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篇(1)

【關(guān)鍵詞】私募基金 股權(quán)估值 方法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是一種經(jīng)濟(jì)評(píng)估方法，目的是分析和衡量企業(yè)的公平市場(chǎng)價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人或企業(yè)管理者改善投資決策或管理決策。發(fā)展至今，已經(jīng)建立了一套較為完整的企業(yè)估值方法體系。該體系包括以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法、以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、以市場(chǎng)可比為基礎(chǔ)的相對(duì)估值法以及運(yùn)用相機(jī)索取權(quán)估價(jià)概念的期權(quán)定價(jià)法這四大類(lèi)主要企業(yè)估值方法。

一、資產(chǎn)評(píng)估法

企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的估值方法也稱(chēng)成本法或資產(chǎn)評(píng)估法。資產(chǎn)評(píng)估法不是將企業(yè)作為一個(gè)整體來(lái)考察其整體價(jià)值，而是拆分稱(chēng)為一組單獨(dú)存在的資產(chǎn)，再將單項(xiàng)資產(chǎn)相加得到的總和，也就是說(shuō)企業(yè)每一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值加總即可得到企業(yè)整體的價(jià)值。這樣看來(lái)，資產(chǎn)評(píng)估法好像是不正確的，但是我們不難忽略每一種方法都是有假設(shè)前提的。資產(chǎn)評(píng)估法的假設(shè)條件就是由那些整體性較差的資產(chǎn)構(gòu)成的企業(yè)，它作為一個(gè)整體的價(jià)值增加能力很難進(jìn)行預(yù)測(cè)或者根據(jù)歷史數(shù)據(jù)其盈利較低，另外一個(gè)很重要的前提就是這些構(gòu)成資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)時(shí)可以準(zhǔn)確無(wú)誤的得到，方便將各項(xiàng)資產(chǎn)的成本加總以計(jì)算出企業(yè)價(jià)值。一般的思路主要有賬面價(jià)值、清算價(jià)值、重置價(jià)值等。

賬面價(jià)值是會(huì)計(jì)上較為常見(jiàn)的概念，通常是指會(huì)計(jì)科目在資產(chǎn)負(fù)債表中的賬面余額減去該科目的備抵項(xiàng)目所得的凈額。

清算價(jià)值指的是當(dāng)企業(yè)不再持續(xù)經(jīng)營(yíng)，“清算”這種情況發(fā)生時(shí)，企業(yè)的所有資產(chǎn)主動(dòng)或者被動(dòng)變賣(mài)時(shí)的價(jià)值之和。

重置價(jià)值的字面含義是重新購(gòu)置相同資產(chǎn)所需的成本，但同時(shí)也包括重新建造相同資產(chǎn)的情況，是指確定目標(biāo)企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本，扣除資產(chǎn)的有形損耗、經(jīng)濟(jì)艇值和功能性賠值與折舊，作為目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。

二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

以盈利能力為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的思路是，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是將該項(xiàng)資產(chǎn)所能獲取的未來(lái)經(jīng)濟(jì)收益流現(xiàn)值的進(jìn)行加總，而得到的價(jià)值總和，其中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的折現(xiàn)率所反映的是通過(guò)投資該項(xiàng)目或企業(yè)而獲得的預(yù)期企業(yè)收益的投資回報(bào)率。該方法就是通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)所能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，根據(jù)獲取這些經(jīng)濟(jì)收益面臨的風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，從而計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

根據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的選擇不同，本文將貼現(xiàn)法分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、紅利折現(xiàn)法以及經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）折現(xiàn)法。而每一種方法均可以分為穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。

三、相對(duì)估值法

相對(duì)估值法的基本原理是“同價(jià)理論”，即兩種相同或類(lèi)似的資產(chǎn)應(yīng)該具有一樣的價(jià)格，該方法通過(guò)考察同一行業(yè)中類(lèi)似的企業(yè)在市場(chǎng)上的定價(jià)來(lái)估計(jì)待估值企業(yè)的價(jià)值。使用相對(duì)估值法的前提是市場(chǎng)是有效且完備的，因?yàn)樵谶@個(gè)前提下，可比企業(yè)的公允價(jià)值才接近其內(nèi)在價(jià)值，從而使估算出的待估值企業(yè)價(jià)值接近其內(nèi)在價(jià)值。可比公司與待估值公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)通過(guò)價(jià)格乘數(shù)來(lái)體現(xiàn)。價(jià)格乘數(shù)是某一股票的市價(jià)與某一基本面指標(biāo)的比值，最常見(jiàn)的價(jià)格乘數(shù)是市盈率。在相對(duì)估值法中，企業(yè)價(jià)值通過(guò)價(jià)格乘數(shù)乘以對(duì)應(yīng)的變量數(shù)據(jù)來(lái)估算。常用的價(jià)格乘數(shù)包括：市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率、股利收益率等。

四、期權(quán)定價(jià)法

期權(quán)是一種在特定日期內(nèi)（到期日或成熟日）或者在它之前根據(jù)預(yù)定價(jià)格（執(zhí)行或?qū)嵤﹥r(jià)格）購(gòu)買(mǎi)或出售約定資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)可以是諸多金融或者實(shí)物資產(chǎn)中的任何一種。期權(quán)是一個(gè)比較抽象的概念，無(wú)法通過(guò)直接比較的方法對(duì)期權(quán)進(jìn)行定價(jià)。當(dāng)兩項(xiàng)資產(chǎn)具有相同的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流是，就可以稱(chēng)這兩項(xiàng)資產(chǎn)是等價(jià)的，而等價(jià)的資產(chǎn)必然有等同的價(jià)格，否則，套利行為就會(huì)產(chǎn)生。據(jù)此，我們可以構(gòu)建一項(xiàng)資產(chǎn)組合，使其風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期現(xiàn)金流與待估期權(quán)相等，通過(guò)計(jì)算等價(jià)資產(chǎn)組合的價(jià)格來(lái)確定期權(quán)的價(jià)格。

期權(quán)估值法的一般步驟為：首先是分析企業(yè)情況、識(shí)別期權(quán)；其次，根據(jù)期權(quán)特征構(gòu)造應(yīng)用框架和選擇期權(quán)定價(jià)模型；接下來(lái)確定參數(shù)和變量；最后帶入?yún)?shù)和變量進(jìn)行計(jì)算，估算企業(yè)價(jià)值。

期權(quán)定價(jià)模型主要分為二項(xiàng)式定價(jià)模型和布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型。前者基于一種簡(jiǎn)單的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)過(guò)程，該過(guò)程認(rèn)為在任意時(shí)間，資產(chǎn)的價(jià)格都可上升或下降。布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型與以往期權(quán)定價(jià)模型的差別主要是，布萊克―斯科爾斯定價(jià)模型成為一種實(shí)用的期權(quán)定價(jià)方法，因?yàn)樗灰蕾?lài)于可觀察到的或可估計(jì)出的變量，從而使模型避免了對(duì)未來(lái)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格概率分布和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的依賴(lài)，投資組合的收益完全獨(dú)立于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的變化。

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篇(2)

美國(guó)著名投資大師吉姆?羅杰斯在一次演講中就說(shuō),“假如我現(xiàn)在20歲,肯定放棄金融,去學(xué)習(xí)農(nóng)業(yè),因?yàn)樵谖磥?lái)幾十年中,農(nóng)業(yè)醞釀著巨大的機(jī)遇,農(nóng)民會(huì)比基金經(jīng)理富裕得多。”相信農(nóng)業(yè)企業(yè)在“微笑曲線”的兩端會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，不過(guò)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)同在，在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域投資時(shí)，股權(quán)投資公司尚需多一些智慧。

01

農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的投資理念

農(nóng)業(yè)作為第一產(chǎn)業(yè)，毋庸置疑是值得發(fā)展和關(guān)注的行業(yè)，格林斯潘說(shuō)誰(shuí)控制了糧食，誰(shuí)就控制了人類(lèi)。選擇農(nóng)業(yè)行業(yè)作為投資題材，符合股權(quán)投資的基本訴求：

首先，農(nóng)業(yè)發(fā)展對(duì)于人類(lèi)來(lái)講是一個(gè)永恒的話題，不是一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的產(chǎn)物，也許是氣候周期變動(dòng)的產(chǎn)物，但除非是全球同一類(lèi)氣候變動(dòng)，否則也不存在整體性或持續(xù)性波動(dòng)。當(dāng)然這里是就整體農(nóng)業(yè)而言，在細(xì)分領(lǐng)域也會(huì)有不同；

其次，市場(chǎng)規(guī)模不言而喻，人口基數(shù)13億人和國(guó)民收入提升（人均GDP4000美元），構(gòu)成了足夠大的市場(chǎng)；

第三，社會(huì)效益方面，部分農(nóng)業(yè)企業(yè)的確對(duì)環(huán)境和人們健康造成傷害，但總體而言，農(nóng)業(yè)企業(yè)是在有效的利用自然資源，并不斷的探索改進(jìn)方式，其社會(huì)效益是非常巨大的；

第四，盈利能力則是很多投資人發(fā)愁的問(wèn)題，這也是影響投資方向的重點(diǎn)，其實(shí)中國(guó)仍是以傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)為主，且分散小作坊居多，但隨著國(guó)外先進(jìn)技術(shù)的逐步引入及國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)的支持和投入，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)中已經(jīng)出現(xiàn)很多附加值高的企業(yè)，而且產(chǎn)業(yè)鏈的布局和延伸也越來(lái)越完整，這值得投資公司進(jìn)行深挖。

農(nóng)業(yè)行業(yè)中企業(yè)的選擇，需考慮其在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中的位置。我們已經(jīng)走過(guò)了自然資源極大豐富的時(shí)代，從21世紀(jì)開(kāi)始，人們便越來(lái)越認(rèn)識(shí)到資源的有限性及稀缺性，同時(shí)人口紅利的優(yōu)勢(shì)也慢慢喪失，和其他很多行業(yè)一樣，我國(guó)農(nóng)業(yè)也面臨轉(zhuǎn)型，包括生產(chǎn)種植方式、產(chǎn)業(yè)細(xì)分、產(chǎn)業(yè)鏈連接、銷(xiāo)售方式等。傳統(tǒng)高能耗的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)加工企業(yè)，無(wú)疑不再是股權(quán)投資的主要標(biāo)的，投資標(biāo)的方向應(yīng)包括以下幾類(lèi)：掌握核心技術(shù)，改進(jìn)原有農(nóng)業(yè)作業(yè)模式，并形成較好財(cái)務(wù)效益；具有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在某些細(xì)分領(lǐng)域形成壟斷優(yōu)勢(shì)；互補(bǔ)性生產(chǎn)或多品種設(shè)計(jì)，有效利用自然資源及氣候差異等因素，規(guī)避環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)模式創(chuàng)新，通過(guò)縮短從產(chǎn)品到消費(fèi)者的中間環(huán)節(jié)等渠道改善，增強(qiáng)獲利；產(chǎn)業(yè)鏈完善，形成良好的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，有效降低上游成本波動(dòng)影響。

農(nóng)業(yè)專(zhuān)注基金應(yīng)運(yùn)而出，包括很多有產(chǎn)業(yè)背景的農(nóng)業(yè)基金活躍在這個(gè)舞臺(tái)上，包括中糧基金等，他們?cè)谛袠I(yè)協(xié)同方面優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)，提供給企業(yè)的不僅是資金，還有上下游的渠道、同行的并購(gòu)整合等，當(dāng)然專(zhuān)業(yè)人才輸入更為直接。

02

農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

農(nóng)業(yè)有其固有的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，即參與者大都是農(nóng)民或個(gè)人，且很多行業(yè)還是國(guó)家指導(dǎo)及定價(jià)，比如棉花等，而在農(nóng)業(yè)的中游種植、養(yǎng)殖等階段的土地問(wèn)題也無(wú)解，這造成股權(quán)投資公司在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域挖掘企業(yè)時(shí)，面臨很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但這些仍有很多值得探討和共同改進(jìn)的方面。

財(cái)務(wù)規(guī)范性及真實(shí)盈利能力問(wèn)題

由于農(nóng)業(yè)的行業(yè)特性導(dǎo)致大多農(nóng)業(yè)企業(yè)內(nèi)控不健全和財(cái)務(wù)無(wú)法確認(rèn)等問(wèn)題。體現(xiàn)在如下方面：上下游都是農(nóng)戶(hù)或個(gè)人，所以缺少規(guī)范單據(jù)流轉(zhuǎn)，進(jìn)而缺少財(cái)務(wù)確認(rèn)的證明單據(jù)，對(duì)收入成本及盈利能力的真實(shí)性無(wú)法準(zhǔn)確辨認(rèn)；現(xiàn)金交易較多，資金管理不健全，存在很大后門(mén)和漏洞；農(nóng)民工人的管理松散，無(wú)正規(guī)合同或保險(xiǎn)等，入賬不完整；家族農(nóng)業(yè)企業(yè)較多，內(nèi)控機(jī)制不健全，外部監(jiān)督管理基本缺位。

資產(chǎn)確認(rèn)問(wèn)題

農(nóng)業(yè)的資產(chǎn)和很多傳統(tǒng)加工制造企業(yè)類(lèi)似，但其在資產(chǎn)確認(rèn)方面存在較多不確定性：

存貨大多為活性資產(chǎn)，或生物資產(chǎn)，核實(shí)和盤(pán)點(diǎn)，并預(yù)計(jì)相應(yīng)損失儲(chǔ)備是農(nóng)業(yè)企業(yè)面臨的基本問(wèn)題；

土地權(quán)屬不明朗，由于我國(guó)土地流轉(zhuǎn)政策限制，很多農(nóng)業(yè)土地所有權(quán)不清晰，造成農(nóng)業(yè)企業(yè)的土地租賃或使用方面存在瑕疵；

現(xiàn)金交易多，銀行賬戶(hù)多，甚至采用個(gè)人賬戶(hù)結(jié)算，導(dǎo)致企業(yè)的資金流入流出無(wú)法記錄，進(jìn)而企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄不完整。

定價(jià)權(quán)掌握問(wèn)題

農(nóng)業(yè)目前還有很多領(lǐng)域是由國(guó)家限制或國(guó)家主導(dǎo)價(jià)格，比如棉花、種子等，這使得產(chǎn)業(yè)鏈中的相關(guān)企業(yè)無(wú)法游戲應(yīng)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制不靈活，從而造成未來(lái)的財(cái)務(wù)投資回報(bào)不確定。

估值問(wèn)題

由于財(cái)務(wù)資產(chǎn)和收益確認(rèn)存在不確定性，對(duì)于估值方法的選擇，無(wú)論是以利潤(rùn)為基礎(chǔ)PE、EBITA等，或凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)PB，都存在風(fēng)險(xiǎn)，估值不確定，投資價(jià)格和回報(bào)也無(wú)法確定。

針對(duì)以上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，投資公司在進(jìn)行股權(quán)投資安排時(shí)，可相應(yīng)參考一下應(yīng)對(duì)措施。

規(guī)范公司治理，建立有效的內(nèi)控制度和規(guī)范

引入外部管理人員，改善公司經(jīng)營(yíng)層，沖淡家族色彩，增強(qiáng)管理層制衡。投資公司一同幫助企業(yè)設(shè)立董事會(huì)、財(cái)務(wù)管理委員會(huì)等機(jī)制，并承擔(dān)相應(yīng)外部審核和規(guī)范角色，人的問(wèn)題解決了，其他財(cái)、物方可附立。

盈利能力確認(rèn)的參考

盈利能力雖然不能依賴(lài)企業(yè)原有的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)，但其他佐證信息對(duì)幫助投資公司了解農(nóng)業(yè)企業(yè)還是很有價(jià)值的。

1）種植養(yǎng)殖端的項(xiàng)目，土地面積是直接要素，有多大地才能有多大產(chǎn)量，才能有多大的銷(xiāo)售，所以土地面積的確認(rèn)是關(guān)鍵；2）加工生產(chǎn)端的項(xiàng)目，好用的水、電、氣等測(cè)算，與同行業(yè)比較、或國(guó)家公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)比較，可以驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)其運(yùn)作實(shí)力；3）對(duì)于價(jià)格變動(dòng)，目前農(nóng)業(yè)企業(yè)的各個(gè)端點(diǎn)都可以找到公開(kāi)的價(jià)格信息，相對(duì)透明，可直接查詢(xún)；4）外部訪談，包括行業(yè)專(zhuān)家、監(jiān)管部門(mén)、合作伙伴、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、供應(yīng)商和客戶(hù)等訪談，對(duì)企業(yè)的掌握會(huì)更加全面。

資產(chǎn)確認(rèn)的參考

資產(chǎn)確認(rèn)的財(cái)務(wù)技巧包括以下幾點(diǎn)：

1）根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)特點(diǎn)，季節(jié)性生產(chǎn)能力，土地面積測(cè)量，現(xiàn)場(chǎng)產(chǎn)品的毀損程度、儲(chǔ)存條件、銷(xiāo)售特點(diǎn)等情況，判斷存貨價(jià)值；2）國(guó)土部、地方政府及村委會(huì)等部門(mén)對(duì)農(nóng)民土地的劃分有一定存檔資料，可在核實(shí)土地價(jià)值或土地權(quán)屬時(shí)，與這些部門(mén)核定，而后規(guī)范處理，包括合同簽署，租金支付等；3）通過(guò)規(guī)范資金結(jié)算制度，銀行賬戶(hù)管理等，加強(qiáng)資金的體內(nèi)循環(huán)，盡量減少體外操作。

定價(jià)權(quán)分析

定價(jià)權(quán)的管制屬于特定時(shí)期的產(chǎn)物，應(yīng)積極跟進(jìn)相關(guān)行業(yè)政策法規(guī)，在某些階段，有效利用國(guó)家的保護(hù)政策，并取得細(xì)分市場(chǎng)的進(jìn)入許可，盡快形成壟斷優(yōu)勢(shì)，布局產(chǎn)業(yè)鏈，分散國(guó)家壟斷的部分，從而構(gòu)筑企業(yè)的盈利模式，傳導(dǎo)成本壓力。

估值方法

篇(3)

然而，Pre-IPO投資的魔力是短暫的。自2012年9月起，中國(guó)大陸A股市場(chǎng)的IPO窗口關(guān)閉。證監(jiān)會(huì)要求券商對(duì)其保薦企業(yè)進(jìn)行“自我審查”，在限定時(shí)間內(nèi)提交自查報(bào)告，這也是近年來(lái)證監(jiān)會(huì)采取的最為嚴(yán)厲的措施。目前，已有166家企業(yè)撤回了上市申請(qǐng)，但仍有600多家公司在排隊(duì)等待上市。更重要的是，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，A股市場(chǎng)顯現(xiàn)出疲軟，投資者對(duì)IPO的狂熱顯著降溫，對(duì)于市場(chǎng)的信心可能需要更長(zhǎng)時(shí)間才能恢復(fù)。2013年1 季度，Pre-IPO投資的平均退出回報(bào)率預(yù)計(jì)僅為2-3倍。美國(guó)與中國(guó)香港市場(chǎng)的情況也許不盡相同，但鑒于美國(guó)市場(chǎng)對(duì)曾經(jīng)一度享有估值優(yōu)勢(shì)的中國(guó)概念股的熱情已經(jīng)降至冰點(diǎn)，而中國(guó)香港市場(chǎng)的估值則更加嚴(yán)格，似乎海外市場(chǎng)也已經(jīng)機(jī)會(huì)寥寥。乏善可陳的基本面、差強(qiáng)人意的股市表現(xiàn)、趨于嚴(yán)格的IPO審查力度以及種種關(guān)于自身合規(guī)性缺陷的隱憂可能將迫使更多公司放棄上市計(jì)劃。盡管如此，擬上市企業(yè)的供給仍然非常充足。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)上大約有7500項(xiàng)未完成退出的股權(quán)投資項(xiàng)目，加之前述的600多家正在排隊(duì)的公司，以目前證監(jiān)會(huì)處理上市申請(qǐng)的速度，10年也未必能夠完全消化。

誠(chéng)然，Pre-IPO投資是私募股權(quán)投資的一個(gè)主要形式，但在中國(guó)卻遭到過(guò)度使用，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)不勝枚舉的過(guò)度投資非常相似。Pre-IPO的“神話”恐怕已接近尾聲。

考慮到單期私募股權(quán)投資基金的最長(zhǎng)生存期限為5年投資期+5年退出期（中國(guó)的大多數(shù)情況是5+2），上述事實(shí)似乎暗示著，中國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)將在未來(lái)幾年陷入停滯。但私募股權(quán)投資在中國(guó)的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)上發(fā)揮著非常重要的作用，這將是一個(gè)多方共輸?shù)慕Y(jié)果。貝恩公司和歐洲商會(huì)的研究顯示，中國(guó)的私募股權(quán)投資在創(chuàng)造就業(yè)、增加收入、鼓勵(lì)公司研發(fā)、提振財(cái)務(wù)表現(xiàn)、改善公司治理、增加稅收甚至促進(jìn)中國(guó)政府的“西部大開(kāi)發(fā)”戰(zhàn)略方面均有貢獻(xiàn)。

然而，私募股權(quán)投資最寶貴且最直接的貢獻(xiàn)是架起了中小型企業(yè)與資本市場(chǎng)之間的橋梁，為中小企業(yè)，也就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的支柱提供了資金。中國(guó)的中小型企業(yè)面臨著較為艱難的信貸環(huán)境，大多數(shù)貸款流向國(guó)有企業(yè)、大型公司或上市公司。也許有人會(huì)認(rèn)為，政府有責(zé)任利用行政力量改變?cè)摻栀J傾向，但事實(shí)上，解決方法要復(fù)雜得多。貸款流向國(guó)有企業(yè)的主要原因是，國(guó)有企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)較低。那么，為什么銀行家們要拿銀行資本及其職業(yè)生涯冒險(xiǎn)去向中小型企業(yè)提供貸款呢？通過(guò)一項(xiàng)政令也許很快就能解決這個(gè)問(wèn)題，但建立一個(gè)健全的、多層次的、市場(chǎng)化的銀行體系和債務(wù)市場(chǎng)可能需要幾代人的時(shí)間，如此該項(xiàng)政令方能具有實(shí)際意義。短期來(lái)看，私募股權(quán)基金存在的意義依然至關(guān)重要，因?yàn)橹行∑髽I(yè)與資本市場(chǎng)之間的鴻溝依然存在，況且數(shù)千家私募股權(quán)基金這些年來(lái)培養(yǎng)的大批人力資產(chǎn)若是一朝轉(zhuǎn)業(yè)，無(wú)疑是一個(gè)遺憾。但更重要的是，私募股權(quán)投資行業(yè)必須適應(yīng)新的環(huán)境，IPO將不再是唯一的、快捷且有效的退出通道，取而代之的是新的、多元化的投資模式。

并購(gòu)理所應(yīng)當(dāng)?shù)爻蔀檫x擇之一。從法律角度來(lái)看，并購(gòu)始終是可行的選擇，但事實(shí)卻是企業(yè)家不愿意出售，因?yàn)橥ㄟ^(guò)IPO，他們可以在不喪失企業(yè)控制權(quán)的情況下一躍成為億萬(wàn)富翁。倘若IPO窗口在未來(lái)幾個(gè)月沒(méi)有如期打開(kāi)，抑或投資者依然沒(méi)有認(rèn)購(gòu)新股的興趣，那么，也許越來(lái)越多的企業(yè)家會(huì)開(kāi)始接受這樣的交易。然而我們需要注意的是，由于中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)的成熟度尚不足以為巨型杠桿并購(gòu)提供債務(wù)融資，并購(gòu)市場(chǎng)不會(huì)一夜爆發(fā)。盡管如此，我們?nèi)钥梢云诖秊閿?shù)不多的、絕頂聰明并富有創(chuàng)新精神的銀行家們嘗試去突破局限，獨(dú)辟蹊徑。中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)正在穩(wěn)步發(fā)展，并且已經(jīng)出現(xiàn)了一些具有創(chuàng)新精神的交易。

談到并購(gòu)，“收購(gòu)并建設(shè)”策略是一個(gè)非常值得關(guān)注的領(lǐng)域。眾所周知，業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的數(shù)個(gè)企業(yè)的價(jià)值加總可能小于將其合并為一個(gè)整體的價(jià)值，“收購(gòu)并建設(shè)”投資者正是基于這樣的邏輯，收購(gòu)一家在細(xì)分市場(chǎng)的龍頭作為平臺(tái)公司，并謹(jǐn)慎地在此基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的相關(guān)業(yè)務(wù)的收購(gòu)。投資者會(huì)與精心挑選的平臺(tái)公司核心管理團(tuán)隊(duì)共同努力，旨在創(chuàng)造規(guī)模優(yōu)勢(shì)，改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以實(shí)現(xiàn)增值。如果將每一個(gè)后續(xù)收購(gòu)標(biāo)的比作珍珠，這類(lèi)似于串起 “一串珍珠”，每一顆“珍珠”需要嚴(yán)絲合縫地嵌入平臺(tái)公司。這是美國(guó)市場(chǎng)頗為流行的策略，2009年-2011年間，美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)將近45%的交易是基于平臺(tái)公司的后續(xù)性投資。

“收購(gòu)并建設(shè)”策略的一大優(yōu)勢(shì)是后續(xù)性投資通常風(fēng)險(xiǎn)較小，基金管理人和平臺(tái)公司管理層熟悉業(yè)務(wù)，將更容易進(jìn)行整合并發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這是真正的價(jià)值創(chuàng)造。這一策略在美國(guó)很流行，但在中國(guó)卻面臨一些障礙。值得關(guān)注的是來(lái)自地方行政或政治方面的壓力。平臺(tái)公司后續(xù)收購(gòu)?fù)ǔＲ馕吨疃日希瑥亩鴮?dǎo)致重組、裁員甚至關(guān)閉某些工廠可能受到阻撓。與西方國(guó)家的情況不同，他們的阻力通常來(lái)自工會(huì)，而中國(guó)公司則與地方政府有著更緊密的聯(lián)系，當(dāng)?shù)氐纳鐣?huì)穩(wěn)定將是重要的考量因素。盡管“收購(gòu)并建設(shè)”投資經(jīng)過(guò)努力有希望得到令人滿(mǎn)意的結(jié)果，甚至使后續(xù)投資標(biāo)的成為更大更強(qiáng)的公司，但過(guò)程卻相對(duì)艱難，尤其是在早期階段。因此，有志于采取該策略的基金必須擁有必要的技能和精心制定的策略，方能促成交易的成功。

篇(4)

率真、睿智、儒雅的宋玉鳴與《經(jīng)濟(jì)》記者談到金融危機(jī)時(shí)說(shuō)：金融危機(jī)是由美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)政策和金融監(jiān)管制度等多項(xiàng)原因引起的。換句話說(shuō)，虛擬經(jīng)濟(jì)、信用消費(fèi)模式難以為繼，加上救援措施沒(méi)有果斷堅(jiān)決，是這次金融危

機(jī)爆發(fā)的直接原因。

危機(jī)所造成的影響

很明顯，金融危機(jī)將使經(jīng)濟(jì)全球化的步伐放慢，經(jīng)濟(jì)預(yù)期下調(diào)；而信用萎縮又造成生產(chǎn)萎縮。可以預(yù)計(jì)，新建立的金融體系將更加保守。

在談到金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響時(shí)，宋玉鳴認(rèn)為，中國(guó)是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主，總體看中國(guó)經(jīng)濟(jì)受影響不大，還將呈增長(zhǎng)之勢(shì)，但受全球經(jīng)濟(jì)放緩的影響，中國(guó)也難獨(dú)善其身。今年將是充滿(mǎn)變化的一年，行業(yè)洗牌、人民幣基金的逐漸崛起，國(guó)家宏觀調(diào)控手段，都將是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。

金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)是挑戰(zhàn)也是機(jī)遇：外部需求不振、生產(chǎn)成本上升及人民幣升值等因素疊加，對(duì)我國(guó)出口行業(yè)影響較大；美元資產(chǎn)的縮水，使我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)面臨較大的重估風(fēng)險(xiǎn)；全球金融市場(chǎng)信心危機(jī)將波及我國(guó)金融市場(chǎng)；貿(mào)易和投資保護(hù)主義抬頭，影響我國(guó)外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。但同時(shí)，危機(jī)有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，發(fā)揮我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)和穩(wěn)定作用；為我國(guó)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造“走出去”的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，推進(jìn)金融業(yè)發(fā)展國(guó)際化。

PE的“危”與“機(jī)”

在談到金融危機(jī)對(duì)PE的影響時(shí)宋玉鳴說(shuō)：“危”，主要是市場(chǎng)信心，雖然短期內(nèi)對(duì)PE影響有限，但長(zhǎng)期會(huì)影響PE市場(chǎng)的盈利預(yù)期；在投資項(xiàng)目進(jìn)入價(jià)格降低的同時(shí)，對(duì)投資退出的獲益也會(huì)縮水，尤其對(duì)以上市為目的的PE影響更大。此外，市場(chǎng)信心大幅降低還可能使我們面臨資金流動(dòng)性的危機(jī)，而不是短缺的危機(jī)，就好像一池水，現(xiàn)在是冰層取代了以前的泡沫。

“機(jī)”，金融危機(jī)某種程度上也是PE的黃金時(shí)代。通過(guò)淘汰一批弱勢(shì)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整，推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的改變（消費(fèi)升級(jí)），給PE帶來(lái)很多的投資機(jī)會(huì)；企業(yè)IPO的路堵死了，就需要尋求并購(gòu)，PE對(duì)項(xiàng)目的選擇范圍更廣泛，競(jìng)爭(zhēng)減少；在投資選擇更謹(jǐn)慎的同時(shí)，被投資企業(yè)的價(jià)值也更理性，估值較低；現(xiàn)階段雖然每人錢(qián)口袋都捂緊了，但閑置資金也多了，對(duì)PE融資較為容易；PE為實(shí)體投資，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，投資人依然可以放心。

低成本收購(gòu)整合時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)，金融風(fēng)暴是風(fēng)險(xiǎn)投資和PE新周期的開(kāi)始，是新的經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資和PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是一大利好。按照風(fēng)投行業(yè)“熊市進(jìn)、牛市退”的規(guī)則，現(xiàn)在應(yīng)是挑選投資項(xiàng)目的好時(shí)節(jié)。現(xiàn)在我們知道的大部分談判交易數(shù)量并沒(méi)有大量降低，但真正成交的成功率在降低。創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)家投資估值的分歧在加大，以前他們之間的分歧是市盈率10倍還是12倍的差距，現(xiàn)在是5倍還是10倍的差距。在這種情況下會(huì)導(dǎo)致成交比較困難，但是一定會(huì)出現(xiàn)有人不得不賣(mài)，5倍也得賣(mài)的情況。對(duì)買(mǎi)方來(lái)講現(xiàn)在是一個(gè)收購(gòu)兼并的好時(shí)期，他們可以利用這個(gè)時(shí)機(jī)進(jìn)行整合，通過(guò)低成本的整合，為下一個(gè)增長(zhǎng)周期筑好平臺(tái)。

PE目前重點(diǎn)關(guān)注兩大行業(yè)

消費(fèi)類(lèi)行業(yè)具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。經(jīng)濟(jì)不景氣的大背景更加凸顯連鎖消費(fèi)類(lèi)企業(yè)增長(zhǎng)快、利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)。尤其我國(guó)餐飲行業(yè)2008年?duì)I業(yè)額超過(guò)1萬(wàn)億元，2009年仍將保持高位增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，餐飲企業(yè)的連鎖化運(yùn)作及現(xiàn)金快速回收、快速擴(kuò)張、具有良好的抗風(fēng)險(xiǎn)性，自然成為VC和PE投資青睞的對(duì)象。消費(fèi)企業(yè)在擴(kuò)張中缺乏融資渠道，加速了他們與海外風(fēng)險(xiǎn)投資的合作。

對(duì)連鎖企業(yè)投資的基本門(mén)檻是：規(guī)模、專(zhuān)業(yè)人員、資金、牌照。除了通用選項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)和“業(yè)務(wù)市場(chǎng)、團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式”這“投資三原則”之外，更能得到VC/PE關(guān)注的連鎖企業(yè)還要有一套特殊的標(biāo)準(zhǔn)和原則，就是標(biāo)準(zhǔn)化和管控能力。因?yàn)橄M(fèi)者需求的產(chǎn)品或服務(wù)是相同的，連鎖企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，復(fù)制能力越強(qiáng)，企業(yè)就更容易實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張、高速成長(zhǎng)；而連鎖企業(yè)的版圖宏偉，做大容易，但做實(shí)、做好、做強(qiáng)非常不易。

宋玉鳴還認(rèn)為，清潔能源行業(yè)具有的高成長(zhǎng)性同樣吸引PE關(guān)注。由于綠色能源項(xiàng)目很難從銀行等傳統(tǒng)渠道融資，新的投資項(xiàng)目比以往更加寄希望于VC和PE基金。

中國(guó)PE對(duì)拉動(dòng)內(nèi)需的作用

宋玉鳴有一句口頭禪：刺激內(nèi)需、保增長(zhǎng)最有效的辦法就是投資，而這正是我們股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（PE）最熟悉和擅長(zhǎng)的。

據(jù)了解，為支持中國(guó)的股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展，推動(dòng)科技金融創(chuàng)新，優(yōu)化資源配置，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，近期北京市有關(guān)政府部門(mén)聯(lián)合發(fā)表《 關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資基金業(yè)發(fā)展的意見(jiàn) 》，首次作出了PE行業(yè)規(guī)范，表達(dá)了對(duì)“股權(quán)投資基金”的支持，并相應(yīng)調(diào)整了相關(guān)行業(yè)政策。

談到本土PE的發(fā)展前景，宋玉鳴說(shuō)：國(guó)際上直接投資中的股權(quán)投資（PE）與證券投資比例為1:1；而中國(guó)，PE只占萬(wàn)億證券投資中的1%，說(shuō)明中國(guó)的股權(quán)投資（PE）發(fā)展的遠(yuǎn)未達(dá)到，中國(guó)的PE任重而道遠(yuǎn)。

在金融危機(jī)時(shí)期，本土PE在主觀上為投資人創(chuàng)造財(cái)富的同時(shí)，客觀上也成為拉動(dòng)內(nèi)需的重要力量。這次金融危機(jī)還說(shuō)明，盡管目前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)主角還是外資VC和PE，但本土創(chuàng)投和PE完全可以比他們做得更好，因?yàn)樗麄儗?duì)國(guó)情了解更深，尤其在創(chuàng)業(yè)板推出后，本土創(chuàng)投和PE的優(yōu)勢(shì)更加明顯。當(dāng)然，本土PE要學(xué)習(xí)西方PE的運(yùn)作思路和方法，但同時(shí)一定要有中國(guó)特色。

泛亞投資在危機(jī)中的對(duì)策

面對(duì)危機(jī)，作為中國(guó)本土PE一員的泛亞國(guó)際投資有限公司做了那些調(diào)整？宋玉鳴介紹了自己公司的調(diào)整對(duì)策：

調(diào)整節(jié)奏，利用這個(gè)時(shí)機(jī)把公司內(nèi)部的制度、培訓(xùn)和體系建立好，以PE研討會(huì)的方式對(duì)普通投資者進(jìn)行相關(guān)PE知識(shí)的宣講。

關(guān)注行業(yè)，側(cè)重看一些跟經(jīng)濟(jì)周期逆向而動(dòng)的行業(yè)。因?yàn)檫@些行業(yè)不那么受經(jīng)濟(jì)周期的影響，特別關(guān)注一些對(duì)價(jià)格敏感度不是很高的消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品，比如教育、醫(yī)療保健、餐飲食品，新媒體和新能源項(xiàng)目，也是我們投資人感興趣的。

業(yè)務(wù)比例，把很多精力放在兼并收購(gòu)交易上，而不僅僅是財(cái)務(wù)投資。公司發(fā)起的“銀廣資本”礦業(yè)基金一期已募集完畢，上個(gè)月剛剛完成一筆中等規(guī)模鐵礦的收購(gòu)；正在對(duì)“巴比塔咖啡”連鎖投資方案的研究。

公司正籌備大型基礎(chǔ)設(shè)施投資基金：

篇(5)

一、引言

（一）背景

私募股權(quán)基金（Private Equity Fund，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“PE”）中的私募股權(quán)是相對(duì)于證券市場(chǎng)上的公眾股權(quán)而言的，其投資對(duì)象主要為非上市公司的權(quán)益資本。從外延來(lái)講，私募股權(quán)基金主要包括：風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購(gòu)?fù)顿Y基金。在過(guò)去20年中，私募股權(quán)基金已經(jīng)從資本世界的外緣轉(zhuǎn)入中心。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演著越來(lái)越重要的作用。

PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個(gè)因素：（1）項(xiàng)目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進(jìn)一步調(diào)查，乃至以后投資；（2）項(xiàng)目的價(jià)格，其取決于PE對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎(chǔ)是企業(yè)的估值，模型的選擇十分重要。

PE在做出投資決策后，通常面臨來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：（1）項(xiàng)目本身所蘊(yùn)含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產(chǎn)生。如項(xiàng)目涉及技術(shù)的成熟度、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等；（2）企業(yè)主由于掌握更多的信息所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)（moral hazard）問(wèn)題。

（二）現(xiàn)有文獻(xiàn)的局限性及本文的創(chuàng)新之處

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)PE機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目、定價(jià)、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個(gè)假設(shè)，即PE機(jī)構(gòu)與擬投資企業(yè)信息對(duì)稱(chēng)，創(chuàng)業(yè)者所提供的信息完備而準(zhǔn)確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價(jià)模型得出的各種信息是有效的。而實(shí)際情況，特別是國(guó)內(nèi)的PE投資案例顯示，對(duì)創(chuàng)業(yè)者所提供信息的判斷占據(jù)了PE機(jī)構(gòu)前期調(diào)查的大部分精力，且這種調(diào)查常常是不完備的，即PE機(jī)構(gòu)經(jīng)常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項(xiàng)目選擇，應(yīng)有一個(gè)專(zhuān)門(mén)部門(mén)對(duì)創(chuàng)業(yè)者信息進(jìn)行甄別和信息選擇。本文總結(jié)PE投資實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際，從PE機(jī)構(gòu)的角度，提出針對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目判斷、定價(jià)的方法，并通過(guò)定價(jià)模型和對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。

二、PE項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估

在PE投資中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估是投資方與融資方進(jìn)行投資談判的一個(gè)最為關(guān)鍵和敏感的問(wèn)題，它涉及到每股的價(jià)格、一定的投資金額下投資方在被投資企業(yè)中所占的股權(quán)比重，對(duì)PE的投資收益構(gòu)成重大的影響。

在實(shí)際工作中，用得最多的估價(jià)方法或者說(shuō)用來(lái)進(jìn)行談判的依據(jù)，是二級(jí)市場(chǎng)上一定時(shí)期內(nèi)所有企業(yè)或同行業(yè)的簡(jiǎn)均市盈率或市凈率。這一方法很不科學(xué)，因?yàn)镻E投資的企業(yè)不一定都是有上市預(yù)期的企業(yè)，至少在上市的這一時(shí)點(diǎn)上不是上市企業(yè)。資產(chǎn)的流動(dòng)性不同，價(jià)值就不同，拿二者進(jìn)行直接對(duì)比是不可取的。還有一種方法是用一級(jí)市場(chǎng)上的平均市盈率或市凈率作為定價(jià)的依據(jù)。這一辦法最大的缺陷在于一級(jí)市場(chǎng)是不公開(kāi)的市場(chǎng)，其數(shù)據(jù)來(lái)源的真實(shí)性理應(yīng)受到質(zhì)疑。上述兩種方法還有一個(gè)重大的缺陷，即沒(méi)有考慮被投資企業(yè)所在行業(yè)的不同對(duì)市盈率和市凈率所產(chǎn)生的影響，更重要的是，沒(méi)有考慮每一個(gè)企業(yè)的具體情況與行業(yè)整體水平的差異，因此，評(píng)估結(jié)論是很不精確的。

從資產(chǎn)評(píng)估學(xué)的角度來(lái)看，價(jià)值評(píng)估的方法有成本法、收益法和市場(chǎng)法。

（一）成本法

其原理就是將企業(yè)的各項(xiàng)賬面資產(chǎn)按照重置成本進(jìn)行調(diào)整并加總而得到企業(yè)的價(jià)值。但有一個(gè)問(wèn)題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關(guān)的信息是各資產(chǎn)可以帶來(lái)的未來(lái)收益，而不是其現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值。價(jià)值評(píng)估的對(duì)象是企業(yè)整體的價(jià)值，而整體的價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式，整體不是各部分的簡(jiǎn)單相加。成本法以單項(xiàng)資產(chǎn)的再建成本為出發(fā)點(diǎn)，可能忽視企業(yè)的獲利能力，而且在評(píng)估中很難考慮那些未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)的項(xiàng)目，如企業(yè)的管理效率、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)等。所以，這一方法盡管理論上簡(jiǎn)單，也比較好操作，但本文認(rèn)為，它不適合于PE投資中的價(jià)值分析。

（二）收益法

收益法是將企業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)而得到企業(yè)的價(jià)值，所使用的模型是現(xiàn)金流量模型。現(xiàn)金流量模型，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這一模型又分為股利現(xiàn)金流量模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型。股利現(xiàn)金流量模型中的股利現(xiàn)金流量與股利政策有很大的關(guān)系，很難預(yù)計(jì)，所以實(shí)踐中一般不用。股權(quán)現(xiàn)金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現(xiàn)率的股權(quán)成本受資本結(jié)構(gòu)的影響較大，估計(jì)起來(lái)比較復(fù)雜。實(shí)踐中主要采用實(shí)體現(xiàn)金流量模型，這時(shí)作為折現(xiàn)率的加權(quán)平均資本成本受資本結(jié)構(gòu)影響較小，比較容易估計(jì)。

（三）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法即相對(duì)價(jià)值法，它是利用類(lèi)似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。所得出來(lái)的結(jié)論是相對(duì)于可比企業(yè)來(lái)說(shuō)的，是一種相對(duì)價(jià)值，而非目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值法總的來(lái)說(shuō)有股權(quán)市價(jià)比例模型和實(shí)體價(jià)值比例模型兩大類(lèi)。最常用的是三種市價(jià)比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價(jià)／收入）比率模型。現(xiàn)行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實(shí)就是市場(chǎng)法，問(wèn)題是現(xiàn)實(shí)中的一般操作并沒(méi)有深刻領(lǐng)會(huì)這一方法的實(shí)質(zhì)，也就不可能將這一方法科學(xué)地加以利用。

實(shí)際工作中使用最多的主要有以下四種，實(shí)體現(xiàn)金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價(jià)比率模型。

根據(jù)上述方法，PE機(jī)構(gòu)對(duì)擬投資企業(yè)進(jìn)行初步判斷，但從國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，企業(yè)的財(cái)務(wù)資料很可能混亂，同樣存在財(cái)務(wù)資料不真的情況。這種狀況，PE機(jī)構(gòu)人員必須擺脫對(duì)估值模型的依賴(lài)，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)資料中某些可直觀反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)。

三、估值方法之外的企業(yè)價(jià)值判斷

（一）現(xiàn)金流判斷

所有的PE機(jī)構(gòu)都關(guān)心項(xiàng)目企業(yè)的利潤(rùn)，利潤(rùn)不僅是企業(yè)盈利能力的表現(xiàn)，也是投資者洽談投資價(jià)格的依據(jù)。但需要注意的是，利潤(rùn)是根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則“算”出來(lái)的，它和企業(yè)的現(xiàn)金流入并無(wú)直接的關(guān)系。會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)處理方法的不同，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計(jì)價(jià)方法等會(huì)計(jì)算出不同的利潤(rùn)，再則，利潤(rùn)中可能包含政府補(bǔ)貼，稅收優(yōu)惠等很多非經(jīng)常性損益的內(nèi)容，把這些利潤(rùn)乘上市盈率對(duì)要投資的項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行估值，肯定不合適。從這個(gè)角度講，利潤(rùn)在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤(rùn)對(duì)評(píng)價(jià)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)或許更具參考意義。

從判斷項(xiàng)目企業(yè)投資價(jià)值的角度看，利潤(rùn)表的第一行（收入）可能遠(yuǎn)比最后一行（利潤(rùn)）重要得多。收入是客戶(hù)給企業(yè)的投票，是最能反映企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，很難想象一個(gè)企業(yè)收入持續(xù)增長(zhǎng)卻不賺錢(qián)。此外，判斷收入真實(shí)性的唯一重要依據(jù)，是收入是否有真實(shí)現(xiàn)金流支持。在財(cái)務(wù)核數(shù)工作中，PE有時(shí)甚至要將收入、費(fèi)用的確認(rèn)基礎(chǔ)從權(quán)責(zé)發(fā)生制調(diào)整到收付實(shí)現(xiàn)制，來(lái)驗(yàn)證企業(yè)的收入、費(fèi)用、成本與現(xiàn)金流的配比。

原因在于，權(quán)責(zé)發(fā)生制雖然有利于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，卻也常常為項(xiàng)目企業(yè)的會(huì)計(jì)造假所用。看資產(chǎn)負(fù)債表要特別關(guān)注項(xiàng)目企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性，流動(dòng)性越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營(yíng)企業(yè)喜歡把企業(yè)從普通公司做成集團(tuán)公司，喜歡從單一業(yè)務(wù)變成多元化經(jīng)營(yíng)。此外，還有一個(gè)普遍特征是很多企業(yè)家體現(xiàn)對(duì)固定資產(chǎn)配置的偏好，重形象而不注重企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置，使得資產(chǎn)負(fù)債表上流動(dòng)資產(chǎn)與固定資產(chǎn)的比例失衡。

企業(yè)的利潤(rùn)直接來(lái)源于流動(dòng)資產(chǎn)的“流動(dòng)”而不是固定資產(chǎn)的“折舊”，因此，對(duì)于那種資產(chǎn)規(guī)模很大、流動(dòng)性卻很差的企業(yè)，PE應(yīng)謹(jǐn)慎投資。項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是現(xiàn)金流量表上最為重要的指標(biāo)，如果企業(yè)有很大的銷(xiāo)售量，但應(yīng)收賬款過(guò)大，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金長(zhǎng)期為負(fù)，就會(huì)出現(xiàn)有利潤(rùn)沒(méi)有現(xiàn)金的尷尬情形。創(chuàng)造持續(xù)的現(xiàn)金流動(dòng)能力是企業(yè)生命力和競(jìng)爭(zhēng)力所在，只賺利潤(rùn)不賺錢(qián)的企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎判斷，這些企業(yè)往往會(huì)面臨很多經(jīng)營(yíng)性的問(wèn)題。

（二）基礎(chǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷

對(duì)項(xiàng)目企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行判斷，還要學(xué)會(huì)利用那些經(jīng)過(guò)第三方驗(yàn)證的“硬數(shù)據(jù)”，也就是一些經(jīng)常可能被忽視的非主流信息。這些信息對(duì)審計(jì)來(lái)說(shuō)可能不是很重要，但對(duì)PE判斷企業(yè)投資價(jià)值有著不小的參考意義。

1、通過(guò)工資表判斷企業(yè)的人才競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。將項(xiàng)目企業(yè)的員工薪酬與行業(yè)平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對(duì)于技術(shù)型企業(yè)，員工的報(bào)酬和相關(guān)的激勵(lì)機(jī)制更是反映團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的首要指標(biāo)。

2、通過(guò)水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)單判斷企業(yè)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售能力。對(duì)于制造型企業(yè)，水電費(fèi)和運(yùn)費(fèi)是甄別其生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)能、銷(xiāo)售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等指標(biāo)有時(shí)對(duì)判斷企業(yè)的真實(shí)生產(chǎn)和銷(xiāo)售情況比從營(yíng)銷(xiāo)入手更為有用和可靠。

3、通過(guò)銀行借款判斷企業(yè)的誠(chéng)信度和財(cái)務(wù)彈性。企業(yè)如果對(duì)自己的發(fā)展有信心，其融資的首選一般是債務(wù)融資。因此，在企業(yè)有可抵押資產(chǎn)的情況下不選擇銀行融資是需要關(guān)注的，反過(guò)來(lái)，如果銀行給予信用借款，那對(duì)企業(yè)素質(zhì)的評(píng)價(jià)就可以加分，而一個(gè)從來(lái)沒(méi)有產(chǎn)生逾期還款的企業(yè)是值得信任的。

4、通過(guò)供應(yīng)商賬期判斷企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。賬期跟產(chǎn)業(yè)鏈地位有關(guān)系，跟項(xiàng)目行業(yè)本身也有關(guān)系，供應(yīng)商會(huì)比較了解下游的客戶(hù)，如果給予的賬期高于或低于行業(yè)水平，都需要關(guān)注。

5、通過(guò)納稅判斷企業(yè)的盈利能力。一般情況下，沒(méi)有一個(gè)企業(yè)會(huì)在沒(méi)有銷(xiāo)售或利潤(rùn)的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業(yè)銷(xiāo)售和利潤(rùn)最直接的方法。現(xiàn)階段，在本土企業(yè)中，良好的納稅記錄起碼意味著企業(yè)還有成長(zhǎng)空間。

四、對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用

對(duì)賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，是投資方與企業(yè)對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價(jià)格回補(bǔ)機(jī)制”，一般作為主協(xié)議的補(bǔ)充。對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價(jià)值評(píng)估方式，實(shí)際是期權(quán)的一種形式，激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時(shí)間內(nèi)完成最少資本撬動(dòng)最大收益的過(guò)程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

我國(guó)企業(yè)與PE應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效作為單一的衡量指標(biāo)，從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投資方一般有三種選擇，一是設(shè)立單一指標(biāo)，如以一年的總利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)作為指標(biāo)，一旦達(dá)到了這一指標(biāo)，則股權(quán)就發(fā)生變化；如果無(wú)法達(dá)到指標(biāo)，則繼續(xù)維持現(xiàn)狀。二是選擇設(shè)立一系列的漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)成一個(gè)指標(biāo)時(shí)，股權(quán)就發(fā)生一定的相應(yīng)變化，并循序漸進(jìn)。三是設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化就可實(shí)現(xiàn)。我國(guó)蒙牛、永樂(lè)和雨潤(rùn)三個(gè)案例中所簽訂的對(duì)賭協(xié)議就是第二個(gè)和第三個(gè)選擇的組合。近幾年，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)企業(yè)融資、兼并、重組過(guò)程中得到了較為廣泛的應(yīng)用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對(duì)賭”的高手。而蒙牛等一些國(guó)內(nèi)企業(yè)成功的運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議的案例，也使國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)在吸引海外資金時(shí)，考慮選擇對(duì)賭協(xié)議的融資方式。

PE組織在入資協(xié)議的設(shè)計(jì)中設(shè)置對(duì)賭條款是對(duì)企業(yè)無(wú)法預(yù)知風(fēng)險(xiǎn)的重要控制方式，由于投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)信息獲得的不完全，對(duì)賭協(xié)議規(guī)定了PE機(jī)構(gòu)最基本要求，并以此為價(jià)格設(shè)計(jì)依據(jù)。但是，國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)對(duì)賭條款經(jīng)常遭遇無(wú)法實(shí)施的結(jié)果，對(duì)賭條約約束力在國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)入資過(guò)程中并不明顯。同時(shí)，根據(jù)現(xiàn)行證券上市法規(guī)，為了回避相關(guān)法規(guī)的規(guī)定，各擬上市企業(yè)對(duì)賭協(xié)議均在上報(bào)上市申報(bào)材料前解除。對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用范圍和運(yùn)用程度均受到較大限制。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用價(jià)值評(píng)估與列舉的方法對(duì)有限合伙制私募股權(quán)基金的項(xiàng)目選擇展開(kāi)研究。通過(guò)模型分析，我們發(fā)現(xiàn)：PE對(duì)投資項(xiàng)目的選擇首先依據(jù)價(jià)值評(píng)估模型，通過(guò)對(duì)模型的修改增強(qiáng)模型對(duì)項(xiàng)目的適應(yīng)性；同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值評(píng)估模型對(duì)現(xiàn)實(shí)企業(yè)的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過(guò)程中創(chuàng)造性的發(fā)現(xiàn)了財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中有特點(diǎn)的部分，并將其指標(biāo)化。最后通過(guò)對(duì)賭條款，完善PE投資風(fēng)險(xiǎn)鎖定，顯著地降低私募股權(quán)基金管理的風(fēng)險(xiǎn)成本。

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關(guān)鍵詞:保險(xiǎn)資金;私募股權(quán);項(xiàng)目篩選模型;上市退出

中圖分類(lèi)號(hào):F840文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)15-0082-04

一、簡(jiǎn)介

近幾年來(lái),中國(guó)的保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入得到大幅提升,保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模由2000 年末的3 374 億元增加到2007 年末的217 萬(wàn)億元, 平均年增長(zhǎng)率約為35 %;保險(xiǎn)業(yè)的資金運(yùn)用余額已從1985年的5億多元增長(zhǎng)到2008年7月的27 580億元。雖然振幅巨大,但相應(yīng)的資金管理的技術(shù)卻沒(méi)有同步跟進(jìn),目前仍然面臨著資產(chǎn)負(fù)債匹配、收益率較低等一些問(wèn)題。

私募股權(quán)基金的投資資本屬于私募股權(quán)資本(Private Equity,簡(jiǎn)稱(chēng)PE)。私募股權(quán)資本又稱(chēng)非公開(kāi)權(quán)益資本,是指通過(guò)私募形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益性資本,在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮了將來(lái)的退出機(jī)制。

在實(shí)際操作中主要的投資流程為:在得到項(xiàng)目信息后首先進(jìn)行初次篩選,淘汰明顯不符合基本標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目。對(duì)符合基本標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目展開(kāi)行業(yè)與公司調(diào)查,根據(jù)綜合信息進(jìn)行估值,為公司建立檔案,并交予相關(guān)審查小組審查。組織第三方實(shí)施盡職調(diào)查并出具報(bào)告。與目標(biāo)公司管理層就所掌握信息進(jìn)行溝通。在律師的協(xié)助下完成各項(xiàng)準(zhǔn)備工作并簽署購(gòu)買(mǎi)協(xié)議。普通合伙人派小組入駐目標(biāo)公司,優(yōu)化公司管理。期間有多種風(fēng)險(xiǎn)控制方法,如簽訂合同、股份調(diào)整等多種方法,在此不細(xì)述。目前多以分期投資的方式激勵(lì)目標(biāo)公司,盡可能降低成本與信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)。最后以上市、并購(gòu)以及轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式套現(xiàn),退出投資。

從投資特征來(lái)看,該類(lèi)型投資有幾大特點(diǎn):高風(fēng)險(xiǎn)高收益(歐洲市場(chǎng)十年期平均年回報(bào)率為8%,美國(guó)市場(chǎng)為20%);成本較低(一般為公募的10%～20%);存續(xù)期通常為七至十年,屬于長(zhǎng)期投資,流動(dòng)性差;多投資于傳統(tǒng)行業(yè)的即將上市的企業(yè);目前普遍的基金運(yùn)行模式是有限合伙制,即普通合伙人(資金管理者)出資1%,承擔(dān)無(wú)限責(zé)任,有限合伙人(投資者)出資99%,承擔(dān)有限責(zé)任;其核心理念是令投資的資產(chǎn)增值,然后將這部分資產(chǎn)賣(mài)出,以從中獲取收益,退出方式多為上市、分銷(xiāo)、并購(gòu)、股權(quán)或貸款回購(gòu)以及轉(zhuǎn)讓股權(quán)。但不可忽視的問(wèn)題是,由于私募股權(quán)基金沒(méi)有義務(wù)對(duì)外披露信息,幸存者偏差是不可避免的。私募股權(quán)是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資,若僅僅是披露成功的投資,或是很少披露失敗的投資,那么公眾所能夠知道的回報(bào)率將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際的回報(bào)率。

二、保險(xiǎn)資金投資私募股權(quán)設(shè)想

私募股權(quán)投資在期限、收益率等方面的特點(diǎn)很好地與目前保險(xiǎn)資金管理問(wèn)題匹配起來(lái),在私募股權(quán)相對(duì)成熟的國(guó)家,養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金更是成為其首要資金來(lái)源。比如,根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)1998―2002年的數(shù)據(jù),銀行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金在PE資金來(lái)源中所占比重分別為24%、12%和22%。2008年11月, 國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)允許保險(xiǎn)資金投資非上市公司股權(quán), 規(guī)模為2 000億元, 其中債權(quán)和股權(quán)形式各1 000億元并資成保監(jiān)會(huì)積極研究落實(shí)的具體實(shí)施辦法。中小板、創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)使得以IPO方式退出更為有利可圖,2008 年1 ―3 月,深圳中小板共有20 家企業(yè)成功IPO。這20 家中小企業(yè)的發(fā)行市盈率均在30 倍左右,而上市后大致為50～80 倍。根據(jù)一些上市公司招股說(shuō)明書(shū)的資料顯示,一般PE進(jìn)入未上市企業(yè)時(shí)的收益率普遍在10 倍以下,且進(jìn)入得越早,市盈率越低。當(dāng)這些企業(yè)成功上市的時(shí)候,發(fā)行市盈率可以達(dá)到30 倍左右,其流通市盈率則更高。2009年10月45個(gè)上市案例中,共計(jì)28家企業(yè)具有PE投資背景,通過(guò)IPO方式,投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)退出,并獲取了高額回報(bào),平均賬面回報(bào)率為10.31倍,其中德瑞投資所投資的特銳德電氣,賬面回報(bào)率更是達(dá)到了225.10倍,另外,信中利投資華誼兄弟,深創(chuàng)投與康沃投資一起投資網(wǎng)宿科技,分別獲得了21.60倍、21.27倍、22.91倍高額賬面回報(bào)率。創(chuàng)業(yè)板較高的市盈率,使得上市企業(yè)獲得了較高的估值,各投資機(jī)構(gòu)因此獲得了豐厚的價(jià)值回報(bào)。

三、項(xiàng)目選擇

1.宏觀因素。對(duì)于影響私募股權(quán)基金規(guī)模的因素,國(guó)外學(xué)者已經(jīng)做了一些相應(yīng)的研究。認(rèn)為諸如GDP 和貸款利率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)有著深刻的影響。Gompers & Lerner (1998) 認(rèn)為,GDP 增長(zhǎng)率對(duì)VC 產(chǎn)業(yè)的影響很大, 而IPO 對(duì)PE 的影響并不明顯。Jeng &Wells 指出IPO 退出模式是推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的主要?jiǎng)恿? 政府政策對(duì)PE 的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)管和投資政策上。GDP 增長(zhǎng)率和市場(chǎng)資本化以及財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)對(duì)PE 產(chǎn)業(yè)的影響并不顯著。

在美國(guó),私募股權(quán)從20世紀(jì)40年代就已經(jīng)出現(xiàn),但是到了20世紀(jì)80年代才開(kāi)始了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。1990―1991年由于經(jīng)濟(jì)衰退和公開(kāi)收購(gòu)減少而有所下降,隨著1992年市場(chǎng)的復(fù)蘇,籌資額也穩(wěn)步上升。從2001年起,由于受到網(wǎng)絡(luò)泡沫的影響,私募股權(quán)市場(chǎng)受到重創(chuàng),之后的市場(chǎng)也更為成熟與理性。

2.行業(yè)因素。美國(guó)一家研究機(jī)構(gòu)曾經(jīng)對(duì)PE基金運(yùn)營(yíng)成功的因素作出調(diào)查,發(fā)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)的技能(30%)、管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性(10%)、管理團(tuán)隊(duì)的動(dòng)力(10%)、基金投資策略(15%)、基金結(jié)構(gòu)(10%)、外部確認(rèn)(10%)以及整體配合(15%)在成功因素中所占的比重較大,可見(jiàn)與管理團(tuán)隊(duì)相關(guān)的權(quán)重高達(dá)50%。作為占最大比重的管理團(tuán)隊(duì)的技能(30%),如果只是以定性的分析來(lái)篩選項(xiàng)目,那么其結(jié)果將會(huì)受到很多主觀因素的左右,也很難成為一套標(biāo)準(zhǔn)化的體系。

從歐洲與美國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)投資的行業(yè)比重的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn),美國(guó)的投資對(duì)象偏向于計(jì)算機(jī)、生物制藥和電器等高科技產(chǎn)業(yè),而歐洲則更偏好于投資制造業(yè)和消費(fèi)品等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。也正是美國(guó)對(duì)高新科技產(chǎn)業(yè)的支持,私募股權(quán)市場(chǎng)能夠發(fā)現(xiàn)這一高利潤(rùn)的行業(yè)。

中國(guó)的投資對(duì)象情況與歐洲市場(chǎng)相似,在網(wǎng)絡(luò)泡沫之后,私募股權(quán)基金越來(lái)越偏向于投資傳統(tǒng)制造業(yè)。我們來(lái)看2008年的數(shù)據(jù),中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)消費(fèi)需求不斷增長(zhǎng),帶動(dòng)2008年投資金額大幅增長(zhǎng),在全球金融危機(jī)背景下,消費(fèi)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要作用更加突出,消費(fèi)類(lèi)抗周期性行業(yè)的穩(wěn)健性受到風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞,具體表現(xiàn)在餐飲旅游、醫(yī)療健康、教育產(chǎn)業(yè)、制造行業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的投資金額大幅增長(zhǎng)。

投資案例方面,2008年制造行業(yè)投資案例數(shù)量最多,其次是IT行業(yè)和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)。IT行業(yè)的投資案例數(shù)量已經(jīng)被傳統(tǒng)的制造業(yè)趕超。投資金額方面,2008年網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)投資金額超過(guò)IT行業(yè),位居首位。排名第二的是能源產(chǎn)業(yè),建筑行業(yè)位列第三位。IT行業(yè)2008年的投資金額只有42.22億元人民幣(約合6億美元),比2007年減少了14%。

3.模型思路。要研究以IPO形式退出套現(xiàn)獲利的成功項(xiàng)目自身與項(xiàng)目投資收益率相關(guān)的因素,首先研究對(duì)象要鎖定在中國(guó)大陸滬深A(yù)股上市的、有PE背景的項(xiàng)目。

第一,咨詢(xún)專(zhuān)家意見(jiàn)。邀請(qǐng)私募股權(quán)實(shí)操以及學(xué)術(shù)界的資深專(zhuān)家30名進(jìn)行研討,討論出在項(xiàng)目篩選時(shí)選取的幾個(gè)最重要的指標(biāo)。舉個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的例子,可以從以下幾方面去考慮:宏觀因素如GDP;行業(yè)因素如行業(yè)盈利能力均值;企業(yè)自身因素,盈利能力比如ROE(凈資產(chǎn)回報(bào)率)、ROA(資產(chǎn)回報(bào)率)等,償債能力比如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、成長(zhǎng)性因素等。第二,篩選指標(biāo)。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面,以研究對(duì)象的報(bào)表為基礎(chǔ),分析專(zhuān)家提出的指標(biāo)的相關(guān)性,剔除共線性的指標(biāo)。第三,指標(biāo)賦權(quán)。該賦權(quán)主要是在財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)之間賦權(quán),但具體在財(cái)務(wù)指標(biāo)中的賦權(quán)則是基于研究對(duì)象的數(shù)據(jù)做回歸進(jìn)行估計(jì)。下面將舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)進(jìn)一步解釋該模型。

由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金以IPO方式退出的項(xiàng)目能夠獲得更全面的數(shù)據(jù),并且這些項(xiàng)目本身也是成功的項(xiàng)目,筆者選取從2008年至今有私募股權(quán)背景的上市項(xiàng)目作為研究對(duì)象,由于上市地區(qū)主要集中于中國(guó)內(nèi)地,所以選取的數(shù)據(jù)為2008―2009年9月有私募股權(quán)背景的上市項(xiàng)目,其中涉及行業(yè)眾多(參考上文2008年以IPO形式退出的項(xiàng)目所屬行業(yè)表)。下表為本次模型建立所用數(shù)據(jù)選取的項(xiàng)目:

首先說(shuō)明這個(gè)例子所用到的指標(biāo)。由于信息的局限,該例子所用指標(biāo)都屬于財(cái)務(wù)指標(biāo),而且數(shù)據(jù)都來(lái)源于其招股書(shū)、2008年年報(bào)以及截至最新的報(bào)表(針對(duì)沒(méi)有年報(bào)的項(xiàng)目)。在前文已闡明,過(guò)去很多西方學(xué)者認(rèn)為私募股權(quán)投資的變化主要是受到宏觀因素變化的影響。從中國(guó)的私募股權(quán)基金投資項(xiàng)目所屬行業(yè)的集中度,可以看出每個(gè)行業(yè)的平均收益率會(huì)很不同,其中TMT行業(yè)的收益率普遍比非TMT行業(yè)的收益率高,但與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也更大。單個(gè)企業(yè)方面,由于再高利潤(rùn)的行業(yè)(比如美國(guó)PE市場(chǎng)投資較多的IT行業(yè))也有虧損的企業(yè),再低利潤(rùn)的行業(yè)(比如中國(guó)PE市場(chǎng)投資較多的制造業(yè))也有高盈利性的企業(yè),所以這方面指標(biāo)更為重要。

指標(biāo)分為三大類(lèi):

宏觀因素:首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。這是由于該例子選取的研究對(duì)象跨越的時(shí)間太短,而很多其他的宏觀數(shù)據(jù)諸如GDP、利率等變化不大。

行業(yè)因素:行業(yè)平均資本回報(bào)率(行業(yè)ROA),由于私募股權(quán)投資是一項(xiàng)長(zhǎng)期投資,所以選取的是從2001―2008年的數(shù)據(jù)。

企業(yè)因素:企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比,也就是(企業(yè)ROA-行業(yè)ROA)/行業(yè)ROA。由于中國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)上制造業(yè)占有更大的比重,而一般制造業(yè)的行業(yè)均值都較低,選擇投資那些項(xiàng)目更多的是看重其在行業(yè)里的地位或者是獨(dú)特的技術(shù),所以選取了該指標(biāo)是為了表示該企業(yè)在自身行業(yè)里的優(yōu)勢(shì)。

目標(biāo)函數(shù):企業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE,由于投資收益率的信息較為隱蔽,并且項(xiàng)目在上市之后會(huì)有一段時(shí)間的固定期,期間投資方不可撤走資金,因此在此以項(xiàng)目2008年的凈資產(chǎn)收益率ROE作為收益率的替代項(xiàng)。

由此這個(gè)例子的函數(shù)可以表示為:

ROE=a+bR′m+cROAI+dROAS+ε

其中,ROE代表企業(yè)凈資產(chǎn)收益率,R′m代表首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬,ROAI代表行業(yè)平均資本回報(bào)率,ROAS代表企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比,即ROAS=。

經(jīng)過(guò)多元回歸后得出,a=0.0371,b=0.1592,c=2.7650,d=0.0673,樣本容量為68。調(diào)整之后顯示宏觀因素占4%,行業(yè)因素占73%,而企業(yè)因素占23%。

這個(gè)例子的不足之處在于選取的樣本不夠大,時(shí)間跨度太小,局限與2008―2009年9月。另外,沒(méi)有得到項(xiàng)目的投資收益率,而是由項(xiàng)目上市后的凈資產(chǎn)回報(bào)率來(lái)衡量該項(xiàng)投資的收益水平。影響因素方面,沒(méi)有進(jìn)行大量的因素檢驗(yàn),而是人為主觀地設(shè)定影響因素,并且這些因素都是財(cái)務(wù)指標(biāo),沒(méi)有結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行回歸,財(cái)務(wù)指標(biāo)都集中于反映企業(yè)的盈利能力,沒(méi)有添加其他方面的指標(biāo),比如償債能力、成長(zhǎng)性、流動(dòng)性等。

四、總結(jié)

隨著保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展,保險(xiǎn)資金也有了很大的增長(zhǎng),但目前保險(xiǎn)公司在資金管理方面面臨著資產(chǎn)負(fù)債不匹配,收益率較低,投資渠道單一等問(wèn)題。私募股權(quán)基金投資作為期限較長(zhǎng)的投資渠道,可以部分地解決保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債不匹配的問(wèn)題,并且私募股權(quán)投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資,以較小的比例去投資也在帶來(lái)高收益的同時(shí)鎖定其虧損范圍。但是私募股權(quán)基金投資在中國(guó)也才剛剛起步,雖然本土的PE基金也在逐年增長(zhǎng),但在資金總額方面比外資要低得多,本土的私募股權(quán)投資由于發(fā)展時(shí)間較短,還沒(méi)有形成一種標(biāo)準(zhǔn)的體系,處于靠經(jīng)驗(yàn)投資的階段。

國(guó)外的學(xué)者對(duì)私募股權(quán)的研究要更為成熟,對(duì)于項(xiàng)目投資成功的技術(shù)研究絕大部分也都來(lái)自國(guó)外研究,由于樣本的不同,相關(guān)性也較低,對(duì)中國(guó)的指導(dǎo)意義并不大。在投資的一系列的過(guò)程中筆者選取了項(xiàng)目篩選這一環(huán)節(jié)來(lái)進(jìn)行研究,經(jīng)專(zhuān)家意見(jiàn)來(lái)確定項(xiàng)目選擇成功的影響因素,并結(jié)合在中國(guó)以IPO形式退出的項(xiàng)目的投資收益率和相關(guān)指標(biāo)回歸進(jìn)行賦值。結(jié)合這一建模思想,筆者舉了一個(gè)簡(jiǎn)單的例子,其中以企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率作為投資回報(bào)水平的衡量,以首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬作為宏觀市場(chǎng)的影響因素,以行業(yè)平均資本回報(bào)率作為項(xiàng)目所處行業(yè)對(duì)其的影響因素,以企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比作為衡量企業(yè)在其自身行業(yè)的優(yōu)勢(shì)地位。雖然該例子不甚嚴(yán)謹(jǐn),但希望以此作為一種思路,在盡量降低信息不對(duì)稱(chēng)的前提下能夠得出影響項(xiàng)目投資收益率的更精確的指標(biāo),以此來(lái)指導(dǎo)投資者進(jìn)行項(xiàng)目篩選。

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篇(7)

 

一、研究公允價(jià)值計(jì)量的背景

 

美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)在1953年最早提及公允價(jià)值，把公允價(jià)值作為資產(chǎn)計(jì)量的依據(jù)，用來(lái)說(shuō)明和解釋企業(yè)合并中的購(gòu)買(mǎi)行為。20世紀(jì)80年代末，公允價(jià)值計(jì)量屬性的地位得到了確立。2007年，美國(guó)新世紀(jì)金融公司發(fā)出了2006年第四季度風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，自此，與70年代重大金融創(chuàng)新工具——資產(chǎn)證券化有關(guān)的美國(guó)次級(jí)抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始浮出水面。隨著次貸危機(jī)愈演愈烈，美國(guó)遭遇了“百年一遇”的金融危機(jī)。美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)迅速向世界蔓延，在危機(jī)來(lái)臨之時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)了恐慌性大跌。而公允價(jià)值作為一種會(huì)計(jì)計(jì)量屬性，具有順經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)，公允價(jià)值的使用會(huì)“推波助瀾”，使金融危機(jī)雪上加霜。公允價(jià)值迅速成為經(jīng)濟(jì)和金融界關(guān)注的焦點(diǎn)。為適應(yīng)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展對(duì)會(huì)計(jì)信息需求多元化的需要，也為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化下會(huì)計(jì)準(zhǔn)則國(guó)際趨同的世界潮流，我國(guó)于2006年2月了包括《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》和38項(xiàng)具體準(zhǔn)則在內(nèi)的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系，2006年10月，又了企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用指南，從而實(shí)現(xiàn)了我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的實(shí)質(zhì)性趨同。新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系全面引入了公允價(jià)值計(jì)量，但在實(shí)施過(guò)程中存在許多問(wèn)題。在當(dāng)前的后金融危機(jī)時(shí)代，仍應(yīng)直面公允價(jià)值計(jì)量問(wèn)題，不斷完善公允價(jià)值計(jì)量屬性，以更好地運(yùn)用于實(shí)踐，更好地服務(wù)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

 

二、公允價(jià)值的本質(zhì)

 

(一)公允價(jià)值的含義

 

國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASB)將公允價(jià)值界定為熟悉情況和自愿的雙方在一項(xiàng)公平交易中，能夠?qū)⒁豁?xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行交換或?qū)⒁豁?xiàng)負(fù)債進(jìn)行結(jié)算的金額。我國(guó)財(cái)政部在2006年2月15日的新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》中，對(duì)公允價(jià)值所下的定義是：“在公允價(jià)值計(jì)量下，資產(chǎn)和負(fù)債按照在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或者債務(wù)清償?shù)慕痤~計(jì)量”。其實(shí)，公允價(jià)值的實(shí)質(zhì)就是客觀價(jià)值，它在本質(zhì)上強(qiáng)調(diào)對(duì)資產(chǎn)客觀價(jià)值的計(jì)量。在這種計(jì)量方式下，企業(yè)必須根據(jù)報(bào)告日的新情況，對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債項(xiàng)目進(jìn)行重新計(jì)量，動(dòng)態(tài)地、及時(shí)地反映企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的變化，并在報(bào)表中予以反映，使報(bào)表信息更相關(guān)，對(duì)決策更有用。

 

(二)公允價(jià)值計(jì)量的意義

 

1.合理反映資產(chǎn)價(jià)值

 

一直以來(lái)，我國(guó)在會(huì)計(jì)要素的計(jì)量中，強(qiáng)調(diào)以歷史成本為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)量。以歷史成本為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)有助于對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)、負(fù)債項(xiàng)目的確認(rèn)和對(duì)計(jì)量結(jié)果的驗(yàn)證和控制，同時(shí)可防止企業(yè)隨意改動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格造成經(jīng)營(yíng)成果虛假或任意操縱企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但這樣做是建立在幣值穩(wěn)定假設(shè)基礎(chǔ)之上的。如果發(fā)生物價(jià)變動(dòng)，資產(chǎn)的市價(jià)低于原賬面價(jià)值，則期末需按差額計(jì)提減值準(zhǔn)則;若市價(jià)高于原賬面價(jià)值，則不需做任何會(huì)計(jì)處理。尤其是當(dāng)市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于原賬面價(jià)值時(shí)，資產(chǎn)的賬面價(jià)值根本就不能反映其在市場(chǎng)上的真正價(jià)值。而公允價(jià)值計(jì)量有效解決了這個(gè)問(wèn)題。與歷史成本計(jì)量相比，公允價(jià)值計(jì)量最大的優(yōu)勢(shì)在于其緊密結(jié)合價(jià)值，它要求以當(dāng)期的市場(chǎng)價(jià)值或未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值作為資產(chǎn)或負(fù)債的價(jià)值，能夠比較合理地反映出相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值。其帶來(lái)的影響尤其表現(xiàn)在金融、投資性房地產(chǎn)等新興行業(yè)。這些行業(yè)取得初始資產(chǎn)的成本通常非常低，后來(lái)由于土地、資源的局限性，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展等原因，造成資產(chǎn)的價(jià)格大幅度上漲。這時(shí)采用公允價(jià)值計(jì)量就能比較合理地反映資產(chǎn)價(jià)值。比如某投資性房地產(chǎn)原來(lái)取得成本是100萬(wàn)元，后來(lái)市價(jià)漲到1000萬(wàn)元，但仍在報(bào)表上顯示為100萬(wàn)元，這根本不能反映企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。

 

2.增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，為投資者提供決策信息

 

美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則比較側(cè)重公允價(jià)值的應(yīng)用，以體現(xiàn)會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性。而在我國(guó)原來(lái)的會(huì)計(jì)制度下，由于實(shí)行的是歷史成本計(jì)價(jià)，企業(yè)的賬面價(jià)值都是屬于靜態(tài)的會(huì)計(jì)信息，不一定能反映企業(yè)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。由于大多數(shù)投資者主要是依據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)獲得相關(guān)財(cái)務(wù)信息，這時(shí)很可能據(jù)此做出錯(cuò)誤的決策。而在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，公允價(jià)值反映的則是相對(duì)比較動(dòng)態(tài)的信息，因此它能夠較好地披露企業(yè)獲得的現(xiàn)金流量，從而更確切地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、償債能力及所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即公允價(jià)值的運(yùn)用能有效增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性，為投資者、債權(quán)人等眾多利益相關(guān)者提供更加有助于其決策的信息。

 

三、公允價(jià)值在我國(guó)會(huì)計(jì)計(jì)量中的運(yùn)用

 

(一)金融工具的計(jì)量

 

以歷史成本作為金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的計(jì)量基礎(chǔ)，阻礙了對(duì)衍生金融工具的確認(rèn)。因?yàn)檠苌鹑诠ぞ叽蠖鄬儆诖男械暮霞s。這些游離于表外的項(xiàng)目對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起著非常重大甚至生死攸關(guān)的影響，常使表面上“風(fēng)平浪靜”的資產(chǎn)負(fù)債表“危機(jī)四伏”，在這種情況下，歷史成本既不相關(guān)也不可靠。公允價(jià)值計(jì)量具有相關(guān)性，對(duì)有交易價(jià)格的金融工具來(lái)說(shuō)，公允價(jià)值在可靠性方面要優(yōu)于歷史成本。金融資產(chǎn)和金融負(fù)債初始計(jì)量時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照其公允價(jià)值計(jì)量。對(duì)于以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，相關(guān)交易費(fèi)用應(yīng)直接計(jì)入當(dāng)期損益;對(duì)于其他類(lèi)別的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債，相關(guān)交易費(fèi)用應(yīng)當(dāng)計(jì)入初始成本。企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，且不扣除將來(lái)處置該金融資產(chǎn)時(shí)可能發(fā)生的交易費(fèi)用。金融資產(chǎn)或金融負(fù)債重分類(lèi)時(shí)，按照重分類(lèi)日的公允價(jià)值計(jì)量等。對(duì)于公允價(jià)值的確定，若金融工具存在活躍市場(chǎng)的，以活躍市場(chǎng)中的報(bào)價(jià)確定為公允價(jià)值;金融工具不存在活躍市場(chǎng)的，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用估值技術(shù)確定其公允價(jià)值，采用估值技術(shù)得出的結(jié)果，應(yīng)當(dāng)反映估值日在公平交易中可能采用的交易價(jià)格。當(dāng)金融工具存在活躍市場(chǎng)的市價(jià)時(shí)，公允價(jià)值的確定可以直接利用這種價(jià)格，如公允上市交易的股票，從市場(chǎng)上很容易得到該股票的收盤(pán)價(jià)和日成交量。而在金融工具不存在活躍市場(chǎng)的市價(jià)的情況下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用估值技術(shù)作為確認(rèn)其公允價(jià)值的基礎(chǔ)。

 

(二)長(zhǎng)期股權(quán)投資的計(jì)量

 

新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》改變了原準(zhǔn)則中對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資價(jià)初始計(jì)量中采用歷史成本計(jì)量的“一刀切”做法，引入公允價(jià)值計(jì)量。新準(zhǔn)則中規(guī)定：除企業(yè)合并形成的長(zhǎng)期股權(quán)投資以外，其他方式取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照下列規(guī)定確定其初始投資成本。第一，以支付現(xiàn)金取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照實(shí)際支付的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款作為初始投資成本。初始投資成本包括與取得長(zhǎng)期股權(quán)投資直接相關(guān)的費(fèi)用、稅金及其他必要支出。第二，以發(fā)行權(quán)益性證券取得的長(zhǎng)期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行權(quán)益性證券的公允價(jià)值作為初始投資成本。第三，投資者投入的長(zhǎng)期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照投資合同或協(xié)議約定的價(jià)值作為初始投資成本，但合同或協(xié)議約定價(jià)值不公允的除外。

 

對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資的后續(xù)計(jì)量，也視不同情況予以規(guī)定。投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的和對(duì)被投資單位不具有共同控制或重大影響、并且在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的長(zhǎng)期股權(quán)投資，采用成本法核算;投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位具有共同控制或重大影響的，應(yīng)采用權(quán)益法核算。在權(quán)益法下，長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本大于投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，不調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本：長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本小于投資時(shí)直享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，其差額應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益，同時(shí)調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的成本。

 

(三)投資性房地產(chǎn)的計(jì)量

 

企業(yè)通常應(yīng)采用成本模式對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，有確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠取得的，可以對(duì)其采用公允價(jià)值計(jì)量模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，但應(yīng)當(dāng)同時(shí)滿(mǎn)足兩個(gè)條件，一是投資性房地產(chǎn)所在地有活躍的房地產(chǎn)交易市場(chǎng)：二是企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場(chǎng)上取得同類(lèi)或類(lèi)似房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格及其他相關(guān)信息，從而對(duì)投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值作出合理的估計(jì)。采用公允價(jià)值模式計(jì)量的，不對(duì)投資性房地產(chǎn)計(jì)提折舊或進(jìn)行攤銷(xiāo)，應(yīng)當(dāng)以資產(chǎn)負(fù)債表日投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值為基礎(chǔ)調(diào)整其賬面價(jià)值，公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。同一企業(yè)只能采用一種模式對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，已采用公允價(jià)值模式計(jì)量的投資性房地產(chǎn)，不得從公允價(jià)值模式轉(zhuǎn)為成本模式。

 

四、我國(guó)應(yīng)用公允價(jià)值存在的問(wèn)題

 

(一)公允價(jià)值計(jì)量的可靠性難以保障

 

公允價(jià)值是參與交易的雙方對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的一種判斷，而市場(chǎng)環(huán)境是復(fù)雜多變的，有的會(huì)計(jì)事項(xiàng)可以確認(rèn)或?qū)ふ蚁囝?lèi)似的交易價(jià)格，有的卻無(wú)法尋找而只能估計(jì)由于存在商業(yè)秘密的保密原則、信息阻斷等因素，公允價(jià)值的取得和公允性判斷難度較大，這在一定程度上影響會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的客觀性，進(jìn)而其可靠性也大為減弱。從我國(guó)的現(xiàn)狀來(lái)看，證券交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、生產(chǎn)資料市場(chǎng)等都不成熟，價(jià)格難以真正反映價(jià)值，絕大多數(shù)資產(chǎn)的公允市價(jià)難以獲得。新準(zhǔn)則對(duì)公允價(jià)值的估價(jià)沒(méi)有給出具體的方法，并且沒(méi)有區(qū)分不同公允價(jià)值的公允性等級(jí)在我國(guó)的新準(zhǔn)則體系中，雖然《基本準(zhǔn)則》第四十三條規(guī)定在運(yùn)用公允價(jià)值計(jì)量時(shí)，應(yīng)當(dāng)保證所確定的會(huì)計(jì)要素金額能夠取得并可靠計(jì)量，但是對(duì)于如何保證公允價(jià)值的可靠性沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)領(lǐng)的表述。

 

(二)公允價(jià)值難以獲取

 

目前我國(guó)尚未建立具有權(quán)威性的交易信息資訊系統(tǒng)，公允價(jià)值評(píng)價(jià)機(jī)制不完善，即使通過(guò)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估出來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值，也與在市場(chǎng)上實(shí)際交易的價(jià)值存在差異。從操作層面看，公允價(jià)值有數(shù)據(jù)資料不易取得、計(jì)量過(guò)程主觀隨意性大、得出的信息不夠可靠等缺點(diǎn)。比如，如果企業(yè)對(duì)投資性房地產(chǎn)采用成本模式計(jì)量，那么需要對(duì)其計(jì)提折舊或進(jìn)行攤銷(xiāo)，期末還要考慮投資性房地產(chǎn)的減值問(wèn)題以便重新確定其入賬價(jià)值;如果企業(yè)對(duì)投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式計(jì)量，那么不需要對(duì)其計(jì)提折舊或進(jìn)行攤銷(xiāo)，每—會(huì)計(jì)期末應(yīng)以投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值為基礎(chǔ)調(diào)整其賬面價(jià)值，公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。在實(shí)際操作中最為關(guān)鍵的問(wèn)題就是公允價(jià)值的的標(biāo)準(zhǔn)不好取得，地產(chǎn)所處的地段不同、城市經(jīng)濟(jì)綜合指數(shù)不同導(dǎo)致房地產(chǎn)差異也很大，這給企業(yè)以及評(píng)估人員與會(huì)計(jì)人員提出了—個(gè)比較大的挑戰(zhàn)。

 

(三)應(yīng)用公允價(jià)值計(jì)量可能為企業(yè)盈余管理提供便利

 

公允價(jià)值是利潤(rùn)操縱的一個(gè)手段而不是根源，只有消除根源才能杜絕利潤(rùn)操縱，這是公允價(jià)值能合理使用的一個(gè)必要前提。盈余管理是指企業(yè)的管理者為實(shí)現(xiàn)企業(yè)或個(gè)人利益，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許的范圍內(nèi)，主要通過(guò)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的選擇，從而使企業(yè)盈余達(dá)到預(yù)期目的。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和盈余管理既是制約和反制約的關(guān)系，也是利用與反利用的關(guān)系。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的科學(xué)性、嚴(yán)密性和彈性如何，無(wú)疑對(duì)企業(yè)管理者利用其進(jìn)行盈余管理的深度、廣度和頻度是有很大的影響。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則更多地體現(xiàn)了和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同，在增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息相關(guān)性的同時(shí)，也適當(dāng)增大了會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)職業(yè)判斷的空間，從而客觀上增大了企業(yè)在某些方面進(jìn)行盈余管理的機(jī)率。公允價(jià)值作為一項(xiàng)技術(shù)，既可以用來(lái)提高財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量，也可以用來(lái)扭曲會(huì)計(jì)信息，做好做壞取決于企業(yè)管理層的道德素質(zhì)和社會(huì)誠(chéng)信水平。企業(yè)可能會(huì)利用會(huì)計(jì)計(jì)量屬性的選擇權(quán)，以新的盈余管理手段來(lái)“創(chuàng)造”賬面利潤(rùn)。由于公允價(jià)值的確認(rèn)仍然是一個(gè)難點(diǎn)，公允價(jià)值很多時(shí)候是估計(jì)的結(jié)果，在現(xiàn)階段的實(shí)務(wù)操作中容易被利用為利潤(rùn)操縱的工具。不排除企業(yè)通過(guò)操縱會(huì)計(jì)報(bào)表日的股價(jià)等手段來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)的可能性。如何保證公允價(jià)值確定的合理性，避免像以前再次成為企業(yè)隨意操縱業(yè)績(jī)的工具，是一個(gè)十分現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

 

(四)職業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)加劇

 

我國(guó)當(dāng)前正處于道德危機(jī)的時(shí)代，在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行監(jiān)管最嚴(yán)厲的資本市場(chǎng)上，目前仍然是造假成風(fēng)，會(huì)計(jì)信息虛假披露比比皆是，在這樣一個(gè)道德缺失的背景下引入公允價(jià)值計(jì)量，使得會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量、披露的主觀性增加，報(bào)表編制者的自由裁量權(quán)大大增強(qiáng)，會(huì)計(jì)信息由謹(jǐn)慎向中性過(guò)渡。現(xiàn)在道德風(fēng)險(xiǎn)的幾率就成倍增加，濫用公允價(jià)值現(xiàn)象隨著新準(zhǔn)則的實(shí)施不但不能得到遏制還會(huì)蔓延。