序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇國債投資技巧范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創作。

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不用短期資金買

擁有50萬元存款的張鵬夫妻準備買房，可當看到同期限利率比銀行利率高的憑證式國債后，他們心動了：如果買房就提前支取憑證式國債，如果買不成房還能享受憑證式國債的收益。所以，他們買了3年期的憑證式國債。3個月后，他們看中了一套房子，需要提前支取憑證式國債。當他們取出憑證式國債后，銀行不僅沒有支付利息，反而收取了500元的提前支取手續費。

專家支招：如以某年某月發行的憑證式國債為例，提前支取計息和收費如下：在購買本期憑證式國債后如需變現，可隨時到原購買網點提前兌取。這時，按兌取本金的1‰收取手續費，并按實際持有時間及相應的分檔利率計付利息。從購買之日起，3年期和5年期本期憑證式國債持有時間不滿半年不計付利息，滿半年不滿一年按0.35%計息，滿一年不滿兩年按2.70%計息，滿兩年不滿三年按3.69%計息，滿三年不滿四年按4.77%計息，滿四年不滿五年按5.13%計息。因此，我們不能用短期內需用的資金購買憑證式國債，否則得不償失。

提前支取轉購算好賬

劉娜夫妻購買了10萬元3年期憑證式國債，不到兩月，下一期憑證式國債發行，同期限的利率比他們先前買的高。他們傻眼了，開始考慮是否該提前支取之前購買的憑證式國債，轉購新發行的憑證式國債。如果提前支取憑證式國債，持有不到半年不僅沒有利息，反而需要支付1‰的手續費。假如轉購，他們不知道是虧是賺。

專家支招：是繼續持有憑證式國債合算，還是轉購合算，有一個計算公式。以劉娜夫妻的情況為例，假定原憑證式國債利率為a%，提前支取已持期限所對應的年利率為b%，所轉購的新憑證式國債利率為c%，提前支取后再轉購新憑證式國債的不虧不賺臨界天數為E，其他數據都為已知數，只要算出未知數E，就知道結果。計算如下：（10萬元×a%×3年）=10萬元×（b%÷360天×E）+10萬元×[c%÷360天×（360天×3年-E）]-（10萬元×1‰）。如果E等于劉娜夫妻持有天數，則不需轉購，因為收益一樣。如果持有天數小于E，則轉購憑證式國債更合算。

超期無息避損“利”

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[關鍵詞]債券投資風險防范

一、我國債券投資的風險現狀及其類別

任何投資都是有風險的,風險不僅存在于價格變化之中,也可能存在于信用之中。因此正確評估債券投資風險,明確未來可能遭受的損失,是投資者在投資決策之前必須的工作。當然,在同樣的債券市場,不同投資者的收益是不盡相同的,這其中存在著投資技巧的問題。對于不同類型的投資者,投資的技巧是不相同的。因此在對債券進行分析之前,有必要首先來關心一下投資債券的風險何在。投資債券,可能會面臨哪幾方面的風險。債券投資是投資者通過購買各種債券進行的對外投資,它是證券投資的一個重要組成部分。一般來說,債券按其發行主體的不同,分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風險是指債券預期收益變動的可能性及變動幅度,債券投資的風險是普遍存在的。與債券投資相關的所有風險稱為總風險。

1.違約風險

違約風險,是指發行債券的借款人不能按時支付債券利息或償還本金,而給債券投資者帶來損失的風險。在所有債券之中,財政部發行的國債,由于有政府作擔保,往往被市場認為是金邊債券,所以沒有違約風險。但除中央政府以外的地方政府和公司發行的債券則或多或少地有違約風險。因此,信用評級機構要對債券進行評價,以反映其違約風險。一般來說,如果市場認為一種債券的違約風險相對較高,那么就會要求債券的收益率要較高,從而彌補可能承受的損失。

2.利率風險

債券的利率風險,是指由于利率變動而使投資者遭受損失的風險。毫無疑問,利率是影響債券價格的重要因素之一:當利率提高時,債券的價格就降低;當利率降低時,債券的價格就會上升。由于債券價格會隨利率變動,所以即便是沒有違約風險的國債也會存在利率風險。

3.購買力風險

購買力風險,是指由于通貨膨脹而使貨幣購買力下降的風險。通貨膨脹期間,投資者實際利率應該是票面利率扣除通貨膨脹率。若債券利率為10%,通貨膨脹率為8%,則實際的收益率只有2%,購買力風險是債券投資中最常出現的一種風險。實際上,在20世紀80年代末到90年代初,由于國民經濟一直處于高通貨膨脹的狀態,我國發行的國債銷路并不好。

4.變現能力風險

變現能力風險,是指投資者在短期內無法以合理的價格賣掉債券的風險。如果投資者遇到一個更好的投資機會,他想出售現有債券,但短期內找不到愿意出合理價格的買主,要把價格降到很低或者很長時間才能找到買主,那么,他不是遭受降低損失,就是喪失新的投資機會。

5.經營風險

經營風險,是指發行債券的單位管理與決策人員在其經營管理過程中發生失誤,導致資產減少而使債券投資者遭受損失。

二、我國債券投資的風險防范措施

1.選擇多樣化的債券投資方式

所謂債券投資方式多樣化,一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券,如國債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風險是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會產生種種不利后果,如把所有資金全部用來購買國債,這種投資行為盡管非常安全、風險很低,但由于國債利率相對較低,這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益;如果全部資金用來投資于高收益的低等級公司債券,收益可能會很高,但缺乏安全性,也很可能會遇到經營風險和違約風險,最終連同高收益的承諾也可能變為一場空。而投資種類分散化的做法可以達到分散風險、穩定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上,債券的期限本身就孕育著風險,期限越長,風險越大,而收益也相對較高,反之債券期限短,風險小,收益也少。如果把全部投資都投在期限長的債券上,一旦發生風險,就會猝不及防,其損失就難以避免。因此,在購買債券時,有必要多選擇一些期限不同的債券,以防不測。投資者手中經常保持短期、中期、長期的債券,不論什么時候,總有一部分即將到期的債券,當它到期后,又把資金投資到最長期的證券中去。

2.把握合適的債券投資時機

所謂把握合適的債券投資時機是指投資者在進行投資時,一方面要結合自身的實際情況,即自己單位或個人能夠支配的長期資金數量,一般而言,我國大部分單位能夠支配的長期資金十分有限,能用于債券投資的僅僅是一些暫時閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動性,又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短,投資者一旦需要資金時,能夠迅速轉讓,滿足生產經營的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化,利率提高時,債券的價格就降低,此時便存在風險,但若是進行短期投資,就可以迅速的找到高收益投資機會,反之,若利率下降,長期債券卻能保持高收益。

3.必須注意不健康的投資心理

要防范風險還必須注意一些不健康的投資心理,如盲目跟風往往容易上當,受暗中興風作浪、操縱市場人的欺騙;貪得無厭,往往容易錯過有利的買賣時機;賭博心理,孤注一擲的結果往往會導致血本無歸;嫌貴貪低,過分貪圖便宜,容易持有一堆蝕本貨,最終不得不拋棄而一無所獲。

總之,債券投資是一種風險投資,那么,投資者在進行投資時,必須對各類風險有比較全面的認識,并對其加以測算和衡量,同時,采取多種方式規避風險,力求在一定的風險水平下使投資收益最高。

參考文獻:

[1]詹姆斯•C•范霍恩.現代財務管理(第十版)[M].北京:經濟科學出版社,1999.

[2]伯恩斯坦,達摩達蘭.投資管理[M].北京:機械工業出版社.

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[關鍵詞] 國債規模　經濟發展　宏觀調控　投資理財　政策選擇

我國國債發行始于1950年的人民勝利折實公債，1954年～1958年又相繼發行了國家經濟建設公債，其后相當長的一個時期終止了政府舉債融資，我國成為既無內債又無外債的國家。

隨著改革開放政策的實施，我國從1981年開始恢復發行國債，國債的發行主要用于籌集建設資金，彌補財政赤字和國債的還本付息。由于當時彌補財政赤字可以向銀行透支，因此，國債發行規模較小，增長較慢。從1994年起，國家實行分稅制財政管理體制，并出臺了《預算法》，規定財政赤字不允許向銀行透支，使得國債發行規模首次突破1000億元大關，并在以后逐年增加發行量，以年均30％以上的速度增長。1998年國家實施積極財政政策，通過大量發行國債籌集建設資金以投入基礎設施等建設，為此，1998年國債規模達3310.09億元。近年來，隨著我國經濟的快速增長，國債發行規模不斷擴大，2000年發行量達4657億元，2001年達4884億元，2002年達5934億元，2003年達6280.1億元，2004年達6876億元，2005年達7042億元，2006年達8883.3億元。我國國債對支持經濟發展起到了重要的促進作用。在發展和完善我國社會主義市場經濟過程中，保持一定規模的國債發行仍具有重要的現實意義和經濟意義。

一、保持國債發行必要規模是社會經濟發展的客觀要求

國債是世界各國政府彌補財政赤字，籌集建設資金，調控宏觀經濟的重要工具。我國國債的發行促進了我國經濟發展，發揮了重要的杠桿作用。在我國經濟快速發展時期，特別是在當今金融市場異常活躍，投資理財渠道不斷增多的情況下，國債發行規模引起各方高度關注。筆者認為，在當前及今后一個相當長的時期內，保持國債發行必要的規模，仍是政府長期籌集國家建設資金的需要；仍是維護國債市場穩定與繁榮的需要；仍是保持政府債務政策的靈活性、延續性的需要。

1.國債仍是促進經濟建設的“助推器”

生產建設性是我國國債的特征。國家通過發行國債籌集建設資金，這也是國際通行做法。因為市場經濟條件下，國民經濟有效運行，需要有資金的支撐。政府發行國債，可以將社會各方閑置資金有效地聚集，形成集中性的財政資金，用于國家重點項目的建設。據統計，1998年以來，國債項目投資帶動經濟增長成效顯著，1998年到2002年國債投資分別拉動經濟增長1.5％、2.0％、1.7％、1.8％、1.8％。與此同時，還帶動了地方、部門、企業投入配套資金支持經濟建設。國債投資集中力量建成了一大批重大基礎設施項目，國債投資在促進基礎設施，生態環境等方面的建設中提供了重要的物質基礎，使我國經濟發展的基礎更為扎實，如水利建設、大江大河治理、西部開發都有國債投資的支撐。我國改革開放多年來的實踐證明，國債在支持國家重點建設，確保國民經濟持續、穩定、協調發展，功不可沒。今后相當長的一個時期內，隨著經濟的快速發展，建設資金不足的矛盾仍將存在，在推進高新技術產業發展，支持高科技項目的開發，加快經濟結構步伐調整的同時，利用國債籌集資金仍是十分必要的。因此，保持國債發行一定的規模，對于推動我國經濟增長仍具有重大的積極的作用。

2.國債仍是調節經濟運行的重要工具

國內外財政運行的實踐已充分證明，在現代市場經濟條件下，國債的存在和適度規模對經濟非均衡運行是一種有效的校正力量。特別是近幾年我國國債發行對社會總需求與社會總供給的調節，對促進經濟結構的調整所起的作用是有目共睹的，雖然經濟結構調整，國家出臺了一系列重大改革措施，但在宏觀經濟特別是結構性調整中的作用還很不夠，而通過國債形式，對調整經濟結構、促進國民經濟發的作用尤為突出，可以說國債對促進國民經濟發展，實現宏觀經濟總量的基本平衡，引導宏觀調控總任務的實現，改善投資環境等作用是其他眾多經濟杠桿所不及的。

我國目前正處于工業化、市場化的過程中，如何有效地促進經濟穩定發展，避免經濟周期波動，仍是政府宏觀調控面臨的重要任務。為此，仍有必要將國債政策作為政府調節經濟運行、調控供需平衡的重要工具。因此，保持必要的國債發行規模，符合當前宏觀經濟調控的客觀要求。

3.國債仍是促進金融市場發展和完善的重要手段

國債作為一種有價證券，其生存和發展，對繁榮市場經濟，推動資金市場發育，加快證券業的發展起到了重要作用，國債是推動證券市場、金融市場的重要因素。特別是近幾年國債發行市場的不斷改革，有效地配合了中央銀行公開市場業務的開展，有力地促進了金融證券業的改革。因為證券市場上交易量最大的是國債，因此，國債市場的發展壯大為金融市場的長期發展打下了堅實的基礎，發揮了不可低估的作用。在當前，發展和完善我國金融市場的同時，我們仍將有必要發揮中央銀行的作用，而適度規模的國債發行與流通又是中央銀行賴以全面運用貨幣政策工具的物質基礎，在一個較為活躍的金融市場被引入社會經濟生活的條件下，中央銀行可以把國債作為平衡市場貨幣量的籌碼，通過公開市場業務，以適應國家經濟政策和調節銀根的需要。從而有效地促進金融市場的發展和完善。

二、保持國債發行必要規模是投資理財的客觀需要

當前，隨著我國經濟的發展，隨著外資銀行的進入，隨著金融機構競爭的百熱化，投資理財的渠道不斷得以拓展，從“有錢存銀行”到投資債券、保險、基金、信托、外匯、房地產、黃金，理財方式日漸多樣化，理財市場日益充滿勃勃生機，這對國債發行或多或少會帶來一定影響。盡管如此，但國債理財仍將是時下理財領域的一道亮麗而獨特的風景，保持一定規模的國債發行仍將具有較大的潛力與空間。這是因為國債理財有著其他理財手段不可比擬的優勢：

1.國債信用等級高，風險小

國債是政府發行的，以國家信用為支撐，政府向持有人承諾在特定的時間內償還所借數額并支付利息，投資國債無認購和贖回風險，投入資金即運作資金，主要是用“時間來換取贏利空間”，因此，穩健是國債的最大賣點，國債理財具備了其他理財產品所無法比擬的安全性，使國債這一“金邊債券”在投資者心中有著至高無上的信譽和地位，長期以來，深受投資者的青睞。

2.國債投資方式簡單、靈活、方便

投資者投資國債無需具備較高專業操作技巧，只要選擇適當的券種，購買、退出操作簡便，而投資外匯、黃金、股票、信托、房地產等則需要有較高的專業知識，讓很多中老年投資者望而卻步，正因為如此，國債這一大眾化投資理財產品，仍被普通投資者追捧。

3.國債免繳利息稅，收益較高

按照國家現行有關政策規定，購買國債利息收入免征所得稅，而個體投資者在銀行存款的利息要交20％的個人所得稅，企業在銀行存款或者購買其他債券所得利息收入，則需交企業所得稅。由于國債有固定的利率和期限，而且國債利率往往高于同期銀行存款利率，因此，投資國債不僅收益高，而且回報穩定，很多投資者仍將對它“情有獨鐘”。

2006年3月我國央行統計數字顯示，居民儲蓄存款余額達15.12萬億元的情況下，我國國債發行額占居民儲蓄存款余額的比例還是較低的。同時，隨著國債發行的不斷改革，國債品種不斷增多，國債期限結構設計日趨合理，國債流動性進一步增強，再加上國債是政府發行的“金邊債券”，它以其安全性高、收益性高、信譽性高等特點，成為進可攻、退可守的穩健的理財產品，成為廣大投資者所普遍接受和認同的投資選擇對象，既為投資者投資理財提供了便捷的投資手段，又為投資者提供了最安全、可靠的投資保障。盡管目前投資理財渠道不斷增加，新的理財產品層出不窮，但基于投資慣性使然，相當部分投資者，特別是中老年投資者、中小投資者仍將把目光盯住國債市場，仍愿意將資金投入到自己有把握的產品上去，國債在相當長的一個時期內，仍將是眾多投資者理想的投資選擇。因此，國債發行保持適度規模仍有較大的潛力與空間，這也給國債市場的擴展奠定了基礎。

三、保持國債發行必要規模的政策選擇

保持國債發行必要規模，是一件既利國又利民的事。而影響和制約國債規模的因素是多方面。因此，筆者認為，應從以下幾個方面做好工作。

1.優化國債結構，實現國債結構合理化

合理的國債結構既有利于充分挖掘社會資金的潛力，滿足不同偏好的投資者的投資需求，也有利降低國家籌資成本，減輕財政未來負擔。保持國債發行一定規模必須建立在國債結構不斷優化的基礎上。因此，首先，調整國債期限結構。針對目前國債大多集中在3年～5年期限的中期品種的現狀，應遵循“發展短、長期，控制中期”的原則，可向銀行等金融機構發行1年以內的短期國債，增強央行對市場的調控能力，并適時推出長期國債，增加國債對投資者的吸引力，從而實現長、中、短期國債的規律化發行，擴大國債投資隊伍，為投資者提供更多的投資選擇空間。其次，優化國債品種結構，實現品種多樣化，滿足投資者對不同品種國債的不同需求。品種不足，既滿足不了投資者投資需求，也制約國債規模發行空間的擴展。針對我國長期以來的不可流通的憑證式國債占主導地位的現狀，應盡快推陳出新，適時推出如財政債券、社會保障債券、建設債券等實現國債品種不斷創新，擴大投資者投資選擇余地，以適應不同收入、不同投資偏好的購買者的需求，以充分挖掘國債的經濟功能。再次，調整國債持有者結構。針對目前我國國債個人持有比例較高的現狀，應采取相應措施，盡快調整國債持有者結構。國債持有者應包括中央銀行、專業銀行、商業銀行、機構投資者、企事業單位、居民個人和外國投資者。在國債市場發達的國家，國債持有者通常以專業機構、政府為主。因此，我們應取消商業銀行購買國債的某些限制，培育國債機構投資者，考慮允許國外投資者持有一定比例的國債。通過調整國債持有者結構，改變國債持有者原有的持有格局，為國債發行保持必要規模創造一個發行空間。

2.合理選擇投資方向，提高國債資金使用效益

在當前經濟快速發展時期，為了強化政府運用國債更好地發揮宏觀調控作用，客觀上要求政府選準國債資金投資方向。國債的使用應盡可能地帶動更多產業的發展，國債資金的投資方向應符合國民經濟結構調整的需要。特別是目前，國債資金應重點用于支持高新技術產業的發展，以推動和支撐經濟快速增長，使國債資金使用的拉動作用得到更充分有效的發揮，并為以后國民經濟持續、快速、健康發展創造條件。與此同時，在選擇國債資金的投向時，兼顧經濟性與社會性原則，堅持市場導向、結構優化、效益優先的原則，把有限的資金投入最需要發展的產業和項目中去，并做好項目的成本效益分析和市場分析。力求國債資金投資項目效益最大化，實現經濟效益和社會效益的有機結合。國債資金使用效率提高，有利促進經濟增長，有利維護政府的良好信譽，這樣為后續國債發行規模適度擴大創造一個新的空間。

3.加快國債市場的建設和完善，規范國債市場

一個穩定繁榮的國債市場，可為國家提供較為固定的融資場所，及時籌集所需資金，滿足政府支出的需要，同時，也為投資者投資理財提供便利。為此，必須不斷加快國債市場環境和基礎設施的建設，規范國債發行市場和流通市場，形成較為科學、嚴密、高效的市場運作機制，采取有效措施，允許所有債券開展貼現業務，禁止交易所囤積債券，方便持有人隨時交易融資，降低交易成本，使國債市場不斷完善、活躍，逐步形成一個高效率、低成本、規范有序的全國性的國債市場，提高市場運作效率，促使國債市場走向繁榮，消除投資者的后顧之憂，挖掘投資潛力。

篇(4)

2009年的投資理財，該遵循怎樣的原則?也許有人仍然信奉“富貴險中求”，但相信更多的人打算安安穩穩度過這平常卻又不尋常的一年。

如果在2009年，你更愿意追求“本金為上”，打算穩穩當當地賺點小錢，那么一定要把握住固定收益產品中的投資機會。對于個人投資者而言，就是要特別重視債券和儲蓄這兩個投資理財的品種。

存款：靈活運用就能多得利

投資工具：各類存款

安全生財指數：

理財師孫小姐在2008年初的時候就把股市里的錢全拿出來存了定期，那個時候，她的一年期存單上顯示的年利率為4.14％。她的這個決定，后來被證明還真有些“先見之明”。

“儲蓄和國債，作為最老牌的平民理財業務，在2008年再次顯示了它在中國不可替代的作用。雖然2008年下半年央行連續發出五道降息令，降息幅度之大，利率水平之低，是前所未有的。但儲蓄，或者說是定期儲蓄，仍然是個人理財的主流方式之一，如果能夠把握其中的一些小技巧，仍然可以獲得非常安全的收益。”孫小姐說。

孫小姐提出，在個人理財過程中，首先要有“本金意識”。不僅在利率比較高的環境下，個人投資者可以選擇定期儲蓄來獲利，即便在宏觀經濟下調之際，銀行存款因為其利息收益穩定，而且有多個品種可以選擇和組合運用，靈活性較好，也可以作為家庭資產配置的一部分。

不論在高利率時期，還是低利率環境下，到銀行存款都不要盯住單一期限的品種，而要選擇合理的期限。比如，目前利率下調后，1年期儲蓄存款年利率為2.25％，兩年期年利率為2.79％，3年期年利率為3.33％，5年期利率為3.60％，具體可以參看目前的人民幣存款利率表。我們通過比較可以看出，1年期存款利率和2年期存款利率相差不大，但由于定期存款提前取出后都只能按照活期利率計算，因此流動性(變現后的損失)差別還比較大。由此也可以看出，在目前這樣的低利率環境下，定期儲蓄選擇存款期限較短的品種比較合適反過來說，在前期存款利率較高的環境下(如2008年年初到年中)，則可以根據資金所對應的理財目標選擇合適的期限

同時，在銀行不斷降低存款利率的背景下，不要輕易取出自己以前在高利率環境下存入的定期存款。如急用，且原款利率比現行貸款利率高，可憑存單向開戶銀行申請質押貸款來融資；如果原存款利率低于現行短期貸款利率，則只能取出存款了。

對于短期內可能要用的5萬元以上大額資金，盡量不要選擇活期儲蓄形式，而不如采用通知存款的模式。因為不論在高利率時期還是低利率時期，銀行通知存款的利率總是要高于活期存款利率。比如，目前人民幣活期存款利率為0.36％，但1天通知存款利率有0.81％，七大通知存款達到了1.35％。

不論在什么利率環境下，如果為了省去利息稅且匹配家庭教育金積累計劃，那么都可以選擇特別的儲蓄品種，如教育儲蓄，可免征利息稅，有小孩讀書的家庭可選擇辦理。到期后憑非義務教育(高中以上)的錄取通知書、在校證明，可享受免稅利率優惠政策。

當然，在低利率時期，如果覺得銀行儲蓄利率實在太低，那么也可以用貨幣市場基金來代替家庭的活期和定期儲蓄。因為貨幣市場基金除了投資現金貨幣市場，還可以投資各類債券、銀行間拆借市場等，收益率可以比活期儲蓄高一些，變現性又比定期儲蓄好一些。

債券：持有高息券放棄低息券

投資工具：各類國債、企業債

安全生財指數：

“債”，在經歷美國次級債風波后，一說到這個字，不少人可能就會有些害怕。

但此債非彼債，債券特別是我國的國債，因為以其強大的政府信用作為擔保，對于穩健型和保守型投資者而言，可能是首選的固定收益類產品。

在資本市場行情低迷的時候，國債因為內含穩定的收益，對于投資者的吸引力加強，特別是深受投資較為保守的中老年人歡迎。2008年銀行賣國債賣到“斷貨”，可見其魅力之大。

但不管是到銀行柜臺買的憑證式國債，還是這兩年新開發的電子式儲蓄國債，或是購買新發行的各類企業債準備持有到期的，投資者最先要考量的，就是它們的票面利息率，這也就是債券投資者能夠穩定拿到手的收益率。

如果這些債券的票面利率較高，特別是高出銀行儲蓄一大截，那么投資者可以選擇購買和持有。比如2008年財政部發行的第三期電子式儲蓄國債，期限3年，票面年利率為5.17％，利率水平不錯，就比較適合投資者購買。

如果上述債券的票面利率不高甚至比較低，特別在已經是低利率的市場環境下，與同期限的銀行利率差不多，那么最好不要持有。

總體而言，如果投資者是希望看中債券內含的票面利息高低，希望通過“定期收利息”的方式來獲取穩定的收益，那么總的原則就是買入并持有高息券，“婉拒”低息券。

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在通貨不斷緊縮、財政赤字與國債發行量加速擴大的我國，作為經濟宏觀調控重要工具的國債，其籌資成本的優化越來越顯得重要與迫切。當前，我國國債在流通市場管理與發行的利率期限結構等方面存在很大問題，致使國債的籌資成本實在太高。我國國債發行成本優化的研究，將有助于大大降低國債的籌資成本，明顯減輕我國政府的債務負擔，減緩財政赤字的擴大速度，加強政府未來的償債能力與控制金融風險的能力。

具體地看，我國的財政赤字，近幾年膨脹的加速程度驚人：1997年為530億元，1998年為960億元（按IMF的統計口徑，則為1711億元），而1999年更迅速地膨脹為1803億元，大大超過1503億元的預算（1998年共增發3891億元國債，不含用于國有商業銀行補充資本金的2700億元國債，1999年又增發了600億元國債，2000年還將增發1000億元長期國債，共計劃發行4380億元國債，而且2000年財政增收將面臨較大困難），2000年的中央財政預算赤字則進一步膨脹為2299億元。當前我國名義上的債券余額是8000億元，占GDP的10％。該比例與國外相比，似乎還不高，但如果考慮到未納入財政預算卻已經形成的政府債務，以及政府或有債務，我國政府總債務負擔率已經與大部分國家相近。實際上，到目前為止，我國的全部債務存量已超過1.2萬億元（而且未納入預算的政府債務約還有6000億元）。

我國1990～1997年國債發行規模年增長26.65％，比同期全國財政總支出的年均增長幅度11.43％高出15.22個百分點，比全國財政收入的年均增長幅度11.43％高出15.25個百分點，占全國財政支出的份額也由1990年12.17％上升到了27.72％，翻了一番多。進入90年代后，財政的債務本息支付任務沉重，年度還本付息額占年度國債發行額的比率由1990年的50.71％，增長到1997年的78.81％，增加了28.1個百分點，即1997年后近4／5的債務收入是用于抵償舊債本息。因此，我國國債正在步入借新債還舊債的高度債務時期，政府未來的償債能力大大降低。國債如以目前這樣的趨勢發展下去，就很可能會達到難以控制的程度。

我國中央財政的債務依存度已相當高，用于償債的支出占中央財政支出的比例，1996年已達61％，而1998年則更達71.12％。財政的這一結構性赤字，如果任其發展下去，很容易引起政府債臺高筑，陷入債務泥潭，引起通貨膨脹和排擠效應，對經濟產生大的負面影響，并加重今后的債務負擔。

此外，我國的債務管理很不集中。目前我國實際發行的企業或金融債務，與國債并無本質區別，而且由于財政部門沒有參與這些債券的發行，這更增加了財政風險。

國債發行利率過高，發行的利率期限結構極不合理，致使國債籌資成本實在太高，這是財政赤字如此膨脹的主要原因之一。按筆者在已出版專著中的估算方法，估計近幾年的這一失策，每年的損失高達100億元以上，占據財政赤字的很大比例。從實際看，近年來我國財政的還本付息支出，每年以500—600億元的幅度遞增，1996至1998年依次為1223、1820與2315億元，而且利息支出占還本付息支出的比重已高達1／4—1／3.國債的利息支出，不僅占GDP的比重在逐年提高，而且占（在迅速膨脹的）財政赤字的比重竟然也在逐年提高。

國債市場是資本市場和貨幣市場的基礎，在金融發達的國家，它已成為政府將貨幣政策與財政政策有機結合、協調運作的場所，是資本市場與貨幣市場的有機融合點，而且是證券市場的主要支柱。

我國國債市場發展的嚴重滯后，大大影響了金融系統的健康發育。

一般地說，由于債券有隨時可兌現的靈活性，所以發達國家債券的利率一般都低于銀行存款利率。但在我國，不但情況與此相反，而且反差大得驚人，國債發行利率常常高于銀行存款利率2個百分點，大大抬高了我國債券的發行（籌資）成本。當前，我國國債發行余額共有8000億元，若能降低2個百分點的年復利率發行，那末這幾年每年就能為國家財政省下約為8000億元×2％＝160億元的利率支付。這不是一個小數目。在1997年，國家財政部花了很大的力量，才使1997年國家計劃的財政赤字壓縮了40億元，從1996年的610億元實際財政赤字，壓縮至1997年的570億元計劃財政赤字。可見，著力搞好國家的債券市場是多么重要。

二、我國國債發行成本居高不下的情況分析

1.在90年代，我國開始降息的1996—1997年間，我國發行的國債竟然大部分是7—10年期的中長期國債。例如，1996年6月14日發行了250億元的10年期國債，年復利率還竟然高達11.83％（直到現在，還有不少人，包括一些高級研究人員與決策人員，不清楚每年付一次息的附息債券票面利率就是年復利率），如果當時一年期一年期地發行，到現在再發行中長期國債，現在的發行利率，最高也只有2％～3％的年復利率。該國債于1999年6月份的二級市場中，在1997年與1998年兩次取息11.83元后，其最高價還曾達到167元。因此，單單這一國債的發行決策失誤，就起碼要損失100億元以上。再加上緊接著于1996年11月1日發行、年復利率為8.56％的7年期附息國債201.1億元，與1997年9月5日發行、年復利率為9.78％的10年期附息國債130億元，1996—1997年間，國債發行的利率期限結構問題決策失誤造成的總損失就至少在200億元以上。而且，在我國市場利率處于低谷的當前，反而要發行短期債券與浮動利率的債券了。這一切都與正確的決策恰恰相反。

2.我國國債流通市場的管理失策，在于投入實在太少，導致國債流通市場的利率大大高于銀行利率，以致于新國債不得不以高利率發行，進一步加重了國債籌資成本。實際上只要增加宣傳力度、增設網點、方便投資者、降低傭金率等，就可大大降低國債籌資成本。

3.我國股票一級市場特有的無風險高收益率，也是導致國債流通市場的利率大大高于銀行利率的關鍵因素。粗略估計，我國股票一級市場的無風險期望IRR：1997年為50％左右，1998年為20％左右，1999年為30％左右。這么高的無風險平均年收益率，大大扭曲了我國的市場利率，致使幾千億元資金常年滯留于股票一級市場，無風險地坐享著高收益率。這就難怪其他資本市場與貨幣市場（包括國債市場）的資金匱乏。這是國債流通市場利率過高（價格過低）的關鍵原因之一，也是國債回購市場利率過高的關鍵原因之一。

4.我國國債市場的研究論文已很多，大大小小的研討會也接連不斷，但研究中至少還存在著如下重要疏漏。

（1）我國幾乎所有證券報刊公布的國債市場利率都是單利率，特別是附息國債的單利率，不僅不能指導投資，反而會制造混亂。由于上述原因，許多指導國債投資的“權威性”文章都嚴重誤導了投資者與投資機構，使他們損失慘重。

（2）財政部國債司（現為國債金融司）原領導，不很清楚附息國債的到期收益率如何計算，而且還公開發表文章與講話，企圖人為地由政府來統一規定客觀的到期收益率計算方法。決策者不很清楚何時該多發長期國債，何時該多發短期國債，何時該多發浮動利率債券。

（3）決策者還不很清楚國債一級市場與二級市場的密切關系，因此沒有采取有力措施（加大宣傳與普及力度，以及降低交易費用等等）來降低國債二級市場利率。實際上，國債美國式招標發行的結果，必然是市場化的結果：國債發行利率接近于國債流通市場的利率。只有降低國債二級市場利率，才能把國債一級市場的發行利率降下來。

5.國內債券發行利率期限結構的決策失誤，只是將利息多支付給了國內投資機構與老百姓，還可自我安慰。而國際債券發行利率期限結構的決策失誤，特別是在發達國家的發行失誤，則要將利息多支付給本已很富有的發達國家了。如1996年1月23日向美國發行的1億美元100年期特長期揚基債券，年復利率竟高達9％，大大高于美國債券市場的利率。僅僅這一債券的發行失誤，估計要損失好幾千萬美元。

三、降低國債發行成本的措施分析

在市場利率處于較低水平或逐步上升時，應發行期限較長的債券，其期限最好長到市場利率回復到現有水平；在市場利率處于較高水平或逐步下降時，應發行期限短的債券或利率隨市場利率浮動的債券。不過，每一期國債的持續期限不能太短，這里也有一個優化的計算問題。只要已知市場利率今后的變化趨勢，與每一次發行與兌付的手續費支出，就能求解得優化的國債發行利率期限結構。

發行國債應盡可能安排在銀行降息之后與銀行加息之前，這樣可大大降低籌資成本。例如：1996年6月14日發行了IRR＝11.83％的000696十年期附息國債后，不到二個半月的8月23日就安排了銀行降息至IRR≤7.71％；1997年9月5日發行了IRR＝9.78％的009704十年期附息國債后，不到50天的10月23日就安排了銀行降息至IRR≤5.917％，上述銀行降息后的IRR，竟然都比剛發行國債的IRR低4個百分點左右，而且這些國債都是10年期的，所以大大提高了這些國債的籌資成本。

以上是國債發行利率期限結構優化的基本思路。隨著國債發行的日益市場化與電子化，各項手續費將會逐步降低，乃至取消，因此，國債發行利率期限結構優化將成為國債籌資成本優化的主要內容。此外，再提出如下一些切實可行的積極措施，活躍國債流通市場，使其中的利率不高于銀行存款利率，進一步降低國債籌資成本。

（1）我國證券報刊上各種債券的到期收益率應正確公布，即債券的到期收益率應為年復利率而不應是年單利率，以避免引起政府決策者、廣大投資者與投資機構的誤解與決策失誤。

（2）我國國債籌資成本優化的研究太薄弱，應引起有關方面的充分重視，必須大大加強這方面的研究投入，加大這方面研究課題的資助力度。政府有關部門應認識到，即使在這方面花費幾十億元，也是很值得的。因為這使債券一級市場籌資成本的降低量遠不止于此。

（3）增加國債流通市場的網點，為廣大投資者開設債券專用帳戶，使債券二級市場的實時行情象股票二級市場實時行情一樣迅速、顯目與范圍廣泛，創造與采用一些促進國債流通性的措施，至少應使債券的買賣象股票買賣一樣方便。

（4）研究出優化的債券流通市場傭金率。在當前我國債券市場到期收益率這么低的情況下，債券流通市場的傭金率還是高達買賣雙方都為2‰，這非常不利于債券市場的流通，從而非常不利于債券流通市場到期收益率的降低，進而非常不利于國債發行利率的降低。

（5）提高央行公開市場業務的水平，使國債流通市場的利率期限結構趨于合理。隨著金融體制改革的不斷深入，我國中央銀行公開市場業務從無到有，并將逐漸走向成熟。本來，央行通過公開市場買賣債券，完全可以使債券流通市場的利率期限結構大大合理化，從而大大降低國債籌資成本。但很遺憾的是，當前債券流通市場的期限利率結構還是很不合理。

（6）研究培育具有良好素質的做市商。

（7）研究與借鑒國際上，特別是美國在國債籌資中的成功經驗，其中包括國債的美國式招標發行方法與相對固定的發行時間表（節省宣傳與廣告費用，且使投資者對國債發行有穩定的預期，有利于降低籌資成本）等。

（8）加大宣傳與普及債券二級市場投資知識的力度，使廣大群眾了解債券二級市場投資的優越性及其投資的方法與技巧。目前我國債券二級市場的優越性主要有：第一，利率常常高于銀行存款的利率，有時高出2個百分點以上；第二，債券二級市場中的債券隨時可兌現，且兌現時的IRR不會有很大波動；第三，投資風險很小，因為國債投資不存在償付風險。

（9）調控好周邊市場，主要是調控好股票二級市場的過度投機性與股票一級市場的期望IRR.不把股票一級市場的期望IRR調控下來，債券二級市場就難以好轉。只有降低股票一級市場過高的期望IRR，才能從根本上降低債券二級市場居高不下的到期收益率。1997年11月11日的《中國證券報》報道，申銀萬國（證券公司）組織召開了國債市場新聞界座談會，呼吁投資者加大國債市場的投資力度。該總部專業研究人員指出，從國債市場當時各券平均8.7％上下的年收益率看，投資國債的年收益率已較一年期銀行儲蓄高出3個百分點。他們呼吁廣大中小投資者要充分重視同時具有高流動性、高收益性與低風險性的國債市場的投入，在運用銀行儲蓄、股票投資等工具的同時，學會進行各種組合的理性投資。我們認為，該總部專業研究人員主要是沒注意到當時期望IRR高出很多很多的股票一級市場，因此，他們呼吁廣大中小投資者要去學會的那種組合的“理性”投資，恰恰是不理性的：要想使“投資者加大國債市場的投資力度”，就必須先將股票一級市場中那高得很多很多的期望IRR降下來。

（10）1997年初，上海財政證券公司總經理曾在《上海證券報》上表示，為了活躍上海債券二級市場，想要象股票上證指數那樣，創立債券上證指數。這是一個很好的想法。因為有了債券上證指數以后，人們就可以一目了然地了解到，投資于上海債券二級市場，在過去年月中的平均（Average）內部收益率（簡記為AIRR）：AIRR＝［（報告期指數）／（基期指數）］[1／n]－1，其中，n為基期至報告期的時間（單位：年）。此外，隨時還可算得并上海債券二級市場中，各債券到期收益率的加權平均，簡稱其為IRR指數。這里應注意的是，該“IRR指數”是指今后到期可獲得的平均IRR，而“債券上證指數”是指此前在上海債券二級市場中已獲得的平均收益率情況，依此可算得此前任何時段在上海債券二級市場中已獲得的平均收益率。“IRR指數”指示的是“今后”至少可獲得的平均收益率情況，而“債券上證指數”指示的是“此前”已獲得的平均收益率情況。

（11）改善國債市場的其他措施，其中包括加大國債流通市場的可流通性，盡可能發行可流通的國債，國債的無紙化發行，進一步擴大證券投資基金的規模以及投資于國債的比例，試行推出國債投資基金。我國還應取消對商業銀行購買國債的一些限制，允許國外投資者購買一定比例的國債等等。

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篇(6)

一、入世后外資進入中國國債市場的前景

（一）wto有關金融領域的協議條款。

國債市場作為整個金融市場的組成部分，其對外開放的程度與我國加入wto后整個金融體系對外開放的總體進程密切相關。到目前為止，wto協議中涉及金融領域的協議條款，主要有兩個部分：《金融服務貿易協議》以及我國與美國和歐盟簽署的有關協議。

1．世界貿易組織《金融服務協議》。

在wto的22個協定中，與金融業有關的主要是《服務貿易總協定》中的有關條款及附件和1997年12月13日wto在日內瓦簽訂的《金融服務貿易協議》（fsa），由此構成了wto關于金融開放的法律規范體系。

《服務貿易總協定》中規定了以下幾個重要原則：

（1）市場準入：要求各締約方在條件待遇等方面，對國外服務和服務提供者給予其承諾義務計劃安排表中列明的同等待遇。

（2）國民待遇：按照烏拉圭回合最終協議，各成員方承諾義務協議的附件規定，每一參加方應該允許在其境內已設立機構的其他參與方的金融服務供應商，進入該國的由公共機構經營的支付和清算系統或部門，利用正常的商業途徑參與官方的資金供給與再籌集。

（3）透明度：根據《服務貿易總協定》的要求，任何一談判簽字方都必須把影響服務貿易措施的有關法律、行政命令及其他決定、規則和習慣做法（無論是中央政府或地方政府作出的，還是由非政府的有權制定規章的機構作出的）在生效之前予以公布。

（4）最惠國待遇：細醫務貿易總協定》提出：每一簽約方給予另一簽約方的服務或服務提供者的待遇，也應立即無條件地給予其他任何簽約方的業務供應商。

（5）逐步自由化：此為發展中國家享有特殊待遇的保護性條款，即考慮到發展中國家的金融業目前大都屬于幼稚產業，缺乏與發達國家的競爭力，所以允許存在一定時間段的保護期。《金融服務貿易協議》于1997年12月簽署，并在1999年初開始執行。102個wto成員國作出了開放市場的承諾，全球95％的金融服務貿易隨之納入自由化進程。該協議的簽署意味著wto的管轄范圍已經延伸到金融服務業。根據該協議，各國允許外國在國內建立金融公司并按競爭原則運行；外國公司享受同國內公司同等的進入市場的權利；取消跨邊界服務限制；允許外國資本在投資項目中所占比例超過50％。70個國家（歐盟以15國計）和地區同意開放各自的銀行、保險、證券、金融信息市場。

2．中國和美國、歐盟簽署的雙邊協議中有關金融領域的條款。

1999年中國和美國、歐盟簽定的wto雙邊協議中，我國金融業開放的條件是：

（l）銀行業。中國加入wto兩年后，外國銀行將可以與中國企業進行人民幣業務往來。在準入后五年，外國銀行將可以與中國居民進行人民幣業務往來。外國銀行可與中國公司開展人民幣業務，分支機構不受地域限制；五年后對外資銀行實行國民待遇，外資銀行進行人民幣業務不受地域限制，可吸納人民幣存款，可從事零售銀行業務。加入wto后外國非銀行金融機構可提供汽車消費信貸融資業務。

（2）保險業。允許外國財產和人壽保險公司進入中國市場，五年內取消地域限制并逐步擴大外國保險商的業務范圍，使之包括人壽保險和養老保險；以審慎原則為基礎對外資保險公司發放營業執照，取消數量限制；兩年內，允許非人壽保險外國保險商在保險機構中持有51％的股權和建立獨資附屬機構；五年內，外資在保險公司中持股比例最多可達50％；第六年起，外資股份可超過50％。

（3）證券業。允許外商合作企業參與基金管理，外資證券公司可以承銷國內證券，參與以外幣計算的證券（債券或股票）的發行與交易。3年內，外資可持有基金管理公司33％的股份；3年后可增至49％。外資券商可持有證券公司33％的股份。

（二）外資進入中國國債市場的具體途徑。

中國加入wto后，國債市場自我封閉的狀態將被打破，外資將以多種途徑進入我國的國債市場。具體而言，我國的國債一級市場和二級市場都將有外資機構進入。

1．國債一級市場。

目前，我國國債發行主要有兩個品種：憑證式國債和記賬式國債。憑證式國債由商業銀行承銷后通過自身的營業網點向國內居民銷售；記賬式國債由國債一級自營商經過國債利率或國債價格競標后，在證券交易所于場內掛牌分銷。我國加入wto后，國債一級市場將發生重大變化，主要體現在外資機構將日益成為一級市場的重要參與者。從外資進入一級市場的具體途徑分析，可能有以下幾種情況：

（1）中外合作基金：我國證券監管部門為發展機構投資者，從1999年開始陸續設立了十大基金管理公司，專門投資于股票、債券等證券資產。現在，中外合作基金的設立也已提上了議事日程。作為基金資產組合管理的一部分，國債無疑將成為中外合作基金的一大重要投資領域。

（2）外資參股證券公司：我國加入wto以后，允許外資持有證券公司33％的股份。外資參股的證券公司和其他國內的證券公司一樣，不僅可以參與國債的承銷，還可以參與國債二級市場的交易。

（3）外資參股保險公司：境內保險公司吸收境外資本后，理應享有其他保險公司應當享有的權利。為確保保費收入的保值增值，其最主要的保費投資渠道將首選國債市場。

（4）外資銀行：根據《金融服務貿易協議》以及我國與美國、歐盟簽署的有關協議，外資銀行在規定的保護期限以后，無須采取合資、合作的方式，就可以直接進入中國的金融市場。外資銀行將運用國債作為調節資金頭寸的靈活手段，直接參加國債一級市場的承銷，并在銀行間債券交易市場交易。

2．國債二級市場。

上述凡能夠參與國債一級市場的國外參與者，自然能夠參與國債的二級市場。除此之外，還有兩類外資持有者將隨著我國加入wto，也能夠逐步進人到國債二級市場的交易中來：

（1）三資企業：在國內資本市場尚未向外資開放以前，一些三資企業由于沒有合適的獲取穩定收益的投資渠道，紛紛采取高進低出的辦法將利潤轉移到境外，造成我國稅收嚴重流失，也容易影響我國的外匯收支平衡。國債市場對三資企業的開放將有利于這一問題的緩解。

（2）外國投資者：我國國債二級市場的收益率要遠遠高于大多數西方發達國家，對很多外國投資者有較大的吸引力。我國加入wt0后，隨著我國相關政策的調整，外國投資者將可能有機會進入中國的國債市場，直接參與國債二級市場的交易。

外資進入中國國債市場一覽表

注：＊表示我國加入wto后外資作為參與者能夠進入的市場。

3．外資進入國債市場途徑的進一步分析。

中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司、外資銀行、三資企業以及外國投資者等六類外資進入中國的國債市場，都有一個共同的特點，就是在人民幣匯率體制仍然保持資本項目下不可兌換的情況下，這些投資者都需要將外匯進行結匯處理，兌換成為人民幣，才可進行國債的承銷或交易。

從六類外資對國債市場投資的資金來源分析，存在一定的差異。如：中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司都是通過外資投資入股形成資本后再取得人民幣（利潤，或兌換）進行國債市場的投資，另外其資金來源還包括機構在境內開展業務吸收的境內資金，如中外合作基金發行時籌集的資金，外資參股保障公司吸收的保費收入；外資銀行由于必須遵守《巴塞爾協議》中關于資本充足率的規定，其投入國債市場的資金將主要來源于境內人民幣存款；外國投資者投入到國債市場的資金則完全是自有的資金。

從六類外資在國債市場中的地位和作用分析，中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司以及外資銀行等四類機構無論在國外資進入中國國信市場資金來源分析

債的一級市場，還是在國債二級市場，都將是外資機構的主力軍；三資企業以及外國投資者投入國債市場的資金規模雖然不可與前四類機構同日而語，但也是外資參與國債二級市場的重要力量。

（三）外資進入國債市場的有關影響。

外資進入我國的國債市場，直接打破了“投資者”和“資金”兩個要素全部在國內的封閉格局，我國的國債市場將產生重大變化，影響十分深遠。

1．對國債市場價格形成機制的影響。

中國加入wto，將大大促進我國國債市場的發育及其國際化。具體反映在國債價格上的表現就是，國債市場利率形成機制將日益趨向于國際化和市場化。國債市場利率的決定，將由國內資金供求決定逐步轉向由國內資金和國外資金的供求共同決定，國際上利率和匯率的風吹草動，都可能影響我國國債市場的利率價格水平。

2．對國債市場整體交易規模的影響。

外資進入國債市場，將顯著擴大國債市場的容量和交易規模，國債市場交易額占整個證券市場交易額的比例將會逐步提高，國債的流動性要求也將得到更為充分的體現。

3．對國債市場結構的影響。

（l）參與者結構。

外資進駐國債市場，最直接的影響就是改變了投資者結構。投資者全部在境內的歷史將宣告終結。外資的進入也將進一步提高機構投資者的比例，有利于國債市場的發展。

（2）市場結構。

外資進人將使國債利率日益市場化國際化的這一結果，無疑要求我國的國債市場結束分割狀態，盡快建立統一的國債市場，以便形成統一的利率價格并和國際接軌。

（3）交易工具結構。

目前，我國的國債市場交易品種比較單調，只有國債現貨和國債回購兩種形式。外資的進入，交易規模的擴大，流通性的提高，國債市場的統一。都將為我國推出國債市場的衍生品種奠定基礎。

（四）制約我國對外開放國債市場的現實因素。

如前所述，中國加入wto后，外資可通過多種途徑進入國債市場，既可以參與國債一級

市場（發行市場），又可以參與國債二級市場（流通市場）。但中國加入wto后，到底在多大程度上、采取何種方式對外資開放國債市場，這是受許多現實因素制約的。

1．我國國債市場的現時發達程度。

許多發展中國家對外開放的經驗證明，一國市場體系的發展狀況是影響該國對外開放程度的重要因素，特別是1997年爆發的金融危機進一步證明了這一點。金融的自由化以及金融的對外開放，要求有一個健全、完善、發達的金融市場。國債市場作為金融市場的一個重要組成部分，其對外開放同樣要取決于國債市場的發達程度。國債市場越發達，就越可以在較大范圍內、在較大程度上實行對外開放。但當前，與西方發達國家相比，我國的國債市場發展滯后，主要表現在以下幾個方面：

（l）我國國債的發行市場不完善。首先，我國發行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。有關資料表明，澳大利亞國債品種達31種、加拿大為20種、英國為17種。瑞士為8種，而我國到目前為止可以上市流通的國債只有5種左右。品種單一的狀況，十分不利于適應投資者不同類型的投資要求，也制約了我國國債市場的發展。其次。我國國債的期限結構也不合理。自1981年恢復發行國債已20個年頭，但國債期限大多以2—5年期的債券為主，l年期以內和6年期以上的國債所占比重均不到10％，而2－5年的中期國債則占到80％以上，而且多數不能上市流通。這種單一的期限結構容易由于適應性調節中彈性余地狹窄而導致償還債務的高峰，加大償債風險。同時，國債期限結構單一，缺乏可用于公開市場業務操作的多樣化國債工具，使得中央銀行通過貨幣政策對宏觀經濟進行調控的傳導機制難以有效形成。第三，我國國債發行方式的市場化程度不高。1991年，我國第一次實行國債承購包銷方式。但是在利率沒有實現市場化以前，承購包銷中關于價格的談判只徒具一種形式，而不是真正意義上的承購包銷。1994年和1995年，我國引入了國際通行的國債一級自營商制度，然而，除了國有商業銀行以外，其他一級自營商自有資金的規模都不大，隨著國債的發行規模越來越大，對這些自營商的壓力也越來越大，在這種情況下，政府便往往對國債一級自營商實行承購包銷的發行方式，通過各級財政，層層下達承銷計劃。1996年，我國國債開始采用無紙化方式進行招標發行。這種發行方式引入了競爭機制，提高了國債發行的市場化程度。但由于無紙化國債通過交易所買賣，投資者必須開立一級證券賬戶，因此給個人投資者帶來了極大的不方便。由于我國國債承購往往是以個人投資者為主體的，所以該種發行方式在一定程度上受到限制，至今也未得到廣泛推廣。

（2）我國國債二級市場流動性不強，尤其是場外市場發展滯后。國債在二級市場的流動性反映著市場的活躍程度，衡量二級市場流動性的標準，主要是市場的交易量，交易量越大，表明市場越活躍。當前我國發行的國債中，多數品

種不能上市流通，滬深兩地國債市場可流通的國債存量規模只有不到1000億元。此外，我國國債場外市場發展滯后。國債場外市場是國債市場的一個重要層次。從發達國家的情況來看，國債交易的絕大部分是在場外進行的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級市場交易量的99％是通過場外市場實現的。日本國債市場規模僅次于美國，1994年，日本場外市場交易額為3250萬億日元，占日本國內國債交易的99％。德國的國債市場規模僅次于美國和日本，近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85一91％。而我國國債的二級交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導地位，占上市流通量的90％以上。當前，國債場外市場的交易量微不足道。

總之，我國國債無論是一級市場還是二級市場都很不發達，這使外資進入中國國債市場受到制約。一方面，作為運作規范成熟的外資，其本身可能就不愿介入這種不完善的市場，形成外資自身的制約。另一方面，在國債市場不發達、風險承受能力較弱的情況下，國家會對國債市場給予一定的保護。國債是國家的信用工具，是證券市場的重要組成部分，其穩定與否涉及國家的信譽，關系到整個證券市場的穩定。因此，在對外資開放國債市場的過程中，國家必將考慮予以國債市場一定的保護。這也是外資進入國債市場的制約因素。

2．我國國債的持有者結構。

在國債市場較發達的國家，國債持有者通常以專業機構、政府部門為主，個人持有國債的比例較低。比如，美國個人持有國債的比例僅為10％左右，日本也不超過30％。而目前我國國債的持有者中，個人投資者的比例大約在60％以上。他們一般很少進入國債交易市場，其主要原因是，個人投資者一般都屬于期滿兌付型，而且個人進行國債交易很不方便。長期以來，我國中央銀行不持有國債、專業銀行很少承購國債。國外投資者基本不允許購買國債。這種極為單一的國債持有者結構，在相當大的程度上制約了我國國債市場的發展。在這種持有者格局下，規模龐大、實力雄厚的外資一旦準備積極進入，很可能造成我國國債市場動蕩不安，進而很可能使我國政府不得不采取措施，嚴格限制外資對我國國債市場的介入。

3．公開市場業務調控力度。

國債發展至今天，早已不再是單純彌補財政赤字的工具。它對貨幣政策的實施及其他政府追求的經濟目標有著重要的影響。近些年來，我國已經利用公開市場業務操作對宏觀經濟進行調控，中央銀行通過在公開市場上買進賣出國債，不但可以調節貨幣供應量，還可影響市場利率的變化和整個金融市場的變化，以及總需求狀況。但由于我國國債品種單一，流通盤子較小，中央銀行的公開市場業務操作還受到很大限制。特別是場外市場發展滯后，嚴重制約著公開市場業務的進行。這是因為央行開展公開市場業務操作時，吞吐國債的數量相當大，僅通過交易所集中競價、撮合成交不現實，而場外市場是解決這一問題的重要途徑。今后外國資本尤其是外國“游資”進入國債市場，必然伴隨著相應的金融風險。如果公開市場業務發達，中央銀行可以通過公開市場上對國債的買賣平抑這種風險。而反觀當前我國公開市場業務不發達，調控力度不足，因此對外資開放國債市場則必須采取謹慎態度。

（五）入市后外資進入我國國債市場的前景展望。

中國加入世貿組織的原則是權利和義務要平衡，在加入wto談判的過程中，中國始終堅持兩條基本原則：第一，以發展中國家的身份加入wto。堅持這一原則的最根本利益在于享有發達國家單方面給予發展中國家的最惠國待遇，這是符合我國經濟發展實際狀況的。第二，要循序漸進，即享有開放市場的緩沖期，逐步地放開中國市場，這也是基于我國現實狀況在wto條款框架下作出的最優選擇。當然，加入wto后，總的趨向將是努力創造條件，開放國債市場。在向外資開放市場的過程中要遵守世界貿易組織規則，即《服務貿易總協定》中規定的最惠國待遇原則、透明度原則、發展中國家更多地參與原則、市場準人原則、國民待遇原則。逐步自由化原則。其中，前三項原則為一般原則，各締約方在所有服務貿易領域都必須遵守。而市場準入、國民待遇和逐步自由化原則則屬于特定義務，需要各締約方經過談判達成具體承諾并加以執行。總之，我國對外資開放國債市場，必須以發展中國家為標準，充分考慮我國國債市場的現實情況和制約因素，進行總體戰略規劃和部署。

前已提及，加入世界貿易組織后，我國金融市場的對外開放在遵循《服務貿易總協定》以及達成的有關協議基礎上，有2－5年的緩沖期。國債市場作為金融市場的一部分，其對外資開放的前景可簡要地作如下展望：

1．在入世后2—5年的時間段內，應向中外合作基金、養老基金等機構投資者開放國債市場。

在我國金融業開放2—5年的政策保護期內，國債市場作為金融市場的一部分，也必須按照這一規定漸進有序地開放。在此期間，要盡快完善國債市場，提高市場化程度，加強其承受市場風險的能力。如豐富國債品種、合理改進國債的期限結構，增強國債市場的流動性，擴展公開市場業務。隨著政策保護期內國債市場逐步走向完善，可考慮向中外合作基金、養老基金等機構投資者開放國債市場。這類機構投資者的進入，一方面可以為國債市場提供先進的運作經驗，另一方面這類投資者比較穩定，可避免外資帶來過高的市場風險。

2．從遠期來看，在加強監管的基礎上，應向境外投資者全面開放國債市場。

我國作為發展中國家，在加入wto后用2—5年的政策保護期加以過渡是合理的和必需的。但作為wto的成員國，保護只是暫時的，最終要實現國內市場的全面開放，國債市場也不例外。從長遠來看，我國通過建立一套從發行到流通的國債管理體制，建立健全公開市場操作，國債市場將走向成熟，自動調整和防范風險的能力將增強。當現實制約因素消除，國債市場將有能力承受外資的沖擊，走向全面開放；同時我國作為wto的成員國，本著國民待遇原則，也有義務履行向外資全面開放國債市場的承諾。從我國的受益來說，全國開放國債市場，不但可大量吸引外資，彌補國內資金的不足，同時也有利于我國進一步借鑒國外金融市場的先進經驗，推動我國國債市場的健全和規范。因此，從遠期目標看，在國債市場加強監管的基礎上，我國應向境外投資者，包括個人投資者全面開放國債市場。

二、外資銀行、非銀行金融機構進入中國

國債市場后的正面效應與壓力、沖擊金融業的對外開放，經濟各個層面向國際經濟的融合，將直接或間接地推動資本市場對外開放的步伐。允許外資銀行和非銀行金融機構進入中國國債市場是大勢所趨，并將隨著加入wto而指日可待。盡早分析其可能產生的各種影響，能夠使我們更主動地應對可能出現的問題，在保持市場穩定的同時促進經濟與社會的繁榮。

（一）外資銀行、非銀行金融機構進入中國國債市場所帶來的正面效應。

1．使國債市場參與主體多元化。

我國的國債市場主要包括銀行間債券市場和交易所市場二大部分。加入wto后，經營人民幣業務的外資銀行、外商保險公司和證券公司將逐漸進入銀行間債券市場，符合條件的外國證券公司和中外合作基金管理公司也將進人交易所參與國債的買賣。

市場參與者的增加，一方面，可以優化國債持有者結構。目前我國國債機構投資者比重偏低，雖記賬式國債相當部分由銀行持有，但由于各家銀行的資金頭寸狀況相仿，限制了國債流通市場流動性的提高。外資的進入將顯著改變這種情況。另一方面，有利于國內市場主體的發育和壯大。外資銀行和非銀行金融機構不僅內部管理制度健全，而且在金融市場上的運作經驗豐富。他們的進入不僅為國內機構帶來了強有力的競爭對手，也為國內機構提供了參照示范體系。面對激烈的市場競爭，國內的市場主體也會抓緊時間“修煉內功”，提高自身的競爭能力。合資銀行、證券公司和基金管理公司，通過直接的交流合作，可以更有效地提高國內金融機構的業務水平，并促進它們的規范化運作。自1995年開始的合資投資銀行試點證明，合資金融機構的建立對整個市場的發展和各類市場主體都大有裨益。

2．提高國債市場的效率。

就國債發行市場來說，國外資金的流入將為國債市場提供大量資金來源，加之近年國內利率處于較低水平，財政部可以此為契機，增加長期國債的發行，同時推出短期國債品種，以優化國債品種和期限結構。一級承銷商的增加，還有利于降低國債發行成本，縮短融資時間，使國債發行利率趨向合理與穩定。

市場容量的擴大，市場參與者的增多，市場主體結構的優化，都會提高國債流通市場的流動性和安全性。在此基礎上，國債一級市場與二級市場的利率水平會趨于統一，使國債利率作為基準利率的地位逐漸凸現，國債市場運行對金融運行和整體經濟運行的影響力也會大大加強。此外，隨著外資銀行和非銀行金融機構在銀行間債券市場所占市場份額的不斷擴大，中央銀行進行公開市場業務操作所對應的一級交易商更具市場性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對央行的舉措會作出更靈敏。更快捷的反應，從而增加央行實施貨幣政策的效果。國債、特別是短期國債的擴容，也將為央行公開市場業務操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。

3．推進國債市場的統一和國債衍生工具市場的形成。

1997年商業銀行退出交易所市場后，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導致不同子市場形成的利率存在相互背離的現象。1999年起農村信用聯社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機構相繼進入銀行間債券市場，大大削減了這種背離。在放寬外國金融機構的市場準入條件后，必將進一步促進國債市場的一體化進程。因為這些外資金融機構多為混業經營或跨行業集團，直接連接兩個市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實地反映資金的供求關系，也使證券市場和貨幣市場的聯系更加緊密。

外國投資者基于他們在業務能力、市場經驗、風險管理和資金等方面的競爭優勢，相應地會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉移、回避各種市場風險的衍生工具及其市場。

4．有利于改變中資銀行與非銀行金融機構在競爭中的不利地位。

（l）為國內商業銀行和國內券商提供走出國門、拓展海外業務的機遇。目前我國政府在海外發行外幣債券的承銷業務基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國內券商沒有海外分支機構有關。根據wto的對等原則，在我國開放金融服務業的同時，國外的金融服務業也要對我國券商開放。我國券商可以到海外設立分支機構，并享有所在國的國民待遇。他們不僅可以為我國政府及企業的海外融資提供承銷服務，還可以學習國外的先進經驗和操作技巧，加快我國證券業與國際接軌的步伐，在國際市場爭取更廣闊的發展空間。

（2）改變目前中資銀行在稅負上的不利局面。為了吸引外資，我國一直對外資銀行給予較多的稅收減免和優惠政策。外資銀行綜合稅率為30％，在經濟特區為15％，而國內銀行原所得稅率高達55％，視征收營業稅率也適用8％的高稅率。加入wto后，要求對外資金融機構實施與本國金融機構相同的政策，這不僅體現國民待遇原則，也符合公平競爭原則。可以預料，內外資銀行的稅負水平必將趨于統一。

（二）外資銀行、非銀行金融機構進入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊。

1．國內金融機構面臨強大競爭對手的挑戰。如果說從長期看，加入wto有利于國內金融機構的發展和壯大，那么從中短期看，國內金融機構所面臨的挑戰則是巨大的。隨著對外資銀行和非銀行金融機構的限制逐步減少，外資機構的競爭力將日漸顯露出來。他們實力雄厚，操作規范，管理先進，服務手段豐富，資產質量優良，人員素質較高，在競爭中更具優勢。他們不僅可以憑借自身優勢搶占市場份額，爭奪優質客戶，而且可以憑借優越的工資待遇、工作條件把中資機構的優秀人才吸引過去。總之，國內金融機構將面臨強大的競爭壓力。

2．國外投機資本的介入和國際金融市場為國債市場提供大量資金來源，加之近年國內利率處于較低水平，財政部可以此為契機，增加長期國債的發行，同時推出短期國債品種，以優化國債品種和期限結構。一級承銷商的增加，還有利于降低國債發行成本，縮短融資時間，使國債發行利率趨向合理與穩定。

市場容量的擴大，市場參與者的增多，市場主體結構的優化，都會提高國債流通市場的流動性和安全性。在此基礎上，國債一級市場與二級市場的利率水平會趨于統一，使國債利率作為基準利率的地位逐漸凸現，國債市場運行對金融運行和整體經濟運行的影響力也會大大加強。

此外，隨著外資銀行和非銀行金融機構在銀行間債券市場所占市場份額的不斷擴大，中央銀行進行公開市場業務操作所對應的一級交易商更具市場性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對央行的舉措會作出更靈敏、更快捷的反應，從而增加央行實施貨幣政策的效果。國債、特別是短期國債的擴容，也將為央行公開市場業務操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。

3．推進國債市場的統一和國債衍生工具市場的形成。

1997年商業銀行退出交易所市場后，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導致不同于市場形成的利率存在相互背離的現象。1999年起農村信用聯社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機構相繼進入銀行間債券市場，大大削減了這種背離。在放寬外國金融機構的市場準入條件后，必將進一步促進國債市場的一體化進程。因為這些外資金融機構多為混業經營或跨行業集團，直接連接兩個市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實地反映資金的供求關系，也使證券市場和貨幣市場的聯系更加緊密。

外國投資者基于他們在業務能力、市場經驗、風險管理和資金等方面的競爭優勢，相應地會對國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉移、回避各種市場風險的衍生工具及其市場。

4．有利于改變中資銀行與非銀行金融機構在競爭中的不利地位。

（1）為國內商業銀行和國內券商提供走出國門、拓展海外業務的機遇。目前我國政府在海外發行外幣債券的承銷業務基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國內券商沒有海外分支

機構有關。根據wto的對等原則，在我國開放金融服務業的同時，國外的金融服務業也要對我國券商開放。我國券商可以到海外設立分支機構，并享有所在國的國民待遇。他們不僅可以為我國政府及企業的海外融資提供承銷服務，還可以學習國外的先進經驗和操作技巧，加快我國證券業與國際接軌的步伐，在國際市場爭取更廣闊的發展空間。

（2）改變目前中資銀行在稅負上的不利局面。為了吸引外資，我國一直對外資銀行給予較多的稅收減免和優惠政策。外資銀行綜合稅率為30％，在經濟特區為15％，而國內銀行原所得稅率高達55％，現征收營業稅率也適用8％的高稅率。加入wto后，要求對外資金融機構實施與本國金融機構相同的政策，這不僅體現國民待遇原則，也符合公平競爭原則。可以預料，內外資銀行的稅負水平必將趨于統一。

（二）外資銀行、非銀行金融機構進入中國國債市場所帶來的壓力和沖擊。

1．國內金融機構面臨強大競爭對手的挑戰。

如果說從長期看，加入wto有利于國內金融機構的發展和壯大，那么從中短期看，國內金融機構所面臨的挑戰則是巨大的。隨著對外資銀行和非銀行金融機構的限制逐步減少戶十資機構的競爭力將日漸顯露出來。他們實力雄厚，操作規范，管理先進，服務手段豐富，資產質量優良，人員素質較高，在競爭中更具優勢。他們不僅可以憑借自身優勢搶占市場份額，爭奪優質客戶，而且可以憑借優越的工資待遇、工作條件把中資機構的優秀人才吸引過去。總之，國內金融機構將面臨強大的競爭壓力。

2．國外投機資本的介入和國際金融市場波動的傳入會增加市場風險。

入世后外國投資機構涌入，不可避免會有一些國外投機資金隨之而來，在我國證券市場進行投機操作。一旦一些大機構聯手出擊，可能對我國證券市場造成破壞性影響。隨著國際金融資本進出我國頻率的加快，我國股市、債市和匯率市場的不穩定性將增加，同時也增加了對短期外債管理的難度。國際金融市場與我國市場之間的傳導機制也會增強，進而可能更易將國際金融風潮傳入我國，增加我國的市場風險。如何防范國際投機商的過度投機和蓄意破壞，抵御國際金融風險的沖擊，提高金融監管和外債管理水平，是我們必須解決的重大課題。

3．對債券托管和結算系統提出更高的要求。

目前交易所對投資人持有的國債實行接券商席位托管，而不是按投資人實名賬戶托管的制度，以及國債的混合交收制度。券商可以很容易地挪用投資人的國債進行投機。入世后，如不改變這種狀況，外國投資人也可能會由于對中國國債市場喪失信心而撤出資金，或者一些外國證券公司也可以利用這一漏洞，動用大量國際游資在國債市場興風作浪，嚴重危害國債市場的健康發展。因此交易所應與中央國債登記結算公司的托管制度對接，實行實名賬戶制和錢券同時過戶，保證國債市場處于低風險的運行狀態。

銀行間債券市場目前的結算服務系統也無法滿足入世后的發展要求。現在該市場實行詢價交易，結算和托管服務是兩個分開的系統，因銀行結算效率低下而制約了債券交易結算效率的提高。因此銀行間債券市場有必要象股票交易所那樣，實行電腦撮合交易，以提高結算效率。

4．現存分業經營的管理模式受到沖擊。

加入wto后，進入國內的外國金融機構基本上是能提供一攬子金融服務的全能型金融機構，他們在融資能力、贏利能力等各方面都比單純的銀行或證券公司強。國內金融機構若固守嚴格的分業格局，在競爭中必將處于明顯的劣勢；若也走混業經營的道路，則需先對相關的法律法規進行必要的修改。同時，外資金融機構在我國的混業經營，也對金融監管部門提出了更高的要求。中央銀行、證監會、保監會需加強聯系和溝通；在進行決策時，不僅要考慮本行業的情況，還要充分考慮相關行業的狀況；不僅要考慮國內金融市場，還要充分考慮國際金融市場。

5．削弱貨幣政策的實施效果，加大宏觀調控難度。

我國現行貨幣供應量中沒有包括國內金融機構的外匯存款和外資金融機構存款兩項。在金融業開放的情況下，這兩部分是不容遺漏的，否則，以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策將不能取得應有的效果。因此，應將它們增加到貨幣供應總量的統計中。同時，貨幣供應量與有關宏觀經濟指標的相關性也有待于進一步研究。

目前利率管理仍是強制性的貨幣政策措施。而國內利率政策對外資銀行業和中資銀行業是差別性的，隨著外資銀行業務量所占比重的增加，不受央行利率管制的金融業務量也越來越大，利率管制效率也會下降。

6．現行的資本項目管理政策受到挑戰，并要求加快利率市場化改革。

迄今為止，我國利率市場化已經取得了一定的進展：1996年在國債發行中正式引入了價格競爭的招標方式，發行利率由意中人決定；1996年在全國范圍內形成統一的同業拆借利率，并逐步取消了該利率的上限限制；1998年擴大了對中小企業貸款的利率浮動幅度；1999年放開了對外資銀行人民幣貸款的利率；2000年放開了外幣存款利率；等等。加入wto后，必然會要求進一步加快利率市場化進程。除了上面提到的利率管制效率下降的原因外，中國金融市場與國際金融市場的關聯度提高，中國利率變動與國際市場利率變化的趨同性增強，也需要盡快完善中國的市場化利率形成機制。

目前我國的資本項目尚未放開，本外幣之間存在較嚴格的隔離，但進入wto后，在華的外資銀行和其他金融機構能在國際金融市場上進行低成本融資，而外資的服務對象也擴展到了中資企業，這就會出現大量中資企業從過去在中資銀行融資轉向在外資銀行融資，從而加強本幣與外幣的融通和國際資本的流入流出，也加大了資本項目嚴格管理的技術難度。同時中資企業和銀行重組將從國內市場走向國際市場，外資銀行和企業將持有中資銀行和其他金融機構的股份，這都將對中國資本市場產生沖擊，最終迫使將資本項目放開。許多國家金融部門改革的經驗表明，放開利率、減少信用補貼。強化對金融機構的監管是放松對資本賬戶管制的必要前提。從這個意義上講，利率市場化對我國資本市場的完全開放是一個帶有關鍵性意義的問題。

三、加入wto后我國國債管理的應對方略

中國國債市場經過20年左右的培育和發展，已經形成了一定的框架與基礎，國際經驗正在被創造性地與中國實際相結合并被應用于指導市場發展的實踐中，國債市場對于支持積極財政政策的實施、推進貨幣市場發展和追求全局性宏觀調控目標，正在發揮越來越大的作用。從目前看，國債市場完全對外開放的時間表主要取決于人民幣資本項目下可自由兌換的時間安排，這可以給我們再留下數年寶貴的時間與機會作好開放的準備。基于前面關于外資進入前景及影響的分析和我國國債市場現狀的考察，我們認為，我國國債管理應對“wto挑戰”，從指導思想上應堅持以下三條：

第一，利用有利的發展契機和正面影響，進一步從規模、效率、規范性、參與者素質及市場基礎設施、法治建設等方面提升中國國債市場，使之更好地發揮功能，為我所用，為我所控。

第二，積極尋求以平滑、漸進方式推進國債市場對外開放的途徑，使國債市場成為探索金融市場對外開放及與國際接軌的試驗田與緩沖帶，為開放條件下的金融市場管理、運作積累經驗。

第三，恰當設計市場進入的非關稅壁壘和附加條件，緩沖外資金融機構進入國債市場帶來的沖擊，平衡其權利義務，為我方爭取有關利益。

具體對策方面，我們認為在今后五年左右的時間中，應實施以下五大方面的舉措：

（一）持續、穩步地擴張國債一級市場規模。

近三年我國實施積極財政政策，各年都安排發行1000－－1500億元的建設國債，專項用于基礎設施、基礎產業的投資和大型骨干企業技術改造，帶動了大量銀行資金和其它資金向這些領域投入，為克服亞洲金融危機和“通貨緊縮”的負面影響，拉動國民經濟增長起到了十分重要的作用。從我國面臨的實際問題和今后若干年發展的需要看，注重運用國債手段絕非權益之計。今后幾年穩步擴大國債一級市場規模，勢在必行。

——受經濟全球化和世界性產業結構調整的影響，“十五”和今后我國將進入一個持續時間長、力度大、影響深刻的結構調整時期，而“入世”則可能在相當程度上將結構調整中的某些矛盾進一步顯現和激化。從理論上講，“入世”后關稅壁壘和其它貿易壁壘的消除或弱化，有利于所有貿易伙伴國各自要素、技術的比較優勢的發揮。然而對我國而言，如果不采取必要的產業升級、技術創新措施，加入wto，將會使我國產業結構更偏向于勞動密集型。這種貿易自由化的結果對我國在世界貿易格局中地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動密集型的產業（如紡織工業），隨著科技進步，其性質也正在發生變化，有可能發展成為技術密集型和資本密集型產業，因而這些產業我們原來所具有的比較優勢正在逐漸喪失。如果我們不能在今后5－10年內對紡織工業進行較為深刻的技術改造升級換代，我們就很可能失去很大部分的紡織品國際市場。國外經驗和我國實際都表明，要提升我國產業結構，不能離開財政的支持，必須充分運用國債手段。

——隨著產業結構的調整和“入世”后進口產品的沖擊，國內一部分缺乏競爭力和比較優勢的企業和行業將被逐漸淘汰，失業、下崗和轉崗職工人數勢必呈上升趨勢，做好這部分職工的安置工作，推進社會保障體系建設并加強其財力支持，是各級政府的重要工作。未來5－10年，政府應在兩方面進一步發揮其職能作用：

一是再就業培訓及職業介紹。僅靠民間市場化運作的培訓和職介機構是不夠的，政府應舉辦或補貼這項事業，使失業下崗人員都以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業的本領和機會。二是提供失業救濟，保證失業者可維持個人最低生活水平。社會保障體系的改革和社會保障運作，也必須得到國債手段的大力支持。

——進入wto后，關稅平均水平進一步降低，進口需求呈上升趨勢，為了刺激出口維持貿易順差或貿易平衡，可能要進一步加大出口退稅力度；另外也不排除必要時采取人民幣貶值的策略。上述兩條都會帶來財政增加支出因素，為了維護必要的收支對應關系，籌措增支財力，也必須充分運用國債手段。

基于以上考慮，財政除了應當繼續擴大、培育新的稅源和厲行節約之外，還應當進一步發揮國債市場的作用。第一，今后5－10年，國債發行規模可考慮與gdp增長保持同步。按我國目前國債發行余額1．5萬億計算，gdp年均增幅按7％計算，則國債發行余額規模可每年增加 1000億元左右。第二，利用近幾年難得的低利率時機，適當擴大期限為10一20年的固定長期附息國債的發行量，以降低國債的平均發行成本。

（二）以提升市場流動性為中心，全面加強—級市場建設。

流動性是市場的靈魂，只有具有較強的流動性，一級市場的戰略才能得以有效貫徹。國際上衡量流動性一般有兩項指標，一是看換手率的高低，二是看大額交易是否會影響市場價格水平。我國國債市場流動性總體上還很不足，尤其是大宗場外交易市場尚處于培育階段，換手率不高。2000年我國銀行間債券市場交易量為1．67萬億元，可交易的債券存量為1．6萬億元，年換手率大體為100％，而國外成熟的市場這一指標基本在1000—3000％。我國交易所市場的換手率雖然比較高，但市場的大額成交量對市場價格的影響較大，因此也不能認為流動性很好。

今后5—10年，政府應通過健全游戲規則和市場基礎設施建設，重點圍繞市場流動性的提升做好以下工作：

1．積極建立做市商制度和引入同業經紀人。做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動性、尤其是促進現貨交易的有效手段。近一兩年來，我國已有少數商業銀行嘗試在市場上進行雙邊報價，積累了一些經驗。規范與完善這項制度應當成為主管部門在市場建設方面的重要工作之一。為了促進大宗交易和適應部分市場參與者希望在交易達成前不暴露身份的商業經營要求，應當參照國際運作規則引入同業經紀人。同業經紀人一般都不是金融機構，沒有必要用行政的辦法去“官辦”，應讓市場去選擇，政府的職責在于制定規則，實行監督。

2．完善資金清算與債券結算機制，盡快實現“券款對付”。較長時間以來，由于國家自動支付系統建設相對滯后，債券過戶與資金清算一直未能同步進行，既增大了結算風險，也影響了市場運作的效率。進入wto后且不論外資機構進入市場因結算條件不利可能會引致的風險，就連許多國內投資人也會因結算風險而裹足不前。因此，加緊支付系統的建設，并使債券結算系統與之相匹配，是市場基礎設施建設方面的重要事項。

3．努力實現銀行間債券市場與交易所國債市場債券的統一托管結算。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結算。實現統一托管結算，可以實現兩個市場邏輯上和運作中的統一，不僅有利于合理的市場價格的形成，恰當發揮兩個市場各自的優勢，減少因體制原因造成的投機現象，而且可以使市場參與者獲得以一個賬戶同時參與兩個市場的便利，有利于提高市場效率。

4．在適當時候恢復國債期貨交易，逐步引入衍生品種。國際經驗表明，衍生品種的多少既是國債市場繁榮的標志，又是促進市場發展的重要催化劑。目前國債市場除了現貨交易外，衍生品種只有“質押”式“回購”，但質押式回購項下的債券在回購期間內不能被再次使用，雖然有利于控制結算風險，但對市場流動性有一定消極影響。今后幾年應在嚴格的風險管理和統一的托管系統的支持下，依次、逐步引入“開放式回購”（即回購首期與到期均按買斷關系進行結算）、遠期、掉期以及期貨等衍生品種。我國期貨交易幾年前因“327”、“319”事件而暫停，但當時的相關條件（保值補貼率和貼息）如今已發生了根本變化，在風險可控性上今非昔比，應積極考慮在適當時機恢復國債期貨交易。

（三）推進市場信息建設和法治建設。

1．加快市場的信息建設。提高市場信息集散與揭示的水平，是發展市場規范市場、提高監管水平的需要。隨著市場參與者、交易品種等方面的擴展與深化，市場信息需求正逐漸增大，應充分重視，采取措施，建設專業的國債信息系統及報價系統，培育專業信息服務商。

2．加強法治建設，完善監督體系。要利用幾年的時間，在充分吸取國際經驗教訓的基礎上，逐步形成比較嚴格、健全的市場法治規范體系。同時要積極發揮交易場所、托管結算機構的一線監督和信息報告職能，逐步形成高效、靈敏的監督體系。應爭取在市場對外全面開放之前，做到市場規范體系和監督體系基本與國際接軌。

（四）培育機構投資者，提高人才素質，擴大中間業務份額和發展柜臺交易。

目前，國內市場參與者的構成中，商業銀行所占市場份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80％左右，因為隨著資產管理意識的加強和準備金管理方式的改革，它們需要在自身資產中保有更高比例的無風險（或低風險）、高流動性的國債、金融債等。在近兩年的市場運作中，絕大多數的商業銀行已將債券作為流動性管理的重要手段加以應用。但是，僅僅出于自身資產管理和流動性管理的目的參與市場，商業銀行是難以在市場發揮應有作用的，無法應對進入wto后，外資金融機構進入市場后迅速擴張其市場份額的挑戰。事實上，如果商業銀行能夠在滿足自身流動性管理需要的同時更多地從市場經營的角度積極參與市場，則不僅有利于市場的活躍和流動性的提高，而且能為自己培育新的中間業務生長點和贏利點。但令人遺憾的是，我國商業銀行尤其是國有商業銀行目前還未真正以經營者的角度進入市場，因此在國債市場完全開放以前，促進國內市場參與者轉變觀念，練好內功，培育其優勢業務，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業銀行和國債市場主要的機構投資者，就抓住了關鍵和重點。

1．應加大對市場參與者的培訓力度。加入wto后的競爭，首先會突出表現在人才的競爭方面。我們應充分認識這一挑戰的嚴峻性，大力加強人才培訓，不僅要讓市場交易人員熟悉操作要領和提高市場分析能力，更要針對目前高層管理人員市場意識和經營策略存在的不足，重點加強這部分人的進修和提高。

2．擴大金融機構在國債市場上的中間業務份額。我國銀行間債券市場經過幾年的培育，已基本吸納了全國所有商業銀行、農村信用聯社、保險公司、財務公司、證券投資基金進入市場，部分證券公司和信托投資公司也已進入市場。將這一市場擴展為以商業銀行等金融機構為主體，各類機構投資人均可參與的批發性大額債券市場的時機，已漸趨成熟。從提高市場效率、減少市場交易結算風險的角度考慮，應當積極發展以商業銀行等金融機構為交易結算人或經紀人的中間業務，使企事業單位均可通過人或經紀人進入市場。

3．發展國債柜臺交易。國內商業銀行在網點數量上具有優勢，在計算機處理系統的支持下，儲蓄網絡發行、登記并掛牌買賣記賬式國債是一項一舉數得的好事。既有利于化解因利率變動、憑證式國債可能大量提前贖回而給商業銀行造成的壓力和風險，也有利于擴展國債市場、方便公眾投資人，并使柜臺市場與銀行間市場形成聯動，同時還有利于商業銀行擴展中間業務份額，發展自己在國債市場中的作用。這項工作應在做好風險防范的前提下積極試點，取得經驗后盡快推開，使國內商業銀行的優勢得以發揮。

（五）在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場。

b股市場向中國國內投資人開放，是實現局部美元化（硬通貨化）的一項有份量的舉措，是中國金融市場與國際接軌的重大嘗試和進展。考慮到我國債券市場已有相當的基礎，在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場應是另一項值得研究和探索的舉措。所謂美元國債市場，是指利用現有國內債券市場的基礎設施，面向國內現有債券市場參與者和境外投資人發行以美元計價的政府債券，以及所有投資人之間進行上述債券交易的市場。從目前看，開辦美元國債市場具有現實意義和必要性：

第一，開辦美元國債市場能更好地滿足財政籌資的需要，更好地利用外資。我國目前政府外債余額大約為700億美元，主要由美、日證券機構作承銷商，在歐美金融市場或日本證券市場上發行，比較典型的有“揚基債”、“武士債”，發行工作復雜，發行費用較高，也較難實現連續發行和均衡發行。開辦由我們自己管理的美元國債市場，建立穩定規范的承銷體制，吸引國內外機構投資人參與市場，可為財政提供更為理想的籌資機制。

第二，b股市場開放后，b股投資者參與美元國債市場的需求增強。b股市場的開放意義重大，其規模在幾年內將會迅速擴大。但是從長遠計，如果投資人沒有一個較為理想的美元債券市場作為資產管理和避險的手段，則b股市場也難以有穩健和長足的發展。

第三，開辦美元國債市場有利于優化國際收支機制。目前我國居民、企業所持美元基本都存入了銀行，形成了上千億美元的外匯儲備，而它們大都被用于購買美國政府債券，而我國財政所需要的美元債務資金則要從國際市場上籌措。如果國內有一個美元國債市場，必然能吸引大量國內投資人參與市場，這一市場不僅可支持我國財政，而且也有利于外匯儲備的調控，使之保持合理的總量水平和結構。同時，我國經濟地位的提高和政府的良好形象，將會使我國發行的美元國債在信用等級與收益水平方面的“收益信用比”保持一定的優勢，對國外投資者會有相當的吸引力，尤其是會吸引海外華人社會的關注和投資。這些情況都將有利于建立新的、更為合理的國際收支機構。

第四，允許國外金融機構進入美元國債市場是一個很好的籌碼，同時也不會招致匯率風險。允許和批準國外金融機構進入美元國債市場，可以在人民幣資本項下自由兌換這個重要的資本市場約束條件未解之前，就做出金融市場有限開放的實質性動作和極為主動的姿態，有利于增加我方在wto組織中的籌碼。同時，將參與美元國債市場作為國外金融機構的“權利”后，可以相應地增加其在其它方面的“義務”和有關附加條件，使其希望盡快參與中國市場的積極性能更好地為我所用。由于美元國債市場是向世界敞開大門的市場，其交易也全部用美元進行支付和結算，因此有可能成為國際游資的蓄水池，但其資金的涌入、涌出對人民幣匯率不會有太多的影響。這樣既可實現資本市場對外開放，向實現對世貿組織的承諾邁進一大步，又同時使金融管理層在現有條件和經驗下保持對市場的控制。

篇(7)

基本面方面，OECD的領先指標顯示歐元區、中國和英國的經濟增長速度將加快，而印度、巴西和俄羅斯的經濟增長仍將疲軟。OECD稱，9月份衡量34個發達成員國經濟活動的領先指標從8月的100.6升至100.7。中國經濟經歷了今年早些時候的放緩后，從第三季度開始加速，有望繼續保持活躍，對進口類的大宗商品而言，應該會利好長期。

可與此同時，10月以來國內資金緊張局面再現，近期包括財政部、國開行的發債成本均顯著飆升，國債期貨大幅下挫，都印證了央行中性偏緊的貨幣政策導向已對市場預期產生不小影響，這又對金融屬性頗為敏感的貴金屬和基本金屬造成壓力。

日前，ICSG有關金屬的最新消息，顯示在供應方面，全球礦山產能2016年預計增加27.7百萬噸銅/年，而全球冶煉和精煉能力預計將分別增長到22.9百萬噸銅/年和30.1百萬噸銅/年。大多數銅礦產能增長將主要集中在亞洲、非洲和南美洲。有更多新增產能將在非傳統礦業國家出現。另外，冶煉和精煉產能可能集中在亞洲增長。而需求上短期卻跟不上供應增長的步伐，從終端銅消費行業運行情況看，占據國內銅消費近一半的電力行業投資增速有所放緩，中國電網投資下降，說明銅需求增速放緩正被市場驗證。因此，隨著銅市供應逐步轉向寬松格局，銅價仍將弱勢震蕩。

農產品最近有所反彈，本周路透下屬的農業調研機構下調了美國13/14大豆的產量數據，同時上調了美國玉米的產量數據，下調大豆產量的原因是耕地面積的下調；另外昨天當日出口簡報公布了售往中國大豆12.3萬噸的消息，這樣本周對中國的大豆出口增加到了約24萬噸的水平，這些消息進一步支撐了大豆的價格。隨著冬季將至，豆類下游產品的走勢有所走強。目前大型商品基金的頭寸換月已經結束，市場估計這些商品指數的基金仍會繼續持有農產品多頭，特別是今年的農產品價格較為低廉再度成為他們投資的選擇。