序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇風險投資主要以債權方式范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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雖然該階段產品已經開始盈利，但資金需求仍然保持在高水平上，因此會存在資金缺口。觀察到銷售額較大幅度增加，但現金流量仍保持較低水平；企業融資成本在產品批量生產前一段緩慢增加，到達頂點后，出現緩慢下降趨勢。由于在批量生產前，企業未轉化成品還未得到市場認可，融資成本在一定范圍緩慢增加；當產品轉化成功，增加了市場對產品的信心，企業面臨多樣化融資渠道，所以融資成本緩慢下降，但這時候增加的銷售收益還不足以抵消融資成本。成熟期的資金供需矛盾進入成熟期后，隨著市場份額的增加，產品盈利能力也在增加，企業具有充裕的現金流量，可以作為留存資金以備下一次技術創新所需，企業銷售收益增長較快于融資成本增長，企業獲得盈利，面臨的產品風險性最小，企業為了保持一定市場占有率，主要通過債權等方式進行融資，無疑大大降低融資成本，且處于成熟期的企業可以用充裕的現金流量回購股份，集中控制股份，更有利于公司治理。

創業期的分析企業創業初期研究人員只是針對具有可能的產品方案進行分析探討，面臨較大的來自技術、產品、市場的風險，此階段項目方案淘汰率較高，企業不易從其他途徑獲取資金，并且考慮自有資金融資成本率最小，所以該階段融資方式主要為自有資金。根據甄選出來的產品方案，企業進行研究開發和產品試制進入創業孵化期，產品風險與市場風險加大，資金需求量劇增，自有資金很難滿足，企業則通過天使投資人和政府投資獲取資金來源。所有者投資主要是指企業利益關系人支持企業進行技術創新而發生的投資費用，所有者投資是自有資金的根本來源，是經過留存收益和折舊形式對企業再投資。天使投資人主要指對企業技術創新感興趣的投資者；政府扶植投資主要是指政府成立的技術創新基金，專門對有前景的企業進行投資。當資金仍存在缺口時，企業考慮與科技銀行及風險投資公司合作，雖然此時融資成本增大，但科技創新蘊藏的高收益性刺激企業擴大融資，進行技術研發與產品試制。此時創業期的融資方案為所有者投資、天使投資人投資以及政府投資、科技銀行以及風險投資公司。成長期的分析在成長期，企業需要用大額資金來完成產品轉化，并投入市場。隨著企業產品的研制成功，技術風險基本排除，與之相適應服務開始運作時，產品風險和市場風險逐漸降低，企業越來越被市場所看好，企業規模逐漸形成，企業形象與產品品牌逐漸具有一定影響力度。此時，企業融資來源相對豐富，融資成本慢慢下降。尋找風險投資公司以及大型企業進行股權投資是最佳融資方案，這樣不僅可以獲取資金，而且可以獲得較先進的管理經驗，促進企業治理。

近年來，除了風險投資公司和大型企業進行一般股權投資外，面對企業技術創新資金短缺，科技銀行的興起猶如一匹黑馬讓許多企業看到希望。科技銀行打破了傳統中小企業貸款模式，引入風險投資，突破了債券式投資和股權式投資限制，將信貸市場與資本市場完美連接起來。科技銀行貸款主要對象為科研機構和科技型中小企業等，為技術研發、產品試制等與科技創新有關業務提供服務，而不用于普通房地產開發投資。科技銀行不同于風險投資公司，其特有融資特性使得能貫穿于整個技術創新過程中，在企業創業期與成長期，市場風險和產品風險均較大，科技銀行以股權式投資方式進行投資，在成熟期階段，企業現金流量逐漸寬裕，科技銀行可以債務方式投資，這時它相當于普通的銀行金融機構。當然這屬于理想化的融資方式，國內科技銀行還處于初級階段（謝林林，2012），但科技銀行的前景已經很明朗，運用科技銀行支持科技型中小企業技術創新指日可待。成熟期的分析隨著企業進入成熟期，進入大規模生產階段，盈利急劇增加，擁有較多的現金流量，這代表企業有能力擴大生產，將盈余轉化為資本。同時企業在成熟期一般會實現蛻變轉型，進行組織創新，優化管理機制以提高盈利能力而在資產數量的增加和質量的改變，這需要大量資金的投入。企業技術已經成熟，市場風險降低到最小，企業擁有足夠的信貸能力，所以此階段主要以債務性融資為主，以擴大規模生產。從收益滯后性效果上看，債權型資金對技術創新影響最大，所以在成熟期間利用債權籌資，不僅能降低融資成本，而且能夠對技術創新績效方面產生巨大的影響。

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關鍵詞：產業園區；投融資規劃；參數估計

一、引言

自2011年貴州提出“加速發展、加快轉型、推動跨越”戰略以來，產業園區一直是貴州省經濟發展的戰略關鍵，近幾年，貴州省產業園區一直呈現出加速發展的態勢，并作為社會經濟的推動引擎，也越來越體現出其經濟價值和社會價值。隨著國際國內宏觀經濟形勢的不斷變化、經濟結構的調整，國內產業園區的開發投融資以土地開發、土地經營和土地融資為重點的傳統模式受到諸多限制，如何有效推進產業投融資成為產業園區發展的新的亮點。然而，國內產業投融資的研究主要以定性化描述和相關評價為主，定量化體系不完整。嚴金海（2012）探討了高新技術開發區投融資體系的建設，其中重點從科技型中小企業的融資問題著手，研究提出，高新技術開發區的投融資體系應做好金融支持體系、投融資環境等方面的工作。郭興平、王一鳴（2011）借鑒基礎設施投融資的國際經驗，美國市政債券持續為基礎設施提供資金支持，加拿大長期有效的政府管理降低了基礎設施的融資成本，由此作者提出我國城市基礎設施建設投融資需要進一步拓寬融資渠道、健全風險管理措施和透明政府債務管理。本文將依從融資結構理論，結合參數估計的方法，搭建園區產業的融資結構測算體系框架，并以貴陽高新區為實例分析，從而增強園區產業投融資的量化程度，為園區產業投融資規劃提供參考。

從產業園區產業發展階段的融資方式看，可以劃分為股權融資和債權融資。股權融資和債權進一步細分為融資渠道，首先從股權融資的風險投資持股比例，風險投資階段分布可以劃分為股票融資，種子基金，創業投資，私募股權和企業自籌。其次從債券融資的貸款債券比可以劃分為銀行與債券融資。梳理渠道關系、構建產業投融資結構，可得到如下投融資結構圖（見圖1所示）。

二、產業園區產業發展投融資基本參數估計

通過投融資測算體系結構對產業發展投融資進行測算的前提是對相關進行測算，因此本節重點依據各種數據來源對其中的參數進行相應的測算。

（一）資產產值率的測算

產業園區通過產業投資形成固定資產，由此形成產值，資產是產業園區的基礎。產業園區的資產和產值之間存在相對穩定的關系，因此本文用園區內工業總產值比上園區企業總資產來衡量產業園區的生產效率。同時，由于產業園區做相應的規劃，一般都會預定其產值目標，因此我們可以通過測算的資產產值率來測定產業園區資產的總需求。

根據2007～2011年度國家高新技術產業開發區的數據測算（見表1所示），全國高新區的每年資產產值率基本穩定、波動幅度較小，資產產值率在0.71～0.78之間，五年平均值為0.75。縱觀資產產值率，2009年高新技術開發區的資產產值率較2008年下降了7%，比平均值也低4個百分點，這明顯是受到美國次貸危機的影響，美國次貸危機對國內高新區的資產產值率的沖擊在2010、2011年逐漸有所恢復。

（二）資產負債率的核算

企業的資產負債率因行業、企業性質等因素而發生變化，但是從產業園區整體來看，總體的資產負債率相對穩定，根據企業融資結構均衡理論顯示，企業負債的節稅效應和負債的風險之間形成一個相對穩定的均衡點。產業園區的資產負債率測算基礎數據用的是全國高新區2007～2011年企業負債和企業資產總額作為基礎進行核算，在本文投融資測算體系用于估測產業園區融資需求中債券和股權的比例。根據測算結果（見表1所示），2007～2011年全國高新區企業資產負債率基本穩定，在0.52～0.55之間，波動范圍有限，這是銀行信貸審核資產負債率的結果，也是金融監管一致性的體現，這樣比例符合行業發展的需求。

（三）風險投資占凈資產比的估算

風險投資是高新技術企業資本的重要來源，本文用以估算風險機構在產業園區企業股權融資中的投資占比。估算風險投資的基礎數據主要來自于歷年高新區企業的統計資料和國內風險投資規模數據。

根據全國高新區風險投資比例測算表（表2所示）發現，國內產業園區凈資產中風險投資的比例不高，在1～3%之間。假如是用全部募集的風險投資資金進行估測，即假設募集的風險資本全部用于產業園區的投資，這樣現有風險投資規模與產業園區企業凈資產的比例較小，約在2%上下浮動，即便是以全部的風險投資募集額進行測算，這樣形成的風險投資募集比也不超過4%。鑒于“萬眾創業、大眾創新”的政策影響，創新創業對經濟的貢獻、風險投資的作用將會更加明顯，風險投資的比重會增加。據此，取實際風險投資占比和風險投資募集占比之間的中間值2.5%作為測算產業園區的風險投資的指標。

（四）股票融資、風險投資之間關系核算

根據風險投資的一般規律，目標企業上市是風險投資的主要退出渠道，風險投資與股票融資之間存在一定的聯動關系，因此我們比較風險投資和企業上市融資，用兩者之比來估算風險投資和股票融資合適比例。核算這一比例的基礎數據來自清科數據研究中心。

從表3所示的風險投資與股票融資比例關系看出，2008～2012年我國風險投資與股票融資之間關系極其不穩定，這可能是由于上市融資經常隨著股市行情變化而變化，其中2008年與2011年的比值基本一致，2009、2010兩年值超過4，是平均值的兩倍左右，最差的是2012年僅為0.97，不足平均值的一半。綜上，我們選用這五年的平均值作為估計值。

（五）債權融資結構估算

債權融資有效途徑有銀行貸款和企業債券兩種形式，我國還是以銀行貸款為主的間接融資的金融體系，與美英等發達國家相比，我國金融體系呈現出過于偏重間接融資、直接融資發育不全。因此，我們把銀行貸款與企業債權之比當作債權融資結構的指標，并引用2008～2012年的中國統計年鑒的相關數據。

從表4所示對照分析貸款余額和企業債權發行額之間關系看出，我國確實存在偏重間接融資，債券融資的比重基本微不足道，企業債券僅為銀行貸款的3.3%，這種情況遠低于發達國家的比重關系。

三、產業園區投融資規劃案例分析

通過本文第二節的參數估算，為了進一步驗證所設計的產業園區投融資測算體系的科學性和合理性。本文選用貴陽高新技術開發區作為研究對象，結合貴陽高新區的產業園區的具體情況和基本數據，進行實例分析，為其他類似的經濟技術開發區和高新技術開發區提供參考，有助于相應的產業園區進行規劃和設計其投融資方案。

（一）案例背景

貴陽國家高新技術產業開發區位于貴州省貴陽市，是全國52個國家高新技術開發區之一，也是貴州省唯一的國家級高新技術開發區。近年來，高新區始終堅持把發展民營經濟作為區域市場的主力、產業提升的基本動力和區域競爭力增強的基礎力量，不斷強化措施，加強引導服務，優化發展環境，使民營經濟走上“快車道”。先后獲批“國家大數據引領產業集群創新發展示范工程”、“國家科技服務業區域試點”等十五個國家級試點示范。在全國國家級高新區增比進位中由62位躍升到43位。立足于金陽科技園，貴陽高新區近年來全力建設和打造沙文生態科技園，進行基礎設施建設的同時，如何有效的引導產業的發展，成為貴陽高新區投融資規劃的關鍵之一。

（二）案例估算

結合第二節的參數估計結果，依據貴陽國家高新區十二五規劃的工業總產值的目標對投融資測算體系進行估算。十二五期以600億為工業產值的發展目標，在2010年66.5億元的基數上，按照固定增長率進行等比測算，產值年均需要增長55.3%，由此可以估測規劃期各年的產值目標，運用投融資測算體系的參數估計結果，計算出各年度的產業融資需求，結果見表5所示。

（三）案例結果分析

從產業園區投融資體系估算應用案例結果來看，我們將討論其中融資規模和融資結構。

一是，融資規模分析。從演算過程來看，貴陽高新區的融資規模主要取決于其產值目標，所測算的股權融資和債權融資，以及風險投資、股票、企業自籌、銀行貸款、債券等多種融資渠道資金，這些結果能夠幫助產業園區管委會更加便捷地開展財政預算，同時在掌握地區融資渠道的金融機構服務規模情況下，還能進一步估計金融服務機構的數量，這利于產業園區規劃金融服務體系。例如，在2007～2012年之間，我國債權發行的平均規模為17.3億元左右，結合貴陽高新區2015年72.4億元的債權融資需求，我們可以估算所需企業債權發行次數，大約為72.4/17.3≈4次。

二是，融資結構分析。從不同融資渠道對照來看，企業自籌和銀行貸款比重較大，股票、債券、風險投資等其他融資渠道相對較小，但是這些融資渠道仍然需要關注，它們是融資結構的主要構成之一。根據融資體系測算方法，我們大致估計出貴陽高新區的產業投融資需求極其結構，雖然僅僅考慮其作為高新技術開發區的特征，未考慮其地域特征和發展階段特征，但是這種方法測算的融資結構體系至少能夠吻合國內經濟的基本趨勢，至于地域特征和發展階段特征可以在進一步研究中對相應的參數和結果進行修正。

四、結論與政策建議

經過搭建投融資估算體系、參數估計和案例分析，本文形成如下結論。

第一，產業園區的投融資規劃核心是資金統籌。本文以產業園區的產業發展資金形成資產作為切入點，重點對融資結構和融資渠道進行探析，主要目的是為政府的宏觀規劃服務，利于確定合理的區域金融發展規劃。

第二，產業投融資測算有利于與基礎設施投融資有機結合，產業園區開展基礎設施和產業發展的投融資規劃，兩者互為依托，基礎設施投融資是基礎，產業投融資是目的。對此，本文基于國內相關數據，通過構建參數估計的測算體系對產業發展中資金需求渠道結構進行定量化研究，為地方政府產業發展和夯實金融服務體系提供區域宏觀性指導。

第三，產業投融資測算體系具有一定的適應性。通過貴陽高新區的案例演示，本文清晰直觀地估算出各融資渠道的資金規模，并對相應的因素進行因子分析，這種方法具有直觀性，充分吻合國內各融資渠道的金融服務體系的潛力，具有一定的普適性。

第四，產業投融資測算可以根據應用適當調整相應的參數和事項。在具體應用本文所演示的產業投融資測算體系可以根據具體情況進行修正，比如結合地域金融發展特征，修正各種融資渠道的結構和比例，結合測算對象的發展階段特征因素結構變化因子，為了應用本文所用的測算體系還可以進一步考慮結構性變化。

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關鍵詞：科技型；風險投資退出機制；啟示

科技型企業在不斷涌現，同時還發揮著舉足輕重的作用，影響力日益突出。而企業的發展需要投資，投資必然會存在一定的風險性，當然更會存在高收益性。當把兩者進行權衡的時候，風險投資退出機制就是平衡的標桿，這對我們也會產生意味深遠的啟示。文章主要對歐美科技型中小企業的風險投資進行一些探討并從中得出啟示。

一、風險投資退出機制的基本概念

風險投資是金融業的一個專業術語，在中國也可以把它叫作創業投資。從大的一面來講，風險投資是指任何擁有高風險同時又有高潛在收益的投資；從小的一面來講，風險投資是在科學技術的基礎上，對看好的科技型企業從技術、生產、經營上進行投資。風險投資退出制度體現在制度兩字上，也就是風險投資者進入到風險投資以后，在投資過程當中進行資本運作、放大和組合，然后退出對該企業的投資，從而盡可能規避風險，同時還能夠實現利益的最大化，再轉向其他企業進行投資，如此循環。

二、歐美科技型中小企業的風險投資退出機制

因為歐美科技型中小企業的風險投資相對于中國而言，成立發展時間要早很多，已久的運作使其更規范、成熟也更完善。科技型中小企業在其生長發展的過程當中，因為銀行從自身出發不會給予這些企業投資，所以企業資金來源往往是個很大的問題，這時候風險投資在第一時間就很好地解決了這一問題。風險投資制度是在長期的風險投資中建立積累起來的，總結起來主要有四種不同的方式并肩共存，即公開發行上市、出售、回購、清理結算。美國作為當今最強大的國家，風險投資這一概念最先就是從美國得來，也是最先從美國開始操作，自然而然美國成了世界上風險投資最成熟發達的國家。風險投資對美國的經濟發展起著強有力的推動作用，其重要性和重視程度不言而喻。與此同時風險投資的退出乃風險投資的重要一環，它是做好風險投資的堅實屏障。美國的科技型中小企業歷經歲月的長期洗禮，在長時間的摸爬滾打、探索積累中使風險投資制度不斷發展和完善。在不同時期其退出機制也不盡相同，總結起來主要分為三個發展階段：第一階段，20世紀70年代初到80年代末期，美國科技型中小企業的風險投資退出機制主要是企業并購以及回購。通過長時間的跟蹤調查得出這樣的結果：絕大部分的風險投資采用企業股票發行上市的方法退出，小部分是采用兼并收購的方式，其他很小一部分有企業股份回購、再次收購、損失清理，還有相當一部分由于損失從而直接注銷股份。但是由于金融市場和股票行情的瞬息萬變，讓一些原本固有的退出機制措手不及、難以適應，從而選擇其他的風險投資機制，逐漸地企業并購以及回購這兩種退出機制占據了市場主導地位，退出機制主要以這兩種方式存在。第二階段，到了20世紀90年代，科技型中小企業逐漸增多，在這大好形勢下，風險投資退出機制第一次有了公開發行上市這一新型方式。在這一段時間里，世界經濟呈現一片繁榮昌盛的大好局面，經濟市場異常活躍，風險投資也就迎來了其發展壯大的最好時機。在紐交所的大肆盛行的情況下，上市也就被越來越多的企業接受、認可，一度成為了企業的奮斗目標。公開發行上市這一風險投資退出機制也就有了源頭，站穩了腳跟，業已成為這一時期的主導機制。第三階段，從20世紀90年代中后期一直到現在，風險投資企業為適應新時代并購這一新型方式，在這種形勢下逐漸開始才有并購的風險投資退出機制，在與時俱進中占有越來越大的地位。歐洲作為世界上主要的資本市場，其風險投資也有很長的淵源，只是相對美國稍晚一些，其風險投資退出機制主要分為兩個階段：一是，在20世紀80年代初、中期這段時間，IPO方式是歐洲科技型中小企業的最主要的一種風險投資退出機制。在20世紀80年代初期，整個歐洲的資本市場并不是很活躍，一度陷入掙扎之中，為了扭轉這種困頓的局面，上至歐洲各個國家下至大大小小的企業都在不斷尋求合適方法。于是就大力創建發展市場，讓科技型中小企業有更好的環境和進展空間，與此同時還讓私人權益資金能夠順利地從IPO中退出投資，從而使歐洲經濟出現較好循環，IPO模式讓歐洲的風險投資得到了迅速有效的發展。二是，進入到20世紀80年代后期一直到21世紀初、中期，歐洲風險投資退出機制的主要方式是出售以及并購。因為從20世紀80年代后期開始，股市價格的風云突變使得IPO不再適合歐洲風險投資市場，IPO想迎難而上再搏一把到最后還是無力招架。在這種艱難的條件下，歐洲市場想到了一個應對辦法，就是把中小企業出售給第三方進而退出，出售和并購[1]就這樣應運而生，一度成為市場風險投資退出機制的主流，一直到21世紀的初、中期。

三、由風險投資退出機制得到的相關啟示

歐美科技型中小企業的風險投資退出機制走過了很多年頭，比中國要成熟得多，也要有經驗得多。只有通過借鑒，從中得到相關啟示，才能使自己國家的風險投資退出機制更進一步。根據本國市場行情和國情選擇最適合自己的風險投資退出機制。通過研究歐美科技型中小型企業的風險投資退出機制不難發現，IPO以及并購這兩種退出機制在其風險投資過程中扮演著重要角色。單單考慮風險投資最大效益的話，IPO是風險投資退出機制的不二之選，只是它尚且存在一些棘手的問題，即推出時間比較漫長、對投資市場有強烈的依賴性、交易成本的門檻不低，于是IPO的退出機制并不是最好選擇。相較于IPO，并購這種退出機制所占的市場分量明顯要大很多。而在中國，市場經濟從提出到發展的時間較短，因此資本市場并不像歐美國家那樣繁榮，而且中國的市場政策、相關法規和IPO退出機制并不是很合適，所以這一機制實施起來有一定困難，并不適合中國國情和市場行情。而企業并購卻有效地避開了這一點，它的交易門檻低，退出方便，充滿靈活性，對市場沒有什么依賴性。由此可見，企業并購退出機制對更符合我國的實際情況，這是中國最合適的風險投資退出機制。投資企業破產清理結算要做得更好。破產清理結算主要是由于公司虧損巨大導致無法再繼續經營下去而采取的手段，它需要通過相關的法律程序對該企業的財產、債權和債務進行明確的清理結算。這對風險投資企業來說并不是壞事，因為早點了斷可以盡可能較少損失，不至于去繼續填補，還可以重新開始下一步的投資計劃。這樣一來法律程序和相關工作的完善尤為重要，這在中國表現極為明顯，因為投資企業的產權制度并不完善，產權意識有不高，這就導致投資企業的破產清理結算工作受到極大阻礙，稍有差錯就會給投資企業造成不必要的損失。風險投資退出機制要做到多種方式并存。風險投資不能只著重于眼前，要用長遠的眼光來認真對待，這樣一來，風險投資基金就會在最合適的時間選擇對企業的投入，又會在最合適的時間選擇從該企業退出，從而實現利益的最大化。風險投資基金的退出方式主要分為以下三種：在企業公開發行上市的過程當中，投資基金可以自由選擇擁有部分股份；企業并購，做到及時投資，適時退出，找到合適第三方；當企業無法經營下去申請破產清理結算的時候，可以盡最大可能維護自身利益，收取自身應得資金。第三種方式稍顯被動，其他兩種都掌握有最大主動權。這三種方式共存更有利于企業和風險投資的和諧良好發展。科技型大中小企業允許通過多種方式上市。

四、結束語

風險投資是風險和收益結合的投資，通過探討歐美科技型中小企業的風險投資退出機制，不僅對這一機制有了清晰明確的認識，更為重要的是在認識之余，還在這一機制中受到一定的啟示和感悟。風險投資退出機制會在以后的道路中得到更多重視和廣泛關注，從而真正發揮出風險投資退出機制的作用。

作者:穆瀾 單位:鄭州職業技術學院

參考文獻

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[關鍵詞] 中小企業融資渠道

企業融資，古老而又嶄新的名詞。說它古老，是因為早在100多年前馬歇爾的力學均衡融入經濟后，企業融資理論就為經濟學家們所關注；說它嶄新，是由于隨著金融工程學的蓬勃發展，可供企業使用的金融產品不斷涌現，企業融資渠道和方式日新月異。而融資困難已成為制約中小企業的“瓶頸”，因此，我們要根據中小企業融資影響因素，探求多種有效渠道解決中小企業融資問題。

一、風險租賃融資

1.風險租賃的釋義。租賃是指出租人以收取租金為條件，在契約或合同規定的期限內，將資產租借給承租人的一種經濟行為。租賃行為實質上有借貸屬性，只不過它涉及的是物而非錢。對于剛創立的企業來說，租賃融資是很好的選擇，企業不必支付大額資金只要花小筆錢就可以獲得某項需要的資產，而且租賃融資產生的費用還能在稅前扣除，起到節稅作用。因此，利用融資租賃等方式進行融資已在實際中得到應用。那么什么是風險租賃呢？目前主要有兩種定義。

(1)風險租賃是指在成熟租賃市場上的一筆租賃交易中，出租人以租賃債權外加投資的方式將設備租賃給特定的承租人，出租人通過收取租金和股東權益收益作為投資回報的一項租賃交易。簡而言之，風險租賃就是出租人以承租人的部分股東權益和設備殘值作為部分租金的一種租賃形式，這也正是風險租賃的實質所在。

(2)風險租賃是以新興的具有巨大競爭潛力的企業為對象的一種特殊的融資租賃行為，是一種以風險企業為對象的融資租賃形式。

筆者認同的是第一種觀點，因為第二種觀點的定義標準是投資對象，沒有涉及出租人的回報形式，未揭示風險租賃的本質特征。在這一定義下，風險租賃可以僅僅是收取較高的租金或是承租人的認股權證的一種租賃方式，其實質是租賃的對象為風險資本支持的創業公司或者風險企業。然而租金的高低是不足以改變租賃的債權性質的，即使承租人是風險企業，也不能構成風險租賃交易。綜上所述，風險租賃的本質是傳統租賃與風險投資的結合體。與風險投資依靠獲取股權以求回報相比，風險租賃的大部分收入來自租金，收益穩定且風險較小，但是和傳統的租賃相比，通過風險租賃還可以獲得租金以外的部分認股權證，靈活性大的多。

2.風險租賃的運作方式。從風險租賃的釋義能夠看出，風險租賃和融資租賃的區別就在于“支付租金” 上的不同，除了租金還有股權認購權，同時，在租賃期滿，如果承租人沒有行使選擇權，則出租人還可以取得殘值收入。風險租賃融資的關鍵就是出租人對租金、股東權益和殘值的比例安排。

要進行合理運作就必須先了解三種回報方式的性質及特點：根據國外從事風險租賃的經驗，租金回報率要比財政債券利率和銀行優惠利率高，風險租賃的租金也比一般租賃的租金高些，因為風險企業沒有租賃交易記錄，信用風險相對較高。認購權是承租人給出租人的股份優先購買權，其購買價一般是按出租人提供的風險租賃服務的金額與雙方商定的認購權額度（比例）乘積來計算，當然所謂的購買價其實是商定的價格而不是市場價格，認購權具有較大的權益風險，因而收益是不確定的。接著就是租期結束設備的處置問題，承租人可以選擇留購、續租或退租。承租人可以按名義價格或市場價格（一般≤購置成本的25%）購買，名義價格往往低于市場價格，但以名義價格留購時的租金相對要高。

了解各種回報方式的特點后，出租人需要精心安排這三者之間的比例關系。由于租金和殘值的收入穩定，分配的比例一般在50%左右，從認購權的特點分析可知，其比例越高，出租人承擔的風險也越大，但風險和報酬是成正相關的，風險高報酬也高，所以在保證了一半收入后，權益收益的比例也占到50%左右，以獲得更多收益。

3.風險租賃優勢及對中小企業融資的意義。風險租賃是解決中小企業融資問題的較優的融資渠道。中小企業利用風險租賃融資，既可以克服風險投資的一些不足，還能充分發揮融資租賃的傳統優勢。

目前，風險投資由于高風險的特性還沒有被人們普遍接受，且市場機制不完善，缺乏資本市場的支持，其投資渠道也比較單一，相比之下，風險租賃的投資回報中只是部分表現為認購權，而且租賃期限較短，一般為3年～5年，從而投資風險大大降低。風險租賃融資出資人不尋求對投資對象資產及管理的高度控制，企業經營管理也較自由，束縛小。此外，向銀行貸款，銀行對貸款人的要求高，中小企業很難跨過“門檻”獲得資金，而風險租賃側重于對未來現金流量的考察，對承租人要求不高，中小企業可以和租賃公司訂立各種合約，以滿足其對現金流的要求，租金支付時間可提前、推遲或變換不同的間隔期，金額可增減，使之與中小企業經營的季節性和現金流量的變動相匹配，靈活性好。

風險租賃是適合中小企業融資的一條捷徑，它所具有的獨特優勢，能緩解中小企業融資不暢的情況，從而促進中小企業的發展。

二、動產融資

盡管近年來中小企業的融資渠道逐步拓寬，但與中小企業的蓬勃發展中旺盛的資金需求相比，還是不能滿足現實需要。現在我國的中小企業融資方式主要以不動產作為擔保融資，比如向銀行抵押貸款，銀行為防范風險導致絕大部分貸款都需要以土地及房屋等地上附著物為抵押或擔保，因為這些實物借款人無法轉移，作為抵押或擔保最有保障，風險小。

然而，以不動產融資的方式是極有限的，在市場經濟發展的同時，動產融資也日漸成為人們關注的對象。所謂動產融資一般也就是指借款人以各種動產為擔保物從出資者那里獲得各種資金支持的行為。結合國外融資業的發展情況和我國實際，中小企業的動產融資主要有金融租賃、存貨融資、應收賬款融資及倉單抵押融資等。金融租賃就是用設備抵押來融資，包括前面已提及的風險租賃，就不詳述了。存貨融資即以企業的原材料、在產品和產成品等作為獲得貸款的擔保物。實踐中處于風險考慮，銀行貸款額一般不超過存貨價值的50%。倉單抵押融資就是以代表足值實物的提庫倉單進行交易、互換或用作抵押品進行融資，核心做法是交易雙方和銀行簽訂協議，待企業存足保證金后，銀行開出承兌匯票，企業采購時將貨物存在銀行指定倉庫，由銀行其監控匯票與等值貨物的擔保比例。應收賬款融資是動產融資中較有效的融資方式，應用也會廣泛些，下面來著重談談。

應收賬款融資，是指資金的需要人將賒銷而形成的應收賬款有條件地轉讓給專門的融資機構(國外稱保理商Factor，我國通常為銀行或銀行的附屬機構),由其為企業提供融通資金、債款回收、銷售分戶賬管理、信用銷售控制以及壞賬擔保等單項或多項金融服務，從而使以賒銷為方式的企業得到所需資金，加強資金的周轉。利用應收賬款融資是一種短期籌資方式，一般對企業的生產經營沒有長期的不良影響。

應收賬款融資有多種形式，現在流行的主要有應收賬款抵借、應收賬款售讓和應收賬款證券化。應收賬款抵借是指借款企業與銀行或信貸公司訂立合同，以應收賬款債權作擔保品，在限期內可以獲得一定限額的資金，其中信貸限額以應收賬款的百分之幾來計算。融資機構在向借款企業融通資金后，若有某一購貨方拒絕付款或無力付款，融資機構具有向借款企業要求償還融通資金的追索權；應收賬款讓售融資，即供貨企業將應收賬款債權出讓給融資機構的一種籌資方式。申請貸款成功，企業可在商品發出后將應收賬款出售給融資機構并通知買方直接付款給融資機構。通過這種操作，企業將收賬風險轉移給融資機構，融資機構要承擔所有收款風險并吸收信用損失，如果客戶無力清償，出售公司不承擔責任，因而喪失對融資企業的追索權；應收賬款證券化是資產證券化的一部分，指將企業那些缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定的現金流量的應收賬款，轉化為金融市場上可以出售和流通的證券的融資方式，它是目前國際資本市場上迅猛發展的一個金融新品種。

應收賬款融資現階段非常適合我國那些具有發展前景但由于規模和盈利水平難以達到銀行貸款標準的中小企業，在有效緩解我國中小企業資金壓力、解決流動資金短缺方面具有很大優越性。應收賬款融資是以商業供貨合同為基礎，關注的是融資企業特定資產的現金流表現及其客戶的付款能力，克服了中小企業財務狀況不理想，資信級別達不到銀行要求的弊端，并且應收賬款抵押易變現，對融資機構來說是較為安全的融資方式，使中小企業可以迅速籌集到短期資金，以彌補資金的臨時性短缺；應收賬款融資通過轉讓債權融資，在轉移債權的同時也轉移了壞賬風險，減輕企業管理負擔；可以提高中小企業的現金比率和流動比率等短期償債能力財務指標，降低企業的財務風險；可促進我國銀企關系，因為采用應收賬款融資在方便企業的同時也有利于我國商業銀行增加經營收入，實現新的利潤增長。

總之，以應收賬款融資為典例的動產融資靈活性大，籌資速度較快，是中小企業短期融資的良好途徑。

三、典當融資

典當融資與動產融資一樣具有靈活便捷特性的新型輔融資方式，正在充分醞釀和蓬勃發展中。顧名思義，就可以知道這種融資方式就是當戶將動產、不動產及財產權利等當物的使用權轉移給典當機構，以換取資金達到融資目的。新事物的產生和發展必定是由于它有無法比擬的優勢，那么典當融資到底有什么優勢呢？

首先，它具有信貸門檻低，手續簡單方便的特點。前面已多次提及銀行的信貸程序是繁瑣的且對規模不大的中小企業貸款要求較高，很難迅速得到資金。相比之下，典當有明顯優勢，典當行有當物作保障，對企業的資信能力并無要求，只要證件全，手續完整，當物權屬清楚，來源合法，一般就能即當即兌現，拿到借款。因此，更能滿足中小企業小金額、高頻率的短期資金周轉需要。

其次，抵(質)押范圍廣泛、期限靈活。典當不限制企業的當物，不像銀行一般不接受價值較小的抵押品，不開展動產質押業務。中小企業可以將閑置設備、多余原料或積壓產品用來典當，在資源充分利用的同時取得資金緩解資金壓力。典當的期限很靈活，一般為1月～3月，不超過六個月，短的甚至可以是數天，比銀行貸款要節約很多利息支出，降低融資成本，能很好地滿足中小企業流動資金的急需。

還有就是典當的款項用途不受限制，不會影響企業經營，且典當融資不需要再提供擔保物。

普及風險租賃融資，大力發展動產融資和典當融資等融資新渠道，必將有效緩解中小企業資金壓力，解決中小企業資金缺乏、融資又難的問題，促進中小企業健康蓬勃發展，推動我國經濟持續騰飛。

參考文獻：

[1]鮑小紅劉謹:“中小企業融資難的原因及對策”，《企業技術開發》[J].2006年25卷第1期

[2]劉淑華:“中小企業融資困境及對策研究”，《會計之友》[J].2006年第5期

篇(5)

    【關鍵字】:風險投資,退出機制,IPO,企業并購,回購,清算

    Abstract

    High-tech industry has become a focus which our country put more and more emphasis on. While venture capital as the best choice for the investment,has increasingly become a mainstream mode of operation of the capital. Venture capital originated in the United States. Since the mid-1980s China has begun to develop venture capital for over 20 years. Though many developments have been introduced,compared with the developed countries of the world,especially the United States ,there is still a long way to go. Capital exit process as the main method to realize investment revenue has meet many obstacles as a result of our laws and regulations,market structure,and other factors. This has become the major problem which constraining the development of venture capital in China. This paper intends to illustrate the Venture Capital Exit Mechanism and compare China's modern with that of America to draw a conclusion. As a result of our law and market structure, exiting from the capital market is extremely difficult. Aiming to solve this problem,the improvement of the capital market, the improve of the government functions, and the improvement of investment institutions have to be introduced. Only in this way, the evolution of venture capital exit mechanism in China can be witnessed.

    Keywords : venture capital,exit mechanism,IPO,mergers and acquisitions,repurchase,write- off

    目 錄

    一  序言…………………………………………………………………………1

    二  文獻綜述……………………………………………………………………1

    三 風險投資退出機制概述……………………………………………………1

    (一)風險投資定義的發展……………………………………………………1

    (二)風險投資的運作機制……………………………………………………2

    (三)風險投資退出機制的意義和作用………………………………………2

    (四)風險投資退出機制的主要形式…………………………………………3

    四 中美風險投資退出機制的現狀分析………………………………………4

    (一)美國風險投資退出機制的發展與現狀…………………………………4

    (二)中國風險投資退出機制的現狀…………………………………………5

    (三)我國風險投資退出機制的癥結分析……………………………………6

    五 取長補短,建設有中國特色風險投資退出機制的建議…………………7

    (一)構建完善的多層資本市場體系…………………………………………7

    (二)加大政府對風險投資的支持力度………………………………………8

    (三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系………………………8

    參考文獻…………………………………………………………………………9

    一  序言

    風險投資作為一種高風險高回報的資本運作方式,不僅對于促進資本市場的活躍有著積極作用,同時,對于我國的本土新興產業發展亦能起到推波助瀾的作用。而對于風險投資的運作機制簡單概括來說就是融資,投資,退出的循環往復。資本運作的目的是為了資本增值,風險投資的真正回報的實現是在退出過程中體現的。所以,退出機制是否完善,決定了風險投資能否成功取得收益。當今世界,無論是風險投資的發源地美國,還是較為發達的歐洲,或者我國港臺地區,其退出機制從具體來看也不盡相同,這主要取決于法律法規,資本市場的完善程度等因素,而中國是在80年代中期才正式開始有了風險投資,目前來看各方面的體制仍不夠完善,市場不夠規范,制約了風險投資的快速發展。

    本文針對的就是我國風險投資的退出機制,從現狀入手,與美國進行對比,尋找退出機制中存在的問題根源,從法律,市場,投資者角度提出改進意見。本文主要分序言,文獻綜述,風險投資退出機制概述,中美風險投資現狀分析,取長補短,建設有中國特色風險投資退出機制的一點建議等5個部分進行研究、討論。希望通過此次研究能夠對我國風險投資如何完善退出機制提供幫助。

    二  文獻綜述

    自從1985年中央頒布《關于科學技術體制改革的決定》開始,經過了20多年的歷史,而縱觀世界,美國是風險投資的發源地,至今已有50多年歷史,同時,作為對于風險投資過程中重要一環的退出機制的研究,許多學者都做出了相當大的貢獻。毛艷,任曉宇(2005)在回顧了美國從70年代到當今風險投資退出機制的歷史,指出美國風險投資退出方式是從早期的出售為主,由于90年代證券市場的火熱,變為了上市為主,又在進入21世紀后因為證券市場的萎縮使得,出售重新占據主導地位的發展過程,得出資本市場的完善度與退出方式選擇有很大關系。而劉健均(2003)則認為傳統的“上市,出售,回購與清算”并不能體現退出方式的本質特征,故將出售以運作方式的不同分為“將所持股份轉讓給戰略投資者或其他創投”以及“借助于被整體收購實現投資退出”。Pierre Giot和Armin Schwienbacher(2004)更利用具體數據模型,分析了IPO,出售,回購以及清算對于風險投資收益的異同,總結了各方式所適用的特定情形。

    但是風險投資理論上的退出方式在我國卻有著與多障礙,吳鵬飛(2003)指出,我國相關法律對于退出方式的選擇有著許多制約,嚴重阻礙了我國整個風險投資產業的發展;馬(2002)也提到政府的職能以及市場的體制對于風險投資的發展起著至關重要的作用。

    Mike Wright(2007)以歐洲的眼光,對比了中國和歐洲的風險投資退出機制的不同,得出中國的體制導致了歐洲的風險投資退出方式與在中國存在很大不同。

    所以本文著重于對風險投資的退出機制進行探討,借助對我國風險投資退出方式的現狀分析并與美國數據對比,來尋求癥結,然后找出現階段可行的改革意見。

    三 風險投資退出機制概述

    (一)風險投資定義的發展

    風險投資,或者稱為創業投資,其最早的概念是由1973年“美國創業投資協會”成立時在美國創業協會章程中所給出的,“所謂創業資本,系指由專業機構提供的投資于極具增長潛力的創業企業并參與其管理的權益資本”。隨后,美國創業投資協會又將其典型特征歸結為:(1)以具有高成長性創業企業為投資對象;(2)通過股權投資的方式進行投資;(3)為新產品或服務的開發提供支持;(4)通過積極的參與為所投資的企業提供增值服務;(5)為了獲得高收益,通常需要冒高風險;(6)傾向于進行長期投資。

    到了二十世紀八十年代,英國創業投資和歐洲創業投資協會給予的定義為:系指為未上市企業提供股權資本但并不以經營產品為目的的投資行為。這個定義與73年的相比首先在投資對象上不再特別規定為新興產業,其次必須為未上市企業,第三明確了風險投資的資本經營特點不是以經營產品為目的,最后把原先界定的需由專業投資機構的概念放寬,使得許多非專業機構,比如天使投資或者公司附屬創投機構也能包含其中。

    OECD(國際經濟合作與發展組織)在1996年發表的《創業投資與創新》報告中,對風險投資重新界定為:“是一種投資于未上市的新興創業企業并參與管理的投資行為。其價值是由創業企業家和風險投資家通過資金和專業技能所共同創造的。”

    如今對于風險投資的最一般界定為:所謂“風險投資”,系指向具有高增長潛力的為上市創業企業進行股權投資,并通過提供創業管理服務參與所投資企業的創業過程,以期在所投資企業相對成熟后通過股權轉讓實現高資本增值收益的資本運營方式。

    (二)風險投資的運作機制

    簡單來說,風險投資分為融資,投資,退出這三個方面。

    融資也就是基金的募集,分為公募與私募。前者指以公開的方式向非特定投資者募集;后者指通過私下方式向特定投資者募集資金。由于風險投資的高風險性,而且其所追求的長期投資回報,注定了風險投資更適合于向特定投資者募集資金,這類投資者一般具有較強的風險鑒別與承受能力,同時不是通過短期買進賣出獲取利差的機構或較富有的個人。按交易方式不同,投資基金分為開方式與封閉式。對于風險投資的低流動性,以及產權固定,封閉式基金顯然更有利于從事長期投資并進行相對周密和從容的投資安排。

    風險資金來源基本由以下幾個方面:(1)富有個人(2)大型企業(3)銀行等金融機構(4)政府部門(5)基金會或捐贈基金(6)養老金(7)保險公司,等。而每個國家由于國情不同,所以風險投資的資金來源構成比例也不盡相同,就中國而言,風險資金來源各個國家有所不同,在中國,2004 年中國風險投資資本主要來源于非國有獨資企業、國有獨資企業、政府、外資、金融和其他性質企業。非國有獨資企業占比最高,為35%;其次為國有獨資企業,占比22%。中國風險投資資本中有17%來自于政府。[ 王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第11頁 ]

    投資階段應該進一步細分為項目篩選,投資安排,項目監控。項目篩選是對投資的前提性工作,投資安排主要研究以何種方式投資于創業企業以及所持股份的比例等,項目監控則是實時地進行風險控制與收益分析。

    所謂風險投資退出機制,是指風險投資機構在所投資的風險企業發展相對成熟或不能繼續健康發展的情況下,將所投入的資本由股權形態轉化為資本形態,以實現資本增值或避免和降低財產損失的機制及相關配套制度安排。風險投資的本質是資本運作,退出是實現收益的階段,同時也是全身而退進行資本再循環的前提。

    (三)風險投資退出機制的意義和作用

    風險投資的本性是追求高回報的,這種回報不可能像傳統投資一樣主要從投資項目利潤中得到,而是依賴于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環中實現的自身價值增值。所以,風險投資賴以生存的根本在于資本的高度周期流動,流動性的存在構筑了資本退出的有效渠道,使資本在不斷循環中實現增值,吸引社會資本加入風險投資行列。投資家只有明晰的看到資本運動的出口,才會積極的將資金投入風險企業。因此,一個順暢的退出機制也是擴大風險投資來源的關鍵,這就從源頭上保證了資本循環的良性運作。可以說,退出機制是風險資本循環流動的中心環節。

    風險投資與一般投資相比風險極高,其產生與發展的基本動力在于追求高額回報,而且由于風險投資企業本身所固有的高風險,使風險投資項目和非風險投資項目相比更容易胎死腹中。一旦風險投資項目失敗,不僅獲得資本增值的愿望成為泡影,能否收回本金也將成為很大的問題。風險投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項目之中,無法自拔。因此,投資成功的企業需要退出,投資失敗的企業更要有通暢的渠道及時退出,如利用公開上市或將股權轉讓給其他企業、規范的破產清算等,以盡可能將損失減少至最低水平。

    風險投資是一種循環性投資,其賴以生存的根本在于與高風險相對應的高度的資本周期流動,它通過不斷進入和退出風險企業實現資本價值的增值。風險投資產生的意義在于扶持潛力企業成長,那么其自身有限的資產就必須具備一定的流動性,才能不斷地扶持新企業。如果缺乏退出機制,風險投資者投入到風險企業的資金達到預期增值目的后,卻難以套現,將會使風險投資者的資產陷入停滯狀態,它就無法再去尋找新的投資對象,那么,這種風險投資本身也失去了存在的意義。

    風險投資所投資的企業往往是比較“新”的企業(包括重組、并購等),或者說是高新技術的新興產業企業,而市場也缺少對于其本身價值評估的度量標準,因為這類企業的無形資產往往占有很高比重,并且評定企業需要看其未來的成長,所以按照風險投資的退出機制,投資者所獲得的資產增值恰恰可以作為一個比較客觀的市場依據,如此,市場也將更成熟與規范。

    (四)風險投資退出的主要形式

    1.首次公開上市

    首次公開上市是指風險投資者通過風險企業股份公開上市,將擁有的私人權益資本轉換為公共股權資本,在交易市場取得認可而轉手以實現資本增值的方式,它既包括主板市場,也包括二板市場或場外市場。主板市場是指一般發行人發行股份、上市規則嚴格的證券市場,其更強調企業的資產規模、營業收入總量和利潤率等歷史記錄,風險企業都難以達到其嚴格的上市要求。二板市場是指主要供中小風險企業,特別是高科技企業發行上市的市場,有著不同于主板市場的上市條件和運作規則,上市要求相對較低,這是風險資本最主要的退出方式。其中二板市場是創業資本的最佳退出場所,美國大多的風險企業的股票都是選擇在二板市場上進行公開上市交易。1971年美國證券商協會設立的專為新興中小企業服務的納斯達克電子交易系統(NASDAQ)即二板市場,它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統為一批高新技術企業提供了良好的上市環境,如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋果計算機公司等就通過IPO實現風險資本的退出,并獲得了豐厚的投資回報。對風險投資家而言,風險企業以IPO方式退出可以使其退出價格最大化,從而得到最大的風險資本投資回報率;對風險企業家而言,成功的IPO給創業者的創新努力加以股權補償,這給予他們強有力的經濟激勵,且IPO能夠保持公司的獨立性,企業家在風險資本退出時有重獲企業控制權的期待,因而二者都偏好這種風險投資退出方式。

    2.企業并購

    企業并購包括兼并和收購,是企業產權交易的一種主要形式。這主要是當風險企業發展到成熟階段時,風險企業被風險投資機構包裝成一個項目,出售給戰略投資者(另一家公司獲風險投資機構),實現投資退出,獲得風險收益。因而,按照出售的對象來分,企業并購可以分為兩種:一是由另一家公司整體購買的“一般收購”;二是由另一家風險投資機構接手的“二期收購”。由于并不是所有的風險企業都可以得到公開發行股票的機會,因此那些不具備條件上市的風險企業會選擇企業兼并和收購的風險投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來了最佳的收益回報,但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀90年代中期隨著第五次的并購浪潮的掀起,這種企業并購的方式越來越受到美國風險企業的青睞。

    3.企業回購

    企業回購是指風險企業的管理層或者員工以現金、票據等有價證券購回已經發行在外的風險企業股份,從而使得風險資本退出風險企業的行為。這種退出方式對大多數的風險投資家而言是備用的,不是首選的風險投資退出方式。按照回購實施的主體來分,企業回購可以分為:管理層收購(MBO),即由風險企業的管理層通過融資的方式將風險投資機構的股份收購回來,支付方式主要是銀行舉債而來的現金、管理層的其他股權等;員工持股基金(ESOT),風險企業家通過建立員工持股基金來購回風險投資家手中的股份,從而這些員工將持有風險資金原有的那部分股份;運用衍生工具期權來進行回購,包括買股期權和賣股期權。這是一種利弊共存的機制,即在公司購回自己的股份,實現風險投資家資本退出的同時也會減少公司股東的權益,危害到資本維持的原則,更有可能會侵害到債權人的利益。因而美國對股份回購在《美國標準公司法》第6條關于“獲得與處置本公司股份的權力”有相應的法律規定,以此來防范回購機制的弊端。

    4.清算

    清算是指企業因經營管理不善等原因解散或破產,進而對其財產、債權、債務進行清理與處置,風險投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式: 一是破產清算,即公司因不能清償到期債務,被依法宣告破產的,由法院依照有關法律規定組織清算組對公司進行清算。二是解散清算,即啟動清算程序來解散風險企業。這種方式不但清算成本高,而且需要的時間也比較長,因而不是所有的投資失敗項目都會采用這種方式。對于風險投資家而言,一旦確認了風險企業失去了發展的可能性和成長速度太過緩慢,不能實現預期的回報時,果斷地退出是明智的選擇,這樣可以盡可能地減少損失,收回資金用于新一輪的投資。

    四 中美風險投資退出機制的現狀分析

    (一)美國風險投資退出機制的發展與現狀

    美國的風險投資經歷了五十多年風雨,逐步形成了較為完善的退出機制。根據不同時期美國風險投資退出方式的不同,將其退出機制的發展歷程分為以下幾個階段[以下美國數據參考毛艷、任曉宇,《對美國風險投資退出機制的分析及啟示》,《投資金融》,2005 年第12 期]:

    20世紀70年代到80年代末(1983年除外),美國風險投資的退出機制主要是以企業并購和回購為主。美國對1970~1982年26支風險投資基金的442 筆投資所進行的一項調查顯示,30%的風險投資是通過企業股票發行上市退出,23%通過兼并收購,6%通過企業股份回購,9%通過第二期收購,6%為虧損清償,26%因虧損而注銷股份。1987 年的股災,受資公司發行的股票數量大大減少,從1983 年的121家減少到1988年的35家,募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元,迫使很多的風險投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987~1989年以并購或回購方式退出比例連續超過IPO 數量。

    1990~1996年,占主流的風險投資退出方式是首次公開上市(IPO)。在這一時期隨著美國經濟的逐步復蘇,以及資本市場的日趨活躍,風險投資亦日漸繁榮。這一時期的風險投資資金呈逐年增長的趨勢,加之納斯達克市場的活躍,為風險企業提供了上市的最佳場所。到1996年美國由風險投資支持的上市公司數量創歷史最高水平,達到268家,共融資198億美元。

    1997年至今,隨著第五次并購浪潮的開始,風險投資家更多地采用并購的方式退出。1998 年美國風險企業的并購數目達到202家,募集到的資金79億美元,同期的公開發行上市卻只有75家,募集的資金只有38億美元。到2001年風險企業并購的數目更是達到305家,比IPO數目高了近十倍。特別是近年來由于IPO深受美國二板市場低迷的影響,并購退出在整個風險投資退出中所占的比重越來越大。下表能夠更直觀的反應美國風險投資退出方式的比較:

    表1 美國1997年~2001年IPO與M&A數據對比

    M&A數 IPO數 退出總數 M&A比例(%) IPO比例(%)

    1996 114 268 382 30 70

    1997 160 131 291 55 45

    1998 202 75 277 73 27

    1999 235 233 468 50 50

    2000 290 226 516 56 44

    2001 305 37 342 89 11

    數據來源: LexisNexis Statistical

    (二)中國風險投資退出機制的現狀

    相比美國的風險投資經歷了50多年的風雨,我國的風險投資只有二十多年的歷史,從上世紀80年代才開始發展,雖然發展迅速。但從下表的一些數據能夠看出我國風險投資的退出機制相比美國仍有一些差距:

    表2 截至2003年底累計風險投資項目的退出方式情況

    項目退出方式 已上市 被其他機構收購 原股東(創業者)回購 管理層收購 清算

    境內上市 境外上市 境內上市公司收購 境內非上市或自然人收購 境外上市   

    比例(%) 9.4 5.6 7.5 27.3 2.6 17.9 10.9 18.8

    15 37.4 17.9 10.9 18.8

    數據來源:王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第59頁

    表3 2003年新增風險投資項目的退出方式分布

    退出方式 上市 國內企業收購 國外企業收購 創業者(原股東)回購 管理者收購 清算 未注明

    比例(%) 5.4 33.3 7.1 25 11.3 14.9 3

    數據來源:王松奇,《中國創業投資發展報告2004》,經濟管理出版社,2004年版,第60頁

    根據資料顯示,我國風險投資退出方式中,上市所占比例為15%,相比較美國近幾年的發展趨勢顯得偏高,但是上市退出比例高并不是因為資本市場的活躍或者牛市所致,主要原因正是國內市場的不發達導致境外上市所占比例過高,其相當境內的1/2,這使得中國國內一些優秀的企業自愿長期游離在外,不利于本國風險投資的長期發展。

    兼并收購所占比重在所有退出方式中相對最高,截至2003年的累計數為37.4%,而03年新增退出中,收購的比例達到了40.4%,可見采取收購方式退出的項目比例正逐年增多。但是與美國相比較,相差了1倍,這其中的大部分是境內非上市或自然人收購,主要原因是法人股交易受限,并購通過現金方式而非股權置換,這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購和管理層收購的比例相比國際偏高。

    (三)我國風險投資退出機制的癥結分析

    正如現狀所示,中國與美國風險投資退出方式上存在一定的差距,而導致這些差距的原因,總結無非以下幾點:

    1.缺乏適應風險投資的完善的法律法規和制度體制

    目前我國還沒有專門針對風險投資的相關法律法規,而現有的法律法規又存在一些不利于風險投資退出的條款,例如《公司法》要求公司上市要在股本規模、股東人數、知識產權入股比例、企業成立年限與盈利年限方面達到規定的要求。這增加了風險企業上市的難度,客觀上不利于風險資本通過上市方式退出。《公司法》還規定公司不得回購本公司股票。這阻礙了風險資本采取回購方式實現退出。另外《公司法》和《企業破產法》規定的企業破產清算條件往往并非風險投資采取破產清算實現退出的最佳時機,這就加大了風險資本的損失。再者,《公司法》規定有限責任公司的股東不能自由轉讓出資,以及發起人持有的股份自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款;有關證券法規還規定法人股不能流通,這時的風險企業即便上市后也無法通過拋售股票的方式實現退出,只能采取協議轉讓,這幾點都對風險投資的退出時機形成了障礙,使得退出的收益大大減少。

    2.缺乏退出所需的合理的市場制度安排

    主板市場門檻過高,難以形成為風險資本主要的退出渠道。由于目前我國風險投資公司普遍規模較小,考慮到短期資金回報的壓力和分散化持有降低風險的要求,不太可能將絕大多數的資金都投入一個風險企業,一般風險企業將很難僅靠風險投資達到主板上市的要求。即使達到,法人股也不能在二級市場流通。

    場外交易市場不發達,難以實現資本的有效退出。風險投資退出的實質是產權在投資者之間的轉移,這依賴于確立明確的產權關系和發展健全的產權市場。多種形式的區域性場外交易市場,為眾多風險投資公司和大量尚未達到創業板上市條件或處于創業初期的中小企業提供了彼此選擇的場所和風險投資退出的渠道。而我國目前場外交易市場主要集中在各省、市產權交易中心,造成交易成本過高,交易過程漫長,容易錯過最佳退出時機,并且產權交易中非證券化的實物交易占極大比重,不允許非上市公司交易,監管落后。

    3.缺乏有效的市場中介服務體系

    包括投資銀行、會計師事務所、律師事務所、投資顧問、資產評估機構、技術咨詢機構等在內的各類中介機構的服務將風險投資的各參與方緊密聯系在一起,把風險投資過程聯結為一個順暢的資本循環和增值過程。

    目前我國缺乏為風險投資退出提供特殊服務的中介機構,已有的中介機構魚目混雜,從業人員良莠不齊,而且服務質量不盡人意。更令人擔心的是一些從業人員職業道德淡薄,這就加大了退出過程的信息搜尋成本、談判成本和運營成本,降低了市場交易的效率,也增加了退出過程的潛在道德風險。

    4.風險投資退出方式單一

    與國際上較為流行的退出方式如公開上市、企業出售、股份回購、公司清算等方式相比,我國由于受到各種限制和制約,實際可以運用的風險投資退出方式極少。以美國為例,由于其相對完善的市場,使得其在證券市場萎縮的情況下由過去的IPO為主轉為收購兼并為主,而我國的市場環境由于限制較多、國內風險企業實力有限使得收購兼并并不能成為完全的主導方式。并且這一方式也無明確的法律地位,由于法人股不能流通,只能采取場外協議轉讓的方式,并且多以現金方式交易,這就大大減少了風險投資公司的資本利得,同時增加了轉讓的難度。

    5.企業產權結構存在缺陷

    理論和實踐證明,我國風險資本所采取的“國有國營”的產權結構模式無法適應風險投資的特點和運作規律。在國有獨資公司的產權結構下,委托問題無法解決,因而無論是監督方案,還是激勵約束機制均無法解決風險資本的產權主體虛置、產權客體無人負責以及預算軟約束等問題。

    五 取長補短,建設有中國特色風險投資退出機制的建議

    (一)構建完善的多層資本市場體系

    世界各國發展風險投資的經驗表明,完善的資本市場體系是風險投資生存發展的決定性因素,也是風險資本通過各種渠道實現資本退出目標的先決條件。目前我國資本市場體系尚欠完善,諸多限制條件制約了風險投資的運行發展。借鑒國外經驗,結合我國現狀,筆者認為,我國風險資本退出機制應是一個多渠道、多層次的交易體系。從長期目標和近期任務兩個角度考慮,建立和完善這一交易體系的工作重點包括兩項:

    首先,完善我國的證券市場,逐步建立我國的二板市場或創業板市場,為風險資本的IPO 退出方式創造條件。建立專門面向創投企業的二板市場,是世界各國支持風險資本融資和退出的通行做法。我國雖然已在主板市場內設立了中小企業板塊,為風險資本的融資和退出開辟了初步渠道,但我國現有的中小企業板與完整意義上的二板市場相比尚有較大距離。目前我國風險企業在中小企業板上市面臨著條件苛刻、市場容量有限等障礙,難以滿足大量創投企業的上市需求。在我國理論界,關于建立二板市場的必要性及條件問題還有分歧。筆者認為,雖然我國近期設立創業板的條件尚不具備,但從支持風險投資業發展的長期目標出發,建立我國的創業板市場勢在必行。實際上,我國創立二板市場的條件正在成熟之中。一是有美國、香港等地的成功經驗可供我們借鑒;二是我國中小企業板的設立及平穩運行,正在積累一些有益的經驗;三是目前我國正在積極推進股權分置改革。這項改革的完成能為創業板市場的建立奠定堅實的基礎。然而,我們也必須清醒地認識到,創業板市場和IPO并非風險投資退出的唯一渠道。盡管資本市場上要求盡快設立創業板的呼聲很高,但根據我國證券市場發育不夠完善的實際狀況,設立創業板市場需謹慎行事。許多國家的二板市場建立不久又紛紛關閉,其原因關鍵還是證券市場的發育程度不夠。因此,建立我國風險投資IPO渠道的近期工作中心,應該是繼續完善證券市場,為建立二板市場創造條件。

    其次,建立健全多層資本市場體系,為風險資本建立靈活多樣的退出機制創造條件。風險投資退出以回收資本、實現增值為最終目的,因此,其退出方式不能拘泥于某一種形式,創業板市場或IPO并非風險投資退出渠道的唯一選擇。實際上在西方國家,風險資本的退出機制是一個多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系,除了IPO之外,借殼上市、股權轉讓(出售)、兼并、收購、企業回購、管理層收購、清算等方式,也是風險資本常用的撤出渠道。但是,風險資本多樣化的退出機制要以一個多層次的資本市場體系為基礎。西方國家資本市場體系是以主板市場和二板市場為主體,區域性證券交易市場、產權交易市場并存的多層次的資本市場交易體系。這一體系為不同層次的風險資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環境。我國的資本市場發展歷史較短,多層資本市場體系建設尚存在許多亟待解決的問題,目前建立健全我國多層次資本市場體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數個區域證券交易中心。新的區域性證券交易中心應該既面向大型企業,又面向中小創投企業的股份上市交易,為風險資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創投企業股份在股份代辦轉讓系統進行交易。我國現有的股份代辦轉讓系統,是為原STAQ 和NET系統掛牌公司和主板市場退市公司建立的股份轉讓交易平臺。選擇具備條件的高新技術企業進入股份代辦轉讓系統進行股份轉讓,能為風險投資開辟新的退出渠道。三是完善我國的產權交易中心建設,為風險投資企業的股份流通提供更為便利的條件。一方面,可選擇有條件的產權交易中心,進行高新技術企業股權柜臺交易;另一方面,選擇有條件的產權交易所,進行創投企業股權掛牌交易試點。與IPO相比,產權交易具有門檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優勢,能為風險資本選擇多樣化的退出方式創造有利條件,更重要的是,能夠以區域性產權交易市場為基礎,建立全國聯交系統,進而建立和完善三板市場,并與主板、二板市場相互配合,逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。

    (二)加大政府對風險投資的支持力度

    政府的大力扶持是世界各國發展風險投資業的通行做法,它能夠營造整個社會發展風險投資的良好氛圍,有利于形成一個國家完善的風險投資運行機制。目前我國政府扶持風險投資業發展的工作重心應該是努力創造良好的政策制度環境,主要工作包括兩個方面:其一,加大對風險投資的財政稅收政策支持力度。世界許多國家或地區為了鼓勵風險投資業的發展,都制定了一系列的財政稅收優惠政策。借鑒國外經驗,我國也應該在原有相關政策基礎上,從稅收、信貸、擔保、政府補貼等方面,加大對風險投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對風險投資提供更多財政扶持政策,如財政投資、低息優惠貸款、風險損失補貼、貸款貼息、獎勵等靈活多樣的財政支持政策。(2)對中小型創投企業實行特殊的稅收優惠政策。我國對于風險投資企業雖然也有一些優惠政策,但力度有限,需要進一步加大優惠政策的力度,將更多資金吸引到風險投資領域。(3)制定有利于創投企業發展的政府采購政策。我國每年有上千億元規模的政府采購支出,這是一個龐大、穩定的市場。政府應盡快制定有利于我國高科技產業和風險投資發展的政府采購政策,明確規定政府各部門應優先采購本國創投企業產品,建立健全風險投資的法律法規體系。在風險資本的運作過程中,牽涉到較為復雜的社會經濟關系,有必要建立健全與風險投資相關的法律法規體系,為風險投資的正常運作提供法律保障。鑒于我國風險投資法規建設嚴重滯后的現狀,我國近期發展風險投資業工作的重點應放在建立風險投資業法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風險投資法》、《風險投資基金法》等風險投資業的核心法規;二是結合風險投資發展的需要,修訂完善《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》、《中小企業促進法》等相關法規;三是結合《創業投資企業管理暫行辦法》,制定與之配套的實施細則和具體管理辦法。

    (三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務體系

    在西方國家,現代意義上的投資銀行及其業務,早已擺脫了傳統意義上的證券商業務范疇,其業務核心已從一般性的證券業務轉向為資本市場提供更深層次的服務,如為公司并購、重組提供的目標選擇、方案策劃、財務顧問、項目融資等業務。投資銀行在風險投資家尋求資本退出過程中發揮著獨特的作用。一是風險企業尋求以IPO 方式實現資本退出時,投資銀行提供上市策劃、包裝、財務顧問、招股方案制定、股票承銷等服務;二是風險企業尋求以并購方式實現資本退出時,投資銀行的作用主要體現在為并購活動提供方案策劃、財務顧問、融資渠道等服務。從我國投資銀行業的現狀看,以證券公司為主體的投資銀行業,普遍存在規模小、人才缺乏、管理落后、經營困難等問題,其業務核心集中在傳統的證券承銷、經紀業務,現資銀行業務涉及甚少,難以滿足風險資本退出業務的服務需求。因此,推進投資銀行業的發展,也是完善我國風險投資退出機制的必要組成部分。目前發展我國投資銀行業的核心工作包括兩個方面:從國家來講,政府要采取切實有效的扶持政策,如政府注資、業內重組、銀行貸款、發行債券等,扶持我國證券業走出目前的困境;從投資銀行業內部來講,部分具備較強實力的大型券商,如中金公司、中信公司、國泰君安公司等,要不斷拓展現資銀行業務,為資本市場和風險資本的退出提供更多更優質的服務。

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篇(6)

一、蘇北區域融資現狀

經濟決定金融，經濟發展是金融生存和發展的基礎，而金融反作用于經濟。近年來，蘇北五市經濟快速增長，隨之而來的是存款高速增長，但蘇北五市貸款卻增幅緩慢，反映出金融對經濟的推動作用受到抑制。2004年，蘇南五市新增人民幣貸款1818.26億元，占全省新增貸款額的79.81％，而蘇北五市新增人民幣貸款17247億元，僅占全省新增貸款額的7.57％。從表1可以看出，2005年，蘇北地區存款增長18.6％，而貸款僅增長7.7％。

2004年至2005年，蘇北五市貸款占存款余額的比例由61.8％大幅下降到56.1％。貸存比不僅大大低于國際上成熟的銀行體系的90％，而且低于國內法人商業銀行的70％，反映了金融機構在蘇北五市經營較為保守，偏好流動性而寧愿損失部分盈利。以下兩個方面的情況形成鮮明對比：

1、經濟總量水平明顯提高，存款余額大幅增長。從宏觀環境上來講，寬松的宏觀經濟政策，有利的產業政策，整個江蘇地區乃至全國經濟高速發展的大環境，以及蘇南和上海地區的部分產業轉移，為蘇北地區的經濟發展提供了良好的發展條件。

2、資金不斷流出，貸存比不斷下降。蘇北地區三次產業構成比例為24:43:33，工業占有十分重要的地位。從近幾年的工業貸款數據來看，工業貸款余額出現下降情況，由于本地農業和服務業吸收貸款能力有限，減少的貸款主要流向經濟相對發達的蘇南地區，該部分貸款主要以本地金融機構存款上存或轉存的方式進入外地金融機構，繼而向經濟相對發達地區放貸。經濟較為發達的蘇南地區融資秩序較為規范、風險控制體系較為完善，單位融資成本和承擔的融資風險低于蘇北地區，加之蘇南地區承載貸款的項目較多，金融機構紛紛加大對該地區的貸款。

二、蘇北融資問題的成因

1、現有工業基礎薄弱，農業產業化發展緩慢。目前雖然蘇北地區工業產業迅速發展，但是大部分企業規模小、產品檔次低、成本高、市場占有份額少，生產技術落后、科技含量低，企業經濟及社會效益均不理想，符合國家產業政策又符合商業銀行信貨支持對象的支柱產業項目不多。農業方面基本上是以傳統家庭種養業為主，農業產業結構調整步伐緩慢，產業化發展尚處于起步階段。

2、企業經營管理不規范，財務制度不健全。蘇北地區相對封閉，大多企業是原計劃經濟下轉制而來的產物，內部管理不完善，財務制度不健全，部分企業為逃避債主、稅務、財政、債權銀行、法院等部門的監督管理而采取多頭開設銀行賬戶，日常開支則直接使用回籠貨款，導致財務資料不真實。許多企業向銀行申請貸款，無法提供能正確反映企業生產和經營狀況的資產負債表、損益表等財務報表，而商業銀行則由于不能正確評估企業的財務狀況、還貸能力和項目前景，不敢輕易放貸。

3、蘇北地區的國有商業銀行貸款權限小，企業評級授信門檻高。目前，商業銀行加強風險管理，在此背景下，各金融機構均嚴格控制貸款發放，實行嚴格的授權授信，超過一定規模的貸款須報上級行審批，而蘇北地區由于經濟發展水平較低，信貸權限不斷被上收，使得國有商業銀行貸款權限很小。因此，大多數企業被排斥在銀行的信貸支持范圍之外。

4、國有商業銀行信貸管理機制不靈活。一是信貸管理仍然帶有明顯的計劃管理體制色彩，貸款的投向及新增規模均由上級行在年初給基層行下達指標。二是基層商業銀行專門為中小企業服務的信貸人員較少，很難主動發現和培育中小企業客戶，而且放貸對象有很大的所有制偏見。三是激勵機制仍不健全，基層商業銀行信貸人員負有很重的收貸收息責任。這種權責不對稱的信貸管理體制，嚴重抑制了信貸人員主動開展貸款營銷的積極性。

5、金融結構單一，金融生態環境不盡人意。蘇北地區的融資渠道狹窄，以國有商業銀行主導的間接融資為主，缺少其他金融方式，特別是證券市場的直接融資和風險投資基金，這與金融生態環境不佳有很大關系。一方面社會信用體系沒有建立，失信行為沒有受到應有懲罰，許多企業通過改制逃廢金融債權；法院執行“久拖不行”、債權受償“有名無實”等花樣繁多的違法違規行為嚴重侵害銀行利益。而證券市場和風險投資基金對信息披露的要求相對于銀行更高，信用水平的低下直接制約了蘇北地區融資體系的發展。

三、蘇北融資問題的解決途徑分析

蘇北地區中小企業占據半數以上，多數為粗放式經營，缺乏外來的管理經驗與項目平臺，因此，蘇北地區融資體系改善的重點方向是建立適合中小企業特點、服務產業優化升級、吸引外來項目的融資體系。

1、建立高效、覆蓋面廣泛的信用信息系統，完善信用評估環境，努力建設規范的融資秩序。融資體系的風險主要來自于兩個方面：一是經營風險。對于這種風險，金融機構通過貸前審查和貨后監督加以解決。二是道德風險。由于商業道德秩序不規范，企業為了獲得貸款而弄虛作假，貸款風險將最終轉嫁給金融系統。對于第二種風險，由于存在著信息的不對稱，企業的弄虛作假現象無法輕易被揭示，這種風險對融資體系存在著嚴重的破壞。解決這一問題，必須改善融資機制，使得融資者做出自我選擇來減少融資體系的整體風險，即建立覆蓋面較廣且高效的信用信息系統，完善信用評估制度，努力創造一個信用主導的融資環境。道德風險發生后，雖然融資者能夠暫時獲得利益，但融資者將會有一筆不良記錄，信用等級也因而下降，這將直接導致下一次的融資困難。

為了使信用信息系統真正高效運作，必須擴大信息共享范圍，只有這樣，道德風險的代價才可以得到最充分的體現，從而建立健全商業道德規范。蘇北五市可以根據地緣上靠近的特點，在地方人民銀行的領導下和五市政府的支持下，合力打造一個共享的信用信息系統。這將對完善融資秩序、降低融資風險起到關鍵性的作用。

2、在防范風險的前提下，提高金融機構服務效率，更好地滿足客戶的需求。在注重防范風險的前提下，應改進對客戶服務的程序，壓縮或取消不必要的繁瑣程序，借鑒國內外現有經驗，努力提高對客戶服務的效率，尤其是滿足對客戶貸款需求服務的效率，從而在根本上減少客戶申請貸款的時間成本。

3、改變金融機構的傳統觀念，打破按企業規模、按所有制性質融資的慣例。從蘇北現階段的現實來看，融資體系作為支持經濟發展的重要支柱，必須在充分強調風險控制的同時，改變傳統的按規模、按所有制性質融資觀念，轉變為在充分加強風險意識的前提下，按企業的盈利能力和信用水平融資的新的秩序，給予經營能力強、經濟效益高且信用水平好的企業以最大的資金支持，使蘇北經濟富有生機和活力。

4、開拓間接融資渠道，完善間接融資服務體系。與全國的情況類似，在蘇北地區，間接融資體系存在著明顯的缺陷，銀行貸款方式幾乎占據了間接融資方式全部的份額，其他間接融資渠道雖然已經存在，但其資金規模和使用效率決定了還無法真正成為有效的融資渠道。然而對于一個融資體系來說，每一種融資工具都具有其優點和缺點，貸款的方式雖然能滿足不同資金規模的需求，但由于其一般采用到期一次還本付息的方式，很容易造成融資企業由于現金流不足而導致的財務危機甚至企業破產，另外這種方式由于銀行將承擔較大風險而會選擇有一定的擔保機制存在，所以這種方式對于規模較小的企業不僅存在著較高的風險，而且這種企業難以提供相應的擔保，因此不是一種合適的融資方式。在開拓間接融資渠道的過程中，必須針對中小企業信用低、擔保少和風險高的特點，根據蘇北的實際情況，尋找適當的解決方式。

(1)建立健全中小企業信用擔保體系。通過蘇北地區政府財政和行政上的大力支持和地方金融機構的全力配合，建立國有中小企業擔保基金、中小企業聯合擔保基金和股份制的擔保基金，擔保基金尤其是國有中小企業擔保基金，在運作過程中要注意發揮市場機制的作用，并采取切實措施將風險控制在一定范圍內。

(2)大力發展中小金融機構。中小金融機構與中小企業有著更加緊密和直接的聯系。中小金融機構由于其資金規模較小，限制了服務對象的范圍而主要集中于中小企業融資，中小金融機構與中小企業也具有地域上的直接依存關系，具有向中小企業提供服務的規模優勢和交易成本低、監控成本低、監控效率高、管理鏈條短、層次少、經營靈活、適應能力強、控制風險能力強等比較優勢。在蘇北地區中小金融機構主要是城市和農村信用社以及地區商業銀行。隨著城市和農村信用社逐步改制為中小銀行的進程的不斷推進，中小銀行這一融資體系的重要組成部分將凸顯其強大的融資優勢和作用。蘇北地區政府應對中小銀行的建立和業務拓展給予財政等手段上的扶持，加速其發展進程，以滿足中小企業融資的需要。

(3)發展融資租賃業。融資租賃業務作為一種企業獲得融資的途徑，與貸款相比，具有分期償還本息、信用門檻較低、考慮時間價值后融資成本較低等優勢，能夠很好地滿足中小企業融資的需要。融資租賃業務克服了中小企業由于流動資金有限、信用擔保程度較低等各種不利于融資的因素，使企業能以較低的成本獲得生產所需的固定資產的投入，緩解了中小企業資金不足的矛盾。

5、鼓勵和發展直接融資方式。在完善間接融資體系的同時，還需拓展直接融資渠道，給予融資者多種融資選擇。

(1)對具有一定規模的中小企業進行股份制改造。通過股份制改造，明確企業產權，有利于企業治理的改善和企業股權融資。直接融資可以通過股權的方式把各方面力量結合起來，有利于提高企業的經營效率，并通過企業運行機制的改善為企業的長期發展注入活力。

(2)發展風險投資基金。風險投資基金是一種以長期股權投資方式投資于某一產業，以追求因企業成長而獲得長期收益為目標的一種投資基金。雖然其投資成功率比較低，但一旦成功則收益不但會彌補以前的損失，并且還將有巨大的盈利，根據這一特性，風險投資基金主要傾向于高成長性、高收益性的高科技產業。積極吸引和發展風險投資基金將對蘇北的高科技產業發展提供強大的資金支持。在發展風險投資過程中，應保護好風險投資基金的退出收益。

(3)鼓勵具有較高資質的中小企業積極參與資本市場中的中小企業板。我國證券市場中小企業板的建立為優質中小企業融資提供了一個廣闊的發展空間。隨著蘇北地區工業化進程的加快，未來將不斷涌現一批具有較高素質的中小企業。積極推動并引導其上市融資，將較好地解決中小企業融資問題，并帶動一批當地企業共同發展。

6、承認民間借貸等非正規融資方式的合法地位，積極引導，加強管理，規范操作。目前的民間借貸實際上是指以個人信用為基礎的、沒有得到國家法律認可的、尚未納入政府監管范圍的金融形式。現階段，由于正規的金融機構分散風險機制還不成熟等因素，使得正規渠道資金的提供不能滿足中小企業的融資需求，在這種情況下出現民間借貸融資的現象具有一定的合理性，只要不是非法集資，政府都應給予支持和鼓勵。在蘇北地區，工業企業通過正規渠道融通資金困難，成長中的中小企業為了籌集自身發展的資金，被迫向民間融資。蘇北各地政府應對于這種行為給與高度的重視，由于國家政策上沒有明令禁止，可給予民間融資以積極引導、支持和鼓勵。

但是應該看到，民間借貸作為一種非正規的融資方式，存在著諸多隱患，尤其當民間融資與行政干預和地下經濟緊密結合時，它變得尤為危險。民間借貸的利息率一般都遠遠高于正規融資途徑的利息水平。當企業通過正規渠道籌得的資金不足以支持發展時只得向民間借貸，資金使用成本隨之提高，這將加大中小企業原本就脆弱的財務狀況，容易導致企業陷入經營困境，倒閉風險加大；另一方面，城鄉居民將自己的大部分的積蓄拿出來投入到高風險的借貸中，一旦企業破產等風險發生則不但沒有回報，就連自己的積蓄也將赴之東流。然而較高的借貸利息，使得居民都存在著僥幸心理，這樣很容易讓不法分子利用居民的這種心態鉆空子、進行詐騙活動。

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一、公司介紹

1、公司簡介

主要內容包括公司成立的時間、注冊資本金、公司宗旨與戰略、主要產品等，這方面的介紹是有必要的，它可以使人們了解你公司的歷史和團隊。

2、公司現狀

在此將您公司的資本結構、凈資產、總資產、年報或者其他有助于投資者認識你的公司的有關參考資料附上。如果是私營公司還應將前幾年經過審計的財務報告以附件形式提供。如果經過審計請注明審計會計師事務所，如果未經審計也請注明。

3、股東實力

股東的背景也會對投資者產生重要的影響。如果股東中有大的企業，或者公司本身就屬于大型集團，那么對融資會產生很多好處。如果大股東能提供某種擔保則更好。

4、歷史業績

對于開發企業而言，以前做過什么項目，經營業績如何，都是要特別說明的地方，如果一個企業的開發經驗豐富，那么對于其執行能力就會得到承認。

5、資信程度

把銀行提供的資信證明，工商、稅務等部門評定的各種獎勵，或者其他取得的榮譽，都可以寫進去，而且要把相關資料作為附件列入。最好有證明的人員。

6、董事會決議

對于需要融資的項目，必須經過公司決策層的同意。這樣才更加強了融資的可信程度，而不是戲言。

二、項目分析

1、項目的基本情況

位置、占地面積、建筑面積、物業類型、工程進度等，都是房地產開發的基本情況，需要在報告中指出。

2、項目來歷

項目來歷是指項目的來龍去脈，項目的上家是誰，怎么得到的項目，是否有遺留問題，是如何解決的等情況。

3、證件狀況文件

項目是否有土地證、用地規劃許可證、項目規劃許可證、開工證和銷售許可證等五證的情況。需要復印件。

4、資金投入

自有資金的數額、投入的比例、其他資金來源及所占比例、建筑商墊資情況、預計收到預售款等情況等，方便了解項目的資金狀況。

5、市場定位

指項目的市場定位，包括項目的物業類型、檔次、項目的目標客戶群等

6、建造的過程和保證

項目的建筑安裝過程，如何得到保障可以如期完工。而不會耽誤工期，不會導致項目無法按期交付使用。

三、市場分析

1、地方宏觀經濟分析

房地產是一個區域性的市場，受到地方經濟的影響比較大。而表征一個地區的經濟發展的指標等數據和經濟發展的定性說明等需在本部分體現。

2、房地產市場的分析

房地產市場的分析比較復雜，而且說明起來可繁可簡。簡單說需要定性分析本地區房地產市場的發展，平均價格，各種類型房地產的目標客戶群等。復雜些說明則需要在時間數軸上表征價格的走勢波動，但是，因為很多地區沒有進行常規的價格跟蹤，所以，嚴格數據的分析很難完成，但是可以通過典型項目的分析來代替。

3、競爭對手和可比較案例

分析現有的幾個類似項目的規劃、價格、銷售進度、目標客戶群等，同時，也需要羅列一些未來可能進入市場競爭的對手項目情況，以及未來的市場供應量等情況。

4、未來市場預測及影響因素

未來的市場預測很難預料，但是可以通過市場的周期的方法和重點因素分析法等分析方法做出預測。

四、管理團隊

1、人員構成

公司主要團隊的組成人員的名單，工作的經歷和特點。如果一個團隊有足夠多經驗豐富的人員，則會對投資的安全有很大的保障。

2、組織結構

企業內部的部門設置、內部的人員關系、公司文化等都可以進行說明。

3、管理規范性

管理制度，管理結構等的評價。可以由專門的管理顧問公司來評價和說明。

4、重大事項

對于企業產生重要影響的需要說明的事項。

五、 財務計劃

一個好的財務計劃，對于評估項目所需資金非常關鍵，如果財務計劃準備的不好，會給投資者以企業管理者缺乏經驗的印象，降低對企業的評價。本部分一般包括對投資計劃的財務假設，以及對未來現金流量表、資產負債表、損益表的預測。資金的來源和運用等內容。

其中，對于企業自有資金比例和流動性要求較高。

六、融資方案的設計

1、融資方式

(1)股權融資方式(注：股權和債權方式是兩種最主要的方式，但是，還有很多不是某一種方式所能解決的，而是幾種方式在不同的時間段的組合。這部分是解決問題的關鍵，是否能夠取得資金，關鍵在于是否能夠通過融資方案解決各方的利益分配關系。)

方式：融資方式將以融資方(包括項目在內)的股權進行抵押借款

這種投資方式是指投資人將風險資本投資于擁有能產生較高收益項目的公司，協助融資人快速成長，在一定時間內通過管理者回購等方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。

操作步驟：簽訂風險投資協議書

A、對融資方的債務債權進行核查確認

B、簽訂風險投資協議書：確定股權比例、確定退出時間、確定管理者回購方式、確定再融資資金數量及時間、確定管理上的監控方式、確定協助義務。

C、在有關管理部門辦理登記手續

(2)債權融資方式

方式：投融資雙方簽定借貸合同進行融資，確定相應固定利率和收回貸款的期限。

(3)債轉股的融資方式

投融資雙方開始以借貸關系進行融資，投資方在借貸期間內或借貸期結束時，按相應的比例折算成相應的股份。

(4)房地產信托融資

(5)多種融資方式的組合

在不同的時間階段用不同的融資方式。在項目的初級階段主要以股權融資方式為主，因為對融資方來說這個階段的資產負債情況不會有很大的壓力;在中后期階段可以運用股權、債權方式，這個階段融資方對整個項目有了明確的預期，在債務的償還上有明確的預期。

2、融資期限和價格

融資的期限，可承受的融資成本等，都需要解釋清楚。

3、風險分析(任何投資都存在風險，所以應該說明項目存在的主要風險是什么，如何克服這些風險。)

對投資融資雙方有可能的風險存在作出判斷。

A、投資方的投資資金及收益風險在項目無法啟動的情況下將一直獨立承擔投資資金成本，及追加資金成本。

B、投資方不能有效監控好管理者的經營從而產生新的債務而產生的連帶風險。

C、破產風險

D、融資者對投資者的信用沒有得到確定而產生無法回購的風險

E、融資者為掌控全局經營，在回購時利益出讓增加風險。

F、融資者提前回購而付出的資金成本風險。

風險化解方案

A、資方對是否資金進入后可以完成計劃要進行評估和測算。

B、投資方對融資方的項目進程進行監控，并按照進程需要分批進行投資款的專款專用。

房地產融資計劃書

C、投資方對融資方的相關項目所簽訂的合同進行核審后，評估其付款和還款能力。

D、資方審核融資方的還款計劃可行性，一旦確定后將按還款計劃回款。

4、退出機制(絕大多數的投資都不是為了自用，而是是為了獲利，因此都涉及到退出機制問題，所以，需要在此說明投資者可能的退出時間和退出方式。)

A、股權方式融資的退出

項目進行中投資方退出;

項目完成投資方退出一種方式是融資方按時按預定的回報率加本金額度進行現金回購股份，第二種是融資方按投融資雙方約定的價格及相應的物業面積的形式回購股份，第三種投資方享受整個項目的分紅;

B、債權方式融資退出

項目進行中投資方退出，可以用違約今的形式控制;

項目完成投資方退出，按時還本付息;

5、抵押和保證

在涉及到投資安全的時候，投資者最關心的是如何保障投資的安全。而最有效的安全措施就是抵押，或者信譽卓著的公司的保證。

6、對房地產行業不熟悉的客戶，需要提供操作的細節，即如何保證投資項目是可行的。