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篇(1)

關(guān)鍵詞：公司價值評估；成本法；市場法；折現(xiàn)法

本文研究的公司價值指公司內(nèi)在價值，外延止于股東權(quán)益，亦可稱之為公司權(quán)益資本價值。

依據(jù)公司內(nèi)在價值的定義，評估方法應(yīng)是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但是，在實際操作中，人們并不拘泥于這一種方法，而是可以采用多種方法對一家公司進(jìn)行價值評估。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，人們評估企業(yè)價值的方法有十幾種，但總的說來，可以把這十幾種方法劃分為三大類：成本法、市場法和折現(xiàn)法。

一、成本法

成本法也稱重置成本法，使用這種方法所獲得的公司價值實際上是對公司賬面價值的調(diào)整數(shù)值。這種方法起源于對傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)的評估，如土地、建筑物、機(jī)器設(shè)備等的評估，而且著眼點是成本。成本法的邏輯基礎(chǔ)是所謂“替代原則”：任何一個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會超過建造一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的代替品所需的成本。因此，如果投資者的待購資產(chǎn)是全新的，其價格不會超過其替代資產(chǎn)的現(xiàn)行建造成本扣除各種損耗的余額。

成本法在評估公司價值時的假設(shè)是企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和，減去負(fù)債。成本法在評估公司價值時，可以回答這樣的問題：今天購買的所有資產(chǎn)并把這些資產(chǎn)組裝為一個運營企業(yè)需要多少成本？這種方法強(qiáng)調(diào)被評估企業(yè)資產(chǎn)的重置成本。使用這種方法，主要考慮資產(chǎn)的成本，很少考慮企業(yè)的收益和支出。在使用成本法評估時，以歷史成本原則下形成的帳面價值為基礎(chǔ)，適當(dāng)調(diào)整公司資產(chǎn)負(fù)債表的有關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債，來反映它們的現(xiàn)時市場價值。

成本法在評估公司價值時的優(yōu)點是賬面價值的客觀性和可靠性。成本法以歷史成本的帳面價值為基礎(chǔ)，而會計學(xué)上對歷史成本原則的批評，直接導(dǎo)致了人們對成本法的種種非議。

歷史成本原則是現(xiàn)代會計核算的最基本和最主要的會計原則之一，在實踐中得到了廣泛的承認(rèn)和應(yīng)用。但是，對歷史成本原則的爭議卻從來沒有停止過。批評者認(rèn)為，歷史成本的最大特點是面向過去。從會計確認(rèn)的基礎(chǔ)看，歷史成本會計是建立在過去已發(fā)生的交易或事項基礎(chǔ)上的。不論權(quán)責(zé)發(fā)生制還是收付實現(xiàn)制，都是針對已發(fā)生的過去交易而言的。前者指因過去交易而引起的權(quán)利和義務(wù)；后者指因過去交易而引起的現(xiàn)金收付。它們的共同特點是建立在已發(fā)生的交易或事項的基礎(chǔ)上。因此，總的說來，歷史成本提供的是面向過去的信息，相對于未來缺乏決策相關(guān)性。以歷史成本的帳面價值為基礎(chǔ)估算公司內(nèi)在價值，缺乏邏輯和經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)。具體而言，成本法是以企業(yè)單項資產(chǎn)的成本為出發(fā)點，忽視了企業(yè)的整體收益和獲利能力，而且在評估中不考慮那些未在財務(wù)報表上出現(xiàn)的項目，如企業(yè)的組織資本，企業(yè)自創(chuàng)的無形資產(chǎn)，企業(yè)的銷售渠道和企業(yè)的服務(wù)等等。

二、市場法

當(dāng)未來自由現(xiàn)金流量實在難以計算時，分析家經(jīng)常轉(zhuǎn)向市場。將目標(biāo)公司與其他類似的上市公司進(jìn)行比較，并選用合適的乘數(shù)來評估標(biāo)的企業(yè)的價值，這就是公司價值評估的市場法。市場法的關(guān)鍵就是在市場上找出一個或幾十與被評估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)；分析、比較被評估企業(yè)和參照物企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的市場價值，最后確定被評估公司的價值。

市場法的邏輯依據(jù)也是“替代原則”。根據(jù)替代原則，一個精明的投資者在購置一項資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會高于市場上具有相同性能的替代品的市場價格。由于市場法是以“替代原則”為理論基礎(chǔ)，以市場上的實際交易價格為評估基準(zhǔn)，所以市場法的假定前提是股票市場是成熟、有效的，股票市場管理是嚴(yán)密的，目標(biāo)公司和參照上市公司財務(wù)報告的數(shù)據(jù)是真實可靠的。股票市場越發(fā)達(dá)、越完善、越有效，市場法評估的公司價值就越準(zhǔn)確。在股票市場存在重大缺陷、不充分、不完善、缺乏效率的情況下，難以采用這種方法。

在運用市場法時，選擇什么樣的公司作為參照物對分析的結(jié)果起著決定作用。交易所涉及的公司、市場壞境和結(jié)構(gòu)方式各不相同，如何確定參照物呢？從內(nèi)在價值的定義而言，可比公司意味著公司應(yīng)當(dāng)具有相似的未來現(xiàn)金流量模式，以及一定的經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險。這些風(fēng)險應(yīng)當(dāng)是相似的或者他們之間的差異是可以量化的，這樣才能對目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量采用合適的貼現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)。

在實際操作中，選擇可比公司的方法是，通過考慮增長前景與資本結(jié)構(gòu)等方面，選擇相似的同行業(yè)或密切相關(guān)行業(yè)的公司，這樣可以從大量的上市公司中選出幾個可比的上市公司。然后，對這幾個公司進(jìn)行分析、對比，判斷這組可比公司乘數(shù)對目標(biāo)公司價值的意義。所以，在實際設(shè)計分析過程和使用分析結(jié)果時都要慎重，不能脫離實際。

市場法以目標(biāo)公司的市價作為比較對象，而股票市價存在著不穩(wěn)定的問題。比如，有的上市公司的股價非理性的大幅波動，而公司的“內(nèi)在價值”是不應(yīng)該這樣劇烈變化的。這樣，市場法評估出的公司價值不是客觀的，所以評估所選擇的時機(jī)非常關(guān)鍵。我們從網(wǎng)絡(luò)公司價值的漲跌之中，或許可以體會到更多市場法的缺陷。

除此之外，在非公開上市市場兼并中普遍存在的控制權(quán)溢價問題也無法在公司比較分析方法中發(fā)現(xiàn)出來。作為謹(jǐn)慎性原則的另一種表現(xiàn)，在決定兼并價格時通常要在交易價值的基礎(chǔ)上增加30%~50%的控制權(quán)溢價。當(dāng)然，如果把參照物限定在最近發(fā)生兼并或收購活動的公司，那么可比公司價值就變成了可比兼并價值。在這種模型中，可比性公司的權(quán)益市場價值和調(diào)整后的市場價值都是根據(jù)相關(guān)交易的收購價格計算得出的。由于交易本身考慮了各種定價信息，由此得出的交易乘數(shù)中已經(jīng)包含了控制權(quán)溢價。

三、折現(xiàn)法

折現(xiàn)法（即收益法）是計算公司的內(nèi)在價值是最妥當(dāng)?shù)姆椒āＦ髽I(yè)的內(nèi)在價值即是其未來能產(chǎn)生的收益折現(xiàn)。

折現(xiàn)法依據(jù)折現(xiàn)的對象的不同，又可以分為股利折現(xiàn)法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和以會計凈收益（利潤）為基礎(chǔ)的折現(xiàn)法。折現(xiàn)率則采用加權(quán)平均資本成本（WACC）。

在三種折現(xiàn)法里，一般公認(rèn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法最科學(xué)合理。但是這種觀點的基本理由是認(rèn)為只有現(xiàn)金是“真實的”，會計利潤不可靠，典型的論調(diào)是聲稱“現(xiàn)金流是至高無上”。這種觀點在已經(jīng)發(fā)生的會計年度也許是正確的，但是在預(yù)期的世界里，難道現(xiàn)金流量的真實度就一定超過利潤嗎？事實上，預(yù)期現(xiàn)金流量是在預(yù)期凈收益的基礎(chǔ)之上調(diào)整而得出的。有研究指出，在三種折現(xiàn)法的對公司內(nèi)在價值預(yù)測的差異最終將集中在上述公式的終值確定上。

關(guān)于折現(xiàn)率，一般采用加權(quán)平均資本成本（WACC），還有的通過資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）統(tǒng)計計算類似風(fēng)險的上市公司必要報酬率來確定。

折現(xiàn)法還有兩個“改進(jìn)型”：一個是“調(diào)整現(xiàn)值法”（APV，AdjustedPresentValue）；一個是“經(jīng)濟(jì)附加值法”（EVA，EconomicValueAdded）。APV指出，對公司總體業(yè)務(wù)統(tǒng)一使用WACC進(jìn)行折現(xiàn)不夠科學(xué)，應(yīng)該根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的不同業(yè)務(wù)事項單獨估計他們的資本成本并折現(xiàn)，最后將各部分折現(xiàn)值相加。EVA的基本思想是：利潤率不能超過資本成本。一個公司或生產(chǎn)單位僅在它的營業(yè)收益超過所利用的資本成本時才為其所有者創(chuàng)造了價值。公司的價值等于投資資本加上預(yù)計經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值。其中，預(yù)計經(jīng)濟(jì)利潤等于投資成本乘以投資資本回報率與加權(quán)平均的資本成本的差額。經(jīng)濟(jì)利潤模式將現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式中的價值驅(qū)動因素、投資資本回報率和增長率轉(zhuǎn)化為單一的數(shù)字，因而可以了解公司在任何單一年份的經(jīng)營情況，而自由現(xiàn)金流量法卻做不到。

折現(xiàn)法在使用時有其局限性，比其他確定價值的模型更偏向于理論化。不管是上述哪種折現(xiàn)方法，他們都必須具備以下兩個條件：（1）公司的未來預(yù)期收益能夠預(yù)測，并可以用貨幣來計量；（2）與公司獲得的預(yù)期收益相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險可以預(yù)測量化。

可是，由于市場的復(fù)雜性和不確定性，人們很難準(zhǔn)確預(yù)測公司未來的收益和相關(guān)風(fēng)險。上述折現(xiàn)法的演進(jìn)過程根本對提高預(yù)測的準(zhǔn)確性和可靠性毫無幫助，只是折現(xiàn)模型自身的完善和發(fā)展。隨著計算機(jī)的普及，越來越多的人開始用它來計算公司價值。為證明某個數(shù)字而提出的支持材料堆了一堆，其詳細(xì)程度似乎已經(jīng)有些過分。確定公司價值的行為正在陷入機(jī)械地把各種模型的結(jié)果平均化的泥譚中。盡管這些模型看上去似乎高深莫測，但是結(jié)果或者是大部分未得到驗證，或者是可笑的。

四、小結(jié)

合適的公司價值評估方法依賴于了解評估的對象和目的，這可能也是所謂的“相機(jī)決策”。在很多情況下，人們可以將三種方法結(jié)合起來使用，獲得多個價值指標(biāo)，然后經(jīng)過比較、調(diào)整，獲得最終的價值數(shù)據(jù)，他有可能不是一個確定的數(shù)值，而是一個數(shù)值范圍，或者還有概率分布。每一種方法使用的前提和條件不同，帳面價值為基礎(chǔ)的成本法有可能決策更相關(guān)。每一種方法使用的前提是不一樣的。使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的前提是，企業(yè)的未來預(yù)期收益和獲得這種收益相關(guān)聯(lián)風(fēng)險是可以預(yù)測的。如果不了解或忽視每種方法的使用前提條件，那么評估出來的結(jié)果是不可靠的。在中國證券市場波動較大，市場很不成熟，對市場法的使用必須非常慎重；至于中國上市公司盈利和風(fēng)險預(yù)測的可靠性就更值得懷疑。而且這種狀況在可以預(yù)見的將來好轉(zhuǎn)的可能性都不大，因此，僅從理論上講，在中國上市公司相關(guān)價值的理性決策中依賴市場法或折現(xiàn)法的可能性較小。雖然，人們對我國上市公司的包括帳面價值在內(nèi)的會計數(shù)據(jù)心存懷疑，但是以帳面價值為基礎(chǔ)的成本法決策相關(guān)性和可靠性可能都要好于市場法或折現(xiàn)法。

參考文獻(xiàn)：

1．亨利戴維斯，威廉姆席勒著．屈李坤等譯.財務(wù)反超——重塑企業(yè)價值．北京：華夏出版社，2003.

篇(2)

第一部分：企業(yè)價值評估和現(xiàn)金流量的研究背景

1.1：企業(yè)價值評估在世界范圍內(nèi)的現(xiàn)狀

1.1.1：企業(yè)價值評估在國際上的發(fā)展現(xiàn)狀

1.1.2：企業(yè)價值評估在國內(nèi)的發(fā)展現(xiàn)狀

1.2：現(xiàn)金流量表會計準(zhǔn)則的制定背景

1.2.1：現(xiàn)金流量表會計準(zhǔn)則制定的國際背景

1.2.2：現(xiàn)金流量表會計準(zhǔn)則制定的國內(nèi)背景

第二部分：現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

2.1： 企業(yè)價值評估在現(xiàn)實中的應(yīng)用

2.1.1：在投資、并購中的應(yīng)用

2.1.2：投資、并購對企業(yè)價值評估發(fā)展的促進(jìn)和要求

2.2：現(xiàn)金流量比率分析的種類

2.2.1：贏利潛能分析指標(biāo)

2.2.2：償債能力分析指標(biāo)

2.2.3：成長性分析指標(biāo)

2.2.4：財務(wù)彈性分析指標(biāo)

。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

2.3：現(xiàn)金流量比率分析在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

2.3.1：現(xiàn)金流量的客觀性

2.3.2：在企業(yè)價值評估中應(yīng)用現(xiàn)金流量比率分析的科學(xué)性

第三部分：樣本設(shè)計及現(xiàn)金流量比率指標(biāo)的計算與分析

3.1：樣本設(shè)計

3.1.1;樣本選擇

3.1.2;研究對象

3.1.3：樣本公司的基本情況

3.2：現(xiàn)金流量比率指標(biāo)計算與分析

3.2.1：指標(biāo)計算

3.2.2;計算結(jié)果分析

第四部分：結(jié)論和現(xiàn)金流量分析的局限性

4.1：結(jié)論

4.2：局限性

第五部分：解決局限性的設(shè)想

前言

第一部分：企業(yè)價值評估和現(xiàn)金流量的研究背景

1.1：企業(yè)價值評估在世界范圍內(nèi)的現(xiàn)狀

1.1.1：企業(yè)價值評估在國際上的發(fā)展現(xiàn)狀

1.1.2：企業(yè)價值評估在國內(nèi)的發(fā)展現(xiàn)狀

1.2：現(xiàn)金流量表會計準(zhǔn)則的制定背景

1.2.1：現(xiàn)金流量表會計準(zhǔn)則制定的國際背景

1.2.2：現(xiàn)金流量表會計準(zhǔn)則制定的國內(nèi)背景

第二部分：現(xiàn)金流量在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

2.1： 企業(yè)價值評估在現(xiàn)實中的應(yīng)用

2.1.1：在投資、并購中的應(yīng)用

2.1.2：投資、并購對企業(yè)價值評估發(fā)展的促進(jìn)和要求

2.2：現(xiàn)金流量比率分析的種類

2.2.1：贏利潛能分析指標(biāo)

2.2.2：償債能力分析指標(biāo)

2.2.3：成長性分析指標(biāo)

2.2.4：財務(wù)彈性分析指標(biāo)

。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。

2.3：現(xiàn)金流量比率分析在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

2.3.1：現(xiàn)金流量的客觀性

2.3.2：在企業(yè)價值評估中應(yīng)用現(xiàn)金流量比率分析的科學(xué)性

第三部分：樣本設(shè)計及現(xiàn)金流量比率指標(biāo)的計算與分析

3.1：樣本設(shè)計

3.1.1;樣本選擇

3.1.2;研究對象

3.1.3：樣本公司的基本情況

3.2：現(xiàn)金流量比率指標(biāo)計算與分析

3.2.1：指標(biāo)計算

3.2.2;計算結(jié)果分析

第四部分：結(jié)論和現(xiàn)金流量分析的局限性

4.1：結(jié)論

篇(3)

目前國內(nèi)企業(yè)間的并購發(fā)展比較快，并購作為資本運營方式日益增多，其中出現(xiàn)了許多讓人關(guān)注的問題，尤其是其中存在的財務(wù)風(fēng)險顯得尤為突出。因此，分析企業(yè)并購過程中可能存在的風(fēng)險，研究相應(yīng)的措施以防患于未然，對于企業(yè)并購將起到積極的指導(dǎo)作用。

1. 并購的含義和動因

企業(yè)并購，即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的其他公司。收購是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。企業(yè)并購一般以獲取被并購企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)為目的。

企業(yè)并購的動因：

一是謀求未來發(fā)展機(jī)會。

二是提高管理效率。

三是達(dá)到合理避稅的目的。

四是迅速籌集資金的需要。

2. 企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的不確定性，是并購價值預(yù)期與價值實現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)困境和財務(wù)危機(jī)。它存在于企業(yè)并購的整個流程中。

2.1計劃決策階段的財務(wù)風(fēng)險

在計劃決策階段，企業(yè)對并購環(huán)境進(jìn)行考察，對本企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的資金、管理等進(jìn)行合理的評價。在此過程中存在系統(tǒng)風(fēng)險和價值評估風(fēng)險。

2.1.1系統(tǒng)風(fēng)險。是指影響企業(yè)并購的財務(wù)成果和財務(wù)狀況的不確定外部因素所帶來的財務(wù)風(fēng)險，包括：利率風(fēng)險、外匯風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險，等等。

2.1.2價值評估風(fēng)險。價值評估風(fēng)險包括對自身和目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng)險。企業(yè)在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風(fēng)險主要體現(xiàn)在過高地估計了企業(yè)的實力或沒有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力;對目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng)險主要體現(xiàn)在對未來收益的大小和時間的預(yù)期，如果因信息真實或者在并購過程中存在****行為，則都會導(dǎo)致并購企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)危機(jī)。

2.2并購交易執(zhí)行階段的財務(wù)風(fēng)險

在并購實施階段，企業(yè)要決定并購的融資策略和支付方式，從而產(chǎn)生融資風(fēng)險和支付風(fēng)險。

篇(4)

本文的研究結(jié)論對于正確評估企業(yè)價值，有著很好的借鑒和參考價值，以此不同程度的滿足市場上各參與者的需求。

關(guān)鍵詞：Rappaport模型；價值評估；折現(xiàn)率

Abstract

As the development of our economy， the escalation of investors’ financing notion and the frequency of merging， the demands of accurately predicting the value of the firm become stronger and stronger. This dissertation tries to study the Rappaport model， which is a famous model， finds the advantage of the model， and wants to give some suggestion to improve the model so that the model can be more suitable in China’s market.

This conclusion is helpful for the calculation of the value of the firm， and then meets the requirements of market participators more or less.

Key words: Rappaport model; value evaluation; discount rate

目 錄

一、序言1

二、價值評估理論與方法1

三、Rappaport模型介紹3

四、案例研究與分析3

（一）案例介紹4

（二）運用Rappaport 模型評估L公司價值6

（三）Rappaport模型的適用性分析8

五、結(jié)論與局限性10

（一）結(jié)論10

（二）局限性與建議10

資料來源和參考文獻(xiàn)12

一、序言

企業(yè)并購， 通俗的來講，就是企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司， 常由一家占有優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。中國《公司法》規(guī)定: 公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個公司吸收其他公司， 被吸收的公司解散， 稱為吸收合并。兩個以上的公司合并設(shè)立一個新的公司， 合并各方解散，稱為新設(shè)合并。收購是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購兩者密不可分， 它們分別從不同的角度界定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式( 現(xiàn)金或股權(quán)收購) 取得對目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。由于在運作中他們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用， 統(tǒng)稱為“ 購并”或“ 并購”， 泛指在市場機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動。由于對企業(yè)的正確估價將直接影響到是否進(jìn)行并購決策，因此，在投資市場上，各國的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直都在堅持不懈的研究企業(yè)價值評估的模型。

對企業(yè)進(jìn)行價值評估的需求來源于市場，它在并購過程中有著非常重要的意義。首先，企業(yè)并購估價對并購決策起決定作用，企業(yè)并購的目的不外乎是提高自身的競爭能力，使企業(yè)價值最大化，那么企業(yè)在做出并購決策之前是必要進(jìn)行并購的可行性分析，而可行性研究分析主要目的在于判斷待選目標(biāo)是否值得并購；其次，并購過程中進(jìn)行估價有助于并購雙方不斷發(fā)現(xiàn)和挖掘目標(biāo)公司的潛在價值。其實對目標(biāo)公司的估價過程從某種意義上說是不僅是對該公司現(xiàn)有的價值進(jìn)行評估的過程，而且還是一個不斷深入發(fā)掘價值源和價值驅(qū)動因素的過程；最后，企業(yè)并購估價能為確定并購成交價提供參考并有助于雙方避開并購價格風(fēng)險，企業(yè)并購實質(zhì)上是一種特殊的交易，眾所周知，交易價格的確定常常是并購雙方談判的焦點，雙方對標(biāo)的資產(chǎn)所做的估價往往差別很大，一般來講，價值的高估或低估將直接決定著雙方所要承擔(dān)并購價格風(fēng)險，因此，借助于科學(xué)合理的價值評估將有助于消除雙方承擔(dān)并購價格風(fēng)險。

對企業(yè)進(jìn)行價值評估的模型有很多，其中Rappaport模型是美國西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授A1ned.Rappaport 提出的并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估的方法，該模型在理論上來說是最為科學(xué)的。

本文試圖通過對運用Rappaport模型進(jìn)行價值評估的案例進(jìn)行分析，從而研究其在企業(yè)價值評估中的運用，同時結(jié)合我國的實際情況，對該模型提出可行的建議。

本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；其次是對價值評估理論與方法的回顧；第三部分是對Rappaport模型的介紹；第四部分是對案例進(jìn)行介紹，并通過對案例進(jìn)行分析，觀察Rappaport模型的估價能力和適用性；最后是結(jié)論和根據(jù)Rappaport模型的局限性提出的一些建議。

二、價值評估理論與方法

企業(yè)價值評估的出現(xiàn)是適應(yīng)市場的需要，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，市場交易的行為就越多，企業(yè)價值評估就顯得越發(fā)達(dá)。19世紀(jì)中后期，現(xiàn)代評估業(yè)就隨著歐美等國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸形成，特別是不動產(chǎn)評估得到充分重視和發(fā)展。由于評估實踐的發(fā)展急需理論指導(dǎo)，因而與評估相關(guān)的理論體系逐步從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中分化獨立出來。馬歇爾成為第一個探討評估方法（尤其是不動產(chǎn)評估方法）的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他提出和發(fā)展了許多在現(xiàn)代評估理論中廣為應(yīng)用的概念，在馬歇爾的影響下，以探討評估、調(diào)查方法并提供經(jīng)嚴(yán)格定義的價值為主要內(nèi)容的評估理論最終與價值理論分開，形成了現(xiàn)代評估理論的基礎(chǔ)。

對企業(yè)價值的判斷最終是需要科學(xué)的理論體系和計量方法的。對企業(yè)機(jī)制進(jìn)行量化計量的理論體系的建立，最早可追溯到艾爾文費雪的資本價值理論和莫迪利安尼和米勒的價值評估理論。他們從分析資本與收益的關(guān)系入手，利用財務(wù)分析和計量工具奠定了現(xiàn)代企業(yè)價值評估論的基礎(chǔ)。 早在1906年，艾爾文費雪就在其專著《資本與收益的性質(zhì)》中完整地闡述了收益與資本的關(guān)系及價值的源泉問題。 費雪于1907年出版了他的另一部專著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》，在分析利息率的本質(zhì)和決定因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了資本收益與資本價值的關(guān)系，從而形成了資本價值評估框架。1930年，他又出版了《利息理論》一書，該書提出的確定性條件下的價值評估技術(shù)，是現(xiàn)代評估技術(shù)的基礎(chǔ)之一。莫迪利安尼和米勒第一次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價值評估理論體系。他們對企業(yè)價值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系所作的精辟論述，解開了企業(yè)價值評估史上的“資本結(jié)構(gòu)之謎”，并在此基礎(chǔ)上，于1961年第一次系統(tǒng)地對企業(yè)價值評估方法進(jìn)行了歸納和總結(jié)，提出和證明了企業(yè)價值評估的四種方式。1963年，他們就存在企業(yè)所得稅的情況下，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的企業(yè)價值評估理論和模型，為企業(yè)價值評估理論導(dǎo)入推廣和應(yīng)用階段奠定了扎實的基礎(chǔ)。

與西方發(fā)達(dá)國家相比，中國的價值評估起步很晚，正是由于起步較晚，在評估理論、評估方法及指標(biāo)體系的建立方面基本是借鑒或沿用了發(fā)達(dá)國家的最新成果，因而起步較高，與國外并無太大差別，在評估理論研究方面與發(fā)達(dá)國家也基本處于相近水平。我國的資產(chǎn)評估起步于上世紀(jì)80年代末期，由于我國至今尚處于經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌時期，市場經(jīng)濟(jì)還不夠發(fā)達(dá)，適合我國國情的評估理論體系尚未形成，在評估方法上，對于單項資產(chǎn)評估經(jīng)過模仿和探索開始進(jìn)入成熟階段，但對于企業(yè)價值評估還剛剛起步。對于相關(guān)理論和方法的探索多散見于資產(chǎn)評估教材中，很少有對企業(yè)價值評估的系統(tǒng)論述，大多是將資產(chǎn)評估的理論和方法移植于企業(yè)價值評估之中。

企業(yè)價值評估常用的有三種方法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、成本法和市場法。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，目前，期權(quán)定價模型也在嘗試著運用于企業(yè)價值評估。在企業(yè)并購過程中，評估目標(biāo)企業(yè)價值的模型可廣義的分為基于收益、資產(chǎn)和現(xiàn)金流量這三類。

此外，在現(xiàn)實生活中較為適用的方法還有比較價值法。比較價值法就是選擇與目標(biāo)公司在規(guī)模、主要產(chǎn)品、經(jīng)營時間、市場環(huán)境及發(fā)展趨勢等方面相類似的幾家上市公司組成一個樣本公司群體，通過計算出樣本公司群體中各公司股權(quán)的市場價值與其他相關(guān)指標(biāo)的比率及其平均值，參照目標(biāo)公司相應(yīng)指標(biāo)，來推斷目標(biāo)公司股東權(quán)益市場價值的方法。 目前，隨著經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，期權(quán)定價也在企業(yè)價值評估中得到了發(fā)展和運用。期權(quán)定價的研究在20世紀(jì)一開始就由法國數(shù)學(xué)家路易斯巴舍利耶奠定了基礎(chǔ)，在1973年由費希爾布萊克和邁倫斯科爾斯在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》雜志上發(fā)表了關(guān)于期權(quán)定價的論文《期權(quán)和公司債務(wù)的定價》。

三、Rappaport模型介紹

Rappaport模型，又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，該模型是由美國西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授A1ned. Rappaport提出的并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估的方法，他在其1986 年出版的著作《如何創(chuàng)造股東財富》中充分論述了各種估價參數(shù)怎樣與并購企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，從而增加股東財富，實現(xiàn)財務(wù)管理的最終目標(biāo)。Rappaport模型是利用了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的原理，對目標(biāo)企業(yè)以持續(xù)經(jīng)營的觀點來合理估計其未來的現(xiàn)金流量，然后再用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本折算為現(xiàn)值，從而得出目標(biāo)企業(yè)的評估價值。該模型的公式幾個變量說明如下：

式中：P：為目標(biāo)公司的價值；

Fi：表示第i 年目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量；

r ：為企業(yè)資本成本，即折現(xiàn)率；

t ：為現(xiàn)金流量的預(yù)測年限；

Ft：為預(yù)測期末的公司殘值。

Fi表示第i年目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量。該現(xiàn)金流量并不等于企業(yè)現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金流量凈額或經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，是指扣除企業(yè)的日常生產(chǎn)所需流動資金、未來發(fā)展所需的資本支出和應(yīng)付稅款后，可分配給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。它等于企業(yè)息前稅后營業(yè)利潤加折舊與攤銷減去營業(yè)流動資產(chǎn)增加和資本支出后的余額。

r為企業(yè)資本成本，即折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是將未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的比率。是考慮投資風(fēng)險后的折現(xiàn)率，是投資者提供資本所要求的最低投資報酬率，也代表了企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價格、即資本成本。這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)平均資本成本，而是并購方投資于目標(biāo)企業(yè)資本的邊際資本成本。關(guān)于折現(xiàn)率， 一般采用加權(quán)平均資本成本(WACC) 。

t 為現(xiàn)金流量的預(yù)測年限。并購方確定的預(yù)測期不可能是目標(biāo)企業(yè)的整個持續(xù)經(jīng)營時間。預(yù)測期太短或太長，均會影響預(yù)測的準(zhǔn)確性。一般考慮并購企業(yè)擬定的戰(zhàn)略和投資能夠影響被評估公司的市場份額和競爭力的年份；能合理估計資本支出的年份；預(yù)計目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營利潤率提高的年份，以及分析人員對被評估目標(biāo)公司未來各年經(jīng)營和財務(wù)預(yù)測的自信度， 預(yù)測期一般為(5—10) 年，以10 年最常見。

Ft為預(yù)測期末的公司殘值。企業(yè)殘值是指在其持續(xù)經(jīng)營的計劃年限終止時，其整體所具有的價值。由于不能理解為企業(yè)設(shè)備的殘值，因而不能用設(shè)備的殘值估算方法來衡量。企業(yè)殘值的估算方法，一般可以假定計劃年限終止時，企業(yè)進(jìn)入成熟期，其現(xiàn)金凈流量將按照一個較為穩(wěn)定且較低的比率無限期地增長， 這個期末價值反映了公司資產(chǎn)在預(yù)測評估期以后所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流。

四、案例研究與分析

隨著企業(yè)并購浪潮的席卷而來，企業(yè)價值評估的重要性日漸顯現(xiàn)。在我國，目前有著許多企業(yè)評估的方法，但是從理論上來說，Rappaport模型是較為科學(xué)的企業(yè)價值評估模型，因此，理應(yīng)得到我們充分的重視。

本文通過選取F公司擬收購的L公司為例，研究Rappaport模型在企業(yè)價值評估中的運用。

（一）案例介紹

篇(5)

一、職業(yè)勝任能力的內(nèi)涵

（一）職業(yè)勝任能力能力是一個非常抽象的詞匯，不同行業(yè)對職業(yè)勝任能力有不同的理解與認(rèn)識。通俗來說，職業(yè)勝任能力即指在工作中能將專業(yè)知識和技能始終保持在應(yīng)有的水平之上，從而確保能為客戶提供具有專業(yè)水準(zhǔn)的服務(wù)。國外對職業(yè)勝任能力的關(guān)注與研究始于20世紀(jì)80年代，隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人們對職業(yè)勝任能力內(nèi)涵也有了不斷認(rèn)識與深化。

（二）資產(chǎn)評估師職業(yè)勝任能力的要素資產(chǎn)評估業(yè)是一個在我國僅有20余年的新興智力密集型行業(yè)，資產(chǎn)評估師的職業(yè)勝任能力要素應(yīng)該包括職業(yè)知識、職業(yè)技能和職業(yè)道德三個要素。1.職業(yè)知識。職業(yè)知識是從事某一職業(yè)的人們進(jìn)行實踐的必備知識，豐富的職業(yè)知識是形成職業(yè)勝任能力的重要要素。資產(chǎn)評估是一個綜合性的交叉學(xué)科，資產(chǎn)評估活動中將涉及到會計學(xué)、法學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計學(xué)、營銷學(xué)、工程學(xué)、咨詢學(xué)、管理學(xué)等多門學(xué)科知識，因此，對于一名資產(chǎn)評估師來說，完備職業(yè)知識可視為執(zhí)業(yè)的基本工具。目前，高校在發(fā)展專業(yè)科學(xué)知識體系方面扮演了重要角色，資產(chǎn)評估專業(yè)的學(xué)科體系的系統(tǒng)化、合理化至關(guān)重要。2.職業(yè)技能。職業(yè)技能是在掌握一定知識的基礎(chǔ)上經(jīng)過培養(yǎng)訓(xùn)練和實踐鍛煉而形成的，是對知識的應(yīng)用，具有“操作”和“運作”的特性。在知識日新月異的新時代，資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的復(fù)雜性和新業(yè)務(wù)的不斷涌現(xiàn)使得職業(yè)技能的重要性日益凸顯。資產(chǎn)評估師應(yīng)具有的職業(yè)技能包括：（1）學(xué)習(xí)能力，即評估師應(yīng)樹立終身學(xué)習(xí)的理念，在工作中善于接受新知識，不斷調(diào)整和更新已有的知識結(jié)構(gòu)，進(jìn)而提升自己的專業(yè)管理水平。（2）創(chuàng)新能力。在信息社會，創(chuàng)新是時代進(jìn)步的源泉，資產(chǎn)評估師的經(jīng)驗積累固然重要，但其創(chuàng)新能力是行業(yè)發(fā)展的立足之本。創(chuàng)新能力要求評估師面對無固定解決模式的新問題時有獨到的見解，不人云亦云。（3）溝通能力。在一個完整的評估項目流程中，從業(yè)務(wù)承攬、項目洽談、資產(chǎn)盤查直至評估報告完成需要資產(chǎn)評估師與委托方、政府、團(tuán)隊的交流溝通以及團(tuán)隊其他成員的通力協(xié)作，因此資產(chǎn)評估師在工作中的理解能力、協(xié)調(diào)能力和表達(dá)能力顯得尤為重要。3.職業(yè)道德。由于資產(chǎn)評估是市場經(jīng)濟(jì)交易的需求產(chǎn)物，資產(chǎn)評估師在工作中肩負(fù)防止國有資產(chǎn)流失的職責(zé)，只有在工作中始終保持強(qiáng)烈的事業(yè)心和責(zé)任感，用職業(yè)道德約束自己的行為，才能不越雷池，保持獨立、客觀、公正的立場，順利完成評估工作。而這種職業(yè)道德、職業(yè)素養(yǎng)的形成是在日常的工作中潛移默化、一點一滴形成的。

二、金融資產(chǎn)評估課程的特點

1.課程的研究范圍廣泛，信息量大。從資產(chǎn)的角度來看，金融資產(chǎn)的范疇較廣，包括股票、債券、基金、期貨、期權(quán)等金融衍生品。由于金融資產(chǎn)是附著與實物資產(chǎn)之上產(chǎn)生的虛擬資產(chǎn)，其自身的價值變化具有一定的復(fù)雜性與不確定性。從目前世界經(jīng)濟(jì)的研究成果來看，金融資產(chǎn)的定價問題始終是理論界的熱點及難點，全球經(jīng)濟(jì)的多元化與一體化對金融資產(chǎn)問題研究提出了許多新的課題，一些經(jīng)典理論在實踐中也遭遇到前所未有的挑戰(zhàn)。從企業(yè)的角度來看，金融資產(chǎn)評估包括金融企業(yè)的價值評估及金融不良資產(chǎn)評估等內(nèi)容。金融企業(yè)的運營特性及在經(jīng)濟(jì)中的重要地位決定了其價值評估必須采用異于傳統(tǒng)企業(yè)價值的評估方法。

2.研究內(nèi)容的前沿性，有一定的深度。自2009年全球金融危機(jī)以來，世界金融動蕩不斷加劇，希臘債務(wù)危機(jī)、歐元區(qū)瓦解風(fēng)險無不與金融發(fā)展與金融安全有著千絲萬縷的聯(lián)系。同樣，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化，實體經(jīng)濟(jì)對金融市場的依賴度日益增強(qiáng)，企業(yè)金融資產(chǎn)的多樣化與占比大幅提升，企業(yè)間并購重組的日趨活躍等對資產(chǎn)評估研究提出了許多新的課題。2009年第四屆世界評估師大會以“金融市場安全與資產(chǎn)評估”為主題，圍繞金融市場發(fā)展與資產(chǎn)評估、金融創(chuàng)新與資產(chǎn)評估、抵質(zhì)押品的管理與評估、金融企業(yè)價值評估、金融不良資產(chǎn)評估等方面進(jìn)行了深入的交流與探討，加強(qiáng)金融資產(chǎn)評估相關(guān)問題，完善我國金融資產(chǎn)評估體系已形成共識。與此同時，為應(yīng)對金融資產(chǎn)評估、文化資產(chǎn)評估等的市場需求，中國資產(chǎn)評估擬設(shè)立新興市場領(lǐng)域?qū)I(yè)委員會，加強(qiáng)對資產(chǎn)評估的研究與實踐指導(dǎo)，提高專業(yè)評估水平。因此，今后一段時間內(nèi)，金融資產(chǎn)評估將成為資產(chǎn)評估理論與實踐研究焦點，金融資產(chǎn)評估在資產(chǎn)評估課程體系中的重要程度進(jìn)一步提升。

3.課程的綜合實踐性。資產(chǎn)評估本身是一項技術(shù)性與實務(wù)性很強(qiáng)的工作，資產(chǎn)評估教學(xué)不僅要求學(xué)生掌握資產(chǎn)評估專業(yè)知識和評估技能，還要求學(xué)生具有一定的評估實踐能力。在國外，資產(chǎn)評估師的成長與發(fā)展更多得益于行業(yè)協(xié)會的培訓(xùn)和課程學(xué)習(xí)。如美國資產(chǎn)評估協(xié)會開設(shè)有評估復(fù)審及管理（AppraisalReviewandManagement），企業(yè)價值（BusinessValuation），珠寶首飾（GemsandJewelry），機(jī)器設(shè)備（MachineryandTechnicalSpecialties），私人財產(chǎn)（PersonalProperty）和不動產(chǎn)（RealProperty）等6個方面的評估課程，每一項課程學(xué)習(xí)都輔以大量的案例教學(xué)與實踐參與做支撐。金融資產(chǎn)評估理論與實踐在企業(yè)價值評估課程中也有很好的體現(xiàn)。

三、金融資產(chǎn)評估的理論研究及課程建設(shè)現(xiàn)狀分析

1.理論研究現(xiàn)狀。通過中國知網(wǎng)以“金融資產(chǎn)評估”為關(guān)鍵詞對2006-2015年期間發(fā)表的論文進(jìn)行搜索，共搜索論文524篇，而同期以資產(chǎn)評估為關(guān)鍵詞搜集的論文共計133399篇，可見，金融資產(chǎn)評估相關(guān)研究仍處于起步階段，相關(guān)成果數(shù)量極其有限。各年度數(shù)量情況見表1。從學(xué)科性質(zhì)來看，論文主要集中在金融、投資、會計三大領(lǐng)域，研究成果側(cè)重于對金融資產(chǎn)的特性、定價研究，而與評估實踐緊密相連、具有實踐指導(dǎo)價值的論文不多，這種現(xiàn)象既體現(xiàn)了金融資產(chǎn)評估的研究范圍廣闊及復(fù)雜性，也反映金融資產(chǎn)理論與評估實踐的粘合度有待提高的現(xiàn)狀。從來源數(shù)據(jù)庫來看，中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫是研究成果的主要源，占研究成果的一半以上，其次是學(xué)術(shù)期刊網(wǎng)絡(luò)出版總庫，而中國博士、碩士學(xué)位論文庫搜集的文獻(xiàn)僅占報紙數(shù)據(jù)庫的15%左右，反映出當(dāng)前金融資產(chǎn)評估領(lǐng)域的研究嚴(yán)重滯后于現(xiàn)實需求，研究成果少且缺乏前瞻性的、創(chuàng)新性的觀點與方法，研究層次與水準(zhǔn)有待進(jìn)一步提高。從國外的研究成果來看，金融資產(chǎn)評估有關(guān)理論散見在投資銀行、并購估值等著作中，運用google對financialassetvaluation/appraisal進(jìn)行檢索，也僅能檢索到較為零散的理論知識。

2.我國高校金融資產(chǎn)評估課程建設(shè)現(xiàn)狀。目前全國共有34所高等院校開設(shè)了資產(chǎn)評估相關(guān)專業(yè)，辦學(xué)歷史僅有10年，尚屬年輕專業(yè)，開設(shè)金融資產(chǎn)評估課程的院校更是寥寥無幾，課程內(nèi)容的廣度與深度仍顯不足。根據(jù)武漢大學(xué)中國科學(xué)評價研究中心、中國科教評價網(wǎng)和中國教育質(zhì)量評價中心共同完成了2015～2016年度中國大學(xué)及學(xué)科專業(yè)評價排名，對國內(nèi)部分高校資產(chǎn)評估專業(yè)課程設(shè)置情況進(jìn)行統(tǒng)計，可以看到，金融資產(chǎn)評估仍屬資產(chǎn)評估專業(yè)的前沿課程，僅有少數(shù)高校將其設(shè)置為專業(yè)選修課，絕大多數(shù)高校僅開設(shè)與其相關(guān)的課程。部分高校開設(shè)金融資產(chǎn)評估課程情況見表2。從國外的資產(chǎn)評估教育來看，英國和美國是資產(chǎn)評估教育的典范。英國的資產(chǎn)評估行業(yè)已有百年歷史，資產(chǎn)評估教育也積累了豐富的經(jīng)驗。一些高校設(shè)有資產(chǎn)評估與管理專業(yè)（PropertyAppraisalandManagement），許多課程獲得英國皇家特許測量師協(xié)會（RICS）認(rèn)證。由于RICS在全球不動產(chǎn)領(lǐng)域評估的權(quán)威性，英國許多高校的資產(chǎn)評估專業(yè)發(fā)展多受其影響，開設(shè)的課程多與房地產(chǎn)、建筑、測量和環(huán)境相關(guān)，幾乎沒有金融資產(chǎn)評估類課程。美國的經(jīng)濟(jì)學(xué)本科實習(xí)的是通才教育，并不強(qiáng)調(diào)專業(yè)差別，在課程設(shè)置方面，資產(chǎn)評估并不是一門獨立的課程，資產(chǎn)評估相關(guān)理論僅在accounting、financialmanagement等課程中有所體現(xiàn)。此外，美國的資產(chǎn)評估教育一直以職業(yè)教育為核心，在1976年以前從未進(jìn)入過大學(xué)的學(xué)歷教育，后來是在美國評估師協(xié)會的倡導(dǎo)和主持下，才逐步出現(xiàn)了評估協(xié)會和大學(xué)合作進(jìn)行資產(chǎn)評估證書教育的形式。金融資產(chǎn)評估是隨資產(chǎn)評估發(fā)展的市場需求而開設(shè)的一門新課，從課程體系到教學(xué)模式等方面都處于探索階段，在教材、習(xí)題等資源方面比較匱乏。目前國內(nèi)僅出版3本相關(guān)教材，發(fā)行時間較早（分別為2001年、2003年和2008年），許多知識點停留在概述層面且與評估實踐的關(guān)聯(lián)度不高。從金融資產(chǎn)評估實踐來看，金融資產(chǎn)評估尚屬評估機(jī)構(gòu)的新興業(yè)務(wù)，相關(guān)交易案例較少，這并不意味著市場需求不旺，而是與專業(yè)人才的匱乏密不可分，許多與金融資產(chǎn)評估相關(guān)的工作只能交由投資銀行完成。總之，金融資產(chǎn)評估課程知識結(jié)構(gòu)仍很不成熟，有很大的完善空間。

四、基于培養(yǎng)學(xué)生職業(yè)勝任能力的金融資產(chǎn)評估課程建設(shè)的設(shè)想

1.不斷地凝練課程知識體系，將金融學(xué)與評估學(xué)的相關(guān)知識進(jìn)行結(jié)合。目前我國高校教學(xué)中仍普遍采用以教為主的教學(xué)模式，學(xué)生在學(xué)習(xí)中只是被動接受，沒有形成對本課程知識體系的完整框架，掌握的知識多為零散的、片面的，只見樹木不見森林。在金融資產(chǎn)評估教學(xué)中應(yīng)樹立學(xué)生的全局觀，在課程伊始針對本課程的特點并結(jié)合全球金融領(lǐng)域的發(fā)展讓學(xué)生了解本課程，激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣。作為新課程，金融資產(chǎn)評估并不是金融學(xué)和資產(chǎn)評估學(xué)兩門課的簡單疊加，而是從資產(chǎn)評估的視角對金融資產(chǎn)定價的再認(rèn)識。該課程應(yīng)是涵蓋評估基礎(chǔ)理論、金融單項資產(chǎn)評估、金融企業(yè)價值評估及金融不良資產(chǎn)評估與處置等的知識體系。同時，金融資產(chǎn)評估課程兼具研究與實踐類課程的特點，課程實務(wù)部分可借鑒國際企業(yè)價值評估分析師協(xié)會（IACVA）的注冊企業(yè)價值評估分析師（CVA）資格認(rèn)證課程的模式，使理論知識與實務(wù)操作互為印證，從而培養(yǎng)學(xué)生的學(xué)習(xí)、創(chuàng)新能力。

2.推進(jìn)案例教學(xué)法在課程中的運用。長期以來，以教師為中心的傳統(tǒng)授課模式一直主導(dǎo)大學(xué)講臺，這種以信息的單向傳遞、簡單記憶或復(fù)現(xiàn)為目的教學(xué)方法忽視學(xué)生學(xué)習(xí)需求，導(dǎo)致學(xué)生學(xué)習(xí)成效很低，在培養(yǎng)學(xué)生職業(yè)勝任能力方面起到的作用非常有限。案例教學(xué)法是近年來經(jīng)一些院校實踐證明的能激發(fā)學(xué)生學(xué)習(xí)熱情、提高學(xué)習(xí)能力的一種行之有效的教學(xué)模式。其課程特點與案例教學(xué)法實施前提非常吻合。首先，隨著全球金融產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)和金融改革的不斷深化，金融資產(chǎn)評估的研究領(lǐng)域越來越寬廣，這些都為課程提供了豐富的案例資源。其次，資產(chǎn)評估本身屬于新興學(xué)科，實踐方面仍處于探索階段，沒有固定的框架和模式約束，案例教學(xué)中可以培養(yǎng)學(xué)生的創(chuàng)新思維。案例教學(xué)的成效主要取決于三個方面：第一個是案例的選擇和搜集要具有科學(xué)性、實時性、代表性，要與社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的態(tài)勢結(jié)合起來，要將案例與理論知識點系統(tǒng)有效地結(jié)合起來。第二要有認(rèn)真設(shè)計的分析環(huán)節(jié)，使學(xué)生了解、熟悉、掌握分析問題的邏輯、思路，通過案例分析使學(xué)生了解、熟悉、掌握分析問題的邏輯、思路。第三在案例討論中鼓勵學(xué)生積極發(fā)言，提高學(xué)生的參與度。

篇(6)

[關(guān)鍵詞] 醫(yī)藥；專利權(quán)；價值評估

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 11. 013

[中圖分類號] F234 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）11- 0026- 03

0 前 言

醫(yī)藥技術(shù)創(chuàng)新是推動醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量。隨著醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，醫(yī)藥專利權(quán)的交易也愈發(fā)頻繁。無論是單項醫(yī)藥專利的交易、醫(yī)藥專利組合的交易，還是醫(yī)藥專利權(quán)的質(zhì)押融資，乃至醫(yī)藥企業(yè)之間的并購，都需要對醫(yī)藥專利權(quán)的價值進(jìn)行認(rèn)定。國家知識產(chǎn)權(quán)局的《2016年深入實施國家知識產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略加快建設(shè)知識產(chǎn)權(quán)強(qiáng)國推進(jìn)計劃》中指出：“推進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品價值計量標(biāo)準(zhǔn)和方法研究，完善推廣知識產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品交易過程中的價值評估標(biāo)準(zhǔn)和評估方法”。醫(yī)藥專利價值評估是醫(yī)藥專利投入市場的基本前提，對其科學(xué)合理的價值評定，能夠促進(jìn)t藥產(chǎn)業(yè)健康有序的發(fā)展。

1 醫(yī)藥專利權(quán)價值評估現(xiàn)狀

醫(yī)藥專利權(quán)價值評估是醫(yī)藥專利從研發(fā)到投入市場的橋梁。但評估體系的缺失，阻礙了醫(yī)藥專利權(quán)的轉(zhuǎn)讓與質(zhì)押。而醫(yī)藥專利交易市場和融資市場發(fā)展緩慢，也反過來導(dǎo)致了其評估理論的陳舊。因此，對醫(yī)藥專利權(quán)價值的評估體系亟待完善。

目前，專門對于醫(yī)藥專利權(quán)價值評估的研究很少，研究多集中于專利權(quán)的價值評估。本文對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，將專利價值評估方法分為兩大類：一類是傳統(tǒng)方法，即成本法、收益法與市場法。這三大方法也是包括資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在內(nèi)的實務(wù)界使用最多的方法。另一類是新興方法，國內(nèi)外學(xué)者將金融領(lǐng)域與系統(tǒng)工程領(lǐng)域的數(shù)學(xué)模型應(yīng)用到專利價值評估中，提出了模糊綜合評價法（于磊，2010）、蒙特卡羅模型（馬俊海、張秀峰，2011）、BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法（胡啟超，2013）、模糊實物期權(quán)法（劉巖、陳朝暉，2015）等一系列方法。這些方法主要集中在理論研究和模型構(gòu)建，基于醫(yī)藥行業(yè)專利權(quán)的研究很少，沒有體現(xiàn)醫(yī)藥專利權(quán)的特殊性，因此不能直接套用。

2 醫(yī)藥專利權(quán)的特點

醫(yī)藥專利是一種特殊的無形資產(chǎn)，它的創(chuàng)造來自于智力勞動，形成于研發(fā)及實驗，是科研人員的創(chuàng)新成果。由于醫(yī)藥行業(yè)本身具有投資大，風(fēng)險高的特點，使得醫(yī)藥專利除了具有一般知識產(chǎn)權(quán)的無形性、專有性、法定性、時間性和地域性等特征以外，還具有自身的特性。

2.1 價值波動大，不確定性強(qiáng)

醫(yī)藥專利權(quán)受到外部影響大，國家醫(yī)藥政策及科技發(fā)展速度均會對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生很大的影響。如果國家頒布有利的醫(yī)藥政策，會引起醫(yī)藥行業(yè)交易需求上升，醫(yī)藥專利的價格上漲。如果醫(yī)藥行業(yè)中某一領(lǐng)域的技術(shù)更新速度加快，會引起該領(lǐng)域內(nèi)的醫(yī)藥專利價值下降。由此看出，醫(yī)藥專利權(quán)價值需要格外考慮風(fēng)險因素。

2.2 研發(fā)周期長，評估難度大

醫(yī)藥專利權(quán)的形成需要長時間研發(fā)與反復(fù)的實驗，從新藥發(fā)掘到時候上市，需要花費十年甚至更長時間。在不同的階段，醫(yī)藥專利權(quán)的價值相差很大。例如：新藥研發(fā)過程可以分為未確定化合物階段、確定化合物階段、臨床前研究、獲得臨床批件、一期臨床、二期臨床、三期臨床、獲得生產(chǎn)批件階段，新藥價值不同階段各不相同。對醫(yī)藥專利權(quán)或者醫(yī)藥專利組合的價值評估，需要搜集大量信息，評估難度高。

3 醫(yī)藥專利權(quán)價值評估方法改進(jìn)

由于醫(yī)藥專利權(quán)自身的特性，在評估方法的選擇上應(yīng)仔細(xì)斟酌。醫(yī)藥專利權(quán)價值評估理論陳舊，三大傳統(tǒng)方法不能很好地體現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)的特色。例如，成本法只考慮了研發(fā)實驗階段投入的成本費用，未能考慮醫(yī)藥專利權(quán)未來的獲益能力；收益法是將未來能獲得的收益或是現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，忽視了風(fēng)險；市場法是從市場中選取類似的可比交易專利進(jìn)行參數(shù)修正，而通常在市場中難以獲取同類交易案例。而新興方法多數(shù)未能考慮到醫(yī)藥行業(yè)的特點，且參數(shù)的確定較為復(fù)雜。

結(jié)合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀和實務(wù)界經(jīng)驗，本文認(rèn)為醫(yī)藥專利權(quán)評估應(yīng)有以下幾個層次。

3.1 醫(yī)藥專利權(quán)價值評價指標(biāo)體系的建立

國家知識產(chǎn)權(quán)局專利管理司、中國技術(shù)交易所組織編寫的《專利價值分析指標(biāo)體系操作手冊》中，已經(jīng)提出將專利價值度從技術(shù)、經(jīng)濟(jì)和法律這三個維度進(jìn)行分解。這三個維度進(jìn)一步分解，技術(shù)價值度指標(biāo)分為注冊分類、發(fā)明人先進(jìn)性、行業(yè)發(fā)展趨勢、適用范圍、技術(shù)依存度、可替代性、技術(shù)成熟度。經(jīng)濟(jì)價值度指標(biāo)分為市場價值、注冊審批進(jìn)度、競爭情況、研發(fā)成本、應(yīng)用情況。法律價值度指標(biāo)分為多國申請、挑戰(zhàn)次數(shù)、依賴性、不可規(guī)避性、有效期、專利侵權(quán)可判定性。在進(jìn)行醫(yī)藥專利權(quán)評估指標(biāo)的設(shè)計時，可以根據(jù)以上指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化，也可以根據(jù)醫(yī)藥專利的特征對個別指標(biāo)進(jìn)行修正。通過構(gòu)建的評價指標(biāo)體系，可對被評估醫(yī)藥專利開展定性的評價。

3.2 應(yīng)用實物期權(quán)模型

醫(yī)藥專利權(quán)價值評估需要把收益法和實物期權(quán)法結(jié)合起來，同時考慮獲益能力和不確定性，才能合理估計醫(yī)藥專利權(quán)價值。在以往實物期權(quán)評估知識產(chǎn)權(quán)時，是將被評估對象看成一個整體，過于籠統(tǒng)。由于醫(yī)藥專利的研發(fā)實驗周期長，處于不同階段與環(huán)境下的醫(yī)藥專利權(quán)所面臨的風(fēng)險各不相同，對應(yīng)的期權(quán)價值也有所不同，應(yīng)當(dāng)分類進(jìn)行討論。

3.2.1 醫(yī)藥專利權(quán)分次投資的研發(fā)期權(quán)價值

其可選擇Geske復(fù)合期權(quán)模型來計算。Geske模型將項目投資決策看作由兩個歐式看漲期權(quán)，即早期的投資機(jī)會是為后來的投資做準(zhǔn)備，是對復(fù)合增長機(jī)會的投資，亦可看作是看漲期權(quán)之上的看漲期權(quán)。這一假設(shè)更符合醫(yī)藥專利以及醫(yī)藥專利組合研發(fā)的實際情況。由于在整個醫(yī)藥研發(fā)過程中，前期研發(fā)投資是后期研發(fā)的前提，因此可以適用復(fù)合期權(quán)。

3.2.2 醫(yī)藥專利權(quán)形成后理想環(huán)境下的期權(quán)價值

其可選擇B-S模型。即在醫(yī)藥專利權(quán)形成時，市場條件理想的前提下，所擁有的一個看漲期權(quán)。在此處可以引入模糊數(shù)學(xué)將傳統(tǒng)的B-S模型中的輸入變量模糊化，并用模糊數(shù)來量化風(fēng)險，將結(jié)果鎖定為價值區(qū)間。在所構(gòu)建的模糊實物期權(quán)模型中，還可以加入價值損漏率等因素，使得其價值評估過程更加精確和科學(xué)。

3.2.3 醫(yī)藥專利權(quán)形成后不理想環(huán)境下的價值

其可用延遲或放棄期權(quán)的二項式模型。若市場狀況持續(xù)惡化，導(dǎo)致醫(yī)藥專利無法帶來足夠的預(yù)期收益來承擔(dān)繼續(xù)等待的成本，企業(yè)將會放棄追加投資，這實際上是執(zhí)行了一項放棄期權(quán)。只有當(dāng)市場反饋表明后續(xù)投資有很大可能帶來超額收益時，企業(yè)才會追加投資。如果市場達(dá)不到預(yù)期，決策者會持續(xù)觀望，等待合適的時機(jī)，就可以利用二項式延遲期權(quán)模型。

3.3 應(yīng)用博弈論模型

我國缺乏完善的醫(yī)藥專利評估體系，因此在醫(yī)藥專利的交易中，買賣雙方協(xié)商定價占有很高的比重。目前，只有馬小琪（2006）在其博士論文系統(tǒng)闡釋了應(yīng)用了博弈均衡理論的資產(chǎn)評估機(jī)理。實際上，在醫(yī)藥專利權(quán)的評估中，交易雙方在達(dá)成意向前已經(jīng)過一定的談判過程，并且對最后的成交價格認(rèn)定有一定的影響。由于醫(yī)藥專利權(quán)交易雙方均有達(dá)成轉(zhuǎn)讓專利資產(chǎn)的意向，又具有各自的利益考慮，所以雙方是合作前提下的沖突博弈。對此可應(yīng)用博弈論模型，用完全信息下和不完全信息下的o態(tài)博弈與動態(tài)博弈模型進(jìn)行具體討論。

4 醫(yī)藥專利權(quán)價值評估建議

4.1 建立健全醫(yī)藥專利價值評估體系

建立健全評估體系是科學(xué)確定醫(yī)藥專利價值的重要途徑。目前，我國尚未形成完善的醫(yī)藥專利權(quán)價值評估體系，評估方法也較為陳舊。應(yīng)當(dāng)結(jié)合醫(yī)藥行業(yè)的特色，探索影響醫(yī)藥專利權(quán)價值的具體因素，適當(dāng)選擇評估方法，加深理論研究，合理利用專家工作，提升評估人員的專業(yè)能力。

4.2 構(gòu)建醫(yī)藥專利權(quán)的信息化平臺和評估數(shù)據(jù)庫

目前，我國醫(yī)藥研究機(jī)構(gòu)與個人持有醫(yī)藥專利數(shù)量很大，研究成果交易較為分散，市場信息的不對稱導(dǎo)致醫(yī)藥專利持有者難以找到市場，投資者也很難找到所需要的技術(shù)。由政府主導(dǎo)，企業(yè)、高校等市場主體及中介機(jī)構(gòu)協(xié)同參與，共同構(gòu)建醫(yī)藥專利權(quán)的信息化平臺和評估數(shù)據(jù)庫，為個人、高校、科研院、企業(yè)及評估機(jī)構(gòu)提供醫(yī)藥專利查詢、專利價值評估、技術(shù)咨詢、法律顧問等服務(wù)，無償或有償?shù)南蚣夹g(shù)轉(zhuǎn)移雙方提供技術(shù)指導(dǎo)和支持，提供更多交易案例，有助于醫(yī)藥專利的交易和融資，提高技術(shù)轉(zhuǎn)移的速度和效率。

5 結(jié) 語

醫(yī)藥專利數(shù)量的逐年增加，醫(yī)藥行業(yè)的迅速發(fā)展，推動了醫(yī)藥市場專利交易與融資。目前我國醫(yī)藥專利價值評估理論仍不成熟，因此，對醫(yī)藥專利權(quán)價值評估的研究具有重要的意義。本文在傳統(tǒng)收益法的基礎(chǔ)上，根據(jù)醫(yī)藥專利所處的不同階段與市場環(huán)境，提出將實物期權(quán)和博弈論引入醫(yī)藥專利權(quán)價值評估，更能科學(xué)合理地確定其價值。事實上期權(quán)定價與博弈理論里的相關(guān)模型很多，具體的模型應(yīng)用是未來進(jìn)一步研究的方向。

主要參考文獻(xiàn)

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篇(7)

【論文文章摘要】企業(yè)并購現(xiàn)象在企業(yè)發(fā)展過程中越來越普遍。本文試圖通過對企業(yè)并購進(jìn)行動因機(jī)理和財務(wù)分析，對企業(yè)并購中的幾個重要問題進(jìn)行探討，從中找出解決企業(yè)并購財務(wù)問題的相應(yīng)對策。

企業(yè)并購，是企業(yè)發(fā)展到一定階段進(jìn)行快速擴(kuò)張的有效途徑，目前世界500強(qiáng)企業(yè)大都是通過資產(chǎn)聯(lián)營、兼并、收購、參股、控股等并購手段發(fā)展起來的。作為市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，它促進(jìn)了社會資本的集中，企業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級誕生了一批世界航母級企業(yè)。

本文試圖用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論解釋企業(yè)并購的內(nèi)在動因機(jī)理，合理定位財務(wù)分析在企業(yè)并購過程和并購后的作用，并對企業(yè)并購中的幾個重要財務(wù)問題進(jìn)行簡單分析力求找到共性的東西。

一企業(yè)并購的動因機(jī)理分析

(一)企業(yè)并購的概念

企業(yè)并購是企業(yè)兼并和企業(yè)收購的總稱。企業(yè)并購是在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過獲取其他企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而取得對該企業(yè)控制的一種投資行為。國際上將企業(yè)并購稱為企業(yè)兼并與收購。

(二)企業(yè)并購的動因機(jī)理

絕大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家把企業(yè)并購看作是出于轉(zhuǎn)移組織資本的目的，或者是為了獲得目標(biāo)企業(yè)的某項組織資本而采取的一種理性行為。

財務(wù)問題在企業(yè)并購中起到非常重要的作用，如何設(shè)計一個可以全面反映出組織資本的財務(wù)指標(biāo)體系和實施方式，不僅是企業(yè)并購jl~1]完成的關(guān)鍵，也是避免以企業(yè)常規(guī)運營財務(wù)體系代替企業(yè)并購財務(wù)體系的關(guān)鍵。

(三)企業(yè)并購動因的財務(wù)表現(xiàn)

1、謀取財務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財務(wù)協(xié)同是指并購對企業(yè)的財務(wù)方面所產(chǎn)生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業(yè)理財以及證券交易的內(nèi)在作用而產(chǎn)生。

2、獲得資本市場的籌資能力

上市公司的上市資格對企業(yè)而言是一種資源。通過上市，企業(yè)可以從資本市場上募集一筆數(shù)額巨大而無需還本付息的資金，而且上市公司還具有利用資本市場進(jìn)一步融資的能力。除了上市公司在融資方面的特殊地位之外，上市公司的價值還表現(xiàn)在其作為一個公眾公司和資本市場參與者的身份以及與之相聯(lián)系的特殊權(quán)益。

3、獲得低價資產(chǎn)

收購公司的收購動機(jī)是多種多樣的，如果動機(jī)在于獲得低價資產(chǎn)，當(dāng)企業(yè)股票市值低于其每股賬面凈資產(chǎn)時，這意味著收購者可以低于企業(yè)凈資產(chǎn)價值的價格獲得一個企業(yè)，這在財務(wù)上是可行的。

4、一些企業(yè)并購的特殊動機(jī)的財務(wù)表現(xiàn)

(1)政府動機(jī)代替了企業(yè)動機(jī)。

(2)買殼上市。

(3)追求“財務(wù)報表”重組。

(四)企業(yè)并購失敗的原因

企業(yè)并購失敗的原因很多。我國目前主要有來自政府和企業(yè)兩個層面，政府方面，主要是政策不完善和不兌現(xiàn)等；企業(yè)方面，主要是涉足新行業(yè)的風(fēng)險高，缺乏核bi競爭能力導(dǎo)向的并購思維，對目標(biāo)企業(yè)調(diào)查分析的客觀難度大，收購成本高和企業(yè)文化沖突的存在等。

二、企業(yè)并購中的財務(wù)分析

(一)企業(yè)并購財務(wù)功能

1、并購財務(wù)分析可以實現(xiàn)資源的有效配置

2、并購財務(wù)分析保證了并購活動的順利進(jìn)行

3、并購財務(wù)分析有助于形成企業(yè)核心競爭力

(二)目標(biāo)企業(yè)價值評估

i、對目標(biāo)企業(yè)價值評估的主要內(nèi)容

(i)企業(yè)并購可行性財務(wù)分析

從經(jīng)濟(jì)上分析，企業(yè)并購經(jīng)濟(jì)上可行的必然條件是企業(yè)并購的凈收益必須大于零。

(2)目標(biāo)企業(yè)價值評估的定量分析

對目標(biāo)企業(yè)價值評估是企業(yè)并購財務(wù)分析的重要內(nèi)容之一。對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行評估的定量模式主要有貼現(xiàn)模式、市盈率模式和市場價值模式三種。

(3)企業(yè)并購融資分析

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資方式大體上可分為內(nèi)源融資和外源融資。

(三)目標(biāo)企業(yè)價值評估的主要方式

i、現(xiàn)金并購方式分析

2、股票并購方式分析

三、當(dāng)前我國企業(yè)并購不可回避的幾個財務(wù)問題和對策

(一)我國企業(yè)并購發(fā)展概況

我國企業(yè)并購的方式多種多樣，有購買吸收式并購、承擔(dān)債務(wù)式并購、控股式并購、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)式并購、協(xié)議授讓國有股和法人股和買殼上市等形式。

(二)實際操作中企業(yè)并購不可回避的幾個實際性財務(wù)問題

1、信息不對稱，導(dǎo)致企業(yè)價值評估難于做到非常準(zhǔn)確

2、占用企業(yè)大量的流動性資源，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的流動性降低

3、需要籌集大量資金，導(dǎo)致企業(yè)融資困難限制了企業(yè)正常運作與開展，甚至使企業(yè)的資金運作受到較大的限制，使資金周轉(zhuǎn)不靈。

(三)解決企業(yè)并購財務(wù)問題的相應(yīng)對策

l、改善信息不對稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召徳u估模型，合理確定目標(biāo)公司的價值。

2、合理安排資金支付方式、時間和數(shù)量，降低融資成本。

3、創(chuàng)建流動性資產(chǎn)組合，加強(qiáng)營運資金的管理。

4、根據(jù)自身特點，選擇適當(dāng)?shù)臅嬏幚矸椒ā?/p>