序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇創業投資論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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國外學者對創業投資的政策扶持研究主要包括稅收政策、創業投資引導基金以及財政補貼等。一方面，學術界對于稅收政策的討論相對較早，內容豐富，也相對成熟（Abbott&Zuckert，1941；Poterba，1989；Cumming，2005），多數研究表明，稅收政策調整對創業投資的影響因具體稅種不同而有差異。另一方面，隨著創業投資發達國家和地區的理論焦點轉移到制度層面，學者們對于補貼政策的關注比較少，只見Keuschnigg&Nielsen（2002）構建起一個包含創業投資人部門的一般均衡分析框架，并在該框架下研究了投資補貼以及產出補貼對創業投資人部門的作用，發現投資補貼與產出補貼能夠激勵創業企業家的努力程度，這與此前Keuschnigg&Nielsen（2001）的研究結論相似。之后，Keuschnigg&Nielsen（2004）轉向創業投資機制的微觀研究，構建了一個雙重道德風險模型，在該模型中創業資本家與創業投資人的努力都不可觀測，此時無法用財政補貼方式量化糾正資源的無效配置。我國創業投資發展起步較晚，雖然當前的理論研究與實踐的重點在于直接扶持手段，但關于財政補貼研究基本停留于宏觀分析，甚至直接納入在籠統的政策扶持定性討論中（王關義、陳裕，2000；申金升等，2001），很少有單獨的定量分析。王彥等（2001）在分析我國創業投資存在的問題時，指出發展創業投資除了拓展風險資金來源、培育多元化的創業投資主體以及完善退出機制外，還應該加大政府扶持力度，為創業投資者和創業企業提供政府補助、建立政府擔保機制等。最近，李吉棟（2011）基于配置決策模型的定量研究指出，政策扶持不僅能夠增加創業資本供給，還能提高創業投資人的努力程度。但上述分析是在完全信息情形下進行的，缺乏對現實中的信息不對稱性的考慮。此外，模型直接假定政策扶持會提高創業投資項目的期望收益率并降低收益率的標準差，這就默認了政府扶持的有效性，否定了可能的“政府失靈”問題。縱觀國內外研究文獻，不難發現財政補貼對創業投資發展的作用機制研究相對缺乏，尤其是我國在其量化分析方面基本空白。這一方面可能是由于其定性分析結論比較明確和成熟，難以引起學者的研究興趣和關注；另一方面或許是因為我國目前理論研究的模型數量分析技術還不夠成熟，加之國外政策扶持領域的研究也不夠充分，使得定量分析的開展受到一定局限。

2財政補貼促進創業投資發展的機制研究

2.1經濟學分析：外部性傳統經濟理論分析通常把政府對創業投資的參與和支持看作是對“市場失靈”（MarketFailure）的糾正（約瑟夫•E•斯蒂格利茨，1998；戴志敏，2002；李萬壽，2006；Rinetal.，2006）。“市場失靈”是指，指在自由放任的基礎上，市場經濟在其自身的運行中自發產生的缺陷或弊病。“市場失靈”是西方自由市場經濟在幾百年運行過程中逐漸暴露出來的問題。西方資本主義經濟是建立在個人本位和私有經濟的基礎上的市場經濟，這個“市場”在古典經濟學家眼中幾乎是“無所不能，完美無缺”的，它具有自我調節、自動均衡的強大能力，從亞當•斯密的“看不見的手”理論，到薩伊“供給自動創造需求”的定律，再到馬歇爾“市場自動趨于充分就業均衡的假設”，使西方社會對市場效率充滿了信心。但是這個無比“有效”的市場在資本主義市場經濟發展過程中暴露出來的一個個“失靈”面前終于失去了它“萬能的光環”。市場失效的出現使人們對市場的認識更深刻了。廣義的“市場失靈”可分為三個方面：一是微觀經濟無效率，二是宏觀經濟不穩定，三是收入分配不公平。其中，創業資本市場的“市場失靈”問題可以歸結到微觀經濟無效率下的外部性問題。外部性理論是市場失效理論的一個重要領域，它所揭示的矯正外部效應方法與資源配置效率密切相關。外部性（Externality）也被稱為外部效應、外在性等，指的是一個經濟主體的行為影響了他人，卻沒有為之承擔應有的成本費用或沒有獲得應有的報酬的現象。或者說，外部性就是指未被市場交易價格反映的額外經濟交易成本或收益。當市場交易導致了對第三方的影響，而價格機制又不能為之提供正確信號時，就必然導致資源配置的無效率。在這里價格機制的失靈導致了市場機制的失靈。正外部性的產品或勞務，由于其價格只反映了其私人邊際收益，而不能充分反映其社會邊際收益，導致產出供給不足，從而給生產或消費者帶來了額外的效益損失，根據“黃金規則”MC=MB=P，存在外部性下的資源配置亦是無效率的。從整個社會的角度來看，正外部效應的產品或勞務的生產與消費將呈現不足狀態，而提高它，增加其供給，社會將因此而獲得凈效益。正外部效應產品或勞務的私人標準均衡和社會標準均衡對比情況可見下圖。在圖1中，當不考慮額外收益的補償時，自由競爭市場會使正外部性產品按照私人邊際成本（MarginalPri-vateCost，MPC）和私人邊際收益（MarginalPrivateBenefit，MPB）決定的均衡價格（P0）和均衡產量（Q0），來配置資源，它反映了私人的最佳資源配置，但卻偏離了社會的最佳資源配置。這時，產量過少，價格偏低。在圖2中，當政府對額外收益進行補償時，正外部性產品將會按照社會邊際收益（MarginalSocialBenefit，MSB）和社會邊際成本（MarginalSocialCost，MSC）決定的均衡價格（PS）和均衡（QS）產量進行資源配置。這時，產量較Q0增加，價格提高。由于政府擁有對全體社會成員的強制力，如征稅權、禁止權、處罰權以及交易費用優勢等，因而政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯優勢，這也是由政府來糾正創業投資“市場失靈”的理論依據所在。

2.2局部均衡模型分析：不對稱信息但是，“市場失靈”并不是政府干預的充分條件。政府干預經濟的理論前提是：首先，必要條件。市場存在失靈，而政府又是為追求公共利益去彌補市場缺陷。其次，充分條件。政府的活動的確比私人的活動更成功、更優越。即政府的經濟活動在取代私人活動后，能經受市場考驗，表現出更高的效率。最后，優勢條件。政府擁有政治強制力。這使得政府在糾正“市場失靈”方面具有某些明顯的優勢。如：征稅權、禁止權、處罰權、命令權等。政府通常利用政治權力監管私人經濟活動，并利用稅收和補貼來影響資源使用的動機。對政府行為來說，“市場失靈”是必要的而不是充分的條件，“市場失靈”本身并不能構成政府部門干預創業投資市場的理由。因為政府干預本身也有可能造成扭曲從而缺乏效率，即政府行為不能增進效率或政府把收入再分配給那些不應當獲得這種收入的人，由此導致政府失靈。事實上，政府機構確實不是完美的，也不是沒有任何摩擦和成本就能運轉的。低效率、決策失誤、腐敗等等，都確確實實地存在著。基于以上理論分析，財政補貼能夠促進創業投資的觀點不能僅立足于創業投資“市場失靈”本身，而應該進一步深入分析財政補貼能否確實提高創業投資活動的經濟資源配置效率。也正因為如此，下文基于局部均衡模型（PartialEquilibriumMode）l對政府扶持的微觀效率展開數理分析，特別地，該模型在不對稱信息情形下論證了創業投資市場上的政府干預是否可以促進資源的有效配置。

2.2.1模型設定基于前人的研究框架，本文將通過構建一個簡化的局部均衡模型來研究政府設備投資補貼和產出補貼對創業投資的影響機制。假定在時間總量為1的情況下，創業企業家最基本工作時間為0＜δ＜1，δ是可觀測的，而其余私人時間1-δ無法被創業投資人觀測。如果創業企業家積極努力工作，則意味著他會私人時間1-δ里也從事于創業投資工作；如果創業企業家消極怠工，即意味著他在私人時間里會另尋私活。我們已經知道創業企業家的努力對創業投資的成功具有關鍵作用，假定創業企業家付出的努力程度為e，如果創業企業家全身心投入，即e=1-δ，創業企業的工作才有可能以P＞0的概率實現創業投資最終成功（退出）；如果創業企業家把私人時間用于兼職其他工作，即e=0，則創業企業成功的概率P=0。假定創業投資人通過提供內部增值服務a，如管理咨詢、行業經驗等可以提高創業投資的成功率p，而一些政府也會免費為創業項目提供外部增值服務g，如培訓、信息服務以及行政管制解除等，從而也提高創業投資的成功率，體現在函數性質上即為。假定：①創業投資人接私活，即e=0時，則創業投資人提供的增值服務也無益于提供創業投資成功率，p=0；②政府對創業企業的產出補貼率為σ，設備投資補貼率為z，創業企業家的基本工資為b，初創時的固定設備投資為K，市場對產品的需求價格為Q，則創業企業的總收入為(1+σ)Q，凈利潤為(1+σ)Q-b-(1-z)K。但若創業失敗，則血本無歸。因此，創業企業的期望凈利潤為：pQ(1+σ)Q-b-(1-z)K。由于創業企業家只有創業項目，故創業資本需由創業投資人提供，其注入的成本投資為I=b+(1-z)K。作為對價，則創業企業總收入(1+σ)Q中固定比例1-s的部分必須歸創業投資人所有。假定創業投資人提供內部增值服務需要花費a個勞動單位。其中，創業企業家的期望收益c應為機會工資加上風險溢價補償。

2.2.2不對稱信息下的契約激勵假定創業企業家面臨收益風險時為風險規避型，而創業投資人由于擁有許多的創業投資項目因而可以完全規避非系統性風險①，基本工資加產出提成模式能夠激勵創業企業家全心投入創業投資工作（呂朝暉，2005）。在給定了基本工資b與產出提成比例s以及外生的政府外部增值服務支出g后，創業企業家選擇努力程度e。以上三方面因素共同決定了創業成功的概率。則創業投資人的最優化問題分為兩步：第一步，在給定內部增值服務水平a和相應的創業投資成功率p時，確定創業企業家的基本工資b與產出提成比例s，以最小化其支付c。由模型設定部分知，如果創業成功，則創業企業家總收入為sQ(1+σ)+b；而如果創業失敗，則其創業工資僅為b，但可能從私活中獲得其他收入(1-δ)w，這種情況下，創業企業家的總收入為b+(1-δ)w。其中，參與約束(PC)表示，創業企業家從事創業投資工作產生的期望效用要大于其機會工資，而激勵約束(IC)表示，創業企業家全心投入創業投資工作帶來的期望效用要大于其接私活產生的效用。在完全信息情況下，創業企業家的努力是可觀測的，激勵約束就可以剔除。成本最小化的解為：b=w，θ=0。但在信息不對稱情況下，參與約束(PC)和激勵約束(IC)束緊，故In(b+(1-δ)w)=In(w)，求解得b=δw，代入參與約束(PC)得。第二步，創業投資人最優化選擇要求先確定創業投資成功率p如何影響激勵相容契約的成本。創業失敗時，創業企業家有固定工資b，這并不依賴于創業投資成功率p，但p的提高會改變創業企業家在項目收入中的收入份額。給定市場需求價格Q與產出補貼比例σ，（8）式的解決定了創業企業家的收益在項目收入中的占比，s=θ/[(1+σ)Q]。由（9）式可以看到，鄣θ/鄣p＜0，即更高的創業投資成功率會降低其收入占比s，這是因為創業投資人通過降低來維持激勵支付θ不變。對于創業企業家而言，創業投資成功率p提高可以降低收入風險，故可以接受s下降。此時，激勵契約成本c=pθ+b所受創業投資成功率p的影響取決于。上述①式和②式可以看出，p對c有兩種相反的影響效應。一方面，更高的p會提高相應的支付成本θ；另一方面，項目風險降低會使創業投資人以更低的風險溢價來保證參與約束。而當彈性μ＞1時，后一種效應大于前一種效應，從而邊際成本降低。此外，值得一提的是，最基本工作時間比重δ的上升導致道德風險空間縮小，相應的風險溢價支付也會隨之減少。

2.2.3財政補貼對創業投資的影響政府通過財政政策補貼設備投資與產出，降低了創業投資成本，促進創業投資市場的形成和創業企業的發展。財政補貼的作用機制可以分別從對創業投資人和創業企業家的影響來分析。本文把m稱為統計意義上的“創業成功成本”，下面本文要論述的是，政策扶持會通過降低“創業成功成本”來促進創業投資人進行創業投資，從而推動創業投資市場的形成。由（7）式與（8）式可知，財政政策只能通過影響創業投資成功率提高創業企業家的期望收益，而沒有直接的影響效應。在支付最小化問題中，由包絡定理可得。財政補貼在降低“創業成功成本”后，創業投資產業發展使得需求價格不斷降低，直至市場利潤為零。最后，盡管產出補貼不影響“創業成功成本”，但會提高創業投資人的收入，從而激勵創業投資活動，這符合Sobe（l2006）的研究結論。②財政補貼對創業企業家的影響假定創業投資市場上有E個創業企業家，給定創業投資成功率為p，則市場上成功的創業企業數為pE。在每個創業企業產出為1的情況下，pE即為行業產出總量。給定需求函數D(•)，當且僅當下式成立時，市場出清。由上式可以看到，設備投資補貼通過需求面和供給面促進創業企業家的供給，特別是在市場需求影響下，通過增加創業企業家來增加市場供給。而產出補貼由于市場價格降低，只通過需求面效應激勵創業企業家的供給。財政政策目的在于降低創業投資風險，鼓勵創業企業發展。在創業投資行業產出pE一定的情況下，若創業投資成功率上升，則所需創業企業家減少。而（16）式最后一項是通過改變創業投資人增值服務而產生的間接供給效應。如果鄣p′/鄣g＜0，政府扶持會“擠出”內部增值服務，而降低創業投資成功率。在創業投資行業產出pE不變的情況下，所需創業企業家增多。通過對（16）式提取公因式鄣p′/鄣g≤0可知，當需求彈性大于臨界值，即η≥η*m/(m-c′)時，η*＜1，凈效應為正。如果進一步假定鄣p′/鄣g≤0，那么財政補貼對內部增值服務的效應為負，由上述分析知，財政補貼會促使創業企業家的供給數量增加，由此市場對創業企業家的需求價格降低。綜上所述，本模型在考慮了信息不對稱下的契約激勵后指出，財政補貼政策一方面通過降低“創業成功成本”并提高創業投資人的收入激勵創業投資活動，另一方面在創業投資行業產出不變的情況下，“擠出”創業投資人的內部增值服務，從而增加提高創業企業家數量。在兩種渠道共同作用下，財政扶持將推動創業投資活動的開展乃至創業投資市場的深化。

3總體評價

本文回顧了國內外關于財政補貼對創業投資中影響與作用機制的文獻，發現多數研究停留于定性討論，缺乏量化分析，并且基本局限于完全信息情形。基于此，本文先就創業投資的外部性分析了財政補貼的必要性，進而基于局部均衡模型論證了財政補貼政策在扶持作用上的充分性及其作用渠道。本文認為，設備補貼能夠降低“創業成功成本”，而產出補貼會提高創業投資人的收入激發創業投資積極性，同時設備投資補貼通過需求面和供給面促進了創業企業家的供給。基于本文的研究成果，筆者認為，我國創業投資的財政補貼政策可以采取如下一些具體措施：①加大扶持力度，借鑒美國1982年制定的《中小企業技術革新促進法》，政府可以建立類似技術創新基金的機構，專門負責按較高比例對高新技術創業企業提供各種資助和發展經費，補償創業投資可能的風險損失，從而最大程度地吸引風險資本進入高技術領域。特別地，考慮建立反向的補貼申請與審核制度，由創業投資企業根據企業實際發展需要和政策規定自行申請補貼，再由相關執行單位邀請專業人士進行評估、審核；②加強有關財政補貼政策宣傳，擴大政策的普適性，并采取措施監督落實我國當前有關稅費減免、小額貸款、培訓補貼、社保補貼、崗位補貼和資金補貼等各種優惠政策，提高政策的執行度。此外，必須建立一套相應的懲罰制度，對財政補貼過程中的違法違規行為進行記錄和處罰；③盡快完善創業投資市場的相關法律法規制度等支撐條件的建設。鑒于創業投資主要是以股權投資形式開展，為防止資本市場的投機與欺詐操縱行為，政府需制定有關法規以規范市場交易，保證投資者利益，維護市場秩序。

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引導基金主要用于引導創業投資機構向創業期中小企業投資。引導基金以參股支持方式引導創業投資機構共同設立創業投資企業，由引導基金參股的創業投資企業主要向創業期中小企業投資。滿足一定條件的創業投資機構作為發起人發起設立創業投資企業時，可以申請引導基金的股權投資。引導基金一直有著明確的投資領域和投資對象。按照“項目選擇市場化、資金使用公共化、服務促進專業化”的原則，引導基金扶持初創型、潛力型中小企業，不以盈利為目的，通過讓利政策以及政府服務，引導社會資金重點投資于符合北京城市功能定位、相關產業政策和產業投資導向的創業期科技型、創新型中小企業。基金不僅可以彌補創業投資的市場失靈，為企業“雪中送炭”，同時也能帶動更多社會資本關注創業期科技型、創新型中小企業的發展，形成良好的創業投資氛圍。北京市財政相繼于2008年12月投入8億，2011年2月投入1．2億元，合計9．2億元支持引導基金的發展。引導基金已經與國內創業投資機構共同出資分5批設立了22家參股創投企業，協議注冊金額達到35億元，財政資金帶動了近4倍的社會資金投資于北京市中小企業，財政資金杠桿放大作用明顯。引導京外資金協議總額約14．2億元，京外資金占所引導的社會資金出資總額25．6億元的55．4％。參股創投企業先后投資了64家創業期科技型、創新型中小企業。投資戰略新興產業項目52個(包括電子信息、節能環保、生物醫藥、高端制造等)，占所投項目總數的81％。投資文化創意產業的項目l1個，占所投項目總數的17％。在選擇投資企業方面，投資初創期項目18個，占總投資項目的28．1％；投資早中期項目41個，占總投資項目的64．1％；投資成熟期項目，占總投資項目的7．8％。

二、引導基金的運作模式

引導基金以參股合作形式，引導社會資金，共同支持創業期中小企業的發展。相對于傳統財政資金的無償資助方式，階段參股引入的市場化股權投資不僅大幅提高了中小企業的融資規模，也吸引了其他各類投資機構的聯合投資，間接帶動了更多社會資金對中小企業的投入。引導基金的出資比例最高不超過參股創投企業實收資本的30％，資金投入創投企業之后，只是以股東的身份對企業進行監督，不再干預創投企業的具體運作過程，充分發揮合作創業投資機構的專業化管理能力。引導基金還建立了財政資金循環滾動的成功模式。實現了首批政府基金循環使用的全過程，資金安全回歸引導基金專戶。完成首循環的引導基金涉及6家合作創司和34個被投資企業，共計1億元已經全部回收至引導基金專戶，在全國率先實現了財政資金的循環使用。引導基金目前由事業單位代政府負責管理運作，形成了一套涵蓋監管框架與職責、合作創投機構的征集與設立、運作監管、考核評價、退出清算等方面的引導基金管理體系，構建了一條“合作機構評審——董事監事選派及工作——日常管理機構考核——創投企業績效考核”的管理鏈。為有效防范風險，引導基金對合作創業投資機構進行動態管理，對不符合北京市產業政策、《投資人協議》、《公司章程》等規定的項目具有一票否決權。對投資進度慢、效果差的合作創業投資機構終止合作。截止2012年底，有2家合作創業投資機構因為投資進度慢、所投資項目的前景不被看好，被引導基金代管機構主動終止合作并收回引導基金所投全部資金。

三、引導基金的創新服務

為了吸引、匯聚更多優秀的創業投資機構投資于中小企業，引導基金還開展了一系列創新服務。一是在北京市內完善創業投資項目備選庫，組織專業機構對項目進行初步篩選，并進行前期法律、財務等方面的盡職調查；二是探索設立創業投資項目路演中心，實現優質項目與引導基金合作創業投資機構的高效對接；三是召開政策宣講會，介紹國家中小企業專項扶持資金等政策措施，為引導基金合作創業投資機構已投資企業提供后續扶持政策配套服務。目前申報與引導基金合作的創業投資機構超過150家，已經與引導基金合作的創業投資機構包括深圳市創新投資集團有限公司、深圳市達晨創業投資有限公司、啟迪創業投資有限公司、信中利投資公司、賽伯樂投資有限公司、上海力鼎、秉鴻投資等眾多業界知名的投資機構。

四、引導基金的投資成果

引導基金投資的壹人壹本、九恒星、品奧光電、愛國者、志恒達、龍軟科技等一批電子信息企業迅速崛起，成為各自領域內的領跑者；德鑫泉、綠友機械等裝備制造企業發展壯大，初步具備上市條件；諾思蘭德、海納醫信等生物醫藥企業，牡丹聯友、格林雷斯等節能環保企業也在投資后迅速成長，成為行業排頭兵。部分企業順利登陸新三板市場。此外，引導基金發揮北京市文化發展的產業優勢和創新優勢，著力促進文化創意產業和資本的融合，先后投資了麒麟網、小馬奔騰、龍文教育、東田造型、奔跑世紀廣告、昭儀新天地珠寶等文化創意類企業。其中麒麟網已成長為國內大型網絡游戲開發及運營商，東田造型為國內一流的專業權威造型及時尚傳播、教育機構，北京新雷明頓廣告有限公司(小馬奔騰集團)為業內著名的影視制作、、廣告公司，龍文教育為最大的中小學生一對一個性化教輔機構等，以上多家文化企業正在積極籌上市事宜。

五、引導基金的成功案例

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基于投資公司和被司之間資源上的互補可以幫助公司成長，本文的假設之一是：公司創業投資行為會對自身成長性帶來積極影響。與此同時，投資公司和被投資公司之間的相關性是必要的，得出本文的假設之二：相關性體現在行業相關性、管理相關性以及地域分布相關性三個方面。行業相關性指的是上市公司與被投資公司在業務方面存在聯系，雙方在日常生產中需要用到相同的生產資源和生產技術，通過這種資源技術上的互補，能夠形成規模經濟或者范圍經濟效應，實現資源在雙方之間更加合理的配置。兩者的行業相關性越強，資源的杠桿作用越強。管理相關性是指投資方母公司與被投資企業在日常的運營管理上聯系密切，母公司可以通過派遣高層管理人員或領導的方式，介入被投資公司的日常管理，為了保證管理上的有效性，有學者提出應該選擇有經驗的專業創業投資人才來對公司下屬的創業投資公司進行管理，推動雙方共同發展。區域相關性是指投資方母公司與被投資企業在地理區位上的遠近。一般來說，創業投資機構會優先選擇經濟發達地區，科技發達地區，政策優惠地區以及高校聚集地區，這樣可以優先獲得創投基金、專業人才、政策支持等資源，減少投資成本。但是上市公司不存在這種區域集中的特點，按照自身的發展歷史、資源優勢、區位優勢以及政策幫助等條件，分布在個不同區域。

二、公司創業投資行為對自身成長性影響的實證分析

（一）樣本篩選及數據搜集本文通過萬德數據庫、國泰安數據庫、巨潮咨詢網等獲取研究所需的各種相關財務數據和歷史信息。按照以下幾個條件對樣本上市公司進行篩選：首先，剔除那些參與公司創業投資時間不足5年的上市公司，因為創業投資是一種長期投資，需要經歷至少5年左右的時間才能對投資雙方產生實質性的影響；其次，剔除那些金融類上市公司，因為公司創業投資的主體是主營業務明確的非金融類公司；最后，剔除那些ST類公司，因為這些公司的自身經營出現了問題，其業績表現等顯然會對樣本成長性指標的確立產生誤導性錯誤。通過以上3個剔除要求最終確立了65家樣本公司。

（二）模型變量定義1.因變量。本文選取了以下14個指標：資產負債率AL、總資產增長率TAGR、凈資產收益率ROE、銷售凈利率NPM、營業收入增長率RGR、營業利潤增長率OPG、應收賬款周轉率ART、存貨周轉率IT、每股收益EPS、每股經營現金流量CFOPS；流動比率CR、速動比率QR、息稅折舊攤銷前利潤/負債合計EBITDA/L。并根據這14項指標進行主成分分析，進而以因子載荷和方差貢獻率為權重對樣本上市公司的成長性進行綜合打分，以分數的差值作為上市公司在進行CVC期間企業成長性變化的衡量指標，變量代碼為G。計算公式:G=G2011-G2006其中，G2006代表上市公司在2006年的企業成長性的綜合得分，G2011代表上市公司在2011年的企業成長性的綜合得分。2.自變量自變量主要由三個虛擬變量構成。（1）行業相關性，代碼為IDC，指的是公司創業投資活動中投資方公司被投資方公司之間在經營業務上的聯系，如果二者聯系緊密，則取值為1，否則取值為0，具體判斷是通過上市公司的主營業務范圍與它投資的創業投資公司的主要投資領域是否具有重合性，若有則判定兩者相關性強，反之則相關性弱。（2）管理相關性，代碼為MAC，指的是公司創業投資活動中投資方公司與被投資方公司之間在經營管理上的聯系，如果二者聯系緊密，則取值為1，否則取值為0，具體判斷是通過上市公司有沒有高級管理人員在被投資的創業投資公司擔任管理型職務，若有則判定具有相關性，反之則不存在。（3）地域相關性，代2014年第5期中旬刊（總第552期）時代Times碼為REC，指的是公司創業投資活動中投資方公司與被投資方公司之間在地域上的聯系，如果二者位于同一省份或直轄市則取值為1，否則取值為0。3.控制變量。控制變量指的是除了自變量之外，其他各種可能會對因變量產生影響的變量。對自變量以外的控制變量進行合理的把握，才能準確的弄清變量之間的因果關系。本文選取上市公司規模變化（ASC）、公司治理結構變化(CG)以及行業成長性(ID)為控制變量。上市公司的資產規模越大，其行業地位越高，在獲取資源、技術、人力等方面的發展要素占據更多的優勢，但是資產規模過大的公司也會存在許多治理結構和發展規劃上的問題，導致成長阻力大、潛力小。本文中將其2006年到2011年之間資產規模的增量的對數作為衡量其公司規模變化，代碼為ASC。公司治理結構好的上市公司往往擁有更好的成長性，這種治理結構通常由管理層對公司的持股比例來衡量。管理人員持股比例較高可以一定程度上解決“委托”問題，并能有效的激勵工作人員的積極性。本文將其2006年到2011年期間持股比例的變化來衡量其公司治理結構的調整，代碼為CG。上市公司所處的不同行業也會對公司成長性的影響，由于目前國內上市公司具體行業分類眾多，且沒有一個完整的研究來對所有行業進行成長性評價，本文僅就制造業和非制造業之間進行區分，將行業差異作為一個虛擬變量，制造業取值為1，非制造業取值為0，代碼為ID。

（三）樣本公司兩階段成長性評價的變化在第一主成分中息稅折舊攤銷前利潤/負債合計、流動比率，速動比率的系數較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第一主成分看成是由這三個指標所反映的償債能力的綜合指標。在第二主成分中總資產增長率、銷售凈利率、凈資產收益率和營業收入增長率的系數較大，這四項指標起主要作用，我們可以把第二主成分看成是由這四個指標所反映的盈利能力的綜合指標。在第三主成分中每股經營現金流量、存貨周轉率和每股收益的系數較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第三主成分看成是由這三個指標所反映的每股指標的綜合指標。在第四主成分中應收賬款周轉率、營業收入增長率的系數較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第四主成分看成是由這三個指標所反映的營運能力的綜合指標。在第五主成分中營業利潤增長率、總資產增長率、現金流的系數較大，這三項指標起主要作用，我們可以把第五主成分看成是由這三個指標所反映的發展能力的綜合指標。根據上文中的結果，我們可以定義四個新的變量F1、F2、F3和inanceNO.5，2014（CumulativetyNO.552）F4。進而得出2006年的成長性指標得分為式：G2006=(0.3144*F1+0.2139*F2+0.1151*F3+0.0867*F4+0.0737F5)/0.8037按照上面的方法，我們可以同理得出G2011的結果式：G2011=(0.3582*F1+0.1382*F2+0.1135*F3+0.0874*F4+0.0760*F5)/0.7734

（四）實證結果分析對2006年和2011年上市公司的不同成長性得分進行檢驗后可以發現，在創業投資資本運行5年后，的確提高了上市公司的成長性，證實了公司創業投資行為可以在一定程度上對上市公司的成長起到積極的作用。從回歸結果來看，行業相關性和管理相關性與公司成長性之間的相關性顯著，但是地域相關性被證明與成長性關系不顯著。

三、結論與建議

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創業板企業入市，對其業績有著一定的要求，尤其是企業的成長性的好壞關系到企業能否通過發行審核。一般而言，公司的財務狀況越好，越容易通過審核。這就給企業造成了上市之前進行降低前期盈余、提高后期盈余的動機。當公司的業績沒有到達上市要求門檻的時候，管理層就會采用多種措施來對企業的業績和經營成果進行調控，采用的方法多為高估收入、低估費用的會計政策的選擇。但是對于會計政策選擇的余地有限，而且在上市之前，公司申報的財務報告是需要經過會計師事務所審計和中國證監會審核的，所以，如果只對上市當年的盈余進行調整是較為困難的，這時公司便會采取將前幾期利潤調低，后幾期利潤調高的方法來實施盈余管理，使企業看上去具有較好的成長性而達到上市的要求。在我國對于上市前申報的財務報表進行一次性重述的行為是合法的，在我國創業板公司上市前的財務重述現象較為嚴重，創業板公司便利用此次重述機會對申報期間內的財務數據進行一次性調整。由于創業板公司上市前會計核算并不規范，財務信息并不真實可靠，因此，公司管理層可以根據自身實際需要和情況在重述過程中，對申報報表進行一次性調整，最終達到期望值，這就給企業提供了盈余管理的技術空間和動機。并且，基于前面的理論分析，創業投資者會為了盡快實現其投資回報的目的，有動機推動公司提高盈余以盡快實現其發行上市，并且持有創業股份年限越長的創業投資者，越急于套現，有提高公司盈余以實現IPO的動機。基于上述分析，提出本研究的假設:假設:創業板企業為了獲得IPO資格，在審核及上市當年會做出調整收益的盈余管理。創業投資企業持有創業股份年限越長，越有動機做出調整收益的盈余管理。

二、模型的設定

盈余管理的度量，為了檢驗假設，需要首先對公司的盈余管理水平進行估計。現有的研究中，多采用截面Jones模型對盈余管理程度進行度量。但與截面Jones模型相比，修正的截面Jones具有更高的解釋力。所以對操縱收入方面，修正的Jones模型對檢測盈余管理程度的能力更為突出，因此采用分行業分年度的修正的截面Jones模型進行回歸更適合本研究。具體的盈余管理計量模型如下:TACi，t=EARNi，t－CFOi，t(1)模型1中用于計算總應計利潤(TAC)，其中TACi.t為樣本i，第t期總應計盈余，EARNi，t為樣本i，第t期凈利潤，CFOi，t為樣本i，第t期經營活動產生的現金凈流量。

三、樣本與描述統計

(一)樣本的選擇與來源。本文的樣本為2013年12月31日之前在創業板上市的379家企業，剔除因為涉嫌信息披露造假已被撤銷上市資格的蘇州恒久(300060)，以及部分樣本公司數據無法收集，共有355個有效樣本。IPO過程包括申報報表3年期間以及后續的上市審核期間，比如某公司與2008年5月提交申請材料，該公司規定的申報期間為2005～2007年三年，若該公司在2009年成功通過審核并上市，則上市審核時間為2009年，那么IPO過程為2005～2009年。由于本文研究對象為創業板公司，并分析其在IPO過程中的盈余管理行為，所以選擇的數據是企業IPO申報報表3年及后續審核期間的完整財務數據。在355家企業中，股票代碼300001～300036是在2009年通過審核上市的企業，IPO數據選取2009年年報數據，股票代碼300037～300154共117家企業是在2010年通過審核上市，IPO數據選取2010年年報數據，股票代碼300155～300282共127家企業是在2011年通過審核上市，IPO數據選取2011年年報數據，股票代碼300283～300356共73家企業是在2012年通過審核上市，IPO數據選取2012年年報數據。本文所用到的財務數據和公司治理數據選取自國泰安數據庫、WIND數據庫及招股說明書。本研究的統計軟件為STATA11。

(二)樣本的描述性統計。表2報告了樣本的描述統計結果。表中DAC1表示IPO上市發行當年以及發行前一年和發行前兩年所有DAC的混合橫截面數據的加總。從中可以看出3年總的操控性應計利潤的均值為0.165，而最大值和最小值分別為0.380和－0.280，這一數據表明我國創業板上市公司普遍存在盈余管理行為，且各公司的盈余管理水平差異很大，但公司間的差異屬于可接受的范圍之內。DAC2、DAC3、DAC4分別表示上市當年、上市前一年、上市前兩年的可操縱性應計盈余，DAC2的均值為0.117，DAC3的均值為－0.06，DAC4的均值為0.18，這可以看出DAC2、DAC3、DAC4基本上異于0，這說明創業板公司在上市當年以及上市前一年甚至在上市前兩年都存在盈余管理的情況。并且從描述性統計中可以看出，創業投資機構的持股年限的最小值為0年，最大值為10年，創投資機構持股年限的均值為8.150，從這一結果可以看出，我國創業投資者持股期限一般較長，短期行為較少。創業資本持股比例均值為14.66%，可以看出我國創業投資機構持股比例總體情況并不是很高。Lev的均值為0.39，說明企業間財務杠桿相差不大，也說明未上市的企業向銀行貸款較難。公司規模均值為8.49，最大值9.45，最小值7.84，這說明公司規模之間的差異也不大。可以發現盈余管理程度DAC異于零，說明在樣本公司在IPO時，存在盈余管理的可能，這為證明假設提供了證據。表3報告了所有變量之間的相關系數。從表中可以看出，可操控性應計利潤和創業投資者持股年限呈正相關，這說明創業投資者持有創投股份時間越長，越有可能推動公司提高盈余水平，這為假設提供了支持。創業投資者持股比例與可操控性應計利潤呈現負相關關系，這說明了創業資金的支持越多的企業盈余管理的可能性越小。控制變量Perform與DAC正相關，說明企業的業績越好，其進行盈余管理的程度越大。財務水平與可操縱性應計利潤之間的關系為負相關關系，這說明了當企業的財務水平越高，公司越不傾向于進行盈余操縱，在一定程度上說明了債務契約對盈余管理起到了約束的作用。

四、檢驗結果

通過表4可以看到調整后R2擬合優度高，因變量可操控性應計利潤能夠得到很好的解釋。從表4可以看出，現銷變動指標與非操縱性應計利潤是正相關，隨著現銷收入的增加，應計利潤總額越大;期間費用變動指標與非操縱性應計利潤負相關，隨著費用的增加，應計利潤勢必會減少;固定資產與非操縱性應計利潤負相關，固定資產的增加，隨之折舊費用相應的增加，導致應計利潤減少。表5反映了多元回歸模型的回歸分析結果。從回歸結果的表中可以看出，無論是在混合橫截面回歸還是在分年度的回歸中，創業投資持股年限都與盈余管理水平顯著正相關，這說明了創業投資持股年限越長，創業投資者越有動機促使公司提高盈余，以達到公開上市發行的要求，實現其上市套現，獲取現實收益的目的，并且從分年份回歸中可以看出，公司在上市的前一年甚至前兩年即開始為達到公開上市發行的條件做出了一定的盈余管理，持有創投股份的年份越長，越有動機提高公司盈余。回歸結果支持了前述本研究的假設，說明創業投資企業持有創業股份年限越長，越有動機做出調整收益的盈余管理。對于控制變量，企業的成長性與可操控性應計利潤正相關，這就說明了企業成長性越好，盈余管理水平越大;公司規模與盈余管理水平正相關，公司規模越大，盈余管理水平越大;財務杠桿與盈余管理大多呈負相關，說明負債水平越高，盈余管理程度越小，債務契約能夠起到制約盈余管理行為的作用;業績與盈余管理程度負相關，說明業績越好，盈余管理程度越小，并且在0.1%的顯著性水平下顯著。

綜上所述，創業板公司在IPO時存在明顯的盈余管理現象。進一步研究發現，就創業投資機構對于盈余管理的影響而言，研究結果表明創業投資者持有創業公司股份時間越長，越傾向于提高公司盈余水平以達到公開上市獲取現實收益的目的。而創業投資者持有股份比例越大，越能夠對上市公司起到監督作用，可以降低盈余管理的水平。

五、小結

篇(5)

論文摘要：通過中國政策性創業投資比重的國際比較、歷年創業資本的構成比較以及各類創業資本的規模比較來說明政策性創業投資在我國創業投資發展中舉足輕重的地位。

中國大陸是在2O世紀8O年代中期從模仿西方發達國家的創業投資開始研究和發展自己的創業投資業的，受到傳統計劃經濟模式的影響，創業投資的每一步發展都與決策層的政策變化息息相關，大陸創業投資業的“自上而下、先政府后民間、先計劃后市場”的發展特色十分鮮明，政策性創業資本在大陸地位舉足輕重，影響深遠。研究大陸政策性創業資本的地位對正確認識大陸政策性創業投資的作用和功能，對政策性創業投資的準確定位有著重要的指導意義。

政策性創業投資是指政府、國有控股和國有獨資公司提供的資本，是相對于國內企業(簡稱 民間資本)、外資機構創業資本、金融機構創業資本和其他類型的商業性創業資本而言的。政策性創業投資公司是指具有政策性創業資本背景的投資公司，按行政級別可分為中央政府和地方政府創業投資公司；按控股與非控股可分為國有控股類投資公司和非國有控股類投資公司；按組織形式可分為有限責任公司和股份有限公司等等。

一、 從國際比較看中國大陸政策性創業投資的地位

與其它國家及地區相比．在創業資本構成中，中國大陸政策性創業資本占的份額最高。如表 l所示，以創業投資最發達的美國為例，美國創業投資資本結構為：富有個人占13％、公司企業占30％、養老金占40％、保險公司占9％、其他投資者占7％、政府部門及銀行部門沒有創業資本投資，養老金為美國創業投資最大的資金來源，政府部門為零。僅從政府部門比較，美、歐、英、德、亞、中、全球在創業資本結構中所 占份額分別為 O％、5％、8％ 、8％、4％、39％、O％，中國大陸所占比例最高高達39％。

二、從歷年大陸各類創業資本構成比重來看政策性創業投資的地位

經過多年發展，政策性創業投資公司一枝獨秀、一股獨大的局面已得到改觀，出現政策性創業資本、國內企業創業資本、外資機構創業資本、金融機構創業資本等多元并存的創業資本格局。政策性創業資本所占比重呈現不斷下降的趨勢，但政策性創業資本的總量卻在逐年增加，且較其他類型的創業資本穩定，如圖 1及表2所示。

2002年是全球創業投資的冬天，受全球性高科技股下挫的影響，國內創業資本也受到波及：2001年民間資本的比重由37％下降到2002年的23％，到 2003年略有回升，達到27％，但增長乏力；而政策性資本的比重 2001年為 34％ ，2002、2003年分別為35％、62％，比重不降反升，一方面是由于國際上網絡股神話破滅引起 NASDQ市場高科技股狂跌，商業性創業投資也隨之陷入低谷；另一方面是由于國內創業板停開，大大超出了國內創業投資界期盼已久的預期，使國內民問創業資本頗感失望，有的停止了創投活動，有的直接退出了創投領域，正是由于政策性創業資本在穩步增長，而民問創投熱情大減或退出，才使得政策性創業資本的比重趨高，但并非是政策性創業資本在此期間有了大幅增長。如圖1及表2所示 。

為充分證明大陸政策性資本在大陸創投業發展中所占的地位及影響力，表 4與圖 2將 1998—2003年除政 策性創業資本外的創業資本簡化為境內商業資本，并與政策性創業資本的增量進行 比較 ，從圖中可以看出兩者似乎呈現此消彼長的負相關關系，實際上結合 1994—2002年中國創業資本總量、增量及變化(見表 3及表4)，可計算出政府資本總量逐年增加，并沒有減少過 ，而之所 以會出現圖 2所示“此消彼長”是由于兩者增長的速度不同，當商業性創業投資的增長速度超過政府性創業投資的增長速度時，在圖上反映出政府性創業投資減少商業性創業投資增加，而其實它反映的是政府性創業投資增長的速度小于商業性創業投資的增長速度；而當商業性創業投資增長的速度低于政府資本增加的速度時，在圖上反映出政府資本在增加，其實它反映的是政策性創業投資增長的速度大于商業性創業投資。但無論兩者的速度怎樣變化，政府性創業投資的總量一直在增加，而商業性創業投資的總量卻時增時減。

三、從政策性創業投資資本規模來看政策性創業投資的地位

政策性創業資本在總量上占有優勢，在規模上也 占有優勢 。按注冊 資本金比較如表 5所示 ：國有控股創業投資機構的注冊資本最大，然后依次為國有獨資民營控股、外資控股 ；按平均注冊資本量來 比較情況略有不同，如表 5所示 ：外資占有優勢，其次才是國有獨資、國有控股和民營控股，若將國有獨資與國有控股加起來等同于政策性創業資本，則政策性創業資本的規模仍然占有優勢。

綜上，不論是從政策性創業 資本 的國際比較 、從政策性創業資本所占的權重比較，還是從它的資本規模比較看，政策性創業資本在中國國內創業發展中都占有舉足輕重的地位，政策性創業資本對國內創業投資業的影響可謂重大而深遠，政策性創業資本的功能和定位是否準確和適當直接影響到國內創業投資事業的未來發展。

參考文獻

篇(6)

論文關鍵詞：企業融資內源融資外源融資中小企業投資公司創業投資機制

論文摘要：近年來，我國中小企業飛速發展，為我國經濟發展做出了巨大貢獻，他們創造我國GDP，提供大量城鎮就業，稅收貢獻巨大，同時帶動研發專利產品……但是，中小企業融資困難的問題也隨之顯現。與國有企業和大型私營企業不同，中小企業資信狀況不佳、企業規模偏小、經濟效益較低等問題限制了其融資渠道，使其無法利用大型企業的傳統融資方式進行有效籌資。當下，融資困難已經成為了我國中小企業發展的瓶頸，本文介紹了兩種解決這個問題的方法——設立中小企業投資公司以及建立和完善我國創業投資機制。

有數據表明，2002-2006年，近5年中小企業貸款占全部金融機構貸款的比重只有10%左右，國內81%的中小企業一年內流動資金不能滿足要求，60%沒有中長期貸款，而正是這4000多萬家中小企業創造了中國近60%GDP，提供了70%左右的城鎮就業機會，研發了全國近75%以上的專利和產品，對稅收的貢獻也占到近50%。目前融資困難問題已經成為我國中小企業發展的最大瓶頸。

一、一般的企業融資方式

市場經濟中的企業融資一般可以分為兩個方面，內源融資和外源融資。

內源融資是企業不斷將企業的儲蓄（留存收益和折舊）轉化為投資的過程。內源融資與企業的股利支付是此消彼長的關系，所以可以看作是股東的增加投資，因此其籌資成本很低。

外源投資是企業吸收其他經濟主體的儲蓄，使之轉化為自己的投資的過程。外源融資有靈活性、大量性和集中性的特點，籌資成本對于內源融資來說較高。

外源融資又可進行再分類，分為直接融資和間接融資。直接投資是資金盈余方和資金短缺方直接進行協議，在金融市場上通過前者買入后者發行的有價證券實現貨幣資金的融通。如：在資本市場上發行股票、債券進行籌資等。間接投資是資金盈余方將閑余資金提供給銀行、保險、信托公司等金融機構，然后由這些金融機構以貸款、貼現、購買資金短缺方發行的有價證券的形式實現貨幣資金的融通。如：向銀行等信貸機構貸款等。

二、中小企業不適用一般融資方式的原因分析

我國中小企業很少考慮內源融資進行籌資,主要原因有，中小企業經濟效益偏低；利潤留存率較低；中小企業的固定資產價值小，其折舊總值很小；中小企業的管理者一般就是其所有者，所有者缺乏專業管理的知識背景，所以會忽略企業自身的積累。

中小企業一般可以分為兩類：傳統行業的中小企業和高新技術產業的中小企業。前者大多為勞動密集型企業，該類企業擁有較多流動資產，經營風險較小，資本結構單一，技術含量一般。由于勞動力是企業主要的生產要素，企業規模小、固定資產少，可用于債權保全的資產嚴重不足。而后者同傳統行業的中小企業一樣，固定資產較少，不足以進行債權保全。同時，高新企業的發展存在的許多風險——技術及產品風險，即在產品研制和開發過程中由于技術失敗而導致的損失；市場風險，即技術創新帶來的新產品能否為市場所接受，能否取得足夠的市場份額；經營風險，由于高新企業的產品具有創新性，所以更需要優秀的管理隊伍，這對企業的管理者要求更高……所以，高新技術企業較傳統企業而言有更大的經營風險。除了以上這些特點外，中小企業還有一個共同的特征：資信狀況達不到銀行等信貸機構的要求。沒有足夠的債權保全、資信狀況不佳、企業運營風險大，這三點致使中小企業很難從銀行等信貸機構獲得貸款。銀行的貸款資金是負債資產，因此銀行追求的是穩定的收益，它們歡迎風險小的優質客戶，所以大都將中小企業拒之門外。

隨著我國證券市場的不斷發展，企業利用證券市場進行直接融資的比例有了顯著提高。但是由于企業實現上市流通的門檻很高，只有一部分發展成熟、經濟效益高、有發展空間的大型企業才能運用股權籌資，所以中小企業無法進行直接股權籌資。

對于債券融資，一方面我國發行公司債券的審批十分嚴格；另一方面，債券融資的成本較高，必須要定期支付利息，抗風險能力低，所以一般情況下企業都放棄了債券融資。來源于/

綜上分析，傳統的內源融資和外源融資方式都不適合我國中小企業融資，中小企業融資款難的問題十分嚴重。

三、解決方法分析

1.設立中小企業投資公司

我國的資本市場十分單一，沒有形成像美國等發達國家一樣的多層次資本市場，因此我國投資者的投資渠道單一，這導致資金盈余者的資金無法順應市場供給狀況的需要流到資金短缺方的手中，市場有效配置資源的作用無法正常發揮。社會上有很多的閑散資金由于找不到適合的投資渠道而存入銀行，成為銀行的信貸資金，所以這龐大數量的資金無法為中小企業的發展提供支持。建立中小企業投資公司，集合社會上的閑散資金進行中小企業的投資，可以有效解決這個矛盾。

中國絕大部分的個人投資者由于文化背景、教育程度等因素的影響，都不能很理性的看待資本市場的運作，并且大多懼怕風險，因此他們對中小投資公司是持懷疑態度的。政府部門應該鼓勵中小企業投資公司的成立，出臺扶持政策，來打消投資者的懷疑。另外為了降低風險，政府可以限定中小投資公司的投資范圍，如僅限于傳統行業的中小企業（這類企業的經營風險相對高新技術企業小很多），同時還應該規范市場、完善相關的法律（尤其對中小企業投資公司成立的條件和從社會上集資的操作程序要有嚴格的控制）和相應的監管體系，從而降低非系統風險，防止由于欺詐等逆向選擇引起的風險，確保投資者的利益。2.建立和完善創業投資機制

美國NVCA認為，創業投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業的權益資本。我國《創業投資企業管理暫行辦法》認為，創業投資是指向創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式。創業投資應該主要針對高新中小企業，因為創業投資大多為專業的機構投資者，他們有專業的知識背景，又大多為風險偏好型投資者，所以創業投資大多投向風險較大、一旦成功收益巨大的處于起步階段的高新企業。

美國的風險投體體系十分發達，引領了整個美國的新經濟，中國也意識到了風險投資對經濟發展的重要性，所以開始建立創業投資機制。2004年6月，深證交易所面向全國中小企業推出了中小板市場，這是一個創業板市場的過渡形式。另一方面，由國家發展改革委、科技部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合《創業投資企業管理暫行辦法》自2006年3月1日起施行。幾年的實踐，我國創業投資機制有了一定發展，但是還遠遠不能滿足我國中小企業的發展需要，所以完善創業投資機制刻不容緩。

(1)要充分發揮政府的作用。資本是逐利的，因此市場投資帶有一定的盲目性和滯后性，這容易導致重復性資源浪費，所以政府要科學的制定創業投資業發展的戰略規劃，加強宏觀引導和調控；同時應該要完善法規建設，規范風險投資；規范、完善證券市場，健全支撐條件。

(2)要加強風險投資機構的建設。我國應該放寬對保險基金、信托投資機構、養老基金、捐贈基金等機構投資者介入風險資本運營的限制，多方面動員社會閑置資金，從而形成多元化的投資者結構。從國外經驗看，風險投資機構應該采用有限合伙制基金形式，這種形式將激勵機制與約束機制有機結合，是最有效的形式。但是由于我國目前法律方面的缺陷，所以實行有限合伙制存在一定問題，現下應該先實行公司制，隨著法律的完善逐步實現過渡。

(3)要建立和完善創業板市場。經過10年的期盼，我國的創業板終于要在2009年5月推出，投資者對它寄予的很大的期望。創業板市場之所以重要，是因為它為風險資本提供一個退出的渠道，當高新企業在創業板市場上市，它的資產就成倍增值，風險資本就會選擇退出去尋找其他的風險投資機會。但是我國創業板市場的運作將會面臨很多問題：流動性問題，過度投機問題，高風險問題和退出機制問題等。由于我國證券市場是單向交易（不允許買空），創業板市場的投資者較少，股價極易被人為操縱，所以會產生流動性和過度投機的問題，導致股價大幅度波動，引發高風險。同時我國證券市場未能很好地解決上市公司的退市問題，如在二級市場中，任何虧損累累的企業一旦上市就很難再退出。創業板市場的上市企業由于經營風險大，很容易破產，所以如何解決創業板的退出機制問題顯得十分重要。以上這些問題都是我國在完善創業板市場的過程中必須解決的，只有這樣，才能保證市場健康運行，創業板市場才能真正起到完善資本市場的作用。

四、總結

設立中小企業投資公司、建立和完善創業投資機制對于我國解決中小企業融資困難問題有很大的幫助。但是由于我國資本市場體系的不完善，這些措施完全發揮作用還要很長的一段時間。設立中小企業投資公司、建立和完善創業投資機制都不是獨立的，而是整個資本市場下有機結合的，同時還要輔助政府政策支持，各種法規的建立健全，乃至整個資本市場的完善。相信經過不斷的探索實驗，中小企業融資困難的問題將不復存在。

參考文獻:

篇(7)

論文摘要：近年來，我國中小企業飛速發展，為我國經濟發展做出了巨大貢獻，他們創造我國GDP，提供大量城鎮就業，稅收貢獻巨大，同時帶動研發專利產品……但是，中小企業融資困難的問題也隨之顯現。與國有企業和大型私營企業不同，中小企業資信狀況不佳、企業規模偏小、經濟效益較低等問題限制了其融資渠道，使其無法利用大型企業的傳統融資方式進行有效籌資。當下，融資困難已經成為了我國中小企業發展的瓶頸，本文介紹了兩種解決這個問題的方法——設立中小企業投資公司以及建立和完善我國創業投資機制。

有數據表明，2002-2006年，近5年中小企業貸款占全部金融機構貸款的比重只有10%左右，國內81%的中小企業一年內流動資金不能滿足要求，60%沒有中長期貸款，而正是這4000多萬家中小企業創造了中國近60%GDP，提供了70%左右的城鎮就業機會，研發了全國近75%以上的專利和產品，對稅收的貢獻也占到近50%。目前融資困難問題已經成為我國中小企業發展的最大瓶頸。

一、一般的企業融資方式

市場經濟中的企業融資一般可以分為兩個方面，內源融資和外源融資。

內源融資是企業不斷將企業的儲蓄（留存收益和折舊）轉化為投資的過程。內源融資與企業的股利支付是此消彼長的關系，所以可以看作是股東的增加投資，因此其籌資成本很低。

外源投資是企業吸收其他經濟主體的儲蓄，使之轉化為自己的投資的過程。外源融資有靈活性、大量性和集中性的特點，籌資成本對于內源融資來說較高。

外源融資又可進行再分類，分為直接融資和間接融資。直接投資是資金盈余方和資金短缺方直接進行協議，在金融市場上通過前者買入后者發行的有價證券實現貨幣資金的融通。如：在資本市場上發行股票、債券進行籌資等。間接投資是資金盈余方將閑余資金提供給銀行、保險、信托公司等金融機構，然后由這些金融機構以貸款、貼現、購買資金短缺方發行的有價證券的形式實現貨幣資金的融通。如：向銀行等信貸機構貸款等。

二、中小企業不適用一般融資方式的原因分析

我國中小企業很少考慮內源融資進行籌資，主要原因有，中小企業經濟效益偏低；利潤留存率較低；中小企業的固定資產價值小，其折舊總值很小；中小企業的管理者一般就是其所有者，所有者缺乏專業管理的知識背景，所以會忽略企業自身的積累。

中小企業一般可以分為兩類：傳統行業的中小企業和高新技術產業的中小企業。前者大多為勞動密集型企業，該類企業擁有較多流動資產，經營風險較小，資本結構單一，技術含量一般。由于勞動力是企業主要的生產要素，企業規模小、固定資產少，可用于債權保全的資產嚴重不足。而后者同傳統行業的中小企業一樣，固定資產較少，不足以進行債權保全。同時，高新企業的發展存在的許多風險——技術及產品風險，即在產品研制和開發過程中由于技術失敗而導致的損失；市場風險，即技術創新帶來的新產品能否為市場所接受，能否取得足夠的市場份額；經營風險，由于高新企業的產品具有創新性，所以更需要優秀的管理隊伍，這對企業的管理者要求更高……所以，高新技術企業較傳統企業而言有更大的經營風險。除了以上這些特點外，中小企業還有一個共同的特征：資信狀況達不到銀行等信貸機構的要求。沒有足夠的債權保全、資信狀況不佳、企業運營風險大，這三點致使中小企業很難從銀行等信貸機構獲得貸款。銀行的貸款資金是負債資產，因此銀行追求的是穩定的收益，它們歡迎風險小的優質客戶，所以大都將中小企業拒之門外。

隨著我國證券市場的不斷發展，企業利用證券市場進行直接融資的比例有了顯著提高。但是由于企業實現上市流通的門檻很高，只有一部分發展成熟、經濟效益高、有發展空間的大型企業才能運用股權籌資，所以中小企業無法進行直接股權籌資。

對于債券融資，一方面我國發行公司債券的審批十分嚴格；另一方面，債券融資的成本較高，必須要定期支付利息，抗風險能力低，所以一般情況下企業都放棄了債券融資。

綜上分析，傳統的內源融資和外源融資方式都不適合我國中小企業融資，中小企業融資款難的問題十分嚴重。

三、解決方法分析

1.設立中小企業投資公司

我國的資本市場十分單一，沒有形成像美國等發達國家一樣的多層次資本市場，因此我國投資者的投資渠道單一，這導致資金盈余者的資金無法順應市場供給狀況的需要流到資金短缺方的手中，市場有效配置資源的作用無法正常發揮。社會上有很多的閑散資金由于找不到適合的投資渠道而存入銀行，成為銀行的信貸資金，所以這龐大數量的資金無法為中小企業的發展提供支持。建立中小企業投資公司，集合社會上的閑散資金進行中小企業的投資，可以有效解決這個矛盾。

中國絕大部分的個人投資者由于文化背景、教育程度等因素的影響，都不能很理性的看待資本市場的運作，并且大多懼怕風險，因此他們對中小投資公司是持懷疑態度的。政府部門應該鼓勵中小企業投資公司的成立，出臺扶持政策，來打消投資者的懷疑。另外為了降低風險，政府可以限定中小投資公司的投資范圍，如僅限于傳統行業的中小企業（這類企業的經營風險相對高新技術企業小很多），同時還應該規范市場、完善相關的法律（尤其對中小企業投資公司成立的條件和從社會上集資的操作程序要有嚴格的控制）和相應的監管體系，從而降低非系統風險，防止由于欺詐等逆向選擇引起的風險，確保投資者的利益。

2.建立和完善創業投資機制

美國NVCA認為，創業投資是由職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業的權益資本。我國《創業投資企業管理暫行辦法》認為，創業投資是指向創業企業進行股權投資，以期所投資創業企業發育成熟或相對成熟后主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的投資方式。創業投資應該主要針對高新中小企業，因為創業投資大多為專業的機構投資者，他們有專業的知識背景，又大多為風險偏好型投資者，所以創業投資大多投向風險較大、一旦成功收益巨大的處于起步階段的高新企業。

美國的風險投體體系十分發達，引領了整個美國的新經濟，中國也意識到了風險投資對經濟發展的重要性，所以開始建立創業投資機制。2004年6月，深證交易所面向全國中小企業推出了中小板市場，這是一個創業板市場的過渡形式。另一方面，由國家發展改革委、科技部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀監會、中國證監會、國家外匯管理局聯合《創業投資企業管理暫行辦法》自2006年3月1日起施行。幾年的實踐，我國創業投資機制有了一定發展，但是還遠遠不能滿足我國中小企業的發展需要，所以完善創業投資機制刻不容緩。

(1)要充分發揮政府的作用。資本是逐利的，因此市場投資帶有一定的盲目性和滯后性，這容易導致重復性資源浪費，所以政府要科學的制定創業投資業發展的戰略規劃，加強宏觀引導和調控；同時應該要完善法規建設，規范風險投資；規范、完善證券市場，健全支撐條件。

(2)要加強風險投資機構的建設。我國應該放寬對保險基金、信托投資機構、養老基金、捐贈基金等機構投資者介入風險資本運營的限制，多方面動員社會閑置資金，從而形成多元化的投資者結構。從國外經驗看，風險投資機構應該采用有限合伙制基金形式，這種形式將激勵機制與約束機制有機結合，是最有效的形式。但是由于我國目前法律方面的缺陷，所以實行有限合伙制存在一定問題，現下應該先實行公司制，隨著法律的完善逐步實現過渡。

(3)要建立和完善創業板市場。經過10年的期盼，我國的創業板終于要在2009年5月推出，投資者對它寄予的很大的期望。創業板市場之所以重要，是因為它為風險資本提供一個退出的渠道，當高新企業在創業板市場上市，它的資產就成倍增值，風險資本就會選擇退出去尋找其他的風險投資機會。但是我國創業板市場的運作將會面臨很多問題：流動性問題，過度投機問題，高風險問題和退出機制問題等。由于我國證券市場是單向交易（不允許買空），創業板市場的投資者較少，股價極易被人為操縱，所以會產生流動性和過度投機的問題，導致股價大幅度波動，引發高風險。同時我國證券市場未能很好地解決上市公司的退市問題，如在二級市場中，任何虧損累累的企業一旦上市就很難再退出。創業板市場的上市企業由于經營風險大，很容易破產，所以如何解決創業板的退出機制問題顯得十分重要。以上這些問題都是我國在完善創業板市場的過程中必須解決的，只有這樣，才能保證市場健康運行，創業板市場才能真正起到完善資本市場的作用。

四、總結

設立中小企業投資公司、建立和完善創業投資機制對于我國解決中小企業融資困難問題有很大的幫助。但是由于我國資本市場體系的不完善，這些措施完全發揮作用還要很長的一段時間。設立中小企業投資公司、建立和完善創業投資機制都不是獨立的，而是整個資本市場下有機結合的，同時還要輔助政府政策支持，各種法規的建立健全，乃至整個資本市場的完善。相信經過不斷的探索實驗，中小企業融資困難的問題將不復存在。

參考文獻