時間:2023-03-21 17:12:01
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1.1油氣勘探項目實物期權特性分析
投資項目的價值出現減少情況時,采用實物期權法計算的項目價值包括了所含有的期權的價值,其計算結果將會大于NPV法算出的結果;如果沒有出現造成項目價值降低的可能時,采用實物期權法算出的結果會與NPV法相同。由此可知,從油氣勘探開發項目現實投資與運營特點分析可以看出,其所含有的實物期權特性是非常明顯的。因此,對這類項目進行經濟評價時,應該引入可以處理因管理決策不同所帶來靈活性價值的實物期權法。
1.2油氣勘探項目實物期權評價方法分析
在油氣勘探投資項目的經濟評價中,一般采用凈現值法。一定意義上來說傳統凈現值法是一種靜態的分析方法,認為投資者面對投資機會只能現在投資或放棄投資,忽視了投資者可以根據實際情況決定是擴大投資還是縮減投資,是推遲投資還是放棄投資。其比較適合于風險較低、現金流量波動不大的項目。而實物期權法突破了凈現值法局限性,充分考慮了投資項目中存在的期權特性,合理評估了項目的真實價值,更加適用于風險高、現金流量波動大的項目經濟評價。從期權分析入手,一個項目的真實價值是由項目的凈現值與靈活性價值兩部分構成,而后續期權的價值則取決于新的地質不確定性以及石油價格不確定性的水平和性質。其中靈活性價值可由期權價值表示,公式為ENPV=NPV+OPV,其中ENPV為項目的真實價值,NPV為項目的凈現值,OPV為項目的期權價值[3]95-96。當ENPV≥0時,此項目是可以接受的;當ENPV<0時,則項目目前不可以接受。與凈現值法相比,實物期權法除了考慮預期現金流量現值和投資費用現值兩個變量外,還考慮了項目投資機會的持續時間、預期現金流量的不確定性、無風險利率等變量,突破了傳統經濟評價法對油氣勘探項目的“靜態”評價,使得評價項目的價值更具準確性。由此可見,具有期權特性項目的投資價值應該包括兩個部分:其一是不考慮實物期權的存在,可以通過傳統的NPV法求得投資項目固有的內在價值;其二是由項目的期權特性產生的期權價值,可通過期權定價模型求得。實物期權的定價方法主要有兩種,一種是針對具有單一不確定性來源和單一決策時間的簡單實物期權常用的Black-Scholes定價模型,該方法對評價連續條件下的風險投資決策較為適用;另一種是二叉樹模型,適用于評價離散條件下的風險投資決策[4]69-71。在評價項目價值時,與傳統的凈現值方法需要考慮諸多復雜因素相比,使用期權定價公式所用的信息相對較少,通常只需要了解油價的波動性,對于油價的期望值和風險調整理論則沒有要求。一般來說,油氣儲量、勘探成功率和油氣價格于實際中油氣勘探項目本身的高風險及其現金流量的波動性,同時油氣探勘大多數是分階段投入,因此任何后續階段的投資都是建立在之前的投資決策基礎上的。隨著勘探投入的增加,勘探程度的深入,投資者會逐步獲得一些有價值的信息,從而使得油氣勘探項目經濟價值的不確定性也相應降低。在油氣勘探項目的經濟評價中引入實物期權法,讓投資者可以根據影響將來決策的現實情況,選擇放棄或者繼續投資,從而能夠更準確地確定項目的價值。
2期權定價法應用實例分析
2.1實物期權定價模型
實物期權定價方法主要有兩種,一種是針對具有單一不確定性來源和單一決策時間的簡單實物期權,常用Black-Scholes定價模型,該方法對評價連續條件下的風險投資決策較為適用。另一種是二叉樹模型,適用于評價離散條件下的風險投資決策。在企業實際投資項目中,面臨的投資項目很多是比較復雜的,充滿很大的不確定性,同時何時是最佳決策時間也很難確定,這就需要引入二叉樹期權定價模型。二叉樹期權定價模型:C=PC++(1-P)C-1+r其中:P=(1+r)V-V-V+-V-C代表含實物期權的投資項目價值;C+、C-分別代表市場好和不好時的實物期權價值;V是項目現金流現值。V+、V-分別代表市場好和不好時第一年末的現值,r是無風險利率。
2.2相關數據
下面通過案例來比較凈現值法(NPV)與實物期權法評價結果。某石油公司擁有對某含油氣盆地的勘探開采權(數據來源于該油田內部資料),公司目前打算進行勘探投資,初步預計投資金額為2.5億美元。假定該公司擁有一年的選擇權,即可以現在投資也可以選擇一年后進行投資。一年后該項目產生的現金流有兩種可能性:如果勘探效果理想,則項目壽命期內所產生的各期現金流貼現到第一年末的價值為4億美元;反之,如果勘探效果不理想,則各期現金流貼現到第一年末的價值為1.5億美元,并且投資方有權選擇現在投資還是推遲一年后再進行投資。假設市場出現這兩種情況的概率分別為0.6、0.4。該項目適用的風險調整貼現率為25%,無風險收益率為8%。
2.3相關計算
下面,我們使用傳統的凈現值法評價該項目。項目現金流現值:V=4×0.6+1.5×0.41+25%=2.4億美元于是凈現值為:,公司應當放棄該項目投資;而考慮到等待一年的延遲期權價值為0.426億美元,顯然凈現值法低估了勘探項目的真實價值。造成這種結果的原因是,對于不確定性,傳統凈現值法與實物期權法存在截然不同的分析:凈現值法中,不確定性越高,則意味著風險越大,折現率越高,項目價值的NPV越小;而實物期權法卻認為不確定性越大,可能得到的收益越大。期權觀點與傳統觀點之間投資收益所產生的差異,即期權的價值是一種充分考慮經營管理柔性、應用決策者主觀能動性而創造的價值。因此,考慮到決策者投資決策靈活選擇的可能性,通過采用實物期權法評估表明該項目是可行的,可以等待一年后再實施。
3對策建議
[論文摘要]期權定價理論應用到實務投資領域之后,實物期權理論研究方興未艾,但尚未形成嚴密的理論體系。本文追溯了期權理論的演進,綜合了期權理論的核心思想和理論基礎,比較了實物期權分析與其他傳統工具。
一、實物期權的源起
實物期權的興起源于學術界和實務界對傳統投資評價的凈現值技術的置疑。傳統的凈現值法(NPV),尤其是將期望現金流按照風險調整折現率貼現的凈現值法(DCF)應用最為廣泛。邁爾斯(Myers,1977首先指出,當投資對象是高度不確定的項目時,傳統凈現值理論低估了實際投資。邁爾斯認為不確定下的組織資源投資可以運用金融期權的定價技術。組織資源投資雖然不存在正式的期權合約,但高度不確定下的實物資源投資仍然擁有類似金融期權的特性,這使得金融期權定價技術可能被應用到這個領域。
邁爾斯認為,企業而對不確定做出的初始資源投資不僅給企業直接帶來現金流,而且賦予企業對有價值的“增長機會”進一步投資的權利。因為初始投資帶來的增長機會是不確定的,傳統凈現值理論在計算投資價值時忽略了這部分價值。
不確定條件下的初始投資可以視同購買了一個看漲期權,期權擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權利。這樣,企業可以在控制下界風險的前提下,利用不確定獲得上界收益。如果“增長機會”沒有出現,企業的下界風險僅為初始投資,這部分可以視為沉沒成本,可以視為期權的購買成本;如果“增長機會”來臨,企業進一步投資,新的投資可以視為期權的執行,期權的執行價格就是企業進一步投資的金額。
1、實物期權的基木思想
從直觀上看,一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權。一個典型的金融看漲期權賦予期權投資者在特定的時間期間,按照特定價格獲得一定數量金融資產的權利。從實物期權的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆,項目價值來自于它產生的現金流的凈現值),根據投資目的的不同可能存在兩種理解:第一,該投資行為可以視為是期權的購買:如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產的權利,我們可將該投資引起的沉沒成本視為期權費用。第一,該投資行為可以視為是期權的執行:如果該投資發生以前已經存在初始投資,投資者現在的投資可以視為是以預先設定的執行價格購買了一種價值波動的資產,這應該理角罕為期權的執行。
2、實物期權的應用邏輯
期權定價理論的重大理論突破在于應用了市場均衡的概念,從而避免考慮投資者風險偏好問題。期權定價模型從金融市場應用到公司決策時.需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權不應僅被當作是金融期權定價技術的“領域外延”(DomainExtension)。正確的做法是保留期權的基本思想和觀點,在公司決策領域進行“領域轉換(DomainTranslation)"。成功實現“領域轉換”,不僅需要理解最初領域中的理論假設和邏輯,還需要理解目標領域中的假設和邏輯,尋求彼此之間的一致性。
二、實物期權的基木特性
期權是一種衍生產品,其價值是以標的資產的價格為基礎。金融期權的標的資產是金融資產,如股票、債券、貨幣等。實物期權的標的資產是各種實物資產,如土地、設備、石汕等。金融資產僅僅代表對實物資產的要求權.本書你身并不創造則富實物資產是創造則富的資產,不是完全可逆的,時間維度對實物資產影響重大。
1、實物投資的基木特征
(1)實物投資具有不可逆性
實物投資部分或者全部不可逆,也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一,資產具有專用性。資產專用性意味著資產需求方對于該項資產的評價具有史高的一致性,資產擁有者如果降低該項資產的評價,其他需求方可能同樣也降低了對該項資產的評價;第一,信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導致“檸檬問題”,使得轉售價格低于購買成本;第二,政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現。(2)實物投資具有不確定性
決策根據掌握的信急可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風險決策是指投資者能夠估計和預測未來事件發生概率的狀態,進行最優選擇作出的決策。“純不確定決策”是指投資者在無法估計和預測未來事件發生概率時作出的決策實物投資常常需要在不確定的條件下作出決策。
(3)實物投資具有戰略靈活性
投資者在選擇投資時機上具有一定靈活性,投資者擁有的靈活性越高,投資價值越大。投資者在項目運營期內可以根據經濟環境的變化對項目作出調整,以提高項目價值。
2、實物期權的特性
實物期權相比金融期權史為復雜,具體總結如下:
(1)不存在公開交易的期權價格
金融期權存在對應的期權市場,投資者可以在市場上以公平的市場價格自山買賣,投資者在期權到期前可以將金融期權出售給其他投資者。實物期權并不存在對應的積極交易的市場,企業并沒有以公平的價格從市場上“購買”實物期權,而是通過初始投資“創造”了實物期權,初始投資并不與實物期權的完全市場價值對應,沒有人在企業獲得實物期權時向其收取合理的市場價格。
(2)實物期權面臨多重的不確定性
史密斯和I諾(Smith&Nau,1995)將風險分為私人風險和市場風險。私人風險是企業獨特的風險,而市場風險則與經濟環境緊密相關。根據金融組合理論,所有私人風險(即非系統風險)可以通過合適的差異化來減輕,而市場風險(即系統風險)則需企業通過期權的復制組合來消除,這樣貼現率就是無風險利率。史密斯和諾(Smith&Nau,1995認為企業不能減輕私人風險,但可以對沖市場風險。
(3)標的資產的市場特性限制風險的完美對沖
史密斯合諾(Smith&Nau,1995)將標的資產市場分為二類:第一類是完全市場((CompleteMarkets,完全市場是每一種風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場;第一類是不完全市場(IncompleteMarkets),不完全市場是指不是市場上的所有風險都可以通過可交易的證券完美對沖的市場。不完全市場不存在唯一的期權定價,取而代之的是一個定價范圍。第二類是半完全市場(PartiallyCompleteMarkets),半完全市場中的風險有兩類,私人風險和市場風險。效用函數理論適合解決私人風險,期權理論適合解決市場風險。金融期權的復制組合相對來說容易構造,而實物期權就困難許多。
(4)標的資產的當前價格很難確定
金融期權定價的一個核心假設是標的資產能夠在金融市場以公平的市場價格自由交易,而實物資產常不具備自山交易的特征。特里杰奧吉斯(Trigeogis,1996)希望能夠在市場上找到“類似證券”(TwinSecurity)來復制實物資產價值的變化。
實際上,要確認與實物資產完全相關的類似證券是困難的。復制實物資產主要有如下二種方式:一是自然資源的投資決策可以在公開交易的商品期貨市場上尋找。一是企業如果要評價內部某特定部門的價值,就要從市場上尋找一個獨立企業的可交易股票作為類似證券來反映該部門價值。二是如果實物資產對企業市場價值的影響非常大,企業可以選擇自己公司的股票作為類似證券。
(5)實物期權的成熟期并不固定
金融期權的執行時間一般通過合約詳細規定,而實物期權的執行期限事先可能并不知曉,期權的執行可能會受到其他期權是否執行的影響,還受到不確定狀況的影響。執行期限的不確定性是實物期權所不同于金融期權的。(6)波動率的度量需要近似
金融期權的標的資產收益的波動率可以通過觀察歷史數據計算得到。但是,實物資產投資難以獲得收益的歷史分布。實物期權的相關文獻中主要有二個方法獲得標的資產的波動率:近似資產的收益分布,蒙特卡羅模擬,以及解析式。如果可以找到合適的類似證券,類似證券的歷史收益分布可以近似的作為實物資產的波動率。
(7)期權執行價格并不固定
實物期權的執行價格需要考慮一系列成本與收益,常常會隨著時間的延續而變化。執行價格具有不確定性使得企業在執行實物期權時并不能確保獲得超額利潤。
(8)價值漏損的數量難以事先知曉
在實物期權的生命期內,標的資產價值的變化會很大程度影響項目價值。金融期權定價中,標的資產的紅利支付減少了看漲期權的價值,提高了看跌期權的價值。金融期權的紅利支付是事先知道的,可以直接在期權定價公式中調整。而實物期權“紅利支付”表現為現金的支付、租金的收入、保險費用以及版稅等多種形式,阿姆拉姆和庫拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)稱之為“價值漏損”(ValueLeakage)。實物期權“紅利支付”的數量和時間難以事先預知。
(9)實物期權并未給期權持有者執行期權的獨占權利
當投資者買入了金融期權,僅僅是此人可以在期權到期日以執行價格購買標的金融資產。但實物期權的持有者在執行期權時可能并不擁有購買標的實物資產的獨占權利。由于實物期權僅僅是被企業創造而來.并非從市場上購買得到.難以獲得排他性的產權保護,競爭者可能會先占的執行期權。
(10)實物期權之間常存在交互性
各種實物期權在大多數情況下存在一定的相關性,這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前后相關,而日‘表現在多個投資項目之間的相關關聯。實物期權之間存在相互作用使得期權價值常不具備可加性。
三、實物期權分析與傳統工具的比較
實物期權分析有利于管理者在高度不確定下史睿智的作出投資決策。實物期權的框架允許管理者利用兩個方而優勢:首先,史大的波動性表現為史高的項目價值。其次,期權價值隨著決策時間跨度的延長而提高。
我們重點比較實物期權分析與現金流貼現技術:
盡管凈現值技術受到越來越多的批評,實物期權分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代傳統技術的全新框架。現金流貼現技術(DiscountedCashFlow,DCF)與實物期權分析(ROA)應視為具有互補性質的決策工具。DCF史適合分析確定決策環境中并不復雜的項目,其預測在相對穩定的環境中史為可靠。ROA史適合分析不確定環境中的復雜項目.管理者可利用新信良.積極管理項目。
林特和彭寧斯(Lint&Pennings,2001)以ROA與DCF具有互補性為基礎,提出了四象限分析法。他們根據收益和風險的不同將項目分為四個象限,如圖1所示:
象限1:項目具有高期望收益與低波動率。可使用DCF分析,且項目應盡快進行。
象限2:項目具有低期望收益與低波動率。可運用DCF分析,且項目應盡快放棄。
象限3:項目具有高期望收益與高波動率。使用ROA量化風險,在新信息來臨時決策。
象限4:項目具有低期望收益和高波動率。使用ROA分析,在有利信急來臨時候實施項目。
特里杰奧吉斯(Trigeorgis,1993a)試圖結合NPV與ROA,提出擴展NPV的概念,指出項目價值不僅包含傳統靜態NPV,還包含實物期權的價值,擴展NPV的公式如下:擴展(戰略)NPV=期望現金流的靜態(消極)NPV+來自積極管理的期權價值
ROA與DCF不僅具有互補性,而且能夠帶來額外收益,實物期權的價值是通過決策者把握不確定帶來的投資機會實現的。
實物期權分析的優勢在于利用市場均衡指濘高度不確定競爭環境內的戰略決策,實物期權分析的發展方向是與其他決策方法整合在一起,共同探索不確定世界內的決策制定。
[參考文獻]
運用基建會計管理促進縣鄉公路建設研究分析
為了有計劃地進行基本建設,合理運用基本建設資金,提高基本建設的投資效益和基本建設的管理水平,加強經濟核算,要充分利用會計這個經濟管理的重要工具,對基本建設計劃的執行過程所體現的資金和資金運動進行科學的嚴格的核算和監督。在縣鄉公路建設過程中,由于路網資金集中、工程項目眾多的特點,更有必要發揮基建會計的作用,認真核算、嚴格監督,以利于提高各項工程資金的使用效益。
一、縣鄉公路建設中加強基建會計作用的意義
基建會計是應用于基本建設領域的一種專業會計,它是以貨幣為主要計量單位,以黨和國家的方針、政策和財經制度為依據,運用專門的方法,對基本建設的經濟活動,進行連續的、完整的、系統的核算,提供全面的、真實的會計資料,并進行分析和監督,以便加強基本建設經濟管理,促進提高投資效益的一種管理活動。經濟規律要求國民經濟一切部門都必須加強經濟核算,提高經濟效益。
在縣鄉公路建設領域必須運用基建會計來進行經濟核算,以便掌握財產、資金的占用和使用情況,了解各項費用開支情況,了解建筑成本和交付使用財產成本的升降情況,監督、合理、節約地使用人力、物力和財力,并考核其投資效果。因此,基建會計也是實行經濟核算、促進縣鄉公路建設單位提高投資經濟效益的重要經濟管理工作。
二、縣鄉公路建設會計實務中存在的問題
會計行為是受多種因素影響的既受廣泛的政治、經濟、文化的社會環境影響,也受管理機制的內部環境影響。縣鄉公路建設會計實務中存在的問題有:
(1)基本建設投資和基建規模有效控制不力。由于基本建設單位對建設資金的需求越來越強烈,就可能為爭投資、爭項目,搞計劃外項目,不恰當地擴大基建投資規模;實行不合理建筑市場競爭,建設成本核算不嚴密,開支標準不明確,投資包干責權利關系不清等。建設單位的這種自身利益追求,從根本上不利于國家宏觀基建規模的控制。
(2)領導意志作用:首長負責制的實施,有其積極的一面,也有消極的一面,如領導意志代替規章制度,決策失誤、監督失控等。
(3)內部管理機制不嚴?在會計部門內部,會計規章制度不全、核算制度不嚴、會計人員整體素質不高,會對建設單位的基建投資完成帶來影響。
(4)會計人員個人素質和業務水平不高:會計人員未能突破傳統會計工作的局限性,不了解工程建設相關知識,比如工程造價管理、工程建設一系列的程序等。這樣就很難履行核算、監督的職責,對工程預、結算的審核,工程的材料用量及各種費用支出是否合理都無法判斷。對于加強投資利用、提高投資效益是不利的。
三、在縣鄉公路建設中充分發揮基建會計的作用隨著改革開放的深入,黨的十四屆五中全會進一步提出了實現兩個根本性的轉變。其中一個轉變是轉變經濟增長方式,即從過去的粗放型、靠投入的增長方式轉變到集約型、講效益的增長方式。可見投資效益越來越成為基本建設財會管理及至整個經濟工作的中心環節。
發揮基建會計的作用,需從以下幾個方面著手:
(1)參與建設項目的論證。當好領導決策的參謀。建設項目投資決策階段,即對建設項目的各項有關技術、經濟效益、社會環境等指標進行決策論證,對項目建成投產后的經濟效益、社會效益、環境效益等進行科學的預測和評價,它是建設工程造價控制的重要階段。因此,要提高基本建設的投資效益,首先要把好決策、設計和計劃關。要保證決策的正確性,就要求會計人員能夠科學合理地預測、分析、調查,對項目的財務、經濟、社會效益進行計算、評價、分析、比較,利用自己掌握的比較齊全的各項基本建設指標數據的特點,加上必要的調查研究:對工程造價的成本進行事前分析,以確定建設規模和標準,幫助決策者從中選擇最佳建設方案。
(2)做好工程開工前、施工中的管理和監督。會計人員參與招、投標工作,就必須參加有關的各種會議,了解招、投標的全過程,了解施工隊伍的人力、物力和財力情況,了解工程的特點、工期、預算價格、承包方式對于結算辦法以及與財務有關的條款,可以從財會角度提出合理建議另外,會計人員還要積極參與簽訂各種經濟合同。因為各種經濟合同最終都要由會計人員執行。合同一經簽訂,會計人員就要據以付款及結算。為了審核合同在關于經濟方面的條款是否符合財務制度、財經紀律以及國家有關規定,審核其手續要完備,以避免經手人因不熟悉有關財務方面的規定,在結算方式等條款上出現漏洞,造成經濟損失在通過招、投標確定施工單位及各種經濟合同后,工程項目進入施工實施階段。工程項目實施階段的投資強度遠高于其他階段,這樣就要求會計人員制定一個合理的資金使用計劃。既要保證工程建筑有足夠的資金,不致因資金供應不足或不及時而影響工程建設進度;又要盡可能不占用過多的資金,減少利息支出,減少資金籌措困難,這是基建會計在施工階段工程投資管理的一項重要任務。因此,會計人員在工程施工中應做到:建立和健全會計核算制度,做好算賬、記賬的日常核算工作,同時要將反映和監督結合起來。日常一切開支均以計劃和合同為依據,對確實需要而不違反財經紀律的超預算支出,一律補辦審批手續,對影響投資效益和違反制度的開支堅持嚴格把關。
(3)對工程竣工后的核算及配合審計部門對工程進行結算。每一個基建項目竣工后都必須要有決算,都要經過有關審計部門進行審核后,再通過會計人員結算。這就要求會計人員要積極配合審計監察部門,提供必要的財會數據。工程造價確定后,要對發生的各項費用和報表進行分析。通過對它的分析,可以總結經驗,找出問題,查明原因。為下年的工作和決策提供參考和建議。
基建會計還要配合審計人員在核算和編制竣工財務決算中強調貫徹執行國家有關成本管理的準則和制度,嚴格執行財經法規,嚴格遵守職業規范和道德;正確劃分建設費用和其他費用的界限,保證交付使用資產建設成本的真實、完整和準確,從而降低建設項目成本,提高投資效益。