序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇融資投資方法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

篇(1)

關鍵詞：對賭協議投資方估值調整目標公司

一、引言

對賭協議，又稱為估值調整協議（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是為了解決融資過程中雙方信息不對稱所造成的投資風險，對企業價值進行評估時簽訂一系列金融性條款，目的在于避免對被投資企業現有價值爭論不休，共同設定企業未來業績目標，以實際運行績效來調整企業估值、股權比例等，是一種衍生性的金融工具。海富投資案一波三折，引爆了對賭協議合理性和合法性之爭，被稱為“對賭第一案”，最高人民法院再審落槌，仍然爭議不斷，限于篇幅，就投資方與目標公司控制股東（下稱融資方）現金補償條款效力為研究對象。

二、對賭第一案中投資方與融資方現金補償條款效力的司法觀點

（一）案件簡介

2007年11月目標公司眾星公司、海富公司（投資方）與迪亞公司和陸波（合稱融資方）共同簽署了增資協議，約定眾星公司注冊資本為384萬美元，各方同意海富以2000萬元溢價增資，增資后占3.85%股權。協議約定目標公司2008年凈利潤不低于3000萬，未達目標，投資方有權要求目標公司予以補償，未能履行補償義務，由融資方履行。補償金額=投資金額（1-2008年實際凈利潤/3000萬）。同時約定如未能上市，投資方有權要求融資方回購，回購價格保證其實際享10%年收益率。2008年目標公司盈利僅為26858.13元，海富公司向蘭州中院提起要求目標公司、融資方等向其支付補償款1998.2095萬元。

（二）三審司法觀點回放

1.蘭州中級人民法院觀點

蘭州中院認為增資協議書要求目標公司補償，不符合中外合資經營企業第8條關于利潤分配應按注冊資本比例及公司章程約定條款不一致，損害了公司和債權人利益，不符公司法第2條第1款規定，直接駁回投資方訴請，對于投資方與目標公司就現金補償的效力未發表意見。

2.甘肅高級人民法院觀點

甘肅高院認為目標公司完不成一定凈利潤，要求目標公司及原股東予以現金補償，違反了投資風險共擔原則，名為聯營實為借貸，違反金融法規認定無效，故撤銷一審判決，判決目標公司及融資方返還列入資本公積金的1885.2283萬元及利息。

3.最高人民法院觀點

最高院認為海富公司未主張返還投資款，二審判決超出訴請錯誤。投資方從目標公司獲得補償，使其脫離公司經營業績獲取固定收益，損害公司及其他債權人利益，一二審認定正確。二審認定名為聯營實為借貸無法律依據，融資方對投資方補償不損害公司及第三人利益，不違反法規禁止性規定，是當事人真意為有效。融資方對補償金額及計算方法未提出異議予以確認。

（三）三審司法觀點的解讀及評析

1.蘭州中院觀點解讀及評析

一審判決包含兩層含義：一是要求目標公司現金補償因與規范目標公司的法規和章程所規定的利潤分配不一，且損害目標公司及其他股東利益而無效；二是協議約定的負第一補償義務的目標公司無需補償，作為第二義務人融資方亦無需補償。

一審判決第一層含義有偷換概念之嫌疑，將現金補償偷換成利潤分配，以利潤分配限制否定現金補償效力。目標公司估值過高時投資方利益受損，此時由目標公司將之前獲取的過高溢價增資收益以現金方式補償給之前受損的投資方，為估值調整之本意，與目標公司利潤之分配有別。第二層應是認識到對賭協議原意，融資方與投資方為一般保證關系，值得肯定。

2.甘肅高法院觀點解讀及評析

二審觀點立論基礎在于根據對賭協議內容，即便目標公司經營不善，甚至虧損，投資方無需承擔經營風險，且仍然能保有一定的收益，屬于以聯營為名，行借貸之實，違反金融法規而無效。此觀點忽略了以下問題：第一，現金補償問題并非會使得投資方無需承擔經營風險，并保有一定的收益，真正使投資方無需承擔經營風險是投資方享有股權回購請求權。第二，雙方通過對賭協議融資目的在于謀求上市，共同獲取更高的利益，現已經淪為常態商業模式，與名為聯營，實為借貸出臺之社會背景有巨大差異。第三，賭協議本身之現金補償條款之本質未做充分考慮。

二審判決存在以下悖論。其一，既然認定對賭協議無效，海富公司基于合同有效為假設的請求應當予以駁回。在投資方未基于合同無效主張返還投資款的情況下，直接予以返還違反了不告不理原則。其二，既然二審法院認為名為聯營，實為借貸而無效，既然無效，應全額返還，為什么僅返還投資款得溢價部分1885.2283萬元，而非投資款的2000萬元呢？

3.最高院判決的解析及評價

最高院的判決對二審對超出訴請部分予以糾正正確，對于認定目標公司對投資方現金補償損害了目標公司利益而無效已經剖析，不再贅述。就融資方對投資方現金補償，從判決有兩層含義：第一，投資方與融資方進行現金對賭模式并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規禁止性規定，是有效的。第二，判決雖然支持投資方現金補償的訴請，不是基于現金補償金額和計算方式合理，而是未有人提出異議。該判決為融資方關上了一扇門，又打開了另一扇門，預示對現金補償條款會因是否公平而存在效力瑕疵，故不能過分夸大其“正面意義”。但實踐中，“正面意義”似乎被夸大了，該案之后筆者收集資料未曾發現投資方與融資方現金補償條款被否定或限制。另外，最高院的判決忽略了融資方才承擔現金補償責任具有補充性和從屬性，違反了擔保法第5條主債無效，從債也無效之規定。

三、對賭協議中投資方與融資方現金補償條款效力的展開

投資方以受讓目標公司股東（融資方）股權的方式投資的，一般以目標公司的盈利能力作為股權估價的依據。若目標公司不能實現預期盈利，意味著目標公司股權在轉讓時價值被高估，此時由融資方對投資方予以一定的現金補償符合對賭協議估值調整之本質，效力爭議不大，不再展開。 對賭協議中，投資方與融資方現金補償條款效力以下兩方面值得探討。

（一）在溢價增資的模式下，對賭協議中融資方對投資方承擔完全的現金補償條款是否有效

司法實務的主流觀點認為，融資方從溢價增資中獲取了高額利益，在未達約定盈利目標的情況下，由其履行現金補償義務既不損害目標公司、第三人利益，也符合公平合理，認定有效。具體理由如下：第一，融資方雖然未直接獲取投資利益，但在溢價增資的模式下，融資方因投資方投資而分享了溢價部分的股東權益，若成功上市，還能獲取上市收益，故其有實際獲利，由其現金補償公平合理。第二，在目標公司不能實現盈利目標的情況下，約定融資方將錯誤估值而分享的權益以現金方式補償給投資方，并不會損害公司及其他股東、債權人利益，也不存在違反法律強制性規定。第三，投資方此前因溢價增資所承擔的高風險，通過與融資方對賭使其獲得對方的現金補償而實現了商事交易的公平、合理。第四，由融資方對投資方進行現金補償，有利于降低投資方錯誤判斷公司股權價值的投資風險，也有利于達成對融資方的激勵和約束。

溢價增資的模式下，融資方承擔完全的估值調整義務是值得商榷的。

其一，融資方承擔現金補償義務，可能違背對賭協議估值調整的初衷。

若目標公司未能按約實現盈利，可認為增資時股權估值過高，目標公司獲取超額增資，現金補償乃基于之前過高估值的調整當由目標公司承擔，由融資方承擔顯然有違制度設計初衷，全體股東均為間接受益主體，投資方也在其持股比例內有一定受益，融資方享有部分溢價增資利益卻承擔全部估值調整義務，極為不公。

其二，判決融資方為現金補償唯一義務方，有違當事人真實意思。

溢價增資中的對賭協議的現金補償乃是對目標公司股權估價過高的調整，在對賭協議中多約定由目標公司承擔估值調整的現金補償第一義務，由融資方承擔第二義務，但是實踐中卻將融資方作為現金補償唯一義務人，這不僅有違估值調整的初衷，也違背了當事人的真意。如前海富投資案中認定融資方為唯一義務人，甚至剝奪了追償權利，這與協議約定融資方對目標公司承擔保證責任的真意相違，甚至有違股東優先責任原理。

其三，在溢價增資模式下由融資方承擔完全的估值調整的義務，對投資方進行完全現金補償，可能損害融資方債權人的利益而有被撤銷的風險。

前述融資方并沒有完全享受溢價增資模式下投資所帶來的全部利益，特別是法院限制融資方向目標公司追償的情況下，意味著融資方無償轉移資產或以明顯不合理的低價轉讓財產給投資方或目標公司，最終減少了融資方自身責任財產，使融資方債權人處于不利地位，可能落入《合同法》第74條可行使撤銷權范疇。當融資方存在資不抵債更是如此。

（二）對賭協議中現金補償的計算方式是否公平合理

就筆者統計的訴訟案件中，現金補償的計算方式常見的有以下兩種：

第一種方式：現金補償價款=投資款（1-實際凈利潤/承諾凈利潤）。該計算方式本身不公，以對賭第一案海富投資案為例，投資方投資2000萬元，出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%，其余計入資本公積，而最終判決融資方獲補償1998.2095萬元，2000萬元投資款被調整掉后實際出資僅為1.7905萬元（人民幣），卻享有目標公司3.85%股份，15.38萬美元注冊資金，投資方獲超額利益。（2014）浙紹商初字第48號更顯該調整方式利益失衡，投資方投資12880萬元，占注冊資本金2300萬元，占目標公司20.91%股權，其中三年承諾利潤分別為8000萬元、1.5億元、2億元；2012年、2013年實現利潤分別為3489.1787萬元、2562.5609萬元。2012年、2013年需補償投資方合計17942.0365萬元，遠超投資款12880萬元，并享有目標公司20.91%股份。這不僅偏離了估值調整本意，還具很強“賭”性，遺憾的是仍然獲法院認可，有檢討余地。

第二種方式：采用市盈率為現金補償的計算方式，在該種模式下一般用以下三個公式組合調整：公式一：預估總市值/認購股數=預付入購金額，預估業績N倍市盈率=預估總市值。公式二，實際業績N倍市盈率=公司實際總市值；公司實際總市值 /認購股數=應付入股金額；公式三：調整機制：返還（多付入股）金額=預付入股金額-應付入股金額。市盈率是股權價值評估的一個重要指標，國際投資中較常采用，根據業績進行雙向調節，追加或退還投資款，符合估值調整本意，應被認可。但極端情況下仍有利益失衡可能。如沒有盈利時，使得當時增資股權/股份價值（價格）立刻降為0，這時投資方可以要求返還所有投資款，但仍保有目標公司股份，利益失衡嚴重，僅憑動態盈利情況基于約定市盈率進行估值調整，仍然是有缺陷，采用動態市盈率和靜態所有者權益綜合運用情況下，才能符合公平合理。

采市盈率為基礎計算現金補償方式（估值調整機制）為國際慣用方式，但我國訴訟實踐中卻極為少見，可能是該種調整機制較為公平不易發生糾紛，抑或是該復雜金融工具未被我國市場廣泛采納，不得而知。

在溢價增資模式下對賭協議，由目標公司對投資方進行現金補償最為符合估值調整的本意，司法實務由投資方進行現金補償不僅違背了估值調整之本意，還可能存在被撤銷或認定為無效的風險中，實務中，現金補償的計算方式亦過于簡單，未能體現估值調整之本意，有顯失公平之可能而有被撤銷之嫌疑，建議對賭協議之估值調整之本意，確定現金補償主體，并確定合理計算方式，防范風險。

參考文獻：

[1]華億昕.對賭協議之性質及效力分析――以合同法與公司法為視角.福州大學學報（哲學社會科學版），2015（01）

[2]胡曉珂.風險投資領域對賭協議的可執行性研究.證券市場導報，第2011（09）

[3]傅穹.對賭協議的法律構造與定性觀察.政法論叢，2011（06）

作者簡介：

篇(2)

一、公司介紹

1、公司簡介

主要內容包括公司成立的時間、注冊資本金、公司宗旨與戰略、主要產品等，這方面的介紹是有必要的，它可以使人們了解你公司的歷史和團隊。

2、公司現狀

在此將您公司的資本結構、凈資產、總資產、年報或者其他有助于投資者認識你的公司的有關參考資料附上。如果是私營公司還應將前幾年經過審計的財務報告以附件形式提供。如果經過審計請注明審計會計師事務所，如果未經審計也請注明。

3、股東實力

股東的背景也會對投資者產生重要的影響。如果股東中有大的企業，或者公司本身就屬于大型集團，那么對融資會產生很多好處。如果大股東能提供某種擔保則更好。

4、歷史業績

對于開發企業而言，以前做過什么項目，經營業績如何，都是要特別說明的地方，如果一個企業的開發經驗豐富，那么對于其執行能力就會得到承認。

5、資信程度

把銀行提供的資信證明，工商、稅務等部門評定的各種獎勵，或者其他取得的榮譽，都可以寫進去，而且要把相關資料作為附件列入。最好有證明的人員。

6、董事會決議

對于需要融資的項目，必須經過公司決策層的同意。這樣才更加強了融資的可信程度，而不是戲言。

二、項目分析

1、項目的基本情況

位置、占地面積、建筑面積、物業類型、工程進度等，都是房地產開發的基本情況，需要在報告中指出。

2、項目來歷

項目來歷是指項目的來龍去脈，項目的上家是誰，怎么得到的項目，是否有遺留問題，是如何解決的等情況。

3、證件狀況文件

項目是否有土地證、用地規劃許可證、項目規劃許可證、開工證和銷售許可證等五證的情況。需要復印件。

4、資金投入

自有資金的數額、投入的比例、其他資金來源及所占比例、建筑商墊資情況、預計收到預售款等情況等，方便了解項目的資金狀況。

5、市場定位

指項目的市場定位，包括項目的物業類型、檔次、項目的目標客戶群等

6、建造的過程和保證

項目的建筑安裝過程，如何得到保障可以如期完工。而不會耽誤工期，不會導致項目無法按期交付使用。

三、市場分析

1、地方宏觀經濟分析

房地產是一個區域性的市場，受到地方經濟的影響比較大。而表征一個地區的經濟發展的指標等數據和經濟發展的定性說明等需在本部分體現。

2、房地產市場的分析

房地產市場的分析比較復雜，而且說明起來可繁可簡。簡單說需要定性分析本地區房地產市場的發展，平均價格，各種類型房地產的目標客戶群等。復雜些說明則需要在時間數軸上表征價格的走勢波動，但是，因為很多地區沒有進行常規的價格跟蹤，所以，嚴格數據的分析很難完成，但是可以通過典型項目的分析來代替。

3、競爭對手和可比較案例

分析現有的幾個類似項目的規劃、價格、銷售進度、目標客戶群等，同時，也需要羅列一些未來可能進入市場競爭的對手項目情況，以及未來的市場供應量等情況。

4、未來市場預測及影響因素

未來的市場預測很難預料，但是可以通過市場的周期的方法和重點因素分析法等分析方法做出預測。

四、管理團隊

1、人員構成

公司主要團隊的組成人員的名單，工作的經歷和特點。如果一個團隊有足夠多經驗豐富的人員，則會對投資的安全有很大的保障。

2、組織結構

企業內部的部門設置、內部的人員關系、公司文化等都可以進行說明。

3、管理規范性

管理制度，管理結構等的評價。可以由專門的管理顧問公司來評價和說明。

4、重大事項

對于企業產生重要影響的需要說明的事項。

五、 財務計劃

一個好的財務計劃，對于評估項目所需資金非常關鍵，如果財務計劃準備的不好，會給投資者以企業管理者缺乏經驗的印象，降低對企業的評價。本部分一般包括對投資計劃的財務假設，以及對未來現金流量表、資產負債表、損益表的預測。資金的來源和運用等內容。

其中，對于企業自有資金比例和流動性要求較高。

六、融資方案的設計

1、融資方式

(1)股權融資方式(注：股權和債權方式是兩種最主要的方式，但是，還有很多不是某一種方式所能解決的，而是幾種方式在不同的時間段的組合。這部分是解決問題的關鍵，是否能夠取得資金，關鍵在于是否能夠通過融資方案解決各方的利益分配關系。)

方式：融資方式將以融資方(包括項目在內)的股權進行抵押借款

這種投資方式是指投資人將風險資本投資于擁有能產生較高收益項目的公司，協助融資人快速成長，在一定時間內通過管理者回購等方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。

操作步驟：簽訂風險投資協議書

A、對融資方的債務債權進行核查確認

B、簽訂風險投資協議書：確定股權比例、確定退出時間、確定管理者回購方式、確定再融資資金數量及時間、確定管理上的監控方式、確定協助義務。

C、在有關管理部門辦理登記手續

(2)債權融資方式

方式：投融資雙方簽定借貸合同進行融資，確定相應固定利率和收回貸款的期限。

(3)債轉股的融資方式

投融資雙方開始以借貸關系進行融資，投資方在借貸期間內或借貸期結束時，按相應的比例折算成相應的股份。

(4)房地產信托融資

(5)多種融資方式的組合

在不同的時間階段用不同的融資方式。在項目的初級階段主要以股權融資方式為主，因為對融資方來說這個階段的資產負債情況不會有很大的壓力;在中后期階段可以運用股權、債權方式，這個階段融資方對整個項目有了明確的預期，在債務的償還上有明確的預期。

2、融資期限和價格

融資的期限，可承受的融資成本等，都需要解釋清楚。

3、風險分析(任何投資都存在風險，所以應該說明項目存在的主要風險是什么，如何克服這些風險。)

對投資融資雙方有可能的風險存在作出判斷。

A、投資方的投資資金及收益風險在項目無法啟動的情況下將一直獨立承擔投資資金成本，及追加資金成本。

B、投資方不能有效監控好管理者的經營從而產生新的債務而產生的連帶風險。

C、破產風險

D、融資者對投資者的信用沒有得到確定而產生無法回購的風險

E、融資者為掌控全局經營，在回購時利益出讓增加風險。

F、融資者提前回購而付出的資金成本風險。

風險化解方案

A、資方對是否資金進入后可以完成計劃要進行評估和測算。

B、投資方對融資方的項目進程進行監控，并按照進程需要分批進行投資款的專款專用。

房地產融資計劃書

C、投資方對融資方的相關項目所簽訂的合同進行核審后，評估其付款和還款能力。

D、資方審核融資方的還款計劃可行性，一旦確定后將按還款計劃回款。

4、退出機制(絕大多數的投資都不是為了自用，而是是為了獲利，因此都涉及到退出機制問題，所以，需要在此說明投資者可能的退出時間和退出方式。)

A、股權方式融資的退出

項目進行中投資方退出;

項目完成投資方退出一種方式是融資方按時按預定的回報率加本金額度進行現金回購股份，第二種是融資方按投融資雙方約定的價格及相應的物業面積的形式回購股份，第三種投資方享受整個項目的分紅;

B、債權方式融資退出

項目進行中投資方退出，可以用違約今的形式控制;

項目完成投資方退出，按時還本付息;

5、抵押和保證

在涉及到投資安全的時候，投資者最關心的是如何保障投資的安全。而最有效的安全措施就是抵押，或者信譽卓著的公司的保證。

6、對房地產行業不熟悉的客戶，需要提供操作的細節，即如何保證投資項目是可行的。

篇(3)

【關鍵詞】長期股權投資；金融資產；轉換

一、前言

2014年3月財政部的《企業會計準則第2號一長期股權投資》中規定：投資方對聯營企業和合營企業的長期股權投資采用權益法進行后續核算：而投資方能夠對被投資單位實施控制的長期股權投資則采用成本法進行后續核算，即對長期股權投資的范圍進行了修訂，對在活躍市場中無報價、公允價值不能可靠計量的權益性投資不再確認為長期股權投資，而是按《企業會計準則第22號一金融工具確認和計量》準則確認為金融資產。隨著準則的修訂，成本法核算范圍進一步縮小，由原來的“成本法與權益法”之間的相互轉換，新增了“權益法與金融資產”之間的轉換和“成本法與金融資產”之間的轉換，本文對此進行探討。

二、投資企業增加投資時的轉換情況

（一）可供出售金融資產轉換為權益法

投資企業增加投資造成的能夠對被投資單位施加重大影響或實施共同控制但不構成控制的，原采用公允價值計量的金融資產，轉換為權益法核算。

權益法下的初始投資成本一原金融資產公允價值+新增投資公允價值，計人“長期股權投資”，賬務處理如下：

借：長期股權投資

貸：可供出售金融資產

投資收益

借：其他綜合收益

貸：投資收益

如果初始投資成本大于追加投資日可辨認凈資產公允價值份額的，不調整長期股權投資的賬面價值；若小于，其差額計人當期營業外收入。

（二）可供出售金融資產轉換為成本法

非同一控制下，投資企業增加投資造成的能夠對被投資單位構成控制的，原采用公允價值計量的金融資產，轉換為成本法核算。

成本法下的初始投資成本一原金融資產公允價值+新增投資成本，計入“長期股權投資”，賬務處理如下：

借：長期股權投資

貸：可供出售金融資產

投資收益

借：其他綜合收益

貸：投資收益

可供出售金融資產轉為權益法或成本法的賬務處理均可以理解為：將原有的可供出售金融資產處置后，購入對被投資單位施加重大影響、實施共同控制或者控制的股權份額。其中：“可供出售金融資產”按賬面余額轉出。

（三）權益法轉換為成本法

非同一控制下，投資企業增加投資造成的能夠對被投資單位構成控制的，原采用權益法核算的長期股權投資，轉換為成本法核算。

成本法下的初始投資成本一原投資賬面價值+新增投資成本，計入“長期股權投資”，“其他綜合收益”和“資本公積”等到投資處置時再轉入“投資收益”。

1.追加投資時

借：長期股權投資

貸：銀行存款

2.原權益法轉為成本法時

借：長期股權投資

貸：長期股權投資―投資成本

――損益調整

――其他綜合收益

三、投資企業減少投資時的轉換情況

（一）成本法轉換為權益法

投資企業減少投資造成的對被投資單位不再具有控制權而具有共同控制、重大影響的，原采用成本法核算的長期股權投資轉換為采用權益法核算。賬務處理如下：

1.追溯認定剩余股份原投資時被投資方公允凈資產中屬于投資方的部分與初始投資成本之間的差額。初始投資成本大于應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的差額，不調整：若小于，其差額一方面應調整長期股權投資的賬面價值，同時調整留存收益。相應分錄如下：

借：長期股權投資

貸：盈余公積

利潤分配―未分配利潤

（備注：如果追溯的是當年的貸差，則應貸記“營業外收入”）

2.追溯認定成本法核算期間被投資方盈虧的影響

對于購買日之后到喪失控制權之間被投資單位可辨認凈資產公允價值的變動相對于原持股比例的部分，屬于在此期間被投資單位實現凈損益中應享有份額的，一方面應當調整長期股權投資的賬面價值，同時調整留存收益或投資收益。

3.追溯認定被投資方分紅的影響

借：盈余公積

利潤分配―未分配利潤

（備注：如果追溯的是當年的分紅影響，則應借記“投資收益”）

貸：長期股權投資

4.追溯認定被投資方其他綜合收益或其他權益變動的影響

因被投資方其他綜合收益或其他所有者權益變動導致的長期股權投資價值調整，在調整長期股權投資賬面價值的同時，應當記入“其他綜合收益”或“資本公積一其他資本公積”，一般分錄如下：

借：長期股權投資―其他綜合收益

――其他權益變動

貸：其他綜合收益

資本公積一其他資本公積

（二）成本法轉換為可供出售金融資產

投資企業減少投資造成的對被投資單位不具有控制、共同控制、重大影響的，原采用成本法核算的長期股權投資，轉換為公允價值計量的金融資產。“可供出售金融資產”按公允價值入賬。賬務處理如下：

借：可供出售金融資產

貸：長期股權投資

投資收益

成本法轉為可供出售金融資產的賬務處理可以理解為：將原有的長期股權投資處置后，購入對被投資單位施不具有重大影響、共同控制或者控制的股權份額。其中：“長期股權投資”按賬面余額轉出。

（三）權益法轉換為可供出售金融資產

投資企業減少投資造成的對被投資單位不具有控制、共同控制、重大影響的，原采用權益法核算的長期股權投資，轉換為公允價值計量的金融資產。“可供出售金融資產”按公允價值入賬。賬務處理如下：

借：可供出售金融資產

貸：長期股權投資

投資收益

借：其他綜合收益

貸：投資收益

借：資本公積―其他資本公積

貸：投資收益

篇(4)

摘要：我國石油企業開展海外投資，到海外去尋找穩定油源，實現石油進口多元化，不僅可保障我國石油供給安全，還可以增強我國石油企業的國際競爭力。石油企業海外投資選擇什么樣的投資模式對其影響較大，在選擇具體投資模式時要考慮其投資模式的特點，影響投資模式的因素等。

關鍵詞：投資模式；份額油；石油安全

一、石油企業海外投資模式的特點

石油企業的海外投資模式是石油企業進入資源國市場、參與海外投資項目，進行資源貿易及其服務的方式、方法和手段。不僅具有一般企業海外投資的特點，而且還具有石油企業自身的特點。（1）石油企業的海外投資模式具有多樣性。如綠地模式、并購模式、租賃模式等。豐富多樣的石油企業海外投資模式，給投資主體提供了根據自身條件合理選擇并搭配投資模式的機會。（2）具有可進入性。切實可行的投資模式必須具有進入資源國的可能性。（3）具有靈活性。投資模式是靈活多變的，可以相互轉換。為更好的適應資源國及國際環境的變化，石油投資主體應該靈活變更投資模式，以減少由此帶來的損失。（4）資金來源具有集中性。由于石油行業是一個具有高風險高投入的行業，我國現有私人資本難以獨自承擔，因此，海外石油投資的資金主要來源于政府財政專項撥款，金融機構貸款或通過發行股票向公眾籌集資金。（5）投資地點較為集中。由于世界石油主產區集中在中東、非洲、南美洲北部的委內瑞拉、哈薩克斯坦及俄羅斯等地，因此，石油企業海外投資的重點也集中在這幾個地區。皇家荷蘭殼牌、埃克森美孚、道達爾等國際大石油公司紛紛把西非和墨西哥灣深水區、前蘇聯實行開放政策的歐佩克國家和LNG業務領域作為今后重要的新產量增長源。（6）投資收益包括貨幣與實物兩種形態。其中實物形態的收益體現為份額油。份額油的獲取增強了國內石油供給的主動權，是實現能源安全的有效方式之一。

二、影響石油企業海外投資模式選擇的因素

1．外部環境因素。外部環境因素是指在進行海外投資時所面臨的諸多企業外部環境的總稱。它對投資安全和收益情況影響巨大，主要包括以下因素：（1）政治環境。政治環境直接關系到投資安全，包括政局是否穩定，有無戰爭風險，有無國家政權和社會制度變革的風險等。（2）法律環境。法律環境是投資者的合法權益能否獲得有效保障的根本依據，在外部因素中具有十分重要的地位和作用。資源國對外國投資者的法律保護，對進出口貿易的限制情況，有關的稅法、海關法等法律是否健全及對外國投資者的利弊，投資國及被投資國對盈利匯回本國的限制和外匯管理規定，審批制度等都影響到海外投資的安全。（3）經濟環境。經濟環境是影響國際投資活動最直接和最基本的因素，主要體現在宏觀經濟環境、微觀經濟環境、經濟政策和金融政策四個方面。（4）社會環境。社會治安狀況、對外開放程度，以及對外活動中的國際信譽都處于良好狀態，將增強外國投資者的信任感和積極性。（5）自然環境。特定的自然環境，有助于實現投資項目的預期收益，尤其對于石油等資源性投資項目。

2．內部環境因素。內部環境因素主要來自于石油企業投資主體內部，包括融資能力、管理能力等。（1）石油企業的融資能力。油氣勘探是高風險、高投入的行業，一口井動輒數十萬甚至百萬美元，一項海外石油投資少則幾億、十幾億美元，多則上百億美元。如2005年10月，中國石油天然氣集團以41．8億美元收購哈薩克斯坦石油公司；2006年1月9日中海油以22．68億美元現金收購尼日利亞海上石油開采許可證所持有的45％的工作權益。這些海外收購案，表面上看是一個石油企業的商業行為，但實際上反映了石油企業核心競爭力，反映了石油企業持續融資的能力。（2）石油企業人力資源狀況。人力資源是石油企業海外投資項目成功與否的關鍵。高素質的石油行業的人才隊伍，不僅是開展海外石油投資的基礎，也是進行國外石油交流的保證。這就需要具有技術、外語和管理相結合的高素質的復合型的石油人才。

三、我國石油企業可選擇的海外投資模式

1．直接投資模式。（1）綠地投資模式。一般是在油氣田較集中的中東、非洲等國家或地區投資設廠，利用當地廉價勞動力等資源，實施本土化經營。這種模式有利于經濟與文化的融合，促使企業健康發展，因此，被稱做綠地投資。不足之處是短期內財務業績不佳，投資回收期長。（2）海外并購模式。跨國并購是海外擴張的快速通道，產權交易是跨國并購的通行手段。創建新企業固然是發展對外直接投資的一條路子，但所耗時間過長，如果通過兼并、收購資源國企業或其部分股權，對原有的基礎條件加以改造，可迅速形成生產能力，從而以最快的速度進入目標國家的市場。根據合同標的物的不同，海外并購模式又可細分為海外控股股權并購模式，海外有形資產并購模式和海外無形資產并購模式。1）海外控股股權并購模式是通過收購跨國石油公司正在開發油田的股份，從開發階段介入，規避勘探風險，并實現對項目進行控制的投資行為。通過控股股權并購，一方面投資方可以以部分出資取得海外目標公司的控制權，迅速實現石油企業的海外擴張，減小海外投資的政策性阻力；另一方面實現了投資方海外間接上市的目標，即買殼或借殼上市。例如，BP公司通過收購TNK—BP公司50％的股份?眼2?演，率先于各大石油公司迅速進入俄羅斯石油市場。2）海外有形資產并購模式。該模式可以有效避免目標石油公司因債務不清等問題，向投資方轉嫁原有債務及或有負債。但該模式的實施有兩個限制條件：一是由于多以現金方式進行收購，故需要投資方投入較多運營資本；二是由于在完成并購后要對目標石油企業進行整合，因而投資方應擁有具備較強管理能力的整合人才。3）無形資產并購模式。其主要特征是實現買殼上市，快速進入資源國市場；借助被收購品牌的影響力及原有銷售渠道，可以省去海外品牌塑造和推廣的時間與費用。2．間接投資模式。（1）參股投資模式。投資方購買外國石油公司股份，但不控股，不對其進行經營管理，只收取紅利或從股票買賣差價中獲取利潤。這種模式下投資方所持產權的安全性較高，不會被當地政府或民族主義者當作攻擊的對象。（2）債券投資模式。投資方通過債券投資，每年收取固定現金回報。該模式下，投資方不持有股份，但有固定份額收益，財務安全比直接持股高，但收益額較小，無法實現國家能源安全。（3）金融衍生品投資模式。石油現貨價格很大程度上取決于其期貨價格，因此，可以借助金融的支持，在國際市場上實現套期保值、價格鎖定和規避經營風險。在尋求國際能源合作中，中國企業可以更多地利用期貨手段，海外并購并非唯一選擇。

3．其他投資模式。（1）融資租賃模式。投資方承租人通過向另一國出租人交納租金，取得設備等物品使用權，從而在資源國進行投資的形式。當資源國有一定政治風險時，通過這種方式可以將設備風險轉嫁到出租方，減少投資風險。在簽訂合同時最好使用服務性租賃，以接受保險、維修等服務。（2）國際承包。投資方在國際市場上通過投標、議標、詢價和接受委托等多種方式，單方或同擁有資金的公司簽訂合同共同取得實施工程項目的權力，然后根據合同要求組織設計施工，按質、按量、按期完成工程任務的整套過程。具體包括：1）回購模式。在該模式中，投資方將帶資在資源國進行勘探開發，項目投產后對方以產出原油或其銷售款逐年返還項目投資，并給予投資方合同中約定的資金報酬，以此方式對項目進行回購?眼3?演。以回購模式進行投資能獲得相對穩定的回報，不受石油價格下跌的影響，風險較小。但缺陷在于投資方在資源國一般只能實行返銷協議合同，也就是購回協議。開發一個油田后，必須悉數賣給資源國石油公司，沒有分成，也不擁有該油田股份，不利于投資方的長期發展，也不利于獲得穩定的份額油；2）產品分成合同模式。是投資方公司承擔勘探作業及費用，并可能提供工程技術與管理幫助，在區塊產油之后按照規定比例分配產量?眼4?演。這樣可確保投資方拿到的是實物，規避了石油產品的未來價格風險。由于該模式下投資方不持有所開發油田的股份，故不存在財產安全問題；3）礦稅協議合同模式。該模式在發達國家應用比較普遍，是投資方可以獲得目標油田的經營權，開采權以及油氣產品支配權，只需向資源國交納礦業資源費和所得稅；4）風險服務合同模式。該模式主要應用在南美及拉美地區，即投資方承擔勘探開發風險及費用，最終獲得以石油產品體現的相應的服務報酬，產出油氣全部歸資源國所有；5）提高采收率合同模式。該模式主要是針對單口井的修復增產，投資方按照合同約定比例獲得增產部分的產量。分配比例采取的是類似遞進稅率的浮動比例，所不同的是，增產部分的產量越高，投資方所獲得的分成比例越小。該模式有利于投資方進行科技研發。如果投資方在海外的綜合實力有限，則很難在短期內獲得大量油源。（3）股權捆綁油源的集合投資模式。該模式是針對民營石油企業的一種“引進附帶油源”合資戰略，即讓擁有油源的外國企業或油礦主，帶著投資方應得的份額油與資金，與投資方共建中小型油碼頭、石油運輸系統、倉儲或煉油廠及終端銷售網點等，以滿足投資方的份額油需求及保證供給。該模式的優點在于民營企業作為投資主體，在海外尋找石油區塊具有相對較的政治敏感性，獲取油源時人為干擾因素較少，獲得區塊的可能性較大。

參考文獻：

[1]姜學峰．新世紀國際大石油公司發展戰略新動向[J]．國際石油經濟，2004，（9）：13－19．

[2]劉炳義，等．跨國石油公司發展戰略及其演變趨勢[J]．石油科技論壇，2007，（1）：4－14．

[3]王年平，李玉順．回購合同在伊朗石油勘探開發中的應用[J]．國際經濟合作，2004，（7）：37－39．

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關鍵詞：PPP模式；保障性住房；項目融資

0引言

保障性住房是指政府為中低收入的住房困難戶所提供的限定價格、限定標準或限定租金的住房，一般由經濟適用房、廉價租賃房和政策性租房組成，而這類住房有別于完全由市場形成價格的利益化商品房，它的出現能夠幫助政府更好地解決中低收入人群的住房問題，然而在建設此類建筑時因政府財政問題、資金不到位、房屋質量隱患等因素而造成進度嚴重受到制約。在這些因素中資金是首要的問題，必須提出一種行之有效的方法來解決該問題。其中PPP模式（公私合營模式）能夠很好地解決資金方面的問題，它主要是通過中標單位形成的公司和政府機構兩者之間簽訂相關協議，使公司承擔集資、建設、運營和維修保護，并由政府機構負責提供相關資金借貸擔保來確保該模式的運營。該模式的優點在于能夠以引進先進科技并與民間資本合資的方式來合理發揮雙方優勢所在以及更好地削減政府機構的風險，從而達到高效率、短周期、低成本的目的，最終帶來雙方投資者的“多贏”或“雙贏”，更能夠在兩者之間建立良好長期的合作關系。

結合國外在PPP模式的相關分類研究和國內該模式在保障性住房運營建設領域的相關應用和歸屬情況研究，本文對此劃分為完全私有化、公有化和特許經營類三種不同的模式，以及各自的內容詳見圖1

1PPP模式在保障性住房建設運營中的應用現狀

根據PPP模式的類別分級，截止目前為止已有BOT、BT和BOO模式運用打我國的保障性住房建設運營中，本節結合相關工程實例對三者在其中的應用狀況加以初步的研究分析如下。

1.1BOT模式的應用工程案例

工程概況：深圳市某BOT保障性住房建設工程項目，它的總占地面積為56100m2，所建設的總建筑面積達227600m2，準備建設3150套保障性住房，其中配備人才公寓315套，設立公共租賃房2835套。工期上的安排是從2011年6月開建，并與15年12月完成建設，擬分成兩個建設期。

土地資源：由政府機構劃撥部分土地給予投資方進行保障性住房的相關建設。

資金來源：投資方可以從所簽立的相關協議獲得財政補貼，并且負責初期融資，中期建設和投入使用后的維護保養，并通過運營期間的住房出租和合同收入來回收投資成本。該集資方式優點在于引進了眾多民間資金，有效減緩政府投資成本，合理轉移市場風險，從而增加了建設的工作效率。然而這種模式是由政府部門來確定投資方，這就需要投資方能夠具備一定的融資能力和相應的資信等級，否則將會增大政府方的財政風險。

產權從屬：我國相關法律在公租房在運營期間的產權從屬問題上面沒有明確的界定，到底是屬于投資方還是政府都沒有明確的規定，這必將造成投資方的集資難度和銀行貸款風險。對于該情況的出現，可以通過特許公租房在運營期間產權屬于投資方來降低集資難度。

除此之外，BOT模式還存在一些缺點：

⑴合同關系錯綜復雜；

⑵政府不能有效處理承租人和投資方的關系，會導致真正需要得到保障的人不能及時的到政策照顧；

⑶房地產市場變化幅度大，不合理的運營期會造成投資方和政府的相關權益不能實現。

1.2BT模式的應用工程實例

工程概況：重慶市某BT保障性住房建設工程項目，它所建設的總建筑面積達4150000m2，其中包含拆遷安置房和公租房。工期上的安排為1個建設期，為期兩年。

土地資源：由重慶市政府機構劃撥部分土地給予投資方進行保障性住房的相關建設。

資金來源：投資方自身籌備資金約20億港幣用于建設，對政府財政方面能夠有效減緩其壓力，同時投資方利用自身合理的運營方式有效降低了建設初期管理成本。

產權從屬：該保障性住房建設工程項目的甲方為政府機構，投資方持有建設權，一旦項目建成后所有權就轉移至政府手中，因而歸屬于完全公有化的模式，具備債權分明、糾紛較少和自主運營等特點。

除此之外，BT模式還存在一些缺點：

⑴如果建設初期的招投標出現把關不嚴，會導致資質達不到要求的投資方低價中標后又抬高工程實際價格，造成一系列工程問題；

⑵投資方和監理人員的權利過大，造成非法轉包、違法分包、施工中的偷工減料等嚴重問題；

⑶資金斷鏈，造成“入不敷出”的難題；

⑷對于采用BT模式的投資方和政府的債權歸屬沒有明確的劃分，并且對政府約束過少，會對投資方的利益回收造成一定的影響。

1.3BOO模式的運營工程案例

工程概況：廣州某BOO保障性住房建設工程項目，它的總占地面積為9000m2，所建設的總建筑面積達12000m2，準備建設286間公寓和8間旅行社。

土地資源：由政府轉讓部分土地。

資金來源：該工程項目總投資方資金包括3240萬元的開發創建費和1281萬元土地劃撥費，其中20%來自銀行貸款，其余來自自身儲備資金。

產權從屬：BOO模式的產權關系非常明確，投資方擁有運營權和所有權，而政府從始至終不具備產權資格，從一定程度上降低了風險。

除此之外，BOO模式還存在一些缺點：

⑴實際操作過程繁瑣，招投標需要風險評估、集資階段需要投資咨詢體系、實施階段需要明確書雙方責任，只要其中某一環節出現問題就會導致整個工程項目無法繼續運營；

⑵該模式將所有權全程歸屬于投資方，造成政府不能有效控制項目，從而面臨投資方出現信用危機；

⑶資金回收較難；

⑷缺乏完善的租賃約束和退出機制。

1.4小結

通過以上的三種模式案例分析可以看出，BT模式投資方只具有建設權，政府擁有所有權，投資方所面臨的風險為政府信用問題，而政府面臨的風險為參與方的非法轉包、違法分包和偷工減料等問題。BOT模式的雙方風險持平。BOO模式中的所有權歸屬于投資方，形成完全私有化的模式，因而政府不面臨任何風險。關于三種模式更為具體的對比分析詳見表1。

2其他PPP模式在保障性住房建設運營中的摸索

在第1節中分析的各種模式的基礎上，政府與投資方平攤風險建立更多的特許經營模式，并有效利用民間資金，使PPP集資模式在保障性住房建設運營中能夠得到更為良好的應用。其中這種特許經營模式又可分成TOT、PUO、BOOT模式，TOT又可分成LUOT和PUOT兩類模式。

2.1BOOT模式摸索

相關定義：BOOT是由建設、擁有、經營、和移交四個漢字的英文首字母構成，它是由政府和投資方簽立相關協議并由投資方籌備資金建設而成，投資方具備經營權，待其經營收回成本并于合同期滿后將工程項目所有權移交給政府。

土地來源：由政府出讓地、其他使用權人轉讓的國有土地使用權以及出租集體所有的土地三部分構成。

資金來源：投資方自籌、貸款、財政補貼。

產權從屬：相對而言，BOOT模式的保障性住房產權從屬問題十分明確，投資方只擁有運營期間的所有權和經營權，產權關系分明，待使用期滿后所有權歸政府所有。該模式下的保障性住房在運營期間是廉租房和公租房，移交政府后就成為經濟適用房。

該模式存在的缺點：

⑴合同關系復雜多變；

⑵所有權歸屬問題導致政府面臨投資方的信用危機和投資方面臨的低收益風險；

⑶資金收回問題。

2.2LUOT模式摸索

相關定義：LUOT是由租賃、更新、經營、和轉交四個漢字的英文首字母構成，它是由政府和投資方簽立相關協議，租賃政府已經建成的住房加以集資并對其改造和更新設備，使它們成為公租房和廉租房。

房屋來源：由已建成的保障房、政府公房、經濟適用房等構成。

資金來源：投資方自籌、貸款、財政補貼。

產權從屬：相對而言，該模式的保障性住房產權從屬問題十分明確，承租人享有使用權，投資方擁有經營權，所有權歸政府所有。在該模式下，產權從屬問題非常清晰，只存在經營權的轉交，不涉及所有權的歸屬，從而避免了國有財產的缺失。

該模式存在的缺點：

⑴房子來源有限；

⑵投資方參與的積極性不強；

⑶存在資金收回問題。

2.3PUOT模式摸索

相關定義：PUOT是由購買、更新、經營、和轉讓四個漢字的英文首字母構成，它是建立在投資方和政府相互約定的前提下，由投資方購買并更新二手房、空置房等房屋加以經營，在運營期滿后歸還給政府機構。該模式具備了經濟風險低、民間房屋利用率高、社會資源優化等優點。

房子來源：由積壓房屋、二手房、多余房屋、空置房等構成。

資金來源：由投資方自籌資金購買房源并加以改造、更新為公租房和廉租房。

產權從屬：經營期間投資方擁有所有權，承租人享有使用權，特許期滿后政府支付一定資金后獲得保障性住房的所有權。

該模式存在的缺點：

⑴因房源布置分散、投資方回收工作強度高造成參與方積極性降低；

⑵經濟市場時刻在改變，難以明確把握局勢；

⑶信用危機；

⑷資金鏈長，周轉不便。

2.4PUO模式摸索

相關定義：PUO是由購買、更新和經營三個漢字的英文首字母構成，它是由投資方自行集資購買房源并加以改造、更新和運營。

房屋來源：由社會捐贈房、公房、違規建設房構成。

資金來源：投資方自籌和財政補貼。

產權從屬：作為廉租房和公租房時的房產權歸投資方，作為經濟適用房使用所有權歸購房者。

該模式存在的缺點：

⑴投資方積極性不強；

⑵風險高；

⑶資金收回問題。

將以上各種模式進行對比分析如表2所示。

3結語

截止目前為止我國各種PPP集資模式中，BOT、BT以及BOO等模式的應用，不僅有效地為政府分擔風險、削減財政壓力，同時還經先進技術應用至保障性住房建設中。當然，實際應用中也或多或少存在一些缺點。本文在上述模式的前提下提出了一些創新性摸索，意圖通過將大量積壓房、二手房、政府公房和民間空置房等利用起來，以更好地滿足住房困難戶對保障性住房的需求。

參考文獻：

[1]馬秀巖，盧洪升.項目融資[M].東北大學出版社.2008，7.

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一、高校后勤生活設施建設常用模式

高校在后勤生活設施的建設上,除單一由學校投入外,現在常用的有BOT、PFIE、EMC及租賃模式。

（一）BOT模式是一種主要用于公共基礎設施建設的項目融資模式。[1]通過采用“建設－經營－轉讓”形式，由特許投資商融資建設并在一定期限內經營項目攻取利潤，校方最終獲得基礎設施的所有權。后勤社會化改革快速推進期間，在學生公寓及食堂等基礎設施的建設上引入BOT模式，起到了疏通高校基礎設施建設資金瓶頸，緩解后勤設施建設壓力的作用。在實際應用中，也積累了不少的經驗教訓。

（二）PFI(Private Finance Initiative)，英文原意為“私人融資活動”，在我國被譯為“民間主動融資”，在PFI模式下，由服務提供方負責項目的設計、融資、建設及運營，校方不再涉入復雜的建設過程,學校通過此種模式獲得有效的服務。運營方在項目到期后,可繼續擁有和通過續租的方式獲得運營權,以彌補合同期內收益的不足,或者通過繼續提供優質的服務與產品以獲取適當的利潤。[2]

（三）EMC（Energy Management Contracting）合同能源管理，是近幾年在國內興起的一種商業模式，EMC公司的經營機制是一種節能投資服務管理，只有產生節能效益后，EMC公司才與客戶一起共同分享節能成果，取得雙嬴的效果。在高校熱水系統建設上，EMC公司采用節能的空氣能中央熱水系統，通過運營一定的年限收回投資成本和獲得適當的利潤

（四）租賃模式是近幾年高校為解決空調安裝的一種創新模式。學校通過開展空調租賃服務招標工作，引進合作方對空調硬件進行投入，并由合作方負責安裝維護及提供后續服務，由學生向第三方租賃，校方負責組織做好前期設備選型、招標及后期監管協調工作。

二、BOT、PFIE、EMC及租賃等模式的優點

高校引入上述模式進行后勤設施的建設，優點明顯，主要有；

（一）可有效地緩解后勤生活設施建設的資金壓力。所有后勤生活設施硬件資金，由投資方投入，校方可將有限的資金投入到其他教學設施的建設上。

（二）可以降低學校后勤管理成本，提高運行效率。由投資方根據校方需求，進行生活設施的建設，并通過一定期限的運營獲取回報，期間校方無需為設施的運行投入人力物力，減輕后勤服務的人員、管理、運行負擔。

（三）有利于較快引進先進設施提升高校后勤生活水平。校方通過上述模式，可突破資金和技術瓶頸，在短時間內提升學校生活水平，滿足學生的需求。

幾種模式的實際應用上，高校都有成功案例。如熱水供應及空調安裝是目前高校學生的熱點需求，在當今生活水平不斷提高的情況下,這已經成為學生日常生活的常規需求，但由于這兩個項目前期投資改造量大，后期維護運行成本高，成為困擾高校的一道難題，通過以上幾種模式的合理應用，較好地解決了這兩個問題。在熱水供應系統建設上，可采用BOT、PFI和EMC模式，學生公寓空調安裝則可以通過租賃模式來解決。

三、存在的主要風險及風險規避

（一）主要風險

在實際應用過程中，除了政策法規尚需完善之外，最直接影響到校方和投資方的風險在于投資與回報率的矛盾問題，這主要是由于我國高校的公益性與市場化之間矛盾引起的。

BOT在2000年開始實行后勤社會化改革的學生公寓項目上，由于前期投資額度大，回報周期過長，期間利率上升、各類管理、維護、運行費用大增，而基于穩定，加之學生又是無收入群體，學生公寓的公益性決定不能完全市場化收取費用，最終因教育“公益性”與后勤“市場化”不可調和矛盾，導致社會化學生公寓經營難以為繼，最后解決這一問題的唯一方法是由高校回購，回歸學校學生公寓的公益性質。[3]PFI在高校中應用時間不長，不像BOT一樣具有較多的實際案例可依循，同樣的，和BOT一樣也具且投資與回報率的風險。EMC模式在國外有私募資金支持或通過政府補貼獲取利潤，在國內融資為一大難題， EMC模式同樣存在因資金回轉周期太長，收益低的風險。

投資方如無法獲得合理的回報，影響項目的運行，校方基于學校的穩定和公益性考慮，會成為風險的最終承受方。

（二）風險的規避

首先，校方要加強前期準備、建設監督、運營監控工作。這是引進先進的后勤生活設施、資金實力雄厚的投資方及良好地運行過程的保證。

項目前期，校方要組織充分的調研，走訪其他院校，了解不同設施的性能，掌握多家投資方的資金和技術實力情況，并制定規范完善的招投標方案。

項目建設過程，要對硬件、材料及施工過程進行有效的監督，保證建設質量和工程進度。

運營階段要做好控制，要做好設施運行情況的監控工作，做好與投資方的溝通協調工作。熱水系統計費系統應進入校方的一卡通收費系統，按每月運營情況，定時劃轉。空調租賃要對租金的收取、中途退租、維修保養制定明確的條文。

其次，合理分擔項目的風險。如由校方承擔一定政策法規變化帶來的風險、社會風險以及不可抗力的風險,由建設運營方承擔經濟風險、建設風險和運營風險。

再者，要充分考慮到投資方的投資回報。

學校要充分分析投投資成本、學生承受力，給予投資方適當的經營周期，合理定價，使投資方能獲取相應的回報，以達到規避風險，使校方、學生、投資方三方共同獲利的目的。

熱水供應系統和空調租賃項目不似學生公寓、食堂等基礎設施一次性投資額大，回收期長，其一次性投資較小，利益回報期相對較短，通過充分的前期準備、加強建設和運營過程的監控，風險是可控的。高校可以在此基礎上，總結經驗，完善機制，積極引入多種模式，多途徑推進后勤生活設施的建設，不斷提升高校后勤生活設施水平，以適應師生對后勤生活設施不斷的增長需求。

參考文獻：

[1] 甘峰.公共物品供給：從BOT向PFI轉換中的低成本路徑——基于英國PFI創新的服務型政府視角 [J]. 中國行政管理，2006(6):108.

篇(7)

關鍵詞：對賭條款 法律效力 無效 等價有償

1.案情簡介

2007年10月，甲公司決定投資乙公司，最終與乙公司、陸某某（為乙公司法定代表人兼總經理）、丙公司（乙公司為丙公司全資子公司）簽訂合約：

甲公司以現金2000萬元人民幣對乙公司進行增資，占乙公司總注冊資本的3.85%。甲公司在履行出資義務時，陸某某承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至乙公司名下。

同時，合約里約定了對賭和回購條款：約定乙公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，甲公司有權要求乙公司予以補償，如果乙公司未履行補償，甲公司有權要求丙公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）×本次投資金額。如果截止到2010年10月20日，由于乙公司自身原因無法上市，則甲公司有權要求丙公司回購甲公司持有之乙公司全部股權。回購金額約定為：若乙公司年化收益率高于10%，取其所有者權益賬面價值；否則取原始投資額加10%的年利率。

2009年12月，甲公司向蘭州市中級人民法院（下稱“蘭州中院”）提出訴訟，請求判令：乙公司、丙公司、陸某某向其支付協議補償款1998.2095萬元并承擔本案訴訟費及其它費用。

該案由蘭州市中級人民法院一審、甘肅省高級人民法院終審，兩級法院均確認對賭條款無效。乙公司又向最高人民法院提起了訴訟。2012年4月10日，最高院第七法庭公開審理了該案。目前雙方正在等待審判結果。該審判結果將對PE行業有著重大而深遠的影響。

2.對賭條款的概念

對賭條款，全稱為“基于業績的調整條款（Adjustment based on performance）”，是一種基于公司業績而在投資人和創始股東之間進行股權調整的約定。是投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現（如凈利潤指標、凈資產收益率指標等），投資方可以行使一種估值調整協議權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。設定該等條款的目的，是通過一種直接跟利益掛鉤的激勵與懲罰機制，刺激創始股東或管理層為公司創造出更好的業績，當然同時也為投資人帶來更大的回報。 對賭條款是廣泛地運用于風險投資領域的典型合同條款。

通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，作為一種投資工具，它在美國、香港等國家和地區廣泛適用并受到當地法律的認可和保護，本質上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對稱問題的一種常見的手段和方法。最近幾年，對賭協議作為外資私募股權融資中經常運用的投資工具，進入了中國并被頻繁運用于投資活動中。但是，在中國目前的法律環境下，對賭協議的合法性至今沒有得到明確承認。此次的甲公司與乙公司的投資糾紛案，爭議的焦點即在于對賭條款的法律效力的認定，一審與二審法院判決結果不一致。

3.對賭條款的法律效力分析

3.1此案對賭條款的特殊性存在被法院認定無效的風險。

甘肅省高院審理后認為：甲公司支付2000萬元的目的并非僅享有乙公司3.85%的股權，而是期望乙公司經股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權價值才是其締結協議書并出資的核心目的，因此，認為甲公司對乙公司的盈利能力提出要求，并不會損害債權人利益，也不違反法律規定。

不過，甘肅省高院認為“四方當事人就乙公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，甲公司有權要求乙公司以及丙公司以一定方式予以補償”的約定，違反了投資領域風險共擔的原則，使得甲公司作為投資者不論乙公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險。

因此，甘肅省高院參照《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》，判定甲公司的2000萬元中，已計入乙公司注冊資本的115萬元外，其余作為資本公積金的1885萬元資金性質應屬名為投資，實為借貸。法院判決，乙公司應歸還這1885萬元及同期銀行定期存款利息。

此案的對賭條款相對于一般性的對賭條款有一定的特殊性，在中國現行法律框架下，確實存在被法院認定為無效的風險。

在此案中，甲公司是收購方，乙公司是被收購的目標公司，丙公司是乙公司的原股東，如果設置的是典型的對賭條款，應是由甲公司與丙公司對賭，例如，如乙公司達到一定的業務指標，則甲公司讓出一定股權給丙公司，如不能達到，則丙公司讓出一定股權給甲公司。

但在真實的案件中，對賭條款并未以新老股東對賭、對賭雙方對等承擔風險的面目存在。首先，甲公司以2000萬元的投資，認購乙公司3.85%的注冊資本1，147，717元，剩余18，852，283元則計入乙公司資本公積金。對賭條款則約定，乙公司保證2008年凈利潤不低于3000萬元，如果低于3000萬元，甲公司有權要求乙公司補償，如果乙公司不補償，甲公司有權要求原股東丙公司補償，補償金額相當于未實現利潤的比例對應于投資款的相應數額。根據這個條款，如果丙公司2008年凈利潤只實現了1000萬元（即未實現比例三分之二），則應補償甲公司1333萬元（即投資款2000萬元×2/3）。

這一對賭條款有兩個特殊之處，一是對賭不僅僅是在老股東和新股東之間發生，還涉及到了目標公司，而且目標公司作為第一順位的對賭條款履行人；二是從表面上看只有目標公司和老股東承擔風險，投資方則似乎無須承擔風險，也即是說，對賭條款沒有寫明如果凈利潤實現了3000萬元，新股東要向目標公司和老股東支付何種對等的賭注。

正是這兩個特殊之處，尤其是第二個，為法院認定對賭條款無效提供了依據。終審法院認為，關于乙公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，甲公司有權要求乙公司及丙公司以一定方式予以補償的約定，則違反了投資領域風險共擔的原則，使得甲公司作為投資者不論乙公司經營業績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險。參照《最高人民法院

但是實際上，甲公司到底是否承擔風險呢，答案顯然是肯定的。甲公司之所以以2000萬元收購乙公司115萬元的出資額，即是以1885萬元的溢價參與對賭，而這部分溢價在實施對賭之前就已經給付了，因此即使對賭失敗，甲公司也無須再額外提供其他的賭注。只不過二審法院并不承認這一點，因為1885萬元并不是以股權收購溢價的形式體現的，而是充入目標公司即乙公司的資本公積金，因此二審法院反而覺得這更像是甲公司給乙公司的借款。這種認識，更加強化了法院認為對賭條款無效的認識。

正因為此案對賭條款的特殊性，使得該案的判決不具有普適性，因此也不能用來作為判斷法律是否承認對賭條款效力的標尺。

3.2對賭條款的法律效力分析

對賭條款，通俗地說，就是投資方和被投資公司持股管理層約定一個業務指標，雙方對賭這個業務指標在一定時間內能否實現，如果沒能實現，則投資方勝，就可以以較低的價格繼續收購一些股權，甚至要求被投資公司管理層無償轉讓一些股權，如果指標實現，則被投資方勝，就可以要求投資方以較高的價格再收購一些股權，或者要求投資方無償讓予一定的股權。

作為一種常見的財務安排，國外對賭條款通常涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等六個方面的對賭條款。我國企業在目前的實踐中，一般以業績作為對賭條件，如果企業在一定時間內實現一定的業績增長等財務性指標，則投資方按照事先約定的價格進行第二輪注資或出讓一部分股權給管理層；如果融資方未能在約定的期間內達到約定的業績指標，則管理層轉讓規定數額的股權給投資方。“從法的角度看，對賭協議實際上是股東之間的一種安排，其實質最終體現為股權的轉移”1。本質上是為了解決投資人和被投資人之間信息不對稱問題的常見手段和方法。“對賭協議本質是一種金融契約，是投融資雙方針對未來標的的價值可能出現的情形，作出的權利與義務的約定。從合同形式上看是一種零和博弈，本質上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層道德風險的最優激勵機制”2。

我國法律關于對賭條款的效力并未做明確規定，那么其法律效力主要取決于對賭協議是否體現了等價有償原則，應著重考察以下幾個方面：

第一，投資方風險問題。從公平和等價有償原則而言，投資方和融資方的風險是并存的。無論哪一方都不知道將來會有何種結果，各方均面臨不可控的風險；

第二，投資方在投資過程中是否有付出。投資方在投資后，一般要幫助企業改制重組，提升企業業績，解決公司的治理和激勵問題等，在這個過程中，有許多具體工作都是在投資方的協助下完成的，因此投資方從開始的找項目到投資直至退出，都是有成本的，而不能認為就是“空手套白狼”；

如果對賭條款的內容符合上述兩個方面，則符合等價有償原則，并且協議的內容是雙方意思自治的結果，符合社會需求，并未違背我國強制性、禁止性的規范，也沒有損害社會公共利益，因此是合法有效的。

4.結論

如果對賭條款的內容，約定無論條件是否成就，投資人都不承擔風險，則很難避免被法院認為保底條款或者本質上的借款合同的風險。

筆者認為，如果甲公司在合同的設定上做以下幾個小小的改變，判決結果將朝著肯定對賭條款的方向發展：

協議中不要體現溢價，將2000萬投資款分拆為增資部分115萬元和借款部分1885萬元，以115萬元認購乙公司3.85%的股權，1885萬元則借給乙公司使用；對賭條款體現雙方對等承擔風險的特征，即約定如果乙公司凈利潤高于3000萬元，甲公司免除乙公司全部1885萬元債務，如果乙公司凈利潤低于3000萬元，則按照未實現的比例，要求乙公司償還相應比例的借款（其他部分仍予以免除），并由原股東丙公司承擔連帶保證責任。

注 釋：

1.謝德明、王君彩：《對賭協議：美酒還是毒藥》，載《企業管理》2009年第4期，第32頁。

2.張波、費一文、黃培清：《“對賭協議”的經濟學研究》，載《上海管理科學》2009第1期，第6頁。