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篇(1)

關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護(hù)城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系

一、私募股權(quán)投資估值方法概述

私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要分為兩大類(lèi)，一類(lèi)為絕對(duì)估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價(jià)方法等；另一類(lèi)為相對(duì)估值法，主要采用乘搗椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價(jià)值評(píng)估法。以下以投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目經(jīng)常使用的估值方法進(jìn)行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈利潤(rùn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈利潤(rùn)的比值。投資機(jī)構(gòu)是投資企業(yè)的未來(lái)，是對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)。市盈率可以通過(guò)參考對(duì)標(biāo)企業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過(guò)主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。

（三）P/S法（市銷(xiāo)率法）

市銷(xiāo)率是市場(chǎng)價(jià)值與銷(xiāo)售收入的比值。在成本、費(fèi)用等相差不大情況下，企業(yè)價(jià)值主要取決于銷(xiāo)售能力。用市銷(xiāo)率作為估值的主要過(guò)程也跟其他相對(duì)法估值類(lèi)似，主要變量變?yōu)槊抗射N(xiāo)售收入。

（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）

自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿(mǎn)足了短期生存壓力和長(zhǎng)期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。

二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性

私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，投資機(jī)構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問(wèn)題，融資過(guò)程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進(jìn)行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業(yè)估值是一個(gè)系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進(jìn)行判斷。企業(yè)的價(jià)值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展與積累所形成的護(hù)城河上，這是企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒(méi)有形成足夠的護(hù)城河使自身具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與壁壘的，仍然無(wú)法長(zhǎng)期生存。

其次，僅以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價(jià)值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤――整個(gè)行業(yè)的周期波動(dòng)性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實(shí)告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒(méi)有對(duì)整個(gè)行業(yè)周期的意識(shí)與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個(gè)估值方法都不適用，這樣通過(guò)單一估值工具形成的估值判斷是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實(shí)的企業(yè)價(jià)值的。不同的估值方法存在不同的適用場(chǎng)景以及應(yīng)用過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類(lèi)型的企業(yè)，有針對(duì)性地適用某種估值工具，同時(shí)運(yùn)用其他估值方法進(jìn)行綜合判斷。

三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論

筆者通過(guò)所在投資機(jī)構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢(shì)后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。

（一）基于巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說(shuō)過(guò)：“在商業(yè)上，我尋求有著無(wú)法突破的‘護(hù)城河’保護(hù)的經(jīng)濟(jì)城堡?！卑头铺靥岢龅淖o(hù)城河理論主要是指四個(gè)方面：無(wú)形資產(chǎn)、客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)看，無(wú)形資產(chǎn)，是指帶來(lái)定價(jià)權(quán)或促進(jìn)客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)力的品牌，多樣性的專(zhuān)利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競(jìng)爭(zhēng)的法定許可、認(rèn)證，評(píng)價(jià)無(wú)形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價(jià)值以及能持續(xù)多久；客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本，是指客戶(hù)黏性，與客戶(hù)的業(yè)務(wù)結(jié)合、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)時(shí)間成本都會(huì)影響客戶(hù)黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶(hù)人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也在提高；成本優(yōu)勢(shì)，是指低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理位置、獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。

護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價(jià)值，在于它們可以幫助企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護(hù)城河理論，就是要在基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無(wú)形資產(chǎn)、客戶(hù)轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)四個(gè)方面的維度，綜合多個(gè)維度識(shí)別并判斷企業(yè)長(zhǎng)期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護(hù)城河所推導(dǎo)出的合理估值。

由于護(hù)城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無(wú)法做到像財(cái)務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過(guò)橫向與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護(hù)城河、窄護(hù)城河還是無(wú)護(hù)城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點(diǎn)

艾略特波浪理論是美國(guó)證券分析家艾略特針對(duì)股票交易市場(chǎng)的波動(dòng)現(xiàn)象而提出的一套市場(chǎng)分析理論。艾略特波浪理論認(rèn)為市場(chǎng)走勢(shì)不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個(gè)上升浪和3個(gè)下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢(shì)分成九大類(lèi)，最長(zhǎng)的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時(shí)之內(nèi)的走勢(shì)。但無(wú)論趨勢(shì)的規(guī)模如何，每一周期由8個(gè)波浪構(gòu)成這一點(diǎn)是不變的。

一般行業(yè)周期是簡(jiǎn)單地分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段，這種觀(guān)點(diǎn)比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過(guò)程中可能發(fā)生的波動(dòng)問(wèn)題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級(jí)市場(chǎng)也就是私募股權(quán)投資市場(chǎng)，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時(shí)把握投資節(jié)點(diǎn)，以動(dòng)態(tài)的方式看待企業(yè)價(jià)值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長(zhǎng)期的合理性。

為了更形象說(shuō)明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車(chē)行業(yè)為例進(jìn)行說(shuō)明。下圖是筆者及所在公司團(tuán)隊(duì)通過(guò)對(duì)我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)長(zhǎng)期的觀(guān)察與研究所得出的行業(yè)周期圖。

圖1 我國(guó)新能源汽車(chē)行業(yè)周期圖

如果在新能源汽車(chē)行業(yè)進(jìn)行股嗤蹲剩在明確了整個(gè)行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車(chē)行業(yè)比較合適的時(shí)間窗口，這個(gè)時(shí)點(diǎn)新能源汽車(chē)行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護(hù)城河優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將在這個(gè)時(shí)點(diǎn)快速崛起，此時(shí)的估值更加具有合理性；如果錯(cuò)過(guò)了上述最合適投資的窗口期，而錯(cuò)誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進(jìn)行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財(cái)務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財(cái)務(wù)模型的估值由于未預(yù)見(jiàn)到周期的波動(dòng)性將無(wú)法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗(yàn)，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財(cái)務(wù)模型工具進(jìn)行估值。

首先，不能簡(jiǎn)單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價(jià)/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤(rùn)，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)一家企業(yè)時(shí)，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤(rùn)支付多少倍數(shù)，這個(gè)利潤(rùn)應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營(yíng)性、不可持續(xù)的利潤(rùn)，得到一個(gè)經(jīng)營(yíng)性可持續(xù)的利潤(rùn)。使用P/E進(jìn)行估值時(shí)，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個(gè)可用的比率。

其次，不能簡(jiǎn)單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價(jià)占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價(jià)較少，投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過(guò)回購(gòu)股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測(cè)3-5年的未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個(gè)“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測(cè)3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能相差巨大。而且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍?？梢岳眠@個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價(jià)值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進(jìn)行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正常化利潤(rùn)是多少，剔除一次性利潤(rùn)，利用P/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長(zhǎng)性如何，需要判斷企業(yè)的護(hù)城河以及行業(yè)的周期性。

參考文獻(xiàn)：

[1]徐繼凱.中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)分析研究[D].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文， 2012年

[2]李杰，楊波.VC、PE對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行估值的方法[J].產(chǎn)權(quán)導(dǎo)刊， 2009年9期

篇(2)

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流折現(xiàn)模型；市盈率估值模型；結(jié)合點(diǎn)

一、引言

中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，尤其是在經(jīng)過(guò)2008年全球金融危機(jī)的洗禮后，價(jià)值投資理念已逐漸深入人心。價(jià)值投資的內(nèi)涵在于使用合理的估值模型計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值，并通過(guò)比較發(fā)掘那些市場(chǎng)價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值的投資機(jī)會(huì)。因此，價(jià)值投資的前提、基礎(chǔ)和核心是估值。

估值的方法很多，按照不同的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)可以分為很多種類(lèi)。第一類(lèi)為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，也就是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的所有資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行逐項(xiàng)估值的方法，包括重置成本法和清算價(jià)值法。第二類(lèi)為相對(duì)價(jià)值法，主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)單，如P/E（市盈率法）、P/B、P/S、PEG。第三類(lèi)為收益折現(xiàn)法，包括DCF（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）、FCFF和EVA折現(xiàn)等。這些估值方法中，在當(dāng)前股票市場(chǎng)中運(yùn)用最廣的方法就是P/E市盈率法和FCF現(xiàn)金流折現(xiàn)法。

二、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

1938年，美國(guó)著名投資理論家約翰?B?威廉斯在《投資價(jià)值理論》一書(shū)中，提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)（discounted cash flow，DCF）估值模型。該模型在后來(lái)的幾十年里一直被人們奉為股票估值的經(jīng)典模型。約翰?B?威廉斯認(rèn)為，投資者投資股票的目的是為了獲得對(duì)未來(lái)股利的索取權(quán)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)未來(lái)現(xiàn)金流就是自己未來(lái)獲得的股利，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該是投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值。由此，約翰?B?威廉斯推出了以股利折現(xiàn)來(lái)確認(rèn)股票內(nèi)在價(jià)值的最一般的表達(dá)式：V=∑Dt1+k^t

其中，Dt：在未來(lái)時(shí)期以現(xiàn)金形式表示的每股股票的股利，k：在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下現(xiàn)金流合適的折現(xiàn)率，V：股票的內(nèi)在價(jià)值，t：從購(gòu)買(mǎi)股票開(kāi)始計(jì)算的年數(shù)。

凈現(xiàn)值等于內(nèi)在價(jià)值與成本之差，即NPV=V-P，其中P表示t=0時(shí)購(gòu)買(mǎi)股票的成本。如果NPV＞0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和大于投資成本，即這種股票價(jià)格被低估；如果NPV＜0，意味著所有預(yù)期的現(xiàn)金流入的凈現(xiàn)值之和小于投資成本，即這種股票價(jià)格被高估；當(dāng)NPV=0即凈現(xiàn)值等于零時(shí)，此時(shí)的折現(xiàn)率即為內(nèi)部收益率，采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，股票價(jià)值主要取決于現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率兩個(gè)因素；折現(xiàn)率則取決于所預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)程度，股票的風(fēng)險(xiǎn)越高，折現(xiàn)率就越高，反之亦然。折現(xiàn)率的確定是本估值模型中的難點(diǎn)與關(guān)鍵。DCF方法除了適用于現(xiàn)金流量相對(duì)確定的資產(chǎn)（如公用事業(yè)）之外，尤其適用于當(dāng)前處于早期發(fā)展階段，并無(wú)明顯盈利或現(xiàn)金流量，但具有可觀(guān)增長(zhǎng)前景的公司，通過(guò)一定期限的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)，可確保日后的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)被體現(xiàn)出來(lái)。DCF模型的局限性是估價(jià)結(jié)果取決于對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)以及對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)特性相匹配的折現(xiàn)率的估計(jì)，當(dāng)實(shí)際情況與假設(shè)的前提條件有差距時(shí)，就會(huì)影響結(jié)果的可信度。

由于與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，中國(guó)股市的分紅率相對(duì)較低。在實(shí)際的估值中，常用每股收益代替每股股利，長(zhǎng)期來(lái)看，這樣的替代不會(huì)影響估值的結(jié)論。

三、市盈率估值模型

市盈率（Price to Earning Ratio，簡(jiǎn)稱(chēng)PE或P/E Ratio），也稱(chēng)本益比“股價(jià)收益比率”或“市價(jià)盈利比率（簡(jiǎn)稱(chēng)市盈率）”。市盈率是最常用來(lái)評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，由股價(jià)除以年度每股盈余（EPS）得出。計(jì)算時(shí)，股價(jià)通常取最新收盤(pán)價(jià)，而EPS方面，若按已公布的上年度EPS計(jì)算，稱(chēng)為歷史市盈率（Historical P/E），若是按市場(chǎng)對(duì)今年及明年EPS的預(yù)估值計(jì)算，則稱(chēng)為未來(lái)市盈率或預(yù)估市盈率（prospective/forward/forecast P/E）。

利用市盈率法對(duì)企業(yè)估值最重要的就是確定這個(gè)企業(yè)的股票合理的市盈率，并與當(dāng)前市盈率做比較，如果當(dāng)前市盈率低于合理市盈率說(shuō)明這個(gè)股票在存在一定程度的低估，低估的程度決定于當(dāng)前市盈率與合理市盈率的差值。這么來(lái)說(shuō)，確定合理市盈率的值應(yīng)是利用市盈率模型為股票估值最關(guān)鍵的步驟。

國(guó)外的證券投資界在利用市盈率法對(duì)企業(yè)估值的時(shí)候通常使用一個(gè)名為“20倍法則”的原則，對(duì)于一般企業(yè)而言，合理市盈率應(yīng)為20減去當(dāng)前通貨膨脹率，比如通脹率為3%時(shí)，合理市盈率應(yīng)為17左右。當(dāng)然，這樣的算法并不適用于所有的企業(yè)。實(shí)際上，在利用市盈率模型為企業(yè)估值時(shí)，應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來(lái)的發(fā)展情況，不同的增長(zhǎng)率的企業(yè)對(duì)應(yīng)的合理市盈率是不同的，比如一家未來(lái)增長(zhǎng)率為50%的高科技企業(yè)與一家未來(lái)增長(zhǎng)率5%的高速公路企業(yè)的合理市盈率肯定不應(yīng)該是一樣的?；谶@一點(diǎn)，美國(guó)著名基金經(jīng)理彼得林奇提出PEG指標(biāo)，PEG=PE/G，G代表企業(yè)未來(lái)3-5年的平均增長(zhǎng)率，PEG=1時(shí)說(shuō)明企業(yè)的估值是合理的，當(dāng)PEG低于1的時(shí)候說(shuō)明企業(yè)存在一定程度的低估。另一種確定合理市盈率的方法是將市盈率進(jìn)行倒數(shù)，如果是20倍的市盈率，其倒數(shù)為5%，將其定義為收益率，然后將其與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券進(jìn)行比較，一般來(lái)講股票的收益率應(yīng)高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率，因?yàn)橥顿Y者投資股票的時(shí)候承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)，理應(yīng)得到高于債券的投資收益率。

由于世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境的低迷，中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，各行業(yè)的不同企業(yè)的盈利水平以及增長(zhǎng)率都不能穩(wěn)定保持在一個(gè)相對(duì)確定的值。所以在利用市盈率模型時(shí)，首先應(yīng)結(jié)合企業(yè)未來(lái)發(fā)展的狀況預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)3-5年的盈利狀況，然后再使用預(yù)估市盈率模型估計(jì)企業(yè)合理的市盈率水平。

四、兩種模型的結(jié)合點(diǎn)

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型通常用于成熟的行業(yè)以及收益較穩(wěn)定的行業(yè)，由于這樣的行業(yè)的盈利模式簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)較小，通常有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，比如高速公路、機(jī)場(chǎng)、傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)等。而市盈率估值模型的適用面更為廣泛，無(wú)論是成熟的企業(yè)或是處在高速發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)都可以使用市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。

從現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和市盈率模型的公式中可以看出，對(duì)企業(yè)估值最重要的就是確定企業(yè)未來(lái)的盈利情況，這與價(jià)值投資的核心思想――價(jià)值回歸也不謀而合，一個(gè)公司的價(jià)值體現(xiàn)于它的盈利能力。雖然這兩種估值模型在形式上看起來(lái)有較大的區(qū)別，但是它們其實(shí)在理論上是存在結(jié)合點(diǎn)的。

假設(shè)存在上市公司A，股本為1億股，本年度凈利潤(rùn)為1億元，故每股凈利潤(rùn)為1元，假設(shè)公司將所有凈利潤(rùn)以股利形式發(fā)放，且忽略稅收影響，同時(shí)預(yù)計(jì)未來(lái)10年企業(yè)盈利按15%的速度增長(zhǎng)，10年后盈利按5%的速度增長(zhǎng)。

首先通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對(duì)這個(gè)上市公司進(jìn)行估值，由于公司發(fā)展較為穩(wěn)定，折現(xiàn)率取7%-10%，得出每股價(jià)值V=12.88-15.19元，對(duì)應(yīng)的合理市盈率為12.88-15.19倍。

接下來(lái)以市盈率估值模型對(duì)此上市公司進(jìn)行估值，由于公司未來(lái)盈利速度約為15%，故按PEG法得出公司合理市盈率為15倍，每股合理價(jià)值V約為15元。

通過(guò)上述假設(shè)分析，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型與市盈率估值模型的結(jié)果基本一致，可以看出這兩種估值模型在對(duì)公司估值的結(jié)論上是相近的，說(shuō)明其在理論上是存在結(jié)合點(diǎn)的，可以看出影響企業(yè)價(jià)值最關(guān)鍵的因素是企業(yè)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率。

五、結(jié)語(yǔ)

對(duì)上市公司股票進(jìn)行估值的目的是為了判斷當(dāng)前市價(jià)是否合理，并為投資決策提供參考。雖然在投資領(lǐng)域中存在各種各樣的估值模型和方法，但是其核心幾乎都離不開(kāi)對(duì)企業(yè)當(dāng)前以及未來(lái)的盈利狀況的判斷?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型是估計(jì)企業(yè)未來(lái)存續(xù)期現(xiàn)金流折現(xiàn)的總和，市盈率估值模型是通過(guò)企業(yè)未來(lái)盈利增長(zhǎng)率來(lái)估計(jì)當(dāng)前合理是市盈率倍數(shù)。投資大師巴菲特喜歡引用凱恩斯的一句話(huà)“寧要模糊的正確，不要精確的錯(cuò)誤”，世界上并不存在一種絕對(duì)精確的估值方法，也沒(méi)有任何人能夠準(zhǔn)確判斷一個(gè)企業(yè)合理的價(jià)值到底是多少，估值的意義在于估計(jì)企業(yè)價(jià)值合理的區(qū)間，而不是精確的某個(gè)數(shù)值，只有當(dāng)股票價(jià)格偏離這個(gè)區(qū)間較大的時(shí)候，我們才能做出高估或低估的判斷。價(jià)值投資理論中，對(duì)企業(yè)估值雖然是不可或缺的，但判斷企業(yè)未來(lái)的盈利狀況以及分析企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力更是投資者需要關(guān)注的核心問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)

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篇(3)

【關(guān)鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價(jià)值評(píng)估； 自由現(xiàn)金流

一、引言

企業(yè)價(jià)值是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)和管理范疇，估值研究運(yùn)用最廣泛的是證券投資領(lǐng)域，對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，在紛繁的選擇機(jī)會(huì)中，尋求最具潛力的投資對(duì)象是極大的挑戰(zhàn)。于是，公司價(jià)值的評(píng)估即公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)尤為重要。然而沒(méi)有任何一種方法對(duì)于公司價(jià)值評(píng)估是絕對(duì)合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業(yè)都有其最適用的模型及參數(shù)，針對(duì)行業(yè)進(jìn)行估值模型的比較分析，是證券分析、行業(yè)研究中的主要內(nèi)容。

在當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)踐中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即FCFF估價(jià)法，是主流方法。該種方法認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。所謂企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額。

20世紀(jì)80年代初，美國(guó)的某咨詢(xún)公司提出了一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的新方法――EVA方法，在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫(xiě)，可譯為：資本所增加的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值或經(jīng)濟(jì)增加值等。EVA法也被引入到價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

二、價(jià)值分析

1.價(jià)值分析的意義與方法

上世紀(jì)30年代，價(jià)值投資理念的先驅(qū)者格雷厄姆提出，購(gòu)買(mǎi)一家公司的股票其實(shí)就是購(gòu)買(mǎi)了該公司的所有權(quán)，這種所有權(quán)的回報(bào)，在長(zhǎng)期來(lái)看，來(lái)自公司自身的盈利和價(jià)值的提升。市場(chǎng)上股票的價(jià)格是波動(dòng)的，而波動(dòng)的核心是公司的價(jià)值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統(tǒng)的闡述了公司價(jià)值的基本面分析法，也就是說(shuō)公司價(jià)值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀(guān)環(huán)境，行業(yè)位置，產(chǎn)品的周期，發(fā)展的前景，以及企業(yè)本身的凈資產(chǎn)，負(fù)債水平，盈利能力，融資周轉(zhuǎn)能力等。

企業(yè)分析中最主要的分析還是對(duì)公司自身發(fā)展?fàn)顩r的分析，投資者需要了解企業(yè)在行業(yè)中所占的市場(chǎng)份額，上下游的聯(lián)系，未來(lái)的發(fā)展計(jì)劃，基本的財(cái)務(wù)狀況以及估值分析。財(cái)務(wù)分析和估值分析是公司分析中比較重要的環(huán)節(jié)，兩者都基于公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上的歷史數(shù)據(jù)。一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是其一段時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一個(gè)縮影，是投資者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況和對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的重要依據(jù)。

2.主要估值法的介紹

價(jià)值投資的核心理論是“證券的價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)”。進(jìn)行估值分析是為了使公司的價(jià)值量化表現(xiàn)出來(lái)，這個(gè)稱(chēng)為內(nèi)在價(jià)值，然后用這個(gè)內(nèi)在價(jià)值和上市企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格作對(duì)比，如果結(jié)果是內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格，企業(yè)被低估，那么投資這個(gè)企業(yè)將是有利可圖的。上市企業(yè)的估值方法有兩種：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。

相對(duì)估值法的使用是最為廣泛的，計(jì)算的方法也相對(duì)簡(jiǎn)單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數(shù)、市凈率P/B倍數(shù)。這種估值法的運(yùn)用邏輯是用某上市企業(yè)的市盈率倍數(shù)與同一行業(yè)的其他公司作對(duì)比。這種估算方法雖然簡(jiǎn)單，但是也比較粗泛，因此需要結(jié)合企業(yè)和整體市場(chǎng)的綜合情況來(lái)做評(píng)估。

絕對(duì)估值方法是利用未來(lái)收益的折現(xiàn)來(lái)進(jìn)行資本化定價(jià)方法，這種方法建立在一定的預(yù)測(cè)上，比如在股利折現(xiàn)模型中，通過(guò)對(duì)過(guò)去股利分紅的趨勢(shì)分析，預(yù)測(cè)未來(lái)的分紅比率，然后預(yù)測(cè)一定的折現(xiàn)率，將未來(lái)的股利做折現(xiàn)，最終得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和股利折現(xiàn)十分相似，只是用于折現(xiàn)的量是通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)折算得到的自由現(xiàn)金流。絕對(duì)估值法可以比較精確地反應(yīng)內(nèi)在價(jià)值，但是預(yù)測(cè)值比較多，任何預(yù)測(cè)參數(shù)的偏差都有可能導(dǎo)致結(jié)果的不同。

除了傳統(tǒng)的相對(duì)和絕對(duì)估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值估值法，是由美國(guó)斯特恩，斯圖爾特咨詢(xún)公司在20世紀(jì)80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個(gè)企業(yè)在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認(rèn)為是企業(yè)的價(jià)值增加量。

三、兩種算法的理論意義及實(shí)證計(jì)算

1. EVA算法的理論及實(shí)證計(jì)算

EVA模型是用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種算法，它關(guān)注的是企業(yè)利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經(jīng)濟(jì)增加值法，主要衡量的是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤(rùn)減去資本成本，其中資本成本包括債務(wù)成本和股本成本，也就是說(shuō)EVA等于收入減去所有成本，這種利潤(rùn)被認(rèn)為是真正的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。與之相對(duì)應(yīng)還有一種MVA（Market Value Added）市場(chǎng)增加值，是市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)未來(lái)盈利能力和價(jià)值提升的預(yù)期?；谟行袌?chǎng)理論，如果市場(chǎng)是有效的，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)增加值是能夠?qū)崿F(xiàn)匹配的，也就是說(shuō)EVA的增加暗示著企業(yè)價(jià)值的增加，投資者發(fā)現(xiàn)這種變化后，會(huì)增加對(duì)于企業(yè)投資回報(bào)的預(yù)期，這種預(yù)期會(huì)表現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)里。

EVA的計(jì)算方法如下：

經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）

EVA計(jì)算四個(gè)大步驟： （1）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）的計(jì)算；（2）資本的計(jì)算； （3）資本成本率的計(jì)算；（4）EVA的計(jì)算。

企業(yè)價(jià)值 = 初始投資+未來(lái)預(yù)期EVA的現(xiàn)值總和

下面以蘋(píng)果公司為例來(lái)進(jìn)行EVA的計(jì)算，數(shù)據(jù)來(lái)自蘋(píng)果公司2015年年報(bào)的披露。

第一步：計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅前凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+長(zhǎng)期應(yīng)付款，其他長(zhǎng)期負(fù)債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調(diào)整

第二步：資本計(jì)算

EVA的資本=債務(wù)資本+股本資本-在建工程-現(xiàn)金和銀行存款債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)股本資本=股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益+壞帳準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備

債務(wù)資本=短期借款 + 一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款 + 長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)

= 35490 + 2500 + 53463 = 91453

權(quán)益資本=股東權(quán)益合計(jì) + 少數(shù)股東權(quán)益 + 股權(quán)等價(jià)物

= 119355 + 0 + 0 = 119355

資本計(jì)算=債務(wù)資本 + 權(quán)益資本 - 在建工程，現(xiàn)金存款

= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計(jì)算

EVA = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) C 資本成本 = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) C 資本成本*資本成本率

= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋(píng)果公司的普通流通股數(shù)量為2574.458（百萬(wàn)）股，折算得到每股EVA約3.34。進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估算的時(shí)候，可以用：企業(yè)價(jià)值 = 未來(lái)預(yù)期EVA的現(xiàn)值。這里假設(shè)企業(yè)的EVA以經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率5%來(lái)增長(zhǎng)，并且以10%作為加權(quán)平均資本成本率，通過(guò)永久性增長(zhǎng)的公式來(lái)計(jì)算，得到蘋(píng)果公司的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。

2. FCFF算法的理論及實(shí)證計(jì)算

FCFF估值法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是相對(duì)來(lái)說(shuō)運(yùn)用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期中該企業(yè)未來(lái)的自由現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，這屬于一種絕對(duì)估值法，這種方法得到的價(jià)值數(shù)據(jù)將會(huì)更加精確。所謂的自由現(xiàn)金流，指的是企業(yè)稅后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，扣除當(dāng)年投資額度后，剩余的價(jià)值。這樣的估值結(jié)果可以提供給股東，債權(quán)人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數(shù)的設(shè)定，比如利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，資本成本率等，各種參數(shù)的變化都會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的偏差。

FCFF的具體算法如下：

自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+ 非現(xiàn)金支出）-營(yíng)運(yùn)資本追加 -資本性支出

這個(gè)公式，繼續(xù)分解得出：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤(rùn)（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營(yíng)運(yùn)資金（NWC）的變化

企業(yè)的價(jià)值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無(wú)窮大。

計(jì)算企業(yè)的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC

= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1

這里仍然運(yùn)用簡(jiǎn)單假設(shè)，假設(shè)自由現(xiàn)金流以經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)率5%持續(xù)增長(zhǎng)，以10%作為資本成本率，通過(guò)計(jì)算得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1

除以蘋(píng)果公司的普通流通股數(shù)量2574.458（百萬(wàn)）股，每股的內(nèi)在價(jià)值為492.57。這個(gè)結(jié)果與蘋(píng)果公司自身的股價(jià)偏差比較大，可能由于這個(gè)企業(yè)本身一直以來(lái)持有豐富的現(xiàn)金流的原因，用現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，會(huì)得到遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格的內(nèi)在價(jià)值。

四、兩種算法的適用性比較

從理論的角度，EVA算法顯示了企業(yè)的一種新型的經(jīng)營(yíng)觀(guān)念，企業(yè)業(yè)績(jī)的改善和價(jià)值的提高是可以聯(lián)系起來(lái)的。經(jīng)營(yíng)者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報(bào)率，才能給予投資者的信心，使他們?cè)敢獬掷m(xù)投資和持有企業(yè)股票，也使企業(yè)在股票市場(chǎng)上有好的表現(xiàn)。這種算法吧經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)和股東的利益聯(lián)系起來(lái)了，股東的投資回報(bào)上升的時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)上升，如果市場(chǎng)有一定的有效性，這種價(jià)值上升必然能夠同時(shí)體現(xiàn)在股價(jià)上。

相對(duì)而言FCFF估算方法，鎖定現(xiàn)金流為價(jià)值體現(xiàn)，客觀(guān)來(lái)看，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足的時(shí)候，也就意味著企業(yè)有足夠的投資和盈利的資本，企業(yè)價(jià)值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流充分利用與否這一問(wèn)題，例如蘋(píng)果公司，公司的現(xiàn)金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時(shí)企業(yè)價(jià)值就不是完全由現(xiàn)金流來(lái)體現(xiàn)了。

從計(jì)算的結(jié)果分析，EVA計(jì)算得到的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近于實(shí)際的價(jià)格波動(dòng)范圍，蘋(píng)果公司的股價(jià)近一年內(nèi)波動(dòng)范圍120美元左右，顯然EVA計(jì)算得到的70美元更合理。而FCFF計(jì)算得到的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格，這是由于蘋(píng)果一直以來(lái)過(guò)于豐富的現(xiàn)金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。

五、結(jié)論

綜合分析來(lái)看，EVA估值法優(yōu)于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關(guān)注于股東的收益，企業(yè)的前景。FCFF模型只關(guān)注現(xiàn)金流，而無(wú)法評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。在計(jì)算現(xiàn)金流的時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)資金的變化，比如流動(dòng)的資產(chǎn)或者負(fù)債的突然增減，任何固定資產(chǎn)的投資買(mǎi)賣(mài)，都會(huì)影響現(xiàn)金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業(yè)績(jī)。甚至有時(shí)候，管理者為了改善某一時(shí)的現(xiàn)金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會(huì)損害該企業(yè)的公平定價(jià)。而EVA估價(jià)法僅確定的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中價(jià)值的增加，它彌補(bǔ)了FCFF估價(jià)法的不足。

參考文獻(xiàn)：

[1]《聰明的投資者》 ， 《證券分析》. 格雷厄姆.中國(guó)人民大學(xué)出版社.

[2]《EVA估值法與FCFF估值法的比較》. 白登順 ，賀強(qiáng). 消費(fèi)導(dǎo)刊經(jīng)濟(jì)研究 ，2009.5.

篇(4)

一般性行業(yè)的估值較多使用市盈率指標(biāo)，而對(duì)于周期性行業(yè)，市盈率法往往有失偏頗，這是因?yàn)橹芷谛孕袠I(yè)固有的波動(dòng)性，單以一期的利潤(rùn)作為估值基礎(chǔ)并不科學(xué)。

對(duì)于大多數(shù)的周期性行業(yè)，可考慮重置成本這一指標(biāo)。周期性行業(yè)多屬資本密集型，企業(yè)產(chǎn)能的增加對(duì)資金投入依賴(lài)性大。對(duì)于此類(lèi)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，可在測(cè)算企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)能的前提下，評(píng)估其重置成本，作為估值基礎(chǔ)。

在重置成本基礎(chǔ)上，如果企業(yè)具備一些獨(dú)特稟賦，如規(guī)模經(jīng)濟(jì)、品牌優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)效率、區(qū)位優(yōu)勢(shì)等，可考慮對(duì)這些稟賦的價(jià)值進(jìn)行分項(xiàng)評(píng)估，在重置成本基礎(chǔ)上賦予稟賦溢價(jià)，從而得到最終的企業(yè)價(jià)值。優(yōu)秀企業(yè)相對(duì)于一般企業(yè)的價(jià)值即存在于此?？偟膩?lái)說(shuō)，以重置成本估值，其基本假設(shè)是公司價(jià)值與產(chǎn)能高度相關(guān)。對(duì)于投資人而言，投資成本超過(guò)重置成本越少，則安全邊際越大。

另一種方法是變通的市盈率法?？捎闷髽I(yè)幾年的平均利潤(rùn)作為基數(shù)，乘以一定的市盈率水平，得到企業(yè)價(jià)值。通過(guò)平均利潤(rùn)這一指標(biāo)，平衡周期性行業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)，從而解決單年度利潤(rùn)代表性不足問(wèn)題。本杰明?格雷厄姆就認(rèn)為：定價(jià)周期性的公司要依據(jù)它們的“平均利潤(rùn)率”，一定不要為某一年的利潤(rùn)支付過(guò)高的溢價(jià)；通過(guò)計(jì)算公司在過(guò)去7-10年間的年度平均利潤(rùn)，同樣可以對(duì)未來(lái)的平均利潤(rùn)有一個(gè)相當(dāng)準(zhǔn)確的估計(jì)。

上述兩種估值方法，還可以與其他估值方法結(jié)合運(yùn)用、互為驗(yàn)證。

從實(shí)踐上看，周期性行業(yè)在中國(guó)體現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的波動(dòng)性。很多企業(yè)未經(jīng)充分調(diào)研就進(jìn)入行業(yè)，且一味求大。企業(yè)家往往不按常理出牌，導(dǎo)致中國(guó)很多周期性行業(yè)缺乏自我調(diào)節(jié)能力。一個(gè)行業(yè)景氣時(shí)經(jīng)常引致過(guò)量投資，過(guò)量投資導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)力處于劣勢(shì)的部分企業(yè)快速淘汰，這也間接導(dǎo)致了在中國(guó)投資周期性行業(yè)企業(yè)具有更大的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于很多周期性行業(yè)中的企業(yè)家而言，對(duì)資本市場(chǎng)認(rèn)知往往比較有限。在二級(jí)市場(chǎng)泡沫盛行時(shí)（經(jīng)常也是周期性行業(yè)高點(diǎn)），他們相信其公司估值可以參照同類(lèi)上市公司，用近期利潤(rùn)作為估值基數(shù)，對(duì)有意向的投資人開(kāi)出高價(jià)。這就要求投資人保持理性和冷靜，運(yùn)用合理的估值方法、把握投資的安全邊際。而合理估值方法選擇的關(guān)鍵，在于對(duì)行業(yè)和企業(yè)的理解。

篇(5)

基金凈值=總凈資產(chǎn)/基金份額

基金凈值是指基金總凈資產(chǎn)除以基金總份額。

基金的估值主要是在基金存續(xù)期間從整個(gè)基金的層面對(duì)基金資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行公允價(jià)值確定的過(guò)程。

基金的估值側(cè)重于在投資之后對(duì)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行持續(xù)評(píng)估。

股權(quán)投資基金的估值，是指通過(guò)對(duì)基金所持有的全部資產(chǎn)及應(yīng)承擔(dān)的全部負(fù)債按一定的原則和方法進(jìn)行評(píng)估與計(jì)算，最終確定基金資產(chǎn)凈值(NAV)的過(guò)程。

基金資產(chǎn)凈值=項(xiàng)目?jī)r(jià)值總和+其他資產(chǎn)價(jià)值-基金費(fèi)用等負(fù)債

基金估值的原則：

若投資項(xiàng)目屬于存在活躍市場(chǎng)的投資品種，則應(yīng)當(dāng)采用活躍市場(chǎng)的市價(jià)確定該投資項(xiàng)目的公允價(jià)值。

若投資項(xiàng)目無(wú)相應(yīng)的活躍市場(chǎng)，則應(yīng)采用市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)同，且被以往市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格驗(yàn)證具有可靠性的估值方法確定公允價(jià)值。

篇(6)

關(guān)鍵詞：雙因子模型 量化投資 超額收益Alpha

1前言

隨著我國(guó)股市體制改革，股票市場(chǎng)迅猛發(fā)展，股票投資新增賬戶(hù)和新股擴(kuò)張飛速，截止到2015年7月，股票賬戶(hù)數(shù)已經(jīng)突破2億，兩市A股約有多2700多只股票，并推行多種利好政策逐步為股票投資者鋪平了道路。在牛短熊長(zhǎng)的中國(guó)股票市場(chǎng)，眾多依賴(lài)傳統(tǒng)方法進(jìn)行投資的投資者往往會(huì)損失慘重，此時(shí)利用量化投資策略以尋求較為穩(wěn)定超額收益的投資方法愈來(lái)愈受到投資者青睞，其中尤其是超額收益Alpha量化投資策略廣為受到關(guān)注。

2量化投資與超額收益Alpha投資策略

量化投資就是通過(guò)收集整理現(xiàn)有已發(fā)生的大量數(shù)據(jù)，并利用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、信息技術(shù)建立數(shù)學(xué)模型對(duì)收集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，從而構(gòu)建最優(yōu)投資組合以獲得超額收益。簡(jiǎn)而言之，它是一個(gè)將傳統(tǒng)投資理念、風(fēng)險(xiǎn)、收益等進(jìn)行量化并付諸實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。在國(guó)內(nèi)量化投資起步較晚，但隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不斷對(duì)外開(kāi)放并與國(guó)際接軌，在國(guó)際上較為盛行的金融研究技術(shù)也逐步在國(guó)內(nèi)鋪展開(kāi)來(lái)，但目前投資策略的系統(tǒng)化研究仍是我國(guó)量化投資長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的薄弱之處。因此，更加系統(tǒng)的投資策略研究和實(shí)踐成為當(dāng)下迫切的需求。系統(tǒng)投資策略及組合能推動(dòng)量化投資的快速發(fā)展，對(duì)中國(guó)金融生態(tài)系統(tǒng)的良性循環(huán)起到積極的作用。

所謂超額收益Alpha指的就是實(shí)際收益率中高于對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益率的超額收益部分，嚴(yán)格地來(lái)講，超額收益Alpha是用來(lái)衡量一個(gè)在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下由投資所產(chǎn)生的“主動(dòng)收益”。超額收益Alpha量化投資策略主要來(lái)源于CAPM模型，在CAPM模型中，投資組合的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，只有承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)才能獲得更高的收益。資產(chǎn)的收益主要取決于β值，β值越高，期望收益相對(duì)越高，β值越低，期望收益相對(duì)越低。

在CAPM模型的基礎(chǔ)上，超額收益Alpha常被用來(lái)衡量基金的業(yè)績(jī)，具體公式如下：α=HPR-Rf-βi[E（Rm）-Rf]。

其中HPR為持有期實(shí)際收益率，在眾多的投資實(shí)踐操作中已經(jīng)得到證明，當(dāng)選擇股票投資組合適當(dāng)時(shí)，股票基金能夠獲得高于市場(chǎng)平均水準(zhǔn)的超額回報(bào)。隨著資產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展與成熟，超額收益的理念被廣泛接受，從而促使愈來(lái)愈多的投資者采取投資組合主動(dòng)管理的方式來(lái)獲取超額收益，與之相關(guān)的策略稱(chēng)之為超額收益Alpha策略。

3雙因子模型量化投資策略

不同的具有投資價(jià)值的因子（包括盈利性、估值、現(xiàn)金流、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)配置、價(jià)格動(dòng)量和危險(xiǎn)信號(hào)等類(lèi)別）組合便構(gòu)成了不同的因子模型，如單因子模型、雙因子模型以及多因子模型等，其中單因子模型具有不可靠性且多因子模型建模較為復(fù)雜，雙因子模型則以較高的可靠性且操作較為簡(jiǎn)便而受到重視。雙因子模型典型的有盈利性和估值、成長(zhǎng)性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量、現(xiàn)金流和估值、估值和估值、盈利性和盈利性、盈利性和價(jià)格動(dòng)量、估值和資產(chǎn)配置以及估值和危險(xiǎn)信號(hào)等，其中盈利性和估值、成長(zhǎng)性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型效果最強(qiáng)。

3.1盈利性和估值

盈利性和估值是兩個(gè)具有較強(qiáng)投資價(jià)值的因子，且兩者在一定程度上相互孤立，盈利性用來(lái)衡量基本面，決定了公司資源的質(zhì)量，而估值則是與市場(chǎng)因素（價(jià)格）相結(jié)合的基本因子，確定了投資者為這些資源必須付出的價(jià)格，這兩個(gè)因子不論以什么順序組合都是有效的。盈利性因子具有較好的普適性，能產(chǎn)生顯著收益，具有良好的一致性和低波動(dòng)性。

在眾多的能反映盈利性和估值的因子中，可以選取進(jìn)行自由組合從而構(gòu)建雙因子模型。其中由現(xiàn)金流價(jià)格比和現(xiàn)金投入資本回報(bào)率、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)與投入資本回報(bào)率、市凈率和經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率和市凈率、投入資本回報(bào)率和市銷(xiāo)率、現(xiàn)金投入資本回報(bào)率和市銷(xiāo)率、現(xiàn)金投入資本回報(bào)率和價(jià)格資本、自由現(xiàn)金流加股息和凈資產(chǎn)收益率以及市凈率和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比股東權(quán)益等組合最為常用。

3.2成長(zhǎng)性和估值

所謂成長(zhǎng)性是指公司收入或現(xiàn)金流產(chǎn)生能力的增加。分析成長(zhǎng)性的目的在于觀(guān)察企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)能力發(fā)展?fàn)顩r。成長(zhǎng)性比率是衡量公司發(fā)展速度的重要指標(biāo)，也是比率分析法中經(jīng)常使用的重要比率。在成長(zhǎng)性因子與估值因子結(jié)合時(shí)，估值因子則是確保投資者不會(huì)為公司的增長(zhǎng)付出過(guò)高的價(jià)格，從而得到合理價(jià)格增長(zhǎng)策略。

3.3估值與價(jià)格動(dòng)量

投資者情緒對(duì)股價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生重要影響，而價(jià)格動(dòng)量在一定程度上反映了投資者情緒。動(dòng)量就是一種專(zhuān)門(mén)研究股價(jià)波動(dòng)的技術(shù)分析指標(biāo)，它以分析股價(jià)波動(dòng)的速度為目的，研究股價(jià)在波動(dòng)過(guò)程中加減速與慣性作用以及股價(jià)動(dòng)靜相互轉(zhuǎn)換的現(xiàn)象。動(dòng)量指數(shù)的理論基礎(chǔ)是價(jià)格和供需量的關(guān)系，如果股票的價(jià)格動(dòng)量為正，說(shuō)明需求超過(guò)了供給，投資者情緒會(huì)變得更加積極。如果股價(jià)的價(jià)格動(dòng)量為負(fù)，則表明供給超過(guò)了需求，投資者悲觀(guān)態(tài)度會(huì)占據(jù)上風(fēng)，轉(zhuǎn)向看跌，估值倍數(shù)則有可能降低。因此價(jià)格動(dòng)量因子常用于衡量投資者情緒和作出投資時(shí)機(jī)決策的重要工具。估值因子能反應(yīng)股票的價(jià)格高低，但不能解釋股票價(jià)格高低的根本原因。當(dāng)估值因子與價(jià)格動(dòng)量因子相結(jié)合時(shí)，能更好解釋股票價(jià)格變化，彌補(bǔ)了估值因子不足之處。

3.4現(xiàn)金流和估值

在投資策略研究中的現(xiàn)金流指的是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的現(xiàn)金流，融資投資等活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不包括在內(nèi)。現(xiàn)金流能反映公司盈利的真實(shí)性。當(dāng)然單獨(dú)使用現(xiàn)金流因子的投資策略有時(shí)候會(huì)失效，但與估值因子結(jié)合，能避免分析失效現(xiàn)象的發(fā)生?，F(xiàn)金流因子能遴選出產(chǎn)生大量盈余現(xiàn)金的公司，而估值因子則確保投資者不會(huì)現(xiàn)金生成能力支付過(guò)高的價(jià)格。

4結(jié)后語(yǔ)

隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的不斷發(fā)展，量化投資在國(guó)內(nèi)愈來(lái)愈受到投資研究者與實(shí)踐者的青睞，基于實(shí)現(xiàn)超額收益Alpha的量化投資策略成為研究的重點(diǎn)。本文簡(jiǎn)單介紹了量化投資與基于超額收益Alpha投資策略，通過(guò)對(duì)盈利性和估值、成長(zhǎng)性和估值、估值和價(jià)格動(dòng)量和現(xiàn)金流和估值四種雙因子模型進(jìn)行闡述介紹了基于雙因子模型的量化投資策略，為今后更加深入的基于雙因子模型的量化投資策略對(duì)比研究提供參考。參考文獻(xiàn)：

篇(7)

一、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值影響因素

（一）財(cái)務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來(lái)發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長(zhǎng)的主要因素。我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來(lái)，其流程相對(duì)復(fù)雜、專(zhuān)業(yè)要求較高，需要專(zhuān)門(mén)的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對(duì)于需要靈活面對(duì)市場(chǎng)、投資者、客戶(hù)的初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長(zhǎng)業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長(zhǎng)初期，需要關(guān)注市場(chǎng)、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對(duì)于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。

由于這些問(wèn)題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對(duì)自身的市場(chǎng)估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)自身市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)識(shí)不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國(guó)初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問(wèn)題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對(duì)建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國(guó)家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會(huì)計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡(jiǎn)單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場(chǎng)估值乃至公司上市、股權(quán)并購(gòu)等活動(dòng)帶來(lái)隱患和爭(zhēng)端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)壯大及投融資活動(dòng)的不斷進(jìn)行，對(duì)公司的市場(chǎng)估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場(chǎng)估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對(duì)市場(chǎng)估值方法的選擇上存在不同看法、對(duì)市場(chǎng)估值的預(yù)期不同、對(duì)投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值方法

（一）企業(yè)市場(chǎng)估值法比較

目前我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對(duì)比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場(chǎng)估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的健康成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場(chǎng)估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒(méi)有盈利也就無(wú)法以參考市盈率的方式來(lái)確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會(huì)由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場(chǎng)估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對(duì)初創(chuàng)企業(yè)無(wú)意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購(gòu)買(mǎi)的具有有形損耗和無(wú)形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購(gòu)置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒(méi)有收益，而又很難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)，未來(lái)收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對(duì)象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無(wú)形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法大多被用于對(duì)成熟企業(yè)的市場(chǎng)估值。該方法通過(guò)將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過(guò)股權(quán)交易行為的同類(lèi)或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場(chǎng)參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場(chǎng)的成熟度較高，且對(duì)參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場(chǎng)遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測(cè)算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來(lái)的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。

凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會(huì)計(jì)依據(jù)，但卻無(wú)法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)及企業(yè)未來(lái)的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無(wú)形資產(chǎn)、對(duì)未來(lái)的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會(huì)導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

綜合上述方法，本文認(rèn)為，初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值方法宜采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。