角度的企業(yè)具體運(yùn)營層面，首先優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東利益是提高公司海外并購的有效手段，現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和制度安排往往缺乏有效的內(nèi)部監(jiān)督，導(dǎo)致大股東最大化享有的權(quán)利卻沒有承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)，侵害中小股東的利益，通過完善公司信息披露制度、引入累積投票制和獨(dú)立非執(zhí)行董事制度等手段來保障中小股東利益，優(yōu)化現(xiàn)有的股權(quán)分布結(jié)構(gòu)，建立權(quán)責(zé)對等的股權(quán)結(jié)構(gòu)，最終提高企業(yè)跨國并購績效；其次，適當(dāng)減持國有股，培育職業(yè)經(jīng)理人市場，深化股權(quán)分置改革，適當(dāng)減持國有股股份比重，轉(zhuǎn)變企業(yè)運(yùn)行機(jī)制，培育健康的職業(yè)經(jīng)理人市場，提升國有企業(yè)跨國并購績效；此外，適當(dāng)調(diào)整公司高管持股比例，建立有效的監(jiān)督機(jī)制，保障海外并購戰(zhàn)略的實(shí)施，提升企業(yè)跨國并購績效。

此外，在宏觀制度建設(shè)層面，完善有效的法律法規(guī)為中國企業(yè)的海外并購提供法律依據(jù)，強(qiáng)化政府服務(wù)職能，建設(shè)合理的制度環(huán)境，為我國企業(yè)海外并購筑起的堅(jiān)實(shí)的后盾，通過經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的外交手段，加強(qiáng)各國間的合作，創(chuàng)造良好的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，樹立高校負(fù)責(zé)的國家形象，是我國企業(yè)開展海外并購的切實(shí)保障。

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基金項(xiàng)目：重慶市教委人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目“混合所有制下控制權(quán)市場大股東治理優(yōu)化研究”（項(xiàng)目號14SKC08）。

篇(3)

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購 中國特色 并購動因 綜述

盡管西方的企業(yè)并購動因理論在一定程度上能夠解釋我國的部分并購活動，但我國的并購動機(jī)仍有自己的特色。上文指出，企業(yè)并購活動在我國起步晚，顯然相應(yīng)的理論研究也不夠成熟，未形成自己的理論體系（這也是本文摘要中只對中國特色并購“動因”進(jìn)行綜述而未加“理論”二字的原因）。以下部分將是對中國學(xué)者認(rèn)為能較好解釋中國企業(yè)并購活動的西方并購動因理論和中國特色并購動因，分中國企業(yè)國內(nèi)并購動因和海外并購動因進(jìn)行的綜述。

1.中國企業(yè)國內(nèi)并購動因

由于我國正處于轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)軌的特殊時期，因而我國上市公司的并購動因也呈現(xiàn)出多樣化和特殊性，通過閱讀學(xué)者們的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司國內(nèi)并購行為存在很多異于西方并購理論所解釋的方面。

1.1政府干預(yù)動機(jī)

洪道麟、劉力等（2006）通過分析多元化并購也指出，我國上市公司大部分是國有控股企業(yè),它們與地方政府具有千絲萬縷、錯綜復(fù)雜的關(guān)系。一方面，上市公司的發(fā)展離不開地方政府的鼎力支持，如資金籌集、稅收返還以及政策引導(dǎo)等各種優(yōu)惠；另一方面,上市公司有時會因?yàn)檎P(guān)聯(lián)而背負(fù)一些額外的義務(wù)。賈良定等（2005)的調(diào)查顯示國內(nèi)企業(yè)在進(jìn)行多元化選擇時會考慮政府政策。

1.2狂妄假說理論

熊德華（2006）以1999—2003年間我國證券市場上的并購事件為樣本,從并購角度考察我國上市公司的多元化并購戰(zhàn)略與企業(yè)長期績效之間的關(guān)系表明，狂妄假說和自由現(xiàn)金流假說可以較好地解釋我國企業(yè)的并購類型選擇動機(jī)?？冃г胶茫瑢?shí)力越強(qiáng)，管理層就越容易受到狂妄情緒的影響，這些企業(yè)也越容易選擇實(shí)行多元化并購。

1.3借殼上市動因

范磊（2004）、陳傳剛（2007）在各自的研究中都指出，有的中國企業(yè)并購動機(jī)受到資本市場的限制，借殼或買殼上市成為他們的主要動機(jī)。陳靜（2008）認(rèn)為，由于我國公司上市實(shí)行嚴(yán)格的審批制度，所以上市公司資格的稀缺性；同時嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)使得一些民營企業(yè)被拒之門外，所以民營企業(yè)往往以上市公司作為并購目標(biāo)，通過控制上市公司，從而達(dá)到本企業(yè)上市融資的目的。

2.中國企業(yè)海外并購動因

由于我國企業(yè)的跨國并購實(shí)踐起步較晚，加入WTO后才開始蓬勃發(fā)展，參與時間比較短，參與程度較低，關(guān)于我國企業(yè)跨國并購理論和實(shí)踐問題的研究不多，沒有形成統(tǒng)一的體系。但可以有以下幾點(diǎn)概括。

2.1獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及品牌,搶占國際市場

黨偉、朱瑩（2010）指出，中國企業(yè)并購?fù)鈬延械闹放疲柚撈放圃诋?dāng)?shù)氐闹?、營銷網(wǎng)絡(luò)等資源進(jìn)入該國市場，是中國企業(yè)搶占國際市場的一條捷徑。對于增長己進(jìn)入瓶頸時期的中國制造業(yè)企業(yè)來說，通過跨國并購，既可以依靠目標(biāo)企業(yè)的品牌效應(yīng)增強(qiáng)在國內(nèi)市場的競爭力，還可以利用目標(biāo)企業(yè)原有的穩(wěn)定、系統(tǒng)的銷售渠道開辟跨國市場，迅速在當(dāng)?shù)厥袌稣加幸幌兀岣咴趪H市場上的占有率。

2.2獲得經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的自然資源

薛求知（2004）將鄧寧的國際生產(chǎn)折衷理論與我國企業(yè)跨國并購的具體實(shí)踐相結(jié)合，對我國企業(yè)的跨國并購動因進(jìn)行理論分析，把我國企業(yè)跨國并購的動因分為四類。在市場尋求型中指出，中國企業(yè)海外并購獲取技術(shù)的動機(jī)日益清晰，與20世紀(jì)七、八十年代日本企業(yè)、90年代韓國企業(yè)的海外擴(kuò)張動機(jī)不謀而合。

2.3政府的鼓勵政策

我國相當(dāng)部分跨國并購并不是純粹的企業(yè)行為,政府的鼓勵政策對其從宏觀上加以引導(dǎo)、協(xié)調(diào)、監(jiān)督、管理和扶持,使其能順利、平穩(wěn)、持續(xù)地發(fā)展。政府出臺了一系列經(jīng)濟(jì)政策來引導(dǎo)企業(yè)跨國并購。王習(xí)農(nóng)（2004）認(rèn)為，政府政策的改變特別是向有利于吸引外資的政策轉(zhuǎn)變，能使更多國家的企業(yè)并購進(jìn)入，跨國并購對一國政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的敏感性較為突出，目標(biāo)公司所在國政府更迭的頻率、權(quán)力交接秩序、政府政策的穩(wěn)定性、工會力量的強(qiáng)弱、勞動力價格水平以及勞動生產(chǎn)率水平等因素，都會在相當(dāng)程度上影響跨國并購行為。

三、結(jié)論

企業(yè)的并購動因是多種多樣，復(fù)雜多變的。本文通過對中西并購動因（理論）的簡單述評，可以看出，盡管以上西方的企業(yè)并購動因能夠解釋我國部分并購活動，但我國的企業(yè)并購動機(jī)仍存在自己的特色。特別是中國企業(yè)的并購行為似乎始終有政府的影子，對此作者將在接下來的學(xué)習(xí)中對其進(jìn)行實(shí)證研究。我們只有將各種動因之間、中西并購動因加以結(jié)合考慮，才能對我國企業(yè)的并購行為得到正確、深刻的認(rèn)識，為我們研究企業(yè)并購效應(yīng)和其它相關(guān)問題開個好頭。

參考文獻(xiàn)：

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篇(4)

關(guān)鍵詞：并購 礦產(chǎn) 法律問題

近年來，我國資源類企業(yè)海外并購區(qū)域更多地選擇了澳大利亞。澳大利亞礦產(chǎn)資源豐富，法律條文健全，這也是吸引我國企業(yè)跨國并購時選擇澳大利亞的重要原因。改革開放30年來，民營企業(yè)在我國正不斷地崛起，發(fā)展壯大。民營企業(yè)正成為我國企業(yè)海外并購的新生力量，為我國企業(yè)海外并購注入了新的生機(jī)和活力。

1.我國某民營企業(yè)在澳大利亞并購銅礦案例導(dǎo)入

我國某民營企業(yè)于2011年初看中澳大利亞某銅礦，準(zhǔn)備對其實(shí)施并購，目前并購尚未最終完成?，F(xiàn)將其投資并購歷程進(jìn)行剖析。

1.1并購模式選擇

澳大利亞的投資并購模式非常成熟和發(fā)達(dá)。該民營企業(yè)在并購澳大利亞銅礦時，選擇了同時投資上市公司（殼公司）和項(xiàng)目公司（實(shí)體公司）的模式。在澳大利亞本土設(shè)立一個上市公司（空殼公司），但該公司既沒有營業(yè)，也沒有業(yè)務(wù)和業(yè)績，因?yàn)檫€處在勘探階段，股票價格也很低，低至每股1、2角，散戶很少，基本上是機(jī)構(gòu)投資者。上市公司下面設(shè)立一個全資子公司，是真正的實(shí)體企業(yè)，探礦許可證由它去申請（澳大利亞政策比較靈活，母公司也可以聯(lián)合進(jìn)行申請）。投資者一般在選擇投資上市公司時，同時也會投資項(xiàng)目公司，這樣便能在兩個公司都獲得收益。一個是股票的價值，即：股價的波動（資本收益），另一個是礦產(chǎn)的收益。該民營企業(yè)采用了資本運(yùn)作加上實(shí)體產(chǎn)業(yè)結(jié)合的方式進(jìn)行投資。由于上市公司沒有屬于自身的實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)就是營運(yùn)項(xiàng)目公司，上市公司的所有投資便注入了項(xiàng)目公司。

該民營企業(yè)在并購澳大利亞銅礦時，先簽訂了投資并購協(xié)議，即框架協(xié)議，然后再去做凈值調(diào)查。按照澳大利亞外國投資審查委員會的規(guī)定，國外公司并購澳大利亞上市公司，其股份不能超過20%。但也有特別規(guī)定，即：經(jīng)過股東大會同意和證券交易所認(rèn)可，并經(jīng)其備案后，可以超過20%。所以，該民營企業(yè)在最初進(jìn)行并購時，股份僅占到19.9%。但該民營企業(yè)最終希望持有33%的股份，剩下的13%的股份將通過期權(quán)授予的形式，在股票市場上進(jìn)行購買，但每年購買限額不能超過6%，即：剩下的13%的股份將分成3年，通過期權(quán)的方式逐年購買。

在澳大利亞進(jìn)行礦產(chǎn)資源開發(fā)的程序非常規(guī)范，探礦經(jīng)理首先要做可行性研究報告，然后根據(jù)當(dāng)時市場上的金屬價格，得出是否可行的結(jié)論?？尚行匝芯繄蟾娣譃槌醪降目尚行詧蟾妗⒅虚g的可行性報告和最終形成的銀行可行性報告。銀行可行性報告包括經(jīng)濟(jì)可行性和環(huán)境保護(hù)可行性（環(huán)評），銀行將根據(jù)銀行可行性報告進(jìn)行資金支持。此外，在這方面做假的可能性不大。

投資并購前需要做銀行可行性研究報告。前期僅投入幾百萬元到上市公司，如果可行，再投項(xiàng)目公司；如果不可行，就不投項(xiàng)目公司，這樣損失的只是公司買股票的這部分投資。但如果一開始就投資項(xiàng)目公司，就將白白損失幾千萬元。目前，前期已經(jīng)投入了2300萬澳元。同時，可行性研究還有很多工作要做，主要是做技術(shù)上和經(jīng)濟(jì)上的可行性報告。由專人來做，對樣本框進(jìn)行分析，進(jìn)行投入產(chǎn)出分析等。還有一個非常重要的就是環(huán)評報告，需花經(jīng)費(fèi)去做環(huán)評報告。

跨國投資并購，都有一個先決條件，就是政府審批。目前，澳大利亞政府審批已經(jīng)做完。公司正在進(jìn)行內(nèi)部審批流程，提前一個月發(fā)通知，召開股東大會，需股東大會同意。國內(nèi)審批需要經(jīng)過發(fā)改委審批、商務(wù)局或商務(wù)廳審批、外管局審批等程序。目前還未做完。

1.2并購后公司治理結(jié)構(gòu)安排

現(xiàn)有公司有3名董事，打算交割后派一名中國董事；再等投資項(xiàng)目公司銀行出了保函之后再派一名董事。“控制”按有沒有董事席位來算。

2.澳大利亞對外資并購的規(guī)制

不管是國內(nèi)并購還是海外并購，都涉及到東道國的法律法規(guī)及并購審批問題。澳大利亞是英美法系，意思自治很明顯。它把專門的外資并購立法與特別法相結(jié)合，形成一套完整的外資并購法律體系。

2.1澳大利亞外國并購法的相關(guān)規(guī)定

澳大利亞規(guī)制外資并購行為的專門立法是1975年生效的《外國并購法》（The Foreign Acquisitions and Takeovers Act 1975），該法規(guī)定：外資并購需要澳大利亞政府批準(zhǔn)。由澳大利亞聯(lián)邦財政部負(fù)責(zé)實(shí)施《外國并購法》，并成立一個外國投資審查委員會為其機(jī)構(gòu)，財政部審查跨國并購申請并向財政部提出有關(guān)咨詢和建議，但最后批準(zhǔn)權(quán)屬于聯(lián)邦財政部；對跨國并購超過5000萬澳元的交易，并購雙方必須提交有關(guān)公司名稱、主要營業(yè)場所地址、公司主要經(jīng)營活動、主要附屬機(jī)構(gòu)和分支機(jī)構(gòu)、最近一年的財務(wù)信息、最終并購公司的國籍等材料。

但在特殊的行業(yè)，澳大利亞的法律對于外資并購做出了特別的限制，有關(guān)這些特別限制體現(xiàn)在一系列的特別法之中。如：澳大利亞對包括石油、天然氣開發(fā)、鈾礦及其它礦物的生產(chǎn)開發(fā)，規(guī)定了股權(quán)限制；對于與鈾礦有關(guān)的項(xiàng)目，不僅要經(jīng)政府審批，而且澳大利亞資本要控有75%的股權(quán)及控制權(quán)；對于與鈾礦無關(guān)的其它自然資源項(xiàng)目，澳大利亞本國資本必須參股50%，并在董事會享有50%的表決控制權(quán)。

2.2澳大利亞反壟斷法律法規(guī)中的收購審查制度

澳大利亞仿效美國反壟斷法，于1974年制定了《商業(yè)行為法》。該法集反壟斷法、反不正當(dāng)競爭法、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法于一身，形成了澳大利亞特有的競爭法模式。按照該法及澳大利亞行業(yè)改革和監(jiān)管的法律規(guī)定，外國公司收購澳大利亞公司，根據(jù)不同的產(chǎn)業(yè)，要遵循不同的規(guī)定。對于一般產(chǎn)業(yè)，如果收購澳大利亞目標(biāo)公司的總資產(chǎn)超過500萬澳元或其附屬公司的資產(chǎn)價值超過2000萬澳元，則要事先申請。

澳大利亞在跨國收購審查中采納了綜合審查標(biāo)準(zhǔn)——公共利益或凈利益。這種公共利益或凈利益的審查標(biāo)準(zhǔn)最主要的是：是否有利于在相關(guān)市場提高競爭和在經(jīng)濟(jì)方面提高效率和進(jìn)步。

根據(jù)該法及澳大利亞的外國投資并購的一些政策，澳政府對中國投資并購持審慎態(tài)度。審查類似備案，律師都是按照操作規(guī)定來做，一般按照20%的規(guī)定來做，主要是把合資企業(yè)摘要（核心條款）拿出來做一個申請報告，提交上去，一般都會批準(zhǔn)。

2.3澳大利亞公司法等交易法律規(guī)范

對外國公司收購活動進(jìn)行市場監(jiān)管的交易法律規(guī)范主要涉及《澳大利亞公司法》（2001年修訂）、公司條例及證交所的一些規(guī)定。并購時涉及公司治理，如董事任職的規(guī)定、證券交易所的規(guī)定。對上市公司收購活動進(jìn)行直接監(jiān)管的規(guī)范，包括公開信息披露制度、公開要約收購制度、協(xié)議收購制度等。

2.4澳大利亞環(huán)境保護(hù)法的相關(guān)規(guī)制

環(huán)境保護(hù)日益為國際社會所關(guān)注，紛紛立法予以規(guī)范，各國大都規(guī)定有毒物、廢棄物及其他危險物質(zhì)設(shè)置于環(huán)境中造成的污染責(zé)任由污染源投放者負(fù)擔(dān)。并購澳大利亞礦產(chǎn)資源需要環(huán)境部的環(huán)評報告。有了這些環(huán)評報告，才會發(fā)給采礦許可。

2.5澳大利亞勞工法的相關(guān)規(guī)制

澳大利亞人力成本特別高，我國該民營企業(yè)想派礦產(chǎn)工人進(jìn)駐，但澳大利亞不允許中國派普通工人過去，且要求中國公民雅思成績達(dá)到6分。但可以派管理層，如勘探主管，但不是批量的，也就1-2人，而且不是工作簽證，只是臨時簽證。因此，只能使用當(dāng)?shù)氐墓と耍肆Τ杀咎貏e高。

2.6澳大利亞土著文化

即相當(dāng)于從我國的文物局角度來考察。如：開采的礦是一百年前或二百年前的金礦遺址。能不能在那附近開采，需要多少安全距離？必須符合當(dāng)?shù)氐囊?guī)定，否則就開采不了。

2.7澳大利亞土地法的規(guī)定

澳大利亞土地是私有的，要與土地所有人達(dá)成協(xié)議，可買可租。簽訂采礦租約。承諾出產(chǎn)以后，給土地所有權(quán)人多少租金；此外，還有采礦區(qū)域必須有安全距離的要求，因?yàn)樯婕霸肼曃廴竞头蹓m污染等。

3.我國民營企業(yè)并購澳大利亞礦產(chǎn)資源的啟示

從對我國某民營企業(yè)在澳大利亞并購銅礦案例的分析，及對澳大利亞外資并購立法狀況的研究，可以看出澳大利亞有關(guān)外資并購的規(guī)制形成了一套完整的法律體系。

在立法理念上，內(nèi)外有別。澳大利亞對國內(nèi)收購和跨國收購分別制定了兩套不同的法律和審查部門。有關(guān)國內(nèi)的收購審查由競爭管理當(dāng)局負(fù)責(zé)，適用國內(nèi)的競爭法律，而對跨國收購的審查則由外資管理部門負(fù)責(zé)，適用外資管理的法律。在立法模式上，采用了專門立法和特別法相結(jié)合的方式。在重點(diǎn)規(guī)制方面，一是保護(hù)某些涉及國家安全和經(jīng)濟(jì)命脈的領(lǐng)域，二是反對并購可能導(dǎo)致的壟斷行為，進(jìn)行反壟斷收購審查。在體現(xiàn)執(zhí)法力度方面，設(shè)立了專門的機(jī)構(gòu)——澳大利亞外國投資審查委員會進(jìn)行審查。

通過對澳大利亞有關(guān)外資并購法律法規(guī)的剖析，對我國企業(yè)并購澳大利亞礦產(chǎn)資源的建議是：

3.1了解澳大利亞外國并購法等相關(guān)立法規(guī)定

了解澳大利亞外資并購法等有關(guān)外資并購的行業(yè)準(zhǔn)入規(guī)定，包括了解澳大利亞對外資開放的領(lǐng)域；限制外資進(jìn)入的行業(yè)；以及禁止外資進(jìn)入的行業(yè)，以免遭受反壟斷收購審查。

了解澳大利亞公司法等有關(guān)市場交易的相關(guān)法律法規(guī)，外資并購的股權(quán)比例或資產(chǎn)比例。澳大利亞對于限制外資進(jìn)入的行業(yè)，明確規(guī)定了外資的持股比例。在對外資開放的領(lǐng)域內(nèi)，對外資的投資比例做出了明確的規(guī)定。

3.2合理采用投資并購交易結(jié)構(gòu)

我國國內(nèi)企業(yè)在澳大利亞投資并購時，有的直接進(jìn)入項(xiàng)目公司，風(fēng)險相當(dāng)大，有可能投資并購幾千萬都成了泡沫。

因此，應(yīng)該合理采用交易結(jié)構(gòu)。通過對我國某民營企業(yè)在澳大利亞并購銅礦案例的分析，筆者以為：不能單純投資項(xiàng)目公司，如果直接投資礦產(chǎn)，風(fēng)險太大。如果投一部分在母公司上，則風(fēng)險相對降低，因?yàn)楣蓛r是變動的，可能有損失，但可以用腳投票，拋售股票。

3.3遵守澳大利亞環(huán)境保護(hù)法、勞工法等法律法規(guī)，注重土著文化

發(fā)達(dá)國家如澳大利亞等國都非常重視環(huán)境保護(hù)和勞動者權(quán)益保護(hù)。因此，我國國內(nèi)企業(yè)在進(jìn)行跨國收購時，應(yīng)遵守東道國環(huán)境保護(hù)法、勞工法等相關(guān)法律法規(guī)，注重土著文化。在并購澳大利亞礦產(chǎn)資源時，我國國內(nèi)企業(yè)應(yīng)作一個徹底的事前環(huán)境評估審核。尤其是收購目標(biāo)為一個生產(chǎn)型企業(yè)時，更須注意此程序，以便作為日后主張免責(zé)的證據(jù)。

基金項(xiàng)目：北京市屬高等學(xué)校人才強(qiáng)教深化計(jì)劃“中青年骨干人才培養(yǎng)計(jì)劃”：“我國企業(yè)海外并購及東道國法律規(guī)制研究”項(xiàng)目，項(xiàng)目號：PHR201108304。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉瑩.《中國企業(yè)海外并購法律問題研究——以公司治理為視角》.中國政法大學(xué)碩士學(xué)位論文，2011年3月.

[2]蔣晉輝.《論我國外資并購法律體系的構(gòu)建》,西南政法大學(xué)碩士學(xué)位論文,2007年4月.

[3]劉暉.《跨國收購上市公司法律問題研究》,大連海事大學(xué)碩士學(xué)位論文,2003年9月.

篇(5)

論文關(guān)鍵詞 國家安全審查制度 投資目標(biāo)國 跨國并購 CFIUS 對策

一、引言

二、美國國家安全審查制度概述

美國的外資并購國家安全審查由初審、調(diào)查、和總統(tǒng)決定程序構(gòu)成。CFIUS的初審時間為30日，若初審結(jié)果認(rèn)為需要進(jìn)行調(diào)差的，則繼續(xù)進(jìn)入調(diào)查程序，調(diào)查期間為45日，調(diào)查結(jié)束后，調(diào)查結(jié)果及建議提交到總統(tǒng)后，總統(tǒng)才有權(quán)命令暫停或者禁止兼并收購或者合并，總統(tǒng)需在15日內(nèi)作出最終決定。

《2007年外國投資和國家安全法》對國家安全審查法律機(jī)制進(jìn)行了較大的修改。該法案擴(kuò)展了對于“國家安全”的界定，在國家安全的范疇中加入了“重要基礎(chǔ)設(shè)施”、“國土安全”和“關(guān)鍵資產(chǎn)”以及可能影響到美國本土就業(yè)的領(lǐng)域和威脅到美國領(lǐng)先地位的關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域。該法案同時擴(kuò)展了國會對國家安全審查程序的參與，要求CFIUS向國會就審查情況進(jìn)行年度報告，具體案件審理完結(jié)后還應(yīng)向國會報告。新法案相關(guān)規(guī)則的變化，顯示出不僅僅是美國更是西方發(fā)達(dá)國家國家安全審查制度變革的明顯趨勢，即“國家安全”概念的逐漸擴(kuò)大和國家政治因素的不斷介入。

三、國家安全審查制度對我國企業(yè)跨國并購的影響

所謂國家安全審查，簡言之即是以國家安全名義來限制或禁止外資進(jìn)入本國。豐隨著經(jīng)濟(jì)全球化、資本全球化的不斷發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為我國企業(yè)實(shí)施“走出去”提供了有效的支持。然而一直以“投資自由化”為核心價值的西方跨國投資市場卻悄然發(fā)生了變化。國家安全審查制度一而再再而三地成為我國企業(yè)跨國并購之路的“攔路虎”。

（一）我國企業(yè)可并購領(lǐng)域有所縮小

以美國為例，自2007年將中國公司在美國的并購作為主要目標(biāo)的《外國投資和國家安全法》生效以來，國家安全審查制度中的“國家安全”這一相對模糊的概念在新時期貿(mào)易保護(hù)主義的影響下其含義不斷擴(kuò)大。從傳統(tǒng)意義上的狹義“國家安全”逐步擴(kuò)展以至于目前已經(jīng)涵蓋了國防軍工及其輔助行業(yè)和服務(wù)、關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施、能源、關(guān)鍵技術(shù)等領(lǐng)域。這一變化勢必使得中國企業(yè)赴美并購可成功的領(lǐng)域相對縮小。

（二）我國企業(yè)跨國并購將繼續(xù)面臨“政治考量”

相對模糊的“國家安全”界定導(dǎo)致了在國家安全審查中不可避免地夾雜政治因素的考量。豑這不僅可以從美國2007年新法案的通過可以看出，而且在美國近幾年多次對我國企業(yè)赴美跨國并購交易進(jìn)行國家安全審查的行為中也都能夠嗅到美國對我國的政治考量和針對性。一直以來，“中國”讓西方諸國如鯁在喉，隨著改革開放中國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展、國力不斷增強(qiáng)，中國在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的出色表現(xiàn)，使中國在國際舞臺上的大國地位更加鞏固，這些都使得美國及其他西方發(fā)達(dá)國家在面對中國企業(yè)跨國并購時，將對中國進(jìn)行“遏制”的政治考慮加入到審查之中。使得中國企業(yè)的跨國并購屢屢遭受到國家安全審查適度的制約。

不僅如此，對于中國并購?fù)顿Y提出國家安全審查的國家均為發(fā)達(dá)國家，對于防范外資并購對于國家安全和產(chǎn)業(yè)安全造成的影響有著豐富的經(jīng)驗(yàn)和相對完備的法律體系和審查程序，并且有專門的審查機(jī)構(gòu)。這些都使得我國企業(yè)在跨國并購時尤其是在對目標(biāo)投資國法律制度和程序考察不清的時候，面對目標(biāo)投資國提出的國家安全審查，往往處于“被動挨打”措手不及的情況。這對我國企業(yè)實(shí)踐“走出去”戰(zhàn)屢、進(jìn)一步發(fā)展我國經(jīng)濟(jì)是極大不利的。

四、應(yīng)對目標(biāo)投資國國家安全審查制度的對策

（一）轉(zhuǎn)變思路，積極應(yīng)對國家安全審查

縱觀我國企業(yè)海外并購諸多案例，少數(shù)成功的，也多是對于外國企業(yè)是有利可圖的；反觀失敗的案例，導(dǎo)致失敗的原因除了各西方發(fā)達(dá)國家（特別是美國）對于中國企業(yè)并購交易的特殊政治考量，往往還有中國企業(yè)對于投資目標(biāo)國審查制度的認(rèn)識不足。當(dāng)今世界，不僅是發(fā)達(dá)國家，包擴(kuò)絕大多數(shù)發(fā)展中國家在內(nèi)，都將國家安全和保持國際競爭力作為維護(hù)國家利益的重中之重，而經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為國家國力發(fā)展的基礎(chǔ)，更是得到各國的普遍重視。我國的投資目標(biāo)國已由發(fā)展中國家逐漸擴(kuò)展到發(fā)達(dá)國家，然而發(fā)達(dá)國家普遍建立的相對完善的國家安全審查體系卻是我國很多企業(yè)認(rèn)知不夠的，是以導(dǎo)致在面對投資目標(biāo)國提起國家安全審查之時，處在被動地位。

因此，在總結(jié)以往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，我國企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變應(yīng)對思路，積極應(yīng)對投資目標(biāo)國的國家審查制度。在確定投資方案之前，除了針對投資交易本身要做出充分調(diào)查，還應(yīng)事先了解投資目標(biāo)國的法律制度和審查程序，積極準(zhǔn)備好應(yīng)對措施和審查所需的各項(xiàng)材料。不僅如此，還應(yīng)單加強(qiáng)實(shí)地調(diào)研，了解被收購方的公司背景和文化，甚至是周邊地理環(huán)境及是否存在國防設(shè)施和軍事基地。進(jìn)行并購交易時，嚴(yán)格按照投資目標(biāo)國的程序進(jìn)行跨國并購交易，確保程序完整，防止因程序上的疏漏而功虧一簣。在面臨國家安全審查調(diào)查時，積極應(yīng)對，并尋求一切可以加以利用的法律保護(hù)自己的利益。努力做到防患于未然，程序完整合法。

（二）建立健全我國政府對跨國并購企業(yè)的保護(hù)制度

國家安全審查制度很多時候表現(xiàn)為一種國別上的歧視，就我國企業(yè)海外并購而言，除了企業(yè)自身要加強(qiáng)國家安全審查風(fēng)險防范，政府也應(yīng)當(dāng)在宏觀層面上提供相應(yīng)的政策支持和法律保障。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）在其《投資政策框架》中指出，政府的作用是關(guān)心其國民的整體利益，對政府和企業(yè)各自的人符合責(zé)任進(jìn)行明細(xì)的區(qū)分就可以降低各種負(fù)責(zé)任的商業(yè)行為的期望的不確定性，鼓勵鉤子，以及在加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的、社會的和環(huán)境的繁榮發(fā)展上，加強(qiáng)私企和公共部門發(fā)揮相互支持的作用。豒在企業(yè)跨國并購對于國家安全審查風(fēng)險的防范上，政府應(yīng)當(dāng)積極建立健全對于跨國并購企業(yè)的保護(hù)制度，充分利用國際條約、國際組織、國際論壇保護(hù)本國企業(yè)利益；積極簽訂雙邊或多邊投資條約，為本國謀取利益最大化。

我國目前對于境外投資實(shí)行的是多元審批管理體制。國家發(fā)展改革委員會、國務(wù)院、商務(wù)部、國家外匯管理局、國家資產(chǎn)管理局等分為對中國境外投資享有相應(yīng)的管理權(quán)。管理部門眾多，往往不利于境外投資的有效監(jiān)管和指導(dǎo)。在立法方便，我國也沒有形成一部完整的境外投資法律而是有不同的主管部門制定各自的單行法規(guī)加以規(guī)范。這也不利于我國企業(yè)跨國并購的引導(dǎo)和保護(hù)。因此，在宏觀上，政府可以確定專門的境外投資管理機(jī)構(gòu)，并制定與國際潮流一致的境外投資法律規(guī)則體系，一起正確引導(dǎo)和監(jiān)管我國企業(yè)跨國并購，提高跨國并購交易的成功幾率。

篇(6)

關(guān)鍵詞：并購重組；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；功效

一、 引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，上市公司的發(fā)展邏輯、驅(qū)動要素和評價指標(biāo)，也正在經(jīng)歷著深刻的變革。在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，部分行業(yè)尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)內(nèi)生增長動力不足，并受產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、技術(shù)變革等沖擊，內(nèi)生發(fā)展進(jìn)入疲軟期，在這樣的情況下，許多上市公司紛紛通過并購重組擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈或者轉(zhuǎn)入新行業(yè)。但值得警惕的是，基于資本的趨利性，許多跨界重組的項(xiàng)目可能都是市場炒作的“虛假繁榮”。市場屢有監(jiān)管部門收緊涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR等行業(yè)并購重組政策的傳言，也相當(dāng)程度暗示出政府希望引導(dǎo)市場資金“脫虛入實(shí)”，強(qiáng)化并購重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的迫切之情。

二、 并購重組現(xiàn)狀及特點(diǎn)

2010年～2015年，我國并購市場共發(fā)生并購交易18 883起，累計(jì)交易金額達(dá)219 381.51億元。2012年和2013年并購數(shù)量和交易金額出現(xiàn)小幅回落，但2014年和2015年有所回升，從交易數(shù)量看，2015年并購數(shù)量4 517起達(dá)到近年高點(diǎn)。就上市公司而言，上市公司已成為并購市場主力軍，2010年～2015年上市公司并購交易的數(shù)量、金額均持續(xù)增長。2015年上半年，上市公司共發(fā)生并購344起，涉及交易金額9 903億元，達(dá)到近年峰值。整體而言，我國并購交易日益呈現(xiàn)出法治化、縱深化、跨界化、海外化的特征。

1. 明確法制規(guī)范。根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)并購重組市場環(huán)境的意見》、《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)并購重組的指導(dǎo)意見》，證監(jiān)會先后《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和修改《上市公司收購管理辦法》，通過取消要約收購行政許可、豐富要約收購履約保證制度等，旨在簡化審批環(huán)節(jié)、放松行政管制、加強(qiáng)事中事后監(jiān)管、提高并購重組效率，進(jìn)一步規(guī)范和促進(jìn)并購重組快速發(fā)展。

2. 引導(dǎo)行業(yè)深度整合。我國并購市場中產(chǎn)業(yè)鏈整合的變革日趨深入，上市公司往往利用資本優(yōu)勢“橫向到邊”，加快并購以拓寬產(chǎn)品線、進(jìn)入新市場；“縱向到底”，完成上下游產(chǎn)業(yè)鏈及細(xì)分行業(yè)的市場布局。同時，隨著新興行業(yè)的快速發(fā)展及其在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的體量增加，新興行業(yè)對傳統(tǒng)行業(yè)的資本滲透、股權(quán)改造和經(jīng)營介入也更為深入，或?qū)⒊蔀槲磥斫?jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動力量之一。

3. 跨界偏好明顯。從行業(yè)分布來看，2015年上半年中國并購市場完成的961起并購交易分布于互聯(lián)網(wǎng)、IT、清潔技術(shù)、機(jī)械制造、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、金融、房地產(chǎn)等23個一級行業(yè)，其中電信、媒體和科技（TMT）行業(yè)并購備受追捧。特別以排名第一的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表，本期發(fā)生115起交易，凸顯了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下傳統(tǒng)企業(yè)通過收購互聯(lián)網(wǎng)公司“+互聯(lián)網(wǎng)”之翼，積極謀求以資本換時間、以資本調(diào)結(jié)構(gòu)、以資本促轉(zhuǎn)型，謀劃傳統(tǒng)企業(yè)的重構(gòu)之路。

4. 海外并購劇增。2014年1至11月，中國企業(yè)出境并購?fù)瓿砂咐?46起，披露金額297億美元。而隨著“備案為主、核準(zhǔn)為輔”原則在商務(wù)部《對外投資管理辦法》予以確立，或?qū)⑦M(jìn)一步了加快中國企業(yè)赴海外并購的步伐。一方面，海外并購有助于國內(nèi)企業(yè)盡快掌握發(fā)達(dá)市場的核心技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)，迅速、有效地提升企業(yè)核心競爭力；另一方面，也有利于國內(nèi)企業(yè)的業(yè)務(wù)延伸和產(chǎn)業(yè)升級，加速開辟海外原料市場、生產(chǎn)市場和消費(fèi)市場，實(shí)現(xiàn)企業(yè)構(gòu)建全球市場的分工布局。

三、 并購重組服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功效分析

1. 深化國企改革的示范效應(yīng)。以2014年最受資本市場關(guān)注的“南北車合并”為例，中國南車通過換股形式完成了對中國北車的并購交易。筆者認(rèn)為，本次重組對于對深化國企改革的積極效應(yīng)如下：

（1）有利于提高國際競爭力，避免惡性競爭。最初中國南車、中國北車以地域?yàn)榻缤卣箻I(yè)務(wù)，但近年來其境內(nèi)外業(yè)務(wù)競爭日益激烈，尤其在海外市場頻現(xiàn)惡性競爭事件。而重組后的新公司2013年模擬備考營業(yè)收入將達(dá)到1 932.59億元，將躋身于世界500強(qiáng)之列，在全球軌道交通裝備市場份額與行業(yè)地位上也將大大提高。此外，新公司還將對公司品牌形象、發(fā)展規(guī)范和整體經(jīng)營的戰(zhàn)略進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃，力求從投資到生產(chǎn)到銷售再到團(tuán)隊(duì)建設(shè)、全球市場布局予以整合，從而贏得國際談判與競爭的優(yōu)勢地位，集中力量同西門子、阿爾斯通、龐巴迪等巨頭公司開展競爭。

2. 有利于增強(qiáng)業(yè)務(wù)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”。本次重組將使得兩家公司在研發(fā)、生產(chǎn)、采購、銷售等領(lǐng)域充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源合理配置，提升公司整體實(shí)力。

一是優(yōu)化產(chǎn)品體系，為客戶創(chuàng)造更大價值。兩家公司均為全球軌道交通裝備制造領(lǐng)域少數(shù)實(shí)現(xiàn)了機(jī)車、客車、貨車、動車組和城軌地鐵車輛產(chǎn)品類型全覆蓋的企業(yè)，能夠滿足客戶對制造、修理不同軌距、不同供電方式軌道交通產(chǎn)品和多樣化服務(wù)的需求。通過優(yōu)化雙方的產(chǎn)品體系，合并后新公司將實(shí)現(xiàn)譜系化、標(biāo)準(zhǔn)化和模塊化。產(chǎn)品開發(fā)方面，擁有充分融合的技術(shù)優(yōu)勢和豐富的產(chǎn)品特性，為客戶提供多樣化的產(chǎn)品選擇，實(shí)現(xiàn)組合銷售和交叉銷售；產(chǎn)品生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)，依托標(biāo)準(zhǔn)化的采購及生產(chǎn)體系，擁有較強(qiáng)的成本管理能力；產(chǎn)品銷售方面，產(chǎn)品平臺和組建的模塊化使合并后新公司具備為客戶提供靈活組合的定制化產(chǎn)品的能力。

二是統(tǒng)籌研發(fā)資源，加速實(shí)現(xiàn)核心技術(shù)突破。兩家公司均擁有強(qiáng)大的研發(fā)體系及技術(shù)商業(yè)化的能力：中國南車在大功率電力機(jī)車、超高速動車組、關(guān)鍵零部件及關(guān)鍵系統(tǒng)方面擁有較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢；而中國北車在大功率內(nèi)燃機(jī)車、重載貨車及高寒動車組等方面技術(shù)相對領(lǐng)先。合并后新公司在整合中國南車和中國北車現(xiàn)有研發(fā)資源后，將擁有10個國家級研發(fā)機(jī)構(gòu)、15個國家級企業(yè)技術(shù)中心、45個省級研發(fā)機(jī)構(gòu)以及5個海外研發(fā)中心，包括中國唯一的重載或快捷鐵路貨車國家工程技術(shù)研究中心、變流技術(shù)國家工程中心等多個世界領(lǐng)先的軌道交通裝備研發(fā)平臺。此外還擁有14個博士后工作站和11個院士專家工作站，研發(fā)實(shí)力雄厚。而商業(yè)技術(shù)方面，更擁有涵蓋基礎(chǔ)工業(yè)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)共性技術(shù)直至研發(fā)生產(chǎn)技術(shù)的全技術(shù)鏈條。

三是統(tǒng)籌規(guī)劃，提高生產(chǎn)和投資效率。兩家公司擁有全球領(lǐng)先的高速動車組研發(fā)制造基地、全球一流的電力機(jī)車研發(fā)制造基地、行業(yè)領(lǐng)先的柴油機(jī)及大功率內(nèi)燃機(jī)車研發(fā)制造基地、貨車整車疲勞振動實(shí)驗(yàn)臺和城軌地鐵車輛國產(chǎn)化定點(diǎn)企業(yè)，生產(chǎn)基地數(shù)量多、產(chǎn)品齊全、覆蓋地域廣。合并后，新公司將實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)基地專業(yè)化、地域化分工，統(tǒng)籌規(guī)劃未來投資，有利于提高生產(chǎn)和投資效率。

四是整合供應(yīng)、銷售體系，提高品牌影響力。兩家公司擁有廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，國內(nèi)軌道交通裝備市場客戶覆蓋鐵路總公司及其下屬企業(yè)、地方鐵路公司、城軌地鐵運(yùn)營商以及大型工礦、石油化工企業(yè)等；非軌道交通裝備市場客戶包括物流運(yùn)輸公司、石油鉆探公司、港口及大型工礦企業(yè)、風(fēng)機(jī)制造商及電力公司等；雙方產(chǎn)品出口東南亞、大洋洲、南美洲、非洲、歐洲及北美洲等80多個國家和地區(qū)，品牌影響力不斷增強(qiáng)，“中國北車”和“CNR”、“中國南車”和“CSR”品牌在國內(nèi)外軌道交通裝備制造行業(yè)已經(jīng)具有很高的知名度和美譽(yù)度。合并后新公司將整合雙方的銷售網(wǎng)絡(luò)和客戶資源，擁有高效的銷售隊(duì)伍和統(tǒng)一的品牌形象，具有更強(qiáng)的海外競爭力和品牌影響力。

（3）有利于提高國有資產(chǎn)盈利能力，增進(jìn)國有股保值增值?；诒敬沃亟M的市值分析，重組前國資委通過南車集團(tuán)等合計(jì)持有中國南車7 889 406 857股，按照首次董事會決議公告日前20個交易日的交易均價計(jì)算市值約為444.17億元；通過北車集團(tuán)等合計(jì)持有中國北車6 700 158 074股，按照首次董事會決議公告日前20個交易日的交易均價計(jì)算市值約為396.65億元。而合并后國資委共持有中國中車15 259 580 738股，按照當(dāng)年11月25日前二十個交易日均價計(jì)算市值已達(dá)到2 203.48億元，相較合并前合計(jì)市值840.82億元增加了162.06%。

2. 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推作用?？v觀華誼兄弟借力資本市場并購重組、做大做強(qiáng)的案例，其注重完善產(chǎn)業(yè)鏈橫線、縱向布局的運(yùn)作思路，亦頗值得一些創(chuàng)業(yè)板上市公司借鑒。

（1）華誼兄弟公司概況。在過去20年里，王中軍、王中磊等創(chuàng)立的華誼兄弟公司既是知名導(dǎo)演和明星的孵化器，也是中國電影商業(yè)化的踐行者。2009年，華誼兄弟憑借電影、電視、藝人經(jīng)紀(jì)的架構(gòu)登陸深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板。從股權(quán)融資到銀行貸款，從植入廣告到版權(quán)預(yù)售，從院線拓展到全球發(fā)行，華誼兄弟一直在摸索電影產(chǎn)業(yè)的邊界。經(jīng)過多年拓展，2014年華誼兄弟營業(yè)收入、歸屬于母公司的凈利潤分別達(dá)到23.89億元、8.97億元，同比增長19%、35%，相比2006年，復(fù)合增速高達(dá)11%、23%。

（2）并購交易情況。作為創(chuàng)業(yè)板并購重組的典型代表，華誼兄弟2009年上市之初即參股、控股子公司6家，2010年增加到15家，2011年再度翻倍。2013年以來，國內(nèi)并購市場空前活躍，并購項(xiàng)目的數(shù)量和金額屢創(chuàng)新高。作為本輪并購浪潮中的先鋒。截至2015年，華誼兄弟控股、參股公司已達(dá)94家。其中2012年～2015年間，僅在上市公司層面的并購交易就達(dá)14起。

（3）促進(jìn)新興行業(yè)橫向、縱向延伸。華誼兄弟借力資本市場并購重組做大做強(qiáng)，既是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下上市公司的戰(zhàn)略選擇，更是制度層面的激勵與扶持的結(jié)果?；仡櫲A誼兄弟上市之初，正值“十二五規(guī)劃”提出“推動文化產(chǎn)業(yè)成為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)”，國家通過財政、稅收、金融優(yōu)惠政策一再讓利，力推文化產(chǎn)業(yè)上升為國家戰(zhàn)略。華誼兄弟把握政策契機(jī)，進(jìn)一步深化并購重組操作空間，逐步實(shí)現(xiàn)了影視娛樂行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的整合，將自身11個業(yè)務(wù)板塊整合為三大類，包括以電影、電視劇、電影院、藝人經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)為代表的影視娛樂類，以蘇州小鎮(zhèn)、?？隈T小剛電影公社與杭州愛情谷等主題公園為代表的品牌授權(quán)（Intellectual Property，IP）及實(shí)景娛樂類，以在線營銷、新媒體、粉絲經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)游戲?yàn)閮?nèi)核的娛樂互聯(lián)網(wǎng)類。其中，影視娛樂類是華誼兄弟的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)；品牌授權(quán)及實(shí)景娛樂類目前仍在投入階段，以馮小剛電影公社為范本，正在全國范圍內(nèi)不斷擴(kuò)張項(xiàng)目；而互聯(lián)網(wǎng)娛樂類，主要包括銀漢科技和賣座網(wǎng)，得益于騰訊和阿里的資本加持，是華誼兄弟成長最快的業(yè)務(wù)類型。

四、 并購重組的發(fā)展趨勢

1. 混合所有制改革推動國企并購。宏觀而言，混合所有制多指社會所有制結(jié)構(gòu)層面的混合，即多種所有制形式在整體社會中存在；微觀而言，多認(rèn)為是企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的混合，即不同所有制成分的股權(quán)組成企業(yè)的所有制形態(tài)。隨著十以來國企改革大幕的全面拉開，混合所有制改革將進(jìn)一步促進(jìn)央企整合、央地整合及地方企業(yè)之間跨所有制、跨部門、跨行業(yè)、跨區(qū)域的企業(yè)并購。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，政策要素、資源要素、人才要素、資本要素都需要在各個經(jīng)濟(jì)部門之間重新分配，新型產(chǎn)業(yè)部門也將重新“洗牌”，而國有企業(yè)通過資本市場并購重組的運(yùn)作，將成為化解過剩產(chǎn)能、構(gòu)建規(guī)模經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的核心戰(zhàn)略。

2. 炒殼預(yù)期或?qū)⑷趸?014年11月，證監(jiān)會《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》規(guī)定，“實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度”，“嚴(yán)格執(zhí)行不滿易標(biāo)準(zhǔn)要求的強(qiáng)制退市指標(biāo)”。退市新規(guī)的落地將導(dǎo)致殼資源數(shù)量減少、炒殼風(fēng)險也隨之增加。而另一方面，隨著股票發(fā)行注冊制改革以及《證券法》修改到位，殼資源較之IPO的制度與成本優(yōu)勢也將減輕，由此通過并購重組的炒殼預(yù)期也將有所下降。

3. 新三板成為并購“淘金優(yōu)選”。2014年，證監(jiān)會《非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的實(shí)施，即為新三板公司并購提供了制度保障。未來分層管理模式、集合競價制度、投資門檻降低等一系列政策利好有望實(shí)施，其將大大增強(qiáng)新三板流動性。在這個制度基礎(chǔ)上，作為融資平臺的新三板有利于更加透明、公允地標(biāo)識掛牌公司的資產(chǎn)定價，大大增加了企業(yè)并購與被并購的交易機(jī)會。

五、 政策建議

1. 修改經(jīng)營者集中的申報標(biāo)準(zhǔn)，放寬境外投資者的持股比例限制和鎖定要求。筆者認(rèn)為，適當(dāng)引入境外投資者將是國企混合所有制改革的重要內(nèi)容，而現(xiàn)有對境外投資者與境內(nèi)企業(yè)并購交易之規(guī)定仍有一些可商榷之處?！秶鴦?wù)院關(guān)于經(jīng)營者集中申報標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定》第三條對反壟斷審查的標(biāo)準(zhǔn)作了明確的規(guī)定，受“上一會計(jì)年度在中國境內(nèi)的營業(yè)額均超過4億元人民幣”的限制，實(shí)際操作中一些跨行業(yè)并購并不能導(dǎo)致行業(yè)的集中，卻在反壟斷審查中付出了高昂的時間成本，嚴(yán)重影響了企業(yè)兼并重組的效率。建議商務(wù)部反壟斷審查應(yīng)限于相關(guān)行業(yè)且能導(dǎo)致行業(yè)集中的并購案中，以更好促進(jìn)企業(yè)間的兼并重組。此外，受《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》中上市公司向境外投資者發(fā)行股份不低于上市公司股份比例10%，且鎖定三年的限制，一定程度上限制了股本總額較大的上市公司收購體量較小的境外資產(chǎn)時采取股權(quán)作為并購支付手段進(jìn)行并購的可能，導(dǎo)致我國企業(yè)在境外并購中的支付手段仍顯單一，只能以現(xiàn)金方式支付和交易，不利于后續(xù)整合和激勵相容。筆者建議，可在上市公司境外并購中，適當(dāng)降低境外投資者持股比例的下限，豐富上市公司境外并購的支付手段。鑒于外國投資者持股必須鎖定三年亦不利于出售方接受以股份作為支付對價的手段，可相應(yīng)適當(dāng)縮短外國投資者的持股鎖定期的要求。

2. 證監(jiān)部門適時推出注冊制有助于破解殼資源效應(yīng)。

2014年5月，國務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》提出“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度”。根本上說，注冊制的實(shí)施有利于A股資源優(yōu)化配置，將使優(yōu)質(zhì)企業(yè)擁有更多進(jìn)入資本市場的選擇路徑。即使借殼上市，交易雙方也能站在更加公平的地位上就重組事項(xiàng)進(jìn)行市場化談判，優(yōu)質(zhì)企業(yè)在借殼上也將具有更大的話語權(quán)，從而達(dá)到保護(hù)中小投資者利益、維護(hù)市場“三公”原則的目的。

3. 財稅部門放開特殊性稅務(wù)處理中收購股權(quán)比例限制?！蛾P(guān)于促進(jìn)企業(yè)重組有關(guān)企業(yè)所得稅處理問題的通知》殊性稅務(wù)處理旨在減輕重組交易雙方的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，在應(yīng)交企業(yè)所得稅問題上作出調(diào)整，從而促進(jìn)并購重組業(yè)務(wù)的發(fā)展。但實(shí)踐中很少有企業(yè)完全符合《通知》第六條規(guī)定的條件，在中國公司的股權(quán)已經(jīng)存在少數(shù)股東權(quán)益的情況下，經(jīng)咨詢很多地方稅務(wù)機(jī)關(guān)，適用特殊稅務(wù)處理的可行性較低，往往給企業(yè)跨境重組造成沉重稅務(wù)負(fù)擔(dān)。同時，“被收購企業(yè)全部股權(quán)的50%”這一股權(quán)比例的設(shè)置仍有不盡合理的地方，其未能設(shè)想存在特定情況下收購企業(yè)購買50%以下的被收購企業(yè)的股權(quán)，也可以實(shí)現(xiàn)對被收購企業(yè)控股的情形，也將增加重組交易雙方的稅務(wù)負(fù)擔(dān)，建議將其適用條件由股權(quán)收購“收購企業(yè)購買的股權(quán)不低于被收購企業(yè)全部股權(quán)的50%”修改為“收購企業(yè)取得被收購企業(yè)的控股權(quán)”。

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篇(7)

【論文摘要】2009年金融危機(jī)在給企業(yè)帶來不利影響的同時,也給企業(yè)和市場發(fā)展提供了機(jī)遇。隨著政府一系列宏觀調(diào)控政策的出臺到位和經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇,在我國提出要扶持大企業(yè),支持并購重組,實(shí)施“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略背景下,我國將迎來一次新的企業(yè)并購浪潮。本文通過分析我國企業(yè)并購的現(xiàn)狀、存在問題和發(fā)展趨勢,提出當(dāng)前金融危機(jī)下存在企業(yè)并購的有利條件,并為我國更好地開展企業(yè)并購提出相應(yīng)建議。

2008年全球金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)全面爆發(fā),隨著金融危機(jī)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延,各國政府紛紛出臺各種政策,希望借此來緩減金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)所造成的影響。在當(dāng)前金融危機(jī)背景下,我國四萬億投資和出臺《關(guān)于十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》,刺激我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和規(guī)劃我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展。此次金融危機(jī)給我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來挑戰(zhàn)的同時,也帶來了機(jī)遇。在十大產(chǎn)業(yè)政策規(guī)劃中對9個產(chǎn)業(yè)明確提出要扶持大企業(yè),支持并購重組,這必將引起我國企業(yè)新的并購浪潮。

一、我國企業(yè)并購的現(xiàn)狀及存在問題

2008年以來,中國企業(yè)的并購活動日益活躍。并購活動呈現(xiàn)出縱向并購增加、大量中小企業(yè)加入并購大軍、國內(nèi)企業(yè)與國外企業(yè)的聯(lián)動并購頻繁等趨勢。尤其是海外并購活動比較活躍。當(dāng)前形勢下,企業(yè)并購對于中國實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級,積極參與國際競爭具有重要意義。受金融危機(jī)的沖擊,全球企業(yè)并購步伐放緩,并購交易額明顯下降,但是中國還是一枝獨(dú)秀。2008年我國并購交易創(chuàng)下了1643億美元?dú)v史新高,增幅18%。但是,從我國企業(yè)并購的發(fā)展歷程可以看出,在相當(dāng)長的一段時期內(nèi),中國企業(yè)并購不能稱為真正意義上的并購。由于我國特定的環(huán)境和體制,中國企業(yè)并購中仍然存在著很多具有“中國特色”的問題。縱觀企業(yè)并購的歷史,其中有成功的典范,也不乏失敗的案例。據(jù)統(tǒng)計(jì),國際上大型企業(yè)并購案例中失敗的占近三分之二,重組十年后公司仍成功運(yùn)營的比例只有25%。從思科公司并購20多家企業(yè)成功到美國時代華納與美國在線重組的問題不斷,從我國TCL集團(tuán)并購湯姆遜到平安并購富通等的成敗得失,都說明了并購失敗的一個重要原因在于并購后的整合不成功。

1、我國企業(yè)并購中存在過多行政干預(yù)

企業(yè)并購是一家企業(yè)在市場上獲得另一個企業(yè)整體或部分資產(chǎn)和控制權(quán)的一種市場行為。企業(yè)并購是一種企業(yè)自愿的市場行為?？墒窃诋?dāng)前我國企業(yè)的并購活動中,行政干預(yù)色彩一直很濃厚,當(dāng)政府以不適當(dāng)?shù)姆绞浇槿霑r,一般意義上的市場行為、經(jīng)濟(jì)行為就會因?yàn)閮烧咴趧訖C(jī)和評估體制上的不同而發(fā)生扭曲。從現(xiàn)實(shí)情況來看,我國企業(yè)并購很多是為了救濟(jì)另一家瀕臨倒閉的企業(yè),讓一家效益好的企業(yè)去兼并這家企業(yè)以避免出現(xiàn)社會問題。還有一種l隋況是有些地方政府為了打造上市公司,要求幾家效益好的企業(yè)進(jìn)行并購重組以達(dá)到上市目標(biāo)。這種“救濟(jì)型”并購效果并不佳,沒有達(dá)到生產(chǎn)要素的有效組合和資源的優(yōu)化配置,有可能還造成效益好的企業(yè)被拖垮。另外一種情況確實(shí)把優(yōu)勢資源進(jìn)行組合,但是,并購后沒有進(jìn)行很好的整合,只是為了達(dá)到上市的目的進(jìn)行簡單的相加而已。所以,多數(shù)行政干預(yù)方式下的企業(yè)并購的效益和效率比較低。

2、管理制度和管理模式?jīng)]有很好的整合

企業(yè)成功并購后,就面臨著如何整合,尤其是當(dāng)兩個企業(yè)的管理模式和管理制度存在很大的差別時。兼并方如何把自己的企業(yè)管理制度應(yīng)用到被兼并方以及兩者在經(jīng)營管理中出現(xiàn)的沖突都會影響到企業(yè)的正常運(yùn)營進(jìn)行。采取怎樣的整合措施,使企業(yè)并購后在管理制度和管理模式上能夠盡l陜磨合相融,這是企業(yè)并購后管理者面臨的主要問題。

3、人力資源整合難度較大

在我國企業(yè)并購的案例中,出現(xiàn)很多由于企業(yè)并購后,各企業(yè)的員工利益受到影響,員工鬧事的現(xiàn)象。同時在并購活動過渡期,企業(yè)的動蕩和模糊狀態(tài)使員工之間、員工與企業(yè)之間的信任程度降低,自我保護(hù)意識加強(qiáng),容易造成并購過渡期中的消極怠工和生產(chǎn)效率的下降。因此,企業(yè)并購后,必須要進(jìn)行員、理阻力克服與行為整合。

4、忽視并購后的企業(yè)文化整合

企業(yè)所處的行業(yè)不同,其經(jīng)營模式和企業(yè)文化也不同。由于并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)不同,他們的企業(yè)文化也就存在明顯差異。雖然企業(yè)并購主要是資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的整合,但是我國企業(yè)并購?fù)鲆暺髽I(yè)文化的整合,總是不談企業(yè)文化整合對并購的實(shí)際影響力。但是企業(yè)文化整合往往是整合的關(guān)鍵。

二、金融危機(jī)下我國企業(yè)并購的有利條件

經(jīng)濟(jì)危機(jī)給企業(yè)并購產(chǎn)生不利影響確實(shí)存在,但是有利于促進(jìn)企業(yè)并購的因素仍然在發(fā)揮作用,有些因素正是危機(jī)本身的產(chǎn)物,這些因素包括低廉的資產(chǎn)價格,產(chǎn)業(yè)重組造就的投資機(jī)會,新興產(chǎn)業(yè)如新能源、環(huán)境相關(guān)產(chǎn)業(yè)的迅速擴(kuò)張等,這些因素將遲早會啟動新一輪的我國企業(yè)并購。

1、政策機(jī)遇

國家正在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級,而并購是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的重要途徑,不但能夠給企業(yè)帶來生產(chǎn)和經(jīng)營的規(guī)模效應(yīng),增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng),節(jié)約交易成本,而且通過縱向和橫向并購可以使企業(yè)更好地參與市場,提高競爭力。國務(wù)院《關(guān)于十大產(chǎn)業(yè)調(diào)整振興規(guī)劃》中,對9個產(chǎn)業(yè)明確提出要扶持大企業(yè),支持并購重組,這必將引起國內(nèi)企業(yè)新的并購浪潮。國家提出“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略帶動我國一部分有實(shí)力的企業(yè)紛紛跨出國門,開展海外并購。這些都為我國企業(yè)并購提供了政策保障。

2、我國宏觀環(huán)境良好

盡管受全球經(jīng)濟(jì)整體衰退的拖累,我國經(jīng)濟(jì)受到一定程度影響,但在財政刺激方案的刺激下,2008年我國經(jīng)濟(jì)仍保持著相對較高的增長速度,2009年經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在活力開始恢復(fù),整體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)止跌啟穩(wěn)的跡象。這給我國企業(yè)并購提供了一個很好的發(fā)展環(huán)境。

3、市場機(jī)遇

金融危機(jī)和嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)周期為公司低價收購資產(chǎn)提供了機(jī)會。這給我國一些擁有大量現(xiàn)金的公司收購被低估的資產(chǎn)提供了很好的機(jī)遇。股票價格的大幅走低也會導(dǎo)致新一輪的企業(yè)并購和產(chǎn)業(yè)結(jié)盟趨勢。

三、金融危機(jī)下國內(nèi)企業(yè)并購的發(fā)展趨勢

金融危機(jī)給我國企業(yè)的發(fā)展帶來了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。隨著我國一系列政策的出臺和經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇,2009年我國有可能出現(xiàn)各類投資和會資金到資本市場購買低價產(chǎn)權(quán)資源的情況,資本市場有可能成為企業(yè)并購重組的主戰(zhàn)場。當(dāng)前,中國企業(yè)并購正顯現(xiàn)出以下四大趨勢。

1、企業(yè)縱向并購日益活躍

在當(dāng)前金融危機(jī)情況下,企業(yè)要在激烈的市場競爭中取得現(xiàn)降低生產(chǎn)成本的一個重要手段。我國企業(yè)將出現(xiàn)為降低企業(yè)運(yùn)行成本,提高企業(yè)經(jīng)營效益,增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展動力,以整合生產(chǎn)下游要素,構(gòu)筑企業(yè)新的價值鏈的企業(yè)并購。預(yù)計(jì)今后幾年里,縱向并購仍會以兩位數(shù)增長。

2、以同行業(yè)整合、推動企業(yè)由大變強(qiáng)、由強(qiáng)變優(yōu)的橫向并購將全面展開

我國提出要在各個行業(yè)整合出一批大型企業(yè)集團(tuán)。近年來,同行業(yè)之間的企業(yè)并購比較多。從2008年企業(yè)并購熱點(diǎn)看,成交金額同比出現(xiàn)較大漲幅的行業(yè)分別是工程建筑業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)、農(nóng)業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和資產(chǎn)管理業(yè)。2009年,以1O大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃為契機(jī),企業(yè)橫向并購重組將在更大范圍、更多行業(yè)、更寬地域展開。

3、大型企業(yè)間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合加速,混合并購將會漸入

我國提出國內(nèi)大型企業(yè)上市目標(biāo)和政府部門積極推進(jìn)科研院所并人大型企業(yè)集團(tuán),實(shí)現(xiàn)產(chǎn)學(xué)研一體化,提升企業(yè)自主創(chuàng)新能力。這種政策在2009年將促使國內(nèi)大型企業(yè)進(jìn)行主輔分離和資源整合,以實(shí)現(xiàn)主業(yè)板塊或集團(tuán)整體上的目標(biāo),也促使科研院所重組到大型企業(yè)集團(tuán)。為了尋求新的發(fā)展目標(biāo),大型企業(yè)之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合將加速度進(jìn)行。這種態(tài)勢將促使混合并購曰益活躍。

4、企業(yè)異地結(jié)盟、異地并購趨于活躍

大企業(yè)與地方政府的經(jīng)濟(jì)合作正在大規(guī)模展開。地方政府與大型企業(yè)之間的合作,異地并購的不斷展開,將大大推進(jìn)市場資源在更大范圍、更廣領(lǐng)域、更高水平的優(yōu)化配置,加快中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級步伐,實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)又好又快的發(fā)展目標(biāo)。

四、更好地發(fā)展我國企業(yè)并購的建議

1、進(jìn)一步健全企業(yè)并購的法律體系

建議制定一部《企業(yè)并購法》,對于我國企業(yè)并購做出專規(guī)定,作為并購法律體系的核心,完善企業(yè)并購相關(guān)的主體法律和部門規(guī)章。此外,應(yīng)該減少我國并購法與其他法律的沖突,盡量向國際通行規(guī)則靠攏。在制定或完善產(chǎn)權(quán)交易法、資產(chǎn)評估法、勞動法、社會保障法、金融法、稅法等方面的法規(guī)時,也應(yīng)考慮到企業(yè)并購的因素。

2、轉(zhuǎn)變政府角色,使政府成為企業(yè)并購的引導(dǎo)者和監(jiān)督者

政府對企業(yè)并購應(yīng)在宏觀上進(jìn)行指導(dǎo),運(yùn)用產(chǎn)業(yè)政策指導(dǎo)企業(yè)并購,避免企業(yè)盲目并購,使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在企業(yè)并購中達(dá)到最優(yōu)化。由于企業(yè)并購行為一般是以企業(yè)利潤最大化為導(dǎo)向的,因此,有可能只有利于并購雙方,不利于整個社會。政府需要以監(jiān)督者的身份制定監(jiān)管政策對之加以控制和調(diào)整,及時制止那些損害市場效率和妨礙公平競爭的并購活動的發(fā)生。因此,在企業(yè)并購中,政府的作用體現(xiàn)在為企業(yè)提供良好的環(huán)境,制定經(jīng)濟(jì)規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策方面。

3、做好企業(yè)并購后的整合工作