序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資債券的風險范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞債券投資風險防范

債券投資是投資者通過購買各種債券進行的對外投資，它是證券投資的一個重要組成部分。一般來說，債券按其發行主體的不同，分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風險是指債券預期收益變動的可能性及變動幅度，債券投資的風險是普遍存在的。與債券投資相關的所有風險稱為總風險，總風險可分為可分散風險和不可分散風險。

1債券投資風險的表現形式

1.1不可分散風險

不可分散風險，又稱為系統性風險，指的是由于某些因素給市場上所有的債券都帶來經濟損失的可能性，具體包括政策風險、稅收風險、利率風險和通貨膨脹風險。

1.1.1政策風險

政策風險是指政府有關債券市場的政策發生重大變化或是有重要的舉措、法規出臺，引起債券價格的波動，從而給投資者帶來的風險。政府對本國債券市場的發展通常有一定的規劃和政策，以指導市場的發展和加強對市場的管理。政府關于債券市場發展的規劃和政策應該是長期穩定的，在規劃和政策既定的前提條件下，政府應運用法律手段、經濟手段和必要的行政管理手段引導債券市場健康、有序地發展。

1.1.2稅收風險

對于投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調的風險，稅率越高，免稅的價值就越大，如果稅率下調，免稅的實際價值就會相應減少，則債券的價格就會下降；對于投資于免稅債券的投資者面臨著所購買的債券被有關稅收征管當局取消免稅優惠，則也可能造成收益的損失。

1.1.3利率風險

利率風險是指由市場利率的可能性變化給投資者帶來收益損失的可能性。債券是一種法定的契約，大多數債券的票面利率是固定不變的，當市場利率上升時，會吸引一部分資金流向銀行儲蓄等其他金融資產，減少對債券的需求，債券價格將下跌；當市場利率下降時，一部分資金流回債券市場，增加對債券的需求，債券價格將上漲。同時，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風險也相對越大。

1.1.4通貨膨脹風險

由于投資債券的實際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。在通貨膨脹的條件下，隨著商品價格的上漲，債券價格也會上漲，投資者的貨幣收入有所增加，會使他們忽視通貨膨脹風險的存在，并產生一種錯覺。其實，由于貨幣貶值，貨幣購買力水平下降，債券的實際收益率也會下降，當貨幣的實際購買能力下降時，就會造成有時候即使我們的投資收益在量上增加了，但在市場上能購買的東西卻相對減少。當通貨膨脹率上升到超過債券利率水平，則債券的實際購買力就會下降到低于原來投資金額的購買力。

1.2可分散風險

可分散風險又叫系統性風險，是指某些因素對單個債券造成經濟損失的可能性，具體包括信用風險、回收風險、再投資風險、轉讓風險和可轉換風險。

1.2.1信用風險

當債券發行人在債券到期時無法還本付息，而使投資者遭受損失的風險為信用風險。這種風險主要表現在公司債券中，公司如果因為某種原因不能完全履約支付本金和利息，則債券投資者就會承受較大的虧損，就算公司的經營狀況非常良好，但我們也不能排除它存在財務狀況不佳的可能性，若真有這種可能，該公司的還本付息能力就會下降，那么就會發生它不能按約定償還本息，從而產生了信用風險。

1.2.2回收風險

對于有回收性條款的債券，常常有強制收回的可能，而這種可能又常常是市場利率下降、投資者按債券票面的名義利率收取實際增額利息的時候，而發行公司提前收回債券，投資者的預期收益就會遭受損失，從而產生了回收性風險。

1.2.3再投資風險

由于購買短期債券，而沒有購買長期債券，將會有再投資風險。例如，長期債券利率為10%，短期債券利率8%，為減少風險而購買短期債券。但在短期債券到期收回現金時，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投資機會，從而產生再投資風險。

1.2.4轉讓風險

當投資者急于將手中的債券轉讓出去，有時候不得不在價格上打點折扣，或是要支付一定的傭金，因這種付出所帶來的收益變動就產生了轉讓風險。

1.2.5可轉換風險

若投資者購買的是可轉換債券，當其轉成了股票后，股息又不是固定的，股價的變動與債券相比，既具有頻繁性又具有不可預測性，投資者的投資收益在經過這種轉換后，其產生損失的可能性將會增大一些，可轉換風險因此產生。

2債券投資風險的防范

2.1合理估計風險的程度

在進行投資之前，投資者應通過各種渠道了解和掌握各種信息，從宏觀和微觀兩方面去分析投資對象可能帶來的各種風險。

（1）從宏觀方面，必須準確分析各種政治、經濟、社會因素的變動情況；了解經濟運行的周期性特點、各種宏觀經濟政策特別是財政政策和貨幣政策的變動趨勢；關注銀行利率的變動以及影響利率的各種因素的變動

（2）從微觀方面，首先要從總體上把握國家的產業政策，其次要對影響國債或公司債券價格變動的各種因素進行分析。對公司債券的投資者來說，充分了解企業的信用等級狀況、發展前景和經營管理水平、產品的市場占有情況，其中公司的信用等級狀況可由專業的債券信用等級評定機構完成，其余的各種因素必須依靠投資者在充分掌握相關信息后，才能得出較為準確的判斷風險的結果。

2.2全面確定債券投資成本

確定債券的投資成本也需要投資者在進行投資之前開展，債券投資的成本大致有購買成本、交易成本和稅收成本三部分。

（1）債券不是免費的，我們要獲得債券還須等價交換，它的購買成本在數量上就等于債券的本金，即購買債券的數量與債券發行價格的乘積，若是中途的轉讓交易就乘以轉讓價格。對附息債券來說，它的發行價格是發行人根據預期收益率計算出來的，即購買價格=票面金額的現值+利息的現值。對貼息債券，其購買成本的計算方法為：購買價格=票面金額×(1-年貼現率)。

（2）債券在發行一段時間后就進入二級市場進行流通轉讓，如在交易所進行交易，還得交付自己的經紀人一筆傭金，不過，投資人通過證券商認購交易所掛牌分銷的國債可以免收傭金，其他情況下的傭金收費標準是：每一手債券(10股為一手)在價格每升降0.01元時收取的傭金起價為5元，最高不超過成交金額的2‰。經紀人在為投資人辦理一些具體的手續時，又會收取成交手續費、簽證手續費和過戶手續費。

（3）我們還需要考慮的是稅收成本，雖然政府債券和金融債券是免稅的，債券交易也免去了股票交易需要繳納的印花稅，但我們投資公司債券時要交納占投資收益額20%的個人收益調節稅，這筆稅款是由證券交易所在每筆交易最終完成后替我們清算資金賬戶時代為扣除的。

2.3準確計算債券投資收益

債券的投資收益包括利息、價差和利息再投資所得的利息收入。這僅僅只是其名義收益，即投資債券的名義收益=面值×持有年數×債券年利率+價差+利息，這里的價差在債券溢價發行的時候應該是負值。但實際上，收益是一個社會范疇的概念，它必須綜合考慮物價水平的變化，或者說成通貨膨脹因素，所以，當我們來計算實際收益時，還必須剔除通貨膨脹率或價格指數，即實際收益=名義收益/價格指數，這樣才能準確計算債券投資收益。

2.4把握合適的債券投資時機

所謂把握合適的債券投資時機是指投資者在進行投資時，一方面要結合自身的實際情況，即自己單位或個人能夠支配的長期資金數量，一般而言，我國大部分單位能夠支配的長期資金十分有限，能用于債券投資的僅僅是一些暫時閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動性，又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短，投資者一旦需要資金時，能夠迅速轉讓，滿足生產經營的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化，利率提高時，債券的價格就降低，此時便存在風險，但若是進行短期投資，就可以迅速的找到高收益投資機會，反之，若利率下降，長期債券卻能保持高收益。

2.5選擇多樣化的債券投資方式

所謂債券投資方式多樣化，一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券，如國債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風險是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會產生種種不利后果，如把所有資金全部用來購買國債，這種投資行為盡管非常安全、風險很低，但由于國債利率相對較低，這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益；如果全部資金用來投資于高收益的低等級公司債券，收益可能會很高，但缺乏安全性，也很可能會遇到經營風險和違約風險，最終連同高收益的承諾也可能變為一場空。而投資種類分散化的做法可以達到分散風險、穩定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上，投資者手中經常保持短期、中期、長期的債券，不論什么時候，總有一部分即將到期的債券，當它到期后，又把資金投資到最長期的證券中去。假定某投資者擁有20萬元資金，他分別用4萬元去購買1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各種債券，這樣，他每年都有2萬元債券到期，資金收回后再購買5年期債券，循環往復。這種方法簡便易行、操作方便，能使投資者有計劃地使用、調度資金。

總之，債券投資是一種風險投資，那么，投資者在進行投資時，必須對各類風險有比較全面的認識，并對其加以測算和衡量，同時，采取多種方式規避風險，力求在一定的風險水平下使投資收益最高。

參考文獻

1詹姆斯·C·范霍恩．現代財務管理（第十版）[M].北京：經濟科學出版社，1999

2伯恩斯坦，達摩達蘭.投資管理[M].北京：機械工業出版社，2000

篇(2)

關鍵詞債券投資風險防范

債券投資是投資者通過購買各種債券進行的對外投資，它是證券投資的一個重要組成部分。一般來說，債券按其發行主體的不同，分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風險是指債券預期收益變動的可能性及變動幅度，債券投資的風險是普遍存在的。與債券投資相關的所有風險稱為總風險，總風險可分為可分散風險和不可分散風險。

1債券投資風險的表現形式

1.1不可分散風險

不可分散風險，又稱為系統性風險，指的是由于某些因素給市場上所有的債券都帶來經濟損失的可能性，具體包括政策風險、稅收風險、利率風險和通貨膨脹風險。

1.1.1政策風險

政策風險是指政府有關債券市場的政策發生重大變化或是有重要的舉措、法規出臺，引起債券價格的波動，從而給投資者帶來的風險。政府對本國債券市場的發展通常有一定的規劃和政策，以指導市場的發展和加強對市場的管理。政府關于債券市場發展的規劃和政策應該是長期穩定的，在規劃和政策既定的前提條件下，政府應運用法律手段、經濟手段和必要的行政管理手段引導債券市場健康、有序地發展。

1.1.2稅收風險

對于投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調的風險，稅率越高，免稅的價值就越大，如果稅率下調，免稅的實際價值就會相應減少，則債券的價格就會下降；對于投資于免稅債券的投資者面臨著所購買的債券被有關稅收征管當局取消免稅優惠，則也可能造成收益的損失。

1.1.3利率風險

利率風險是指由市場利率的可能性變化給投資者帶來收益損失的可能性。債券是一種法定的契約，大多數債券的票面利率是固定不變的，當市場利率上升時，會吸引一部分資金流向銀行儲蓄等其他金融資產，減少對債券的需求，債券價格將下跌；當市場利率下降時，一部分資金流回債券市場，增加對債券的需求，債券價格將上漲。同時，投資者購買的債券離到期日越長，則利率變動的可能性越大，其利率風險也相對越大。

1.1.4通貨膨脹風險

由于投資債券的實際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。在通貨膨脹的條件下，隨著商品價格的上漲，債券價格也會上漲，投資者的貨幣收入有所增加，會使他們忽視通貨膨脹風險的存在，并產生一種錯覺。其實，由于貨幣貶值，貨幣購買力水平下降，債券的實際收益率也會下降，當貨幣的實際購買能力下降時，就會造成有時候即使我們的投資收益在量上增加了，但在市場上能購買的東西卻相對減少。當通貨膨脹率上升到超過債券利率水平，則債券的實際購買力就會下降到低于原來投資金額的購買力。

1.2可分散風險

可分散風險又叫系統性風險，是指某些因素對單個債券造成經濟損失的可能性，具體包括信用風險、回收風險、再投資風險、轉讓風險和可轉換風險。

1.2.1信用風險

當債券發行人在債券到期時無法還本付息，而使投資者遭受損失的風險為信用風險。這種風險主要表現在公司債券中，公司如果因為某種原因不能完全履約支付本金和利息，則債券投資者就會承受較大的虧損，就算公司的經營狀況非常良好，但我們也不能排除它存在財務狀況不佳的可能性，若真有這種可能，該公司的還本付息能力就會下降，那么就會發生它不能按約定償還本息，從而產生了信用風險。

1.2.2回收風險

對于有回收性條款的債券，常常有強制收回的可能，而這種可能又常常是市場利率下降、投資者按債券票面的名義利率收取實際增額利息的時候，而發行公司提前收回債券，投資者的預期收益就會遭受損失，從而產生了回收性風險。

1.2.3再投資風險

由于購買短期債券，而沒有購買長期債券，將會有再投資風險。例如，長期債券利率為10%，短期債券利率8%，為減少風險而購買短期債券。但在短期債券到期收回現金時，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投資機會，從而產生再投資風險。

1.2.4轉讓風險

當投資者急于將手中的債券轉讓出去，有時候不得不在價格上打點折扣，或是要支付一定的傭金，因這種付出所帶來的收益變動就產生了轉讓風險。

1.2.5可轉換風險

若投資者購買的是可轉換債券，當其轉成了股票后，股息又不是固定的，股價的變動與債券相比，既具有頻繁性又具有不可預測性，投資者的投資收益在經過這種轉換后，其產生損失的可能性將會增大一些，可轉換風險因此產生。

2債券投資風險的防范

2.1合理估計風險的程度

在進行投資之前，投資者應通過各種渠道了解和掌握各種信息，從宏觀和微觀兩方面去分析投資對象可能帶來的各種風險。

（1）從宏觀方面，必須準確分析各種政治、經濟、社會因素的變動情況；了解經濟運行的周期性特點、各種宏觀經濟政策特別是財政政策和貨幣政策的變動趨勢；關注銀行利率的變動以及影響利率的各種因素的變動。

（2）從微觀方面，首先要從總體上把握國家的產業政策，其次要對影響國債或公司債券價格變動的各種因素進行分析。對公司債券的投資者來說，充分了解企業的信用等級狀況、發展前景和經營管理水平、產品的市場占有情況，其中公司的信用等級狀況可由專業的債券信用等級評定機構完成，其余的各種因素必須依靠投資者在充分掌握相關信息后，才能得出較為準確的判斷風險的結果。

2.2全面確定債券投資成本

確定債券的投資成本也需要投資者在進行投資之前開展，債券投資的成本大致有購買成本、交易成本和稅收成本三部分。

（1）債券不是免費的，我們要獲得債券還須等價交換，它的購買成本在數量上就等于債券的本金，即購買債券的數量與債券發行價格的乘積，若是中途的轉讓交易就乘以轉讓價格。對附息債券來說，它的發行價格是發行人根據預期收益率計算出來的，即購買價格=票面金額的現值+利息的現值。對貼息債券，其購買成本的計算方法為：購買價格=票面金額×(1-年貼現率)。

（2）債券在發行一段時間后就進入二級市場進行流通轉讓，如在交易所進行交易，還得交付自己的經紀人一筆傭金，不過，投資人通過證券商認購交易所掛牌分銷的國債可以免收傭金，其他情況下的傭金收費標準是：每一手債券(10股為一手)在價格每升降0.01元時收取的傭金起價為5元，最高不超過成交金額的2‰。經紀人在為投資人辦理一些具體的手續時，又會收取成交手續費、簽證手續費和過戶手續費。

（3）我們還需要考慮的是稅收成本，雖然政府債券和金融債券是免稅的，債券交易也免去了股票交易需要繳納的印花稅，但我們投資公司債券時要交納占投資收益額20%的個人收益調節稅，這筆稅款是由證券交易所在每筆交易最終完成后替我們清算資金賬戶時代為扣除的。

2.3準確計算債券投資收益

債券的投資收益包括利息、價差和利息再投資所得的利息收入。這僅僅只是其名義收益，即投資債券的名義收益=面值×持有年數×債券年利率+價差+利息，這里的價差在債券溢價發行的時候應該是負值。但實際上，收益是一個社會范疇的概念，它必須綜合考慮物價水平的變化，或者說成通貨膨脹因素，所以，當我們來計算實際收益時，還必須剔除通貨膨脹率或價格指數，即實際收益=名義收益/價格指數，這樣才能準確計算債券投資收益。

2.4把握合適的債券投資時機

所謂把握合適的債券投資時機是指投資者在進行投資時，一方面要結合自身的實際情況，即自己單位或個人能夠支配的長期資金數量，一般而言，我國大部分單位能夠支配的長期資金十分有限，能用于債券投資的僅僅是一些暫時閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動性，又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短，投資者一旦需要資金時，能夠迅速轉讓，滿足生產經營的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化，利率提高時，債券的價格就降低，此時便存在風險，但若是進行短期投資，就可以迅速的找到高收益投資機會，反之，若利率下降，長期債券卻能保持高收益。

2.5選擇多樣化的債券投資方式

所謂債券投資方式多樣化，一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券，如國債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風險是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會產生種種不利后果，如把所有資金全部用來購買國債，這種投資行為盡管非常安全、風險很低，但由于國債利率相對較低，這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益；如果全部資金用來投資于高收益的低等級公司債券，收益可能會很高，但缺乏安全性，也很可能會遇到經營風險和違約風險，最終連同高收益的承諾也可能變為一場空。而投資種類分散化的做法可以達到分散風險、穩定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上，投資者手中經常保持短期、中期、長期的債券，不論什么時候，總有一部分即將到期的債券，當它到期后，又把資金投資到最長期的證券中去。假定某投資者擁有20萬元資金，他分別用4萬元去購買1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各種債券，這樣，他每年都有2萬元債券到期，資金收回后再購買5年期債券，循環往復。這種方法簡便易行、操作方便，能使投資者有計劃地使用、調度資金。

總之，債券投資是一種風險投資，那么，投資者在進行投資時，必須對各類風險有比較全面的認識，并對其加以測算和衡量，同時，采取多種方式規避風險，力求在一定的風險水平下使投資收益最高。

參考文獻

1詹姆斯·C·范霍恩．現代財務管理（第十版）[M].北京：經濟科學出版社，1999

2伯恩斯坦，達摩達蘭.投資管理[M].北京：機械工業出版社，2000

篇(3)

關鍵詞：銀行；債券投資；風險；建議

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1007―4392(2010)10―0033―04

一、我國銀行業債券投資現狀

近年來，隨著債券業務市場深度、廣度的不斷擴展和銀行業債券投資業務的迅速發展，債券業務對銀行業的重要性正不斷上升。同我國金融領域中的其它部分一樣，我國債券業務正向市場化有序推進，銀行間債券市場的參與者類型日趨多元化，債券種類呈現多樣性，信用層次不斷豐富。從債券發行人看，范圍由2004年的人民銀行、財政部、政策性銀行、商業銀行和企業延伸到目前的鐵道部、非銀行金融機構、國際開發機構；從投資范圍看，銀行間債券市場的債券品種由2004年的國債、政策性金融債、企業債和商業銀行用于補充資本的次級債擴大到政策性銀行債、普通金融債、短期融資券、資產支持債券、混合資本債券和地方政府債等十余個品種。從債券投資者看，目前已有銀行、證券公司、基金、保險機構、非銀行金融機構、信用社、財務公司和企業等類型的投資者，且戶數在2009年末已達9247家，較2004年末上升了132.16％。從市場容量看．整個市場2009年累計發行債券4.9萬億元，年末債券托管額達13萬億元：分別較2004年和2004年末增長106.66％、182.61％。

受政策、市場和自身特點三方面因素影響，銀行投資債券市場的意愿較高。一是宏觀調控政策促使銀行加大債券投資。受宏觀調控政策的持續影響，銀行的信貸投放規模被嚴格控制，債券市場進而成為銀行配置資產的一個重要渠道。此外，存款準備金的連續上調也促使銀行增大了對流動性資產的配置。上述現象在2008年及之前幾年的宏觀調控中均曾反復出現。二是銀行間債券市場在廣度和深度上的迅速發展改善了銀行債券投資的市場環境。債券市場參與者量上的迅速增加和類型上的多元化，為銀行提供了更多不同投資取向的交易對手，提高了交易成功的概率；債券發行量的擴大則有利于銀行更自由地調整資產結構，使銀行的資產管理具有更大的回旋余地。三是銀行制度成為投資債券的內在因素。在我國分業經營的管理制度下，銀行的資產配置受到嚴格限定，使債券成為除信貸投放外另一重要資產配置方式。這對小銀行業機構尤為明顯。此類銀行均存在經營規模狹小、營業網點不足、產品創新乏力、營銷能力較弱的特點。在市場狹小，優質客戶資源有限、中小企業利潤偏低的市場背景下，處于競爭優質客戶乏力，培育小客戶成本過高，無力獨自研究和推出新產品的不利地位，限制了貸款業務的發展。相對而言，銀行間債券投資業務具有經營成本低廉、參與者市場地位平等、交易可控性強、不需營業網點支持、利息收益相對穩定的特點，有效規避了小銀行的市場競爭短板。并可使其通過對債券期限結構的合理配置，兼顧資產流動性需求。

二、我國銀行業債券投資業務面臨的風險

我國債券業務還處于新興發展時期，風險管理體系并不健全，風險的控制更多依靠銀行間債券市場對債券發行人和市場參與者嚴格的準人限制這一行政審批手段。債券風險管理相對于業務發展尤為遲緩，更難以抵御市場化程度不斷加深的債券風險。

(一)風險投資策略不明確

我國大部分銀行，特別是小銀行。近年雖已展開了對債券市場的分析研究，但受專業人才缺乏、內外信息資源不足的影響，研究僅處于起步階段，多集中于單項業務或局部問題，缺乏系統性研究，不足以從全行視角出發為債券投資提供系統性的前瞻指導，未能對債券業務的發展方向、規模、種類、期限配置制定長期規劃，致使銀行債券業務缺乏市場定位，無法形成明確、持續的具體措施，影響了抵御市場波動的效果。尤其在當前經濟金融市場波動較大，國家各項調控政策連續推出，對銀行資產負債的配置提出較大挑戰的情況下，銀行的風險投資策略仍停留在相機決策的被動境地，凸現了市場、政策研究能力的薄弱。

(二)風險管理制度缺失

在業務規范上，多數銀行還未建立起一整套能全面覆蓋債券業務各風險環節的管理制度，未能針對債券業務特點制定操作性強的自營業務、業務、代持業務具體細則或業務流程；未健全債券投資業務有關的授權管理、授信管理、業務操作程序、計量分析、會計核算、績效考核、檢查監督等管理制度；未建立重大市場風險應急處置預案和違規責任追究制度。制定的資金業務相關管理辦法中，缺乏對債券投資業務進行定期或不定期壓力風險測試的規定，特別是小銀行對債券投資總體規模無明確限制，未設立專門的風險管理部門對債券投資業務的風險進行有效的分析和控制。日常管理主要依靠管理貨幣市場業務的各項內部制度。而此類制度的內容亦多為各部門的職責規定，無可用于具體操作的風險量化指標，客觀上難以在部門和崗位間形成有效制衡。削弱了債券投資管理的約束力。在投資決策上，銀行主要依靠從業人員的經驗判斷，未形成以債券種類、期限、價格和市場利率等因素為基礎綜合評定的決策機制。上述制度的缺乏使債券業務的操作和風險控制更多體現為決策者的個人偏好，而難以保持持續、穩健的做法。此外，對賬制度有欠缺。部分小銀行雖在《資金業務管理暫行辦法》中對對賬管理作出一些規定，但未細化對賬業務操作流程，明確對賬責任人，也未按照會計核算管理的基本要求逐日進行賬實核對。資金中心與托管機構對賬，通過臺賬與托管機構按面值對賬，但無對賬單。

(三)風險管理能力不高

一些銀行的風險防范水平還較弱，雖有風險管理部門負責監控債券風險，并開始逐漸引入市場風險計量模型、限額管理和流動性管理等技術支持，但受人力不足、專業水平有限和工作不專職的影響，在實際監控中未能實現風險分析由定性向定量的轉變，沒有建立市場風險資本分配機制，亦未在壓力測試基礎上制定出應急處置方案，制約了風險監控的效果。一些債券業務交易性明顯的銀行未能建立與自身交易性業務頻繁相適應的止損制度，亦未依據業務總量、債券種類、期限等因素提取損失準備金，建立補償機制。此外，對銀行間債券市場稽核審計空白。按照內控風險管理要求，銀行涉及任何業務都應納入監督管理范圍。但部分銀行稽核部門未對銀行間債券市場投資業務制度建設、業務經營、風險管理等情況進行內部稽核檢查：對反復套作的風險控制不夠嚴格。金融機構通過購買債券進行質押式回購融入資金、再購買債券反復套作放大風險。當市場利率出現較大波動時，利率風險成倍增加，從而引發資金流動性風險。

(四)內部監督機制虛化

一是崗位設置交叉。債券業務崗位設置應按前臺交易、風險控制、后臺審核與清算的崗位進行業務操作。部分銀行未定人定崗，分工不明確，交易人員既負責前臺現券買賣、債券回購、資金拆借業務，又負責

后臺復核，前后臺未能按要求嚴格分離，存在混崗操作和“一手清”現象。二是風險管控不到位。部分銀行未按銀監會《商業銀行市場風險管理指引》要求，設立專門的債券投資交易賬戶；資金中心未建立u盾、密碼檢查登記簿、印章使用登記簿，且印章使用責任不明確，密碼更換無記錄、不及時，保管不合規。三是短期逐利性較強。頻繁的債券買賣在一些銀行已成為日常現象。有的銀行頻繁通過出售、購回的形式讓交易對手代持自身債券，借以推高債券利率，實現更高的債券收益率；有的銀行頻繁進行債券買賣，以獲取價差收益。大量的交易使得一些銀行1年的債券買人賣出總量高達其年末債券余額的30倍以上。四是債券業務風險管理在很多銀行中長期處于邊緣化地位。日常監督中，一些銀行董事會風險管理委員會未督促過高級管理層改進對債券業務的風險管理，亦未擬定出相關風險約束指標；稽核審計等風險管理部門未對債券業務進行過全面檢查，也未提出過風險審計報告和風險管理意見、建議。

三、防控我國銀行業債券投資業務風險的對策建議

(一)構建市場風險管理機制

一是完善市場風險管理的各項規章制度和授權授信辦法。包括貨幣市場業務管理辦法、貨幣市場業務操作規程等業務制度；制定市場風險管理政策和程序、市場風險管理框架、市場風險止損辦法等風險管理制度以及完善的市場風險審計制度等。在授權授信制度方面，制定各項業務品種的限額額度和風險敞口額度，明確授權流程和授權業務種類以及可以交易或投資的金融工具等，從制度上規避市場風險的發生。二是完善市場風險的管理流程、架構和信息反饋制度，明確銀行內部各部門的風險管理職責。市場風險的管理部門要定期寫出交易類賬戶市值重估報告和市場風險分析報告，報告應采用縱向報送與橫向傳送相結合方式，縱向為向管理層報送，橫向為向前臺傳送反饋，以更有利于市場風險的分析和控制。銀行內部稽核部門要定期對市場風險的管理情況進行檢查，向董事會和監事會報告。職責明確，分工明晰，使市場風險的管理更加具體，落到實處。三是制定銀行的風險管理政策和戰略。中小銀行要本著風險管理戰略和全行經營戰略一致性的原則，考慮自身市場風險承受度、風險識別控制能力、交易規模、復雜程度等因素。制定風險管理戰略和風險管理目標。在債券投資中，平衡收益與風險關系，主動采取措施回避市場風險，以減少或避免由于市場風險所引起的市值損失，同時要通過投資組合的多樣化來分散風險。根據自身的發展規劃，制定合理的市場風險資本占用，避免盲目擴大投資，放大市場風險。四是構建市場風險管理模型，完善市場風險的識別、計量、檢測和控制程序。根據《商業銀行市場風險管理指引》的要求，劃分銀行類賬戶和交易類賬戶，構建債券組合管理，使用模型每日對交易類賬戶債券進行市值重估、在險價值分析、關鍵年期久期分析和收益率曲線分析等。定期進行情景分析和壓力測試，為市場風險的控制和防范提供有力的數據支持。

(二)強化內控防范操作風險

一是增強審慎經營理念控制投資規模。在日常的債券業務操作中，準確解析貨幣政策趨向，及時把握投資機會，同時持有合理數量的債券，確保債券資產的流動性。銀行債券投資業務要確保正常支付結算的前提下，結合自身資本實力、發展戰略，充分考慮各項業務之間的可協調可持續發展問題。設定適當的債券投資業務總量控制目標。要密切關注宏觀政策的變動及可能對債券投資市場產生的影響，嚴格債券滾動投資管理，合理確定債券投資放大倍數，嚴防因債券投資規模過大而引發的流動性風險；要根據風險承受能力。明確債券投資選取標準，合理確定債券投資組合，分析投資風險，跟蹤監測風險變化，不定期進行壓力測試并合理設立止損點。二是加強業務規范化管理。銀行要建立債券投資業務授權管理制度、債券投資風險評價辦法、風險預警和處理機制方面的制度及管理辦法，同時按照全面、審慎、有效、獨立的原則，通過全國銀行間債券市場和其他合規渠道進行債券投資。按規定辦理托管手續。三是對重要崗位進行分離。對前臺現券買賣、債券回購、資金拆借等業務要明確專人負責，后臺復核人員與前臺交易人員必須分離，做到權責清晰、相互監督，防止出現混崗和“一手清”現象，同時要明確專門的部門或風險控制人員負責的風險監控，加強計算機管理，實行分級授權和崗位約束，切實防范投資業務操作風險。四是強化內控制度執行力。債券投資業務管理部門要加強對操作人員執行制度情況的監督，督促業務人員依法合規操作；規范會計核算，按要求設立專門的債券投資交易賬戶，加強日常對賬工作，嚴格按會計權責發生制原則，及時準確核算債券投資業務，提足風險準備。要充分發揮內部審計部門的監督效力，使稽核人員具備相關的專業知識和技能，加強稽核監督的質量和頻率，每年至少對市場業務風險管理體系各個組成部分和環節的準確、可靠以及有效性進行一次獨立的審計和評價，對違反內控制度的部門和個人嚴肅處理。五是銀行要加強業務人員培訓，提高業務技能和風險管理水平。通過舉辦債券投資業務培訓班、建立銀行間貨幣市場業務定期分析制度等，幫助債券投資交易員及時了解宏觀經濟金融形勢、掌握市場政策、信息和交易技巧，不斷提高操作技能和風險防控水平。

(三)細化債券投資業務的監管要求

市場風險是指因市場價格(利率、匯率、股票價格和商品價格)的不利變動而使銀行表內和表外業務發生損失的風險。市場風險可以分為利率風險、匯率風險(包括黃金)、股票價格風險和商品價格風險，分別是指由于利率、匯率、股票價格和商品價格的不利變動所帶來的風險。市場風險的研究在我國起步較晚，2004年12月銀監會出臺了《商業銀行市場風險管理指引》，要求城市商業銀行最遲應于2008年底前達到本指引要求，處于監管要求和商業銀行風險調整后的收益需要，市場風險的管理迫在眉睫。此外，銀監會出臺的《進一步加強商業銀行市場風險管理工作的通知》對商業銀行的市場風險管理提出了系統要求，但銀行在監管部門沒有硬性要求的情況下往往從降低成本，簡化程序考慮，將風險管理維持在較低水平。而鑒于近年來銀行債券投資資產業務規模的迅速增大。其緩慢提升的管理水平已無法適應風險控制的需要。對此，有必要通過進一步出臺細化的監管規定，促進銀行提高債券管理水平。一是將銀行的市場風險管理體系建設階段化。在綜合考慮市場風險、銀行投資情況和成本承受能力的基礎上，制定從簡至繁分階段建設的市場風險管理體系，逐步細化管理架構和強化技術手段，由各行在監管部門的指導下根據自身的投資規模和交易類型建設對應階段應擁有的風險管理體系。此后，在自身風險管理體系未達到下一階段之前，銀行的債券投資不得超出本階段設定的范圍。二是將債券業務風險管理規定量化。依據銀行風險總體情況，以指標形式明確市場風險資本的配置要求，框定投資的比例、結構、范圍，限定風險限額、止損限額的最低要求，并確定開展壓力測試的間隔期，強化對銀行的監管約束。

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[摘要]巨災風險債券的契約條款是債券交易各方權利義務關系的載體。基于剩余索取權與控制權對應的一般原則，必須在理順債券運行中多方主體的權利義務關系，因為巨災風險債券的條款設計須解決的一個核心問題，也不例外的在于如何平衡債權債務雙方的權利義務關系，保證債券的順利運作。但是，在進行巨災風險債券契約條款設計時，必須比較巨災風險債券在現金流結構、信用結構和期權結構上與一般債券的異同，在債券契約條款設計中應包含一些限制性條款，以便巨災風險債券的契約條款的科學性。 

無論何種融資契約，其合同條款只是表象，也即契約關系的外部載體，契約背后反映的實質上是其所承擔的權利義務關系。正因為如此，融資契約條款設計的目的也就是契約雙方(或多方)權利義務關系的平衡。巨災風險債券的條款設計須解決的一個核心問題，也不例外地在于如何平衡債權債務雙方的權利義務關系，保證債券的順利運作，達到雙方各自交易的初衷。本文基于剩余索取權與控制權對應的一般原則，對以履約保證機制為重點的巨災風險債券契約條款設計機制問題進行了一些探析。 

 

一、巨災風險債券的契約條款設計概覽 

 

巨災風險債券(catastrophe bond)是20世紀90年代以來全球巨災事故頻繁發生且損失幅度劇增的大背景催生出來的一種新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保險公司(或其設立或指定的spv，即特殊目的機構specialpurpose vehicle)發行，收益取決于該公司或整個行業的巨災損失狀況。與普通債券不同的是，巨災風險債券本金的返還與否依賴于特定事件的發生：若在期內未發生約定的巨災事故，發行人按約向投資者還本付息；若發生預先規定的觸發事件(triggering event)，則發行人向投資者償付本金或利息的義務將部分乃至全部被免除，債券發行人將運用該筆基金進行理賠。作為一種新型的保險風險證券化工具，巨災風險債券的出現不僅增強了保險業的承保能力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對保險業乃至整個金融業的發展產生了相當的影響，已成為迄今為止運作的最為成熟和廣泛的巨災風險證券化工具。我國自2006年起也開始初步籌劃相關的地震風險債券的運作。 

根據企業契約理論中有關所有制、治理結構的一般論點，企業是一系列契約的組合，是個人之間交易產權的一種方式。企業治理結構設計的一般原則是剩余索取權與剩余控制權的對應。企業的融資活動深刻影響著企業的治理結構，因而融資契約的設計也理應遵守剩余索取權與剩余控制權相對應的原則。據此，又結合當前理論界主流的債務契約設計理論，企業融資契約要解決的核心問題就是如何設計一種能使剩余所有權和剩余控制權相匹配的最優契約，以在投資者和股東之間合理地分配現金收益流，或在特定情況下及時地將企業的控制權由企業內部轉移到債權人手中，以保護債權人的合法利益，使投資者愿意提供足夠數量的資金滿足企業的投資需求。一言以蔽之，融資契約的條款設計要解決兩個問題：現金收益流的分配以及保證履約機制的設置。

由于巨災風險債券的發行主體spv一般由政府或旨在通過巨災風險債券轉移巨災風險的(再)保險公司發起成立，其功能也被人為局限于充當巨災風險證券化活動的中介，不以營利為目的，更重要的是，如上述，債券最終的現金流流向存在著不確定性。再者，巨災風險債券在發行前都經過科學理算，原(再)保險公司繳納的保險費，投資者期初的投資支出及其累計額一般情況下能滿足偶然發生的巨災損失事故。基于以上兩點原因，收益現金流在股東和投資者之間的分配在巨災風險債券契約條款的設計中意義不大，巨災風險債券契約條款設計的重點在于對其履約保證機制的探討。 轉貼于

二、從條款設計看巨災風險債券的履約保證機制 

 

根據債券契約條款設計理論的一般觀點，債券契約條款設計所應包含的一些因素包括現金流結構、信用結構與期權結構。以下結合巨災風險債券的特殊之處，試從這些方面來探討其契約條款設計較一般的債券的共通與特殊之處。 

(一)現金流結構 

即資金在何時，以何種數量，向哪方流動的結構，這是融資契約的最基本結構。包括三個方面： 

1．期限問題。對一般債券而言，期限越長表明債券本身所包含的違約風險越大，從而要求的回報率就越高。對巨災風險債券而言這一基本原則也是成立的。特殊之處在于，巨災風險債券回報率的高低，還特別依賴于巨災事故發生的概率和本金利息的風險程度，即巨災事故發生概率越高，越有可能觸發債券對(再)保險人的支付，投資者對其本息的要求權越有可能喪失。當然，不同種類債券(本金保證型、本金利息均保證型及均不保證型)對本息的規定對于投資者本金的風險程度不同，要求的回報率自然也不同。總之，對pie災風險債券而言自然因素(巨災事故發生概率)與債券本身條款的設定對其收益率的影響相對于期限的影響更大，這是巨災風險債券相對于普通債券的一大區別。 

2．利率問題。在利率問題上巨災風險債券類似于一個浮動利率債券，具體來說，在巨災事故即將發生或者已發生但尚未進行賠付的情況下，投資者預期債券的觸發支付在即，從而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市場對其需求傾向于下降，為平衡供求關系，巨災風險債券的價格會傾向于上升，利率會傾向于下降。 

3．還款方式。在此問題上，巨災風險債券和一般債券類似：它一般都是在期末一次性支付投資者本息(未發生巨災事故的情況下)。相對于定期支付本息的情況，一次性還款對發行人的有利之處在于可能最大限度地占用這筆資金。但是，也存在弊端：首先，債券到期需要支付一大筆現金，如果發行人現金短缺或安排不善有可能出現到期無法兌現的風險；其次，從投資者角度看，一次性還款等于是將應收利息再“強迫”投資于這種債券，從而使其本息面臨較大的信用風險。因此，本金保證型和本金利息保證型的巨災風險債券對投資者和發行人來說都有益處。 

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關鍵字：債券 風險管理 利率風險

一、引言

債券市場風險主要指利率波動風險，一般情況下，債券價格與收益率之間存在著以下四種關系：（1）債券價格與收益率反方向變化；（2）如果給定收益率的波動幅度，償還期較長的價格波動幅度更大一些。但價格的相對波動幅度隨期限的延長而越來越小；（3）在收益率動幅度給定的條件下，利率較低的債券價格的波動幅度要更大一些；（4）在給定面值以及收益率相同程度上升或下降的情況下，由于收益率下降而引起的價格上升幅度要高于由于收益率上升而引起的價格下跌幅度。

對于風險的處理，花旗集團的前董事長沃爾特·瑞斯敦曾經說過：“生活的全部內容就是管理風險，而不是消除風險。”因此，從某種意義上說，金融機構的基本任務之一就是管理金融風險。但是作為控制風險及為風險適當定價的第一步，必須精確地測度風險的各種根源，這就提出了風險管理測度的問題。而度量風險大致可以分為兩種類型，即風險的相對度量指標和絕對度量指標。相對度量指標主要是測量市場因素的變化和金融資產收益變化之間的關系，例如久期，凸性，DVO1；絕對風險的常用指標通常指債券組合的VAR計算。

二、相對指標的應用

DVO1用于衡量利率風險，即利率水平變化1bp，而導致的單個債券價格的變化程度。雖然簡單，但試想要試算組合中每一只的損益，則過于繁縟。

修正久期，指債券價格對利率變化的敏感程度，修正久期用于衡量利率風險。

假設債券的價格為p，到期收益率為若用b表示債券的修正持續期，則有：

由于債券價格是收益率的減函數，所以前面加一負號，從而使修正持續期為正值。債券的修正持續期越大，說明債券價格的波動幅度越大，市場利率的較小波動就有可能引起債券價格的大幅度波動，因此債券的利率風險就越大。反之，b越小，說明債券價格的波動幅度越小，市場利率的較大波動也只能引起債券價格的小幅度波動，因此債券的利率風險就越小。

那么修正持續期的真實涵義是什么呢？將修正持續期的定義公式變形可寫成下述的形式：

上式給出了利率的變化與債券價格的變化之間的近似線性關系。例如，當債券的修正持續期為3時，市場利率每上升0.1%，債券價格將下降大約0.3%。當然，這是一個近似結果，當利率變化的區間比較小時，近似結果還是相當好的。

由于修正久期度量的是一種近似線性關系，這種近似線性關系使由修正久期計算得出的債券價格變動幅度存在誤差。當債券價格隨利率變化的波動性越大，這種誤差越大。而凸性則可度量出這種線性近似所產生的誤差。所以，如果用凸性調整上述線性近似，則可以更加精確地度量并反映出利率與債券價格之間的變化關系。

凸性，通常與久期配合使用，提高利率風險度量的精度。通過計算賬戶持倉債券組合的修正久期和凸度，來測試未來利率波動時，組合所承受的損益，是常用的測算方法。

假設債券的價格為p，到期收益率為，債券的凸性c等為債券價格對收益率的二階導數再除以債券價格；

債券的凸性是對債券價格曲線的彎曲程度的一種度量。債券的凸性越大，說明債券價格曲線的彎曲程度越大，從而用修正持續期度量債券的利率風險所產生的誤差越大。當債券的凸性為零時，債券的價格曲線成為一條直線，此時，用修正持續期度量債券的利率風險就不會有任何誤差。

如果將債券的凸性考慮進去，則債券價格隨市場利率變化的相對變化率可以用下述更加精確的公式來表示：

上式中，第一項是用修正持續期度量的債券價格隨市場利率變化的近似線性變化率，第二項可以看作是線性近似所產生的誤差。

以某賬戶為例，資產持倉組合到期收益率為3.76159，估算凸性為17.06451，修正久期為3.76.倘若未來1周潛在突發風險事件可能爆發，通過假定利率分別上行20bp50bp90bp，來預算損失非常有效：

例如“加息”使得收益率曲線平行式地移動，通過修正久期和凸性能非常便捷地計算出組合損益。

但若組合遇到非平行方式的市場利率曲線的變化，例如短端（短期險）利率上行，中端利率下行，長端利率上行，就得運用關鍵年利率久期（key--rateduration）。

關鍵利率久期通俗講，就是把組合中的個券在不同時點到期的現金流所對應的修正久期，一招關鍵年限（1y.3y.5y.7y.10y）加總，然后根基預估的收益率曲線在不同期限位置上的變化，測出來不同關鍵年期限的久期對組合市值的影響。

以上述某賬戶為例假設下月內中短端（1-5年）至多上行50bp，長端（5-10年）有下行10bp則有，

如下：通過wind提取上表數據，假設中短端上行50bp長端下行10bp，則有虧損-167.727萬（（0.0395+0.2963+0.795+1.4867）*-50bp）+（（0.9664+0.2356）*10bp）*14000）。

上述兩種利率風險測試方法不僅能運用于賬戶運行期間，而且能在產品前端創設階段幫助受托人把握風險。

假設一個總杠桿在30倍，規模3億底層出資1000萬元的產品，負債端加權成本在年化6.5，采用被動策略的話，資產端的組合收益起碼要在。6.6以上，依據最新中債估值AA無擔保企業債到期收益率曲線，預估能到6.6以上以上的企業債久期在3.8左右。如若一季度內利率曲線整體上行50bp則計算虧損月570萬。依據這個方法，加上持有期收益并扣除優先級應計收益，就能算出來產品剩下的安全墊到底有多少。

久期與凸性是債券風險測量的傳統線性指標，也是債券風險管理的重要工具。

利用久期對債券風險管理的最重要的應用就是進行利率風險的免疫。免疫的目標是讓來自投資組合的收益滿足負債的支付，而在投資后不必追加額外的資本。簡單地，免疫就是使資產和 負債的現金流量相符合。在不特別限制投資選擇的情況下，免疫較為容易實現。一般的步驟為：

（1）找到負債的持續期；（2）選擇一個組合，該組合修正持續期等于前面負債的持續期；（3）選擇每個證券投資的數量，使得組合的現值等于負債的現值，折現率為免疫組合的到期收益率；（4）當市場利率發生變化，或者負債償還，調整投資負債。

對于凸性來說，債券的凸性對投資者只會帶來好處，而沒有任何壞處。這從（5）式是容易看出的。不論市場利率在未來如何變化，債券的凸性越大，市場利率變化時債券價格的增值幅度就越大，債券利率風險越小，對債券持有者越有利，從而對投資者帶來的好處就越多。因此，對任何投資者而言，凸性越大的債券就越理想。

由于修正久期在利率風險的度量方面優于麥考萊久期，所以實際操作者通常所說的持續期就是指修正久期。久期和修正久期的計算是在一定假設前提進行的，即收益率曲線是平坦的，而且，當市場利率變化時，收益率曲線只會發生平移，因此，長期利率和短期利率是相等的，從而對未來現金流的貼現采用同一利率。而實際上的收益率曲線通常是向上傾斜的，即長期利率高于短期利率。因此，在根據修正持續期進行風險度量和風險管理時必須注意上述假設對現實世界的接近程度。此外，持續期的應用也是有條件的，對于可贖回債券，當利率變化時，債券很可能被提前贖回。因此，對于此類債券用持續期度量其風險極有可能產生誤導。

久期和凸性是一種先進的利率風險管理方法，雖然其還存在著一些缺陷，如這種技術不適用于具有隱含期權的金融工具，但它對于利率敏感度缺口等風險管理方法而言，能更為準確地衡量利率變化對債券價格的影響。并且，隨著計算機技術在金融行業的廣泛應用，久期和凸性的技術也越來越具有可操作性。目前，久期和凸性已被廣泛應用于債券市場的風險管理。當然，在應用久期和凸性等方法進行利率風險的度量和防范時，必須注意其適用范圍和局限性，否則是要產生誤導的。

三、絕對指標的運用

通過計算不同置信率下不同資產類別的VaR值，公募基金風控部門根據風控條例標準（例如，VaR值超過凈值5%即預警）提交預警到投研決策會進而控制公募基金風險。對于證券投資類集合資金信托，目前鮮有聽說用VaR做風險度量的，但使用VAR也不是不可行的（用于管理型項目）。

在實際運用中，交易員通過比較VaR值和安全墊的差額（置信度95%），來判定受托賬戶風險高低。因為VaR值比較直觀，當在95%置信度下，債券資產的VAR值超過安全線，即表示，在未來20天內，可能有一天會跌破止損線，亦或者可以表示未來一天有95%概率不會破止損。

雖然VaR簡單明了，但使用VaR對資產組合管理通常要借助第三方技術力量，譬如中債登記公司和Wind軟件。同時，不同單位的VaR采用的計算模型也不一樣，中債登采用歷史模擬法模型來計算VaR值，Wind使用的參數法來估算VaR值。另外針對不同類型資產要分別計算VaR值，對于投資市場分散的產品，測算VaR過于繁縟，沒有相對指標那么易用，精準性可靠性又需要打折扣。

綜上，通過使用利率敏感性分析以及VaR值測算的綜合運用，可講標準化的債券投資信托賬戶市場風險提前估量到位。對于債券投資信托賬戶的信用風險和流動性風險，筆者將再繼續探討。

參考文獻：

[1]姜旭朝、陳曉莉：《內債指標體系及中國內債風險狀況分析》，《財政研究》，2000年第7期。

[2]孟生旺：《債券利率風險度量方法及其風險防范》，《現代財經》，2000年第5期。

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【關鍵詞】高收益債券 系統性風險 信用 利率

一、我國高收益債券的現狀

目前在中國，真正意義上的高收益債券還沒有推出，本文認為，在GDP增速為8%的環境下，這些無擔保的非上市民企以10%左右的成本發債是較為合適的，而目前，AA-和A+債的到期收益率在8%～9.5%左右，一旦同等評級的高收益債以10%左右的到期收益率發行，那么這些在傳統信用評級體系下，被視為更可靠的債券的價格就會上漲。尤其是在缺乏非評級公司的有效信用分析的市場中，利用傳統評級方法定價會更明顯地激發上述擠壓效應。

在存量規模方面：我國高收益債券的發行主體較為單一，以地方性城投債為主，包括少量產業債，沒有真正的解決中小企業融資難的問題。

在期限結構方面：2011年前發行的高收益債券期限結構中，以6至7年期為主，占比達到87%，較長期限和較短期限的債券少有發行，2012年我國目前即將發行的創業板私募債——樂視網企業債債則為3年期，我國真正意義上的高收益債券在期限上將會有所創新。

在信用利差方面：比較銀行間固定利率AA-級產業債和城投債的利差，分析我國高收益債信用利差。總體上各券種各期限高收益債信用利差2009年5月份以來不斷上揚，并且2011年以來呈加速態勢。AA-級的信用利差上升的更快，目前已經超過400bp。目前，我國的債券評級在AA-的信用利差已經超過4.28%，根據國際慣例，目前我國的債券評級在AA-級以下的債券在收益率方面已經完全具有高收益債券的特征。達到我們所定義高收益債券的標準。對于目前我國的宏觀經濟環境，我們認為，我國低等級債券信用利差的逐步擴大是我國利率市場化逐步深化的體現。

在流動性方面：債券的流動性是指債券變現的難易程度，流動性反映了市場的供需情況，也體現了機構的參與程度，在我國交易所交易的債券的流動性不如銀行間市場交易的債券，高收益債券存在一定的承銷風險。

二、高收益債券風險

（1）宏觀經濟風險，宏觀經濟環境的變化、經濟增速的波動會給宏觀經濟體系內各個行業及各行業的微觀經濟主體帶來不同程度的影響，而且發達國家的案例顯示，宏觀經濟環境等外部因素出現不利變化通常是導致信用風險爆發的主要原因。

（2）利率風險，受國民經濟總體運行狀況、國家宏觀經濟、金融貨幣政策以及國際經濟環境變化等因素的影響，為了維持經濟的平穩發展，央行通過貨幣政策的調整來調控貨幣的供給，包括制定指導利率，來調控通脹，保持經濟平穩增長，央行可以通過調整利率水平，存款準備金水平，通過公開市場操作來操作整個經濟的貨幣政策。債券的投資價值在其存續期內可能隨著市場利率的波動而發生變動，從而使債券投資者持有的債券價值具有一定的不確定性。

（3）其他資本市場波動帶來的風險，因為在我們的資本市場中，還有像股市，期貨，現貨等資本市場，而在一定時間內，社會投資資本是一定的，當社會資本親睞其他市場時，勢必引起債市資金的流出，從來拉高收益率，譬如說股市，長期來說，股票市場與債市是成負相關的。但在我國，這種相關性至今還表現的不是很明顯。

（4）再投資風險，再投資風險是指債券持有者在持有期間收到的利息收入、到期收到的本息、出售時得到的資本收益率，用于再投資所能實現的報酬，可能會低于當初購買該債券時的收益率。再投資風險反應了利率下降對固定收益證券利息收入再投資收益的影響，這與利率上升所帶來的價格風險互為消長。

（5）流動性風險，由于債券具體上市交易流通的審批事宜需要在債券發行結束后方能進行，公司債券發行結束后上市需向銀行間或交易所提交申請。但無法保證債券上市交易的申請一定能夠獲得同意，亦無法保證債券會在債券二級市場有活躍的交易，從而使公司債券存在一定的流動性風險。流動性差的債券使投資者在短期內無法以合理的價格賣出，從而遭受損失或者喪失新的投資機會。但流動性風險不能單純的歸結為系統性風險，也有可能是由于債券本身的影響，譬如，發現量，信用，擔保情況，可否質押等。

三、關于我國高收益債券的建議

第一，應該進一步強化信息披露。垃圾債發行主體財務狀況的穩定性更低，所以，需要及時、滾動、動態的信息披露，以便利投資人評估企業的償債前景，正確進行風險定價。我國現階段的高收益城投債就存在財務報告披露時間滯后以及不披露等情況，與投資級債券的主體往往表現穩定、違約風險較低不同，投機級債券主體發展前景不確定、違約風險高。從控制風險的角度，需要投資人能夠很好地評估企業未來的償債前景，而這需要有足夠完善的信息披露制度來保證。對于我國當前來說，尤其需要加強信息的定期、動態、滾動披露，強化對虛假、延遲信息披露的訴訟等懲戒威懾。

第二，需要做好合格投資人的分類管理。考慮我國非金融性公司債過去從來沒有出現過違約，垃圾債很可能也會自然地被投資人特別是個體投資者認為不會有實質的違約風險。為避免這一問題的出現，高收益債券的合格投資者在發展初期應僅限于合格機構投資者，但同時應該增加投資者渠道，包括讓銀行理財產品、信托產品、券商集合理財產品參與高收益債券投資等，待條件成熟時，讓有一定資金規模和風險承受能力的個人成為合格投資者。

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【關鍵詞】 融資成本；風險溢價；道德風險

一、債務融資道德風險的理論評述

企業債務融資一般有銀行貸款和企業債券兩種形式。理性的企業在選擇債務融資方式時會遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業融資時必然要考慮的主要因素。債務融資的成本由基礎利率和風險溢價構成。對銀行貸款而言，基礎利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現利率，企業債券的基礎利率是相同期限的國債收益率。基礎利率取決于宏觀經濟形勢和社會資金供求狀況，宏觀經濟形勢好的時候，投資機會多，社會資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業整體債務融資成本上升。風險溢價與企業融資期限和違約風險有關，融資期限越長，企業違約風險越高，風險溢價也越高。

風險溢價的重要組成部分是債務融資過程中企業和債權人之間由于信息不對稱而產生的逆向選擇成本和道德風險成本，其中道德風險成本還對企業選擇債務融資方式有很大影響。

道德風險成本源于債務融資后債權人與企業之間的信息不對稱。債權人的監督能有效防范企業的道德風險，降低債務融資的道德風險成本和整個融資成本。由于銀行對企業的監督比債券投資者更有效，對于道德風險高的企業而言，道德風險高的企業一般經營時間短，知名度低，規模較小，或負債率高，進行債券融資的道德風險成本高，而銀行的監督能夠降低其融資的道德風險成本，所以這類企業一般會選擇銀行貸款。相反，道德風險低的企業進行債券融資的道德風險成本低，更愿意發行公司債券籌集資金。而且這些道德風險低的企業一般經營時間較長、知名度較高、負債率較低、規模較大、可抵押的資產較多，投資機會也較多，債券融資的道德風險成本低，能夠以較低的成本發行債券。

在多數情況下，由于信息不對稱，公眾對企業的道德風險水平不知情，那些道德風險低的企業為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽。對于那些公眾投資者了解不多的企業，如果沒有聲譽，發行債券的成本相當高，在公開發行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽。大企業在長期經營過程中已經有了良好的聲譽，因此具有比中小企業更大的融資優勢（Diamond，1991）。

道德風險還與企業投資機會有關。在融資金額有限的情況下，企業不可能投資于所有的項目，選擇一個投資項目就意味著放棄別的項目。因此企業的投資機會可以被看作期權，其價值取決于企業以最優方式行權的可能性（Barclay&Smith，1995）。企業投資機會越多，股東和債權人對行權方式的沖突越大，發生資產替代和投資不足等道德風險的可能性越大，用高風險項目替代低風險項目越容易，債券融資的道德風險成本也越高。為了降低融資的道德風險成本，這些企業更依賴于銀行貸款。投資機會也是企業的增長潛力，所以銀行貸款的比例與企業增長潛力正相關，而企業債券的比例與增長潛力負相關（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

企業債券可以選擇在公募債券市場或者私募債券市場發行。公募債券市場面向所有的個人投資者和機構投資者。私募債券市場的投資者主要是金融機構。金融機構精于信用評估，能夠對企業進行有效的監督，所以發行私募債券與銀行貸款相似。道德風險成本是影響債券發行市場選擇的重要因素，規模較小的企業道德風險較大，在公募債券市場上融資的道德風險成本高，會選擇在私募債券市場籌資，私募債券更多的監督及更嚴格的債務條款也降低了道德風險成本。債券發行成本是影響企業債券發行市場選擇的另一個因素。公募債券發行成本高，但債券發行成本具有規模經濟，債券發行量大的企業能夠充分利用公募債券發行成本的規模經濟，通過公募籌集債務資金（Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam，1999）。

雖然銀行監督能夠降低債務融資的道德風險成本，但銀行可能利用其優勢“要挾”企業，從企業中抽取額外的費用，因此一些道德風險小、債券融資道德風險成本低的企業會選擇企業債券（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

二、基于道德風險的債務融資方式選擇模型

道德風險是影響企業債務融資方式的重要因素，道德風險小的企業債券融資較容易；道德風險高的企業難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監督來減少或消除道德風險。道德風險與企業的投資項目質量、經營業績、經營時間長短、資產結構、負債率等都有關系。下面將通過一個建立在道德風險基礎上的企業債務融資方式選擇模型來分析企業對銀行貸款和企業債券的選擇。

模型的基本思想是：由于所有權和經營權的分離，經理和股東的利益不完全一致，在選擇投資項目方面意見不一致，經理會選擇有高回報的好項目或低回報但能給經理個人帶來好處的壞項目。如果經理把股東價值放在第一位，那么有好的項目、好的經營業績、資產盈利能力強的企業更傾向于發行債券，其他企業從銀行貸款。如果經理不關心股東價值，經理傾向于選擇使其受監督最小的融資方式以投資于能給經理私人帶來收益的壞項目，就會選擇債券融資。

（一）模型的假設條件

根據以上論述，筆者作出以下假設條件：

1.銀行有監督企業的動機，而個人投資者沒有；

2.有一個企業總資產為A r，其中可以用作抵押的有形資產為

A c，其余為無形資產；

3.企業現有債務為D E，D E

4.企業的潛在投資項目能給股東帶來收益π，給經理帶來的私人收益為β；

5.經理是風險中性的，其預期效用是企業收益和私人收益的加權平均，令α∈[0，1]表示企業收益的權重，那么經理的預期效用為απ+β， α與企業被收購的概率或經理被大股東撤換的概率正相關；

6.假定經理人有兩種投資項目可以選擇，兩個項目都有正的凈現值，都需要投資F，項目i（i=1，2）的收益為X的概率為Pi，收益為0的概率為1-Pi，項目2的預期收益高于項目1，即P2>P1，但項目1給經理帶來的私人收益β為B（B>0），項目2給經理帶來的私人收益為0。假定項目2的社會收益高于項目1，即：

p2X>P1X+B （1）

7. 假定經理人私人收益B與項目的投資規模F成正比，項目投資規模又與企業規模A r成正比，即：B=bA r,b>0。

（二）模型

假設企業公共秩序資金為F，承諾到期償還金額為D，原有債務比新的債務優先級別高。如果企業無力償還新老債務，債權人將清算所有抵押資產A c。

經理從項目1獲得的收益為：

α[p1（X-D+A r-D E）+（1-p1）（A r-A c）]+bA r（2）

經理從項目2獲得的收益為：

α[p2（X-D+A r-D E）+（1-p 2）（A r-A c）]（3）

如果

α（p2-p1）（X-D-D E+A c）≥bA r （4）

那么經理會選擇更有社會效益的項目2 。

如果新債權人認為經理會選擇項目2，那么在不考慮資金的時間價值的情況下，新債權人愿意借款的最低條件是：

p2D+（1-p2）（A c-D E）=F （5）

這就是經理選擇項目2的條件。

在公式（1）成立而公式（6）不成立的情況下，經理會選擇項目1，此時經理的私人收益扭曲了經理的項目選擇行為。

如果公式（6）成立，那么經理會自動選擇好的項目，無須通過銀行的監督來保證經理選擇好項目，因此經理發行債券融資。

如果公式（6）不成立，在企業選擇債券融資的情況下，債券投資者會要求更高的回報（同樣不考慮資金的時間價值），比如說D1，使：

如果沒有銀行監督，存在兩種結果：公式（6）成立，企業發行債券并選擇項目2；公式（6）不成立，企業則發行債券并選擇項目1。

如果有銀行監督，那么情況會發生變化，因為銀行監督會促使企業選擇好的項目。假定企業從銀行借款，到期償還金額為L，銀行的監督成本為m， 此外假設監督成本不太高。

不考慮資金的時間價值，銀行愿意借款的條件是：

如果公式11成立，經理會選擇從銀行借款并受銀行監督；如果不成立，那么企業選擇發行公募債券。

綜合上述分析，公式6成立或公式11不成立時企業就會發行債券。

公式6和公式11可以被重寫為：

當項目2的市場價值與企業總資產的比例高時，經理有足夠的動機投資項目2，不需要監督，因此選擇發行企業債券為項目融資。當項目2的市場價值與企業總資產的比值處于中等水平時，經理從銀行貸款投資于項目2，接受銀行的監督，項目2的增加值足以抵消監督成本及項目1給經理帶來的私人收益；當項目2的市場價值與企業總資產的比值低時，經理選擇債券融資并投資于項目1。

從公式12和公式14還可以看出，負債率高的企業更傾向于從銀行取得借款。因為這時新的債務風險高，融資成本高，經理從項目2得到的收益少，更傾向于投資項目1，只有銀行監督才能解決這個問題；反過來，負債率低、凈資產高的企業更傾向于債券融資。

該模型的基礎假設是銀行比分散的債券投資者的監督更為有效，銀行有監督企業的動機，而個人投資者沒有。分散的債券投資者具有強烈的“搭便車”行為傾向，很難對企業進行有效的監督，而銀行不能“搭便車”，且銀行在挑選和監督企業方面具有優勢，因此個人將資金交給銀行，委托銀行貸款給企業，代表他們對企業進行“授權監督”（Booth， 1992）。

銀行的自有資金很少，絕大部分資金來自于存款人。根據委托-理論，在不存在道德風險的情況下，當委托人是風險規避者而人是風險中立者（或愛好者）時，委托－合同應該由委托人取得固定收入，而人獲取剩余收入，這樣的合同同時滿足約束和激勵，促使人盡心盡力工作。銀行可以看作是風險中立者，企業是風險中立者或愛好者，個人則是風險規避者。個人以固定利率存款到銀行或借款給企業，并簽訂一份委托－合同。而銀行的道德風險較低，企業的道德風險相當高。銀行滿足委托－合同的前提條件而企業不滿足，因此個人愿意與銀行簽訂合同而不愿直接與企業簽訂合同。

銀行監督企業的動機有以下三個方面。首先，存款人與銀行的委托－合同讓存款人取得固定收入，而銀行獲取剩余收入，這使銀行的收入與其工作努力程度和盡責程度直接相關，使銀行有強烈的動機監督企業。其次，金融監管當局對銀行的資產質量有較高的規定和要求，為了達到這些要求，銀行必須對貸款企業進行監督。最后，聲譽和誠信是銀行最重要的無形資產，一旦銀行因為對貸款監督不力而出現問題，就會失去存款人的信任，其經營會碰到很大困難，甚至會破產。

此外，從宏觀環境看，銀行監督企業還需要滿足一個條件，即銀行面臨著預算硬約束，如果經營不善，就有可能破產。如果這一條件不滿足，那么銀行監督企業的動機就會削弱。如果政府會對陷于困境的銀行施以援手，或者存在存款保險制度，銀行的預算約束軟化，缺乏監督企業的動機，就會出現一些放任企業損害銀行利益的“非理性”行為。

三、結束語

本文基于道德風險，對企業債務融資選擇方式進行了理論研究。研究假定企業、銀行和債券投資者都是理性的“經濟人”，在既定的規則下追求自身利益極大化，企業和銀行都是預算硬約束的。企業為了追求自身利益極大化，總是力求以盡可能低的成本從銀行和債券投資者那里獲取資金。銀行和債券投資者為了其利益極大化，既要以盡可能高的利率向企業提供資金，又要通過各種措施保證企業如約償還債務。

銀行貸款和公司債券存在的基礎是不同的。作為一個理性的“經濟人”，企業在選擇債務融資方式時，融資成本是必然要考慮的主要因素，而道德風險又是影響企業債務融資成本的重要因素。道德風險小的企業債券融資較容易。而道德風險高的企業難以在債券市場上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監督來減少或消除道德風險。本文通過建立一個基于道德風險的企業債務融資方式選擇模型，對債務融資方式的選擇進行深入研究。研究結論表明，與中小企業相比，大企業的資產規模大，經營時間長，聲譽高，進行債券融資的逆向選擇成本和道德風險成本低。一些信用好的大企業能夠以低于銀行貸款的融資成本進行債券融資，因此進行債券融資的通常是大企業。

【主要參考文獻】

[1] Barclay, M., Smith C., The Maturity Structure of Debt, The Journal of Finance, 1995, 609-631.

[2] Christopher W., Anderson Anil K. Makhija, Deregulation, Disintermediation and Agency Costs of Debt: Evidence from Japan, Journal of Financial Economics, 1999, 309-339.